南京理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院

課程論文

課程名稱： 學(xué)年論文Ⅱ

論文題目：美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響

姓 名： 吳佳瑩

學(xué) 號(hào)： 9***

成 績(jī)：

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響

摘要：次貸危機(jī)爆發(fā)后,美聯(lián)儲(chǔ)先后實(shí)施了量化寬松政策、加息及目前的加息等手段,從而實(shí)現(xiàn)治愈經(jīng)濟(jì)到持續(xù)增長(zhǎng)的轉(zhuǎn)變。這些政策也無(wú)疑通過(guò)多種渠道對(duì)包括中國(guó)在內(nèi)的其他國(guó)家造成了影響。本文，從宏觀經(jīng)濟(jì)、私人經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)三個(gè)角度來(lái)研究美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策沖擊對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)造成的動(dòng)態(tài)影響的表現(xiàn)形式。

關(guān)鍵詞：美聯(lián)儲(chǔ)：貨幣政策：中國(guó)經(jīng)濟(jì)；匯率形成機(jī)制改革；跨境資本流動(dòng)；資產(chǎn)價(jià)格；產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的時(shí)變效應(yīng)問(wèn)題的提出

近年來(lái)．隨著中國(guó)對(duì)外開(kāi)放進(jìn)程的加快和全球經(jīng)濟(jì)一體化程度的加深．中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)以及其他國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)政策表現(xiàn)出越來(lái)越強(qiáng)的敏感性。與此同時(shí)，Kim認(rèn)為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策明顯表現(xiàn)出對(duì)其他國(guó)家(地區(qū))的溢出效應(yīng)．特別是對(duì)發(fā)展中國(guó)家溢出效應(yīng)的顯著性最高。而美國(guó)作為世界第一大經(jīng)濟(jì)體，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)有著很強(qiáng)的決定性作用．其貨幣政策對(duì)其他國(guó)家的溢出效應(yīng)更為顯著，尤其在美國(guó)次貸危機(jī)后期，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備局實(shí)施的四輪量化寬松貨幣政策引起了其他國(guó)家的嚴(yán)重“感冒”，不但對(duì)其他國(guó)家的制造業(yè)造成沖擊，更對(duì)其金融市場(chǎng)帶來(lái)劇烈震蕩，進(jìn)而引起宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。由此可見(jiàn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)不可避免地會(huì)受到美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的影響。在此進(jìn)一步探究美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)匯率形成機(jī)制改革、跨境資本流動(dòng)、資產(chǎn)價(jià)格、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)式變效應(yīng)的影響。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；c人民幣匯率形成機(jī)制改革

2.1關(guān)聯(lián)關(guān)系

2013年底美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)減少購(gòu)債計(jì)劃，直到2014年10月停止購(gòu)債，對(duì)中國(guó)跨境資本流動(dòng)開(kāi)始造成溫和影響，但也為2014 年“3.17”匯改創(chuàng)造了條件。2014年，美元升值12.6%。在此背景下，2014年初，人民幣兌美元匯率快速升值，交易價(jià)一度升至6.04。然而，2月中旬起，特別是3月17日匯改將人民幣兌美元日浮動(dòng)區(qū)間由±1%擴(kuò)大到±2%以后，人民幣匯率快速下跌，最低跌至近6.26，較前期高點(diǎn)貶值了3%以上。受美聯(lián)儲(chǔ)減少購(gòu)債和加息預(yù)期影響，2014年7月起美元大幅走強(qiáng)，到2015年7月底累計(jì)升值了21.9%。2015年一季度，在美元升值壓力下，人民幣匯率快速下跌，在中國(guó)曾經(jīng)引發(fā)一波較大規(guī)模的資本外流，但二季度人民幣匯率企穩(wěn)，資本外流壓力重新回落2015年中，中國(guó)股市異動(dòng)，市場(chǎng)情緒波動(dòng)，向外匯市場(chǎng)傳染。同時(shí)，為穩(wěn)定股市，央行降準(zhǔn)降息、增加流動(dòng)性供給，加劇了購(gòu)匯壓力?！?.11”匯改，按照主要參考上日收盤(pán)價(jià)，綜合考慮國(guó)內(nèi)外匯供求和國(guó)際主要貨幣匯率走勢(shì)優(yōu)化中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制。為何選擇啟動(dòng)“8.11”匯改，其中一個(gè)觸發(fā)因素有可能是9月份美聯(lián)儲(chǔ)加息。2015年12月16日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布近十年來(lái)首次提高聯(lián)邦基金利率。受美聯(lián)儲(chǔ)加息及加息預(yù)期，美元進(jìn)一步走強(qiáng)影響，人民幣再度加速下跌，最低跌至近6.60，釀成第二波市場(chǎng)恐慌。

2017年3月和6月，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)兩次加息，然而這一時(shí)期美元指數(shù)不漲反跌。直至美聯(lián)儲(chǔ)9月份例會(huì)宣布10月份正式縮表，也沒(méi)有扭轉(zhuǎn)美元的頹勢(shì)。2017年前9個(gè)月，美元指數(shù)累計(jì)回落9.1%。受美元走弱的影響，2017年人民幣匯率止跌回升。截至9月底，人民幣匯率中間價(jià)、境內(nèi)人民幣交易價(jià)（CNY）、境外人民幣交易價(jià)（CNH）分別較上年底升值4.5%、4.6%和4.8%，CFETS、BIS和SDR口徑的人民幣匯率指數(shù)分別貶值0.5%、1.0%和0.6%。5月底引入“逆周期因子”，以對(duì)沖市場(chǎng)順周期行為和更好地反映國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面變化，市場(chǎng)理解這是央行在引導(dǎo)或者容忍人民幣匯率更快地升值。特別是8月28日至9月8日間，人民幣中間價(jià)連日上調(diào)，造成客戶結(jié)匯盤(pán)蜂擁而出，使得人民幣交易價(jià)快速升破6.60和6.50兩個(gè)重要關(guān)口。直到9月11日以后人民幣匯率開(kāi)始回調(diào)，重新步入雙向波動(dòng)。8月份，反映銀行間市場(chǎng)外匯供求關(guān)系的銀行即遠(yuǎn)期結(jié)售匯順差34億美元，這是37個(gè)月以來(lái)首次順差。

2.2 美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；c人民幣匯率形成機(jī)制改革結(jié)論及建議

第一，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；瘜?duì)中國(guó)的影響是動(dòng)態(tài)發(fā)展演變的。開(kāi)始沒(méi)有影響，不意味著以后沒(méi)影響；對(duì)中國(guó)產(chǎn)生了負(fù)面沖擊，不意味著負(fù)面沖擊就會(huì)一直持續(xù)下去?？傮w上，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；詠?lái)，人民幣依然屬于一種世界強(qiáng)勢(shì)貨幣，2013年初至2017年8月底，國(guó)際清算銀行監(jiān)測(cè)的61種貨幣中，人民幣名義和實(shí)際有效匯率分別為8.8%和9.1%，均排名第九位。此外，這種溢出效應(yīng)的發(fā)展演變表明，影響匯率的因素很多，即便是同一因素在不同時(shí)期對(duì)匯率走勢(shì)的影響也不盡相同，因此，試圖將某一因素對(duì)匯率的影響固定化、公式化是有缺陷的。人民幣匯改的方向仍將是發(fā)揮市場(chǎng)主體的決定性作用，匯率調(diào)控不是替市場(chǎng)選擇匯率水平，而是避免過(guò)度或者異常的波動(dòng)。

第二，浮動(dòng)匯率也不能確保美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的獨(dú)立性。2015年三季度以及2015年底2016年初的兩次人民幣匯率劇烈波動(dòng)，都是造成美聯(lián)儲(chǔ)利率決策推遲的重要海外市場(chǎng)因素。此外，2016年6月份美聯(lián)儲(chǔ)例會(huì)因?yàn)閾?dān)心英國(guó)脫歐公投帶來(lái)的外部沖擊，也再度延遲加息。結(jié)果，美聯(lián)儲(chǔ)嘴上鷹派，但行動(dòng)鴿派，2015年和2016年都是一年僅加息一次。這是資本自由流動(dòng)和貨幣政策獨(dú)立難以兩全的“二元悖論”的真實(shí)寫(xiě)照，同時(shí)也引發(fā)了對(duì)于加強(qiáng)國(guó)際經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)的呼吁。

第三，當(dāng)前貨幣政策的分化也并非是永恒的。2017年以前，美歐日主要經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和貨幣政策取向分化，是造成美元走強(qiáng)的主要原因。然而，進(jìn)入2017年，主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)同步復(fù)蘇，歐央行和日本央行貨幣刺激不再加碼，又成為美元走弱的主要外部原因。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策與中國(guó)跨境資本流動(dòng)

3.1關(guān)聯(lián)關(guān)系

次貸危機(jī)爆發(fā)后,美聯(lián)儲(chǔ)先后實(shí)施了量化寬松政策、加息及目前的加息結(jié)合縮表等手段,從而實(shí)現(xiàn)治愈經(jīng)濟(jì)到持續(xù)增長(zhǎng)的轉(zhuǎn)變。這些政策也無(wú)疑通過(guò)多種渠道對(duì)包括中國(guó)在內(nèi)的其他國(guó)家造成了影響,其中資本流動(dòng)渠道則是影響最為突出及直接的渠道之一,甚至有國(guó)內(nèi)學(xué)者提出美聯(lián)儲(chǔ)加息的真實(shí)目的就在于引導(dǎo)國(guó)際資本回流(鐘偉,2005)。近年來(lái)中國(guó)跨境資本流動(dòng)總體上升。全球金融危機(jī)后,美聯(lián)儲(chǔ)及歐洲、日本等政府相繼推出了量化寬松政策,為全球市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性。包括中國(guó)在內(nèi)的新興經(jīng)濟(jì)體較好的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境無(wú)疑成為了逐利資本的首選。在人民幣升值預(yù)期及利差等因素的驅(qū)動(dòng)下,2010—2011年中國(guó)跨境資本流入規(guī)模顯著擴(kuò)大(肖衛(wèi)國(guó)、蘭曉梅,2017)。大量涌入的資本加劇中國(guó)通貨膨脹問(wèn)題的同時(shí)也加劇了金融市場(chǎng)的波動(dòng)、滋生資產(chǎn)泡沫等問(wèn)題。隨后兩年雖有所好轉(zhuǎn),但2014年全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入再平衡階段,主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和貨幣政策分化,而美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步轉(zhuǎn)好使得其重拾了對(duì)資本的吸引力。

自2014年5月起美元開(kāi)啟了新一輪升值周期,造成其他貨幣不同程度貶值,進(jìn)而誘發(fā)了國(guó)際逐利資本流出新興經(jīng)濟(jì)體,中國(guó)跨境資金也呈現(xiàn)出一定的偏流出壓力。2016—2018年美聯(lián)儲(chǔ)全面退出量化寬松并重啟加息周期,至今共加息8次,聯(lián)邦基金利率區(qū)間升至2%-2.25%,。當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)的一系列貨幣政策調(diào)整以及未來(lái)加息節(jié)奏等措施的不確定性均加大了中國(guó)資本外流及人民幣貶值壓力,同時(shí)也加劇了全球經(jīng)濟(jì)的不確定性。因此進(jìn)一步對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策與中國(guó)短期國(guó)際資本流動(dòng)的關(guān)系、影響機(jī)制進(jìn)行研究,對(duì)保持中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)良好運(yùn)行及維護(hù)金融體系整體穩(wěn)定具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

跨境資本流動(dòng)一直是金融領(lǐng)域研究的重點(diǎn)問(wèn)題。近年來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)頻頻調(diào)整其貨幣政策致使全球逐利資本流動(dòng)性加劇,對(duì)其他經(jīng)濟(jì)體造成顯著沖擊,也使得這一問(wèn)題成為了眾多學(xué)者和政府關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題。

現(xiàn)有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)采用線性方法進(jìn)行實(shí)證的研究較多。但考慮到近年來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)政策不斷轉(zhuǎn)變、中國(guó)匯率體制改革不斷深化,因此認(rèn)為各因素對(duì)跨境資本的影響可能存在非線性特征,即影響機(jī)制出現(xiàn)非線性變化。胡國(guó)良等(2015)通過(guò)建立MS-VAR 模型,研究了不同狀態(tài)區(qū)間下各因素對(duì)跨境資本流動(dòng)的影響。結(jié)果證實(shí)匯率及其預(yù)期不論在任何狀態(tài)區(qū)間下均對(duì)資本流動(dòng)具有顯著影響;劉堯成(2016)則運(yùn)用時(shí)變參數(shù)狀態(tài)空間模型進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn):中美利差、人民幣兌美元匯率和美國(guó)貨幣乘數(shù)波動(dòng)對(duì)中國(guó)短期資本流動(dòng)影響彈性系數(shù)的波動(dòng)性逐步變小,這說(shuō)明短期資本流動(dòng)受?chē)?guó)際量化寬松政策的影響越來(lái)越弱,但是在量化寬松政策推出和退出的變化窗口期卻會(huì)對(duì)資本流動(dòng)形成巨大沖擊。目前,常用于研究機(jī)制轉(zhuǎn)換的方法包括門(mén)限模型、馬爾科夫機(jī)制轉(zhuǎn)移模型及平滑遷移模型(STR)。相較于前兩者,STR 模型轉(zhuǎn)移機(jī)制是由內(nèi)生變量決定的,且由于其轉(zhuǎn)換函數(shù)平滑的性質(zhì)使得機(jī)制間轉(zhuǎn)變?yōu)槠交兓?這一設(shè)定與現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)狀況更加相符。

在不同的LC水平下,各影響渠道對(duì)中國(guó)短期跨境資本流動(dòng)的沖擊存在非線性特征。當(dāng)中美利差不斷縮窄至低于門(mén)限值后,當(dāng)期PMI、ER 對(duì)中國(guó)跨境資本規(guī)模的沖擊并未發(fā)生變化,但其影響持續(xù)期顯著縮短;而當(dāng)期利差對(duì)跨境資本流入的正向沖擊則表現(xiàn)為顯著增強(qiáng)。即在當(dāng)前中美利差背景下,如利差進(jìn)一步收窄將顯著加劇中國(guó)跨境資本的流出壓力;美聯(lián)儲(chǔ)流動(dòng)性QE 對(duì)跨境資本的負(fù)向影響有所加劇。因此,面對(duì)當(dāng)前背景如何緩解未來(lái)中國(guó)短期跨境資本可能面臨的外流壓力加劇,波幅增加的問(wèn)題,我們更應(yīng)關(guān)注短期中國(guó)宏觀基本環(huán)境、人民幣匯率水平及中美利差的變化。

3.2 美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策與中國(guó)跨境資本流動(dòng)政策建議

首先,不斷完善對(duì)跨境資本流動(dòng)的管理,加強(qiáng)監(jiān)測(cè)、分析。及時(shí)掌握短期跨境資本雙向流動(dòng)的規(guī)模、流入領(lǐng)域、期限及頻率等信息,并在此基礎(chǔ)上建立相關(guān)預(yù)警指標(biāo)體系。同時(shí)加強(qiáng)對(duì)重要性金融機(jī)構(gòu)跨境資本流動(dòng)的監(jiān)測(cè),并深化各部際間協(xié)調(diào)合作,以形成金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)領(lǐng)導(dǎo),“一行兩會(huì)”、國(guó)家外匯管理局等機(jī)構(gòu)管理的協(xié)調(diào)機(jī)制,從而切實(shí)提高監(jiān)管的有效性及針對(duì)性。同時(shí),還應(yīng)加強(qiáng)國(guó)際間協(xié)調(diào)、監(jiān)管合作。積極主動(dòng)參與跨境資本流動(dòng)管理總體框架的設(shè)計(jì)及管理工具實(shí)施等領(lǐng)域的國(guó)際間合作,以調(diào)解資本跨國(guó)流動(dòng)成本、壓縮制度套利空間。其次,長(zhǎng)期來(lái)看,面對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策通過(guò)匯率及利率渠道對(duì)中國(guó)短期跨境資本流動(dòng)的影響,其根本解決辦法在于完善匯率市場(chǎng)化機(jī)制、削弱對(duì)美元的依賴程度、推進(jìn)人民幣的國(guó)際化水平。但需要特別注意的是,當(dāng)前國(guó)際金融市場(chǎng)波動(dòng)、中美貿(mào)易摩擦加劇的背景下,當(dāng)局的首要任務(wù)應(yīng)聚焦于穩(wěn)定匯率。因此,應(yīng)充分把握國(guó)際化推進(jìn)的節(jié)奏和順序,重點(diǎn)進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。可通過(guò)對(duì)跨境資本流動(dòng)進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié),進(jìn)一步創(chuàng)新貨幣政策工具,加強(qiáng)對(duì)匯率的間接調(diào)控,引導(dǎo)公眾理性預(yù)期等方式實(shí)現(xiàn)匯率在合理均衡水平上保持穩(wěn)定,從而減緩對(duì)中國(guó)短期跨境資本的沖擊影響。

最后,吸引國(guó)際資本流入的主要誘因仍然是經(jīng)濟(jì)體的穩(wěn)定與發(fā)展。因此,繼續(xù)通過(guò)深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革,促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展,保持良好的投資環(huán)境和經(jīng)濟(jì)基本面,以實(shí)現(xiàn)對(duì)跨境資本的吸引是政府長(zhǎng)期努的目標(biāo)。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格的影響

4.1 關(guān)聯(lián)關(guān)系

從資產(chǎn)管理角度看,我國(guó)投資者也需要密切關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理和定價(jià)，動(dòng)態(tài)管理投資組合（姜富偉等，2011；Jiang and Tong,2016）因此，本研究對(duì)于健全我國(guó)貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控體系，維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定，改進(jìn)貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)管理和定價(jià)，提高投資者收益都具有重要意義。國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的效果進(jìn)行了較多探索,研究發(fā)現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策不僅會(huì)影響本國(guó)資產(chǎn)價(jià)格,而且會(huì)對(duì)其他國(guó)家資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生溢出效應(yīng)(Valente,2009；金春雨和張龍,2017)但是，已有研究仍在三個(gè)方面有進(jìn)一步改進(jìn)和拓展的空間。

第一,2008年金融危機(jī)的發(fā)生說(shuō)明貨幣政策制定也需要關(guān)注金融穩(wěn)定和金融市場(chǎng)反應(yīng)(Taylor, 2007)但已有文獻(xiàn)缺乏從金融穩(wěn)定和資產(chǎn)管理角度分析美聯(lián)儲(chǔ)政策調(diào)控對(duì)我國(guó)金融資產(chǎn)價(jià)格的溢出效應(yīng)。第二，2008年金融危機(jī)后，美聯(lián)儲(chǔ)頻繁使用前瞻性指引(Forward Guidance)引導(dǎo)和調(diào)控市場(chǎng)預(yù)期，以提高貨幣政策有效性,穩(wěn)定金融市(Campbell et al.,2012)。但鮮有文獻(xiàn)研究美聯(lián)儲(chǔ)前瞻性指引對(duì)我國(guó)的溢出效應(yīng)。第三,現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)溢出效應(yīng)的探究多使用基于低頻時(shí)間序列的向量自回歸(VAR)、結(jié)構(gòu)向量自回歸(SVAR)等模型。事件研究法的優(yōu)勢(shì)在于聚焦短時(shí)間內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策信息的反應(yīng)，剔除長(zhǎng)期數(shù)據(jù)中無(wú)關(guān)噪音的影響，從而克服現(xiàn)有文獻(xiàn)在捕捉短時(shí)間內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)所含信息方面的不足。對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)回報(bào)的影響，并對(duì)貨幣政策非對(duì)稱性進(jìn)行了研究。其次，用構(gòu)造的路徑因子作為美聯(lián)儲(chǔ)前瞻性指引的測(cè)度指標(biāo)，研究美聯(lián)儲(chǔ)前瞻性指引如何影響我國(guó)債券和股票市場(chǎng)回報(bào)。發(fā)現(xiàn)，首先，美聯(lián)儲(chǔ)政策調(diào)整會(huì)顯著影響我國(guó)債券和股票回報(bào)。美聯(lián)儲(chǔ)加息會(huì)使我國(guó)債券和股票回報(bào)下降，而降息則會(huì)帶來(lái)債券和股票回報(bào)上升。而且這種影響具有顯著的非對(duì)稱性，無(wú)論是債券市場(chǎng)還是股票市場(chǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響都在降息時(shí)更為明顯。

第一,美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整會(huì)顯著影響我國(guó)債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)回報(bào)，美聯(lián)儲(chǔ)加息會(huì)使我國(guó)債券和股票回報(bào)下降，而降息則會(huì)帶來(lái)債券和股票回報(bào)上升。

第二，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格的影響具有顯著的非對(duì)稱性。無(wú)論是債券市場(chǎng)還是股票市場(chǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響主要體現(xiàn)在降息階段,加息對(duì)我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格的影響并不顯著。第三，預(yù)期到的貨幣政策調(diào)整對(duì)債券和股票回報(bào)都有顯著影響,而未預(yù)期到的貨幣政策調(diào)整和前瞻性指引只影響債券市場(chǎng)回報(bào)。第四，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策會(huì)影響我國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)率，市場(chǎng)波動(dòng)會(huì)隨著美聯(lián)儲(chǔ)政策調(diào)整幅度的增加而顯著增大。其中，未預(yù)期到的貨幣政策調(diào)整和前瞻性指引會(huì)給我國(guó)股票市場(chǎng)帶來(lái)較大的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)期到的貨幣政策調(diào)整對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)沒(méi)有影響。

4.2 美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格的影響啟示

第一，貨幣當(dāng)局應(yīng)注重加強(qiáng)貨幣政策的國(guó)際協(xié)調(diào)。美聯(lián)儲(chǔ)加息會(huì)降低我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格，而且美聯(lián)儲(chǔ)政策調(diào)控會(huì)增大我國(guó)金融市場(chǎng)波動(dòng)。因此，應(yīng)充分考慮美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)的影響,盡可能降低金融體系面臨的國(guó)際貨幣政策沖擊。尤其當(dāng)我國(guó)政策調(diào)控也會(huì)造成市場(chǎng)的同向變動(dòng)時(shí)，貨幣當(dāng)局要準(zhǔn)確把握好政策調(diào)整的時(shí)機(jī),防止市場(chǎng)波動(dòng)進(jìn)一步加劇。

第二，加強(qiáng)預(yù)期管理,提高貨幣政策有效性。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格的影響與預(yù)期具有密切聯(lián)系，實(shí)證結(jié)果顯示美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期與未預(yù)期的貨幣政策和前瞻性指引都會(huì)對(duì)我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生影響，引起金融市場(chǎng)波動(dòng)。因此，貨幣當(dāng)局應(yīng)加強(qiáng)與市場(chǎng)和公眾的溝通，充分發(fā)揮預(yù)期管理和市場(chǎng)反饋的功能，有效利用預(yù)期管理降低市場(chǎng)波動(dòng)（徐忠,2017）。第三,投資者要注意對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理和定價(jià)。從風(fēng)險(xiǎn)管理角度來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策調(diào)整對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)來(lái)說(shuō)是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)事件,美聯(lián)儲(chǔ)政策調(diào)整會(huì)加劇金融市場(chǎng)的波動(dòng)。因此,投資者要注意對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理，根據(jù)市場(chǎng)預(yù)期動(dòng)態(tài)調(diào)整投資組合，降低組合風(fēng)險(xiǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的時(shí)變效應(yīng)分析

5.1 關(guān)聯(lián)關(guān)系

近年來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)加快，美聯(lián)儲(chǔ)頻繁切換貨幣政策來(lái)調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)，進(jìn)而對(duì)中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了顯著性沖擊效應(yīng)。然而，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的影響，會(huì)隨著不同貨幣政策操作模式以及不同經(jīng)濟(jì)時(shí)期的差異性經(jīng)濟(jì)環(huán)境而產(chǎn)生變化，從而導(dǎo)致基于不變參數(shù)模型的研究結(jié)論嚴(yán)重缺乏實(shí)際經(jīng)濟(jì)意義，這也是以往相關(guān)研究具有爭(zhēng)議性的主要原因。

美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)量型量化寬松貨幣政策在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期和經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)時(shí)期對(duì)中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生較強(qiáng)的促進(jìn)作用，在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期則產(chǎn)生阻礙作用;傳導(dǎo)渠道是主要通過(guò)銀行信貸系統(tǒng)影響中國(guó)的貨幣供給，進(jìn)而對(duì)中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生沖擊作用，效果較強(qiáng)。此外，美聯(lián)儲(chǔ)價(jià)格型寬松貨幣政策在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期不利于中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)，而在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期和經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)時(shí)期有利于中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí);傳導(dǎo)渠道是主要通過(guò)資本價(jià)格影響中國(guó)的貨幣需求，進(jìn)而對(duì)中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生沖擊作用，效果較弱。世紀(jì)中國(guó)進(jìn)入經(jīng)濟(jì)新常態(tài)以來(lái)，中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)展失衡的弊端頻現(xiàn)，重工業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩、制造業(yè)大而不強(qiáng)、服務(wù)貿(mào)易逆差等一系列產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)問(wèn)題嚴(yán)重抑制了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng);與此同時(shí)，隨著世界經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程的推進(jìn)，美聯(lián)儲(chǔ)頻繁采取非典型的貨幣政策手段來(lái)調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)，對(duì)中國(guó)以及其他國(guó)家均產(chǎn)生了顯著的溢出效應(yīng)。從美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)量型貨幣政策和價(jià)格型貨幣政策兩個(gè)角度，分別采用二維脈沖響應(yīng)分析方法和三維脈沖響應(yīng)分析方法，研究了美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)的時(shí)變性影響。

第一，美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)量型貨幣政策角度。經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期和經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)量型量化寬松的貨幣政策使國(guó)際資本通過(guò)資本與金融賬戶流入中國(guó)，且此時(shí)期中國(guó)的首要戰(zhàn)略目標(biāo)為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變，由此導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)量型貨幣政策對(duì)中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生以正向沖擊為主的促進(jìn)作用;經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)量型量化寬松的貨幣政策使國(guó)際資本通過(guò)經(jīng)常賬戶流出中國(guó)，且此時(shí)期外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境惡劣，中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的首要戰(zhàn)略目標(biāo)是刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，由此導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)量型貨幣政策對(duì)中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生較大負(fù)向沖擊，中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)程度較低。與此同時(shí)，由于美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)量型貨幣政策是直接通過(guò)調(diào)控貨幣供應(yīng)量來(lái)影響消費(fèi)和投資，進(jìn)而影響中美兩國(guó)之間的進(jìn)出口貿(mào)易以及資金流動(dòng)，因此對(duì)中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的沖擊效果較大，且時(shí)滯性較短。

第二，美聯(lián)儲(chǔ)價(jià)格型貨幣政策角度。經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期和經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)價(jià)格型寬松貨幣政策對(duì)中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的脈沖響應(yīng)效果要強(qiáng)于經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)時(shí)期，經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)價(jià)格型寬松的貨幣政策會(huì)引起國(guó)際資本通過(guò)資本與金融賬戶流出中國(guó)，資本流動(dòng)性不足會(huì)對(duì)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生嚴(yán)重的不理沖擊，由此導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)價(jià)格型寬松的貨幣政策會(huì)對(duì)中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)主要產(chǎn)生負(fù)向沖擊效果;經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期和經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)價(jià)格型寬松的貨幣政策會(huì)引起國(guó)際資金分別通過(guò)商品市場(chǎng)和資本市場(chǎng)流入中國(guó)，進(jìn)而有效解決了中小型新興企業(yè)融資難的問(wèn)題，在拉動(dòng)新興企業(yè)發(fā)展的同時(shí)，對(duì)中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)產(chǎn)生顯著的促進(jìn)作用。與此同時(shí)，由于美聯(lián)儲(chǔ)價(jià)格型貨幣政策是間接的通過(guò)影響微觀經(jīng)濟(jì)主體的消費(fèi)和投資決策行為，以及對(duì)中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)作用效果的初期后期的巨大差異，因此中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)價(jià)格型貨幣政策的響應(yīng)值較小，但響應(yīng)波動(dòng)劇烈且時(shí)滯性較長(zhǎng)。

5.2 美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的時(shí)變效應(yīng)分析啟示

美聯(lián)儲(chǔ)不同類型的貨幣政策在不同經(jīng)濟(jì)時(shí)期對(duì)中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)確實(shí)產(chǎn)生了差異性的影響。中國(guó)進(jìn)入經(jīng)濟(jì)新常態(tài)時(shí)期以來(lái)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡、經(jīng)濟(jì)增速放緩等現(xiàn)象可以看出中國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)周期中的平穩(wěn)時(shí)期。

與此同時(shí)，美國(guó)經(jīng)歷了次貸危機(jī)以后，美聯(lián)儲(chǔ)頻繁切換貨幣政策操作手段，較好的實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)和促進(jìn)發(fā)展的政策目標(biāo)，整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)體系也逐漸體現(xiàn)出穩(wěn)定發(fā)展的現(xiàn)象，在如此的經(jīng)濟(jì)形式下，各大國(guó)際金融機(jī)構(gòu)都給出了美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)繼續(xù)采取加息行為來(lái)控制金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期。因此，一方面，全球經(jīng)濟(jì)處于平穩(wěn)時(shí)期，另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期采取價(jià)格型緊縮貨幣政策，結(jié)合本文研究結(jié)論即可發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)的價(jià)格型緊縮貨幣政策在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)時(shí)期會(huì)對(duì)中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)產(chǎn)生顯著性的阻礙作用，基于此，建議中國(guó)人民銀行同樣采取價(jià)格型緊縮貨幣政策予以應(yīng)對(duì)，在這樣的情況下，一方面會(huì)提高人民幣對(duì)美元的相對(duì)購(gòu)買(mǎi)力，進(jìn)而促進(jìn)中國(guó)對(duì)美國(guó)商品的購(gòu)買(mǎi)，抑制中國(guó)對(duì)美國(guó)的商品出口，鑒于以往中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展較大程度依賴于出口粗放型企業(yè)的發(fā)展，如此背景下會(huì)“倒逼”中國(guó)加大力度對(duì)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的支持，進(jìn)而推進(jìn)中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)的進(jìn)程。

另一方面，人民幣利率的上升會(huì)引起國(guó)際投資機(jī)構(gòu)的套利行為，進(jìn)一步導(dǎo)致大量國(guó)際資金流入中國(guó)，資本流動(dòng)性的充盈有效解決了中小型高新技術(shù)企業(yè)融資難的問(wèn)題，進(jìn)而對(duì)中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)產(chǎn)生明顯的促進(jìn)作用?？偨Y(jié)與反思

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)中國(guó)的影響是全方位的，動(dòng)態(tài)發(fā)展演變的，當(dāng)局應(yīng)注重從各個(gè)側(cè)面入手，審時(shí)度勢(shì)，加強(qiáng)貨幣政策的國(guó)際協(xié)調(diào)。

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