第一篇：貨幣政策的影響

《淺析金融創(chuàng)新對(duì)我國貨幣政策的影響》

目前金融創(chuàng)新在全球范圍內(nèi)進(jìn)入了迅猛發(fā)展的時(shí)期,對(duì)貨幣政策產(chǎn)生了一定的影響。鑒于貨幣政策對(duì)于國家宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的重要性，因此研究金融創(chuàng)新對(duì)貨幣政策的影響有著十分現(xiàn)實(shí)的意義。本文通過分析國內(nèi)外金融創(chuàng)新和我國貨幣政策的發(fā)展及現(xiàn)狀，分析金融創(chuàng)新對(duì)我國貨幣政策的影響，最終提出提高我國貨幣政策有效性的建議。

一、金融創(chuàng)新和貨幣政策內(nèi)涵的解析

（一）金融創(chuàng)新概念的解析

金融創(chuàng)新是指金融領(lǐng)域內(nèi)各種金融要素實(shí)行新的組合.即是指金融機(jī)構(gòu)為生存、發(fā)展和迎合客戶的需要而創(chuàng)造的新的金融產(chǎn)品、新的金融交易方式以及新的金融市場(chǎng)和新的金融機(jī)構(gòu)的出現(xiàn).其包括了四個(gè)方面的內(nèi)容:金融創(chuàng)新的主體是金融機(jī)構(gòu);金融創(chuàng)新的目的是盈利和效率;金融創(chuàng)新的本質(zhì)是金融要素的重要組合,即收益性、流動(dòng)性、安全性的重新組合;金融創(chuàng)新的表現(xiàn)形式是金融機(jī)構(gòu)、金融業(yè)務(wù)、金融工具、金融制度的創(chuàng)新.（二）貨幣政策的概念和工具

貨幣政策作為一項(xiàng)重要而有效的宏觀調(diào)控工具，在保證幣值穩(wěn)定、促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長等方面發(fā)揮出重要作用。然而，隨著金融創(chuàng)新的不斷發(fā)展，整個(gè)金融體系以及各金融行為主體的行為方式，貨幣與宏觀經(jīng)濟(jì)之間內(nèi)在的相關(guān)關(guān)系等都發(fā)生了深刻的變化，使得傳統(tǒng)貨幣政策操作失去了應(yīng)有的前提和依據(jù)，從而使貨幣政策的作用效果不斷減弱。

二、國內(nèi)外金融創(chuàng)新和我國貨幣政策的發(fā)展及現(xiàn)狀

（一）我國金融創(chuàng)新的現(xiàn)狀分析

我國的金融創(chuàng)新是從我國實(shí)行改革開放后逐步開始的，歷經(jīng)20多年，取得了顯著的成績，主要體現(xiàn)在：

1.在組織制度方面，建立了統(tǒng)一的中央銀行體制，完成了中央銀行大區(qū)行的機(jī)構(gòu)建設(shè)框架，形成了以4家國有商業(yè)銀行和十多家股份制商業(yè)銀行為主體的銀行體系，初步形成了多元所有制結(jié)構(gòu)、多種金融機(jī)構(gòu)并存的金融企業(yè)體系。同時(shí)，放寬了外資銀行分支機(jī)構(gòu)和保險(xiǎn)業(yè)市場(chǎng)進(jìn)入條件，初步建立了外匯市場(chǎng)，加快了開放步伐。

2.在管理制度方面，中央銀行從純粹的計(jì)劃金融管制變?yōu)榻鹑诤暧^調(diào)控，調(diào)控方式由計(jì)劃性、行政性手段為主向經(jīng)濟(jì)和法律手段為主轉(zhuǎn)變；放松了對(duì)金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)管制，各專業(yè)銀行可開辦城鄉(xiāng)人民幣、外匯等多種業(yè)務(wù)，公平競(jìng)爭(zhēng)；對(duì)信貸資金的管理從“統(tǒng)一計(jì)劃、分級(jí)管理、存貸掛鉤、差額包干”到“計(jì)劃指導(dǎo)，自求平衡，比例管理，間接調(diào)控”的不斷改革，商業(yè)銀行全面實(shí)行資產(chǎn)負(fù)債比率管理；外匯管理體制實(shí)現(xiàn)了匯率和人民幣經(jīng)常項(xiàng)目下的自由兌換等等。

3.在金融市場(chǎng)方面，形成了多種類、多層次，初具規(guī)模的金融市場(chǎng)體系。建立了同業(yè)拆借，商業(yè)票據(jù)和短期政府債券為主的貨幣市場(chǎng)；建立了銀行與企業(yè)間外匯零售市場(chǎng)、銀行與銀行間外匯批發(fā)市場(chǎng)、中央銀行與外匯指定銀行間公開操作市場(chǎng)相結(jié)合的外匯統(tǒng)一市場(chǎng)；在資本市場(chǎng)方面，建立了以承銷商為主的一級(jí)市場(chǎng)，以上海、深圳證券交易所場(chǎng)內(nèi)交易為核心、以城市證券交易中心為外圍、各地券商營業(yè)部為網(wǎng)絡(luò)的二級(jí)市場(chǎng)。3樓

4.在金融業(yè)務(wù)方面，負(fù)債業(yè)務(wù)上出現(xiàn)了保值儲(chǔ)蓄存款、住房儲(chǔ)蓄存款、委托存款、信托存款等新品種；中間業(yè)務(wù)上推出多樣化服務(wù)，開辦個(gè)人匯款、個(gè)人支票業(yè)務(wù)，擴(kuò)大各種代理業(yè)務(wù)，開發(fā)多功能的信用卡等等

5.在金融工具方面，主要有國庫券、商業(yè)票據(jù)、短期融資債券、回購協(xié)議、大額可轉(zhuǎn)讓存單和長期政府債券、企業(yè)債券、金融債券、股票、受益?zhèn)?、股?quán)證、封閉式基金、開放式基金等貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)金融工具。

6.在金融技術(shù)方面，金融機(jī)構(gòu)電子化裝備水平不斷提高，電子信息技術(shù)在金融中廣泛應(yīng)用。

目前，我國已全面實(shí)現(xiàn)了金融機(jī)構(gòu)資金匯劃電子化，證券交易電子化，信息管理電子化和辦公自動(dòng)化，出現(xiàn)了電子貨幣“一卡通”、網(wǎng)上銀行、網(wǎng)上股票交易等新型電子與網(wǎng)絡(luò)金融業(yè)務(wù)，在金融技術(shù)上實(shí)現(xiàn)了與國際金融業(yè)的對(duì)接。

我國金融創(chuàng)新已經(jīng)全方位展開。通過金融的改革創(chuàng)新，增強(qiáng)了我國金融業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，提高了金融企業(yè)的效率和服務(wù)質(zhì)量，信貸資產(chǎn)質(zhì)量有所好轉(zhuǎn)，盈利狀況逐步改善，從而極大地推動(dòng)了金融業(yè)的發(fā)展，也為整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展提供了有力的金融支持。但是，從總體上說，我國的金融創(chuàng)新仍處于一個(gè)較低的階段，主要表現(xiàn)在：第一，吸納性創(chuàng)新多，原創(chuàng)性創(chuàng)新少。第二，數(shù)量擴(kuò)張創(chuàng)新多，質(zhì)量提高創(chuàng)新少。第三，負(fù)債類業(yè)務(wù)創(chuàng)新多，資產(chǎn)類業(yè)務(wù)創(chuàng)新少。第四，沿海城市創(chuàng)新多，內(nèi)陸城市創(chuàng)新少。第五，外力推動(dòng)創(chuàng)新多，內(nèi)部驅(qū)動(dòng)力創(chuàng)新少。第六，追求贏利的創(chuàng)新多，防范風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新少。

（二）我國貨幣政策的發(fā)展及現(xiàn)狀

1.我國貨幣政策的目標(biāo)

我國貨幣政策的最終目標(biāo)是中央銀行通過調(diào)節(jié)貨幣和信用在一段較長時(shí)期內(nèi)所要達(dá)到的目標(biāo)，它與政府的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)相吻合。目前，各國都把穩(wěn)定物價(jià)、充分就業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長和國際收支平衡作為其貨幣政策的最終目標(biāo)，這四大目標(biāo)的確立是隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展而完善的。貨幣政策中介指標(biāo)(intermediate target)又稱遠(yuǎn)期指標(biāo),是處于貨幣政策最終目標(biāo)和操作指標(biāo)之間的中介性政策變量.如市場(chǎng)利率、貨幣供應(yīng)量等。具體的操作目標(biāo)就是：

（1）保持經(jīng)濟(jì)增長（2）保證充足貨幣供給（3）穩(wěn)定物價(jià)、保證就業(yè)（4）平衡國際收支

2.我國貨幣政策工具

根據(jù)央行定義，貨幣政策工具庫主要包括公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)、存款準(zhǔn)備金、再貸款或貼現(xiàn)以及利率政策和匯率政策等。從學(xué)術(shù)角度，它大體可以分為數(shù)量工具和價(jià)格工具。價(jià)格工具集中體現(xiàn)在利率或匯率水平的調(diào)整上。數(shù)量工具則更加豐富，如公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的央行票據(jù)、準(zhǔn)備金率調(diào)整等，它聚焦于貨幣供應(yīng)量的調(diào)整。

貨幣政策工具主要有三個(gè)：（1）常規(guī)性貨幣政策工具，或稱一般性貨幣政策工具。指中央銀行所采用的、對(duì)整個(gè)金融系統(tǒng)的貨幣信用擴(kuò)張與緊縮產(chǎn)生全面性或一般性影響的手段，是最主要的貨幣政策工具，包括存款準(zhǔn)備金制度，再貼現(xiàn)政策和公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)，被稱為中央銀行的“三大法寶”。主要是從總量上對(duì)貨幣供應(yīng)時(shí)和信貸規(guī)模進(jìn)行調(diào)節(jié)。（2）選擇性的貨幣政策工具，是指中央銀行針對(duì)某些特殊的信貸或某些特殊的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域而采用的工具，以某些個(gè)別商業(yè)銀行的資產(chǎn)運(yùn)用與負(fù)債經(jīng)營活動(dòng)或整個(gè)商業(yè)銀行資產(chǎn)運(yùn)用也負(fù)債經(jīng)營活動(dòng)為對(duì)象，側(cè)重于對(duì)銀行業(yè)務(wù)活動(dòng)質(zhì)的方面進(jìn)行控制，是常規(guī)性貨幣政策工具的必要補(bǔ)充，常見的選擇性貨幣政策工具主要包括：證券市場(chǎng)信用控制、不動(dòng)產(chǎn)信用控制、消費(fèi)者信用控制。（3）補(bǔ)充性貨幣政策工具，除以上常規(guī)性、選擇性貨幣政策工具外，中央銀行有時(shí)還運(yùn)用一些補(bǔ)充性貨幣政策工具，對(duì)信用進(jìn)行直接控制和間接控制。補(bǔ)充性貨幣政策工具包括：①信用直接控制工具，指中央銀行依法對(duì)商業(yè)銀行創(chuàng)造信用的業(yè)務(wù)進(jìn)行直接干預(yù)而采取的各種措施，主要有信用分配、直接干預(yù)、流動(dòng)性比率、利率限制、特種貸款；②信用間接控制工具，指中央銀行憑借其在金融體制中的特殊地位，通過與金融機(jī)構(gòu)之間的磋商、宣傳等，指導(dǎo)其信用活動(dòng)，以控制信用，其方式主要有窗口指導(dǎo)、道義勸告。

3.我國貨幣政策的傳導(dǎo)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制：是指中央銀行運(yùn)用貨幣政策工具影響中介指標(biāo)，進(jìn)而最終實(shí)現(xiàn)既定政策目標(biāo)的傳導(dǎo)途徑與作用機(jī)理。貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的三個(gè)主要環(huán)節(jié)：（1）從中央銀行到商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)。（2）從商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)到企業(yè)、居民等非金融部門的各類經(jīng)濟(jì)行為主體。（3）從非金融部門經(jīng)濟(jì) 行為主體到社會(huì)各經(jīng)濟(jì)變量，包括總支出量、總產(chǎn)出量、物價(jià)、就業(yè)等。

從上述分析可以看到，我國金融創(chuàng)新已經(jīng)全方位展開。通過金融的改革創(chuàng)新，增強(qiáng)了我國金

融業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，提高了金融企業(yè)的效率和服務(wù)質(zhì)量，信貸資產(chǎn)質(zhì)量有所好轉(zhuǎn)，盈利狀況逐步改善，從而極大地推動(dòng)了金融業(yè)的發(fā)展，也為整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展提供了有力的金融支持。

三、金融創(chuàng)新對(duì)我國貨幣政策的影響

金融創(chuàng)新可視為推動(dòng)全球金融系統(tǒng)向更有經(jīng)濟(jì)效率的目標(biāo)發(fā)展的動(dòng)力，放松管制、技術(shù)發(fā)展和金融創(chuàng)新正在改變著銀行業(yè)。金融創(chuàng)新能夠通過增加風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的機(jī)會(huì)、降低交易成本、減少非對(duì)稱信息和代理成本等方式提高經(jīng)濟(jì)效率。

當(dāng)前中國不斷變化的金融環(huán)境需要貨幣政策與之相適應(yīng)。首先，金融創(chuàng)新會(huì)影響金融系統(tǒng)效率，從而對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系功能產(chǎn)生一定影響，并增加市場(chǎng)深度和流動(dòng)性，也使得市場(chǎng)價(jià)格更具有競(jìng)爭(zhēng)力，從而能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。其次，一些金融創(chuàng)新會(huì)改變經(jīng)濟(jì)體系對(duì)貨幣政策的響應(yīng)方式，也會(huì)影響央行進(jìn)行決策所依靠的指標(biāo)信息內(nèi)容，而這些指標(biāo)是央行決策的基礎(chǔ)。因此央行的貨幣政策應(yīng)能充分應(yīng)對(duì)金融創(chuàng)新挑戰(zhàn)。這需要對(duì)不同貨幣和非貨幣指標(biāo)進(jìn)行分析，構(gòu)成“完全信息”框架，能夠從不同的來源獲得信息，并用不同方法比較核實(shí)。采取兼容并蓄和分散化的方法，進(jìn)行廣泛的數(shù)據(jù)分析，比較全面地分析金融創(chuàng)新對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。

（一）支付手段創(chuàng)新對(duì)貨幣政策之影響

電子支付手段可能影響貨幣作為交易的結(jié)算工具之功能。支付媒介及其體系的發(fā)展創(chuàng)造了多種銀行票據(jù)的替代品，對(duì)央行的核心部分產(chǎn)生了影響。如借記卡信用卡普及使用，促進(jìn)了電子支付手段的使用，也加快了狹義貨幣的流通速度和物理貨幣替代產(chǎn)品的使用。更重要的是，支付卡促進(jìn)了電子貨幣的發(fā)行，直接對(duì)小額物理貨幣支付提出了挑戰(zhàn)。電子貨幣可以定義為貨幣價(jià)值在某種技術(shù)設(shè)備上的電子存儲(chǔ)形式，可廣泛用于企業(yè)支付，而不必通過銀行賬戶，這可看作是預(yù)付的空頭工具。電子貨幣可能會(huì)危及到貨幣作為經(jīng)濟(jì)交易的結(jié)算單位功能，因此，電子貨幣應(yīng)該具有“可贖回性”，使得電子貨幣的持有者總能夠?qū)⑵浒疵嬷缔D(zhuǎn)換成銀行票據(jù)，以確保能夠保留貨幣的結(jié)算單位功能。隨電子貨幣的發(fā)展，央行儲(chǔ)備金要求可能需要擴(kuò)展到電子貨幣發(fā)行者，以類似短期銀行存款方式對(duì)其處理，以保護(hù)貨幣政策有效性。

（二）金融產(chǎn)品創(chuàng)新對(duì)貨幣政策的影響

新的金融產(chǎn)品使市場(chǎng)參與者能利用其他類型的資產(chǎn)代替貨幣，因此可能會(huì)影響這些資產(chǎn)的信息內(nèi)容和對(duì)貨幣的需求。如果新金融產(chǎn)品與包含在廣義貨幣總量中的具有貨幣特征的工具有著密切關(guān)系，那么這種影響非常直接。金融創(chuàng)新對(duì)貨幣總量的影響不僅來自貨幣的密切替代品，也可能來自于其他新金融工具。有些新金融工具盡管缺流動(dòng)性，有較高風(fēng)險(xiǎn)，但卻有較高收益，促使市場(chǎng)參與者將所持有的資產(chǎn)組合中的部分貨幣資產(chǎn)轉(zhuǎn)成這些新型金融產(chǎn)品，這可能會(huì)影響貨幣需求穩(wěn)定性。因此，在央行貨幣政策策略設(shè)計(jì)中需要考慮金融創(chuàng)新對(duì)貨幣政策決策可能產(chǎn)生的影響，并且具有相應(yīng)的響應(yīng)機(jī)制。這種響應(yīng)并非機(jī)械地對(duì)貨幣總量做出反應(yīng)，而是分析貨幣政策變量的信息內(nèi)容及其對(duì)價(jià)格穩(wěn)定性的影響，通過對(duì)貨幣變量信息內(nèi)容和非貨幣經(jīng)濟(jì)變量的核對(duì)檢驗(yàn)，使得貨幣政策具有足夠強(qiáng)健性，以應(yīng)對(duì)金融創(chuàng)新對(duì)貨幣需求的可能影響。

（三）融資方式選擇中的金融創(chuàng)新對(duì)貨幣政策影響

金融創(chuàng)新影響貨幣政策的另外一個(gè)渠道是融資方式的發(fā)展。這種變化對(duì)貨幣轉(zhuǎn)換機(jī)制會(huì)產(chǎn)生重要影響。在我國，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)以銀行貸款為主，隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，企業(yè)在獲取資金方面有了更多的選擇。產(chǎn)生變因之一是電子金融在證券市場(chǎng)上所起的作用。資本市場(chǎng)上電子金融的快速發(fā)展反映出這些市場(chǎng)技術(shù)驅(qū)動(dòng)的本質(zhì)。電子交易在零售市場(chǎng)的普及大大減少了交易成本，也使得消費(fèi)者更容易在經(jīng)紀(jì)人之間進(jìn)行轉(zhuǎn)換，激勵(lì)一些小的投資者直接在這些市場(chǎng)投資。這種金融創(chuàng)新所引起的金融結(jié)構(gòu)的變化——從信貸市場(chǎng)向資本市場(chǎng)的轉(zhuǎn)變使得家庭和非金融企業(yè)能夠以持有資本市場(chǎng)金融工具的形式持有財(cái)富，從而可能會(huì)增加貨幣政策的財(cái)富效應(yīng)，新的金融產(chǎn)品和投融資方式使得傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)作用削減，改變了貨幣政策影響融資成本的方式。例如，證券化改變了貨幣政策影響銀行貸款行為的方式，并且可能會(huì)減弱銀行貸款在貨幣傳遞機(jī)制中的作用。證券化導(dǎo)致了更多的基于市場(chǎng)的融資，假設(shè)市場(chǎng)在某些時(shí)候能夠比銀行更快速地對(duì)貨幣政策的變化做出反應(yīng)，證券化就可能會(huì)提高貨幣政策的效率。因此，金融創(chuàng)新所帶來的問題并非是使得貨幣政策的有效性減弱，而是它對(duì)貨幣政策傳遞機(jī)制所產(chǎn)生的影響，這一點(diǎn)同樣需要央行對(duì)貨幣傳遞機(jī)制的密切監(jiān)管。

（四）金融創(chuàng)新對(duì)貨幣政策工具的影響

1、金融創(chuàng)新強(qiáng)化了公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的作用力。金融創(chuàng)新所帶來的證券化趨勢(shì)和金融市場(chǎng)的高度發(fā)展，有利于中央銀行開展公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)，其具體表現(xiàn)如下：第一，金融創(chuàng)新為政府融資證券化鋪平了道路，為政府債券市場(chǎng)注入了活力，不僅滿足了政府融資的需要，而且為公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作提供了大量可供買賣的工具，使中央銀行吞吐基礎(chǔ)貨幣的能力大增。第二，金融創(chuàng)新引起了金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的變化，政府債券因兼?zhèn)淞鲃?dòng)性、安全性和盈利性成為各金融機(jī)構(gòu)舉足輕重的二級(jí)儲(chǔ)備，也是最主要的流動(dòng)資產(chǎn)。金融機(jī)構(gòu)在補(bǔ)充流動(dòng)性資產(chǎn)或進(jìn)行資產(chǎn)組合調(diào)整中日益依賴公開市場(chǎng)，他們積極參與市場(chǎng)買賣不僅在客觀上配合了中央銀行的操作，也有利于增強(qiáng)政策效果。第三，金融市場(chǎng)創(chuàng)新和工具創(chuàng)新，使證券日益成為社會(huì)公眾和金融機(jī)構(gòu)所持有的重要資產(chǎn)。人們對(duì)各種經(jīng)濟(jì)信息、動(dòng)態(tài)和金融市場(chǎng)行情十分關(guān)注，并據(jù)此作出預(yù)期，采取經(jīng)濟(jì)行動(dòng)。這無疑有利于中央銀行的公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作，使得這一政策工具不僅可以調(diào)控貨幣供應(yīng)量、信用總量，還可以通過操作發(fā)布明確的信息，對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)進(jìn)行有效的引導(dǎo)和微調(diào)。

2、金融創(chuàng)新削弱了再貼現(xiàn)率的效力。在調(diào)整再貼現(xiàn)率的操作中，中央銀行處于被動(dòng)地位，因?yàn)橹醒脬y行調(diào)整再貼現(xiàn)率后，只能坐等金融機(jī)構(gòu)來申請(qǐng)?jiān)儋N現(xiàn)時(shí)才能發(fā)揮作用。金融創(chuàng)新使這種被動(dòng)性更為明顯。在創(chuàng)新活躍的國家中，再貼現(xiàn)只是金融機(jī)構(gòu)眾多彌補(bǔ)流動(dòng)性的途徑之一，金融機(jī)構(gòu)可以通過出售證券、貸款證券化、同業(yè)拆借、發(fā)行短期存單，包括從國際金融市場(chǎng)借款等多種方式滿足其流動(dòng)性需要。除了拓展多種借入途徑之外，金融創(chuàng)新還可以降低借入成本、提高借入便利度，其結(jié)果是金融機(jī)構(gòu)對(duì)貼現(xiàn)的依賴程度下降，這就削弱了中央銀行再貼現(xiàn)窗口的重要性，調(diào)整再貼現(xiàn)率的效力因此被打了折扣。

3、金融創(chuàng)新弱化了法定存款準(zhǔn)備金的效力。金融創(chuàng)新降低了實(shí)際提繳的法定準(zhǔn)備金。因?yàn)榈谝?，金融?chuàng)新使融資證券化趨勢(shì)日益增強(qiáng)，它一方面使大量資金從銀行流向非存款性金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)，繞開了存款準(zhǔn)備金率的約束；另一方面，創(chuàng)新改變了金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債結(jié)構(gòu)比例，尤其是商業(yè)銀行，存款在其負(fù)債中所占比例逐漸下降，而通過國內(nèi)外貨幣市場(chǎng)，如同業(yè)拆借、回購協(xié)議、歐洲美元借款等短期借入款和其他較長期負(fù)債如發(fā)行金融債券等的比重卻穩(wěn)步增加。這兩個(gè)方面的結(jié)果導(dǎo)致整個(gè)銀行體系的存款大為減少，因此降低了提繳的準(zhǔn)備金。第二，商業(yè)銀行通過創(chuàng)造出的介于活期存款、定期存款之間或逃避計(jì)提法定準(zhǔn)備金的新型負(fù)債種類來減少實(shí)際提繳額。由于法定存款準(zhǔn)備金的數(shù)額減少，所以其作用力必然被削弱。另外，金融創(chuàng)新使銀行超額準(zhǔn)備金率的彈性增強(qiáng)。正統(tǒng)理論闡述法定存款準(zhǔn)備率的作用機(jī)理的基本前提是銀行的超額準(zhǔn)備金率不變，那么增加或減少法定存款準(zhǔn)備金率可以起到數(shù)倍收縮或擴(kuò)張銀行貨幣創(chuàng)造能力的作用，而金融創(chuàng)新恰恰破壞了這個(gè)基本前提。由于貨幣市場(chǎng)高度發(fā)達(dá)，銀行調(diào)整超額儲(chǔ)備的途徑很多，亦十分便利，這就使銀行超額準(zhǔn)備金率的剛性減少而彈性加大。例如，當(dāng)中央銀行調(diào)高法定存款準(zhǔn)備金率而銀行不愿收縮信貸時(shí)，他們可以通過減少超額儲(chǔ)備來保持其貸款規(guī)模。流動(dòng)性不足的問題可以通過貨幣市場(chǎng)來解決，其結(jié)果是削弱了法定存款準(zhǔn)備率的效力。

（五）金融創(chuàng)新對(duì)我國貨幣政策中介目標(biāo)的影響

1、金融創(chuàng)新使貨幣需求的利率彈性不斷下降。首先，金融創(chuàng)新使得銀行間資產(chǎn)的替代彈性大大提高。例如，當(dāng)中央銀行想通過各種政策手段減少準(zhǔn)備金供給以壓縮貨幣供應(yīng)量時(shí)，銀行可以通過負(fù)債在公開市場(chǎng)上購買資金，而不是像過去那樣通過減少貸款來滿足存款準(zhǔn)備金的要求。所以，要達(dá)到增減某一貨幣量的目的，必須使利率經(jīng)常波動(dòng)，利率調(diào)控對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的作用相對(duì)縮?。黄浯谓鹑趧?chuàng)新以后，銀行越來越多地把資金轉(zhuǎn)向純粹信用中介以外的用途，非利息收入不斷增加，利潤總額對(duì)利差的變化反映靈敏度降低；另外，金融創(chuàng)新與金融國際化互為因果，跨國銀行國外利潤的比重不斷上升，它對(duì)國內(nèi)利率的變化反映越來越遲鈍。

2、金融創(chuàng)新削弱了我國中央銀行控制貨幣供應(yīng)量的能力。金融創(chuàng)新使貨幣供應(yīng)量計(jì)算困難。金融創(chuàng)新后的產(chǎn)品往往兼有交易和投機(jī)的功能，在利率波動(dòng)情況下，資金往往在支票帳戶和儲(chǔ)蓄帳戶之間不斷轉(zhuǎn)移，這是要計(jì)算狹義和廣義貨幣十分不易，造成中央銀行制定的貨幣總量目標(biāo)范圍與實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長經(jīng)常不符。金融創(chuàng)新削弱了干擾了對(duì)貨幣乘數(shù)的準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，由于任何一個(gè)時(shí)點(diǎn)上的貨幣供應(yīng)量都可以看作是基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)這兩類**變量的乘積，因此，在中央銀行提供的基礎(chǔ)貨幣既定時(shí)，貨幣乘數(shù)是至關(guān)重要的關(guān)鍵性變量。

（六）金融創(chuàng)新對(duì)我國貨政策的傳導(dǎo)機(jī)制的影響

資產(chǎn)證券化對(duì)傳導(dǎo)機(jī)制的影響主要在利率渠道和信貸渠道方面。資產(chǎn)證券化為銀行和其他的發(fā)行者提供了廣闊的融資渠道，無論貨幣當(dāng)局怎樣變動(dòng)利率水平，都很難發(fā)生資本成本效應(yīng)，貨幣供給和投資需求的利率彈性會(huì)減??；而且資產(chǎn)流動(dòng)性的增強(qiáng)，也大大抑制了貨幣政策傳導(dǎo)的流動(dòng)性效應(yīng)，從這兩方面都可看出，資產(chǎn)證券化削弱了貨幣當(dāng)局利率政策的時(shí)效性。金融創(chuàng)新使公眾和金融機(jī)構(gòu)通過派生的信用擴(kuò)張滿足其日益擴(kuò)大的需求，加大了貨幣政策主體控制貨幣的難度，使中央銀行難以判斷既定貨幣增長率的實(shí)際運(yùn)行結(jié)果，使得存款準(zhǔn)備金率傳導(dǎo)機(jī)制部分失效；金融衍生工具出現(xiàn)之后，原有的貨幣供應(yīng)量的概念發(fā)生了變化，需要修正貨幣總量的定義以反映金融衍生交易所產(chǎn)生的影響。與此同時(shí)，金融市場(chǎng)的創(chuàng)新，使得央行執(zhí)行貨幣政策的難度加大；信息收集、儲(chǔ)存和傳遞的技術(shù)進(jìn)步推進(jìn)了金融創(chuàng)新的過程，都使得中央銀行通過貨幣數(shù)量控制貨幣和信貸增長的效率有所降低。

四、提高我國貨幣政策有效性的建議

增強(qiáng)我國貨幣政策的有效性要充分考慮到我國的國情，不但要考慮到微觀方面，比如培育市場(chǎng)客體—貨幣市場(chǎng)等，還要考慮到宏觀方面，比如提高政府科學(xué)決策等，同時(shí)不能忽視操作技術(shù)方面：把握調(diào)控的時(shí)機(jī)—“點(diǎn)”和力度—“度”。具體建議如下：

（一）規(guī)范和發(fā)展貨幣市場(chǎng)

中心銀行和商業(yè)銀行在貨幣市場(chǎng)上正常運(yùn)作以維持秩序穩(wěn)定的最基本條件就是要有一個(gè)穩(wěn)定有序的貨幣市場(chǎng)，并且這個(gè)貨幣市場(chǎng)須具備相當(dāng)?shù)囊?guī)模。在貨幣市場(chǎng)不健全、不規(guī)范和不穩(wěn)定的情況下，中心銀行的調(diào)控是很難操作的，貨幣政策也很難發(fā)揮效力。這就客觀要求加快貨幣市場(chǎng)的建設(shè)步伐，為中心銀行運(yùn)用市場(chǎng)機(jī)制，以間接手段進(jìn)行宏觀調(diào)控提供市場(chǎng)基礎(chǔ)，以便發(fā)揮中心銀行貨幣政策的最大的效力。根據(jù)目前貨幣市場(chǎng)的現(xiàn)狀，首先，應(yīng)大力發(fā)展貨幣市場(chǎng)參與者，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)主體多元化；其次，要提高市場(chǎng)主體信用度，降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)；再次，加快貨幣市場(chǎng)利率體制改革，實(shí)現(xiàn)利率的真正市場(chǎng)化；最后，因?yàn)閲鴤袌?chǎng)既有貨幣市場(chǎng)的特征，又具有資本市場(chǎng)的特征，所以要加強(qiáng)國債市場(chǎng)在連通貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)中的重要作用，逐步建立一個(gè)開放、有序競(jìng)爭(zhēng)、嚴(yán)格治理的貨幣市場(chǎng)。

（二）放寬中小金融機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)準(zhǔn)入

國有商業(yè)銀行的改革中，要正確處理金融創(chuàng)新和金融風(fēng)險(xiǎn)防范的矛盾。對(duì)有市場(chǎng)需求、有發(fā)展前途的行業(yè)、企業(yè)和產(chǎn)品必須大力支持。同樣對(duì)盲目發(fā)放貸款、形成風(fēng)險(xiǎn)的要追究相應(yīng)的責(zé)任?？傊瑧?yīng)在強(qiáng)化信貸約束機(jī)制的同時(shí)，強(qiáng)化激勵(lì)機(jī)制。只有這樣，才能真正解決穩(wěn)健的貨幣政策和信貸收縮機(jī)制的矛盾。放寬中小金融機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)準(zhǔn)入，在進(jìn)一步促進(jìn)中小金融機(jī)構(gòu)發(fā)展方面出臺(tái)一些新的措施和鼓勵(lì)政策，構(gòu)造貨幣政策運(yùn)行的微觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，從而延長貨幣政策傳導(dǎo)渠道，進(jìn)一步拓實(shí)金融運(yùn)行的微觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。

（三）加快利率市場(chǎng)化進(jìn)程

目前，我國利率市場(chǎng)化程度低，銀行存貸款基準(zhǔn)利率基本上是由中央銀行決定的。這種非市場(chǎng)化的利率，使貨幣市場(chǎng)的利率彈性有限，從而抑制了宏觀金融調(diào)控措施的高效率實(shí)施，同時(shí)不利于優(yōu)化資源配置、調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，削弱了利率傳導(dǎo)貨幣政策的效果。因此，必須加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，不斷地完善利率結(jié)構(gòu)，形成以市場(chǎng)資金供求為基礎(chǔ)，以中央銀行基準(zhǔn)利率為引導(dǎo)，貨幣市場(chǎng)利率為中介的利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制，發(fā)揮利率的市場(chǎng)導(dǎo)向功能。使其真正成為央行調(diào)節(jié)貨幣供求、居民決定消費(fèi)支出、企業(yè)選擇投資機(jī)會(huì)的資金價(jià)格信號(hào)。同時(shí)，以市場(chǎng)化的利率來約束企業(yè)的信貸行為，從而提高其對(duì)利率的敏感度。

（四）積極穩(wěn)妥地推進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制和外匯管理體制改革

在開放經(jīng)濟(jì)條件下，制約我國貨幣政策有效性的一個(gè)重要因素就是缺乏彈性的匯率制度。進(jìn)一步完善中國匯率形成的市場(chǎng)機(jī)制，逐步放松資本管制，允許資本有限制地流動(dòng)，同時(shí)逐步放寬人民幣匯率的浮動(dòng)區(qū)間，培育相對(duì)均衡匯率，是解決流動(dòng)性過剩的根本途徑，是提高貨幣政策有效性的當(dāng)務(wù)之急。通過匯率浮動(dòng)區(qū)間的逐步擴(kuò)大，利用市場(chǎng)機(jī)制調(diào)節(jié)外匯市場(chǎng)供求，放寬企業(yè)和個(gè)人用匯自由度，分流外匯儲(chǔ)備，舒緩?fù)鈪R占款壓力，減少中央銀行通過外匯占款投放的基礎(chǔ)貨幣。只有由強(qiáng)制結(jié)售匯制向自愿結(jié)售匯制轉(zhuǎn)變，才能建立市場(chǎng)化的匯率形成機(jī)制，便于中央銀行更好地利用匯率政策杠桿來調(diào)節(jié)外匯收支

（五）確立有效的貨幣政策工具

選擇科學(xué)有效的貨幣政策工具使得貨幣政策的有效發(fā)揮達(dá)到事半功倍的效果。首先，應(yīng)擴(kuò)大公開市場(chǎng)操作規(guī)模，加快貨幣市場(chǎng)建設(shè)的同時(shí)，大力發(fā)展銀行間債券市場(chǎng)和票據(jù)市場(chǎng)，擴(kuò)大市場(chǎng)交易主體，完善公開市場(chǎng)操作，促進(jìn)商業(yè)銀行的資金治理水平，以提高貨幣政策運(yùn)用的效率。其次，要合理運(yùn)用中心銀行的再貸款，發(fā)揮再貼現(xiàn)等工具在投放基礎(chǔ)貨幣當(dāng)中的作用。再次，開發(fā)交易工具，進(jìn)一步溝通貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)。只有不斷的完善和有效的運(yùn)用貨幣政策工具，從而實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步發(fā)揮貨幣政策有效性的巨大功用。

綜上所述，金融創(chuàng)新對(duì)貨幣政策具有多方面重要的影響，在很大程度上改變了貨幣政策的作用效果，加大了中央銀行決策與實(shí)施貨幣政策的難度。面對(duì)層出不窮的金融創(chuàng)新，各國中央銀行都采取了積極的應(yīng)對(duì)措施，并取得了一定的效果，但困難并沒有完全迎刃而解，在金融創(chuàng)新日益深化的趨勢(shì)下尋求卓有成效的貨幣控制任重而道遠(yuǎn)。只要我們對(duì)金融創(chuàng)新有清醒的認(rèn)識(shí)，不斷研究的同時(shí)，對(duì)金融創(chuàng)新的發(fā)展加以正確的引導(dǎo)，根據(jù)市場(chǎng)化取向來創(chuàng)新貨幣調(diào)控模式，充分利用金融創(chuàng)新所帶來的操作工具和手段的便利，積極地發(fā)展貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)，必能增加貨幣政策的有效性。

第二篇：國家貨幣政策,調(diào)息影響

2011調(diào)息對(duì)企業(yè)影響

央行再度宣布上調(diào)金融機(jī)構(gòu)存貸款基準(zhǔn)利率，金融機(jī)構(gòu)一年期存貸款基準(zhǔn)利率分別上調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)。以此對(duì)抗通脹壓力。原因是通過控制通貨膨脹能使經(jīng)濟(jì)更健康發(fā)展。

【1】因調(diào)息將不會(huì)對(duì)進(jìn)口原材料銅礦價(jià)格產(chǎn)生直接影響（1）加息并不是進(jìn)入緊縮周期和市場(chǎng)當(dāng)前判斷不一致。但對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)的加息預(yù)期，與市場(chǎng)立場(chǎng)較為一致，美聯(lián)儲(chǔ)站在了市場(chǎng)一邊，因此弱勢(shì)美元推高近期LME銅價(jià)。

之前在智利圣地亞哥舉行的CESCO/CRU礦業(yè)會(huì)議普遍帶來樂觀的基調(diào)，激勵(lì)銅市交易商。會(huì)議上，許多銅行業(yè)巨擘及企業(yè)高管預(yù)計(jì)今年供應(yīng)收緊及中國需求將再次出現(xiàn)。力拓旗下銅分支的執(zhí)行長表示,今年全球銅市可能將出現(xiàn)50萬噸供應(yīng)缺口,且供應(yīng)不足的情況可能持續(xù)至2013年后。摩根大通資產(chǎn)管理的自然資源基金聯(lián)席經(jīng)理預(yù)計(jì)：“銅價(jià)仍有上漲空間，因供應(yīng)吃緊，沒有足夠的新銅礦補(bǔ)充上來，并且銅礦的質(zhì)量也在逐步下降?！?/p>

銅并不是一個(gè)可容易替代物品出現(xiàn)于市場(chǎng)之上，因此若干年內(nèi)市場(chǎng)供應(yīng)仍將吃緊。

LME銅庫存已經(jīng)較去年12月中旬觸及的低位大幅增加近28%至逾44萬噸，逾九個(gè)月高位不下的現(xiàn)狀令投資者難以安心。這強(qiáng)調(diào)了近期需求不旺的情勢(shì)。不過中國需求并不像市場(chǎng)想象的那么糟糕，近三周以來，滬銅庫存開始出現(xiàn)削減跡象，減少了2.3萬噸至15萬噸。意外走高的中國銅進(jìn)口數(shù)據(jù)再次為市場(chǎng)注入活力，4月10日海關(guān)公布的數(shù)據(jù)顯示，中國3月未鍛造銅及銅材進(jìn)口環(huán)比跳漲29.2%至304,299噸，許多市場(chǎng)人士對(duì)需求和價(jià)格持正面觀點(diǎn)。

中國數(shù)據(jù)減輕了部分市場(chǎng)人士對(duì)中國或?qū)㈤L時(shí)間遠(yuǎn)離銅市的擔(dān)心,不過疑慮猶存。焦點(diǎn)直指上海庫存高企。但4月8日當(dāng)周上期所銅庫存較上周下降4.8%。數(shù)據(jù)暗示了第二季銅的季節(jié)性需求可能將令其前景改善。所以中國第二季度銅需求可能保持強(qiáng)勁。央行加息或?qū)⒃斐砂氤善分圃焐毯图庸ど痰馁Y本成本上升，但消費(fèi)量通常在第一季度后期和第二季度上升，數(shù)量將保持強(qiáng)勁，今年需求預(yù)估增長8%。該國營金屬顧問公司維持今年中國銅消費(fèi)量預(yù)估為734萬噸不變，供應(yīng)缺口大約為244萬噸，這大部分需要通過進(jìn)口解決。

（2）大宗商品表現(xiàn)，當(dāng)日本稱地震對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊可能大于原先預(yù)期的消息打擊市場(chǎng)信心。倫銅周二下跌225美元或2.3%。不過多位業(yè)內(nèi)人士表示，僅憑一日的下跌還不足以斷言商品牛市結(jié)束。但當(dāng)前全球市場(chǎng)的基本面并沒有出現(xiàn)明顯惡化，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍然是主要趨勢(shì)。盡管日本地震給市場(chǎng)帶來較大的利空影響，但該事件的影響已逐漸趨小，后期災(zāi)后重建仍然是市場(chǎng)的一個(gè)利多因素。

央行再度宣布加息，向市場(chǎng)發(fā)出新的宏觀調(diào)控信號(hào)，盤初銅市場(chǎng)的反應(yīng)并不強(qiáng)烈，顯示投資者對(duì)于央行加息舉動(dòng)早有一定預(yù)期。上海期市主力6月銅合約較上一交易日結(jié)算價(jià)回升0.01%至每噸70650元。上海期貨交易所銅庫存近期也開始回落，上周庫存減少1.03萬噸至16.1916萬噸，其中完稅庫存總計(jì)13.18萬噸，減少1.0306萬噸;保稅庫存3.0104萬噸，與前一周持平?？捎脦烊萘繛?4.2672萬噸，環(huán)比增加1.8576萬噸，其中完稅可用庫存48.2998萬噸，增加1.8576萬噸;保稅可用庫存5.9674萬噸，與前一周持平。

（3）全球銅需求上升及基本面強(qiáng)勁等因素將支持2011年銅價(jià)，不過全年銅價(jià)有望在較寬區(qū)間波動(dòng)。雖然生產(chǎn)成本總體上升，但許多礦產(chǎn)商的成本在每磅1.50美元附近，因此其利潤率仍非常高。（4）在國際市場(chǎng)，盡管當(dāng)日中國央行再度加息，4月5日國際銅價(jià)先跌后反彈，收市仍實(shí)現(xiàn)上漲，供應(yīng)基本面總體依然緊張，仍對(duì)銅價(jià)形成有力支持。全天收市，倫敦LME市場(chǎng)三個(gè)月期銅報(bào)每噸9389美元，回升59美元或0.63%;美國COMEX市場(chǎng)主力5月期銅反彈0.95美分至每磅4.2645美元。

GFMS周二公布的2011年銅市場(chǎng)調(diào)查報(bào)告稱，由于需求超過供應(yīng)，預(yù)計(jì)2011年下半年國際銅價(jià)還將再創(chuàng)歷史新高。包括中國在內(nèi)的發(fā)展中國家需求維持強(qiáng)勁、發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇等因素將促使全球銅需求維持旺盛。盡管礦產(chǎn)銅與廢銅供應(yīng)增加，2011年全球供應(yīng)仍將低于需求。這將促使投資者重振信心，推動(dòng)銅價(jià)從近期低點(diǎn)回升，在下半年超過每噸11000美元。

智利Codelco公司周一警告稱，目前中國銅庫存雖然不是特別高，但已經(jīng)令人擔(dān)憂，需要密切關(guān)注。不過他仍認(rèn)同多數(shù)市場(chǎng)人士觀點(diǎn)，預(yù)計(jì)2011年全球供應(yīng)將出現(xiàn)嚴(yán)重短缺，幫助銅價(jià)維持高位。該公司預(yù)計(jì)2011年全球平均銅價(jià)為每磅4美元。預(yù)計(jì)一季度全球銅庫存持續(xù)上升、令銅價(jià)出現(xiàn)較大回調(diào)的局面，將在未來數(shù)月內(nèi)結(jié)束，全球需求將重新進(jìn)入上升通道。預(yù)料2011年中國銅需求將實(shí)現(xiàn)增長6%，歐美需求也在回升。礦石品位下降、礦山老化現(xiàn)象還將持續(xù)，導(dǎo)致供應(yīng)能力持續(xù)下降。

（5）國際形勢(shì)與格局

歐洲中央銀行于議息會(huì)議后宣布，將歐元區(qū)主導(dǎo)利率由之前的1%提高至1.25%。這是自2008年金融危機(jī)爆發(fā)后該央行首度加息，也宣告了危機(jī)時(shí)期寬松貨幣政策的正式退出。

美國不參與國際調(diào)息活動(dòng)。大宗商品金屬類也是跟美元走勢(shì)是相反的。首先，金屬品容易保存，它含有非常強(qiáng)的金融屬性，即是對(duì)抗通脹的工具。其次在金融風(fēng)暴之后，由于美國大幅收縮杠桿。導(dǎo)致很多對(duì)沖基金從場(chǎng)外回到交易所內(nèi)做交易。而在國際上很多交易中心內(nèi)，國際性的對(duì)沖基金仍喜歡利用金屬跟美元做對(duì)沖，相當(dāng)長一段時(shí)間之內(nèi)，不至于改變這樣的走勢(shì)。

美聯(lián)儲(chǔ)日前公布的貨幣政策會(huì)議紀(jì)要，盡管會(huì)議上保持寬松貨幣政策不變，但會(huì)議紀(jì)要顯示，美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部對(duì)2011年是否開始停止刺激措施產(chǎn)生分歧，美聯(lián)儲(chǔ)不太可能提前結(jié)束量化寬松貨幣政策，也不會(huì)延長資產(chǎn)購買計(jì)劃。

石油、黃金、礦石等大宗商品價(jià)格輪漲，根源于全球的流動(dòng)性泛濫，其本質(zhì)是量化寬松的貨幣政策導(dǎo)致的貨幣超發(fā)和投資過剩。

歐洲央行加息，發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體正式啟動(dòng)緊縮周期，全球進(jìn)入加息周期。

各國央行紛紛加息，但如果美聯(lián)儲(chǔ)不加息，通脹將毫無起色。

預(yù)計(jì)美元至少在2011年上半年會(huì)維持弱勢(shì)的走勢(shì)。即目前美國的CPI在一個(gè)可接受范圍之內(nèi)，所以，2011年上半年美聯(lián)儲(chǔ)不太可能會(huì)調(diào)息，弱勢(shì)的美元正符合美國政府的希望，但若發(fā)生重大事件則另當(dāng)別論。

所以近兩年內(nèi)銅礦的成長趨勢(shì)依然順從于國際市場(chǎng)需求關(guān)系。

【2】國內(nèi)

（1）央行決定，自2011年4月6日起上調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率。一年期存貸款基準(zhǔn)利率分別上調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)。調(diào)整后，一年期存款利率達(dá)到3.25%，一年期貸款利率達(dá)到6.31%，這是今年以來第二次加息。同時(shí)，公積金貸款利率同步上調(diào)0.2%，5年期以上公積金貸款利率從4.5%上調(diào)至4.7%。

一定程度上抬升了企業(yè)融資成本壓力。尤其是在當(dāng)今生產(chǎn)資料價(jià)格也處于一個(gè)同步上漲的環(huán)境中。提高了成本增加的壓力。

（2）由于利率和匯率同方向變動(dòng)，將會(huì)對(duì)很多主要針對(duì)對(duì)外貿(mào)易企業(yè)不得已調(diào)整企業(yè)的經(jīng)營策略，將市場(chǎng)發(fā)展方向指向國內(nèi)。調(diào)換國內(nèi)與國外商品份額，增加對(duì)我企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力。

（3）2011年2月份CPI同比增長4.9%，高于市場(chǎng)預(yù)期，3月CPI數(shù)據(jù)未公布，但預(yù)計(jì)十分嚴(yán)峻，有機(jī)構(gòu)估算在5.3%-5.4%，而存款利率最高的5年期才5.25%，占存款大部分的三年期及以內(nèi)存款最高利率也只有4.75%。

從美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行、英格蘭央行的高層官員發(fā)言可察，全球或?qū)⒄w進(jìn)入到加息通道，目前仍沒有跡象表明我國將終止加息步伐。而這又恰恰的再次加重了以上情況對(duì)企業(yè)負(fù)擔(dān)。

在這必然驅(qū)使下，增加融資渠道，拓寬債務(wù)融資工具的渠道，既補(bǔ)充了信貸資金的來源，又降低了融資成本。最近銀監(jiān)會(huì)將推出超級(jí)短融票據(jù)，允許企業(yè)突破40%的凈資產(chǎn)限額，這對(duì)于優(yōu)質(zhì)企業(yè)來說，是非常好的補(bǔ)充資金的來源。

其次是建議企業(yè)多使用政策允許的貸款的新品種。

最后是建議企業(yè)彈性選擇貸款的時(shí)間。因國家長時(shí)間保持貨幣緊縮政策。做一定適當(dāng)?shù)馁Y金儲(chǔ)備，避免企業(yè)自己在資金流動(dòng)的安全性上出現(xiàn)被動(dòng)。來減少央行持續(xù)降息，對(duì)企業(yè)的影響與損失。

第三篇：貨幣政策對(duì)房價(jià)的影響

價(jià)格變化的趨勢(shì)顯示,1998-2004年我國房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額與個(gè)人住房貸款余額持續(xù)上漲。其中,1998-2001年,房地產(chǎn)貸款余額保持在較為平穩(wěn)增長的水平上;2002-2004年房地產(chǎn)貸款余額的絕對(duì)值則出現(xiàn)大幅上漲的趨勢(shì)。從總體趨勢(shì)看,個(gè)人住房貸款增長速度明顯快于房地產(chǎn)企業(yè)的開發(fā)貸款速度,并且個(gè)人住房貸款在房地產(chǎn)貸款中的比重也較大。與此同時(shí),1998年以來,我國房價(jià)的增長速度一直保持上升趨勢(shì)。尤其是進(jìn)入2001年以后,商品住宅價(jià)格的上漲與房地產(chǎn)貸款量的擴(kuò)張表現(xiàn)為同步運(yùn)行,由此可以認(rèn)為貨幣供應(yīng)量的增加能夠在一定程度上作為解釋近年來我國房價(jià)上漲的原因。

2004年開始,為抑制上漲過快的房價(jià),中央政府相繼出臺(tái)了以提高信貸門檻和市場(chǎng)利率為標(biāo)志的適度緊縮的貨幣政策,但政策效果最初并不理想,2004年和2005年房價(jià)漲幅同比增長17.8%和14%,達(dá)到歷史高位,這與信貸放量仍然較大有直接關(guān)系。2007年三季度,中國人民銀行“貨幣政策報(bào)告”顯示:2007年9月末,全國商業(yè)性房地產(chǎn)貸款余額4.62萬億元,比年初增加9410億元,同比增長29.6%,增速比上年同期快5.2個(gè)百分點(diǎn)。其中,房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額1.76萬億元,同比增長26.9%;購房貸款余額2.86萬億元,同比增長31.4%,增速比上年同期提高13.5個(gè)百分點(diǎn)。

2007年9月27日與12月5日,中國人民銀行和中國銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)商業(yè)性房地產(chǎn)信貸管理的通知》和《關(guān)于加強(qiáng)商業(yè)性房地產(chǎn)信貸管理的補(bǔ)充通知》,對(duì)利用貸款購買住房的首付款比例和房地產(chǎn)開發(fā)貸款做了更加嚴(yán)格的規(guī)定。對(duì)申請(qǐng)購買第二套(含)以上住房的借款人提高了首付比例和貸款利率,規(guī)定商業(yè)銀行對(duì)項(xiàng)目資本金比例不到35%或未有“四證”的項(xiàng)目、有囤積土地和囤積房源行為的房地產(chǎn)企業(yè)不得發(fā)放貸款。以“二次房貸”為標(biāo)志的從緊的貨幣政策改變了過去我國房地產(chǎn)市場(chǎng)得以快速發(fā)展的金融環(huán)境,全國房地產(chǎn)市場(chǎng)成交量持續(xù)走低,房價(jià)明顯回落。據(jù)國家發(fā)改委、國家統(tǒng)計(jì)局調(diào)查顯示,2008年9月份,全國70個(gè)大中城市房屋銷售價(jià)格同比上漲3.5%,環(huán)比下降0.1%。其中,深圳房價(jià)降幅最大,新房價(jià)格同比下降10.8%。這一事實(shí)表明,貨幣供應(yīng)量的減少,對(duì)抑制房價(jià)上漲是有一定作用的。

三、貨幣供應(yīng)量的膨脹支持了我國房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮

從貨幣政策影響房價(jià)波動(dòng)的機(jī)理與經(jīng)驗(yàn)分析來看,貨幣供應(yīng)量的膨脹支持了我國房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮,也是催生我國房價(jià)上漲的重要原因,由此決定了銀行信貸潛在而現(xiàn)實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)。因此,為實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)健康發(fā)展,有必要合理控制貨幣供應(yīng)量增長速度和個(gè)人消費(fèi)信貸規(guī)模,尤其是通過按揭貸款進(jìn)行的投機(jī)性信貸;在國內(nèi)資金來源渠道狹窄的情況下,可適當(dāng)增加房地產(chǎn)信貸規(guī)模,營造供略大于求的市場(chǎng)氛圍,避免因供不應(yīng)求造成購房者心理恐慌而盲目入市,進(jìn)而抬高房價(jià)的現(xiàn)象發(fā)生。同時(shí),當(dāng)前部分城市出現(xiàn)房價(jià)有所下跌的局面,雖然房價(jià)的理性回歸凸顯了宏觀調(diào)控的政策效應(yīng),但需要警惕的是,房價(jià)下跌很可能通過銀行控制信貸損失的行為,進(jìn)一步加劇房價(jià)的波動(dòng),從而令其負(fù)面影響產(chǎn)生放大效應(yīng)。

第四篇：影響貨幣政策效應(yīng)的主要因素

影響貨幣政策效應(yīng)的主要因素

1.貨幣政策時(shí)滯

貨幣政策時(shí)滯是指貨幣政策從研究、制定到實(shí)施后發(fā)打?qū)嶋H效果的全部時(shí)問過程

（1）貨幣政策時(shí)滯的構(gòu)成①內(nèi)部時(shí)滯，指從政策制定到貨幣當(dāng)局采取行動(dòng)這段時(shí)問，它又分為兩個(gè)階段:a.從形勢(shì)

變化需要貨幣當(dāng)局采取行動(dòng)到它認(rèn)識(shí)到這種需要的時(shí)距，稱為認(rèn)識(shí)時(shí)滯;b.從貨幣當(dāng)局認(rèn)識(shí)到

需要采取行動(dòng)到實(shí)際采取行動(dòng)這段時(shí)問，稱為行動(dòng)時(shí)滯。內(nèi)部時(shí)滯的長短取決于貨幣當(dāng)局對(duì)

經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)展的預(yù)見能力、判定對(duì)策的效率和行動(dòng)的決心等。

②外部時(shí)滯，又稱影響時(shí)滯，指從貨幣當(dāng)局采取行動(dòng)開始到對(duì)政策目標(biāo)產(chǎn)生影響為止的這段過程。外部時(shí)滯主要取決于客觀的經(jīng)濟(jì)與金融條件。外部時(shí)滯又可分為操作時(shí)滯和市

場(chǎng)時(shí)滯兩個(gè)階段:a.操作時(shí)滯是指從調(diào)整政策工具到對(duì)中間目標(biāo)發(fā)生作用的時(shí)距:b.市場(chǎng)時(shí)滯

是指從中問目標(biāo)發(fā)生反應(yīng)到其對(duì)最終目標(biāo)產(chǎn)生作用所需要的時(shí)間。

（2）時(shí)滯對(duì)貨幣政策效果的影響

一般說來，時(shí)滯短，則政策見效快，也便于中央銀行及時(shí)調(diào)整貨幣政策的方向和力度。但相對(duì)來說，時(shí)滯長短對(duì)政策效果的影響不是最重要的，最重要的是時(shí)滯是否穩(wěn)定可預(yù)測(cè)。

如果時(shí)滯不穩(wěn)定，難以預(yù)測(cè)，那么，即使貨幣政策措施是正確的，出臺(tái)的時(shí)機(jī)也合適，但貨

幣政策可能會(huì)在錯(cuò)誤的時(shí)點(diǎn)上生效，結(jié)果可能適得其反。

2.貨幣流通速度的影響

貨幣流通速度如果不穩(wěn)定，難以預(yù)測(cè)，則貨幣政策的效果不僅可能被削弱，而且貨幣

政策可能會(huì)成為影響經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的根源。這是因?yàn)?，社?huì)總需求從流雖上看，表現(xiàn)為一定時(shí)期

內(nèi)的貨幣支出總量，它等于貨幣供應(yīng)量與貨幣流通速度的乘積。如果貨幣流通速度是一個(gè)難

于預(yù)測(cè)的波動(dòng)不定的量，那么，即使中央銀行能完全按照預(yù)定的目標(biāo)調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量，也難

以使總需求和GDP達(dá)到預(yù)期的水平，這時(shí)，貨幣政策就難以達(dá)到預(yù)期的效果。

3.微觀經(jīng)濟(jì)主體預(yù)期的抵消作用

當(dāng)一項(xiàng)政策措施出臺(tái)時(shí)，各種微觀經(jīng)濟(jì)主體立即會(huì)根據(jù)可能獲得的各種信息，預(yù)測(cè)政

策的后果，從而很快作出對(duì)策，而且很少有時(shí)滯。而對(duì)微觀主體廣泛采取的具有抵消性作用的對(duì)策，貨幣當(dāng)局的政策可能歸于無效。不過，實(shí)際情況是，公眾的預(yù)測(cè)即使非常準(zhǔn)確，實(shí)

施對(duì)策即使很快，其效應(yīng)的發(fā)揮也有個(gè)過程，因此，貨幣政策仍會(huì)部分有效。

4.其他經(jīng)濟(jì)政治因索的影響

(1)宏觀經(jīng)濟(jì)條件的變化。一項(xiàng)既定的貨幣政策出臺(tái)后，要保持定的穩(wěn)定性和持續(xù)性，不能朝令夕改。在這段時(shí)問內(nèi)，如果經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)某此始料不及的情況，而貨幣政策又難以作出

相應(yīng)調(diào)整時(shí)，就可能出現(xiàn)貨幣政策效果下降甚至失效的情況

(2)既得利益者的政治壓力。貨幣政策的實(shí)施，可能會(huì)影響到一些階層、集團(tuán)、部門或

地方的既得利益，這此主體會(huì)作出強(qiáng)烈反應(yīng)，形成壓力，迫使貨幣政策調(diào)整。

第五篇：資本市場(chǎng)對(duì)貨幣政策影響研究

在90年代，資本市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)貨幣政策決策之所以尤其重要，一是因?yàn)橘Y本市場(chǎng)在90年代發(fā)生了重大的結(jié)構(gòu)性變化，這種結(jié)構(gòu)性變化影響著貨幣的供給和需求、貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，以及貨幣政策的工具；二是因?yàn)橘Y本市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的作用和對(duì)幣政策四大目標(biāo)的影響在增強(qiáng)；三是因?yàn)橘Y本市場(chǎng)是貨幣政策的重要傳導(dǎo)渠道，其發(fā)展、變化對(duì)貨幣政策的制定，實(shí)施和傳導(dǎo)

效率具有重要影響。

一、貨幣政策的發(fā)展趨勢(shì)

貨幣政策所包含的范圍,有廣義與狹義之分。廣義的貨幣政策是指政府、中央銀行以及宏觀經(jīng)濟(jì)部門所有與貨幣相關(guān)的各種規(guī)定及采取的一系列影響貨幣數(shù)量和貨幣收支的各項(xiàng)措施的總和。而現(xiàn)代通常意義的貨幣政策所涵蓋的范圍則限定在中央銀行行為方面，即中央銀行為實(shí)現(xiàn)既定的目標(biāo)運(yùn)用各種工具調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量，進(jìn)而影響宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的各種方針措施。

資本市場(chǎng)的發(fā)展要求變革貨幣政策，使之能更加有效地對(duì)企業(yè)和資本市場(chǎng)相適應(yīng)。資本市場(chǎng)包括股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)。但是，貨幣政策并不能直接作用于資本市場(chǎng)，而是通過一系列中間經(jīng)濟(jì)變量來間接影響股權(quán)價(jià)格和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的，這就決定了貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制和貨幣政策變革與操作的復(fù)雜性。貨幣政策間接影響資本市場(chǎng)時(shí)，資本市場(chǎng)必須首先滿足三個(gè)條件：一是一個(gè)國家絕大多數(shù)企業(yè)參與而并非個(gè)別企業(yè)參與的資本市場(chǎng)；二是相對(duì)完善的運(yùn)作機(jī)制與豐富的金融產(chǎn)品；三是經(jīng)營處于嚴(yán)格的法律、法規(guī)監(jiān)督與約束，真正意義上體現(xiàn)公正、公平、公開原則。中國的資本市場(chǎng)無論從規(guī)模還是成熟程度來看都還處于發(fā)展的初始階段，譬如，利率變動(dòng)并不能撬動(dòng)資本市場(chǎng)運(yùn)作，但發(fā)達(dá)國家貨幣政策中面臨的問題在很大程度上也是我們將來不得不面對(duì)的問題。

（一）、貨幣政策的中介或操作目標(biāo)應(yīng)從貨幣總量轉(zhuǎn)向利率

由于資本市場(chǎng)的深化發(fā)展、經(jīng)濟(jì)與金融的全球化和一體化趨勢(shì)，貨幣總量目標(biāo)并不能在短期和中期里為貨幣政策提供一個(gè)可靠的數(shù)量指導(dǎo)。進(jìn)入90年代以來，許多工業(yè)化國家的貨幣當(dāng)局在很大程度上已經(jīng)廢除了貨幣總量目標(biāo)，轉(zhuǎn)而實(shí)行通脹目標(biāo)或利率目標(biāo)。

從歷史的經(jīng)驗(yàn)來看，利率是最具穩(wěn)定性的一個(gè)經(jīng)濟(jì)變量。盡管科學(xué)技術(shù)在飛速發(fā)展、人的壽命在延長、經(jīng)濟(jì)組織在變遷、金融市場(chǎng)在擴(kuò)張和深化，利率卻在相當(dāng)長的時(shí)間里保持在一個(gè)穩(wěn)定的區(qū)間內(nèi)。

利率具有即時(shí)性、可測(cè)性和可控性的特點(diǎn)，因而能作為中央銀行貨幣政策的最佳操作目標(biāo)。利率作為資金的價(jià)格，能夠通過資金供求雙方不斷變化的交易及時(shí)地反映出來，利率的變化從根本上說能反映著經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)。利率的變化也能及時(shí)地被中央銀行所觀察到，而對(duì)貨幣總量卻只能作事后的統(tǒng)計(jì)。由于市場(chǎng)的深化和資本的全球流動(dòng)性加大，利率和匯率對(duì)貨幣政策的敏感性將增強(qiáng)，因而中央銀行也易于通過改變官方利率和進(jìn)行公開市場(chǎng)操作使利率向合乎意愿的方向和水平變動(dòng)。

盡管貨幣總量指標(biāo)作為貨幣政策的中間或操作目標(biāo)有其局限性，但作為一個(gè)經(jīng)濟(jì)分析工具和貨幣政策的參考變量依然有其重要價(jià)值，這就是為什么主要工業(yè)化國家在廢棄了貨幣總量目標(biāo)后仍然要定期地公布貨幣狀況統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，貨幣政策制定者仍然密切地監(jiān)管著貨幣狀況總量和銀行放款的發(fā)展。一些金融市場(chǎng)的改革遠(yuǎn)未完成、市場(chǎng)化體系并沒有完全建立起來的國家仍然在實(shí)行貨幣總量目標(biāo)，如中國（m1和m2）、俄羅斯；韓國和巴西仍然在制定指導(dǎo)性的和相當(dāng)廣義的貨幣目標(biāo)。

（二）、作為貨幣政策最終目標(biāo)的價(jià)格水平應(yīng)包括股票等資產(chǎn)價(jià)格在內(nèi)

雖然貨幣供應(yīng)量與一般物價(jià)水平間的穩(wěn)定正相關(guān)關(guān)系由于金融創(chuàng)新和資本市場(chǎng)的發(fā)展被打破了，但貨幣供應(yīng)量與廣義價(jià)格水平間的正相關(guān)關(guān)系依然是存在的。當(dāng)貨幣供應(yīng)量超常增長時(shí)，通貨膨脹并沒有消失，而是從實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域轉(zhuǎn)向資產(chǎn)市場(chǎng)。

股票價(jià)格的暴漲，無論其原因是什么，都無疑是受貨幣供給量的超常增長所推動(dòng)的。正如過多的貨幣追逐過少的商品引起實(shí)際經(jīng)濟(jì)中商品價(jià)格膨脹一樣，過多的貨幣追逐過少的資產(chǎn)必然引起資產(chǎn)價(jià)格的膨脹，這就是為什么中央銀行在制定貨幣政策時(shí)惟獨(dú)關(guān)注消費(fèi)物價(jià)水平是錯(cuò)誤的原因，它們需要對(duì)資產(chǎn)價(jià)格保持密切的關(guān)注。在80年代后期，美國迅速的貨幣增長首先顯現(xiàn)在資產(chǎn)價(jià)格上，但它卻被忽視了，因而通貨膨脹被擴(kuò)散。因此中央銀行既要監(jiān)督商品和服務(wù)的價(jià)格變動(dòng)，也要關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的走勢(shì)。

問題的關(guān)鍵還在于中央銀行如何編制廣義價(jià)格指數(shù)。不同構(gòu)成要素的權(quán)重一般與美國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)相一致，消費(fèi)和生產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)占總指數(shù)的權(quán)重約4/5，房地產(chǎn)約15%，股票價(jià)格為5%。盡管股權(quán)價(jià)格的權(quán)重微不足道，但根據(jù)carson總價(jià)格指數(shù)計(jì)算，美國在1997年里廣義價(jià)格指數(shù)已上升了6%。

在動(dòng)態(tài)的角度看，資本市場(chǎng)上的資產(chǎn)價(jià)格動(dòng)態(tài)比商品和服務(wù)市場(chǎng)的價(jià)格動(dòng)態(tài)更具不確定性和高波動(dòng)性，這使測(cè)量和會(huì)計(jì)問題變得更為復(fù)雜；從定量的角度來看，不僅各種資產(chǎn)在同一時(shí)期或同一時(shí)點(diǎn)

上的價(jià)格變動(dòng)水平存在差異，而且相對(duì)于gdp的比重各不相同；從定性的角度來看，不同資產(chǎn)價(jià)格水平的變動(dòng)對(duì)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的影響程序和性質(zhì)是不同的。因而僅僅以經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)為基礎(chǔ)來確定不同資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)在廣義價(jià)格指數(shù)中的權(quán)重并非完全精確和科學(xué)。

（三）、研究對(duì)股票價(jià)格變動(dòng)的政策反應(yīng)框架

如果中央銀行把股票價(jià)格水平作為貨幣政策目標(biāo)的一個(gè)構(gòu)成要素，并對(duì)股票價(jià)格做出反應(yīng)，就必須解決一個(gè)重要的技術(shù)問題：如何科學(xué)合理地評(píng)估股票的真實(shí)價(jià)格，即把股票價(jià)格變動(dòng)中基本經(jīng)濟(jì)因素支持程度與投機(jī)泡沫精確地區(qū)分開來。究竟用什么方法來計(jì)算股票的實(shí)際價(jià)值在理論界頗有爭(zhēng)議。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，股票的實(shí)際價(jià)值就是每股所對(duì)應(yīng)的凈資產(chǎn)；另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，股票的實(shí)際價(jià)值就是它能為其持有者帶來多大的回報(bào)(包括分紅和股價(jià)回報(bào))。從根本上說，股票的價(jià)格反映的是公司當(dāng)前和預(yù)期未來的盈利能力，是投資者對(duì)其未來預(yù)期收益的貼現(xiàn)值。每股凈資產(chǎn)與公司盈利能力并不是等同的，它們之間也并不必然是一種線性關(guān)系。沒有多大實(shí)際價(jià)值的股票也能通過炒作獲得資本利得。

股票當(dāng)前的盈利能可以由市盈率(價(jià)格／收益比)來度量，然而，有許多因素影響著投資者，從而也影響中央銀行政策制定者對(duì)股票價(jià)格的正確評(píng)估。一是國內(nèi)生產(chǎn)總值的構(gòu)成變化影響對(duì)當(dāng)前股票收益的計(jì)算和對(duì)未來收益的預(yù)測(cè)。二是股票價(jià)格的過高上升降低了公司的相對(duì)費(fèi)用支出，這反過來也容易導(dǎo)致收益報(bào)告偏高的會(huì)計(jì)核算問題更為更重。三是上市公司采用某些會(huì)計(jì)核算手段來掩蓋公司的勞動(dòng)力成本或提高當(dāng)前盈利水平，進(jìn)行虛假信息披露。

其次，當(dāng)商品和服務(wù)價(jià)格指數(shù)山現(xiàn)平穩(wěn)下降時(shí)，股票價(jià)格，房地產(chǎn)價(jià)格卻出現(xiàn)持續(xù)的上升。在這種情況下,從商品和服務(wù)價(jià)格指數(shù)的變動(dòng)趨勢(shì)來看，中央銀行應(yīng)當(dāng)采取擴(kuò)張性的貨幣政策：而從股票等資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)趨勢(shì)來看，中央銀行應(yīng)當(dāng)實(shí)行緊縮性的貨幣政策。當(dāng)中央銀行采取擴(kuò)張性的貨幣政策時(shí)，如果商品價(jià)格和服務(wù)價(jià)格指數(shù)的下降并不是由于貨幣供給量的減少引致的，而是由于技術(shù)創(chuàng)新、全球性商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和貿(mào)易自由化促成的，那么，擴(kuò)張性的貨幣政策不會(huì)推動(dòng)商品價(jià)格和服務(wù)價(jià)格指數(shù)的上升，反而會(huì)推動(dòng)股票等資產(chǎn)價(jià)格的進(jìn)一步攀升，形成更大的經(jīng)濟(jì)泡沫。

二、資本市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的影響

（一）資本市場(chǎng)對(duì)傳導(dǎo)機(jī)制的影響

全面深入地分析資本市場(chǎng)傳導(dǎo)貨幣政策的機(jī)制是中央銀行有效制定的實(shí)施貨幣政策的必要前提。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，中央銀行主要是通過市場(chǎng)操作調(diào)控官方利率來實(shí)現(xiàn)貨幣政策的目標(biāo)的。

官方利率的變動(dòng)首先直接傳導(dǎo)到其他短期批發(fā)貸幣市場(chǎng)利率如不同期限的貨幣市場(chǎng)工具利率。銀行根據(jù)政策利率的變動(dòng)來調(diào)整其標(biāo)準(zhǔn)貨款利率（基準(zhǔn)利率），并很快影響可變抵押貸款利率。儲(chǔ)蓄存款利率也會(huì)隨之發(fā)生某些變化，以保持存款利率與貸款利率間的合理差額，這個(gè)差額不僅僅是對(duì)政策利率變動(dòng)的反應(yīng)，而且是根據(jù)市場(chǎng)變動(dòng)著的競(jìng)爭(zhēng)狀況而隨時(shí)變化。

官方利率的變動(dòng)對(duì)長期利率變動(dòng)方向的影響是不確定的。這是因?yàn)殚L期利率受當(dāng)前和預(yù)期未來短期利率平均值的影響。因此，長期利率的變動(dòng)取決于官方利率變動(dòng)對(duì)未來利率預(yù)期影響的方向和程度；最重要的是官方利率變動(dòng)對(duì)長期利率的實(shí)際效應(yīng)，部分的取決于政策變動(dòng)對(duì)通貨膨脹預(yù)期的影響。

官方利率的變動(dòng)間接地影響著資本市場(chǎng)上債券和股票的市場(chǎng)價(jià)格。債券的價(jià)格與長期利率負(fù)相關(guān)；因此，長期利率的上升將降低債券的價(jià)格。如果其他條件不變(尤其是通貨膨張預(yù)期不變)，較高的利率也會(huì)降低股票的價(jià)格。實(shí)際上，官方利率的變動(dòng)是從兩個(gè)方面來間接影響股票價(jià)格動(dòng)態(tài)的，一是通過改變貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)上各種金融工具的相對(duì)價(jià)格水平來影響資金供求的結(jié)構(gòu)；二是作為一種政策信號(hào)改變投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)的未來預(yù)期而反映在股票的即期價(jià)格之中。

股票價(jià)格水平的變動(dòng)又通過改變居民、企業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表而進(jìn)一步將貸幣政策意圖傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中去。居民、公司和銀行的初始財(cái)務(wù)狀況，包括財(cái)務(wù)杠桿的程度，資產(chǎn)與負(fù)債的構(gòu)成相對(duì)外部融資尤其是銀行融資的依賴程度，在貨幣政能夠改變居民、銀行和公司的財(cái)務(wù)狀況，并由此影響其投資或消費(fèi)決策。當(dāng)股票價(jià)格上揚(yáng)時(shí)，一方面，財(cái)富擴(kuò)張效應(yīng)使居民、公司和銀行的資產(chǎn)負(fù)債表增強(qiáng)，從而提高了居民的消費(fèi)需求、公司的投資需求和融資能力、銀行的放款能力，社會(huì)總需求的提高會(huì)推開潛在產(chǎn)出水平，從而增加對(duì)勞動(dòng)力的需求、降低自然失業(yè)率；另一方面，通過價(jià)格信號(hào)機(jī)制的作用來改善資源配置和通過產(chǎn)權(quán)交易與債權(quán)約束來改善公司治理結(jié)構(gòu)，從而提高經(jīng)濟(jì)增長率。

從價(jià)格水平的角度來看，股票價(jià)格上升所產(chǎn)生的財(cái)富效應(yīng)可能使消費(fèi)者擴(kuò)大消費(fèi)開支，如果這種總需求超過了社會(huì)的潛在生產(chǎn)能力，或者說經(jīng)濟(jì)已經(jīng)接近充分就業(yè)狀態(tài)，那么就會(huì)不可避免地推動(dòng)商品和勞務(wù)價(jià)格的上升。然而，由于科學(xué)技術(shù)的進(jìn)步、生產(chǎn)率的迅速提高和商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的全球擴(kuò)展促進(jìn)了商品和服務(wù)價(jià)格水平的下降，因而對(duì)于傳統(tǒng)或成熟產(chǎn)業(yè)來說，買方市場(chǎng)的主導(dǎo)地位將是長期趨勢(shì)。即使是本國相對(duì)短缺的商品，在開放經(jīng)濟(jì)條件下也會(huì)因大量廉價(jià)的外國商品涌入而顯得相對(duì)過剩；傳統(tǒng)的引起通貨膨脹的供給沖擊和石油等初級(jí)產(chǎn)品也可能因替代產(chǎn)品的出現(xiàn)而很難推動(dòng)一般商品價(jià)格的攀升。此外，在—定的分配格局、預(yù)算約束和特定時(shí)期下；人們對(duì)商品和服務(wù)的需求可能存在一個(gè)自然邊界。因而股票價(jià)格的持續(xù)上升未必一定能推動(dòng)商品和服務(wù)價(jià)格的上升。

資本市場(chǎng)傳導(dǎo)貨幣政策的效率主要取決于以下幾個(gè)因素：

1、資本市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)中的規(guī)模。當(dāng)貨幣政策能改變居民、公司和銀行的資產(chǎn)與負(fù)債的價(jià)值時(shí)；對(duì)總需求的影響主要依賴于資產(chǎn)組合的初始構(gòu)成。在金融發(fā)展處于早期和中期發(fā)展階段的經(jīng)濟(jì)中，大多數(shù)儲(chǔ)蓄是通過國內(nèi)銀行體系來中介的，居民和公司資產(chǎn)組合中的相對(duì)較小部分被投資子其價(jià)值隨市場(chǎng)條件變動(dòng)的股票中。當(dāng)資本市場(chǎng)獲得重大發(fā)展后，投資者的資產(chǎn)組合更加多樣化，并且股權(quán)在投資者的資產(chǎn)組合中占有較大的比重，因而投資者對(duì)貨幣政策行動(dòng)的敏感性增加，而這種敏感性因資本市場(chǎng)的規(guī)模巨大而對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響也相應(yīng)增強(qiáng)。

2、資本市場(chǎng)內(nèi)部及其與其他金融市場(chǎng)間的競(jìng)爭(zhēng)程度。原則上，資本市場(chǎng)的發(fā)展應(yīng)該加速貨幣政策沖擊的傳導(dǎo)。因?yàn)橘Y本市場(chǎng)的發(fā)展為資金需求者在銀行體系之中提供了重要的融資渠道，增加了資金需求者獲得替代融資的途徑，由此促進(jìn)了銀行部門內(nèi)部的競(jìng)爭(zhēng)程度和各種金融市場(chǎng)的深度。充分發(fā)達(dá)的、競(jìng)爭(zhēng)性的資本市場(chǎng)通常比銀行主導(dǎo)貸款和存款利率更能對(duì)政策利率的變動(dòng)做出靈活反應(yīng)。機(jī)構(gòu)投資者和金融的放松管制在貨幣政策傳導(dǎo)中具有重要作用。因?yàn)檫@種投資者的資產(chǎn)組合包含股票和不同期限的政府債券，以及短期票據(jù)(它們是重要的貨幣政策工具)，中央銀行利率政策的變動(dòng)能迅速地通過國內(nèi)證券市場(chǎng)傳導(dǎo)擴(kuò)散。這使得借款人和放款人對(duì)最直接受中央銀行影響的短期貸幣市場(chǎng)利率變動(dòng)所做出的反應(yīng)敏感性增加，從而可能在相當(dāng)程度上決定銀行存款利率和貸款利率對(duì)貨幣政策行動(dòng)的調(diào)整程度與速度。

3、債務(wù)市場(chǎng)與股票市場(chǎng)或者貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)間的—體化程度。當(dāng)金融市場(chǎng)處于分割狀態(tài)時(shí)，投資者因?yàn)橹贫燃s束難以對(duì)政策利率變動(dòng)所引致的各種金融工具的成本與收益的變化作出靈活的反應(yīng)。而當(dāng)債務(wù)市場(chǎng)與股票市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)在某種程度上一體化時(shí)，資金能在不同的市場(chǎng)間迅速流動(dòng)，貨幣政策的傳導(dǎo)就更為復(fù)雜，也更為迅速。例如，中央銀行提高短期利率的緊縮貨幣政策可能引起居民把其儲(chǔ)蓄從股票市場(chǎng)轉(zhuǎn)移到正式的銀行存款中。

4、資本市場(chǎng)的運(yùn)行效率。資本市場(chǎng)的運(yùn)行效率主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面，一是資本市場(chǎng)的價(jià)格基本合理地反映了基本經(jīng)濟(jì)因素，二是能夠及時(shí)準(zhǔn)確地把所有可得信息，包括貨幣政策意圖的信息反映在資本的價(jià)格中，而這種新形成的價(jià)格信號(hào)能影響資源的配置。

5、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和投資的預(yù)期。例如，一個(gè)寬松的貨幣政策，如果被投資者預(yù)期為它會(huì)造成新的通貨膨脹，則可能導(dǎo)致長期利率的上升，債券和股票價(jià)格的急劇下降，因而資本市場(chǎng)對(duì)擴(kuò)張性貨幣政策的反應(yīng)可能是收縮的，而不是擴(kuò)張性的。相反，在一個(gè)高且不斷增強(qiáng)的通脹條件下，一個(gè)急劇緊縮的貨幣政策可能會(huì)有助于恢復(fù)投資者對(duì)資本市場(chǎng)的信心，降低長期利率，提高債券和股票的價(jià)格。

（二）資本市場(chǎng)發(fā)展削弱了貨幣供應(yīng)量指標(biāo)的效力

在我國現(xiàn)行的貨幣政策框架下，貨幣供應(yīng)量指標(biāo)是貨幣政策的中間目標(biāo)。中央銀行從1996年起，每年提出貸幣供應(yīng)量達(dá)量的調(diào)控目標(biāo)，并通過各種政策調(diào)控措施使貨幣供應(yīng)量達(dá)到預(yù)定目標(biāo)，進(jìn)而為實(shí)現(xiàn)政府既定的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)服務(wù)。近年來，貨幣供應(yīng)量指標(biāo)不僅為央行高度重視，同時(shí)也受到了社會(huì)各界的普遍關(guān)注。但是，是什么原因使原來被金融理論界一直看好的貨幣供應(yīng)量指標(biāo)的效力減退了呢?從筆者所掌握的理論信息看，學(xué)者大多從現(xiàn)行的銀行結(jié)售匯制度、商業(yè)銀行的資產(chǎn)經(jīng)營行為、貨幣流通速度等方面尋求解釋。這樣做并非沒有道理，但人們或許忽略了一個(gè)更為重要的原因，即資本市場(chǎng)發(fā)展的影響。

資本市場(chǎng)發(fā)展對(duì)貨幣供應(yīng)量指標(biāo)效力的影響，大體表現(xiàn)在三個(gè)方面：一是直接融資規(guī)模的擴(kuò)大使金融“脫媒”現(xiàn)象愈來愈突出。有關(guān)資料表明，直接融資與間接融資之比1993年為0.04:1，2000年則上升到0.11:1。而且毫無疑問，直接融資的比重還將進(jìn)一步上升。一些優(yōu)良企業(yè)的長期資金需求越來越多地通過市場(chǎng)解決而不再依賴于銀行貸款，從而使商業(yè)銀行的客戶結(jié)構(gòu)發(fā)生了重要變化。商業(yè)銀行的優(yōu)良客戶減少，貸款意愿下降，貸款增長幅度趨緩，成為導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量減少的一個(gè)重要因素。另外，在分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)管理的金融制度下，直接融資規(guī)模主要由證監(jiān)會(huì)控制，進(jìn)入直接融資領(lǐng)域的貨幣量有多少，其對(duì)貨幣供應(yīng)量變動(dòng)究竟有多大影響，中央銀行難以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)和把握。二是資本市場(chǎng)吸納了大量貨幣，使貨幣供應(yīng)量的增長不能相應(yīng)地轉(zhuǎn)化為名義需求的增長。在資本市場(chǎng)沒有躋身于社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活之中時(shí)，整個(gè)商品世界表現(xiàn)為兩極：一極是貨幣商品，一極是實(shí)物商品與服務(wù)商品，兩極之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系是較為清晰的。而在資本市場(chǎng)面世且已經(jīng)有了相當(dāng)規(guī)模的情況下，整個(gè)商品世界已經(jīng)由兩極變?yōu)槿龢O：一極是貨幣商品，一極是實(shí)物商品與服務(wù)商品，一極是金融商品。原來追逐實(shí)物商品構(gòu)成對(duì)一般商品需求的貨幣，現(xiàn)已有很大一部分轉(zhuǎn)入狀況不僅導(dǎo)致了貨幣需求結(jié)構(gòu)的不穩(wěn)定，使貨幣供應(yīng)量的可控性被削弱，而且也使貨幣供應(yīng)量與一般商品量之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系弱化和變得復(fù)雜化，因之貨幣供應(yīng)量與物價(jià)水平引兩者出現(xiàn)背離也就不難理解了。如果將其它影響物價(jià)水平的因素存而不論，則貨幣供應(yīng)量應(yīng)用于證券投資的部分越大，貨幣供應(yīng)量與物價(jià)水平的相關(guān)性越低。三是影響貨幣乘數(shù)的穩(wěn)定性。一定時(shí)期的貨幣供應(yīng)量，是基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)相互作用的結(jié)果。因此，貨幣乘數(shù)穩(wěn)定與否，直接關(guān)系到貨幣供應(yīng)量指標(biāo)的可控性。—般說來，制約貨幣乘數(shù)的因素主要有四個(gè)，即現(xiàn)金漏損率、存款倍數(shù)、法定存款準(zhǔn)備金比率和商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備率。資本市場(chǎng)的發(fā)展，使前兩個(gè)因素發(fā)生了很大變化。當(dāng)證券投資的預(yù)期收益率大大高于儲(chǔ)蓄利率時(shí)，居民的儲(chǔ)蓄意愿下降，儲(chǔ)蓄存款中的很大一部分會(huì)以現(xiàn)金形式漏出銀行流人市場(chǎng)。盡管目前普遍推行的存折炒股和“銀證通”業(yè)務(wù)在一定程度上抑制了現(xiàn)金漏損，但市場(chǎng)發(fā)展對(duì)現(xiàn)金漏損率的影響無論如何是不應(yīng)低估的?，F(xiàn)金漏損的頻率和規(guī)模，隨市場(chǎng)行情變化帶有很大的不確定性。所謂存款倍數(shù)，是全部存款與活期存款之比。在現(xiàn)行的股票上網(wǎng)定價(jià)發(fā)行方式下，居民的投資行為會(huì)使，一部分廣義貨幣轉(zhuǎn)化為狹義貨幣，同時(shí)，企業(yè)申購新股或在二級(jí)市場(chǎng)交易股票時(shí)產(chǎn)生的客戶保證金問題，又會(huì)使——部分狹義貨幣轉(zhuǎn)化為廣義貨幣。除此之外，兩種貨幣之間還會(huì)有其他一些轉(zhuǎn)換渠道。這種轉(zhuǎn)換的頻率和規(guī)模的不確定性，也使存款倍數(shù)的變化方向和發(fā)育程度的提高和金融創(chuàng)新的發(fā)展，兼?zhèn)涫找嫘院土鲃?dòng)性的新的金融工具將不斷被催生出來，貨幣供應(yīng)量的序列將逐步延層次結(jié)構(gòu)也將愈來愈豐富和多樣化，這無疑會(huì)使貨幣供應(yīng)量指標(biāo)的可測(cè)性和司控性進(jìn)—步下降。

新股和基金的發(fā)行影響著央行的貨幣供給。1995年以來，新股發(fā)行基本上采用交易所網(wǎng)上定價(jià)發(fā)行的方式。而在巨額申購資金中，有相當(dāng)一部分是企業(yè)存款。每當(dāng)有新股發(fā)行時(shí)，銀行企業(yè)存款數(shù)額大幅度下降，證券公司的同業(yè)拆借大量增加。反之，亦然。這種狀況給貨幣供給帶來了雙重后果：一是新股發(fā)行規(guī)模與頻率的變化使企業(yè)存款流出和流回銀行的部分帶有很大的不確定性，從而導(dǎo)致了狹義貨幣經(jīng)常性的，甚至是劇烈的起伏波動(dòng)。同時(shí)，按照央行的現(xiàn)行規(guī)定，包括法人機(jī)構(gòu)申購新股資金在內(nèi)的證券公司客戶保證金是要計(jì)人廣義貨幣m2的，而這部分資金實(shí)際上是狹義貨幣m，的—部分。這部分資金在銀行賬戶與證券公司保證金賬戶之間的頻繁移動(dòng)，也給準(zhǔn)確地計(jì)量狹義貨幣m1和廣義貨幣m2帶來了困難，從而削弱了貨幣供應(yīng)量指標(biāo)的可測(cè)性。二是證券公司同業(yè)拆放規(guī)模的變動(dòng)，直接影響銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)的交易規(guī)模，進(jìn)而影響拆借利率和回購利率水平的變動(dòng)。而根據(jù)一些專家的回歸分析，1998年以來拆借利率和回購利率與廣義貨幣m：呈現(xiàn)明顯的逆相關(guān)關(guān)系。由于證券公司的同業(yè)拆放規(guī)模難以確切把握，因而其對(duì)拆借利率、回購利率以至廣義貨幣m1的最終影響程度有多久，也很難搞清楚。兩種后果歸結(jié)到一點(diǎn)，是加大了央行調(diào)控貨幣供給的難度。

和新股發(fā)行一樣，以華安創(chuàng)新基金發(fā)行為標(biāo)志的開放式基金的面世，對(duì)貨幣政策亦有著不容忽視的影響。從投資者可以自由申購和贖回的角度看，開放式基金具有與銀行活期存款相近的流動(dòng)性。隨著開放式基金發(fā)行規(guī)模的逐步擴(kuò)大，投資者的申購和贖回將成為一種經(jīng)常性的金融交易行為，這種交易行為對(duì)銀行儲(chǔ)蓄存款和企業(yè)存款的分流效應(yīng)將愈來愈明顯，現(xiàn)金、狹義貨幣、廣義貨幣等不同層次貨幣之間的換位和規(guī)模變動(dòng)出將愈來愈頻繁。投資者基金投資需求的變化，有可能導(dǎo)致貨幣需求的不穩(wěn)定。此外，為了使基金公司有足夠的流動(dòng)性，應(yīng)對(duì)投資者贖回的壓力，銀行必定要對(duì)基金公司發(fā)放貸款。不過，受基金公司現(xiàn)金保有量及組合資產(chǎn)的變現(xiàn)能力、投資者的贖回?cái)?shù)額、市場(chǎng)行情走勢(shì)等因素的影響，這種貸款規(guī)模具有很大的不確定性。很顯然，這兩個(gè)因素影響著央行的貨幣供給。

三、資本市場(chǎng)增加貨幣政策有效性

資本市場(chǎng)發(fā)展拓寬了貨幣政策的作用范圍，導(dǎo)致貨幣政策的影響對(duì)象多樣化和實(shí)施過程復(fù)雜化，現(xiàn)行的貨幣政策中間目標(biāo)的效力減退，并因此削弱了貨幣政策的有效性。其實(shí)，資本市場(chǎng)發(fā)展對(duì)貨幣政策的這種挑戰(zhàn)，是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的題中應(yīng)有之義，是金融體制轉(zhuǎn)軌使貨幣政策必然要面對(duì)而無法回避的。這種情況也深刻表明，在資本市場(chǎng)發(fā)展已經(jīng)使貨幣政策的作用基礎(chǔ)發(fā)生了重大變化的新的金融環(huán)境下，貨幣政策必須與時(shí)俱進(jìn)，即不僅要調(diào)控——般商品的交易需求，也應(yīng)影響金融商品的投資需求；不僅要作用于產(chǎn)品市場(chǎng)，也應(yīng)影響金融市場(chǎng)；不僅要調(diào)控實(shí)體經(jīng)濟(jì)，也應(yīng)影響虛擬經(jīng)濟(jì)。對(duì)于我國的央行來說，在推進(jìn)貨幣政策調(diào)控機(jī)制間接化改革的進(jìn)程中，盡快建立起與資本市場(chǎng)發(fā)展相適應(yīng)的新的貨幣政策框架，已成為提高貨幣政策有效性．促進(jìn)金融與經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步、持續(xù)發(fā)展的迫切要求。

立足我國現(xiàn)實(shí)情況，央行從以下幾個(gè)方面入手或許是最為緊要的。

（一）、貨幣政策操作應(yīng)關(guān)注和影響金融資產(chǎn)的價(jià)格

對(duì)于要不要把金融資產(chǎn)價(jià)格作為貨幣政策的調(diào)控目標(biāo)這一問題，歷來存在兩種截然對(duì)立的觀點(diǎn)。曾經(jīng)提出過著名的現(xiàn)金交易方程式的美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家歐文·費(fèi)雪，在其1911年出版的《貨幣的購買力》一書中就主張貨幣政策的制定者，應(yīng)致力于穩(wěn)定包括債券、股票等金融資產(chǎn)價(jià)格，以及生產(chǎn)、消費(fèi)和服務(wù)價(jià)格在內(nèi)的廣義價(jià)格指數(shù)。費(fèi)雪以后的經(jīng)濟(jì)學(xué)家還進(jìn)行了編制廣義價(jià)格指數(shù)的實(shí)踐。持反對(duì)觀點(diǎn)的人則認(rèn)為，貨幣政策應(yīng)把立足點(diǎn)放在調(diào)控消費(fèi)物價(jià)上，而不應(yīng)干預(yù)金融資產(chǎn)的價(jià)格，否則就會(huì)影響貨幣政策首要目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。確實(shí)，站在客觀的角度分析，把金融資產(chǎn)價(jià)格納入貨幣政策的調(diào)控目標(biāo)，央行有時(shí)會(huì)面臨兩難抉擇。央行要調(diào)控金融資產(chǎn)價(jià)格，一個(gè)基本的前提條件是要準(zhǔn)確判斷股價(jià)的合理水平，從而才有可能在股價(jià)實(shí)際水平與其認(rèn)定的合理水平出現(xiàn)過度偏離，即股市泡沫過大或縮水嚴(yán)重時(shí)采取政策調(diào)控措施。但正像人們對(duì)中國股市合理市盈率水平的認(rèn)識(shí)大相徑庭一樣，對(duì)股價(jià)合理水平的認(rèn)識(shí)也是見仁見智的事情，很難有—個(gè)一致的、公認(rèn)的客觀標(biāo)準(zhǔn)，因此，央行要準(zhǔn)確作判斷絕非易事。此外，產(chǎn)品市場(chǎng)與金融市場(chǎng)、商品與服務(wù)價(jià)格和金融資產(chǎn)：價(jià)格的變化存在非一致性，有時(shí)甚至產(chǎn)生很大程度的背離。從1999年“5.19行情”起動(dòng)到2001年6月間，物價(jià)指數(shù)持續(xù)走低，但股價(jià)卻節(jié)節(jié)升高，就是一個(gè)鮮明的例證。如果出現(xiàn)商品和服務(wù)價(jià)格指數(shù)持續(xù)下降，而股價(jià)指數(shù)卻持續(xù)上升的情況，央行就很難在擴(kuò)張性貨幣政策和緊縮性貨幣政策兩者中順利地做出抉擇。若商品和服務(wù)價(jià)格指數(shù)的下降是基于技術(shù)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等因素而不是貨幣因素，則擴(kuò)張性貨幣政策的實(shí)行不僅無助于商品和服務(wù)價(jià)格的上升，反而會(huì)刺激股價(jià)的進(jìn)一步上漲，放大市場(chǎng)泡沫。同樣，若股價(jià)指數(shù)的上漲是過度投機(jī)所致，則緊縮性貨幣政策的實(shí)行在壓低股價(jià)的同時(shí)，亦會(huì)削弱消費(fèi)需求與投資需求，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生“殺傷力”，導(dǎo)致抑制經(jīng)濟(jì)增長的負(fù)面效果。不過，盡管央行把金融資產(chǎn)價(jià)格作為貨幣政策的獨(dú)立調(diào)控目標(biāo)在操作上存在難度，但這并不意味著央行在這方面沒有大的作為。實(shí)際上，當(dāng)股價(jià)泡沫程度很高或縮水嚴(yán)重，明顯偏離公司的內(nèi)在價(jià)值和基本面，且已經(jīng)對(duì)金融與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生了較大的負(fù)面影響時(shí)，央行還是能夠認(rèn)知并采取相應(yīng)調(diào)控措施的。因?yàn)楣蓛r(jià)水平不僅是一個(gè)數(shù)量指標(biāo)，可以通過股價(jià)指數(shù)、成交量、換手率等得到反映，同時(shí)也是一個(gè)狀態(tài)概念，可以通過市場(chǎng)人氣、投資者心態(tài)等表現(xiàn)出來。即使一般商品價(jià)格和金融資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生背離，央行也不是一籌莫展，束手無策，其可以通過對(duì)兩者產(chǎn)生背離原因的分析，找出貨幣政策可以發(fā)揮作用的巧節(jié)并對(duì)癥下藥；對(duì)貨幣政策無法發(fā)揮效力的方面，則可以尋求其他政策調(diào)控措施的配合。從我國現(xiàn)實(shí)情況看，金融資產(chǎn)價(jià)格還不宜成為貨幣政策的調(diào)控目標(biāo)。但是，可以將其作為輔助的監(jiān)測(cè)指標(biāo)，納入貨幣政策的視野。央行有必要建立與金融資產(chǎn)價(jià)格監(jiān)測(cè)相關(guān)的指標(biāo)體系，并根據(jù)市場(chǎng)走向和金融資產(chǎn)價(jià)格的變化做出相應(yīng)的判斷進(jìn)而實(shí)施必要的調(diào)控行動(dòng)。

（二）、央行在確定計(jì)劃的貨幣供應(yīng)量調(diào)控目標(biāo)時(shí)，應(yīng)把證券投資需求作為一個(gè)重要因素考慮在內(nèi)

多年來，央行在確定貨幣供應(yīng)量調(diào)控目標(biāo)時(shí)，一直嚴(yán)格遵循馬克思的貨幣需求理論。具體說來，就是按照馬克思的貨幣流通規(guī)律所提示的一定時(shí)期內(nèi)待實(shí)現(xiàn)的商品價(jià)格總額與貨幣需要量的關(guān)系，以國家確定的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)增長率、物價(jià)變動(dòng)率為基礎(chǔ)，并考慮貨幣流通速度可能的變化情況，來確定計(jì)劃的貨幣供應(yīng)量增長率。馬克思沒有考慮證券投資需求對(duì)貨幣需要量的影響，是因?yàn)樗幍臅r(shí)代尚不存在發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，對(duì)此，我們不能苛求前人。但在我國金融生活已發(fā)生重要變化，證券投資需求已經(jīng)現(xiàn)實(shí)地成為制約貨幣需求的一個(gè)重要變量的情況下，則無論如何不能對(duì)這一因素存而不論了。央行應(yīng)通過對(duì)計(jì)劃內(nèi)資本市場(chǎng)走勢(shì)的預(yù)測(cè)，盡可能準(zhǔn)確地評(píng)估資本市場(chǎng)發(fā)展變化對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響，以使確定的貨幣供應(yīng)量調(diào)控目標(biāo)值切近實(shí)際，具有較為充分的可行性。

（三）、強(qiáng)化間接型貨幣政策調(diào)控工具的作用

事實(shí)上，貨幣政策影響資本市場(chǎng)也主要是借助于利率工具的作用。“9·11”事件后美國為避免股市大幅下挫，就曾在證券交易所恢復(fù)交易前將利率下調(diào)50個(gè)基本點(diǎn)。由于我國利率尚未市場(chǎng)化，央行不能通過貨幣政策工具影響短期利率進(jìn)而影響整個(gè)利率結(jié)構(gòu)，合理的利率風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)、期限結(jié)構(gòu)也沒有生成，因而利率變動(dòng)對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格的影響尚不十分靈敏和充分。所以，應(yīng)加快利率市場(chǎng)化改革的步伐，使利率逐步取代貨幣供應(yīng)量成為貨幣政策的中間目標(biāo)，提高利率變化對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格變化的傳導(dǎo)效應(yīng)。貨幣政策還應(yīng)保持連續(xù)性和相對(duì)穩(wěn)定性，因?yàn)檫@不僅有助于維持金融資產(chǎn)價(jià)格和市場(chǎng)的穩(wěn)定，而且也為進(jìn)一步提高央行公信力和聲譽(yù)所必需。此外，應(yīng)打破貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的分割狀態(tài)，消除資金在兩個(gè)市場(chǎng)間自由流動(dòng)的制度壁壘，強(qiáng)化兩個(gè)市場(chǎng)的溝通與聯(lián)系，從而提高貨幣政策的傳導(dǎo)效率。

（四）、改善貨幣政策的實(shí)施環(huán)境

這是提高貨幣政策影響資本市場(chǎng)的有效性的一個(gè)不可或缺的條件。在這方面，當(dāng)務(wù)之急應(yīng)抓好兩點(diǎn)：一是使市場(chǎng)的運(yùn)行與監(jiān)管規(guī)則盡快與國際慣例接軌，同時(shí)要以這些規(guī)則為制度規(guī)范，對(duì)市場(chǎng)實(shí)行“準(zhǔn)則主義”管理，提高市場(chǎng)的規(guī)范化程度。這也是我們應(yīng)對(duì)加入wto挑戰(zhàn)的必然選擇。二是嚴(yán)厲打擊市場(chǎng)操縱,消除金融資產(chǎn)價(jià)格形成中的各種非市場(chǎng)化因素,改變金融資產(chǎn)定價(jià)扭曲的現(xiàn)象。

通過貨幣政策操作影響金融資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)而作用于資本市場(chǎng)，對(duì)央行來說還是一個(gè)全新的課題。實(shí)踐創(chuàng)新要以理論創(chuàng)新為先導(dǎo)。只有通過周到、縝密的超前理論研究和創(chuàng)新，并以其理論成果指導(dǎo)貨幣政策操作的實(shí)踐，才能提高貨幣政策的有效性。