第一篇：律師在私募股權(quán)投資進(jìn)入企業(yè)過程中的作用及實(shí)務(wù)操作

律師在私募股權(quán)投資進(jìn)入企業(yè)過程中的作用及實(shí)務(wù)操作

私募股權(quán)投資進(jìn)入非上市企業(yè)，客觀上解決了企業(yè)融資的燃眉之急，其主觀目的則是為了獲取企業(yè)未來成長(zhǎng)后的高額回報(bào)。因此，其必然選擇具有較好成長(zhǎng)性、規(guī)范性、并且沒有重大法律瑕疵的的企業(yè)進(jìn)行投資。這就有必要對(duì)擬投資的企業(yè)的各個(gè)方面進(jìn)行深入調(diào)查，律師在這一過程中的作用不可忽視。律師的盡職調(diào)查報(bào)告是私募股權(quán)投資者決定投資與否的重要依據(jù)，律師起草的投資協(xié)議是私募股權(quán)投資者防控風(fēng)險(xiǎn)、促使企業(yè)規(guī)范運(yùn)作的重要保證。本文將從實(shí)務(wù)操作的角度對(duì)律師如何在私募股權(quán)投資進(jìn)入企業(yè)的過程中進(jìn)行盡職調(diào)查、如何判斷私募股權(quán)投資進(jìn)入方式、如何擬定重要的投資協(xié)議、如何防范進(jìn)入后和退出時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)等內(nèi)容進(jìn)行簡(jiǎn)要介紹，以期幫助私募股權(quán)投資者防控風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)到實(shí)現(xiàn)私募股權(quán)投資者和融資企業(yè)雙贏的目的。

私募股權(quán)投資(Private Equity lnvestment，簡(jiǎn)稱“PE”)，一般是指通過私募形式對(duì)具有融資意向的非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，在交易實(shí)施過程中附帶考慮了將來的退出機(jī)制，即通過上市、并購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓或管理層回購等方式，出售所持股份而獲利的投資行為。在理論界，有文章認(rèn)為通過私募形式對(duì)上市公司進(jìn)行股權(quán)投資也屬于私募股權(quán)投資，但普遍認(rèn)為，此類股權(quán)投資屬于私募證券投資的范疇，因此，筆者認(rèn)為，私募股權(quán)投資仍可按上述定義。另外，廣義上的私募股權(quán)投資還將夾層資本(Mezzanine Capital)投資納入其范疇，但一般認(rèn)為，該類投資采取的是債權(quán)型投資方式，而非以取得股權(quán)為手段的權(quán)益性投資，本文對(duì)此暫不作論述。

近年來，私募股權(quán)投資已成為與銀行貸款、IPO并列的企業(yè)融資方式之一。私募股權(quán)投資的迅猛發(fā)展，得益于中國經(jīng)濟(jì)的蓬勃發(fā)展帶來的企業(yè)的迅速成長(zhǎng)，得益于中國資本市場(chǎng)的流動(dòng)性過剩、股權(quán)分置改革等因素的影響。據(jù)中國人民銀行副行長(zhǎng)吳曉靈所言，由于創(chuàng)新型國家和爭(zhēng)取產(chǎn)業(yè)重組的主導(dǎo)權(quán)需要產(chǎn)業(yè)投資的推動(dòng)，而產(chǎn)業(yè)組合和市場(chǎng)要素整合應(yīng)有新的金融工具，金融滯后會(huì)制約中國企業(yè)在國際舞臺(tái)的競(jìng)爭(zhēng)。由此可以推斷，在未來的資本市場(chǎng)，私募股權(quán)投資將被鼓勵(lì)繼續(xù)發(fā)展，這是融資市場(chǎng)多樣化的需要，也是宏觀面和資本市場(chǎng)給私募股權(quán)投資帶來的機(jī)遇。因此，許多私募股權(quán)投資者青睞于需要融資的優(yōu)質(zhì)非上市企業(yè)，獲得該類企業(yè)的股權(quán)，然后通過企業(yè)上市、并購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓或管理層收購等方式出售所持股份，獲取豐厚的利潤(rùn)。

但是，與銀行貸款、IPO相比，私募股權(quán)投資進(jìn)入企業(yè)面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)。后兩者均有一整套嚴(yán)密的運(yùn)行機(jī)制和法律監(jiān)管體系，而私募股權(quán)投資則沒有。因此，在進(jìn)入企業(yè)的過程中，為保證交易安全性，私募股權(quán)投資者往往會(huì)聘請(qǐng)律師進(jìn)行盡職調(diào)查，出具盡職調(diào)查報(bào)告，起草相關(guān)協(xié)議，幫助其防范和控制風(fēng)險(xiǎn)。

通過以上論述可知，律師參與私募股權(quán)投資，其作用不僅在于為私募股權(quán)投資進(jìn)入企業(yè)過程中提供法律服務(wù)，在客觀上也能推動(dòng)私募股權(quán)投資的良性發(fā)展，促進(jìn)融資市場(chǎng)的多樣化。該項(xiàng)法律服務(wù)也將是律師資本市場(chǎng)法律服務(wù)的重要內(nèi)容。該項(xiàng)法律服務(wù)，律師既可以向私募股權(quán)投資者提供，也可以向融資企業(yè)提供，本文僅從私募股權(quán)投資者的角度進(jìn)行闡述。

一、律師的盡職調(diào)查

由于私募股權(quán)投資目標(biāo)企業(yè)是為了獲取企業(yè)成長(zhǎng)的回報(bào)，因此，企業(yè)的現(xiàn)實(shí)狀況和其未來的成長(zhǎng)性就成為私募股權(quán)投資者關(guān)切的主要問題。律師的盡職調(diào)查當(dāng)然也應(yīng)該圍繞此問題進(jìn)行，即律師應(yīng)全面了解企業(yè)的基本情況，收集相關(guān)資料，判斷其有無重大的法律瑕疵，這是律師幫助私募股權(quán)投資者進(jìn)行法律風(fēng)險(xiǎn)判斷的基礎(chǔ)性工作，也是律師為私募股權(quán)投資者提供法律風(fēng)險(xiǎn)控制建議的基礎(chǔ)性工作，極為重要。

1、律師盡職調(diào)查的原則

律師的盡職調(diào)查應(yīng)當(dāng)客觀、全面、及時(shí)、獨(dú)立，以保證調(diào)查結(jié)果真實(shí)、準(zhǔn)確?？陀^，就是要求律師在盡職調(diào)查的過程中，尊重客觀事實(shí)，不假想，不臆斷，一切以事實(shí)為依據(jù)；全面，就是要求律師在盡職調(diào)查的過程中，范圍全面，要對(duì)足以影響投資風(fēng)險(xiǎn)的各個(gè)方面和細(xì)節(jié)進(jìn)行調(diào)查，不出現(xiàn)重大遺漏；及時(shí)，就是要求律師在盡職調(diào)查的過程中，一旦接受委托，應(yīng)立即展開工作，不延遲，不耽擱；獨(dú)立，就是要求律師在盡職調(diào)查的過程中，不受委托人和調(diào)查對(duì)象意志的左右，不受其他中介機(jī)構(gòu)的干預(yù)，不盲從，不迎合。

2、律師盡職調(diào)查的方法

律師盡職調(diào)查，可以通過收集文件資料、與目標(biāo)企業(yè)管理層和相關(guān)業(yè)務(wù)人員面談、與相關(guān)方核對(duì)事實(shí)、實(shí)地考察等方式進(jìn)行。一般來說，律師先應(yīng)當(dāng)編制盡職調(diào)查法律文件的清單，盡可能地收集相關(guān)文件資料，對(duì)于文件資料不詳盡的或者沒有文件資料佐證的，律師應(yīng)與企業(yè)的董事、管理人員以及相關(guān)的技術(shù)等人員進(jìn)行面談，以進(jìn)一步求證。對(duì)于涉及環(huán)保、社保、稅務(wù)等方面的問題，還可以向當(dāng)?shù)氐男姓块T進(jìn)行核實(shí)。除此之外，對(duì)于目標(biāo)企業(yè)的廠房設(shè)備等較大價(jià)值的實(shí)物資產(chǎn)、辦公場(chǎng)所可以進(jìn)行必要的實(shí)地考察，以確認(rèn)其真實(shí)存在。

3、律師盡職調(diào)查的內(nèi)容

律師盡職調(diào)查的內(nèi)容非常廣泛，不僅是法律方面的，還有很多涉及財(cái)務(wù)的內(nèi)容，因此，律師在私募股權(quán)投資中實(shí)際上部分兼有財(cái)務(wù)顧問的角色。一般來說，律師的盡職調(diào)查內(nèi)容包括以下幾個(gè)方面：

一是企業(yè)經(jīng)營狀況和行業(yè)背景的調(diào)查。一般包括企業(yè)的行業(yè)背景、市場(chǎng)概況、技術(shù)及產(chǎn)品分析、經(jīng)營范圍、收入構(gòu)成、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、市場(chǎng)份額、經(jīng)營策略、研發(fā)策略、產(chǎn)品銷售等。通過該項(xiàng)調(diào)查，了解企業(yè)在行業(yè)中的地位以及其未來是否具有成長(zhǎng)性和營利性。二是財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)的調(diào)查。一般包括企業(yè)歷年的特別是近3年的財(cái)務(wù)審計(jì)報(bào)告和企業(yè)的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)內(nèi)控制度。通過上述兩方面的調(diào)查，了解企業(yè)的真實(shí)利潤(rùn)情況和其財(cái)務(wù)管理情況。財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)的專業(yè)性很強(qiáng)，財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)的調(diào)查不是律師的特長(zhǎng)，但律師應(yīng)具備一定的財(cái)務(wù)能力，幫助發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)中凸現(xiàn)的重大法律問題。

三是法律方面的調(diào)查。一般包括企業(yè)的歷史沿革、土地和房產(chǎn)的取得、商標(biāo)、專利和專有技術(shù)的權(quán)屬情況、關(guān)聯(lián)交易、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、企業(yè)獨(dú)立性、對(duì)外擔(dān)保、產(chǎn)品質(zhì)量、環(huán)境保護(hù)、勞動(dòng)安全、員工社會(huì)保障、募集資金投向、潛在或現(xiàn)實(shí)的訴訟、仲裁糾紛等。通過該項(xiàng)調(diào)查，確定企業(yè)的重大資產(chǎn)的權(quán)屬，排除企業(yè)的重大法律問題，判斷企業(yè)是否具有潛在的法律風(fēng)險(xiǎn)。律師應(yīng)注重歷史沿革的核查，防止企業(yè)出資不實(shí)和逃避稅收的風(fēng)險(xiǎn)；律師應(yīng)對(duì)企業(yè)有形、無形資產(chǎn)進(jìn)行核查，防止資產(chǎn)和知識(shí)產(chǎn)權(quán)的法律風(fēng)險(xiǎn)；律師應(yīng)對(duì)關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行核查，防止虛報(bào)、轉(zhuǎn)移利潤(rùn)的風(fēng)險(xiǎn)；律師還應(yīng)對(duì)上述其他問題進(jìn)行核查，防止環(huán)保、勞動(dòng)用工等方面的法律風(fēng)險(xiǎn)。

四是企業(yè)管理層及規(guī)范運(yùn)作的調(diào)查。企業(yè)能否健康、良性發(fā)展，關(guān)鍵是企業(yè)的管理層和管理層是否規(guī)范運(yùn)作。此項(xiàng)調(diào)查一般包括企業(yè)董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員、核心技術(shù)人員的簡(jiǎn)歷、上述人員的兼職情況及穩(wěn)定性、企業(yè)組織結(jié)構(gòu)的設(shè)置及企業(yè)股東會(huì)(股東大會(huì))、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)的運(yùn)作，另外還包括企業(yè)的章程、重大規(guī)章制度等。

4、律師的盡職調(diào)查報(bào)告

律師在進(jìn)行了全面、客觀的盡職調(diào)查之后，應(yīng)出具詳盡的調(diào)查報(bào)告提交給私募股權(quán)投資者。律師的盡職調(diào)查報(bào)告應(yīng)客觀、全面地反映企業(yè)的狀況，對(duì)每一項(xiàng)判斷的作出都應(yīng)當(dāng)有明確且可靠的依據(jù)。律師的盡職調(diào)查報(bào)告思路要清晰，應(yīng)發(fā)現(xiàn)問題、判斷問題，并對(duì)能解決的法律瑕疵給予合法的整改建議。律師的盡職調(diào)查報(bào)告應(yīng)重點(diǎn)闡述法律問題

和法律風(fēng)險(xiǎn)，特別是對(duì)法律風(fēng)險(xiǎn)的提示。律師法律風(fēng)險(xiǎn)的提示除說明企業(yè)本身的問題導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)外，有時(shí)也應(yīng)對(duì)法律、政策變化導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行說明。例如，在國家對(duì)某類行業(yè)進(jìn)行嚴(yán)厲調(diào)控并不斷出臺(tái)新規(guī)的情況下(如房地產(chǎn)企業(yè))，對(duì)該類企業(yè)的投資就應(yīng)提示其謹(jǐn)慎。再比如，由于國家對(duì)外資進(jìn)入的控制，對(duì)外國私募股權(quán)投資者面臨的法律、政策風(fēng)險(xiǎn)也應(yīng)結(jié)合當(dāng)時(shí)的情況給予風(fēng)險(xiǎn)提示。在私募股權(quán)投資的退出方面，也應(yīng)考慮法律、政策變化的風(fēng)險(xiǎn)是否可能導(dǎo)致退出成本的增加。

二、私募股權(quán)投資進(jìn)入方式的判斷

在律師出具盡職調(diào)查報(bào)告后，私募股權(quán)投資者會(huì)結(jié)合該報(bào)告決定是否對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行投資。一旦確定了投資意向，即要購買目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)。此時(shí)，獲得股權(quán)的方式有兩種，一是增資擴(kuò)股，二是股權(quán)轉(zhuǎn)讓。增資擴(kuò)股一般是不改變?cè)蓶|的股權(quán)，由私募股權(quán)投資者對(duì)企業(yè)進(jìn)行增資而獲得一定比例的股權(quán)。股權(quán)轉(zhuǎn)讓一般是企業(yè)的股東往往是大股東將自己持有的部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓給私募股權(quán)投資者?？梢?，股權(quán)轉(zhuǎn)讓與增資擴(kuò)股的不同在于后者不稀釋原有股東的股權(quán)比例，而前者會(huì)稀釋原有股東的股權(quán)比例。因此，采取何種方式進(jìn)入主要看目標(biāo)企業(yè)股東的意愿，一般來說，對(duì)私募股權(quán)投資者并不構(gòu)成實(shí)質(zhì)影響。例外的是，若目標(biāo)企業(yè)是擬上市的股份有限公司，由于《公司法》規(guī)定股份公司成立后一年內(nèi)，發(fā)起人的股份不能轉(zhuǎn)讓，因此，在此期間內(nèi)，只能采取增資擴(kuò)股的方式進(jìn)入企業(yè)，在一年后，雖然法律未禁止股權(quán)轉(zhuǎn)讓，但一般在實(shí)踐中，也只采取增資擴(kuò)股的方式。

另外，在股權(quán)取得的程序上，除目標(biāo)企業(yè)的股東會(huì)(股東大會(huì))作出決議外，有時(shí)還應(yīng)遵循一些特別規(guī)定。比如國有企業(yè)，其股權(quán)轉(zhuǎn)讓一般應(yīng)在產(chǎn)權(quán)交易所掛牌，而國有股份有限公司的增資擴(kuò)股應(yīng)符合相關(guān)規(guī)定，再比如，外國私募投資進(jìn)入特定行業(yè)不能超過國家規(guī)定的持股比例的限制等。

三、投資協(xié)議的擬定

私募股權(quán)投資者與目標(biāo)企業(yè)確定了進(jìn)入方式后，就應(yīng)當(dāng)簽訂投資協(xié)議，即增資擴(kuò)股協(xié)議或股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。該項(xiàng)協(xié)議是雙方未來履行相關(guān)權(quán)利義務(wù)的重要保證，也是在未來出現(xiàn)訴訟風(fēng)險(xiǎn)時(shí)追究違約責(zé)任的重要依據(jù)，因此，律師必須嚴(yán)格、認(rèn)真對(duì)待。在實(shí)踐中，律師常常參與擬定投資協(xié)議的談判，在此過程中，律師應(yīng)仔細(xì)核實(shí)每一個(gè)條款，切忌出現(xiàn)重大遺漏和無效條款。投資協(xié)議一般包括增資擴(kuò)股(股權(quán)轉(zhuǎn)讓)的股權(quán)比例及對(duì)價(jià)條款、增資(價(jià)款支付)方式和期限條款、未分配利潤(rùn)歸屬條款、資金用途條款、新股東地位條款、組織結(jié)構(gòu)變動(dòng)條款、聲明和保證條款、保密條款、違約責(zé)任條款、不可抗力條款、生效條款等。下面僅就幾條重要條款作分析。

1、關(guān)于未分配利潤(rùn)條款。在增資擴(kuò)股(股權(quán)轉(zhuǎn)讓)完成后，私募股權(quán)投資者一般要求，有權(quán)按照自己的股權(quán)比例享有其未成為股東前的賬面資本公積、盈余公積和未分配利潤(rùn)。實(shí)際上，在雙方進(jìn)行確定股權(quán)的對(duì)價(jià)的談判時(shí)，一般已將其涵蓋在內(nèi)。

2、關(guān)于資金用途條款。在協(xié)議中應(yīng)明確目標(biāo)企業(yè)按照約定的用途使用資金。一般來說，資金應(yīng)用于生產(chǎn)經(jīng)營，不得用于委托理財(cái)、委托貸款、股票交易和期貨交易。對(duì)于比較復(fù)雜、大型、長(zhǎng)期的資金使用，也可以要求企業(yè)制定《資金使用計(jì)劃》，并明確私募股權(quán)投資者有權(quán)對(duì)資金的使用情況進(jìn)行監(jiān)督。

3、關(guān)于組織機(jī)構(gòu)變動(dòng)條款。一般來說，私募股權(quán)投資都占有一定的股權(quán)比例，為保證資金的合理使用和企業(yè)的規(guī)范運(yùn)行，私募股權(quán)投資者會(huì)推薦一名董事進(jìn)入目標(biāo)企業(yè)的董事會(huì)，也可以要求推薦一名監(jiān)事進(jìn)入監(jiān)事會(huì)，便于監(jiān)督。

4、關(guān)于聲明和保證條款。一般要求目標(biāo)企業(yè)保證其出資真實(shí)，不存在出資不足或虛假出資的情形；財(cái)務(wù)披露情況真實(shí)，披露了企業(yè)的全部負(fù)債以及資產(chǎn)的擔(dān)保情況；稅務(wù)足額繳納，不存在逃稅的情況；同時(shí)，應(yīng)要求目標(biāo)企業(yè)保證其所涉及或可能涉及的重

大仲裁、訴訟、司法執(zhí)行等法律糾紛或行政措施、政府調(diào)查等事項(xiàng)已向私募股權(quán)投資者作了充分的陳述和說明。聲明和保證條款是私募股權(quán)投資者對(duì)其進(jìn)入前的企業(yè)債務(wù)免責(zé)的依據(jù)，因此，應(yīng)詳盡具體。

5、關(guān)于違約責(zé)任條款。違約責(zé)任條款應(yīng)明確具體，不可籠統(tǒng)表述為“違約方應(yīng)承擔(dān)守約方的損失”，最好明確具體的違約數(shù)額。需要提醒注意的是，很多的目標(biāo)企業(yè)同時(shí)和多家私募進(jìn)行談判，因而極有可能出現(xiàn)其與一家私募簽訂協(xié)議后，另一家私募開出更高的價(jià)格，利益的誘惑促使其違約，故而私募股權(quán)投資者要求目標(biāo)企業(yè)在短期內(nèi)辦理股東確認(rèn)的工商登記手續(xù)，約定較高的違約金是有必要的。

6、關(guān)于補(bǔ)充協(xié)議。在實(shí)踐中，為了防控投資風(fēng)險(xiǎn)，私募股權(quán)投資者還往往要求企業(yè)在增資擴(kuò)股(股權(quán)轉(zhuǎn)讓)協(xié)議外，簽訂一份關(guān)于股份回購的補(bǔ)充協(xié)議。即當(dāng)企業(yè)的業(yè)績(jī)達(dá)不到約定的要求或企業(yè)未能在約定的時(shí)間內(nèi)上市時(shí)，應(yīng)回購私募股權(quán)投資者的股份，回購的金額在原有投入資金的基礎(chǔ)上再增加7％～15％的溢價(jià)。這種回購協(xié)議若是與企業(yè)原股東簽訂，并不違背現(xiàn)行法律的規(guī)定。但是，若回購協(xié)議與企業(yè)簽訂，其法律效力是值得商榷的。因?yàn)椋侥假Y金一旦進(jìn)入企業(yè)，在簽訂協(xié)議并辦理了必要的工商登記手續(xù)后，私募股權(quán)投資者即成為企業(yè)的股東，作為企業(yè)的股東，當(dāng)然應(yīng)該按照法律的規(guī)定來承擔(dān)企業(yè)經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)。若要求企業(yè)回購其股份，一方面有抽逃出資之嫌，另一方面，約定7％～15％的溢價(jià)實(shí)際上是利率的約定，有非法融資之嫌。因此，回購協(xié)議不能與企業(yè)簽訂，否則協(xié)議的無效會(huì)給雙方都帶來法律上的風(fēng)險(xiǎn)。

四、私募股權(quán)投資進(jìn)入企業(yè)之后的法律風(fēng)險(xiǎn)及控制

律師的盡職調(diào)查，除了為私募股權(quán)投資進(jìn)入企業(yè)提供積極的素材外，更重要的是要為私募股權(quán)投資者規(guī)避法律風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)行業(yè)、財(cái)務(wù)等的調(diào)查，可以委托其他機(jī)構(gòu)來完成，但對(duì)法律和規(guī)范運(yùn)作的調(diào)查則必須由律師去完成。但是，無論盡職調(diào)查多么完備，在私募投資股權(quán)進(jìn)入企業(yè)之后，其必然要面對(duì)一些潛在的法律風(fēng)險(xiǎn)。具體如下：

1、法律地位風(fēng)險(xiǎn)。私募股權(quán)進(jìn)入企業(yè)后，其作為企業(yè)的股東，享有股東權(quán)利。同時(shí)，私募股權(quán)投資者往往會(huì)推薦一名董事進(jìn)入董事會(huì)；參與董事會(huì)的決策。但是，由于私募股權(quán)投資者一般不謀求對(duì)企業(yè)的控制，占有的股權(quán)比例較小，因此，其股東的地位是尷尬的；在董事會(huì)中，其由于不占多數(shù)，對(duì)董事會(huì)的決策也產(chǎn)生不了決定作用。從另一方面來說，私募股權(quán)投資在性質(zhì)上是一種財(cái)務(wù)性投資，私募股權(quán)投資者對(duì)投資后行使股東權(quán)利并沒有多大的興趣。因此，私募股權(quán)投資者的法律地位實(shí)際上是存在風(fēng)險(xiǎn)的。對(duì)這種風(fēng)險(xiǎn)的控制主要有以下措施：

一是在盡職調(diào)查時(shí)對(duì)企業(yè)管理和企業(yè)的規(guī)范運(yùn)作及企業(yè)的獨(dú)立性調(diào)查要仔細(xì)，確保企業(yè)的管理是一個(gè)符合法律、規(guī)范且有效的管理。特別是以獲取上市后回報(bào)為目的進(jìn)行的投資，由于證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司的規(guī)范性要求非常嚴(yán)格，因此，此時(shí)在規(guī)范運(yùn)作方面的調(diào)查尤為重要，其調(diào)查應(yīng)依照證監(jiān)會(huì)相應(yīng)的規(guī)定來進(jìn)行。

二是在投資協(xié)議中確定一些特別的權(quán)利。例如對(duì)資金使用的監(jiān)管，如果企業(yè)違背了資金使用的約定，可以要求其承擔(dān)相應(yīng)的合同違約責(zé)任。另外還可以約定一些特別的權(quán)利，如優(yōu)先股權(quán)，即與全體股東約定，若企業(yè)出現(xiàn)破產(chǎn)清算時(shí)，其所持有的股權(quán)應(yīng)優(yōu)先參與分配。

三是繼續(xù)聘請(qǐng)律師參與企業(yè)的規(guī)范運(yùn)作。在私募資金進(jìn)入企業(yè)后，律師可以幫助私募股權(quán)投資者審核目標(biāo)企業(yè)新修訂的章程、股東會(huì)(股東大會(huì))議事規(guī)則、董事會(huì)議事規(guī)則等重要的規(guī)范運(yùn)作的文件，以督促目標(biāo)企業(yè)建立合理的管理結(jié)構(gòu)和法律框架。另外，針對(duì)擬上市的目標(biāo)企業(yè)，律師還可以利用資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，共同協(xié)助目標(biāo)企業(yè)上市。

2、退出機(jī)制中的法律風(fēng)險(xiǎn)。一般來說，私募股權(quán)投資退出方式主要有境內(nèi)境外上

市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、并購、管理層回購、破產(chǎn)清算等。上述方式中，破產(chǎn)清算的可能性比較小，但考慮到不排除企業(yè)破產(chǎn)清算情形的發(fā)生，因此，在投資協(xié)議中也應(yīng)當(dāng)作保底約定，與其他方式并用，這種退出方式意味著私募股權(quán)投資在這一項(xiàng)目上基本失敗。對(duì)于上市退出而言，一旦企業(yè)能按期上市，則其退出除證監(jiān)會(huì)規(guī)定的鎖定期和其他規(guī)定外，無需任何約束，但若企業(yè)不能按期上市，則如前所述，可以與股東簽訂回購協(xié)議以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出來說，其可以約定轉(zhuǎn)讓給原股東，也可約定轉(zhuǎn)讓給股東以外的第三人，由于有限責(zé)任公司轉(zhuǎn)讓給股東以外的第三人應(yīng)由原股東1／2同意，因此，在協(xié)議中應(yīng)進(jìn)行具體約定。對(duì)于并購、管理層回購等退出方式，則要在投資協(xié)議中對(duì)其退出程序、退出條件、退出時(shí)間、對(duì)方違約的責(zé)任等方面作明確具體的規(guī)定，以防控風(fēng)險(xiǎn)。

綜上，律師參與私募股權(quán)投資實(shí)際上貫穿了其進(jìn)入、管理、退出的全過程。律師只有勤勉盡責(zé)，了解融資市場(chǎng)，熟悉相關(guān)法律、法規(guī)和規(guī)范性文件，才能提供優(yōu)質(zhì)的法律服務(wù)，才能促進(jìn)自身業(yè)務(wù)水平的不斷提高，也才能為自己創(chuàng)造良好的收益。

第二篇：私募股權(quán)投資 案例 實(shí)務(wù)

私募股權(quán)投資

(重定向自私募股權(quán)投資基金)私募股權(quán)投資（Private Equity，簡(jiǎn)稱“PE”）

目錄

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? 私募股權(quán)投資(PE)簡(jiǎn)介私募股權(quán)投資(PE)的主要特點(diǎn)私募股權(quán)投資(PE)的投資者私募股權(quán)投資(PE)的資金募集私募股權(quán)投資基金的種類私募股權(quán)投資基金的投資運(yùn)作流程 私募股權(quán)投資主要組織形式 私募股權(quán)投資(PE)與風(fēng)險(xiǎn)投資(VC)的區(qū)別 VC和PE投資退出方式 中國資本市場(chǎng)中的私募股權(quán)投資(PE)中國私募股權(quán)投資(PE)業(yè)務(wù)展望 VC/PE的稅務(wù)處理[1]投資退出案例[2]

13.1 IPO退出

13.1.1 案例一：李寧有限公司

13.1.2 案例二：盛大公司

13.1.3 案例三：蒙牛乳業(yè)有限公司

13.1.4 案例四：泛華保險(xiǎn)

13.1.5 案例五：航美傳媒

13.1.6 案例六：百麗國際

13.1.7 案例七：濰柴動(dòng)力

13.1.8 案例八：完美時(shí)空

13.1.9 案例九：網(wǎng)龍

13.2 另一種退出方式

13.2.1 案例一：張江微創(chuàng)

13.2.2 案例二：中郵酒店

13.2.3 案例三：置信電氣參考文獻(xiàn)

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私募股權(quán)投資(PE)簡(jiǎn)介

私募股權(quán)投資（Private Equity）在中國通常稱為私募股權(quán)投資，從投資方式角度看，依國外相關(guān)研究機(jī)構(gòu)定義，是指通過私募形式對(duì)私有企業(yè)，即非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，在交易實(shí)施過程中附帶考慮了將來的退出機(jī)制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。有少部分PE基金投資已上市公司的股權(quán)（如后面將要說到的PIPE），另外在投資方式上有的PE投資如Mezzanine投資亦采取債權(quán)型投資方式。

不過以上只占很少部分，私募股權(quán)投資仍可按上述定義。

廣義的私募股權(quán)投資為涵蓋企業(yè)首次公開發(fā)行前各階段的權(quán)益投資,即對(duì)處于種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴(kuò)展期、成熟期和Pre-IPO各個(gè)時(shí)期企業(yè)所進(jìn)行的投資，相關(guān)資本按照投資階段可劃分為創(chuàng)業(yè)投資(Venture Capital)、發(fā)展資本（Development Capital）、并購基金（buyout/buyin fund）、夾層資本（Mezzanine Capital）、重振資本（Turnaround Financing），Pre-IPO資本（如bridge finance），以及其他如上市后私募投資（private investment in public equity,即PIPE）、不良債權(quán)（distressed debt）和不動(dòng)產(chǎn)投資（real estate）等等（以上所述的概念也有重合的部分）。狹義的PE主要指對(duì)已經(jīng)形成一定規(guī)模的，并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)的私募股權(quán)投資部分，主要是指創(chuàng)業(yè)投資后期的私募股權(quán)投資部分，而這其中并購基金和夾層資本在資金規(guī)模上占最大的一部分。在中國PE多指后者，以與VC區(qū)別。PE概念劃分如圖所示：

并購基金是專注于對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行并購的基金，其投資手法是，通過收購目標(biāo)企業(yè)股權(quán)，獲得對(duì)目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，然后對(duì)其進(jìn)行一定的重組改造，持有一定時(shí)期后再出售。

并購基金與其他類型投資的不同表現(xiàn)在，風(fēng)險(xiǎn)投資主要投資于創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，并購基金選擇的對(duì)象是成熟企業(yè)；其他私募股權(quán)投資對(duì)企業(yè)控制權(quán)無興趣，而并購基金意在獲得目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)。并購基金經(jīng)常出現(xiàn)在MBO和MBI中。

夾層資本，是指在風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)方面，介于優(yōu)先債權(quán)投資（如債券和貸款）和股本投資之間的一種投資資本形式。對(duì)于公司和股票推薦人而言，夾層投資通常提供形式非常靈活的較長(zhǎng)期融資，這種融資的稀釋程度要小于股市，并能根據(jù)特殊需求作出調(diào)整。而夾層融資的付款事宜也可以根據(jù)公司的現(xiàn)金流狀況確定。夾層資本一般偏向于采取可轉(zhuǎn)換公司債券和可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股之類的金融工具。

[編輯] 私募股權(quán)投資(PE)的主要特點(diǎn)

翻譯的中文有私募股權(quán)投資、私募資本投資、產(chǎn)業(yè)投資基金、股權(quán)私募融資、直接股權(quán)投資等形式，這些翻譯都或多或少地反映了私募股權(quán)投資的以下特點(diǎn)：

? 對(duì)非上市公司的股權(quán)投資，因流動(dòng)性差被視為長(zhǎng)期投

資，所以投資者會(huì)要求高于公開市場(chǎng)的回報(bào)

? 沒有上市交易，所以沒有現(xiàn)成的市場(chǎng)供非上市公司的股權(quán)出讓方與購買方直接達(dá)成交易。而持幣待投的投資者和需要投資的企業(yè)必須依靠個(gè)人關(guān)系、行業(yè)協(xié)會(huì)或中介機(jī)構(gòu)來尋找對(duì)方

? 資金來源廣泛，如富有的個(gè)人、風(fēng)險(xiǎn)基金、杠桿收購

基金、戰(zhàn)略投資者、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司等

? 投資回報(bào)方式主要有三種：公開發(fā)行上市、售出或購

并、公司資本結(jié)構(gòu)重組對(duì)引資企業(yè)來說，私募股權(quán)融資不僅有投資期長(zhǎng)、增加資本金等好處，還可能給企業(yè)帶來管理、技術(shù)、市場(chǎng)和其他需要的專業(yè)技能。如果投資者是大型知名企業(yè)或著名金融機(jī)構(gòu)，他們的名望和資源在企業(yè)未來上市時(shí)還有利于提高上市的股價(jià)、改善二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)。其次，相對(duì)于波動(dòng)大、難以預(yù)測(cè)的公開市場(chǎng)而言，股權(quán)投資資本市場(chǎng)是更穩(wěn)定的融資來源。第三，在引進(jìn)私募股權(quán)投資的過程中，可以對(duì)競(jìng)爭(zhēng)者保密，因?yàn)樾畔⑴秲H限于投資者而不必像上市那樣公之于眾，這是非常重要的。

? 在資金募集上,主要通過非公開方式面向少數(shù)機(jī)構(gòu)投

資者或個(gè)人募集, 它的銷售和贖回都是基金管理人通過私下與投資者協(xié)商進(jìn)行的。另外在投資方式上也是以私募形式進(jìn)行，絕少涉及公開市場(chǎng)的操作,一般無需披露交易細(xì)節(jié)。

? 多采取權(quán)益型投資方式，絕少涉及債權(quán)投資。PE投資

機(jī)構(gòu)也因此對(duì)被投資企業(yè)的決策管理享有一定的表決權(quán)。反映在投資工具上，多采用普通股或者可轉(zhuǎn)讓優(yōu)先股，以及可轉(zhuǎn)債的工具形式。

? 一般投資于私有公司即非上市企業(yè)，絕少投資已公開

發(fā)行公司，不會(huì)涉及到要約收購義務(wù)。

? 比較偏向于已形成一定規(guī)模和產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成形

企業(yè)，這一點(diǎn)與VC有明顯區(qū)別。

? 投資期限較長(zhǎng)，一般可達(dá)3至5年或更長(zhǎng)，屬于中長(zhǎng)

期投資。

? 流動(dòng)性差，沒有現(xiàn)成的市場(chǎng)供非上市公司的股權(quán)出讓

方與購買方直接達(dá)成交易。

? PE投資機(jī)構(gòu)多采取有限合伙制，這種企業(yè)組織形式有

很好的投資管理效率，并避免了雙重征稅的弊端。

? 投資退出渠道多樣化，有IPO、售出（TRADE

SALE）、兼并收購（M&A）、標(biāo)的公司管理層回購等等。

[編輯] 私募股權(quán)投資(PE)的投資者

企業(yè)可以選擇金融投資者或戰(zhàn)略投資者進(jìn)行合作，但企業(yè)應(yīng)該了解金融投資者和戰(zhàn)略投資者的特點(diǎn)和利弊，以及他們對(duì)投資對(duì)象的不同要求，并結(jié)合自身的情況來選擇合適的投資者。

戰(zhàn)略投資者——是引資企業(yè)的相同或相關(guān)行業(yè)的企業(yè)。如果引資企業(yè)希望在降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，獲得投資者在公司管理或技術(shù)的支持，通常會(huì)選擇戰(zhàn)略投資者。這有利于提高公司的資信度和行業(yè)地位，同時(shí)可以獲得技術(shù)、產(chǎn)品、上下游業(yè)務(wù)或其他方面的互補(bǔ)，以提高公司的盈利和盈利增長(zhǎng)能力。而且，企業(yè)未來有進(jìn)一步的資金需求時(shí)，戰(zhàn)略投資者有能力進(jìn)一步提供資金。

戰(zhàn)略投資者通常比金融投資者的投資期限更長(zhǎng)，因?yàn)閼?zhàn)略投資者進(jìn)行的任何股權(quán)投資必須符合其整體發(fā)展戰(zhàn)略，是出于對(duì)生產(chǎn)、成本、市場(chǎng)等方面的綜合考慮，而不僅僅著眼于短期的財(cái)務(wù)回報(bào)。例如，眾多跨國公司近年在中國進(jìn)行的產(chǎn)業(yè)投資是因?yàn)樗麄兛粗辛酥袊氖袌?chǎng)、研究資源和廉價(jià)勞動(dòng)力成本。因此，戰(zhàn)略投資者對(duì)公司的控制和在董事會(huì)比例上的要求會(huì)更多，會(huì)較多的介入管理，這可能增加合作雙方在管理和企業(yè)文化上磨合的難度。

引資企業(yè)要注意的一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是戰(zhàn)略投資者可能成為潛在競(jìng)爭(zhēng)者。如果一家跨國公司在中國參股數(shù)家企業(yè)，又出于總部的整體考慮來安排產(chǎn)品和市場(chǎng)或自建獨(dú)資企業(yè)，就可能與引資企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略或目標(biāo)相左。此外，戰(zhàn)略投資者還可能在投資條款中設(shè)置公司出售時(shí)的“優(yōu)先購買權(quán)”（即投資方有權(quán)按同等條件優(yōu)先購買原股東擬轉(zhuǎn)讓的股權(quán)）和其他條款來保護(hù)其投資利益。因此，引資企業(yè)需要了解投資方的真實(shí)意圖，并運(yùn)用談判技巧來爭(zhēng)取長(zhǎng)期發(fā)展的有利條件。

金融投資者——指私募股權(quán)投資基金。基金未必不是行業(yè)專家，而且有些投資基金有行業(yè)傾向和豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)與資源。金融投資者和戰(zhàn)略投資者對(duì)所投資企業(yè)有以下三個(gè)方面的不同要求：

? 對(duì)公司的控制權(quán)

? 投資回報(bào)的重要性（相對(duì)于市場(chǎng)份額等其他長(zhǎng)期戰(zhàn)略的考慮）

? 退出的要求（時(shí)間長(zhǎng)短、方式）

多數(shù)金融投資者僅僅出資，除了在董事會(huì)層面上參與企業(yè)的重大戰(zhàn)略決策外，一般不參與企業(yè)的日常管理和經(jīng)營，也不太可能成為潛在的競(jìng)爭(zhēng)者。一旦投資，金融投資者對(duì)自己的投資就很難控制，因此挑選出管理好、成長(zhǎng)性高和擁有值得信賴的管理團(tuán)隊(duì)的投資對(duì)象就十分關(guān)鍵。在中國，很多外國投資基金往往要求自己選派合資公司的財(cái)務(wù)總監(jiān)，以保障自己對(duì)企業(yè)真實(shí)財(cái)務(wù)狀況的了解。

金融投資者關(guān)注投資的中期（通常3－5年）回報(bào)，以上市為主要退出機(jī)制。唯有如此，他們管理的資金才有流動(dòng)性。所以在選擇投資對(duì)象時(shí)，他們就會(huì)考查企業(yè)3至5年后的業(yè)績(jī)能否達(dá)到上市要求，其股權(quán)結(jié)構(gòu)適合在哪個(gè)市場(chǎng)上市，而他們?cè)诮鹑诜矫娴慕?jīng)驗(yàn)和網(wǎng)絡(luò)也有利于公司未來的上市。

[編輯] 私募股權(quán)投資(PE)的資金募集

? 在資金募集上,主要通過非公開方式面向少數(shù)機(jī)構(gòu)投

資者或個(gè)人募集, 它的銷售和贖回都是基金管理人通過私下與投資者協(xié)商進(jìn)行的。另外在投資方式上也是以私募形式進(jìn)行，絕少涉及公開市場(chǎng)的操作,一般無需披露交易細(xì)節(jié)。

? 多采取權(quán)益型投資方式，絕少涉及債權(quán)投資。PE投資

機(jī)構(gòu)也因此對(duì)被投資企業(yè)的決策管理享有一定的表決權(quán)。反映在投資工具上，多采用普通股或者可轉(zhuǎn)讓優(yōu)先股，以及可轉(zhuǎn)債的工具形式。

? 一般投資于私有公司即非上市企業(yè)，絕少投資已公開

發(fā)行公司，不會(huì)涉及到要約收購義務(wù)。

? 比較偏向于已形成一定規(guī)模和產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成形

企業(yè)，這一點(diǎn)與VC有明顯區(qū)別。

? 投資期限較長(zhǎng)，一般可達(dá)3至5年或更長(zhǎng)，屬于中長(zhǎng)

期投資。

? 流動(dòng)性差，沒有現(xiàn)成的市場(chǎng)供非上市公司的股權(quán)出讓

方與購買方直接達(dá)成交易。

? 資金來源廣泛，如富有的個(gè)人、風(fēng)險(xiǎn)基金、杠桿并購

基金、戰(zhàn)略投資者、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司等。

? PE投資機(jī)構(gòu)多采取有限合伙制，這種企業(yè)組織形式有

很好的投資管理效率，并避免了雙重征稅的弊端。

? 投資退出渠道多樣化，有IPO、售出（TRADE SALE）、兼并收購（M&A）、標(biāo)的公司管理層回購等等。

[編輯] 私募股權(quán)投資基金的種類

在中國投資的私募股權(quán)投資基金有四種：

一是專門的獨(dú)立投資基金，擁有多元化的資金來源。

二是大型的多元化金融機(jī)構(gòu)下設(shè)的投資基金。這兩種基金具有信托性質(zhì)，他們的投資者包括養(yǎng)老基金、大學(xué)和機(jī)構(gòu)、富有的個(gè)人、保險(xiǎn)公司等。有趣的是，美國投資者偏好第一種獨(dú)立投資基金，認(rèn)為他們的投資決策更獨(dú)立，而第二種基金可能受母公司的干擾；而歐洲投資者更喜歡第二種基金，認(rèn)為這類基金因母公司的良好信譽(yù)和充足資本而更安全。

三是關(guān)于中外合資產(chǎn)業(yè)投資基金的法規(guī)今年出臺(tái)后，一些新成立的私募股權(quán)投資基金。

四是大型企業(yè)的投資基金，這種基金的投資服務(wù)于其集團(tuán)的發(fā)展戰(zhàn)略和投資組合，資金來源于集團(tuán)內(nèi)部。

資金來源的不同會(huì)影響投資基金的結(jié)構(gòu)和管理風(fēng)格，這是因?yàn)椴煌馁Y金要求不同的投資目的和戰(zhàn)略，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受能力也不同。

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私募股權(quán)投資基金的投資運(yùn)作流程

由于私募股權(quán)投資期限長(zhǎng)、流動(dòng)性低，投資者為了控制風(fēng)險(xiǎn)通常對(duì)投資對(duì)象提出以下要求：

? 優(yōu)質(zhì)的管理，對(duì)不參與企業(yè)管理的金融投資者來說尤

其重要。

? 至少有2至3 年的經(jīng)營記錄、有巨大的潛在市場(chǎng)和潛

在的成長(zhǎng)性、并有令人信服的發(fā)展戰(zhàn)略計(jì)劃。投資者關(guān)心盈利的“增長(zhǎng)”。高增長(zhǎng)才有高回報(bào)，因此對(duì)企業(yè)的發(fā)展計(jì)劃特別關(guān)心。

? 行業(yè)和企業(yè)規(guī)模（如銷售額）的要求。投資者對(duì)行業(yè)

和規(guī)模的側(cè)重各有不同，金融投資者會(huì)從投資組合分散風(fēng)險(xiǎn)的角度來考察一項(xiàng)投資對(duì)其投資組合的意義。多數(shù)私募股權(quán)投資者不會(huì)投資房地產(chǎn)等高風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)和他們不了解的行業(yè)。

? 估值和預(yù)期投資回報(bào)的要求。由于不像在公開市場(chǎng)那

么容易退出，私募股權(quán)投資者對(duì)預(yù)期投資回報(bào)的要求比較高，至少高于投資于其同行業(yè)上市公司的回報(bào)率，而且期望對(duì)中國等新興市場(chǎng)的投資有“中國風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”。要求25－30％的投資回報(bào)率是很常見的。

? 3-7年后上市的可能性，這是主要的退出機(jī)制。

另外，投資者還要進(jìn)行法律方面的調(diào)查，了解企業(yè)是否涉及糾紛或訴訟、土地和房產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)是否完整、商標(biāo)專利權(quán)的期限等問題。很多引資企業(yè)是新興企業(yè)，經(jīng)常存在一些法律問題，雙方在項(xiàng)目考查過程中會(huì)逐步清理并解決這些問題。

投資方案設(shè)計(jì)、達(dá)成一致后簽署法律文件-投資方案設(shè)計(jì)包括估值定價(jià)、董事會(huì)席位、否決權(quán)和其他公司治理問題、退出策略、確定合同條款清單并提交投資委員會(huì)審批等步驟。由于投資方和引資方的出發(fā)點(diǎn)和利益不同、稅收考慮不同，雙方經(jīng)常在估值和合同條款清單的談判中產(chǎn)生分歧，解決這些分歧的技術(shù)要求高，所以不僅需要談判技巧，還需要會(huì)計(jì)師和律師的協(xié)助。

退出策略是投資者在開始篩選企業(yè)時(shí)就十分注意的因素，包括上市、出讓、股票回購、賣出期權(quán)等方式，其中上市是投資回報(bào)最高的退出方式，上市的收益來源是企業(yè)的盈利和資本利得。由于國內(nèi)股票市場(chǎng)規(guī)模較小、上市周期長(zhǎng)、難度大，很多外資基金都會(huì)在海外注冊(cè)一家公司來控股合資公司，以便將來以海外注冊(cè)的公司作為主體在海外上市。

統(tǒng)計(jì)顯示，只有20％的私募股權(quán)投資項(xiàng)目能帶給投資者豐厚的回報(bào)，其余的要么虧損、要么持平。所以投資者一般不會(huì)一次性注入所有投資，而是采取的分期投入方式，每次投資以企業(yè)

達(dá)到事先設(shè)定的目標(biāo)為前提。實(shí)施積極有效的監(jiān)管是降低投資風(fēng)險(xiǎn)的必要手段，但需要人力和財(cái)力的投入，會(huì)增加投資者的成本，因此不同的基金會(huì)決定恰當(dāng)?shù)谋O(jiān)管程度，包括采取有效的報(bào)告制度和監(jiān)控制度、參與重大決策、進(jìn)行戰(zhàn)略指導(dǎo)等。投資者還會(huì)利用其網(wǎng)絡(luò)和渠道幫助合資公司進(jìn)入新市場(chǎng)、尋找戰(zhàn)略伙伴以發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)、降低成本等方式來提高收益。另外，為滿足引資企業(yè)未來公開發(fā)行或國際并購的要求，投資者會(huì)幫其建立合適的管理體系和法律構(gòu)架。(華歐國際證券有限責(zé)任公司)

在國外，金融投資者大多以優(yōu)先股（或可轉(zhuǎn)債）入股，通過事先約定的固定分紅來保障最低的投資回報(bào)，并且在企業(yè)清算時(shí)有優(yōu)先于普通股的分配權(quán)(中國的《公司法》尚未明確優(yōu)先股的地位，投資者無法以優(yōu)先股入資)。另外，國外私募股權(quán)融資的常見條款還包括賣出選擇權(quán)和轉(zhuǎn)股條款等。賣出選擇權(quán)要求引資企業(yè)如果未在約定的時(shí)間上市，必須以約定價(jià)格回購引資形成的那部分股權(quán)，否則投資者有權(quán)出售公司，這將迫使經(jīng)營者為上市而努力。轉(zhuǎn)股條款是指投資者可以在上市時(shí)將優(yōu)先股按一定比率轉(zhuǎn)換成普市的成果。

[編輯] 私募股權(quán)投資主要組織形式

目前我國陽光私募的組織形式主要有有限合伙制、信托制、和公司制三種形式：

1、有限合伙制

有限合伙企業(yè)是美國私募基金的主要組織形式。

2007年6月1日，我國《合伙企業(yè)法》正式施行，青島葳爾等一批有限合伙股權(quán)投資企業(yè)陸續(xù)組建，2、信托制

通過信托計(jì)劃，進(jìn)行股權(quán)投資也是陽光私募股權(quán)投資的典型形式。

3、公司式

公司式私募基金有完整的公司架構(gòu)，運(yùn)作比較正式和規(guī)范。目前公司式私募基金（如“某某投資公司”）在中國能夠比較方便地成立。半開放式私募基金也能夠以某種變通的方式，比較方便地進(jìn)行運(yùn)作，不必接受嚴(yán)格的審批和監(jiān)管，投資策略也就可以更加靈活。比如：

（1）設(shè)立某“投資公司”，該“投資公司”的業(yè)務(wù)范圍包括有價(jià)證券投資；

（2）“投資公司”的股東數(shù)目不要多，出資額都要比較大，既保證私募性質(zhì)，又要有較大的資金規(guī)模；

（3）“投資公司”的資金交由資金管理人管理，按國際慣例，管理人收取資金管理費(fèi)與效益激勵(lì)費(fèi)，并打入“投資公司”的運(yùn)營成本；

（4）“投資公司”的注冊(cè)資本每年在某個(gè)特定的時(shí)點(diǎn)重新登記一次，進(jìn)行名義上的增資擴(kuò)股或減資縮股，如有需要，出資人每年可在某一特定的時(shí)點(diǎn)將其出資贖回一次，在其他時(shí)間投資者之間可以進(jìn)行股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓或上柜交易。該“投資公司”實(shí)質(zhì)上就是一種隨時(shí)擴(kuò)募，但每年只贖回一次的公司式私募基金。

不過，公司式私募基金有一個(gè)缺點(diǎn)，即存在雙重征稅?？朔秉c(diǎn)的方法有：

（1）將私募基金注冊(cè)于避稅的天堂，如開曼、百慕大等地；

（2）將公司式私募基金注冊(cè)為高科技企業(yè)（可享受諸多優(yōu)惠），并注冊(cè)于稅收比較優(yōu)惠的地方；

（3）借殼，即在基金的設(shè)立運(yùn)作中聯(lián)合或收購一家可以享受稅收優(yōu)惠的企業(yè)（最好是非上市公司），并把它作為載體。

[編輯] 私募股權(quán)投資(PE)與風(fēng)險(xiǎn)投資(VC)的區(qū)別

私募股權(quán)投資(PE)與風(fēng)險(xiǎn)投資(VC)雖然都是對(duì)上市前企業(yè)的投資，但是兩者在投資階段、投資規(guī)模、投資理念和投資特點(diǎn)等方面有很大的不同。主要區(qū)別如下：

很多傳統(tǒng)上的VC機(jī)構(gòu)現(xiàn)在也介入PE業(yè)務(wù)，而許多傳統(tǒng)上被認(rèn)為專做PE業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)也參與VC項(xiàng)目，也就是說PE與VC只是概念上的一個(gè)區(qū)分，在實(shí)際業(yè)務(wù)中兩者界限越來越模糊。比如著名的PE機(jī)構(gòu)如凱雷（Carlyle）也涉及VC業(yè)務(wù)，其投資的攜程網(wǎng)、聚眾傳媒等便是VC形式的投資。

另外我們也要搞清PE基金與內(nèi)地所稱的“私募基金”的區(qū)別，如上所述，PE基金主要以私募形式投資于未上市的公司股權(quán)，而我們所說的“私募基金”則主要是指通過私募形式，向投資者籌集資金，進(jìn)行管理并投資于證券市場(chǎng)（多為二級(jí)市場(chǎng)）的基金，主要是用來區(qū)別共同基金（mutual fund）等公募基金的。

[編輯] VC和PE投資退出方式

（一）首次公開上市退出

1、境外設(shè)立離岸控股公司境外直接上市

2、境內(nèi)股份制公司境外直接上市

3、境內(nèi)公司境外借殼間接上市

4、境內(nèi)設(shè)立股份制公司在境內(nèi)主板上市

5、境內(nèi)公司境內(nèi)A股借殼間接上市

６．境內(nèi)境外合并上市

（二）、股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出

股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出概述

股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出是私募股權(quán)基金的重要退出途徑，是通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式使風(fēng)險(xiǎn)資本退出。股權(quán)轉(zhuǎn)讓是指公司股東依法將自己的股份讓渡給他人，使他人成為公司股東的民事法律行為。數(shù)據(jù)顯示，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出給私募股權(quán)基金帶來的收益約為3.5倍，僅次于IPO退出。

[編輯] 股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出的優(yōu)勢(shì)

由于中國特殊的法律政策環(huán)境的限制，風(fēng)險(xiǎn)投資公司通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式實(shí)現(xiàn)退出應(yīng)該具有實(shí)際意義。這類產(chǎn)權(quán)交易模式比較適于企業(yè)所處行業(yè)處于朝陽時(shí)期、企業(yè)成長(zhǎng)性較好且具有一定盈利規(guī)模，但因種種原因不夠上市要求和條件、或在二年之內(nèi)無法盡快上市的被投資企業(yè)。

目前，我國在北京、深圳、上海等地都已經(jīng)開始建立健全產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)和體系，擔(dān)負(fù)著促進(jìn)高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展、架設(shè)技術(shù)與資本間的橋梁、完善風(fēng)險(xiǎn)投資的退出機(jī)制等方面的職能。利用這一有效運(yùn)作的產(chǎn)權(quán)交易平臺(tái)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)、中小高新企業(yè)就有機(jī)會(huì)與更多的資本提供方實(shí)現(xiàn)基于資源共享的高效融合。

從目前國內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作情況分析，在國內(nèi)二板市場(chǎng)尚未啟動(dòng)的情況下，股權(quán)轉(zhuǎn)讓是我國現(xiàn)階段風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式中一種操作性很強(qiáng)的方式。近年來，股權(quán)轉(zhuǎn)讓在風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式中的比重越來越大，作用也越來越突出。股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出方式的吸引力主要表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：

1、出售風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的股權(quán)可以立即收回現(xiàn)金或可流通證券，這使得風(fēng)險(xiǎn)投資家可以立即從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中完全退出，也使得有限合伙人可以立即從風(fēng)險(xiǎn)投資家手里取得現(xiàn)金或可流通證券的利潤(rùn)分配。風(fēng)險(xiǎn)資本所投資的企業(yè)一般要經(jīng)過5-6年的時(shí)間，而一個(gè)中小高新企業(yè)在發(fā)展兩年后就可以采用并購的方式賣出獲利，因此要計(jì)算投資回報(bào)率，還是采用股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式更為合算些。何況資本的時(shí)間價(jià)值也應(yīng)該計(jì)算在內(nèi)，風(fēng)險(xiǎn)投資公司在較短的時(shí)間收回資本后，可以繼續(xù)尋找前景更好的項(xiàng)目進(jìn)行投資。

2、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本選擇股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出路徑的第二點(diǎn)分析是以產(chǎn)品生命周期理論為基礎(chǔ)的。風(fēng)險(xiǎn)資本所選擇的投資項(xiàng)目一般都是高科技和新技術(shù)。在這種情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資公司選擇并購并不僅僅是一種退出決策，同時(shí)也是企業(yè)對(duì)于自身所處發(fā)展階段認(rèn)識(shí)基礎(chǔ)上的發(fā)展戰(zhàn)略選擇。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)

作為有吸引力的投資部門與能產(chǎn)生大量穩(wěn)定的現(xiàn)金流的處于產(chǎn)品成熟期的企業(yè)合并，這樣整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資公司的現(xiàn)金流在總體上將會(huì)與公司的總投資大致持平。

根據(jù)投資重點(diǎn)和戰(zhàn)略，風(fēng)險(xiǎn)投資公司將努力在3-5年內(nèi)退出中小高新企業(yè)的投資，所以中小高新企業(yè)除了創(chuàng)造盡可能多的利潤(rùn)外，還將把風(fēng)險(xiǎn)投資退出時(shí)的收益變現(xiàn)放在重要位置，以無板市場(chǎng)和股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式退出風(fēng)險(xiǎn)投資，不但可以使風(fēng)險(xiǎn)投資公司穩(wěn)定和迅速地實(shí)現(xiàn)退出，還可以保證一定的收益。

[編輯] 股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出之所得稅問題

股權(quán)轉(zhuǎn)讓作為創(chuàng)投企業(yè)常見的退出方式，其稅務(wù)處理也是關(guān)系到創(chuàng)投企業(yè)收益的一個(gè)重要內(nèi)容。近年來，國家稅務(wù)總局針對(duì)企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的稅務(wù)處理發(fā)布了一系列規(guī)范性文件。但是，這些文件并沒有很好的解決股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益的納稅問題。

股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得的核心問題，在于我國稅法是否應(yīng)當(dāng)確認(rèn)、以及如何確認(rèn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得中的持有收益。股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得與其他財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得最大的不同之處在于它并非單純的財(cái)產(chǎn)處置收益，還可能包含了相當(dāng)于股息收益的部分，即轉(zhuǎn)讓人在持有股權(quán)期間基于被投資企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)的利潤(rùn)而應(yīng)享有的權(quán)益增長(zhǎng)部分。如果被投資企業(yè)將這些新增盈利全部分配給股東，它們就成為股權(quán)持有人的股息所得。但是，企業(yè)基于法律要求以及經(jīng)營需要或者現(xiàn)金流不足等原因都不會(huì)進(jìn)行全額分配。未分配的盈余留存于被投資企業(yè)，就構(gòu)成資產(chǎn)負(fù)債表中的“盈余公積金”或“未分配利潤(rùn)”。對(duì)股權(quán)持有人來說，這些保留盈余通常增加了股權(quán)的內(nèi)在的價(jià)值并在其處置股權(quán)時(shí)得以實(shí)現(xiàn)，以資本利得的形式表現(xiàn)出來。

依照我國企業(yè)所得稅法的規(guī)定，股息性所得與財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得的納稅標(biāo)準(zhǔn)是不同的。股息性所得作為投資方從被投資方獲得的屬于已征收過企業(yè)所得稅的稅后利潤(rùn)，應(yīng)對(duì)這部分所得實(shí)行稅收抵免，僅就差額稅率部分補(bǔ)交所得稅；然而，財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得需要全部并入企業(yè)的應(yīng)稅所得額，依法繳納企業(yè)所得稅。對(duì)于股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得而言，這就相當(dāng)于股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得中內(nèi)含的股息部分承擔(dān)了雙重稅賦。對(duì)此，國家的政策也在不斷地變化中，國家稅務(wù)總局在1997-98年間實(shí)行的政策是區(qū)別股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得中的“持有收益”與“處置收益”，將“持有收益”作為股息性所得看待，免予納稅。然而，2000年以后，國家稅務(wù)總局改變了以往的做法，在其發(fā)布的《股權(quán)投資通知》中，不再區(qū)分“持有收益”與“處置收益”，而是將整個(gè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益視為資本利得，其規(guī)定如下：“企業(yè)股權(quán)投資轉(zhuǎn)讓所得或損失是指企業(yè)因收回、轉(zhuǎn)讓或清算處置股權(quán)投資的收入減除股權(quán)投資成本后的余額。企業(yè)股權(quán)投資轉(zhuǎn)讓所得應(yīng)并入企業(yè)的應(yīng)納稅所得，依法繳納企業(yè)所得稅?！薄豆蓹?quán)投資通知》并沒有界定股權(quán)轉(zhuǎn)讓的概念，也沒有明確自己的適用范圍，只是在通知的最后有一條：“此前規(guī)定與本通知規(guī)定不一致的，按本通知規(guī)定執(zhí)行”。為了更加強(qiáng)化處置收益的概念，國家稅務(wù)總局2004年3月發(fā)布了《關(guān)于企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓有關(guān)所得稅問題的補(bǔ)充通知》（國稅函[2004]390號(hào)），相關(guān)規(guī)定如下：“

一、企業(yè)在一般的股權(quán)（包括轉(zhuǎn)讓股票或股份）買賣中，應(yīng)按《國家稅務(wù)總局關(guān)于企業(yè)股權(quán)投資業(yè)務(wù)若干所得稅問題的通知》（國稅發(fā)〔2000〕118號(hào)）有關(guān)規(guī)定執(zhí)行。股權(quán)轉(zhuǎn)讓人應(yīng)分享的被投資方累計(jì)未分配利潤(rùn)或累計(jì)盈余公積應(yīng)確認(rèn)為股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得，不得確認(rèn)為

股息性質(zhì)的所得。

二、企業(yè)進(jìn)行清算或轉(zhuǎn)讓全資子公司以及持股95%以上的企業(yè)時(shí)，應(yīng)按《國家稅務(wù)總局關(guān)于印發(fā)〈企業(yè)改組改制中若干所得稅業(yè)務(wù)問題的暫行規(guī)定〉的通知》（國稅發(fā)〔1998〕97號(hào)）的有關(guān)規(guī)定執(zhí)行。投資方應(yīng)分享的被投資方累計(jì)未分配利潤(rùn)和累計(jì)盈余公積應(yīng)確認(rèn)為投資方股息性質(zhì)的所得。為避免對(duì)稅后利潤(rùn)重復(fù)征稅，影響企業(yè)改組活動(dòng)，在計(jì)算投資方的股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得時(shí)，允許從轉(zhuǎn)讓收入中減除上述股息性質(zhì)的所得”。

從上述種種規(guī)定來看，國家對(duì)于創(chuàng)投企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓收入采用較為嚴(yán)厲的稅收解決方案：因?yàn)閯?chuàng)投企業(yè)的投資大部分都為比例較小的財(cái)務(wù)性投資，并不符合“投資方應(yīng)分享的被投資方累計(jì)未分配利潤(rùn)和累計(jì)盈余公積應(yīng)確認(rèn)為投資方股息性質(zhì)的所得”的95%持股標(biāo)準(zhǔn)。2007年2月，國家稅務(wù)總局、財(cái)政部聯(lián)合下發(fā)了《關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展有關(guān)稅收政策的通知》《財(cái)稅（2007）》31號(hào)。當(dāng)中規(guī)定：“創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)采取股權(quán)投資方式投資于未上市中小高新技術(shù)企業(yè)2年以上(含2 年)，凡符合規(guī)定條件的，可按其對(duì)中小高新技術(shù)企業(yè)投資額的70％抵扣該創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的應(yīng)納稅所得額”。但該規(guī)定對(duì)創(chuàng)投企業(yè)自身以及被投資企業(yè)的條件要求都非常嚴(yán)格，要想真正取得優(yōu)惠將非常不容易。

因此，創(chuàng)投企業(yè)要想真正合理地降低稅賦，必須在實(shí)務(wù)操作中進(jìn)行稅收籌劃。盡可能把握股權(quán)轉(zhuǎn)讓的時(shí)機(jī)選擇，選擇在利潤(rùn)分配完成后再進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓。具體來說，如果稅法不區(qū)分“持有收益”與“處置收益”，而是要求將股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)與成本價(jià)的差額全部作為應(yīng)稅所得，則股權(quán)持有人將傾向于在被投資企業(yè)將留存收益全部分配之后進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓，從而最大限度地利用股息免稅的好處。

然而，對(duì)于創(chuàng)投企業(yè)來講，要求被投企業(yè)全額分紅的提議也往往并不能得到實(shí)施，畢竟分不分紅要看公司的實(shí)際情況而非股東收益最大化。因此重復(fù)納稅問題的真正解決還有待國家相關(guān)政策的出臺(tái)。當(dāng)前許多國家和地區(qū)都對(duì)專業(yè)的創(chuàng)投企業(yè)給予稅收減免或優(yōu)惠。如印度對(duì)長(zhǎng)期資本利得全部享受免稅待遇且紅利收入全部免稅。以色列2001年起對(duì)進(jìn)入本國的創(chuàng)投企業(yè)轉(zhuǎn)讓股權(quán)獲得的資本利得稅實(shí)現(xiàn)豁免。

所得稅的相關(guān)政策對(duì)于整個(gè)創(chuàng)投行業(yè)有著舉足輕重的影響，而直接的結(jié)果就是風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的資金投入。1975年美國的創(chuàng)投規(guī)模只有0.01億美元，這源于1969年美國曾將資本利得稅率提高到49%；1978年美國政府又將稅率下調(diào)至28%，同年美國的創(chuàng)業(yè)投資額就增至了5.7億美元。因此，在盡可能的情況下，采取合理的稅收政策會(huì)對(duì)國內(nèi)的創(chuàng)投企業(yè)有著很大的促進(jìn)作用。

（三）、回購?fù)顺?/p>

什么是回購?fù)顺?/p>

回購?fù)顺鍪侵竿ㄟ^風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家或風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理層購回風(fēng)險(xiǎn)資本家手中的股份,使風(fēng)險(xiǎn)資本退出。就其實(shí)質(zhì)來說,回購?fù)顺龇绞揭矊儆诓①彽囊环N,只不過收購的行 為人是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的內(nèi)部人員?；刭彽淖畲髢?yōu)點(diǎn)是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)被完整的保存下來了,風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家可以掌握更多的主動(dòng)權(quán)和決策權(quán),因此回購對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)更為有利。

[編輯] 回購?fù)顺龅姆烧系K

管理層回購目前作為我國改變國有控股上市公司的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)從競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域退出的重要方式，從本源來看，更適用于未上市企業(yè)的再創(chuàng)業(yè)活動(dòng)和創(chuàng)業(yè)投資。

但是也存在諸多法律障礙：如《公司法》規(guī)定管理層的董事、監(jiān)事和經(jīng)理在任職期間內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓自己的股份，不利于激勵(lì)管理層和核心技術(shù)人員的積極性。對(duì)于股票期權(quán)計(jì)劃中的股票來源和資金來源兩方面內(nèi)容，現(xiàn)有政策和法律也沒有進(jìn)行明確和具體的規(guī)定。此外，企業(yè)家是否能自己買自己的公司、有沒有例外條例、是否有持股數(shù)量上的限制，如何保證股東和雇員的利益、在信息披露方面做何規(guī)定、收購后的公司承擔(dān)哪些義務(wù)、管理層個(gè)人經(jīng)濟(jì)上的風(fēng)險(xiǎn)、信息披露的道德風(fēng)險(xiǎn)以及企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)等等，都需在立法中明確。特別要提到的是，目前財(cái)政部審批上市公司國有股的轉(zhuǎn)讓有加速的趨勢(shì)，經(jīng)營者通過MBO回購的方式以很低廉的價(jià)格買走國有股，而且不是公開業(yè)務(wù)操作，隱患很多，需要嚴(yán)格有效的監(jiān)管法制。對(duì)此，應(yīng)該：

1.完善內(nèi)部治理機(jī)制。盡早規(guī)定股票期權(quán)，明確庫藏股、股票回購、股票期權(quán)占總股本的比例限制等問題；要求控股投資者在付清全部購買金之前，不得取得企業(yè)決策權(quán)，不得將其在企業(yè)中的權(quán)益、資產(chǎn)以合并報(bào)表的方式納入該投資者的財(cái)務(wù)報(bào)表。加大罰責(zé)制度：建立對(duì)退市公司高管人員失職的責(zé)任追究機(jī)制。

2.強(qiáng)化監(jiān)管機(jī)制。借鑒美國的監(jiān)管體制，建立“以集中監(jiān)管體制為主，以自律性監(jiān)管為輔”的法律制度；各種具體的市場(chǎng)規(guī)則不列為法律規(guī)定的范疇，而由證交所來制定；監(jiān)管機(jī)構(gòu)堅(jiān)持尊重市場(chǎng)規(guī)律、提高監(jiān)管效率的監(jiān)管原則，減少審批事項(xiàng)和審批環(huán)節(jié)；建立信息報(bào)告制度，有必要建立至少一個(gè)官方信用報(bào)告機(jī)構(gòu)，監(jiān)督創(chuàng)業(yè)資本退出的整個(gè)環(huán)節(jié)；進(jìn)一步充實(shí)監(jiān)管力量，整合監(jiān)管資源，培養(yǎng)一支政治素質(zhì)和專業(yè)素質(zhì)過硬的監(jiān)管隊(duì)伍。

（四）、清盤退出

什么是清算退出

清算退出是針對(duì)投資失敗項(xiàng)目的一種退出方式。

風(fēng)險(xiǎn)投資是一種風(fēng)險(xiǎn)很高的投資行為,失敗率相當(dāng)高。據(jù)統(tǒng)計(jì),美國由風(fēng)險(xiǎn)投資支持的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)大約有20% ~30% 完全失敗,60%左右受到挫折,只有5%~10%的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)可以獲得成功。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資本家來說,一旦所投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營失敗,就不得不采用此種方式退 出。盡管采用清算退出損失是不可避免的(一般只能收回原投資的64%),但是畢竟還能收回一部分投資,以用于下一個(gè)投資循環(huán)。因此,清算退出雖然是迫不得 已,但卻是避免深陷泥潭的最佳選擇。

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清算退出的方式

清算退出主要有兩種方式:

一是破產(chǎn)清算，即公司因不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，被依法宣告破產(chǎn)的，由法院依照有關(guān)法律規(guī)定組織清算組對(duì)公司進(jìn)行清算。

二是解散清算，即啟動(dòng)清算程序來解散風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。這種方式不但清算成本高，而且需要的時(shí)間也比較長(zhǎng)，因而不是所有的投資失敗項(xiàng)目都會(huì)采用這種方式。

對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資家而言，一旦確認(rèn)了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)失去了發(fā)展的可能性和成長(zhǎng)速度太過緩慢，不能實(shí)現(xiàn)預(yù)期的回報(bào)時(shí)，果斷地退出是明智的選擇，這樣可以盡可能地減少損失，收回資金用于新一輪的投資。

[編輯] 清算退出的法律障礙

破產(chǎn)清算或清盤雖然是投資失敗的結(jié)果，但也是很多情況下必然采取的退出渠道。根據(jù)研究，清算方式的退出一般可以收回總投資額的64%。

而我國對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的清算破產(chǎn)首先缺乏相應(yīng)的法律法規(guī)。目前的《企業(yè)破產(chǎn)法》僅適用于全民所有制企業(yè)的破產(chǎn)，而對(duì)其他企業(yè)適用《民事訴訟法》中的破產(chǎn)程序，顯然是不利于風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的。其次，破產(chǎn)清算中投資方合法權(quán)宜如何保護(hù)未能很好解決。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成立時(shí)，投資方投入了資金，技術(shù)方投入技術(shù)。按照《公司法》，一旦投入都是法人財(cái)產(chǎn)。如果清算，投資方對(duì)無形資產(chǎn)同樣有所有權(quán)。如何分清產(chǎn)權(quán)、如何界定職務(wù)發(fā)明、如何防范技術(shù)方轉(zhuǎn)移技術(shù)都需要從法律上來明確。此外，風(fēng)險(xiǎn)投資家在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中作為特殊股東，其是否有以及如何確定清算優(yōu)先權(quán)問題值得我們探討。

[編輯] 中國資本市場(chǎng)中的私募股權(quán)投資(PE)

如以狹義PE概念衡量（即把VC排除在外），則如前面所述，中國大陸出現(xiàn)PE投資是很晚的事情。1999年國際金融公司（IFC）入股上海銀行可認(rèn)為初步具備了PE特點(diǎn)，不過業(yè)界大多認(rèn)為，中國大陸第一起典型的PE案例，是2004年6月美國著名的新橋資本（New bridge Capital），以12.53億元人民幣，從深圳市政府手中收購深圳發(fā)展銀行的17.89%的控股股權(quán)，這也是國際并購基金在中國的第一起重大案例，同時(shí)也藉此產(chǎn)生了第一家被國際并購基金控制的中國商業(yè)銀行。由此發(fā)端，很多相似的PE案例接踵而來，PE投資市場(chǎng)漸趨活躍。

2004年末，美國華平投資集團(tuán)等機(jī)構(gòu)，聯(lián)手收購哈藥集團(tuán)55%股權(quán)，創(chuàng)下第一宗國際并購基金收購大型國企案例；進(jìn)入2005年后，PE領(lǐng)域更是欣欣向榮，不斷爆出重大的投資案例，其特點(diǎn)是國際著名PE機(jī)構(gòu)與國內(nèi)金融巨頭聯(lián)姻，其投資規(guī)模之大讓人咋舌。首先是2005年第三季度，國際著名PE機(jī)構(gòu)參與了中行、建行等商業(yè)銀行的引資工作，然后在2005年9月9日，凱雷投資集團(tuán)對(duì)太平洋人壽4億美元投資議案已經(jīng)獲得太平洋保險(xiǎn)集團(tuán)董事會(huì)通過，凱雷因此將獲得太保人壽24.975%股權(quán)。這也是迄今為止中國最大的PE交易。另外，凱雷集團(tuán)收購徐工機(jī)械絕對(duì)控股權(quán)的談判也進(jìn)入收尾期，有望成為第一起國際并購基金獲大型國企絕對(duì)控股權(quán)案例。

此外，國內(nèi)大型企業(yè)頻頻在海外進(jìn)行并購活動(dòng)，也有PE的影子。如聯(lián)想以12.5億美元高價(jià)并購IBM的PC部門，便有3家PE基金向聯(lián)想注資3.5億美元。此前海爾宣布以12.8億美元，競(jìng)購美國老牌家電業(yè)者美泰克(Maytag)，以海爾為首的收購團(tuán)隊(duì)也包括兩家PE基金。

在中國，PE基金投資比較關(guān)注新興私營企業(yè)，由于后者的成長(zhǎng)速度很快，而且股權(quán)干凈，無歷史遺留問題，但一般缺乏銀行資金支持，從而成為PE基金垂青的目標(biāo)。同時(shí)，有些PE基金也參與國企改革，對(duì)改善國企的公司治理結(jié)構(gòu)，引入國外先進(jìn)的經(jīng)營管理理念，提升國企國際化進(jìn)程作出了很大的貢獻(xiàn)。

目前在國內(nèi)活躍的PE投資機(jī)構(gòu)，絕大部分是國外的PE基金，國內(nèi)相關(guān)的機(jī)構(gòu)仍非常少，只有中金直接投資部演變而來的鼎暉（CDH）和聯(lián)想旗下的弘毅投資等少數(shù)幾家。這一方面由于PE概念進(jìn)入中國比較晚，另一方面PE投資一般需要雄厚的資金實(shí)力，相對(duì)于國外PE動(dòng)輒一個(gè)項(xiàng)目投資幾億美金，國內(nèi)大多數(shù)企業(yè)或個(gè)人只能自愧不如，鮮有能力涉足這個(gè)行業(yè)。

現(xiàn)在國內(nèi)活躍的PE投資機(jī)構(gòu)大致可以歸為以下幾類：

1、專門的獨(dú)立投資基金，如 The Carlyle Group,3i Group等；

2、大型的多元化金融機(jī)構(gòu)下設(shè)的直接投資部，如Morgan Stanley Asia, JP Morgan Partners，Goldman Sachs Asia, CITIC Capital等；

3、中外合資產(chǎn)業(yè)投資基金的法規(guī)出臺(tái)后，新成立的私募股權(quán)投資基金，如弘毅投資，申濱投資等；

4、大型企業(yè)的投資基金，服務(wù)于其集團(tuán)的發(fā)展戰(zhàn)略和投資組合，如GE Capital 等；

5、其他如Temasek，GIC。

[編輯] 中國私募股權(quán)投資(PE)業(yè)務(wù)展望

處于工業(yè)化轉(zhuǎn)型期高速發(fā)展的中國經(jīng)濟(jì)和不斷完善的投資環(huán)境，為PE提供了廣闊的舞臺(tái)。尤其在以下幾個(gè)領(lǐng)域，PE更加有用武之地：

1、為日益活躍的中小企業(yè)、民營企業(yè)的并購、擴(kuò)展提供資金。

2、內(nèi)地企業(yè)境內(nèi)境外公開上市前的Pre-IPO支持。

3、銀行及公司重組。

4、近10萬個(gè)國企的改革，國企民營化將是未來PE 的關(guān)注點(diǎn)。PE基金有望從以前被動(dòng)的少數(shù)股權(quán)投資進(jìn)入到購買控制權(quán)階段，甚至是100%買斷。華平對(duì)哈藥的投資，以及凱雷集團(tuán)談判收購徐工機(jī)械，都是順應(yīng)了這一新趨勢(shì)。

5、跨國境的收購兼并。隨著國內(nèi)企業(yè)的壯大和國際化意愿的日益強(qiáng)烈，越來越多的國內(nèi)企業(yè)將走出國門進(jìn)行境外收購兼并，而這也為PE基金提供了廣闊的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。

6、其他領(lǐng)域如不良資產(chǎn)處理，房地產(chǎn)投資等等也為PE提供了絕好的機(jī)會(huì)。

[編輯] VC/PE的稅務(wù)處理[1]

是繳納25%的稅，還是10%的稅，這里面大有學(xué)問。看似同一性質(zhì)的基金到頭來卻有不同的繳納方法。

隨著中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定的高速增長(zhǎng)和資本市場(chǎng)的逐步完善，中國的資本市場(chǎng)在最近幾年呈現(xiàn)出強(qiáng)勁的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，從而帶動(dòng)了中國風(fēng)險(xiǎn)投資基金和私募股權(quán)基金(以下簡(jiǎn)稱為VC/PE)產(chǎn)業(yè)的迅猛發(fā)展。在稅收上，政府一直在制定針對(duì)不同組織形式的VC/PE適用的稅收政策，最近出臺(tái)的《財(cái)政部、國家稅務(wù)總局關(guān)于合伙企業(yè)合伙人所得稅問題的通知》(財(cái)稅[2008]159號(hào))，在新企業(yè)所得稅法的體系下明確了合伙企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營所得和其他所得采取“先分后稅”原則，規(guī)定合伙企業(yè)應(yīng)當(dāng)以每一個(gè)合伙人為納稅義務(wù)人。此規(guī)定避免了公司制VC/PE可能出現(xiàn)的重復(fù)征稅問題。

目前在中國進(jìn)行投資的VC/PE主要采取四種組織形式：離岸基金、中國公司制VC/PE、中國非法人制(中外合作)VC/PE、中國有限合伙制VC/PE。下文將按上述四種組織形式，對(duì)VC/PE面臨的中國稅務(wù)問題進(jìn)行探討。

離岸基金的稅務(wù)問題

根據(jù)2008年開始實(shí)施的中國新企業(yè)所得稅法的規(guī)定，如果境外設(shè)立的離岸基金的實(shí)際管理控制地位于中國境內(nèi)，則該離岸基金屬于中國居民企業(yè)，需就其全球所得繳納25%的中國企業(yè)所得稅。如果離岸基金被認(rèn)定為在中國境內(nèi)設(shè)立了機(jī)構(gòu)、場(chǎng)所(如委派人員到境內(nèi)管理投資業(yè)務(wù)，達(dá)到稅法所規(guī)定的機(jī)構(gòu)、場(chǎng)所認(rèn)定條件)，則該機(jī)構(gòu)、場(chǎng)所取得的來源于中國境內(nèi)的所得，以及發(fā)生在中國境外但與其機(jī)構(gòu)、場(chǎng)所有實(shí)際聯(lián)系的所得，都需要繳納25%的中國企業(yè)所得稅。

離岸基金一般會(huì)通過境外中間持股公司間接投資于境內(nèi)企業(yè)，則在退出時(shí)可以轉(zhuǎn)讓中間持股公司的股權(quán)。由于該轉(zhuǎn)讓行為發(fā)生在中國境外，導(dǎo)致中國資本利得稅負(fù)擔(dān)的可能性較小，但近期

中國某些省市的稅務(wù)機(jī)關(guān)開始關(guān)注上述境外股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為，認(rèn)為在某些情況下境外母公司轉(zhuǎn)讓境外中間持股公司獲得的資本利得也屬于來源于中國的所得，需要繳納中國預(yù)提所得稅。

若離岸基金直接轉(zhuǎn)讓中國境內(nèi)企業(yè)的股權(quán)，則其資本利得需按照10%的法定稅率(或按照其所在國家或地區(qū)與中國大陸的稅收協(xié)定或安排的規(guī)定)繳納中國預(yù)提所得稅。

另外，根據(jù)《國家稅務(wù)總局關(guān)于外商投資企業(yè)和外國企業(yè)轉(zhuǎn)讓股權(quán)所得稅處理問題的通知》(國稅函發(fā)[1997]第207號(hào))，在符合條件的前提下如果離岸基金將所持被投資企業(yè)的股份轉(zhuǎn)讓給集團(tuán)內(nèi)成員企業(yè)，可按股權(quán)成本價(jià)轉(zhuǎn)讓，由于不產(chǎn)生股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益或損失，不產(chǎn)生企業(yè)所得稅負(fù)。但是新稅法實(shí)施后，國稅函發(fā)[1997]第207號(hào)是否繼續(xù)有效仍不確定，正在醞釀出臺(tái)的《企業(yè)重組與清算的所得稅處理辦法》對(duì)涉及股權(quán)轉(zhuǎn)讓的企業(yè)重組區(qū)分了特殊重組和普通重組，規(guī)定境內(nèi)特殊重組可以享受一定的所得稅優(yōu)惠，但跨境股權(quán)轉(zhuǎn)讓很可能需要以公允價(jià)值為基礎(chǔ)計(jì)算股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益，繳納中國所得稅。

需要指出的是，當(dāng)被投資公司向離岸基金分配股息時(shí)，離岸基金需要承擔(dān)中國預(yù)提所得稅稅負(fù)。根據(jù)企業(yè)所得稅法及其實(shí)施條例，境內(nèi)公司向海外分配股息紅利，應(yīng)當(dāng)按照10%(或根據(jù)所在國家或地區(qū)與中國大陸的稅收協(xié)定或安排所規(guī)定的預(yù)提稅稅率)繳納中國預(yù)提所得稅。

公司制VC/PE的稅務(wù)問題

在中國境內(nèi)設(shè)立的公司制創(chuàng)投企業(yè)，其中國稅務(wù)居民企業(yè)的地位是毫無爭(zhēng)議的，需就其全球所得繳納中國企業(yè)所得稅，但是其從投資于中國境內(nèi)企業(yè)取得的股息收入一般可以免征企業(yè)所得稅。

同時(shí)，境內(nèi)成立的公司制創(chuàng)投企業(yè)還可以享受一定的稅收優(yōu)惠。根據(jù)企業(yè)所得稅法第三十一條以及企業(yè)所得稅法實(shí)施條例第九十七條的規(guī)定，采取股權(quán)投資方式投資于未上市中小高新技術(shù)企業(yè)，可按該創(chuàng)投企業(yè)對(duì)中小高新技術(shù)企業(yè)投資額的70%，在股權(quán)持有滿兩年的當(dāng)年抵扣其應(yīng)納稅所得額；當(dāng)年不足抵扣的，可以在以后納稅結(jié)轉(zhuǎn)抵扣。認(rèn)定中小高新技術(shù)企業(yè)的主要條件是企業(yè)職工人數(shù)不超過500人，年銷售額不超過2億元，資產(chǎn)總額不超過2億元。

比較離岸基金和境內(nèi)公司制創(chuàng)投企業(yè)而言，如果離岸基金直接從境外對(duì)中國企業(yè)進(jìn)行投資，雖然無法享受投資額70%抵免應(yīng)納稅所得額的優(yōu)惠，而且取得股息收入需要承擔(dān)10%(或者其所在國家或地區(qū)與中國大陸的稅收協(xié)定或安排所規(guī)定的稅率，例如香港是5%)的預(yù)提所得稅，但在恰當(dāng)?shù)募軜?gòu)安排下，境外間接轉(zhuǎn)讓股權(quán)有可能不產(chǎn)生中國預(yù)提所得稅影響。而境內(nèi)公司制創(chuàng)投企業(yè)雖然股息收入可以免稅，并且能夠按投資額的70%在股權(quán)持有滿兩年的當(dāng)年抵扣其應(yīng)納稅所得額，但是所取得的股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益在上述抵扣完之后的差額仍然需要繳納25%所得稅。

從“離岸基金與境內(nèi)創(chuàng)投公司的稅負(fù)對(duì)比”表可以看出，除非預(yù)計(jì)未來股息收入遠(yuǎn)高于股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得，否則境內(nèi)公司制創(chuàng)投企業(yè)的整體稅負(fù)將高于離岸基金。

但是，由于上述投資抵免的稅收優(yōu)惠的存在，如果境內(nèi)公司制創(chuàng)投企業(yè)的投資額足夠大，可能在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)都無需繳納企業(yè)所得稅。而且境內(nèi)公司制創(chuàng)投企業(yè)可以在境內(nèi)利用免稅的股息收入進(jìn)行再投資，避免離岸基金從中國境內(nèi)取得股息的預(yù)提稅稅負(fù)。因此，VC/PE需要根據(jù)未來的發(fā)展戰(zhàn)略和盈利預(yù)測(cè)，綜合考慮各方面因素，確定其組織形式和投資架構(gòu)。

值得一提的是，具備法人地位的創(chuàng)投企業(yè)有時(shí)會(huì)面臨雙重征稅問題。創(chuàng)投企業(yè)需就其自身經(jīng)營所得繳納企業(yè)所得稅(從其所投資企業(yè)取得的投資收益除外)，之后分配其外國投資者和個(gè)人投資者的股息仍需交納所得稅。與此進(jìn)一步相關(guān)的問題是，中國公司制創(chuàng)投企業(yè)的不同投資者就其從創(chuàng)投企業(yè)取得的投資收益面臨不同的稅收待遇。境外法人投資者須就其從境內(nèi)創(chuàng)投企業(yè)收取的股息分配繳納10%中國預(yù)提所得稅(境內(nèi)法人投資者從創(chuàng)投企業(yè)取得的投資收益可豁免繳納企業(yè)所得稅)，而自然人投資者則可能需就其從創(chuàng)投企業(yè)取得的股息繳納20%個(gè)人所得稅。可見目前稅法的規(guī)定并不利于境外法人投資者和自然人投資者直接投資于中國公司制創(chuàng)投企業(yè)。

非法人制VC/PE的稅務(wù)問題

《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》、《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理辦法(征求意見稿)》明確了境內(nèi)創(chuàng)投企業(yè)可以采用非法人制形式。從理論上看，非法人制企業(yè)包括非法人形式的中外合作企業(yè)以及有限合伙企業(yè)，但是在實(shí)踐中，由于中國外資有限合伙立法滯后，中外方經(jīng)常采用非法人形式的中外合作企業(yè)在境內(nèi)設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資基金。

根據(jù)原內(nèi)外資企業(yè)所得稅法發(fā)布的《關(guān)于外商投資創(chuàng)業(yè)投資公司繳納企業(yè)所得稅有關(guān)稅收問題的通知》(國稅發(fā)[2003]61號(hào))規(guī)定，非法人的外資創(chuàng)投企業(yè)，可由投資各方分別申報(bào)繳納企業(yè)所得稅，也可以由該創(chuàng)投企業(yè)統(tǒng)一申報(bào)繳納企業(yè)所得稅。對(duì)于分別納稅模式，國稅發(fā)[2003]61號(hào)規(guī)定如下：

非法人創(chuàng)投企業(yè)投資各方采取分別申報(bào)繳納企業(yè)所得稅的，對(duì)外方投資者應(yīng)按在中國境內(nèi)設(shè)立機(jī)構(gòu)、場(chǎng)所的外國公司，計(jì)算繳納企業(yè)所得稅；

如果外國投資者將經(jīng)營權(quán)授予其他創(chuàng)投企業(yè)，則其不直接從事創(chuàng)業(yè)投資管理、咨詢等業(yè)務(wù)，對(duì)此類創(chuàng)投企業(yè)的外方，可按在中國境內(nèi)沒有設(shè)立機(jī)構(gòu)、場(chǎng)所的外國企業(yè)，申報(bào)繳納企業(yè)所得稅，即按照10%或稅收協(xié)定或安排規(guī)定的稅率繳納預(yù)提所得稅。

從上述規(guī)定可以看出，外國投資方是否在境內(nèi)設(shè)立機(jī)構(gòu)、場(chǎng)所，是按25%所得稅稅率還是10%預(yù)提稅稅率納稅，取決于其是否將其日常投資經(jīng)營權(quán)授予一家創(chuàng)業(yè)投資管理企業(yè)或另一家創(chuàng)投企業(yè)進(jìn)行管理運(yùn)作。

由于國稅發(fā)[2003]61號(hào)在舊稅法體系下出臺(tái)，新企業(yè)所得稅法對(duì)此并未作出規(guī)定，因而還存在某種程度上的不確定性。但根據(jù)筆者與國家稅務(wù)總局的討論，上述政策很有可能會(huì)延續(xù)下去。因此境外機(jī)構(gòu)在中國設(shè)立中外合作創(chuàng)投企業(yè)時(shí)，需要綜合考慮投資架構(gòu)和經(jīng)營模式的安排，盡可能在降低稅負(fù)的同時(shí)，避免相應(yīng)的稅務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

在納稅申報(bào)和稅收優(yōu)惠上，統(tǒng)一納稅的中外合作創(chuàng)投企業(yè)經(jīng)當(dāng)?shù)囟悇?wù)機(jī)關(guān)批準(zhǔn)后可以按照居民企業(yè)繳納企業(yè)所得稅，與境內(nèi)公司制創(chuàng)投企業(yè)的所得稅處理相似，但是，投資總額70%抵免應(yīng)納稅所得額的優(yōu)惠政策能否適用，仍然尚未明確，需要與當(dāng)?shù)囟悇?wù)機(jī)關(guān)確認(rèn)。而分別納稅的非法人制(中外合作)創(chuàng)投企業(yè)則通常難以適用上述投資抵免的優(yōu)惠政策。

有限合伙制VC/PE的稅務(wù)問題

根據(jù)新修訂的《合伙企業(yè)法》規(guī)定，有限合伙制創(chuàng)投企業(yè)所產(chǎn)生的收益，應(yīng)當(dāng)由其自然人投資方和法人投資方按照各自所分得的收益，分別繳納個(gè)人所得稅和企業(yè)所得稅。最近出臺(tái)的財(cái)稅[2008]159號(hào)通知?jiǎng)t在新企業(yè)所得稅法的體系下明確了合伙企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營所得和其他所得采取“先分后稅”原則，規(guī)定合伙企業(yè)應(yīng)當(dāng)以每一個(gè)合伙人為納稅義務(wù)人；合伙企業(yè)合伙人是自然人的，繳納個(gè)人所得稅；合伙人是法人和其他組織的，繳納企業(yè)所得稅。此規(guī)定避免了公司制 VC/PE可能出現(xiàn)的重復(fù)征稅問題。

其實(shí)，在財(cái)稅[2008]159號(hào)通知出臺(tái)以前，部分省市的稅務(wù)機(jī)關(guān)對(duì)有限合伙制VC/PE的稅務(wù)問題已經(jīng)按照合伙企業(yè)“先分后稅”的原則出臺(tái)了一些地方性規(guī)定。比如，上海市和北京市均規(guī)定，以有限合伙形式設(shè)立的股權(quán)投資企業(yè)和股權(quán)投資管理企業(yè)的經(jīng)營所得和其他所得，應(yīng)當(dāng)由合伙人分別繳納所得稅。這些地方性規(guī)定與財(cái)稅[2008]159號(hào)通知的規(guī)定基本上一致。

由此可見，已出臺(tái)的法律和法規(guī)包括地方性規(guī)定對(duì)合伙企業(yè)“透明納稅實(shí)體”待遇的確認(rèn)以及對(duì)合伙企業(yè)所得“先分后稅”的處理原則已接近大多數(shù)成熟市場(chǎng)國家的合伙企業(yè)稅務(wù)處理規(guī)定。盡管如此，仍有許多問題在財(cái)稅[2008]159號(hào)通知中未作具體的規(guī)定，例如：有限合伙制的創(chuàng)投企業(yè)或其有限合伙人能否及如何享受投資未上市中小高新技術(shù)企業(yè)的抵免稅收優(yōu)惠政策？

合伙人來源于合伙企業(yè)的所得的性質(zhì)。盡管合伙企業(yè)實(shí)行“先分后稅”的原則，確認(rèn)了合伙企業(yè)在所得稅方面的“管道”作用，然而，合伙人從合伙企業(yè)分回的所得是否能視同直接從被投資企業(yè)獲取的權(quán)益性收益而不會(huì)改變其所得性質(zhì)尚未得到確認(rèn)。如：從被投資企業(yè)分回到合伙企業(yè)的是股息，當(dāng)該股息從合伙企業(yè)再分配給各合伙人時(shí)是否仍為股息收入；從合伙企業(yè)分回的股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得為資本利得還是經(jīng)營所得，以及普通合伙人(自然人)分得的提成費(fèi)(carried interest)是股息還是個(gè)人的勞務(wù)報(bào)酬或工資所得。諸如此類的問題都需要得到進(jìn)一步明確。

對(duì)于有限合伙制VC/PE取得的股息或資本利得，各合伙人應(yīng)如何計(jì)算繳納所得稅。按照一般的理解，若法人合伙人是中國居民企業(yè)，則應(yīng)根據(jù)其應(yīng)享有的收益(包括合伙企業(yè)分配給合伙人的所得和合伙企業(yè)當(dāng)年留存的所得)，按照適用稅率繳納企業(yè)所得稅。對(duì)于股息收益，根據(jù)《企業(yè)所得稅法》的規(guī)定，符合條件的居民企業(yè)之間的股息紅利等權(quán)益性投資收益為免稅收入，不再征收企業(yè)所得稅。然而，由于合伙企業(yè)自身不適用企業(yè)所得稅法，因此，從被投資企業(yè)分回的股息收益經(jīng)由合伙企業(yè)分配給境內(nèi)法人合伙人是否可免稅需要進(jìn)一步明確。值得注意的是，京金融辦[2009]5號(hào)文明確合伙制股權(quán)基金取得的股息等投資性收益，屬于已納企業(yè)所得稅的稅后收益，似乎可以理解為該收益在分配給法人合伙人時(shí)根據(jù)規(guī)定享受上述免稅待遇。

合伙企業(yè)的虧損如何彌補(bǔ)。雖然財(cái)稅[2008]159號(hào)通知規(guī)定，合伙企業(yè)的合伙人是法人和其他組織的，合伙人在計(jì)算繳納企業(yè)所得稅時(shí)，不得用合伙企業(yè)的虧損抵減其盈利。實(shí)際上這條規(guī)定將合伙企業(yè)的盈虧與其法人和其他組織合伙人的其他利潤(rùn)區(qū)分開來，合伙企業(yè)的虧損不能抵減其合伙人從其他來源取得的利潤(rùn)。然而，該文對(duì)合伙企業(yè)的虧損如何彌補(bǔ)及彌補(bǔ)年限等都未作具體規(guī)定。

關(guān)于合伙企業(yè)個(gè)人投資者的所得稅，按照財(cái)稅[2000]91號(hào)、財(cái)稅[2008]65號(hào)以及財(cái)稅[2008]159號(hào)文規(guī)定，自然人合伙人可就其合伙企業(yè)的全部生產(chǎn)經(jīng)營所得和合伙協(xié)議約定的分配比例所確定的應(yīng)納稅所得額比照“個(gè)體工商戶的生產(chǎn)經(jīng)營所得”稅目(適用稅率為5%-35%)計(jì)算繳納個(gè)人所得稅。某些省市稅務(wù)機(jī)關(guān)(如上海、天津等)對(duì)自然人合伙人的個(gè)人所得稅稅負(fù)則作出了

更為詳細(xì)和優(yōu)惠的規(guī)定：在自然人合伙人中，執(zhí)行合伙事務(wù)的普通合伙人按照“個(gè)體工商戶的生產(chǎn)經(jīng)營所得”稅目繳納個(gè)人所得稅；不執(zhí)行合伙事務(wù)的有限合伙人則應(yīng)按“利息、股息、紅利所得”稅目(適用稅率為20%)計(jì)征。京金融辦[2009]5號(hào)文則不區(qū)分自然人合伙人是否執(zhí)行合伙事務(wù)，籠統(tǒng)規(guī)定自然人合伙人取得的收益，按照“利息、股息、紅利所得”或“財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得”稅目(適用稅率均為20%)，繳納個(gè)人所得稅。

關(guān)于外商投資合伙企業(yè)，因其法律規(guī)定遲遲未能出臺(tái)，而且如前所述，國稅發(fā)[2003]61號(hào)中對(duì)“非法人”的通常理解并不包括有限合伙，財(cái)稅 [2008]159號(hào)通知似乎也只涉及中國合伙人從中國合伙企業(yè)中取得所得的所得稅處理辦法。如涉及外國合伙人(個(gè)人或法人)在中國合伙企業(yè)的所得稅稅務(wù)處理，則可能需要進(jìn)一步的稅收法規(guī)明確。然而，有兩點(diǎn)值得注意：

常設(shè)機(jī)構(gòu)問題。特別是對(duì)于境外投資者作為合伙人在境內(nèi)設(shè)立有限合伙企業(yè)，是否在中國境內(nèi)設(shè)立“機(jī)構(gòu)場(chǎng)所”，是否能夠參照適用國稅發(fā) [2003]61號(hào)和財(cái)稅[2008]159號(hào)文執(zhí)行，尚待進(jìn)一步明確。不過，如果根據(jù)前述國稅發(fā)[2003] 61號(hào)和各地方對(duì)于普通合伙人和有限合伙人進(jìn)行區(qū)別對(duì)待的精神，境外投資者根據(jù)其作為普通合伙人還是有限合伙人，稅務(wù)處理也應(yīng)當(dāng)有所不同。

股息和資本利得的稅收協(xié)定待遇問題。境外合伙人若在中國無其他應(yīng)稅活動(dòng)，根據(jù)其所在國家或地區(qū)與中國大陸的稅收協(xié)定或安排的規(guī)定，在取得股息時(shí)，有可能只須繳納10% 或5% 的預(yù)提所得稅；而在取得股權(quán)轉(zhuǎn)讓的財(cái)產(chǎn)收益時(shí)，則有可能豁免中國大陸的預(yù)提所得稅。當(dāng)然，境外合伙人在選擇以哪個(gè)國家或地區(qū)的法人加入境內(nèi)有限合伙企業(yè)時(shí)，也要留意中國稅務(wù)當(dāng)局進(jìn)行的反避稅和反濫用稅收協(xié)定的新動(dòng)向。

可以看出，已出臺(tái)的相關(guān)稅收法規(guī)對(duì)中國VC/PE的稅務(wù)處理提供了明確的指導(dǎo)意見。隨著風(fēng)險(xiǎn)投資和私募股權(quán)基金在中國持續(xù)快速發(fā)展，如何建立在稅收上優(yōu)化的VC/PE投資架構(gòu)和業(yè)務(wù)模式，密切關(guān)注中國不斷出臺(tái)的相關(guān)稅收法規(guī)以及其實(shí)際執(zhí)行情況顯得尤為重要。

[編輯] 投資退出案例[2]

[編輯] IPO退出

2007年前11個(gè)月，我國共有92起創(chuàng)投支持的IPO退出，其中本土創(chuàng)投為51起，占IPO退出的55.4%。一些本土創(chuàng)投還進(jìn)入了集中收獲季節(jié)，如深圳創(chuàng)新投通過三諾電子、N怡亞通、N遠(yuǎn)望谷、N西材、科陸電子等眾多案例的上市獲得了高額回報(bào)。

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案例一：李寧有限公司

李寧公司的上市歷程可分為四個(gè)階段：

第一階段（1997.8-2001）－－整合

李寧公司的上市謀劃肇始于1997年，當(dāng)時(shí)李寧在全國各地開辦有十幾家企業(yè)，彼此間互相參股，結(jié)構(gòu)混亂。在資本運(yùn)作專家的設(shè)計(jì)下，李寧將北京、廣東、煙臺(tái)三家公司合并為李寧體育用品集團(tuán)公司，全國各地的其他公司相繼整合到這個(gè)核心企業(yè)中，初步實(shí)現(xiàn)集團(tuán)結(jié)構(gòu)的明晰。

1997年8月，上海李寧成立，注冊(cè)資本為500,000元人民幣。成立當(dāng)時(shí)，公司主要由李寧家族所成立的兩家公司－－上海寧晟和上海力發(fā)所控制。

第二階段（2001年－2002年12月）－－改組

2001年，上海李寧原計(jì)劃由有限責(zé)任公司改組為股份有限公司。由于中國公司法要求股份有限公司必須有五名以上發(fā)起股東，因此上海李寧部分實(shí)際控制人相互轉(zhuǎn)讓股權(quán)，將上海李寧股東數(shù)目增加到6名。

但由于獲得私人資本的投資并預(yù)期到境外上市，上海李寧最終未能改組成股份有限公司，而采取以下步驟改組為全外資企業(yè)： 1、2002年10月，為籌備私人股本投資及將上海李寧改組為中國全外資企業(yè)，李寧家族、李寧合伙人及主要高管、兩家戰(zhàn)略股東在海外注冊(cè)成立RealSports公司。2、2002年10月29日，RealSports與上海李寧股東達(dá)成協(xié)議，同意向上海李寧當(dāng)時(shí)之股東收購上海李寧發(fā)行的全部股本，代價(jià)為600萬美元。3、2002年12月11日，上海李寧由內(nèi)資有限責(zé)任公司改組為中國全外資企業(yè)（外資獨(dú)資企業(yè)），注冊(cè)資本8,000,000美元，總投資額20,000,000美元。

第三階段（2003.1-2004.6）－－創(chuàng)投正式加入 2003年，新加坡政府投資公司和中國鼎暉向李寧公司投資1850萬美元，2004年李寧公司在香港聯(lián)交所上市，目前該部分股權(quán)價(jià)值達(dá)2億美元，投資回報(bào)超過10倍。

李寧公司于2003年1月，引入新加坡政府投資公司全資擁有的Tetrad Venture Pte Ltd.和CDH China Fund。兩家公司根據(jù)私人股權(quán)投資協(xié)議，分別以15,000,000美元及3,500,000美元認(rèn)購RealSports的新股份，分別持有公司 19.9%和4.6%的股權(quán)。

根據(jù)私人股權(quán)投資協(xié)議，各方同意Tetrad Venture Pte Ltd.和CDH China Fund擁有包括提名董事加入董事會(huì)的權(quán)利。Tetrad和CDH根據(jù)私人股權(quán)投資協(xié)議擁有的優(yōu)先權(quán)于公司上市時(shí)終止。

由于創(chuàng)投資本加入后，RealSports公司財(cái)務(wù)表現(xiàn)優(yōu)異，使公司以發(fā)售價(jià)計(jì)算的價(jià)值有所上升。雖然兩家創(chuàng)投公司是于2003年初正式加入的，但與李寧公司的磋商與合作早已展開，可以

認(rèn)為，李寧公司在海外注冊(cè)公司以及收購改組等一系列資本運(yùn)作，均是在為創(chuàng)投資本的加入創(chuàng)造條件，并且由于創(chuàng)投資本的一再堅(jiān)持，李寧公司放棄了改組為股份有限公司在境內(nèi)上市的計(jì)劃，選擇了改組為全外資企業(yè)在境外上市的路徑。

第四階段－－上市

2004年6月，李寧公司在香港主板成功上市。李寧股票受到資本市場(chǎng)的追捧，在香港公開發(fā)售的認(rèn)購數(shù)量為暫定發(fā)售股份總數(shù)的132.2倍；國際配售也出現(xiàn)了約11倍的超額認(rèn)購。首日上市開盤價(jià)報(bào)2.325港元，較其2.15港元的首次公開募股價(jià)格上漲8%。

李寧公司上市之后，兩公司迅速減持股份至15.19%和3.5%。由于這兩家公司并沒有禁售期，可以在李寧有限公司上市后，隨時(shí)轉(zhuǎn)讓股份。因此，創(chuàng)投在李寧海外上市后實(shí)現(xiàn)“全身而退”，幾乎是勢(shì)成必然。

[編輯] 案例二：盛大公司

2004年5月，盛大網(wǎng)絡(luò)（股票代碼：SNDA）在美國納斯達(dá)克股票交易市場(chǎng)正式掛牌交易。雖然盛大將發(fā)行價(jià)調(diào)低了15%，從原先的13美元調(diào)到了 11美元，但公開招募資金額仍達(dá)1.524億美元，當(dāng)天收?qǐng)?bào)于11.97美元。2004年8月，盛大網(wǎng)絡(luò)(股票代碼：SNDA)首次公布財(cái)報(bào)之后，股價(jià)一路攀升至21.22美元，此時(shí)盛大市值已達(dá)14.8億美元，成為納斯達(dá)克市值最高的中國概念網(wǎng)絡(luò)股。與此同時(shí)，盛大也超越了韓國網(wǎng)絡(luò)游戲公司NCSOFT 的市值，成為全球最大的網(wǎng)絡(luò)游戲股。盛大創(chuàng)始人陳天橋掌握的股票市值達(dá)到了約11.1億美元，以90億元人民幣的身家超過了丁磊，成為新的中國首富。而 10月27日，盛大在NASDAQ的最新股價(jià)，達(dá)到了31.15美元。

盛大網(wǎng)絡(luò)的成功上市以及其股價(jià)的卓越表現(xiàn)，為其主要?jiǎng)?chuàng)投機(jī)構(gòu)－軟銀亞洲信息基礎(chǔ)投資基金帶來不菲的收益。成立于2001年2月的軟銀亞洲信息基礎(chǔ)投資基金（SOFTBANK Asia Infrastructure Fund，以下簡(jiǎn)稱“軟銀亞洲”），是日本軟銀公司與美國思科戰(zhàn)略合作的結(jié)果，10.5億美元資金來自思科，第一期資金為4億美元，主要投資領(lǐng)域?yàn)閬喬珔^(qū)的寬帶、無線通訊、有線電視網(wǎng)等。2003年3月，“軟銀亞洲”向國內(nèi)擁有注冊(cè)用戶數(shù)最多的互動(dòng)游戲公司盛大網(wǎng)絡(luò)投資4000萬美元，這是軟銀亞洲在上海的第一個(gè)投資項(xiàng)目。軟銀認(rèn)為，中國網(wǎng)絡(luò)游戲產(chǎn)業(yè)正進(jìn)入高速發(fā)展階段，市場(chǎng)增長(zhǎng)空間很大，根據(jù)預(yù)期，此項(xiàng)投資7年后的回報(bào)將達(dá)10倍。與大部分在線游戲界人士看法不同，軟銀公司更看中盛大的運(yùn)營能力而非游戲產(chǎn)品本身。“

軟銀亞洲一共投入4000萬美元，18個(gè)月后成功退出，獲得14倍的投資收益。在上市之初，軟銀就減持了5.6%的盛大股份，套現(xiàn)17,250,000美元，其仍持有盛大19.3%的股份，按2004年10月的盛大市價(jià)計(jì)算，其市值在8億美元以上，是其初始投資的20多倍。

[編輯] 案例三：蒙牛乳業(yè)有限公司

2004年6月10日，蒙牛乳業(yè)登陸香港股市，公開發(fā)售3.5億股，在香港獲得206倍的超額認(rèn)購率，一次性凍結(jié)資金283億港元，共募集資金13.74億港元，全面攤薄市盈率達(dá)19倍。盡管如此，蒙牛攜手境外資本的發(fā)展路徑也仍是毀譽(yù)參半。

摩根、英聯(lián)和鼎輝三家國際機(jī)構(gòu)分別于2002年10月和2003年10月兩次向蒙牛注資。首輪增資，摩根、英聯(lián)和鼎輝三家國際機(jī)構(gòu)聯(lián)手向蒙牛的境外母公司注入了2597萬美元（折合人民幣約2.1億），同時(shí)取得49%的股權(quán)；二次增資注入3523萬美元。此舉等于三家投資機(jī)構(gòu)承認(rèn)公司的價(jià)值為14億元人民幣，兩次市贏率分別為10和7.3倍。對(duì)蒙牛來說，出價(jià)公道。鼎暉在蒙牛乳業(yè)上的總投入約為1685萬美元。2004年12月20日及2005年6月14 日，鼎暉兩次分別以6.06港元、4.95港元的價(jià)格向其他投資人配售了35624785股、41072445股蒙牛乳業(yè)股份，共套現(xiàn)4.19億港元

正所謂天下沒有免費(fèi)的午餐，對(duì)于蒙牛而言，這并不是一筆劃算的買賣。

第一次注資后，蒙牛管理團(tuán)隊(duì)所持有的股票在第一年只享有戰(zhàn)略投資人所持股票1/10的收益權(quán)，而三家投資機(jī)構(gòu)享有蒙牛90.6%的收益權(quán)，只有完成約定的 “表現(xiàn)目標(biāo)”這些股票才能與投資人的股票實(shí)現(xiàn)同股同權(quán)。二次增資中，三位“天使”的要求卻是更加貪婪了。三家投資機(jī)構(gòu)提出了發(fā)行可換股債券，其認(rèn)購的可換股債券除了具有期滿前可贖回，可轉(zhuǎn)為普通股的可轉(zhuǎn)債屬性，它還可以和普通股一樣享受股息。可換股文件鎖定了三家戰(zhàn)略投資者的投資成本，保證了一旦蒙牛業(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑時(shí)的投資風(fēng)險(xiǎn)。三家國際投資機(jī)構(gòu)還取得了所謂的認(rèn)股權(quán)：在十年內(nèi)一次或分多批按每股凈資產(chǎn)購買開曼群島（蒙牛上市的主體）股票。此般設(shè)計(jì)正說明了三家老牌投資者把玩風(fēng)險(xiǎn)的高超技藝。

摩根、英聯(lián)、鼎輝約4.77億港幣的投入在本次IPO已經(jīng)套現(xiàn)3.925億港元。巨額可轉(zhuǎn)債于蒙牛上市十二個(gè)月（2005年6月）后將使他們持股比例達(dá)到 31.2%，價(jià)值約為19億港元。與“三大國際投資機(jī)構(gòu)”的豐厚收益相比，蒙牛的創(chuàng)始人牛根生只得到價(jià)值不到兩億的股票，持股比例僅為4.6%，2005 年可轉(zhuǎn)債行使后還將進(jìn)一步下降到3.3%，且五年內(nèi)不能變現(xiàn)。牛根生還被要求做出五年內(nèi)不加盟競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的承諾。更嚴(yán)重的是如果蒙牛不能續(xù)寫業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的神話，摩根最終對(duì)牛根生團(tuán)隊(duì)失去耐心，完全有能力像新浪罷免王志東那樣對(duì)待牛根生。

2004年12月20日，蒙牛乳業(yè)（2319）公布，三家外資股東 MS Dairy、CDH及 Actis，合共減持168，238，371股股份，售價(jià)為每股6.06港元，減持量占公司總股本約12.3%。三家外資股東的持股比例相應(yīng)由31.2% 降低為18.9%，且不排除其再次減持的可能。這次減持三家外資機(jī)構(gòu)共套現(xiàn)10億多港幣。

[編輯] 案例四：泛華保險(xiǎn)

泛華保險(xiǎn)內(nèi)地總部設(shè)在廣州，在北京、深圳等地設(shè)有經(jīng)紀(jì)、代理和公估公司，今年上半年收入為2267萬美元。上市之前，泛華表現(xiàn)低調(diào)，默默無聞。該公司在中國最先引入后援平臺(tái)+個(gè)人創(chuàng)業(yè)模式開展保險(xiǎn)中介服務(wù)，銷售網(wǎng)絡(luò)涵蓋珠三角、長(zhǎng)三角、環(huán)渤海經(jīng)濟(jì)圈和以四川為中心的中西部地區(qū)。國內(nèi)首家保險(xiǎn)中介。其主要股東有國泰財(cái)富集團(tuán)及鼎暉投資。

2005年底，鼎暉投資泛華，共投入1.5億元，持有泛華24.99%股權(quán)。泛華保險(xiǎn)集團(tuán)作為在納斯達(dá)克上市的第50家中國公司，股票上市前，曾兩次提價(jià)，最終確定其首次公開發(fā)行的美國存托股票每股定價(jià)16美元，最終開盤價(jià)25美元。2007年11月在泛華保險(xiǎn)集團(tuán)在納斯達(dá)克股票市場(chǎng)成功上市后，泛華(股票代碼CISG)當(dāng)天以25美元開盤后一路走高，盤中更曾一度觸及28.74美元的高點(diǎn)，最后收于25.29美元，漲幅高達(dá)58.06%，榮獲今年以來中國公司在納市首日表現(xiàn)榜單的“探花”，首日融資達(dá)1.88億美元。按照泛華昨日 1.88億美元的融資額，鼎暉如將其持有的24.99%的股份拋售，將獲利約4700萬美元，即3.5億元人民幣（按11月1日美元對(duì)人民幣匯率7.4552計(jì)算），相較當(dāng)初 1.5億人民幣的投資總額可純獲利1.33倍。如按照當(dāng)日開盤價(jià)25美元計(jì)算，鼎輝投資獲利將異常豐厚。

美國報(bào)紙?jiān)u價(jià)道：泛華此次納市可謂恰逢其時(shí)，早先一個(gè)月在紐交所上市的深藍(lán)衛(wèi)星電視就在定價(jià)每股16美元之后的幾個(gè)交易日里迅速飆升至每股35美元；無獨(dú)有偶，2個(gè)月前登陸紐交所的易居房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)公司昨日的股價(jià)也高于同行業(yè)股價(jià)的1.57倍。

[編輯] 案例五：航美傳媒

2005年8月，郭曼整合了國內(nèi)3家航空電視媒體公司，并成立了航美傳媒。同年11月，獲得鼎暉基金的1000萬美元風(fēng)險(xiǎn)投資，這是繼分眾傳媒后，國內(nèi)第二家獲國際風(fēng)險(xiǎn)基金投資的傳媒公司。上市前兩度提高發(fā)行價(jià)，2007年11月8日凌晨航美傳媒在美國納斯達(dá)克上市，股票代碼“AM-CN”，開盤價(jià) 19.5美元，收盤價(jià)20.9美元，較發(fā)行價(jià)上漲近40%。此次IPO融資總額高達(dá)2.25億美元，其中企業(yè)融資1.8億美元，第二大股東“鼎暉投資”減持股份套現(xiàn)4875萬美元。這超過2005年7月分眾登陸納斯達(dá)克時(shí)所獲得的1.72億美元融資額，成為迄今中國戶外傳媒股最大的IPO融資。航美傳媒 CEO郭曼持有公司42%的股份，按照15美元的發(fā)行價(jià)計(jì)算，身家超過4億美元，而收盤后其賬面身家上升到5.6億美元。除此之外，包括另一位創(chuàng)始人徐青在內(nèi)的其他管理層，上市之后仍持有公司9%左右的股份，在此次IPO的過程中同樣成為千萬富翁。這距離航美傳媒的成立剛剛兩年時(shí)間。

[編輯] 案例六：百麗國際

百麗國際股份于2007年5月9日至14日公開認(rèn)購，每股招股價(jià)為5.35－6.2港元，共發(fā)售13.96億股，其中10%在香港公開發(fā)售，集資額為74.69億至86.55億港元。若以中間價(jià)計(jì)算，集資凈額約為64.97億港元。保薦人為摩根士丹利及瑞信。2007年5月23日，百麗國際作為首家上市的制鞋企業(yè)，成功登陸香港股市，開報(bào)8.4元，其后低見8.02元，半日?qǐng)?bào)8.2元，較招股價(jià)6.2元高32.26%，成交5.48億股，涉及金額 45.46億元。并以高達(dá)670億港元的總市值，一舉成為當(dāng)時(shí)港交所市值最大的內(nèi)地零售類上市公司。

[編輯] 案例七：濰柴動(dòng)力

深圳市創(chuàng)新投資集團(tuán)有限公司2000年12月投資濰柴動(dòng)力，投資額是2500萬，重組濰柴并擔(dān)任其上市顧問，2004年3月，在香港主板掛牌交易前，投資額通過分紅的形式已經(jīng)全分回來，等于沒有成本，同時(shí)還有18億的市值。濰柴動(dòng)力（2338.HK）通過換股方式吸收合并湘火炬（000549），并完成湘火炬股權(quán)分置改革工作，(換股比例3.53:１，折合每１股湘火炬Ａ股換為0.283286119股濰柴動(dòng)力Ａ股）,從而實(shí)現(xiàn)了回歸A股市場(chǎng)上市的目的。濰柴動(dòng)力將換股發(fā)行1.9億股，每股價(jià)格為20.47元，發(fā)行后總股本將達(dá)到5.2億股，2007年4月30日于深交所上市交易,開盤漲2.4倍至70元/股（人民幣，下同），收市比發(fā)行價(jià)升217.2％至64.93元/股。

[編輯] 案例八：完美時(shí)空

2006年9月軟銀賽富800萬美元入股完美時(shí)空，2007年7月26日，完美時(shí)空（NASDAQ：PWRD）在納斯達(dá)克掛牌上市，發(fā)行價(jià)為 16.00美元，融資額1.89億美元。首日開盤價(jià)17.50美元，當(dāng)日收盤20.40美元，較發(fā)行價(jià)上漲27.5%。上市首日，參投完美時(shí)空的賽富亞洲投資基金其賬面回報(bào)倍數(shù)即在30倍以上。

[編輯] 案例九：網(wǎng)龍

2003年IDG投資網(wǎng)龍10%股權(quán)，投資額200萬美元，2007年11月2日，網(wǎng)龍（HK：8288）在香港創(chuàng)業(yè)板上市，發(fā)行價(jià)13.18港元，融資16.37億港元（約2.10億美元）。首日開盤價(jià)19.00港元，收盤報(bào)16.48港元，較發(fā)行價(jià)上漲25.0%。IDG創(chuàng)投基金獲得了豐厚回報(bào)。

[編輯] 另一種退出方式

[編輯] 案例一：張江微創(chuàng)

微創(chuàng)醫(yī)療器械（上海）有限公司最初由5家中外股東聯(lián)合組建，引入了風(fēng)險(xiǎn)投資基金，注冊(cè)資本為368.5萬美元。經(jīng)歷了4年的發(fā)展，公司將 17.15%股權(quán)通過上海產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)掛牌轉(zhuǎn)讓，吸引了大冢（中國）投資有限公司的加盟。這一股權(quán)的轉(zhuǎn)讓，不僅使公司得到了未來發(fā)展需要的資金，還借助大冢投資的影響力，公司的市場(chǎng)份額得到大幅度提高，企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力也得到了提高。值得一提的是，風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)投資本在投入微創(chuàng)4年后，以每股溢價(jià)5倍成功退出。

[編輯] 案例二：中郵酒店

中國郵政集團(tuán)去年通過上海產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)成功轉(zhuǎn)讓了首批13家郵政酒店，香港卓越金融旗下的“你的客棧酒店有限公司”斥資近2億元，將其中11家酒店收入囊中。這一交易，讓中國郵政實(shí)現(xiàn)了主輔分離。另一方面，作為產(chǎn)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，香港卓越金融介入后，對(duì)這些郵政酒店進(jìn)行包裝，打造成連鎖酒店，重新推向市場(chǎng)。

[編輯] 案例三：置信電氣

上海置信電氣有限公司注冊(cè)資本為980萬元。置信電氣初建時(shí)，在與美國GE公司和霍尼維爾公司合作下，實(shí)現(xiàn)當(dāng)年建廠，當(dāng)年出產(chǎn)品。但進(jìn)入中試生產(chǎn)階段，由于資金嚴(yán)重緊缺，公司只靠自身資金積累已不能滿足發(fā)展需求。公司通過上海產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)引入10多個(gè)投資機(jī)構(gòu)、企業(yè)及自然人作為其新股東，大股東持股比例雖然由80%降至55%，但公司股本結(jié)構(gòu)更加合理，也為下一步的融資提供了便利。隨后，置信電氣通過產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)平臺(tái)，進(jìn)一步轉(zhuǎn)讓40%的股份，實(shí)現(xiàn)融資 4000萬元。經(jīng)過不斷以股權(quán)換資金發(fā)展壯大，置信公司最終在上海證交所上市，發(fā)行2500萬股A股，注冊(cè)資本一下子擴(kuò)大到1.6億元。

第三篇：私募股權(quán)投資操作流程

私募股權(quán)投資操作流程

不同于大多數(shù)其他形式的資本，也不同于借貸或上市公司股票投資，私募股權(quán)投資基金經(jīng)理或管理人為企業(yè)帶來資本投資的同時(shí)，還提供管理技術(shù)、企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略以及其他的增值服務(wù)，是一項(xiàng)帶著戰(zhàn)略投資初衷的長(zhǎng)期投資，當(dāng)然其運(yùn)作流程也會(huì)是一個(gè)長(zhǎng)期持久的過程。

國內(nèi)私募股權(quán)投資基金和海外的創(chuàng)業(yè)投資基金的運(yùn)作方式基本一致，即基金經(jīng)理通過非公開方式募集資金后，將資金投于非上市企業(yè)的股權(quán)，并且管理和控制所投資的公司使該公司最大限度地增值，待公司上市或被收購后撤出資金，收回本金及獲取收益。其投資運(yùn)作基本都是按照一系列的步驟完成的，從發(fā)現(xiàn)和確定項(xiàng)目開始，然后經(jīng)歷談判和盡職調(diào)查，確定最終的合同條款、投資和完成交易，并通過后續(xù)的項(xiàng)目管理，直到投資退出獲得收益。當(dāng)然，不同私募股權(quán)投資基金的特點(diǎn)不同，在工作流程上會(huì)稍有差異，但基本大同小異。

1．尋找項(xiàng)目

私募股權(quán)投資成功的重要基礎(chǔ)是如何獲得好的項(xiàng)目，這也是對(duì)基金管理人能力的最直接的考驗(yàn)，每個(gè)經(jīng)理人均有其專業(yè)研究的行業(yè)，而對(duì)行業(yè)企業(yè)的更為細(xì)致的調(diào)查是發(fā)現(xiàn)好項(xiàng)目的一種方式。另外，與各公司高層管理人員的聯(lián)系以及廣大的社會(huì)人際網(wǎng)絡(luò)也是優(yōu)秀項(xiàng)目的來源之一，如投資銀行、會(huì)計(jì)師事務(wù)所和律師事務(wù)所等各類專業(yè)的服務(wù)機(jī)構(gòu)，都可能提供很多有價(jià)值的信息。當(dāng)然，通常最直接的方式是獲得由項(xiàng)目方直接遞交上來的商業(yè)計(jì)劃書。在獲得相關(guān)的信息之后，私募股權(quán)投資公司會(huì)聯(lián)系目標(biāo)企業(yè)表達(dá)投資興趣，如果對(duì)方也有興趣，就可進(jìn)行初步評(píng)估。

2．初步評(píng)估

項(xiàng)目經(jīng)理認(rèn)領(lǐng)到項(xiàng)目后，正常情況下應(yīng)在較短期內(nèi)完成項(xiàng)目的初步判斷工作。項(xiàng)目經(jīng)理在初步判斷階段會(huì)重點(diǎn)了解以下方面：注冊(cè)資本及大致股權(quán)結(jié)構(gòu)(種子期未成立公司可忽略)、所處行業(yè)發(fā)展情況、主要產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力或盈利模式特點(diǎn)、前一大致經(jīng)營情況、初步融資意向和其他有助于項(xiàng)目經(jīng)理判斷項(xiàng)目投資價(jià)值的企業(yè)情況。初步判斷是進(jìn)一步開展與公司管理層商談以及盡職調(diào)查的基礎(chǔ)。在初步評(píng)估過程中，需要與目標(biāo)企業(yè)的客戶、供貨商甚至競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)行溝通，并且要盡可能地參考其他公司的研究報(bào)告。通過這些工作，私募股權(quán)投資公司會(huì)對(duì)行業(yè)趨勢(shì)、投資對(duì)象所在的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)等主要關(guān)注點(diǎn)有一個(gè)更深入的認(rèn)識(shí)。

3．盡職調(diào)查

通過初步評(píng)估之后，投資經(jīng)理會(huì)提交《立項(xiàng)建議書》，項(xiàng)目流程也進(jìn)入了盡職調(diào)查階段。因?yàn)橥顿Y活動(dòng)的成敗會(huì)直接影響投資和融資雙方公司今后的發(fā)展，故投資方在決策時(shí)一定要清晰地了解目標(biāo)公司的詳細(xì)情況，包括目標(biāo)公司的營運(yùn)狀況、法律狀況及財(cái)務(wù)狀況。盡職調(diào)查的目的主要有三個(gè)：發(fā)現(xiàn)問題，發(fā)現(xiàn)價(jià)值，核實(shí)融資企業(yè)提供的信息。

在這一階段，投資經(jīng)理除聘請(qǐng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所來驗(yàn)證目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、檢查公司的管理信息系統(tǒng)以及開展審計(jì)工作外，還會(huì)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的技術(shù)、市場(chǎng)潛力和規(guī)模以及管理隊(duì)伍進(jìn)行仔細(xì)的評(píng)估，這一程序包括與潛在的客戶接觸，向業(yè)內(nèi)專家咨詢并與管理隊(duì)伍舉行會(huì)談，對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行審計(jì)評(píng)估。它還可能包括與企業(yè)債權(quán)人、客戶、相關(guān)人員如以前的雇員進(jìn)行交談，這些人的意見會(huì)有助于投資機(jī)構(gòu)作出關(guān)于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)論。

4．設(shè)計(jì)投資方案

盡職調(diào)查后，項(xiàng)目經(jīng)理應(yīng)形成調(diào)研報(bào)告及投資方案建議書，提供財(cái)務(wù)意見及審計(jì)報(bào)告。投資方案包括估值定價(jià)、董事會(huì)席位、否決權(quán)和其他公司治理問題、退出策略、確定合同條款清單等內(nèi)容。由于私募股權(quán)投資基金和項(xiàng)目企業(yè)的出發(fā)點(diǎn)和利益不同，雙方經(jīng)常在估值和合同條款清單的談判中產(chǎn)生分歧，解決分歧的技術(shù)要求很高，需要談判技巧以及會(huì)計(jì)師和律師的協(xié)助。

5．交易構(gòu)造和管理 投資者一般不會(huì)一次性注入所有投資，而是采取分期投資方式，每次投資以企業(yè)達(dá)到事先設(shè)定的目標(biāo)為前提，這就構(gòu)成了對(duì)企業(yè)的一種協(xié)議方式的監(jiān)管。這是降低風(fēng)險(xiǎn)的必要手段，但也增加了投資者的成本。在此過程中不同投資者選擇不同的監(jiān)管方式，包括采取報(bào)告制度、監(jiān)控制度、參與重大決策和進(jìn)行戰(zhàn)略指導(dǎo)等，另外，投資者還會(huì)利用其網(wǎng)絡(luò)和渠道幫助企業(yè)進(jìn)入新市場(chǎng)、尋找戰(zhàn)略伙伴以發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)和降低成本等方式來提高收益。

6．項(xiàng)目退出

私募股權(quán)投資的退出，是指基金管理人將其持有的所投資企業(yè)的股權(quán)在市場(chǎng)上出售以收回投資并實(shí)現(xiàn)投資的收益。私募股權(quán)投資基金的退出是私募股權(quán)投資環(huán)節(jié)中的最后一環(huán)，該環(huán)節(jié)關(guān)系到其投資的收回以及增值的實(shí)現(xiàn)。私募股權(quán)投資的目的是為了獲取高額收益，而退出渠道是否暢通是關(guān)系到私募股權(quán)投資是否成功的重要問題。因此，退出策略是私募股權(quán)投資基金者在開始篩選企業(yè)時(shí)就需要注意的因素。

從尋找項(xiàng)目開始到退出項(xiàng)目結(jié)束，完成私募股權(quán)投資的一個(gè)項(xiàng)目的全過程。在現(xiàn)實(shí)生活中，投資機(jī)構(gòu)可能同時(shí)運(yùn)作幾個(gè)項(xiàng)目，但基本上每個(gè)項(xiàng)目都要經(jīng)過以上幾個(gè)流程。

第四篇：私募股權(quán)融資中律師的作用

私募股權(quán)融資中律師的作用

私募股權(quán)投資（Private Equity Investment，簡(jiǎn)稱“PE”）是對(duì)非上市公司進(jìn)行的股權(quán)投資，包括股票發(fā)行以外的各種組建企業(yè)時(shí)股權(quán)籌資和隨后的增資擴(kuò)股。在私募股權(quán)融資中，涉及到私募基金設(shè)立及募集、投資、融資、被投資公司管理等多方面的法律關(guān)系，需要專業(yè)的律師提供法律服務(wù)。概括起來，律師在私募股權(quán)融資中的工作內(nèi)容主要包括以下四個(gè)方面：

一、律師在私募股權(quán)基金（或私募股權(quán)公司）設(shè)立中的作用

在實(shí)踐中，除少數(shù)大型機(jī)構(gòu)設(shè)立直接投資部門（如中國國際金融公司、平安資產(chǎn)管理有限公司），以企業(yè)自有資金從事私募股權(quán)投資外，大部分私募股權(quán)的投資方都是由專業(yè)的投資人或投資機(jī)構(gòu)設(shè)立基金管理公司，吸收社?；稹B(yǎng)老基金及其他合格投資者的閑散資金設(shè)立投資公司或投資基金，由投資公司或投資基金對(duì)外進(jìn)行股權(quán)投資。

目前，國內(nèi)外常見的私募股權(quán)基金有三種組織形式。即：公司型基金、信托型基金和有限合伙型基金。公司型基金是指基金管理公司與眾多投資者共同設(shè)立有限公司或股份公司，對(duì)外進(jìn)行投資。公司式基金的有利之處是設(shè)立及管理簡(jiǎn)單，基金管理公司及其他投資者均是公司股東，按照公司法及公司章程的規(guī)定確定各自的權(quán)利與義務(wù)；不利之處是投資的收益要繳納企業(yè)所得稅后才能向股東分配。信托型基金是基金管理公司與信托公司合作，由信托公司發(fā)行信托計(jì)劃融資，并將募集的資金交基金管理公司運(yùn)營。信托型基金的有利之處是投資者的收益不需繳納企業(yè)所得稅，不利之處是信托計(jì)劃的發(fā)行要經(jīng)銀監(jiān)部門審批，同時(shí)，信托公司還要收取一定的管理費(fèi)。

已于2007年6月1日生效的《中華人民共和國合伙企業(yè)法》確立了有限合伙企業(yè)的合法地位。目前，大多數(shù)私募股權(quán)基金均選擇該種組織形式?；鸸芾砉咀鰹槠胀ê匣锶顺鲑Y1%左右，負(fù)責(zé)投資項(xiàng)目的選擇、調(diào)查、決策及退出，并按項(xiàng)目收益的20%獲取收益，并對(duì)合伙企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任；其他投資者做為有限合伙人出資99%左右，不參與基金的管理，按投資收益的80%獲取收益，對(duì)合伙企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任。有限合伙基金的有利之處是無需繳納企業(yè)所得稅，不利之處是有限合伙企業(yè)的合伙人不能超過50名，融次對(duì)象有限。

無論私募股權(quán)基金采取哪種組織形式，都涉及比較復(fù)雜的法律架構(gòu)，需要專業(yè)的律師擬訂設(shè)立方案，并草擬相關(guān)協(xié)議、章程等法律文件。

二、律師在私募股權(quán)投資中的作用

私募股權(quán)的投資一般要經(jīng)過項(xiàng)目選擇、立項(xiàng)、盡職調(diào)查、投資談判和正式簽約幾個(gè)程序。律師做為私募基金的顧問，主要工作是在盡職調(diào)查階段和投資談判、簽約。

對(duì)被投資項(xiàng)目的盡職調(diào)查一般在投資意向書簽訂后進(jìn)行，主要分財(cái)務(wù)調(diào)查和法律調(diào)查。財(cái)務(wù)調(diào)查主要是調(diào)查被投資企業(yè)資產(chǎn)、負(fù)債和損益的真實(shí)性；法律調(diào)查的主要內(nèi)容包括被投資企業(yè)主體設(shè)立及存續(xù)的合法性、股權(quán)結(jié)構(gòu)、法人治理情況、企業(yè)經(jīng)營項(xiàng)目在遵守行業(yè)政策、環(huán)保、土地法規(guī)方面的合法性、企業(yè)重大資產(chǎn)的權(quán)屬情況、企業(yè)重大合同的履行情況、企業(yè)是否存在重大訴訟、仲裁或行政處罰等影響企業(yè)存續(xù)的事項(xiàng)等。有些私募基金的法律調(diào)查由內(nèi)部法律人員進(jìn)行，但大部分私募基金是委托外部律師進(jìn)行。在盡職調(diào)查完成后，律師要出具 1 盡職調(diào)查報(bào)告，對(duì)被投資企業(yè)的基本情況、存在的法律問題及解決問題的建議提供專業(yè)意見。

投資談判一般由私募基金的項(xiàng)目經(jīng)理負(fù)責(zé)，主要包括商務(wù)條款的談判和價(jià)格條款的談判。律師一般參與商務(wù)條款的談判，主要包括投資額度、投資階段、資金到位時(shí)間、對(duì)賭條款、保證條款、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)的架構(gòu)、財(cái)務(wù)監(jiān)督、資金退出等內(nèi)容。在談判進(jìn)程中，律師要隨時(shí)制作備忘錄，確定談判的階段性成果等。在談判結(jié)束后，律師還要協(xié)助雙方起草增資擴(kuò)股協(xié)議、股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議、章程、股東會(huì)、董事會(huì)議事規(guī)則等法律文件。在參與談判中，律師在維護(hù)委托人權(quán)益的同時(shí)，更重要的是站在公正的立場(chǎng)協(xié)助投融資雙方達(dá)成合意，排除影響雙方合作的法律障礙，促使交易的成功。

三、律師私募股權(quán)融資中的作用

根據(jù)山西省企業(yè)的資金需求，擔(dān)任融資企業(yè)的專項(xiàng)顧問是山西律師的主要業(yè)務(wù)。其工作內(nèi)容主要包括：對(duì)融資企業(yè)進(jìn)行調(diào)查、按照私募基金的要求對(duì)融資企業(yè)進(jìn)行規(guī)范和完善、協(xié)助融資企業(yè)擬訂符合國際慣例的商業(yè)計(jì)劃書、協(xié)助企業(yè)選擇合適的投資基金并推介融資企業(yè)、協(xié)助融資企業(yè)配合投資機(jī)構(gòu)盡職調(diào)查、參加投融資談判等。

律師對(duì)融資公司的盡職調(diào)查，主要是對(duì)融資企業(yè)的基本情況進(jìn)行了解，其目的是發(fā)現(xiàn)企業(yè)存在的問題，根據(jù)融資企業(yè)管理的規(guī)范情況和材料的完備情況，該階段的工作時(shí)間一般在1至2周時(shí)間。

調(diào)查結(jié)束后，律師要向融資企業(yè)出具調(diào)查報(bào)告及規(guī)范建議書，列明企業(yè)存在的問題，并提出規(guī)范意見。融資企業(yè)同意規(guī)范建議的，律師協(xié)助企業(yè)制訂工作方案并實(shí)施；不同意規(guī)范意見的，要根據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況進(jìn)行調(diào)整。

協(xié)助企業(yè)擬訂商業(yè)計(jì)劃書是律師的重要工作內(nèi)容。商業(yè)計(jì)劃書編制的好壞是影響企業(yè)融資成功與否的關(guān)鍵因素。商業(yè)計(jì)劃書一般包括四個(gè)部分：摘要、機(jī)構(gòu)計(jì)劃、財(cái)務(wù)計(jì)劃及附件。摘要部分要用簡(jiǎn)明的方式介紹企業(yè)的基本情況、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)及融資需求；機(jī)構(gòu)計(jì)劃主要是介紹融資企業(yè)、股東、管理層、主要產(chǎn)品、銷售、市場(chǎng)前景等情況；財(cái)務(wù)計(jì)劃主要介紹融資企業(yè)以往的資產(chǎn)、負(fù)債及損益情況、融資需求、投資收益分析、投資退出渠道等內(nèi)容；附件部分是企業(yè)取得的相關(guān)資質(zhì)、榮譽(yù)證書、環(huán)境、質(zhì)量認(rèn)證證書、產(chǎn)品證書及主要管理層簡(jiǎn)歷等。

能否協(xié)助融資企業(yè)選擇合適的投資基金也是影響項(xiàng)目成敗的關(guān)鍵環(huán)節(jié)之一。境內(nèi)外私募股權(quán)基金對(duì)投資行業(yè)、投資額度、退出方式等方面有不同的要求。從事私募股權(quán)融資的律師事務(wù)所及律師應(yīng)熟悉不同基金的要求，協(xié)助融資企業(yè)確定合適的投資基金并推薦融資企業(yè)。本所與國內(nèi)外眾多投資基金及項(xiàng)目經(jīng)理都建立并保持著良好的合作關(guān)系。

在私募基金確定投資意向后，律師要協(xié)助融資企業(yè)配合私募基金的盡職調(diào)查，真實(shí)、完整地向私募基金提供資料，但應(yīng)要求對(duì)方做好保密工作。

律師在投資階段和簽約階段的工作與前述擔(dān)任私募基金法律顧問的工作內(nèi)容基本一致，不再贅述。

四、律師在私募股權(quán)投資后的持續(xù)法律服務(wù)

私募股權(quán)投資的主要目的是獲得高額回報(bào)，因此，在投資完成后，私募基金將充分發(fā)揮其在資本運(yùn)作、管理和市場(chǎng)渠道方面的優(yōu)勢(shì)，協(xié)助被投資企業(yè)提升價(jià)值。包括：為滿足未來公開發(fā)行或國際并購的要求，幫助融資企業(yè)建立合適的管理體系和法律構(gòu)架；規(guī)范企業(yè)治理水平，提高決策的科學(xué)性；規(guī)范企業(yè)基礎(chǔ)工作，提高財(cái)務(wù)信息的可靠性；利用其網(wǎng)絡(luò)和渠道幫助融資企業(yè)進(jìn)入新市場(chǎng)、尋找戰(zhàn)略伙伴以發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)、降低成本，擴(kuò)大企業(yè)市場(chǎng)份額；利用資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，協(xié)助企業(yè)發(fā)行股票并上市等。律師可做為融資企業(yè)的專項(xiàng)或常年法律顧問，參與融資企業(yè)的整合及規(guī)范工作。

私募基金退出的方式主要有上市、股權(quán)出讓、股票回購、賣出期權(quán)等方式，其中上市是投資回報(bào)最高的退出方式。由于國內(nèi)股票市場(chǎng)規(guī)模較小、上市審核周期長(zhǎng)、難度大，很多外資基金都會(huì)在海外注冊(cè)一家公司來控股合資公司，將來以海外注冊(cè)的公司作為主體實(shí)現(xiàn)紅籌上市。律師在私募基金的退出過程中將對(duì)投資退出方式的選擇、境外公司設(shè)立、股權(quán)架構(gòu)及交易架構(gòu)的設(shè)計(jì)等提供大量法律服務(wù)。

第五篇：私募股權(quán)投資與律師盡職調(diào)查

私募股權(quán)投資與律師盡職調(diào)查

私募股權(quán)投資進(jìn)入非上市企業(yè)，客觀上解決了企業(yè)融資的燃眉之急，其主觀目的則是為了獲取企業(yè)未來成長(zhǎng)后的高額回報(bào)。因此，其必然選擇具有較好成長(zhǎng)性、規(guī)范性、并且沒有重大法律瑕疵的的企業(yè)進(jìn)行投資。這就有必要對(duì)擬投資的企業(yè)的各個(gè)方面進(jìn)行深入調(diào)查，律師在這一過程中的作用不可忽視。律師的盡職調(diào)查報(bào)告是私募股權(quán)投資者決定投資與否的重要依據(jù)，若律師盡職調(diào)查不實(shí)將直接形成投資法律風(fēng)險(xiǎn)。本文將從實(shí)務(wù)操作的角度對(duì)律師如何在私募股權(quán)投資進(jìn)入目標(biāo)企業(yè)的過程中進(jìn)行盡職調(diào)查進(jìn)行簡(jiǎn)要介紹，以期幫助私募股權(quán)投資者防控風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)到實(shí)現(xiàn)私募股權(quán)投資者和融資企業(yè)雙贏的目的。

私募股權(quán)投資基金（Private Equity簡(jiǎn)稱“PE”），在中國通常稱為私募股權(quán)投資，一般是指通過私募形式對(duì)具有融資意向的非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，在交易實(shí)施過程中附帶考慮了將來的退出機(jī)制，即通過上市、并購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓或管理層回購等方式，出售所持股份而獲利的投資行為。在理論界，有文章認(rèn)為通過私募形式對(duì)上市公司進(jìn)行股權(quán)投資也屬于私募股權(quán)投資，但普遍認(rèn)為，此類股權(quán)投資屬于私募證券投資的范疇，因此本文對(duì)私募股權(quán)投資按上述定義。另外，廣義上的私募股權(quán)投資還將夾層資本(Mezzanine Capital)投資納入其范疇，但一般認(rèn)為，該類投資采取的是債權(quán)型投資方式，而非以取得股權(quán)為手段的權(quán)益性投資，本文對(duì)此暫不作論述。

私募股權(quán)投資是一種社會(huì)化的投資工具，起源于美國，已有100多年的歷史。美國對(duì)PE有嚴(yán)格的定義，我國目前還沒有正式的官方定義，但從我國私募股權(quán)投資業(yè)發(fā)展軌跡看，遵循政府主導(dǎo)、外商投資、民營積極參與這樣一個(gè)脈絡(luò)，形成了有別于國外的包括私募股權(quán)基金、創(chuàng)業(yè)投資、產(chǎn)業(yè)投資基金、私募證券投資基金、投資管理公司、投資咨詢公司、資產(chǎn)管理公司、投資擔(dān)保公司、信托計(jì)劃等在內(nèi)的運(yùn)作格局。

企業(yè)融資分為間接融資和直接融資兩種方式，前者是指銀行信貸，后者主要通過資本市場(chǎng)進(jìn)行。2008年美國次貸危機(jī)暴發(fā)以后，世界上不少銀行開始緊縮貸款，這讓企業(yè)特別是數(shù)量眾多的中小企業(yè)獲取銀行貸款的難度加大。在這種經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，企業(yè)紛紛尋找新的融資渠道，這給私募股權(quán)投融資提供了良好的發(fā)展機(jī)遇。在國際資本市場(chǎng)，私募股權(quán)基金已成為目前僅次于銀行貸款和IPO的重要融資手段。對(duì)于中國而言，融資難是很多中小企業(yè)發(fā)展的大難題和發(fā)展瓶頸，私募股權(quán)投資將為解決這一難題開辟方向。隨著各方面條件的成熟，私募股權(quán)投資將改變目前融資市場(chǎng)的格局，成為直接融資市場(chǎng)上一支極其重要的力量。但是，與銀行貸款、IPO相比，私募股權(quán)投資進(jìn)入企業(yè)面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)。后兩者均有一整套嚴(yán)密的運(yùn)行機(jī)制和法律監(jiān)管體系，而私募股權(quán)投資則沒有。因此，在進(jìn)入企業(yè)的過程中，為保證交易安全性，私募股權(quán)投資者往往會(huì)聘請(qǐng)律師進(jìn)行盡職調(diào)查，出具盡職調(diào)查報(bào)告，起草相關(guān)協(xié)議，幫助其防范和控制風(fēng)險(xiǎn)。

律師參與私募股權(quán)投資，其作用不僅在于為私募股權(quán)投資進(jìn)入企業(yè)過程中提供法律服務(wù)，在客觀上也能推動(dòng)私募股權(quán)投資的良性發(fā)展，促進(jìn)融資市場(chǎng)的多樣化。，該項(xiàng)法律服務(wù)也將是律師資本市場(chǎng)法律服務(wù)的重要內(nèi)容。該項(xiàng)法律服務(wù)，律師既可以向私募股權(quán)投資者提供，也可以向融資企業(yè)提供，本文僅從律師服務(wù)于私募股權(quán)投資者的角度專門闡述律師盡職調(diào)查問題。

私募股權(quán)投資屬于高風(fēng)險(xiǎn)投資，其投資風(fēng)險(xiǎn)多種多樣，可分為宏觀風(fēng)險(xiǎn)與微觀風(fēng)險(xiǎn)。宏觀風(fēng)險(xiǎn)因素主要包括：中國風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)營體制存在缺乏激勵(lì)制度、缺乏人才培養(yǎng)制度這一致命缺陷；風(fēng)險(xiǎn)投資的融資渠道狹窄，缺乏風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)教育；缺乏政策法律環(huán)境，一些政府領(lǐng)導(dǎo)缺乏認(rèn)知；退出機(jī)制不暢；缺少合格的風(fēng)險(xiǎn)投資家；技術(shù)轉(zhuǎn)換制度不完善；缺少創(chuàng)新文化和創(chuàng)新機(jī)制。微觀風(fēng)險(xiǎn)因素主要包括：法律地位風(fēng)險(xiǎn)、商業(yè)秘密保護(hù)的法律風(fēng)險(xiǎn)、信息不對(duì)稱的法律風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)前景的法律風(fēng)險(xiǎn)、構(gòu)架法律形式風(fēng)險(xiǎn)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)、律師調(diào)查不實(shí)法律風(fēng)險(xiǎn)、投資協(xié)議履行中的法律風(fēng)險(xiǎn)、上市不能法律風(fēng)險(xiǎn)、被投資企業(yè)管理人員不當(dāng)行為的法律風(fēng)險(xiǎn)。這些風(fēng)險(xiǎn)中的任何一種都可以直接導(dǎo)致投資失敗，可見任何一種風(fēng)險(xiǎn)都不能輕視。律師調(diào)查不實(shí)屬于其中一種風(fēng)險(xiǎn)，在實(shí)踐中律師盡職調(diào)查存在如下問題造成調(diào)查不實(shí)：第一，專業(yè)人士盡職調(diào)查缺乏責(zé)任感，這應(yīng)當(dāng)是律師的重大失誤，也是最低級(jí)的錯(cuò)誤；第二，專業(yè)人士對(duì)盡職調(diào)查存在誤解，這里存在一個(gè)站在什么角度去看待企業(yè)的問題；第三，專業(yè)人士盡職調(diào)查缺乏技巧。要避免這些問題必須認(rèn)識(shí)到私募股權(quán)投資目標(biāo)企業(yè)是為了獲取企業(yè)成長(zhǎng)的回報(bào)，因此，企業(yè)的現(xiàn)實(shí)狀況和其未來的成長(zhǎng)性就成為私募股權(quán)投資者關(guān)切的主要問題。律師的盡職調(diào)查當(dāng)然也應(yīng)該圍繞此問題進(jìn)行，即律師應(yīng)全面了解企業(yè)的基本情況，收集相關(guān)資料，判斷其有無重大的法律瑕疵。

律師盡職調(diào)查范圍：

1、境內(nèi)公司的法定主體情況；包括設(shè)立、登記、股東變更、公司章程，股本總額以及變更登記情況，股東出資情況，公司是否發(fā)生過合并、分立、重組、資產(chǎn)置換、不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)規(guī)模、經(jīng)營記錄方面有無重大問題，是否存在股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制。

2、公司的財(cái)產(chǎn)和財(cái)產(chǎn)權(quán)狀況；土地使用權(quán)、房產(chǎn)情況；擁有的商標(biāo)權(quán)、專利權(quán)、著作權(quán)、特許經(jīng)營權(quán)等無形資產(chǎn)狀況，主要生產(chǎn)經(jīng)營設(shè)備情況。

3、公司近期生產(chǎn)經(jīng)營情況；持有的生產(chǎn)經(jīng)營許可證照、是否發(fā)生重大債權(quán)債務(wù)情況，經(jīng)歷的訴訟、仲裁、執(zhí)行、行政處罰等情況，稅務(wù)、環(huán)保、產(chǎn)品質(zhì)量、技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)情況。

律師盡職調(diào)查包括以下主要內(nèi)容：

1、審查擬目標(biāo)公司合法的主體資格

審查目標(biāo)公司的主體資格是為了確保交易的合法有效，即交易方是合法存在的，具有進(jìn)行本次交易的行為能力。對(duì)目標(biāo)公司主體的合法性的調(diào)查主要包括兩個(gè)方便：一是其資格，即目標(biāo)公司是否依法成立并合法存續(xù)，包括其成立、注冊(cè)登記、股東情況、注冊(cè)資本交納情況、年審、公司變更、有無吊銷或注銷等。二是其是否具備從事營業(yè)執(zhí)照所確立的特定行業(yè)或經(jīng)營項(xiàng)目的特定資質(zhì)。

2、審查目標(biāo)公司的資產(chǎn)及財(cái)務(wù)情況

主要是核實(shí)目標(biāo)公司的各項(xiàng)財(cái)產(chǎn)的權(quán)利是否有瑕疵，是否設(shè)定了各種擔(dān)保，權(quán)利的行使、轉(zhuǎn)讓是否有所限制等。其次是審察目標(biāo)公司的各項(xiàng)債權(quán)的實(shí)現(xiàn)是否有保障，是否會(huì)變成不良債權(quán)等，以確保收購方取得的目標(biāo)公司的財(cái)產(chǎn)關(guān)系清楚明白，權(quán)利無瑕疵，無法律上的障礙。

3、審查目標(biāo)公司的債權(quán)債務(wù)情況

目標(biāo)公司的各種負(fù)債會(huì)增大收購方的責(zé)任，因?yàn)檫@些債務(wù)在收購后還是由目標(biāo)公司承擔(dān)的，當(dāng)然，債務(wù)剝離式的收購除外。還有一些因權(quán)利義務(wù)不清楚而發(fā)生爭(zhēng)議，將來肯定會(huì)提起訴訟或被起訴的情況將為收購方的責(zé)任增加不確定性。這時(shí)，律師就要對(duì)目標(biāo)公司是否有責(zé)任、責(zé)任的大小等進(jìn)行分析，研究，將它們定性、定量，為收購方進(jìn)行談判提供合理的依據(jù)。

4、重要交易合同

對(duì)于公司的存續(xù)與發(fā)展相當(dāng)重要的交易合同，是收購方律師仔細(xì)審查的重要對(duì)象，這些合同通常包括長(zhǎng)期購買或供應(yīng)合同、技術(shù)許可合同、大額貸款合同、公司擔(dān)保合同、代理合同、特許使用合同、關(guān)聯(lián)交易合同等等。律師對(duì)這些合同進(jìn)行審查，目的是：第一，確定收購?fù)瓿珊笫召彿讲⒉粫?huì)喪失合同中規(guī)定的預(yù)期利益，這是因?yàn)?，有些公司之所以能夠簽訂的一些重要的合同是利用了其公司大股東的關(guān)系，所以，這種合同中往往規(guī)定，當(dāng)目標(biāo)公司因被收購等原因出現(xiàn)控制權(quán)變化時(shí)，該合同將需提前履行支付義務(wù)，或終止使用權(quán)或相關(guān)權(quán)利。第二，確定這些合同中權(quán)利義務(wù)是否平衡，目標(biāo)公司是否處于重大不利的情形中。

5、知識(shí)產(chǎn)權(quán)

知識(shí)產(chǎn)權(quán)等無形資產(chǎn)具有重要的價(jià)值。律師應(yīng)審查知識(shí)產(chǎn)權(quán)的權(quán)屬情況（所有還是通過許可協(xié)議使用），有效期限情況，有無分許可、是否存在有關(guān)侵權(quán)訴訟等等。

6、審查目標(biāo)公司的管理人員與普通員工的安排

目標(biāo)公司的雇傭人員的數(shù)額，目標(biāo)公司是否對(duì)重要人員進(jìn)行了相應(yīng)的激勵(lì)措施，是否存在對(duì)此次并購造成障礙的勞動(dòng)合同，這些都需要在盡職調(diào)查時(shí)充分注意到，并提出可行的解決方案或規(guī)避措施。對(duì)于目標(biāo)公司的普通職工，一般只審查公司的勞務(wù)合同范本，但是對(duì)于董事等高級(jí)管理人員則需逐一審查其服務(wù)協(xié)議的主要內(nèi)容。這種審查是看其薪酬水平以及如果將其解聘公司所需要的補(bǔ)償數(shù)額。

7、對(duì)目標(biāo)公司治理結(jié)構(gòu)、規(guī)章制度的調(diào)查。

對(duì)目標(biāo)公司治理結(jié)構(gòu)、規(guī)章制度的調(diào)查主要是審查目標(biāo)公司的章程、股東會(huì)決議、董事會(huì)議事規(guī)則、董事會(huì)決議、公司規(guī)章制度等文件。對(duì)這些文件的審查，主要是審查公司股東會(huì)、董事會(huì)的權(quán)力，公司重大事項(xiàng)的表決、通過程序等相關(guān)信息以確定本次收購是否存在程序上的障礙，是否獲得了合法的授權(quán)等等，以確保本次收購交易的合法、有效，避免可能爭(zhēng)議的發(fā)生。

8、對(duì)目標(biāo)公司是否存在重大訴訟或仲裁的調(diào)查

公司的訴訟或仲裁活動(dòng)直接關(guān)系到公司的責(zé)任和損失的可能。律師的審查將注重于這些訴訟或仲裁勝訴的可能性，以及由此可能產(chǎn)生的法律費(fèi)用和賠償責(zé)任的開支。

律師在進(jìn)行了全面、客觀的盡職調(diào)查之后，應(yīng)出具詳盡的調(diào)查報(bào)告提交給私募股權(quán)投資者。律師的盡職調(diào)查報(bào)告應(yīng)客觀、全面地反映企業(yè)的狀況，對(duì)每一項(xiàng)判斷的作出都應(yīng)當(dāng)有明確且可靠的依據(jù)。律師的盡職調(diào)查報(bào)告思路要清晰，應(yīng)發(fā)現(xiàn)問題、判斷問題，并對(duì)能解決的法律瑕疵給予合法的整改建議。律師的盡職調(diào)查報(bào)告應(yīng)重點(diǎn)闡述法律問題和法律風(fēng)險(xiǎn)，特別是對(duì)法律風(fēng)險(xiǎn)的提示。律師法律風(fēng)險(xiǎn)的提示除說明企業(yè)本身的問題導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)外，有時(shí)也應(yīng)對(duì)一些關(guān)鍵特殊風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行提示，在投資協(xié)議中也應(yīng)當(dāng)相關(guān)約定。例如，破產(chǎn)清算這種退出方式意味著私募股權(quán)投資在這一項(xiàng)目上基本失敗，但考慮到不排除企業(yè)破產(chǎn)清算情形的發(fā)生，因此，在投資協(xié)議中也應(yīng)當(dāng)作保底約定，與其他方式并用。對(duì)于上市退出而言，一旦企業(yè)能按期上市，則其退出除證監(jiān)會(huì)規(guī)定的鎖定期和其他規(guī)定外，無需任何約束，但若企業(yè)不能按期上市，則如前所述，可以與股東簽訂回購協(xié)議以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出來說，其可以約定轉(zhuǎn)讓給原股東，也可約定轉(zhuǎn)讓給股東以外的第三人，由于有限責(zé)任公司轉(zhuǎn)讓給股東以外的第三人應(yīng)由原股東1／2同意，因此，在協(xié)議中應(yīng)進(jìn)行具體約定。對(duì)于并購、管理層回購等退出方式，則要在投資協(xié)議中對(duì)其退出程序、退出條件、退出時(shí)間、對(duì)方違約的責(zé)任等方面作明確具體的規(guī)定，以防控風(fēng)險(xiǎn)。