第一篇：地方政府融資工具全解析

地方政府融資工具全解析

編者語：

在上半年的寬松結(jié)束后，地方政府的債務(wù)問題再次被提上日程。那么，如今地方政府和平臺正在用的融資工具有哪些？各自的情況又如何呢？敬請閱讀。

在日前的《中國財政》上，刊登了財政部長劉昆在全國財政廳（局）長座談會上的講話文章。劉昆指出，嚴(yán)格落實省級黨委和政府負(fù)總責(zé)的要求，始終樹立風(fēng)險意識和底線思維，在當(dāng)前復(fù)雜形勢下高度重視防范債務(wù)風(fēng)險工作，不能因為應(yīng)對疫情就不重視債務(wù)風(fēng)險，不能因為財政困難就違規(guī)舉債制造新的風(fēng)險，絕不為解決短期問題而留下后遺癥。

在最近幾次的高級別會議上，也多次強調(diào)“不得新增地方債務(wù)”、“專項債嚴(yán)禁用于置換存量債務(wù)”、“特別國債嚴(yán)禁用于清償政府拖欠的民營企業(yè)中小企業(yè)賬款”；對地方債務(wù)工具的各項監(jiān)管正在重啟，意在進一步防范潛在的風(fēng)險。

地方債券：規(guī)模擴容，壓力隱現(xiàn)

作為積極財政的主要資金來源，地方債券的發(fā)行規(guī)模從去年開始快速增長；2019 年主要用于擠壓隱性政府債務(wù)和調(diào)控地方支出結(jié)構(gòu)，今年的則主要用于擴充政府投資，成為“六穩(wěn)”工作的中堅力量。

近期財政部公布了上半年的地方債發(fā)行數(shù)據(jù)：2020 年1-6 月，全國發(fā)行地方政府債券 34864 億元。其中，發(fā)行一般債券 11139 億元，發(fā)行專項債券 23725 億元；按用途劃分，發(fā)行新增債券 27869 億元，發(fā)行再融資債券 6995 億元。地方債券的總規(guī)模已達到了 241583億元，剩余平均年限 6.1 年，平均利率 3.50%。

但在債務(wù)規(guī)模攀升的同時，地方的財政收入?yún)s下降明顯：地方一般公共預(yù)算本級收入 51829 億元，同比下降 7.9%；政府性基金收入增長停滯，地方政府性基金預(yù)算本級收入 29888 億元，同比增長僅為 0.3%。

考慮到 2021 年即將進入地方債券的償還高峰期、專項債券的額度要有連續(xù)性還將持續(xù) 1-2 年，在財政收入增長乏力的情況下，短期內(nèi)地方債券的容量已經(jīng)見頂，各方面的壓力都開始逐漸顯現(xiàn)。因此，盡管我們在明年還能看到地方債券的規(guī)模進一步增長，但從宏觀的角度而言，地方債作為政府投資發(fā)力的空間已經(jīng)不大，且未來兩年內(nèi)出現(xiàn)新一輪財政改革是大概率事件。

PPP 模式：監(jiān)管趨嚴(yán)，法規(guī)難產(chǎn)

既然政府發(fā)行的債券始終是有限的，那么政府的融資需求必然會轉(zhuǎn)移到其他方面；在市場持續(xù)寬松、缺乏資產(chǎn)后，日趨規(guī)范的 PPP 模式也正在回歸，成為財政持續(xù)緊張下地方投資的新選項。

政府和社會資本合作（PPP）模式自 2014 年末推行以來，既曾廣受歡迎，又曾飽受爭議。雖然是地方政府開明渠、堵暗道，解決資金困境和引入專業(yè)企業(yè)的良好渠道，但其中仍有幾個核心問題未能解決。

障 一是政府雖然保障 PPP 項目的財政預(yù)算，但始終不承認(rèn) 認(rèn) PPP 項目是政府債務(wù)。

PPP 模式自帶融資屬性，是解決財政資金不足的手段之一；大部分的 PPP 項目也需要政府付費或者政府補貼才能達到收益的要求。但是，財政部門一直把 PPP項目形成的債務(wù)剔除在政府債務(wù)之外；認(rèn)為 PPP 項目的付費是基于提供的服務(wù)所產(chǎn)生，在其提供的公共服務(wù)未履行的情況下不符合債務(wù)的定義。

此舉雖然從數(shù)據(jù)統(tǒng)計上降低了政府債務(wù)率，但實際上并沒有減少政府潛在的付費義務(wù)，并且將項目潛在的風(fēng)險進一步推高，造成了更高的溝通、風(fēng)險、融資成本，使得 PPP 項目的總成本居高不下。

下 二是現(xiàn)行體制下 PPP 項目的成本始終高于政府投資。

由于 PPP 模式的潛在風(fēng)險問題未能解決，并且社會融資的成本始終高于政府投資，這就使得絕大部分的PPP 項目總成本是高于政府投資的。財政部部門所規(guī)定的“物有所值評價”只是流于形式，并不能真正的降低政府支出的成本。至于純服務(wù)性、運營性的項目，則完全可以通過政府購買服務(wù)、委托運營的模式實現(xiàn)，不必采用 PPP 模式。

因此，無論是政府還是社會資本，在地方財政或者融資平臺能夠負(fù)擔(dān)的情況下，都不會優(yōu)先選擇成本高、流程長的 PPP 模式；這一趨勢在專項債額度擴容后顯得尤為明顯，往往是專項債額度不足的地區(qū)才會考慮PPP 模式。

是 三是 PPP 模式的法律障礙、行政障礙始終未能解決。

PPP 項目的周期長達 10-30 年，必須要有一套成熟的體系才能保障項目順利運行、進行再融資。但是，PPP模式的法律法規(guī)依然缺失，曾經(jīng)信誓旦旦要出臺的《PPP 條例》至今渺無音信，給 PPP 模式的前途再次蒙上陰影。

綜合來看，雖然 PPP 項目的落地規(guī)模已達到 10.2 萬億，但在沒有很大改革的情況下，PPP 模式不太可能再次出現(xiàn)大規(guī)模的增長；成為地方政府非常規(guī)、但可選擇的非標(biāo)準(zhǔn)政府投資模式。

城投債券：寬松已盡，前路未卜

長期以來，地方政府的工作目標(biāo)與可用財力間存在很大的缺口；為了解決這個問題，各地政府紛紛通過設(shè)立融資平臺公司、進行社會化融資的方式來籌集資金。其中最有代表性的，就是這些地方融資平臺發(fā)行各類債券，即“城投債”。

在 2019 年，各品種城投債發(fā)行數(shù)量總計達到 4,098只，存量規(guī)模已接近9 萬億；在 2020 年的“疫情經(jīng)濟”后，城投債進一步寬松的趨勢明顯，上半年城投債發(fā)行規(guī)模為 2.13 萬億，凈融資規(guī)模約 1 萬億，雙雙創(chuàng)出歷史新高。這總量逼近十萬億的公開債務(wù)，再次成為了監(jiān)管聚焦的重點；未來的城投債何去何從，逐漸產(chǎn)生了新的疑問。

首先是寬松已盡。

月 22 日，路透北京報道中國央行認(rèn)為近期沒有必要進一步放寬貨幣政策，但將維持金融條件寬松以支撐全球第二大經(jīng)濟體復(fù)蘇。結(jié)合近期蠢蠢欲動的股市與死灰復(fù)燃的影子銀行，城投債進一步加碼的可能性不大，綜合考慮地方債務(wù)的風(fēng)險，一些存在潛在風(fēng)險、債務(wù)率過高的平臺可能將被重點監(jiān)管，整體上、無差別的寬松走到了盡頭。

其次是債市走低。

在股市欣欣向榮之時，不少資金也流出了債市，使得近期的債市逐漸走低?？紤]到接下來還將有地方專項債債券發(fā)行的小高峰，城投債進一步寬松的可能性實在不大；近期有許多城投債取消了發(fā)行，進入了觀望狀態(tài)，靜待新一輪的發(fā)債窗口期。

同時，政策性債券提上日程。

城投債本身是相對市場化的，資信高的平臺更受青睞，但行政級別低、資信低的平臺則很難在市場上進行募資。這雖然符合市場規(guī)律，但卻不符合基建投資的規(guī)律，無法實現(xiàn)基建補短板、有效投資的目標(biāo)。因此，近期國家發(fā)改委和政策性銀行動作頻頻，再次將政策性債券提上日程；在市場化債券發(fā)行收緊的同時，很可能我們將看到政策性的債貸組合快速增長，實現(xiàn)管控風(fēng)險與支持基建投資的宏觀目標(biāo)。

因此，下半年的債市可能非常精彩；2020 確實是不斷見證歷史的一年。

信托租賃：全面收緊，舊雷未清

今年 6 月，銀保監(jiān)會印發(fā)《關(guān)于開展銀行業(yè)保險業(yè)市場亂象整治“回頭看”工作的通知》，明確指出，要持續(xù)深入開展宏觀政策執(zhí)行、股權(quán)與公司治理、業(yè)務(wù)經(jīng)

營、影子銀行和交叉金融業(yè)務(wù)等領(lǐng)域違法違規(guī)問題排查，對打著“金融創(chuàng)新”幌子花式翻新的違規(guī)行為，依法嚴(yán)肅處理。

這一監(jiān)管趨勢在之前就已明確；此前銀保監(jiān)會下發(fā)《關(guān)于信托公司風(fēng)險資產(chǎn)處置相關(guān)工作的通知》中對信托公司提出了“三位一體”的工作目標(biāo)，重點是要求信托公司加大表內(nèi)外風(fēng)險資產(chǎn)的處置和化解工作，其次對壓降信托通道業(yè)務(wù)提出了明確的要求，再次為要求信托公司壓降違法違規(guī)嚴(yán)重、投向不合規(guī)的融資類信托業(yè)務(wù)。

同樣在 6 月，銀保監(jiān)會發(fā)布了《融資租賃公司監(jiān)督管理暫行辦法》，把融資租賃納入了銀監(jiān)會管理；同時要求按照“補短板、嚴(yán)監(jiān)管、防風(fēng)險、促規(guī)范”的原則，通過加強和完善融資租賃公司的事中事后監(jiān)管，引導(dǎo)行業(yè)規(guī)范有序發(fā)展。

這意味著信托貸款與融資租賃都將全面收緊，無法再成為地方平臺新增債務(wù)的主力渠道；然而新增雖然被遏止，過去幾年已經(jīng)投放的債務(wù)與其中隱含的風(fēng)險將如何化解，依然是個很大的問題。尤其是一些負(fù)債率高、財政收入下降嚴(yán)重的地區(qū)，一旦寬松不再，極易再次出現(xiàn)非標(biāo)違約風(fēng)險，值得我們高度警惕。

定融產(chǎn)品：引起重視，現(xiàn)狀復(fù)雜

自 2018 年“去杠桿”后，地方政府與融資平臺的債務(wù)壓力快速增長；如何維持現(xiàn)金流的持續(xù)、保障不出現(xiàn)債務(wù)問題就成為了重要的任務(wù)。另一方面，監(jiān)管開始要求項目投資落實資本金，地方融資平臺在債務(wù)高度緊張之時的資本金從哪里，也成為了一個難題。

從那時開始，許多行政級別不高、融資相對困難的地方開始通過私募發(fā)行定向融資產(chǎn)品，直接向合格投資人進行認(rèn)購。這類定融產(chǎn)品往往存在風(fēng)險高、資金管理不規(guī)范等諸多問題，由于可作為資本金使用，其融資成本通常在 8%以上。

由于定融產(chǎn)品往往在當(dāng)?shù)刂苯幽技Y金，因此在宣傳中往往用當(dāng)?shù)卣男庞脕肀硶?，再次?gòu)成了地方隱性債務(wù)。并且這類定融產(chǎn)品的期限比較短，往往在 1-2年，雖然解了地方政府的當(dāng)下之急，但對未來的地方債務(wù)償還造成了新的壓力，也讓未來地方債務(wù)的情況蒙上了新的陰影。

結(jié)語

地方政府融資工具千千萬，但變來變?nèi)ミ€是離不開地方政府信用與地方財政。在積極財政與財政收入下降帶來的缺口中，債務(wù)問題再次走向臺前，成為了輿論的焦點；但從整體上來說，其實也不并不是壞事，畢竟積累至今的地方債務(wù)問題，已經(jīng)遠(yuǎn)不是地方政府自己能夠解決的了。

當(dāng)下最重要的，依然是風(fēng)險管控；只要不出現(xiàn)風(fēng)險事件，地方債務(wù)就仍然在可控范圍之內(nèi)。

（完）

第二篇：地方政府融資平臺

地方政府投融資平臺是指地方政府為了融資用于城市基礎(chǔ)設(shè)施的投資建設(shè)，所組建的城市建設(shè)投資公司、城建開發(fā)公司、城建資產(chǎn)經(jīng)營公司等各種不同類型的公司，這些公司通過地方政府所劃撥的土地等資產(chǎn)組建一個資產(chǎn)和現(xiàn)金流大致可以達到融資標(biāo)準(zhǔn)的公司，必要時再輔之以財政補貼等作為還款承諾，重點將融入的資金投入市政建設(shè)、公用事業(yè)等項目之中。地方政府組建投融資平臺進行基礎(chǔ)設(shè)施和城市建設(shè)方面的融資由來已久，但是投融資平臺發(fā)揮主導(dǎo)作用則是2008年來在應(yīng)對金融危機時期的事情。2009年初中國人民銀行與中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進一步加強信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整促進國民經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展的指導(dǎo)意見》，提出“支持有條件的地方政府組建投融資平臺，發(fā)行企業(yè)債、中期票據(jù)等融資工具，拓寬中央政府投資項目的配套資金融資渠道”，這被地方政府視為對地方政府投融資平臺的肯定和鼓勵。

從2008年底以來，地方政府投融資平臺的數(shù)量和融資規(guī)模呈現(xiàn)飛速發(fā)展的趨勢，據(jù)初步統(tǒng)計，截至2009年8月，全國共有3000家以上的各級政府投融資平臺，其中70％以上為縣區(qū)級平臺公司。2008年初，全國各級地方政府的投融資平臺的負(fù)債總計1萬多億元，到2009年中，則迅速上升到5萬億元以上，其中絕大部分來自于銀行貸款。

隨著地方政府投融資平臺的數(shù)量和融資規(guī)模呈現(xiàn)飛速發(fā)展的趨勢，越來越多的專家質(zhì)疑，由于地方政府投融資平臺法人治理結(jié)構(gòu)不完善，責(zé)任主體不清晰，操作程序不規(guī)范，同時，地方政府往往通過多個融資平臺公司從多家銀行獲得信貸資金，形成多頭舉債，而銀行對地方政府的總體負(fù)債和擔(dān)保承諾情況根本不清楚，甚至地方政府對自己的融資平臺的負(fù)債情況都不清楚，一旦投融資平臺的項目投資收益不能覆蓋成本，這些“隱性債務(wù)”就必然顯性化，給地方政府的財政造成巨大壓力，甚至最后不得不由中央財政和商業(yè)銀行買單。

第三篇：深度解析：非金融企業(yè)債務(wù)融資工具

深度解析：非金融企業(yè)債務(wù)融資工具

2016-07-28老牛投資

近年來，銀行間債券市場取得了前所未有的快速發(fā)展，市場結(jié)構(gòu)不斷完善，創(chuàng)新產(chǎn)品層出不窮，發(fā)行人群體不斷壯大，債券市場資產(chǎn)配置的基礎(chǔ)性作用不斷凸現(xiàn)，極大地豐富和促進了我國金融市場的發(fā)展，有效推動了我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，為我國經(jīng)濟持續(xù)快速的發(fā)展發(fā)揮了巨大作用；其中，非金融企業(yè)債務(wù)融資工具已成為企業(yè)最重要的融資渠道之一。

筆者結(jié)合近期參與的非金融企業(yè)發(fā)行銀行間債券市場債務(wù)融資工具若干項目的實務(wù)心得，對涉及的相關(guān)法律進行分析和梳理，與各位同仁交流和探討，以期共同進步。

非金融企業(yè)債務(wù)融資工具概念根據(jù)中國人民銀行于2008年3月14日通過的《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》（以下簡稱“《管理辦法》”），非金融企業(yè)債務(wù)融資工具（以下簡稱“債務(wù)融資工具”），是指具有法人資格的非金融企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行的，約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價證券。

從上述概念中，我們可以剖析出如下信息：

1、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具的發(fā)行主體應(yīng)當(dāng)具備兩個基本條件：一是應(yīng)當(dāng)具有法人資格；二是應(yīng)當(dāng)為非金融企業(yè)。

2、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具的發(fā)行市場應(yīng)當(dāng)是銀行間債券市場，該市場是指依托于銀行間同業(yè)拆借中心和中央國債登記結(jié)算公司的，包括商業(yè)銀行、農(nóng)村信用聯(lián)社、保險公司、證券公司等金融機構(gòu)進行債券買賣和回購的市場，成立于1997年6月6日。對非金融企業(yè)債務(wù)融資工具發(fā)行市場的規(guī)定，實際上就是對非金融企業(yè)債務(wù)融資工具發(fā)行對象作出規(guī)定，即為銀行間債券市場的機構(gòu)投資者，如銀行、證券公司、保險資產(chǎn)管理公司、基金公司等。

3、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具，簡言之，就是債券。債券最主要的特征則是有償還期限、約定利息、具有票面價值。

監(jiān)管機構(gòu)根據(jù)《管理辦法》，企業(yè)發(fā)行債務(wù)融資工具應(yīng)在交易商協(xié)會注冊。該協(xié)會成立于2007年9月3日，為全國性的非營利性社會團體法人，其業(yè)務(wù)主管部門為中國人民銀行。債務(wù)融資工具的種類1債務(wù)融資工具的種類簡介

2定向工具的特殊性區(qū)別于其他債務(wù)融資工具，定向工具最根本的特點是非公開定向，即發(fā)行人只向特定數(shù)量的投資人發(fā)行債務(wù)融資工具，其流通轉(zhuǎn)讓也只在特定數(shù)量的投資人范圍內(nèi)進行。

主要特點是：

1、區(qū)別于其他公開性的債務(wù)融資工具在交易商協(xié)會注冊后公開募集投資人，發(fā)行人與投資人之間的發(fā)行協(xié)議在發(fā)行人將注冊文件報送交易商協(xié)會注冊之前已簽署完畢；

2、相關(guān)法律法規(guī)及交易商協(xié)會對定向工具的信息披露要求相對較低，且信息披露具體標(biāo)準(zhǔn)和披露方式可以由發(fā)行人與投資人協(xié)商確定；

3、相關(guān)法律法規(guī)及交易商協(xié)會對定向工具的發(fā)行注冊條件相對較低；

4、對定向工具的信用評級不做強制要求。

發(fā)行方式根據(jù)中國銀行間交易商協(xié)會于2011年5月30日通過的《銀行間市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具發(fā)行規(guī)范指引》，非金融企業(yè)債務(wù)融資工具在銀行間債券市場的發(fā)行方式可以按如下分類： 發(fā)行注冊1公開發(fā)行注冊根據(jù)中國銀行間市場交易商協(xié)會公告（[2012]12號），即關(guān)于發(fā)布《非金融企業(yè)債務(wù)融資工具注冊文件表格體系》（以下簡稱“《表格體系》”）的公告，非金融企業(yè)發(fā)行債務(wù)融資工具應(yīng)當(dāng)向交易商協(xié)會注冊。

其提交注冊的文件清單如下：

1、注冊報告（附：營業(yè)執(zhí)照、公司章程及與其一致的有權(quán)機構(gòu)決議、涉密企業(yè)的脫密說明（如有））——發(fā)行人；

2、推薦函——主承銷商；

3、募集說明書——主承銷商；

4、發(fā)行公告；

5、發(fā)行計劃（如有）；

6、會計報表（近一期會計報表、近三年經(jīng)審計的財務(wù)報告及母公司會計報表）；

7、信用評級報告（主體信用評級報告、債項信用評級報告、跟蹤評級安排）——評級機構(gòu)；

8、信用增進（信用增進函、信用增進機構(gòu)近一期會計報表、信用增進機構(gòu)近三年經(jīng)審計的財務(wù)報告及母公司會計報表、信用增進機構(gòu)主體信用評級報告及跟蹤評級安排）（如有）（附有權(quán)機構(gòu)決議及有關(guān)內(nèi)控制度）——信用增進機構(gòu)；

9、法律意見書——律師事務(wù)所；

10、承銷協(xié)議——發(fā)行人與承銷機構(gòu)；

11、承銷團協(xié)議附件——承銷機構(gòu)；

12、償債資金專項賬戶監(jiān)管協(xié)議（如有）。

2非公開發(fā)行注冊根據(jù)《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具非公開定向發(fā)行規(guī)則》第十二條及附件

2、《非公開定向發(fā)行債務(wù)融資工具注冊文件表格體系》（以下簡稱“《定向工具表格體系》”）[1]，非金融企業(yè)非公開定向發(fā)行債務(wù)融資工具應(yīng)當(dāng)向交易商協(xié)會注冊。

其提交注冊的文件清單如下：

1、注冊報告（附營業(yè)執(zhí)照、《公司章程》及與其一致的有權(quán)機構(gòu)決議、涉密企業(yè)的脫密說明（如有））——發(fā)行人——發(fā)行人和主承銷商；

2、推薦函——主承銷商；

3、非公開定向發(fā)行協(xié)議（附投資風(fēng)險提示、發(fā)行人基本情況、投資人名單及基本情況、信用增進機構(gòu)基本情況、非公開定向債務(wù)融資工具發(fā)行條款與條件）——發(fā)行人和投資人；

4、定向工具投資人確認(rèn)函——投資人；

5、近一年經(jīng)審計的財務(wù)報告及母公司（如有）會計報表——發(fā)行人；

6、信用增進函（如有）（附有權(quán)機構(gòu)決議及有關(guān)內(nèi)控制度（如有）、信用增進機構(gòu)近一年經(jīng)審計的財務(wù)報告及母公司會計報表）——信用增進機構(gòu)；

7、法律意見書——律師事務(wù)所；

8、承銷協(xié)議——發(fā)行人與承銷機構(gòu)；

9、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所及其他中介機構(gòu)資質(zhì)證明、其從業(yè)人員資質(zhì)證明。

發(fā)行額度根據(jù)《證券法》第十六條的相關(guān)規(guī)定，公開發(fā)行公司債券，應(yīng)當(dāng)符合累計債券余額不超過公司凈資產(chǎn)的百分之四十；即通俗所稱的債券市場40%天花板。在債務(wù)融資工具的種類中，交易商協(xié)會自律規(guī)則對短期融資券、中期票據(jù)和中小企業(yè)集合票據(jù)有40%天花板的要求。根據(jù)筆者近期參與的幾起項目，從與交易商協(xié)會的溝通中了解到，40%天花板按照下述公式計算：

累計債券余額（分子）/公司凈資產(chǎn)（分母）≤40%；其中：公司凈資產(chǎn)（分母）為最近一期經(jīng)審計的合并報表凈資產(chǎn)。

累計債券余額（分子）為已公開發(fā)行的債券累計余額，非公開發(fā)行的債券余額并不計算在內(nèi)。此外，累計債券余額（分子）的計算于2013年6月發(fā)生了變化。交易商協(xié)會于2013年6月21日正式通知銀行間債券市場各主承銷商：凡公開市場評級在A A（含）以上的發(fā)行人，將不區(qū)分企業(yè)性質(zhì)，允許其短期融資券、中期票據(jù)發(fā)行額度互不占用。即：若公開市場評級在A A（含）以上的發(fā)行人擬發(fā)行短期融資券，分子累計債券余額的計算只包含此前已發(fā)行的短期融資券余額；若公開市場評級在A A（含）以上的發(fā)行人擬發(fā)行中期票據(jù)，分子累計債券余額的計算不包含此前已發(fā)行的短期融資券余額。

律師事務(wù)所的中介服務(wù)《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具中介服務(wù)規(guī)則》第十六條要求，律師事務(wù)所應(yīng)在充分盡職調(diào)查的基礎(chǔ)上，出具法律意見書和律師工作報告。法律意見書應(yīng)至少包括對發(fā)行主體、發(fā)行程序、發(fā)行文件的合法性以及重大法律事項和潛在法律風(fēng)險的意見）。1律師核查基本要求根據(jù)筆者近期參與的幾起項目，從交易商協(xié)會審核非金融企業(yè)債務(wù)融資工具注冊文件后提出的反饋意見函中了解到，《表格體系》和《定向工具表格體系》為交易商協(xié)會對注冊文件及信息披露的最低要求，交易商協(xié)會嚴(yán)格執(zhí)行《表格體系》F表和《定向工具表格體系》DF表的相關(guān)規(guī)定。因此，律師應(yīng)當(dāng)對《表格體系》F表或《定向工具表格體系》DF表充分熟悉，并根據(jù)《表格體系》F表或《定向工具表格體系》DF表所列全部內(nèi)容對發(fā)行人、發(fā)行程序、發(fā)行文件、發(fā)行有關(guān)機構(gòu)、與本次發(fā)行有關(guān)的重大法律事項及潛在法律風(fēng)險等進行更為全面和細(xì)致地核查，繼而出具符合《表格體系》F表或《定向工具表格體系》DF表的法律意見書。

2律師核查特別關(guān)注點根據(jù)交易商協(xié)會的反饋函獲知，以下是交易商協(xié)會在審核注冊文件時特別注意審核的律師在出具法律意見書時應(yīng)當(dāng)表述結(jié)論性意見的內(nèi)容。

需要在盡職調(diào)查中特別注意核查：

1、發(fā)行有關(guān)機構(gòu)，包括評級機構(gòu)、出具審計報告的會計師事務(wù)所及經(jīng)辦注冊會計師、主承銷商、出具法律意見書的律師事務(wù)所及律師是否具備相關(guān)資質(zhì)，及是否與發(fā)行人存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。（特別注意關(guān)聯(lián)關(guān)系）

2、發(fā)行人的實際控制人及最終控制人。

3、最近一期的審計報告（特別注意及時更新）。

4、若發(fā)行人發(fā)行的債務(wù)融資工具的種類為短期融資券或中期票據(jù)，特別注意核查：待償還余額不得超過企業(yè)凈資產(chǎn)的40%。

5、特別注意核查發(fā)行人是否涉及地方政府性債務(wù)項目。3律師核查方法

1、書面審查：發(fā)行人根據(jù)盡職調(diào)查材料清單內(nèi)容提供相關(guān)資料，律師采取書面審查的方式進行查驗。

2、原件查驗：核查發(fā)行人的企業(yè)法人營業(yè)執(zhí)照、財產(chǎn)證書及其他權(quán)屬文件的原件，確定復(fù)印件與原件一致。

3、訪談：1)訪談發(fā)行人的財務(wù)負(fù)責(zé)人，了解發(fā)行人資產(chǎn)負(fù)債情況、債權(quán)債務(wù)情況、償債能力、財產(chǎn)限制等情況；2)訪談發(fā)行人法定代表人或高管，了解發(fā)行人是否有重大違法違規(guī)行為、是否有訴訟仲裁行政處罰事項；3)訪談發(fā)行人本次發(fā)行項目負(fù)責(zé)人，了解發(fā)行程序等相關(guān)事項。

4、要求發(fā)行人就某些重要事項出具說明、承諾文件。

4法律意見書

1、法律意見書的要求交易商協(xié)會對律師事務(wù)所出具的法律意見書基本要求是嚴(yán)格參照《表格體系》F表和《定向工具表格體系》DF表，具體如下：

1）法律意見書的架構(gòu)應(yīng)當(dāng)參照《表格體系》F表或《定向工具表格體系》DF表所列順序；

2）法律意見書中“應(yīng)聲明事項”的表述應(yīng)當(dāng)原文引述《表格體系》F表或《定向工具表格體系》DF表；

3）法律意見書應(yīng)當(dāng)對《表格體系》F表或《定向工具表格體系》DF表所列需要披露的每個內(nèi)容有律師結(jié)論性的意見，以“本所律師認(rèn)為”字句表述；若不涉及，也應(yīng)當(dāng)作出不涉及的結(jié)論性意見；

4）法律意見書應(yīng)當(dāng)對募集資金用途是否合法合規(guī)，尤其是是否符合國家產(chǎn)業(yè)政策以及規(guī)則指引作出結(jié)論性意見。

5）法律意見書中對受限資產(chǎn)情況、或有事項（擔(dān)保）的審查及出具意見內(nèi)容，應(yīng)當(dāng)與審計報告披露口徑相一致。

2、法律意見書的風(fēng)險防范從法律意見書的要求可知，律師為非金融企業(yè)債務(wù)融資工具出具法律意見書的工作量和責(zé)任都增大了。因此，律師在為發(fā)行人出具法律意見書時更加需要注意法律風(fēng)險的防范。律師在法律意見書中的每一個結(jié)論性意見都應(yīng)當(dāng)有通過各類核查手段獲取的確切依據(jù)。在盡職調(diào)查過程中，優(yōu)先考慮書面審查或原件查驗的方式進行核查；如無法通過書面審查或原件查驗的方式予以核查，需要進行訪談，可考慮制作訪談筆錄，請相關(guān)發(fā)行人的高層管理人員簽字確認(rèn)，從而減小律師出具意見可能需要承擔(dān)的風(fēng)險和責(zé)任；如無法通過上述方法核查，需要請發(fā)行人出具簽章確認(rèn)的相關(guān)事項承諾和說明，以借此減小律師的風(fēng)險和責(zé)任。此外，律師在法律意見書中的免責(zé)陳述也同樣重要。鑒于上述定向工具的特殊性，交易商協(xié)會的審核相對寬松，定向工具的法律意見書按照《定向工具表格體系》DF表的要求出具，律師的責(zé)任和工作量也相對縮小。雖如此，上文提及的其他法律意見書的要求和風(fēng)險防范在定向工具法律意見書中同樣需要注意。我國金融市場不斷壯大是不爭的事實，銀行間債券市場債務(wù)融資工具將成為非金融企業(yè)常用的融資工具之一，債務(wù)融資工具的種類也將會隨著市場的需要而不斷豐富。律師事務(wù)所作為企業(yè)發(fā)行債務(wù)融資工具的中介機構(gòu)之一，應(yīng)當(dāng)隨時了解和熟悉最新的債務(wù)融資工具，并把握交易商協(xié)會的自律規(guī)則，以更好地應(yīng)對市場和企業(yè)需求，豐富自己的業(yè)務(wù)，從而走在市場的前端。

第四篇：近期涉及地方政府債務(wù)企業(yè)發(fā)行債務(wù)融資工具試行政策

近期涉及地方政府債務(wù)企業(yè)發(fā)行

債務(wù)融資工具試行政策

一、哪些企業(yè)注冊發(fā)行債務(wù)融資工具需要額外出具說明性文件？

答：發(fā)行人存在下列情況的，應(yīng)由所在地同級財政及審計部門出具專項說明：

（一）在國家審計署2013年全國政府性債務(wù)審計涉及的7170家融資平臺公司名單范圍內(nèi)；

（二）在銀監(jiān)會融資平臺監(jiān)管名單內(nèi)；

（三）2013年6月后有新增債務(wù)納入地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)內(nèi)（以下稱一類債務(wù)）。

發(fā)行人存在下列情況的，無需發(fā)行人所在地同級財政及審計部門出具專項說明，可在注冊發(fā)行材料（募集說明書/定向協(xié)議、盡職調(diào)查報告、法律意見書）中進行專項披露，并由主承銷商出具專項盡職調(diào)查報告：

（一）在名單內(nèi)，但在申請注冊時，已無存量債務(wù)納入一類債務(wù)；

（二）下屬子公司在名單內(nèi)，但相關(guān)子公司不直接作為募集資金使用主體；

（三）擔(dān)保公司在名單內(nèi)；

（四）業(yè)務(wù)涉及城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等領(lǐng)域，但不在名單內(nèi)企業(yè)。

二、專項說明的具體要求？

答：由發(fā)行人所在地同級財政部門及審計部門出具專項說明，主要內(nèi)容包括：

（一）發(fā)行人存量一類債務(wù)金額或甄別清理進展；

（二）發(fā)行人舉借債務(wù)符合國發(fā)[2014]43號等相關(guān)政策文件要求，發(fā)行人舉借債務(wù)不會增加地方政府債務(wù)規(guī)模；

（三）地方政府不會通過財政資金直接償還該筆債務(wù)。專項說明形式不限，審計部門可就財政部門說明進行確認(rèn)，無需就上述內(nèi)容一一說明。

對于已經(jīng)剝離地方政府融資職能的發(fā)行人，在出具說明性文件時，可以一次性說明未來發(fā)行人新發(fā)債務(wù)融資工具不會增加地方政府債務(wù)規(guī)模、且不以財政資金直接償還未來發(fā)行的債務(wù)融資工具。

三、對上述企業(yè)募集資金用途方面有什么要求？

答：發(fā)行人應(yīng)合理匡算注冊金額，避免出現(xiàn)盲目融資現(xiàn)象。

（一）募集資金用于項目的，募投項目應(yīng)為具有經(jīng)營性現(xiàn)金流的非公益性項目，披露募投項目基本情況、合法合規(guī)性、總投資額度、資金來源、資本金到位情況、項目收益及回款計劃、擬使用募集資金額度等；

（二）募集資金用于補充流動資金的，應(yīng)披露合理可信的流動資金缺口匡算依據(jù)及擬使用募集資金額度等；

（三）募集資金用于償還銀行貸款的，不能用于償還甄別為一類債務(wù)的銀行貸款；如用于償還的銀行貸款為地方政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任或救助責(zé)任的債務(wù)，應(yīng)追溯所償還的銀行貸款用途，披露銀行貸款金額、期限、起始日期、利率、抵質(zhì)押、所用項目基本情況、合法合規(guī)性、總投資額度、資金來源、資本金到位情況、項目收益及回款計劃、擬使用募集資金額度等。

四、債務(wù)融資工具如何支持重點領(lǐng)域項目融資？ 答：對于軌道交通、水利建設(shè)等國家重點領(lǐng)域建設(shè)項目，只要具備市場化運作條件、財政補貼、政府購買服務(wù)收入合法合規(guī)，支持通過注冊發(fā)行債務(wù)融資工具融資。通過財政補貼、政府購買服務(wù)取得項目建設(shè)或運營收入的，可由同級財政部門就合法合規(guī)性予以說明。保障房建設(shè)和棚戶區(qū)項目注冊發(fā)行債務(wù)融資工具需要根據(jù)國家有關(guān)“過渡期”安排明確后再予以推進。

五、注冊發(fā)行材料中對于信息披露有什么要求？ 答：發(fā)行人在風(fēng)險揭示部分應(yīng)明確提示近期地方政府債務(wù)政策變化風(fēng)險、債務(wù)甄別情況不確定風(fēng)險；在募集資金用途部分應(yīng)明確承諾“發(fā)行人舉借債務(wù)不會增加地方政府債務(wù)規(guī)模、地方政府不會通過財政資金直接償還該筆債務(wù)”；在適當(dāng)部分披露發(fā)行人涉及地方政府債務(wù)的情況。主承銷商應(yīng)當(dāng)按照《盡職調(diào)查要點》提交盡職調(diào)查報告。律師應(yīng)當(dāng)針對發(fā)行人債務(wù)涉及地方政府債務(wù)情況、募集資金用途等發(fā)表專業(yè)意見。

第五篇：非公開定向債務(wù)融資工具(PPN)解析

非公開定向債務(wù)融資工具(PPN)

一、非公開定向債務(wù)融資工具定義及介紹

2011年5月，交易商協(xié)會推出非公開定向債務(wù)融資工具（PPN）。根據(jù)《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具非公開定向發(fā)行規(guī)則》，非公開定向發(fā)行是指具有法人資格的非金融企業(yè)，向銀行間市場特定機構(gòu)投資人發(fā)行債務(wù)融資工具，并在特定機構(gòu)投資人范圍內(nèi)流通轉(zhuǎn)讓的行為，在銀行間債券市場以非公開定向發(fā)行方式發(fā)行的債務(wù)融資工具稱為非公開定向債務(wù)融資工具。

公開發(fā)行和非公開發(fā)行是兩個相對的概念，這就決定了公開發(fā)行和非公開發(fā)行債務(wù)融資工具有著諸多不同。

1、從形式上看，公開發(fā)行是在注冊之后向非特定投資人招募，其發(fā)行條件通常是標(biāo)準(zhǔn)化的，以便于非特定投資人參與認(rèn)購，定向發(fā)行是向特定投資人發(fā)行金融產(chǎn)品，發(fā)行人與投資人的協(xié)商在注冊之前基本完成。

2、從實質(zhì)運行機理上說，定向發(fā)行和公開發(fā)行最重要的區(qū)別是，定向發(fā)行進一步強化了發(fā)行人和投資人的自主協(xié)商機制，體現(xiàn)了市場化原則和契約自由原則，是更高層次的市場開放和市場約束。

3、在談判機制設(shè)計方面，定向發(fā)行的發(fā)行人與投資人通過談判確定《定向發(fā)行協(xié)議》，協(xié)議中的利率、期限、信息披露方式、再融資等條款設(shè)計更具靈活性和個性化，便于發(fā)行人與投資人滿足個性化需求。

4、在市場定價方面，非公開定向工具的發(fā)行價格、發(fā)行利率、所涉費率遵循自律規(guī)則、按市場方式確定，與公開發(fā)行債務(wù)融資工具相比存在著一定的流動性溢價。

5、在約束機制方面，非公開發(fā)行更能發(fā)揮市場主體自主協(xié)商的契約意識，減少事前管制，不再強制要求信用評級，把風(fēng)險防范的部分微觀職責(zé)交給投資人自主決定。

6、在市場發(fā)展動力方面，非公開發(fā)行定向融資工具不對產(chǎn)品結(jié)構(gòu)做過細(xì)的規(guī)定，鼓勵市場成員自主創(chuàng)新，通過引導(dǎo)市場主體自發(fā)創(chuàng)新，形成可持續(xù)的市場創(chuàng)新動力。

二、非公開定向融資工具特點及發(fā)行流程(一)非公開定向融資工具的比較優(yōu)勢

簡化的信息披露要求：目前，由于投資者風(fēng)險偏好趨同、信息保密的需要和金融市場管制等因素，中小企業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)行人、保密性要求較高的部分發(fā)行人利用債務(wù)資本市場融資局限性很大。發(fā)行定向融資工具只需向定向投資人披露信息，無需履行公開披露信息義務(wù)，披露方式可協(xié)商約定。這將減輕發(fā)行人，尤其非上市公司發(fā)行人的信息披露負(fù)擔(dān)，同時非公開定向發(fā)行有利于引入風(fēng)險偏好型投資者，構(gòu)建多元化的投資者群體化解中小企業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)行人等融資主體在傳統(tǒng)公開發(fā)行方式的融資困局。

發(fā)行規(guī)?？赏黄啤?0%”限制：《證券法》中僅對公開發(fā)行公司債券有“累計債券余額不超過公司凈資產(chǎn)百分之四十”的限定，對非公開發(fā)行債券并無明確規(guī)定，因此定向工具規(guī)?？赏黄苾糍Y產(chǎn)40%的限制。

非公開發(fā)行方案靈活：由于采取非公開方式發(fā)行，利率、規(guī)模、資金用途等條款可由發(fā)行人與投資者通過一對一的談判協(xié)商確定。當(dāng)前，銀行間債券市場公開發(fā)行的主要產(chǎn)品是信用評級相對較高、收益率相對較低的基礎(chǔ)產(chǎn)品，投資組合管理難。

PPN推出的目的是滿足企業(yè)的債務(wù)融資需求。根據(jù)《公司法》的規(guī)定，公司公開發(fā)行債券的金額不得超過公司凈資產(chǎn)的40%，因此，債券發(fā)行比率接近這一上限的企業(yè)只能通過非公開發(fā)行的方式從債券市場繼續(xù)融入資金。PPN的發(fā)行在交易商協(xié)會注冊完成，發(fā)行審核和信息披露的要求均低于短融和中票，注冊條件也隨之大為簡化。截至2012年7月，PPN共計發(fā)行119支，累計發(fā)行規(guī)模2,502.3億。從期限來看，期限最長的為5年，最短的為6個月；3年期品種的發(fā)行量最大。

雖然是非公開發(fā)行債券，但PPN的違約風(fēng)險相對而言較低。一方面，目前已發(fā)行個券的評級普遍較高，公布主體評級的PPN中，AAA級債券有66支，占比達到55%，AA+級債券也有29支，占比為24%；另一方面，目前PPN的主承銷商主要是銀行和中信、中金兩家券商，承銷商的資金實力和聲譽形成進一步的償債擔(dān)保。

（二）非公開定向融資工具的比較劣勢

債券流通和轉(zhuǎn)讓受限：非公開定向發(fā)行縮小了信息披露范圍，簡化了發(fā)行注冊條件，因此，需要相應(yīng)限定定向工具在定向投資人范圍內(nèi)流通轉(zhuǎn)讓，這一特殊性決定了債券流通和轉(zhuǎn)讓存在著限制，帶來的弊端是產(chǎn)品流動性有所降低，影響定向工具的市場深度。因此，以美國為代表的成熟市場通過相關(guān)法律法規(guī)構(gòu)建了非公開定向工具有限流通的機制，平衡定向工具投資人保護要求與市場參與者對流動性的需要。一方面，通過設(shè)定限售期限制交易流通時間、界定“合格投資者”限制交易流通受讓人等措施，合理界定了非公開定向工具的固有屬性。另一方面逐步明確非公開定向工具的豁免轉(zhuǎn)售條件，適度拓展了其流通性。中國定向發(fā)行市場的建設(shè)將來也有可能逐步引入合格機構(gòu)投資人制度，擴大定向產(chǎn)品交易流通范圍，明確豁免轉(zhuǎn)售條件，適度提高定向產(chǎn)品的流動性。

發(fā)行價格存在流動性溢價：非公開定向工具的定價堅持市場化原則，發(fā)行價格、發(fā)行利率、所涉費率遵循自律規(guī)則、按市場方式確定。由于非公開定向融資工具的流動性受限，因此按照市場運行的基本規(guī)律，定向工具應(yīng)該比公開發(fā)行的產(chǎn)品有流動性溢價。定向債券應(yīng)該比公開發(fā)行的同類債券發(fā)行利率更高，以彌補投資者的流動性損失度很大。鑒于非公開定向發(fā)行信息披露要求較低、注冊程序便捷等特點，諸如債股聯(lián)合類工具、結(jié)構(gòu)化融資工具等創(chuàng)新產(chǎn)品均可先由定向發(fā)行方式漸進推動，既可以將風(fēng)險控制在較小范圍內(nèi)，避免引起市場波動，也便于投資者對各類產(chǎn)品靈活配置，提高風(fēng)險管理能力及盈利水平。

和同等級公開發(fā)行的短融中票相比，PPN的主要優(yōu)勢在于票面利率相對較高，主要劣勢在于流動性相對較差。目前，市場上PPN的票面利率較短融中票平均要高50BP－100BP，相對投資價值較高。由于PPN屬于私募發(fā)行，目前交易流通范圍僅在加入PPN投資者名單的少數(shù)投資者之間進行流通，因而流動性相對較差。從交易商協(xié)會傳遞的信息來看，交易商協(xié)會正在通過建立150家準(zhǔn)入投資人大名單等方式來解決投資人過少的問題，估計該措施推出后，PPN的流動性將明顯改善。同時，預(yù)計屆時PPN的票面利率溢價水平將整體低到30BP-50BP。當(dāng)前，PPN整體上仍然屬于新產(chǎn)品高溢價階段，投資價值整體性價比較高。

非公開定向融資發(fā)行流程如下：

非公開定向發(fā)行注冊材料清單