第一篇：上市公司股權(quán)論文 公司股權(quán)融資論文

上市公司股權(quán)論文公司股權(quán)融資論文

我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好行為分析

提要融資是一個(gè)企業(yè)所應(yīng)考慮的頭等大事，所以企業(yè)的融資對(duì)于其生存和發(fā)展有著重要的影響。而在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中占舉足輕重地位的上市公司，其融資行為具有更廣泛的影響，因此上市公司的融資行為是一個(gè)非常值得研究的問題。

關(guān)鍵詞：股權(quán)融資；融資偏好；對(duì)策

隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展，資金問題成為制約上市公司發(fā)展的問題之一，因此融資的重要性日益顯現(xiàn)。融資有廣義和狹義之分：廣義的融資指資金在持有者之間流動(dòng)、以余補(bǔ)缺的一種經(jīng)濟(jì)行為。它是指資金的雙向互動(dòng)過程，不僅包括資金的流入，而且包括資金的流出；不僅包括資金的來源，還包括資金的運(yùn)用。狹義的融資主要指資金的融入，既包括不同資金持有者之間的融通，也包括某一經(jīng)濟(jì)主體通過一定的方式在自身體內(nèi)進(jìn)行資金融通，即包括內(nèi)部融資和外部融資兩部分。本文研究的是狹義的融資，即資金的融入問題。

一、上市公司常用融資方式分類

融資方式是公司獲取資金的具體方式，按照不同的標(biāo)準(zhǔn)，融資方式可以有多種不同的分類，本文依據(jù)研究的需要，將上市公司的融資方式按照融資過程中資金來源的不同方向，分為內(nèi)源融資和外源融資。內(nèi)源融資是公司在創(chuàng)辦與運(yùn)作的過程中不斷將積累轉(zhuǎn)化為投資，進(jìn)行再生產(chǎn)的行為。外源融資是公司通過一定的方式向公司之外的經(jīng)濟(jì)主體籌集資金，主要包括股權(quán)融資、債權(quán)融資等。

二、上市公司常用融資方式的特征

（一）內(nèi)源融資。內(nèi)源融資的特征是：第一，融資便利；第二，融資風(fēng)險(xiǎn)低；第三，融資成本低。

（二）股權(quán)融資。股票融資的特征是：第一，股票融資沒有還本壓力；第二，一次籌資金額較大；第三，沒有固定的股利負(fù)擔(dān)；第四，能夠提高上市公司的知名度；第五，可能會(huì)分散公司的控制權(quán)。

（三）債權(quán)融資。債權(quán)融資的特征是：第一，債權(quán)融資具有節(jié)稅功能；第二，債權(quán)融資具有財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)；第三，債權(quán)融資不會(huì)分散企業(yè)的控制權(quán)；第四，債權(quán)融資會(huì)加大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

三、從資本結(jié)構(gòu)特點(diǎn)看上市公司的融資偏好

就一個(gè)上市公司而言，其融資行為與資本結(jié)構(gòu)具有不可分割的聯(lián)系。從本質(zhì)上說，資本結(jié)構(gòu)是公司融資行為的結(jié)果。公司融資是一個(gè)動(dòng)態(tài)過程，不同的行為必然導(dǎo)致不同的結(jié)果，形成不同的資本結(jié)構(gòu)。公司融資行為合理與否必然通過資本結(jié)構(gòu)反映出來。合理的融資行為必然形成優(yōu)化的資本結(jié)構(gòu)，融資行為的扭曲必然導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)的失衡。

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，上市公司的資本結(jié)構(gòu)已不再是一個(gè)靜態(tài)的概念，更不是一個(gè)簡(jiǎn)單的財(cái)務(wù)問題，其越來越多地受到資本市場(chǎng)的影響，越來越多地通過資本市場(chǎng)反映出來。我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)

表現(xiàn)為明顯的低負(fù)債特點(diǎn)，這說明了我國(guó)上市公司“輕債務(wù)融資，重股權(quán)融資”的融資偏好。而在發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)上，企業(yè)融資遵循“由內(nèi)而外、先債后股”的融資順序。

四、對(duì)我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好的原因分析

（一）股權(quán)融資成本偏低。從理論上講，債券融資成本應(yīng)比股權(quán)融資成本低。但是在我國(guó)，股權(quán)融資成本實(shí)際上卻低于債券融資成本。這是因?yàn)椋孩傥覈?guó)上市公司現(xiàn)金股利分配少；②股票發(fā)行價(jià)格偏高；③上市公司的成長(zhǎng)性較差。

（二）融資風(fēng)險(xiǎn)的大小因素。一般來講，負(fù)債融資面臨著固定的還本付息壓力，若企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善則容易引發(fā)財(cái)務(wù)危機(jī)或破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；而股票融資使得企業(yè)擁有一筆永不到期的可以自由支配的資金，在經(jīng)營(yíng)困難時(shí)甚至可不必發(fā)放股利。相比較負(fù)債融資來講，股權(quán)融資對(duì)于我國(guó)上市公司就好比是免費(fèi)的午餐，因此股票融資風(fēng)險(xiǎn)要低得多。

（三）公司治理的不完善。我國(guó)的上市公司在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過程中為了不動(dòng)搖公有制的主導(dǎo)地位，在股權(quán)結(jié)構(gòu)安排上引入了國(guó)有股、法人股和公眾流通股。而國(guó)有股缺乏人格化的產(chǎn)權(quán)主體，無(wú)法對(duì)企業(yè)進(jìn)行有效的監(jiān)督和控制；而分散的中小股東存在嚴(yán)重的投機(jī)性和“搭便車”行為，內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴(yán)重。這就使企業(yè)的融資方式更多地體現(xiàn)經(jīng)理人的意志，經(jīng)理人越不想承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，越偏好于股權(quán)融資。

五、解決我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好的對(duì)策

（一）強(qiáng)化上市公司內(nèi)部積累，實(shí)現(xiàn)內(nèi)源融資和外源融資的有效

結(jié)合。上市公司應(yīng)強(qiáng)化公司內(nèi)部積累，實(shí)現(xiàn)內(nèi)源融資和外源融資的有效結(jié)合。強(qiáng)化上市公司的內(nèi)部積累：首先，要提高上市公司的自生能力，這是加強(qiáng)上市公司內(nèi)部積累的一個(gè)前提條件。而提高上市公司的自生能力，一方面要改善上市公司經(jīng)營(yíng)管理，提高其獲利能力、競(jìng)爭(zhēng)能力和可持續(xù)發(fā)展水平；另一方面要進(jìn)一步完善上市公司的法人治理結(jié)構(gòu)。其次，上市公司要具有自我積累的機(jī)制。這就要求通過產(chǎn)權(quán)制度創(chuàng)新，明確產(chǎn)權(quán)主體和利益主體，徹底改變企業(yè)產(chǎn)權(quán)和利益無(wú)明確邊界約束的行為。再次，上市公司在融資過程中必須樹立市場(chǎng)觀念、效益觀念、成本觀念、風(fēng)險(xiǎn)觀念和法制觀念，關(guān)注融資風(fēng)險(xiǎn)與投資收益，增強(qiáng)財(cái)務(wù)杠桿意識(shí)，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，降低資金成本，建立完善的內(nèi)部融資機(jī)制。

（二）大力發(fā)展債券市場(chǎng)，完善市場(chǎng)融資體系。我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展滯后在制約資本市場(chǎng)進(jìn)一步健康發(fā)展的同時(shí)，也對(duì)公司的融資行為、治理績(jī)效產(chǎn)生了不良影響。因此，為規(guī)范上市公司融資行為，必須大力發(fā)展證券市場(chǎng)。長(zhǎng)期以來，我國(guó)證券市場(chǎng)在發(fā)展過程中存在一些弊端，比如企業(yè)債券在發(fā)行方面受到很大的限制，企業(yè)債發(fā)行市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻過高、手續(xù)復(fù)雜；企業(yè)債券品種單

一、期限結(jié)構(gòu)不合理等等都制約著證券市場(chǎng)的發(fā)展。因此，大力發(fā)展證券市場(chǎng)，必須消除證券市場(chǎng)存在的弊端。

（三）實(shí)施股權(quán)分置改革，優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)分置是指在我國(guó)股票市場(chǎng)上A股被區(qū)分為流通股和非流通股。股權(quán)分置對(duì)

資本市場(chǎng)的影響尤為明顯，它扭曲了資本市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制，制約了資源的有效配置；市場(chǎng)難以對(duì)大股東和管理層進(jìn)行激勵(lì)和約束，公司治理缺乏共同的利益基礎(chǔ)；資本流動(dòng)出現(xiàn)了協(xié)議轉(zhuǎn)讓和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)兩種價(jià)格，打亂了市場(chǎng)操作的基礎(chǔ)。造成資本市場(chǎng)長(zhǎng)期低迷，上市公司治理結(jié)構(gòu)不完善和融資結(jié)構(gòu)失衡，影響了我國(guó)改革的進(jìn)一步深入。因此，要改變我國(guó)上市公司融資現(xiàn)狀，改變資本市場(chǎng)狀況，必須首先對(duì)股權(quán)分置加以改革。

總之，上市公司的融資行為具有廣泛的影響，從宏觀層面上看，上市公司融資行為的合理與否會(huì)影響到資源配置和資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的合理與否；從微觀層面上看，上市公司融資行為的合理與否會(huì)影響到上市公司自身資本結(jié)構(gòu)和內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的合理與否。因此，上市公司的融資行為是一個(gè)非常值得研究的問題，尤其是在目前我國(guó)資本市場(chǎng)和上市公司本身并不完善的情況下。

主要參考文獻(xiàn)：

[1]岳續(xù)華.控制權(quán)收益與股權(quán)再融資偏好[J].經(jīng)濟(jì)與管理研究，2007.12.[2]操超，胡云飛.中國(guó)上市公司融資順序?qū)嵶C研究.科技創(chuàng)業(yè)月刊，2006.5.[3]昊曉求（主筆）.股權(quán)分置改革后的中國(guó)資本市場(chǎng).北京：中國(guó)人民大學(xué)出版社，2006.

第二篇：上市公司股權(quán)分置改革論文

摘要：股權(quán)分置是中國(guó)股市特殊歷史原因和特殊發(fā)展過程的產(chǎn)物，其嚴(yán)重阻礙了我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展。文章首先介紹了股權(quán)分置改革的歷史背景，指出股權(quán)分置改革的必要性，接著對(duì)86家上市公司的改革方案進(jìn)行統(tǒng)計(jì)并歸類，統(tǒng)計(jì)表明主要有四種股權(quán)分置改革方案，其中95%以上的上市公司均采取送股方式來進(jìn)行股權(quán)改革，然后通過對(duì)每種方案的實(shí)施所產(chǎn)生財(cái)績(jī)效的影響進(jìn)行分析，最后在分析比較的基礎(chǔ)上指出送股并不是最優(yōu)方案。

關(guān)鍵詞：股權(quán)分置；改革方案；財(cái)務(wù)績(jī)效；實(shí)證分析

一、問題的提出

“股權(quán)分置制度”即在一個(gè)上市公司中，設(shè)置了國(guó)家股、法人股、社會(huì)公眾股等不同類別的股份，不同類別的股份擁有不同的權(quán)力。我國(guó)上市公司的股權(quán)分置是我國(guó)特殊國(guó)情、特殊條件、特殊背景的產(chǎn)物，是諸多歷史因素交織且綜合作用的結(jié)果，也是我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革不配套和股票市場(chǎng)制度設(shè)計(jì)不合理所留下的制度性缺陷。隨著證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，股權(quán)分置制度的缺陷也日益明顯，股權(quán)分置改革也應(yīng)運(yùn)而生。

伴隨股權(quán)分置改革的是各種方案的選擇，目前主要的四種股權(quán)分置改革的方案主要有以下四種方案：（1）送股；（2）縮股；（3）派發(fā)權(quán)證；（4）股票回購(gòu)。這四種方案中，是不是目前上市選擇的改革最多的方案是最優(yōu)的方案呢?這是本文重點(diǎn)研究的問題。

二、上市公司股權(quán)分置改革方案的選擇特性

1． 樣本選取。即選取首先進(jìn)行試點(diǎn)的第一批和第二批46家上市公司和第一批進(jìn)行股改的40家上市公司作為樣本，即樣本量為86，這86家上市公司的股權(quán)分置改革方案的選擇基本代表了目前所有上市公司進(jìn)行股權(quán)改革傾向方案的類型。

2． 樣本選擇結(jié)果的描述性統(tǒng)計(jì)。有上表可知，在這86個(gè)樣本中，采取縮股方案的有2家，權(quán)證方式的只有1家，而其余83家均采取送股方案。采取縮股的2家公司和采取權(quán)證方式的1家公司的方案均通過，而采取送股的83家公司中，清華同方所采取的公積金轉(zhuǎn)贈(zèng)資本的送股方案沒有通過。在85家已經(jīng)通過表決的上市公司中，采取權(quán)證、縮股方式的上市公司分別只占1.18%、2.36%，而其余超過95%的上市公司均采取的是送股方案。

三、各種方案的實(shí)施對(duì)公司財(cái)務(wù)績(jī)效的影響

1． 送股方案對(duì)上市公司相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響。（1）相關(guān)數(shù)據(jù)。選取第一批進(jìn)行股權(quán)分置改革的四家上市公司作為樣本進(jìn)行比較分析，其具體股改方案及計(jì)算的相關(guān)具體財(cái)務(wù)指標(biāo)如表1示。（2）數(shù)據(jù)分析。①?gòu)脑圏c(diǎn)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)指標(biāo)變動(dòng)表可以看出，四種方案實(shí)施后對(duì)市盈率都沒發(fā)生變化，也就是說股票定價(jià)的相對(duì)基礎(chǔ)并沒有改變，這體現(xiàn)了監(jiān)管當(dāng)局把股權(quán)分置改革作為股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)部調(diào)整問題，而不涉及股票定價(jià)的基礎(chǔ)改變的思路。②從其它財(cái)務(wù)指標(biāo)來看，清華同方的試點(diǎn)方案都減少了其每股收益和每股凈資產(chǎn)，分別減少了0.065元和1.675元，三一重工的試點(diǎn)方案在每股凈資產(chǎn)和凈資產(chǎn)收益率上分別減少了2.001元和增加了0.86%，其他財(cái)務(wù)指標(biāo)未發(fā)生改變。

2． 縮股方案對(duì)上市公司相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響。在解析縮股方案對(duì)公司的影響時(shí)，我們以吉林敖東的股改方案進(jìn)行分析。敖東股改方案如表3所示。

鑒于吉林敖東股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性，即非流通股比例小于流通股比例，送股方案對(duì)股市發(fā)展沒有好處，選擇縮股方案具有兩大優(yōu)點(diǎn)：（1）通過非流通股單方面縮股，非流通股股東讓出40%的權(quán)益，提高了股票的含金量。按照2004年年報(bào)數(shù)據(jù)，可知公司每股凈資產(chǎn)有3.62元提高到4.29元，每股盈余也由0.33元提高到0.41元，市盈率由公告前l(fā)7.72倍下降到14.5倍。公司內(nèi)在價(jià)值得到提高，支撐二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格還有較大的上漲空間，在短期內(nèi)可以保護(hù)原流通股股東利益，在長(zhǎng)期內(nèi)也有利于公司全體股東利益的最大化。（2）縮股方式對(duì)股市減了壓。非流通股股東單方面縮股40%，使得總股本也減少了19%，與送股方式相比，通過縮股實(shí)現(xiàn)全流通對(duì)二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的沖擊較小，這種創(chuàng)新是對(duì)整個(gè)股權(quán)分置改革的貢獻(xiàn)，如果大部分股改上市藍(lán)籌公司仿效敖東，采用縮股方案，將惠及整個(gè)股市。

3． 權(quán)證方案對(duì)上市公司相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響。寶鋼股份股權(quán)分置改革基本方案是：l0股獲得2.2股及l(fā)份認(rèn)購(gòu)權(quán)證。寶鋼集團(tuán)持有寶鋼股份共需補(bǔ)償流股股東8.5294億股股票和3.877億份權(quán)證。權(quán)證存續(xù)期間為2005年8月18日到2006年8月30日。共計(jì)378天。行權(quán)日為2006年8月30日。到期持有l(wèi)份權(quán)證有權(quán)接4.50元買入l股寶鋼股票。當(dāng)然權(quán)證持有者可以放棄這種權(quán)利，損失的是購(gòu)買權(quán)證的成本。從寶鋼權(quán)證上市交易的實(shí)踐效果來看，已充分發(fā)揮了二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)和挖掘功能。僅上市的前4天就給持有者以4個(gè)漲停板每份2.08元的高回報(bào)。權(quán)證的優(yōu)點(diǎn)可以表現(xiàn)為：（1）權(quán)證的杠桿效應(yīng)權(quán)證最大的魅力就是杠桿效應(yīng)，其投入的資金和購(gòu)買相關(guān)資產(chǎn)的資金相比只是很小的一部分。比如：寶鋼4.50元．可能其權(quán)證只需0.45元，換股比例1∶1。買l份權(quán)證的收益和買l股寶鋼的收益是一樣的。但成本只有其1/10。也就是他有l(wèi)0倍的杠桿比率，資金放大了l0倍，投資者最大的虧損就是期權(quán)金，也就是0.45元。但漲幅卻會(huì)跟隨正股的走勢(shì)。（2）套現(xiàn)。持有正股而需要現(xiàn)金的投資者，可沽出正股而買入相關(guān)權(quán)證，繼續(xù)把握股價(jià)上升所帶來的利潤(rùn)。（3）以小搏大。預(yù)期正股將于短期內(nèi)大升（或大跌）時(shí)，權(quán)證可以將其以小博大的特性發(fā)揮至極致。預(yù)期正股將大升，可買認(rèn)股權(quán)證：預(yù)期跌的，可以買認(rèn)沽權(quán)證；預(yù)期正股先橫盤再突破，可選擇一些期限長(zhǎng)一點(diǎn)的權(quán)證，溢價(jià)低一點(diǎn)。無(wú)論正股升跌，都可以操作，可以說權(quán)證是一個(gè)全天候的投資品種。

表5總樣本的績(jī)效變化

4． 回購(gòu)方案對(duì)上市公司相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響。（1）相關(guān)數(shù)據(jù)。在這里我們也可以采用事件研究法。事件定義為股份回購(gòu)事件的發(fā)生，事件發(fā)生的年份定義為時(shí)間T=0年，事件考察期為（-1，1）年，即事件發(fā)生點(diǎn)的前一年和后一年。據(jù)有關(guān)資料顯示，曾經(jīng)有5家公司成功實(shí)施過回購(gòu)，其中陸家嘴回購(gòu)國(guó)家股的目的是為了增發(fā)B股，不太具可比性，因此本文僅對(duì)以下四家實(shí)際回購(gòu)公司的前后財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行分析，詳見表4和表5。我們從中發(fā)現(xiàn)，回購(gòu)成功后的四家公司的整體業(yè)績(jī)都有顯著的提高，這表明股份回購(gòu)對(duì)于公司的績(jī)效改善具有積極的意義：凈資產(chǎn)的平均增長(zhǎng)率為105.94%，每股收益的平均增長(zhǎng)率為119.4%。（2）數(shù)據(jù)分析。第一，上市公司實(shí)施股份回購(gòu)以后，公司的績(jī)效明顯好轉(zhuǎn)。從股份回購(gòu)前一年到股份回購(gòu)后一年，每股收益平均值從0.48元/股上升到0.72元/股，凈資產(chǎn)收益率平均值從20.37%上升到24.38%。由此可見股份回購(gòu)對(duì)于公司業(yè)績(jī)的改善有顯著作用。第二，股份回購(gòu)可以優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用。這四家公司經(jīng)營(yíng)狀況均比較穩(wěn)定，負(fù)債比例都比較低，都具有很強(qiáng)的舉債比例。公司通過回購(gòu)國(guó)有股和適度舉債，將會(huì)大幅度提高企業(yè)價(jià)值，給股東創(chuàng)造更多的財(cái)富。而實(shí)施回購(gòu)行動(dòng)后，在利潤(rùn)總額不變的基礎(chǔ)上，總股本減少，從而凈資產(chǎn)收益率和每股收益上升，這就構(gòu)成了股票價(jià)格上漲的客觀基礎(chǔ)。

四、結(jié)論

本文通過對(duì)目前我國(guó)資本市場(chǎng)和上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的分析，贊成股權(quán)分置改革迫在眉睫的觀點(diǎn)。但是在眾多股權(quán)分置改革方案，是不是目前絕大多數(shù)上市公司采取的股權(quán)分置改革方案最有利于上市公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的提高，最有利于扭轉(zhuǎn)我國(guó)股市目前所處的“熊市”狀態(tài)，這是本（下轉(zhuǎn)第60頁(yè)）文重點(diǎn)思考的問題。分析結(jié)果表明送股對(duì)投資者來說雖然簡(jiǎn)明易懂，但是不改變業(yè)績(jī)、不提升上市公司內(nèi)在價(jià)值，不會(huì)對(duì)上市公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的提高有促進(jìn)作用。相反，其他3種常用方案都有自己的優(yōu)點(diǎn)。特別是縮股方案和回購(gòu)方案，對(duì)與公司業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)有關(guān)的財(cái)務(wù)指標(biāo)有很大的促進(jìn)作用，權(quán)證方案的實(shí)施也極有可能促進(jìn)股票價(jià)格的提高等等。所以，送股方案并不會(huì)有利于提高公司的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)，從對(duì)扭轉(zhuǎn)我國(guó)目前所處的“熊市”狀態(tài)起到更好的作用角度來看，也不是最佳方案。

參考文獻(xiàn)：

1．魏靜芳．股權(quán)分置改革的歷史背景及發(fā)展趨向．經(jīng)濟(jì)問題，2005，（9）：17-19．

2．胡焱，鄭江綏．股權(quán)分置改革背后的制度邏輯．經(jīng)濟(jì)師，2006，（1）：79-80．

3．張國(guó)喜．論縮股在解決股權(quán)分置問題中的應(yīng)用—以吉林熬東為例的實(shí)證分析．財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2005，（9）：72-74；82．

4．劉宗勞．從寶鋼權(quán)證看解決股權(quán)分置問題的金融創(chuàng)新．湖北汽車工業(yè)學(xué)院學(xué)報(bào)，2005，19（4）：61-63．

5．廖旗平．對(duì)利用權(quán)證解決股權(quán)分置問題的分析．中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2005，（9）：19-23．

6．益智，張為群．我國(guó)上市公司股份回購(gòu)效應(yīng)分析—兼論股權(quán)分置改革背景下回購(gòu)的作用．商業(yè)經(jīng)濟(jì)與管理，2005，10（168）：51-56．

第三篇：私募股權(quán)融資論文

私募股權(quán)融資

私募股權(quán)融資是指私有企業(yè)（即非上市企業(yè)）通過私募形式進(jìn)行的權(quán)益性融資。在交易實(shí)施過程中，附帶考慮了投資者將來的退出機(jī)制，即通過上市、并購(gòu)或管理層回購(gòu)等方式，使投資者出售所持股份并獲利退出。

在眾多退出方式中，投資者在企業(yè)上市后以出售股票獲利的方式得到的回報(bào)最高，達(dá)到4-5倍的比比皆是，有的甚至達(dá)到10倍以上。因此，有上市潛力的私有企業(yè)在上市前進(jìn)行股權(quán)融資，即所謂的Pre-IPO，受到諸多創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的青睞，在中國(guó)私募股權(quán)融資領(lǐng)域已成為一朵獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷的奇葩。在本文中，將主要介紹這種私募股權(quán)融資。

一、參與者

私募股權(quán)融資一般涉及的參與者包括融資方（目標(biāo)企業(yè)及其原股東）、投資方（創(chuàng)投機(jī)構(gòu)）和中介機(jī)構(gòu)（財(cái)務(wù)顧問、律師、會(huì)計(jì)師、評(píng)估機(jī)構(gòu)等）。

如果融資方為目標(biāo)企業(yè)，則投資方以對(duì)目標(biāo)企業(yè)增資的形式成為目標(biāo)企業(yè)的新股東，資金進(jìn)入目標(biāo)企業(yè)；如果融資方為目標(biāo)企業(yè)的原股東（“原股東”），則投資方以受讓股權(quán)的形式成為目標(biāo)企業(yè)的新股東，資金由原股東個(gè)人所得。

投資方一般是創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，也可能會(huì)包括個(gè)別自然人，但這種情況比較少見。財(cái)務(wù)顧問的作用是幫助融資方尋找資金（即投資方），或幫助投資方尋找項(xiàng)目（即融資方），協(xié)助投融資雙方進(jìn)行盡職調(diào)查、撰寫商業(yè)計(jì)劃書、組織投融資雙方的協(xié)商和談判。

律師、會(huì)計(jì)師、評(píng)估機(jī)構(gòu)等則對(duì)盡職調(diào)查、談判結(jié)果等提供專業(yè)意見。

二、主要流程

1、選擇融資方式

目標(biāo)公司原股東或管理層根據(jù)原股東的需要或公司的發(fā)展戰(zhàn)略，制定融資策略，選擇最適合的融資方式。如果私募股權(quán)融資是最適當(dāng)?shù)娜谫Y方式，則繼續(xù)后面的步驟。

2、設(shè)計(jì)融資方案

融資方案主要包括資金用途、融資規(guī)模、擬出讓的股權(quán)、適合公司需要的投資者和切實(shí)可行的時(shí)間表。

3、財(cái)務(wù)顧問盡職調(diào)查

在確定融資方案后，財(cái)務(wù)顧問進(jìn)行詳細(xì)的盡職調(diào)查，為商業(yè)計(jì)劃書的撰寫以及向投資方的推介做好準(zhǔn)備。

財(cái)務(wù)顧問盡職調(diào)查的主要內(nèi)容包括歷史沿革、資產(chǎn)權(quán)屬、主要財(cái)務(wù)指標(biāo)、主要產(chǎn)品、技術(shù)優(yōu)勢(shì)、銷售渠道、主要債權(quán)債務(wù)、重要客戶及其反饋意見等。通過上述內(nèi)容的調(diào)查，發(fā)掘公司的投資價(jià)值和投資亮點(diǎn)。

4、撰寫商業(yè)計(jì)劃書

財(cái)務(wù)顧問根據(jù)盡職調(diào)查撰寫商業(yè)計(jì)劃書，全面、系統(tǒng)地介紹目標(biāo)公司及其原股東，重點(diǎn)是目標(biāo)公司的投資亮點(diǎn)，這將直接影響到私募股權(quán)融資的定價(jià)。

5、尋找潛在的投資者

根據(jù)融資方的實(shí)際需求，尋找適當(dāng)?shù)耐顿Y者。創(chuàng)投機(jī)構(gòu)一般不擅長(zhǎng)實(shí)體企業(yè)的運(yùn)作，因而除了必要的監(jiān)督外，不會(huì)過多干涉目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)管理。但由于它

們往往會(huì)投資多個(gè)行業(yè)、多家企業(yè)，因而又具備為目標(biāo)企業(yè)提供資源和渠道的條件。所以，融資方通常希望能找到實(shí)力強(qiáng)、影響力大的創(chuàng)投企業(yè)。

6、投融資雙方初步洽談

財(cái)務(wù)顧問向投資方提供商業(yè)計(jì)劃書并盡職推薦融資項(xiàng)目，組織投融資雙方初步洽談，隨后簽訂《保密協(xié)議》、《投資意向書》，為后續(xù)步驟打下基礎(chǔ)。

7、投資方盡職調(diào)查

投資方進(jìn)行盡職調(diào)查，核實(shí)融資方和財(cái)務(wù)顧問提供的資料，并根據(jù)自身關(guān)注的重點(diǎn)內(nèi)容進(jìn)行其他調(diào)查。一般會(huì)聘請(qǐng)專門的機(jī)構(gòu)（律師、會(huì)計(jì)師、評(píng)估機(jī)構(gòu)）提供專業(yè)服務(wù)。

8、協(xié)商與談判

當(dāng)投資方確信投資項(xiàng)目可行時(shí)，在財(cái)務(wù)顧問的安排下與融資方協(xié)商投資條款，談判確定雙方的權(quán)利和義務(wù)。

談判的重點(diǎn)通常包括以下三個(gè)方面的內(nèi)容：

1）定價(jià)。

現(xiàn)在通行的定價(jià)方法是市盈率法，也稱“PE倍數(shù)法”，即按企業(yè)相應(yīng)的凈利潤(rùn)（扣除非經(jīng)常性損益），乘以某個(gè)PE值，得出企業(yè)價(jià)值，再乘以擬出讓的股權(quán)，投資方應(yīng)投入的金額。需要注意的是，對(duì)于增資入股方式，企業(yè)價(jià)值應(yīng)是上述“企業(yè)價(jià)值”再加上投資金額（得出通常所說的“投資后的企業(yè)價(jià)值”）。但是，在實(shí)際談判中，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)往往并不加上投資金額，因而其所謂的投資價(jià)值實(shí)際上是“投資前的企業(yè)價(jià)值”，會(huì)給企業(yè)造成定價(jià)虛高的假相。

PE值的高低，主要取決于企業(yè)的成長(zhǎng)性、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和上市時(shí)間表。

2）大股東債權(quán)債務(wù)。

如果大股東欠目標(biāo)企業(yè)的錢，投資方必然會(huì)要求大股東在指定期限內(nèi)清償。如果目標(biāo)企業(yè)欠大股東的錢，投資方一般不會(huì)希望自己投入的資金用來向大股東償債，因而會(huì)要求大股東減免目標(biāo)企業(yè)的債務(wù)。

3）對(duì)賭條款。

投資方為了保障其投資利益，會(huì)要求融資方接受一定的對(duì)賭條款，即在對(duì)賭（一般為投資當(dāng)年，如果投資行為發(fā)生在年末，則為次年，也有可能為當(dāng)年加次年）。但如果投資方處于非常強(qiáng)勢(shì)的地位，其往往只要求融資方在達(dá)不到要求的情況下對(duì)其給予補(bǔ)償，而不同意融資方在達(dá)到或超出要求的情況下，對(duì)原股東給予足夠的獎(jiǎng)勵(lì)，甚至不給予獎(jiǎng)勵(lì)。

例如，某公司于2009年3月通過資增擴(kuò)股引入私募資金5000萬(wàn)元，按2009年凈利潤(rùn)4000萬(wàn)元、PE=5.375確定公司價(jià)值為21500萬(wàn)元（投資后的企業(yè)價(jià)值），投資方取得公司23.25%的股權(quán)。雙方商定的對(duì)賭條款為：

如果公司在2009實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)低于預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)4000萬(wàn)元人民幣（不含豁免債權(quán)的收益），則投資方有權(quán)要求公司原股東按以下方式予以補(bǔ)償：

按公司2009實(shí)際完成的凈利潤(rùn)數(shù)以5.375倍的市盈率估值給予甲方股權(quán)補(bǔ)償，即： 投資方獲得公司原股東補(bǔ)償?shù)墓蓹?quán)差額＝5000/（公司2009凈利潤(rùn)×5.375）-23.25%；投資獲得公司原股東根據(jù)上述約定補(bǔ)償?shù)墓蓹?quán)差額，不需要補(bǔ)繳任何款項(xiàng)或追加任何投資。

上述差額自公司2009報(bào)告完成審計(jì)后的30日內(nèi)，由公司根據(jù)上述約定辦理相關(guān)完成工商變更登記，調(diào)整原股東及投資方各方出資額及股權(quán)比例。

9、簽訂《投資協(xié)議》

10、投資方投入資金、辦理工商變更登記

11、執(zhí)行《投資協(xié)議》，包括對(duì)賭條款等

三、相關(guān)費(fèi)用

私募股權(quán)融資涉及的主要費(fèi)用是中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)費(fèi)，其中又以財(cái)務(wù)顧問的傭金為主。

財(cái)務(wù)顧問的傭金通常由融資方支付，通常為融資額的3-5%。在撰寫商業(yè)計(jì)劃書之前，財(cái)務(wù)顧問可以要求融資方預(yù)付10-20萬(wàn)元。如果私募成功，則在最終應(yīng)付的傭金中扣減預(yù)付費(fèi)用；如果私募不成功，則該筆預(yù)付費(fèi)用作為項(xiàng)目啟動(dòng)費(fèi)用，無(wú)需退還。

律師、會(huì)計(jì)師、評(píng)估機(jī)構(gòu)的服務(wù)費(fèi)用分別為20-30萬(wàn)元不等，如果與改制上市選擇的服務(wù)機(jī)構(gòu)相同，則費(fèi)用可能會(huì)有所降低。

第四篇：上市公司股權(quán)融資成本與風(fēng)險(xiǎn)控制探討論文

摘要：中國(guó)的資本市場(chǎng)雖然發(fā)展較快，但起步時(shí)間晚于歐美國(guó)家，發(fā)展時(shí)間更是較為短暫，因此有許多不成熟之處。由于多種原因，在中國(guó)的資本市場(chǎng)中，造成了上市公司的融資結(jié)構(gòu)往往存在著股權(quán)融資比例過大的問題。股權(quán)融資比例過大，會(huì)影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率，無(wú)形中提高了企業(yè)的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而使投資者的利益無(wú)法得到有效的保護(hù)，損害投資者的利益。[1]本文針對(duì)中國(guó)上市公司普遍存在的股權(quán)融資結(jié)構(gòu)問題，就股權(quán)融資成本和風(fēng)險(xiǎn)控制這兩點(diǎn)進(jìn)行探討，對(duì)合理控制股權(quán)融資成本，降低風(fēng)險(xiǎn)，提高投次收益提出建議。

關(guān)鍵詞：上市公司；股權(quán)融資；成本；風(fēng)險(xiǎn)控制

1引言

由于歷史原因，中國(guó)的資本市場(chǎng)是在實(shí)行對(duì)外放開，對(duì)內(nèi)革新之后才漸漸建立起來的。隨著國(guó)外先進(jìn)的資本運(yùn)營(yíng)觀念的傳進(jìn)，中國(guó)幾乎全部的大型企業(yè)開始把上市當(dāng)作自己的運(yùn)營(yíng)方向。在持續(xù)的摸索與努力下，國(guó)內(nèi)公司業(yè)已了解到了資本市場(chǎng)方面的操作方式，亦不再以上市為盲動(dòng)的目標(biāo)，雖然這樣，因?yàn)楫?dāng)下資本市場(chǎng)發(fā)展不完善等原因，國(guó)內(nèi)的上市企業(yè)大多有股權(quán)融入資本的代價(jià)太大的現(xiàn)象，此種現(xiàn)象加大了公司的運(yùn)營(yíng)危險(xiǎn)。

2中國(guó)上市公司股權(quán)融資成本構(gòu)成國(guó)內(nèi)上市公司通過股權(quán)融入資本的成本，分成顯性與隱性兩種類型，這里的資本成本，亦即上市公司的股權(quán)融資成本，換種說法就是，其為股權(quán)融資所應(yīng)支付的本錢，為顯性成本。[2]一般包含籌集資金的花費(fèi)及占用資金的花費(fèi)，前者通常指在融入資金時(shí)，企業(yè)所應(yīng)付出的所有花費(fèi)，如律師費(fèi)、公證費(fèi)、廣告費(fèi)、擔(dān)保費(fèi)等等。占用資金所發(fā)生的費(fèi)用就是資金占用費(fèi)，主要包括公司向股東支付的股息和紅利。而隱性成本則是指代理成本，如尋租成本、有效市場(chǎng)下訊息不對(duì)等成本及機(jī)會(huì)成本等。此類代價(jià)大多是因?yàn)橹袊?guó)資本市場(chǎng)尚在成長(zhǎng)之時(shí)，市場(chǎng)不健全，相應(yīng)的制約力度同市場(chǎng)搭配的資源不般配，沒有辦法起到真切的功用，導(dǎo)致上市企業(yè)在融入資金時(shí)，沒有辦法傳遞真切的訊息，從而出現(xiàn)了一些無(wú)法顯見的代價(jià)。

3中國(guó)上市公司股權(quán)融資成本構(gòu)成中的關(guān)鍵困擾

在上市公司中，影響股權(quán)融資資金占用費(fèi)的是股利支付率，也就是說，股利支付率直低，股權(quán)融資成本就越低。實(shí)際上，目前中國(guó)有相當(dāng)多的上市公司多年不分股利，或者是象征性地分紅，因此股利支出部分，對(duì)上市公司的成本影響不大。這就導(dǎo)致了中國(guó)上市公司在股權(quán)融資中，顯性成本較低，這也是導(dǎo)致各類公司不顧實(shí)際情況，爭(zhēng)相上市的根本原因。中國(guó)的上市公司顯性成本低，但隱性成本卻一直高居不下。造成這一結(jié)果的原因，一般體現(xiàn)在如下方面。

3.1融資中介成本高

企業(yè)上市離不開發(fā)股票，然而發(fā)股票的環(huán)節(jié)太多了：申請(qǐng)、謀劃、改制、預(yù)估、審計(jì)、公證、準(zhǔn)備文件、股票承銷等等。此類環(huán)節(jié)并非憑借上市企業(yè)自身的安排即可實(shí)現(xiàn)，而要通過中介代理機(jī)構(gòu)，由其幫助上市企業(yè)開展的，直至最后向中國(guó)證監(jiān)會(huì)提交相關(guān)報(bào)告。目前中國(guó)的中介代理行業(yè)很不規(guī)范，大部分中介代理機(jī)構(gòu)漫開要價(jià)，進(jìn)而增加了股票發(fā)行的代理成本。

3.2尋租成本

尋租又叫競(jìng)租，是指在沒有從事生產(chǎn)的情況下，為壟斷社會(huì)資源或維持壟斷地位，從而得到壟斷利潤(rùn)（亦即經(jīng)濟(jì)租）所從事的一種非生產(chǎn)性尋利活動(dòng)。尋租成本是行政干預(yù)導(dǎo)致租金成本產(chǎn)生的結(jié)果。[3]因?yàn)閲?guó)內(nèi)的企業(yè)在上市時(shí)廣泛得到地方政府或相關(guān)機(jī)構(gòu)的權(quán)力管控，政府采取強(qiáng)力方式干擾市場(chǎng)，造成公司面臨的市場(chǎng)角逐氛圍不公平，其結(jié)果就是公司正規(guī)獲取利益的通道不暢。出于收益最佳化考量，企業(yè)利用所有的合乎法律或不合乎法律的措施來確保其壟斷位置，此即導(dǎo)致資源價(jià)值的喪失。尋租問題在國(guó)內(nèi)上市企業(yè)里多次禁止卻不見效，當(dāng)然，此類公司常常要為此支付特別高昂的代價(jià)。

4降低股權(quán)融資成本，控制企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

4.1完善中國(guó)的上市公司治理機(jī)制

因?yàn)楸O(jiān)督管理機(jī)制不完善，力量較弱，對(duì)那些違反規(guī)定操作的公司管制不力，導(dǎo)致它們鉆空子，為了角逐利潤(rùn)而采取違反規(guī)定的操辦措施，進(jìn)而造成此類管制缺乏秩序。[4]所以，強(qiáng)化上市公司配股、增發(fā)新股等舉措的市場(chǎng)監(jiān)管，規(guī)范上市公司的融資行為，改進(jìn)相關(guān)的監(jiān)督管理機(jī)制業(yè)已迫在眉睫。市場(chǎng)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)要構(gòu)建不同標(biāo)準(zhǔn)的考評(píng)系統(tǒng)，全面考評(píng)增發(fā)新股的上市企業(yè)，防范其出于實(shí)現(xiàn)配股目的來操弄利潤(rùn)的行為。同時(shí)，目前對(duì)配股的審批是單一時(shí)點(diǎn)控制，這一點(diǎn)應(yīng)改為全過程監(jiān)管，對(duì)公司配股之后的行為，進(jìn)行更加嚴(yán)格的跟蹤審查。利用此兩點(diǎn)限制配股企業(yè)對(duì)資金的運(yùn)用，從而提升資金運(yùn)用成效。

4.2打造有效率的資本市場(chǎng)

任一時(shí)間，完善的資本市場(chǎng)均應(yīng)是上市企業(yè)順利運(yùn)轉(zhuǎn)及贏利的根基?？墒?，中國(guó)當(dāng)下的狀況是，不管上市企業(yè)自身，抑或資本市場(chǎng)氛圍，均有不少的不足之處。由于國(guó)內(nèi)有關(guān)法律規(guī)范不完備，造成市場(chǎng)監(jiān)督管制方面制度缺失，體現(xiàn)在兩個(gè)方面，其一是整齊劃一的監(jiān)督管制，既耗費(fèi)了大量的人、物資源，又缺乏明確的目標(biāo)；其二是監(jiān)督管制的力量不強(qiáng)，在面臨利害沖突時(shí)，常常發(fā)揮不了監(jiān)督管理的功用。

5結(jié)語(yǔ)

經(jīng)過上述剖析，能夠概括出當(dāng)下因?yàn)閲?guó)內(nèi)資本市場(chǎng)不健全，導(dǎo)致上市企業(yè)更偏重于通過股權(quán)來融入資金，從而導(dǎo)致其過量。即使此類融入資金的方式有助于轉(zhuǎn)變公司的運(yùn)營(yíng)方式，卻在預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)上，無(wú)法體現(xiàn)其長(zhǎng)處，嚴(yán)重的會(huì)產(chǎn)生不少問題，進(jìn)而限制了資本市場(chǎng)的成長(zhǎng)與成熟。同一時(shí)間，還會(huì)讓投入資金的人擔(dān)負(fù)了許多本來沒有的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致他們的利益在任一時(shí)間都會(huì)受損。根據(jù)當(dāng)下國(guó)內(nèi)上市企業(yè)的此類融入資金的辦法來考察，要加大力度開展債券類的融入資金方式，讓其同股權(quán)融資、內(nèi)部融資等多種融通資金辦法相互使用，提升資本市場(chǎng)成熟度，從不同角度完善策略辦法，才可讓上市企業(yè)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防意識(shí)，樹立保證機(jī)制。

參考文獻(xiàn)

[1]徐偉,顧有寶.上市公司股權(quán)融資成本及風(fēng)險(xiǎn)控制[J].會(huì)計(jì)之友,2010(10).[2]于淼.煙臺(tái)萬(wàn)華聚氨酯股份有限公司融資結(jié)構(gòu)及其風(fēng)險(xiǎn)控制研究[D].山東科技大學(xué),2012.[3]繆丹.中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)和控制權(quán)研究[D].西南財(cái)經(jīng)大學(xué),2005.[4]崔文華.我國(guó)航運(yùn)上市公司融資結(jié)構(gòu)研究[D].上海財(cái)經(jīng)大學(xué),2011.[5]陳婧.上市公司融資風(fēng)險(xiǎn)問題研究——基于資本結(jié)構(gòu)理論[D].中國(guó)人民大學(xué),2007.

第五篇：股權(quán)回購(gòu)小論文

股權(quán)回購(gòu)

經(jīng)2 李詩(shī)云 2012812057

股權(quán)回購(gòu)是維護(hù)公司穩(wěn)定、平衡股東權(quán)益、健全股東退出機(jī)制的重要途徑。股份回購(gòu)（Share Repurchase），是指公司基于特定目的，以公開或協(xié)議方式將已發(fā)行在外的部分股份重新購(gòu)回的行為。廣義的股份回購(gòu)包括股份有限公司的股份回購(gòu)及有限責(zé)任公司的股權(quán)回購(gòu)。2005年我國(guó)《公司法》修訂時(shí)，除了對(duì)股份有限公司回購(gòu)股份的規(guī)定進(jìn)行完善之外，也增加了對(duì)有限責(zé)任公司股權(quán)回購(gòu)的規(guī)定。

修訂后的《公司法》第七十五條針對(duì)有限責(zé)任公司股權(quán)的強(qiáng)制回購(gòu)問題，規(guī)定：在三類特定情形下，對(duì)股東會(huì)該項(xiàng)決議投反對(duì)票的股東可以請(qǐng)求公司按照合理的價(jià)格收購(gòu)其股權(quán)。該規(guī)定對(duì)于有限責(zé)任公司的治理，保護(hù)中小股東的利益具有重大意義?；谟邢薰镜姆忾]性，異議股東往往無(wú)法通過公開市場(chǎng)順利轉(zhuǎn)讓其股權(quán)，而有限公司的人合性又使得異議股東有時(shí)較難找到愿意購(gòu)買其股權(quán)的第三人，因此當(dāng)其對(duì)公司重大決議持異議時(shí)，只能低價(jià)轉(zhuǎn)讓給其他股東，或接受公司的重大變動(dòng)。所以賦予異議股東股權(quán)回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)，可以緩解有限公司封閉性和人合性帶來的問題。近年來我國(guó)司法實(shí)踐中，因股東間的壓制，公司僵局及股東個(gè)人情況的變化等使得以退股為目的而發(fā)生的訴訟逐漸增多，因此《公司法》此次修訂突破傳統(tǒng)的資本制度的理念引入的異議股東股權(quán)的強(qiáng)制回購(gòu)制度，是維護(hù)我國(guó)有限責(zé)任公司中小股東利益的一項(xiàng)有效保障機(jī)制。

相關(guān)條文：

第七十五條 【異議股東請(qǐng)求公司收購(gòu)股權(quán)的情形】有下列情形之一的，對(duì)股東會(huì)該項(xiàng)決議投反對(duì)票的股東可以請(qǐng)求公司按照合理的價(jià)格收購(gòu)其股權(quán)：

（一）公司連續(xù)五年不向股東分配利潤(rùn)，而公司該五年連續(xù)盈利，并且符合本法規(guī)定的分配利潤(rùn)條件的；

（二）公司合并、分立、轉(zhuǎn)讓主要財(cái)產(chǎn)的；

（三）公司章程規(guī)定的營(yíng)業(yè)期限屆滿或者章程規(guī)定的其他解散事由出現(xiàn)，股東會(huì)會(huì)議通過決議修改章程使公司存續(xù)的。

自股東會(huì)會(huì)議決議通過之日起六十日內(nèi)，股東與公司不能達(dá)成股權(quán)收購(gòu)協(xié)議的，股東可以自股東會(huì)會(huì)議決議通過之日起九十日內(nèi)向人民法院提起訴訟。

第一百四十三條 【禁止收購(gòu)本公司股份及其例外】公司不得收購(gòu)本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：

（一）減少公司注冊(cè)資本；

（二）與持有本公司股份的其他公司合并；

（三）將股份獎(jiǎng)勵(lì)給本公司職工；

（四）股東因?qū)蓶|大會(huì)作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購(gòu)其股份的。

公司因前款第（一）項(xiàng)至第（三）項(xiàng)的原因收購(gòu)本公司股份的，應(yīng)當(dāng)經(jīng)股東大會(huì)決議。公司依照前款規(guī)定收購(gòu)本公司股份后，屬于第（一）項(xiàng)情形的，應(yīng)當(dāng)自收購(gòu)之日起十日內(nèi)注銷；屬于第（二）項(xiàng)、第（四）項(xiàng)情形的，應(yīng)當(dāng)在六個(gè)月內(nèi)轉(zhuǎn)讓或者注銷。

公司依照第一款第（三）項(xiàng)規(guī)定收購(gòu)的本公司股份，不得超過本公司已發(fā)行股份總額的百分之五；用于收購(gòu)的資金應(yīng)當(dāng)從公司的稅后利潤(rùn)中支出；所收購(gòu)的股份應(yīng)當(dāng)在一年內(nèi)轉(zhuǎn)讓給職工。

公司不得接受本公司的股票作為質(zhì)押權(quán)的標(biāo)的。本文以下主要就我國(guó)設(shè)立有限責(zé)任公司股權(quán)回購(gòu)制度的意義，存在的不足之處及如何完善展開分析。

一、我國(guó)股份回購(gòu)制度的基本形式及各國(guó)立法比較

（一）股份回購(gòu)制度的基本形式

為了防止損害公司債權(quán)人和其他利益相關(guān)者的利益，公司回購(gòu)股份只適用于特定情形，包括股份的強(qiáng)制回購(gòu)及公司主動(dòng)回購(gòu)。

強(qiáng)制回購(gòu)，也即賦予異議股東股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)，是指對(duì)公司重大變化有異議的股東有權(quán)請(qǐng)求公司以公平的價(jià)格買回其持有的股份，從而退出公司。異議股東的股份回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)起源于股東平等原則，由于在公司股東會(huì)（股東大會(huì)）上，根據(jù)“資本多數(shù)決”的原則，占據(jù)控股地位的股東的意見往往暢通無(wú)阻，通過公司決策程序上升為公司意志，然而這些決策往往反映的是大股東的利益和要求，而無(wú)視甚至蓄意侵害小股東的利益，小股東不愿意聽任體現(xiàn)大股東主導(dǎo)意見的決策實(shí)施而損害自己的利益，但又無(wú)法阻止，因此強(qiáng)制回購(gòu)制度的設(shè)立，目的就在于平衡多數(shù)股東和異議股東（特別是小股東）的利益，在小股東“以手投票”權(quán)利受限的情況下，強(qiáng)化其“以腳投票”的權(quán)力，從而限制大股東的經(jīng)濟(jì)專制和非理性行為，實(shí)現(xiàn)效率和公平的均衡。

主動(dòng)回購(gòu)則是公司基于優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，維護(hù)本公司利益的需要，在特定情形下主動(dòng)回購(gòu)股東股份。公司主動(dòng)回購(gòu)股份是執(zhí)行職工持股計(jì)劃和股票期權(quán)等股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的保障，而且是股份有限公司特別是上市公司實(shí)施反收購(gòu)，維持公司控制權(quán)的重要武器。

（二）各國(guó)立法比較

股份回購(gòu)制度起源于英美法系國(guó)家。傳統(tǒng)大陸法系國(guó)家最初恪守公司“資本維持”和“資本不變”原則，嚴(yán)格禁止公司回購(gòu)股份，后來借鑒英美法系國(guó)家的立法經(jīng)驗(yàn)，引進(jìn)了股份回購(gòu)制度。

現(xiàn)今各國(guó)關(guān)于股份回購(gòu)的立法模式分為兩種：一種是基于“合法正當(dāng)?shù)纳虡I(yè)目的”的股份回購(gòu)“原則許可，例外禁止”的模式，例如美國(guó)，而出于對(duì)公司資本維持、資本不變?cè)瓌t的強(qiáng)調(diào)，傳統(tǒng)大陸法系國(guó)家的德國(guó)，日本以及我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)，采取的是另一種“原則禁止，例外許可”的模式。兩種立法模式體現(xiàn)了英美法系和大陸法系在公司資本制度的價(jià)值理念上的差異。簡(jiǎn)要介紹如下：

1．美國(guó)法。在美國(guó)，早期的判例法也曾禁止公司回購(gòu)股份，但后來無(wú)論是州法，還是判例法，原則上均允許公司回購(gòu)本公司股份。如特拉華州公司法第160條規(guī)定：“公司可購(gòu)買、贖回、接受、取得或以其他方式獲得，擁有、保有、出售、借貸、轉(zhuǎn)換、轉(zhuǎn)讓或以其他方式處理，抵押、使用或以其他方式經(jīng)營(yíng)或安排本公司的股份??”而美國(guó)法對(duì)于相當(dāng)于大陸法上有限責(zé)任公司的私人公司并無(wú)特殊規(guī)定，故私人公司當(dāng)然也可回購(gòu)本公司股份。

2．英國(guó)法。與美國(guó)法不同，英國(guó)法雖然已經(jīng)逐步放寬了對(duì)公司回購(gòu)自己股份的限制，但至今仍堅(jiān)持“原則禁止，例外允許”的原則，該原則當(dāng)然也同樣適用于私人公司。不過，在回購(gòu)股份的財(cái)源方面，英國(guó)公司法對(duì)私人公司的規(guī)制略有放松，如其第692條就規(guī)定私人公司可以資本金為財(cái)源購(gòu)買本公司股份。

3．德國(guó)法。關(guān)于股份有限公司，德國(guó)股份法雖原則上禁止公司回購(gòu)本公司股份，但同時(shí)也規(guī)定了較為寬泛的例外情形。近年來，德國(guó)法呈逐步放寬管制的趨勢(shì)，甚至允許股東大會(huì)可授權(quán)董事會(huì)在無(wú)特定目的下決定回購(gòu)股份?？墒?，對(duì)于有限責(zé)任公司，德國(guó)法則一直采取與之相反的做法，即奉行“原則允許，例外禁止”的原則（德國(guó)有限公司法第33條）。其理由在于，股份法第57條第一款規(guī)定公司不得向股東返還出資，而有限公司法第30條僅規(guī)定不得向股東支付維持資本所必需的財(cái)產(chǎn)，兩者關(guān)于公司與股東之間的給付關(guān)系不同。

4．日本法。對(duì)于股份有限公司，日本法在很長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)都是采取“原則禁止、例外肯定”的做法，僅允許在有限的幾種情形下回購(gòu)股份，而有限責(zé)任公司則準(zhǔn)用關(guān)于股份有限公司的規(guī)定（原日本有限公司法第24條）。但當(dāng)時(shí)就有一些學(xué)者曾主張應(yīng)導(dǎo)入德國(guó)法的做法，放寬對(duì)有限責(zé)任公司回購(gòu)股權(quán)的限制。

近年來由于實(shí)務(wù)界基于財(cái)務(wù)戰(zhàn)略、經(jīng)營(yíng)自由等理由要求取消股份回購(gòu)規(guī)制的呼聲日漸高漲，日本最終采取了公司回購(gòu)股份原則上自由的態(tài)度。由于2005年公司法合并了有限責(zé)任公司與股份有限公司，大陸法上傳統(tǒng)意義的有限公司類型已不復(fù)存在。而對(duì)于與之大致相當(dāng)?shù)姆枪_公司，公司法則基于其封閉性，甚至另增加了公司可強(qiáng)制回購(gòu)股份的情形，即：(1)公司在作出不承認(rèn)轉(zhuǎn)讓股東提出的股份轉(zhuǎn)讓請(qǐng)求或受讓人提出的股份受讓請(qǐng)求時(shí)，該公司可請(qǐng)求收購(gòu)該轉(zhuǎn)讓受限股份（《日本公司法》第138條）；(2)公司可在章程中規(guī)定，向因繼承及其他一般繼承取得該股份公司的股份（限于轉(zhuǎn)讓受限股份）者，請(qǐng)求向公司出售該股份（《日本公司法》第174條）。

二、我國(guó)有限責(zé)任公司股權(quán)回購(gòu)制度的不足——兼與股份有限公司股份回購(gòu)制度的比較

（一）適用范圍過窄

1、股權(quán)強(qiáng)制回購(gòu)的適用范圍過窄

《公司法》第七十五條對(duì)于有限責(zé)任公司異議股東請(qǐng)求回購(gòu)股權(quán)的情形包括：（1）公司連續(xù)五年不向股東分配利潤(rùn)，而公司該五年連續(xù)盈利，并且符合規(guī)定的分配利潤(rùn)條件的；（2）公司合并、分立、轉(zhuǎn)讓主要財(cái)產(chǎn)的；（3）公司章程規(guī)定的營(yíng)業(yè)期限屆滿或者章程規(guī)定的其他解散事由出現(xiàn)，股東會(huì)會(huì)議通過決議修改章程使公司存續(xù)的。雖然相比于股份有限公司異議股東回購(gòu)股份請(qǐng)求的范圍更廣，但是仍然較為狹窄，不能涵蓋實(shí)踐中大股東與中小股東多樣化利益沖突的情形，而目前實(shí)踐中也已經(jīng)出現(xiàn)在這三類情形之外小股東因利益受損要求公司回購(gòu)股權(quán)的案例，因此《公司法》規(guī)定的有限責(zé)任公司異議股東回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)的適用情形還有待拓寬。

2、缺乏對(duì)公司主動(dòng)回購(gòu)股權(quán)的規(guī)定

相比于《公司法》第一百四十三條明確規(guī)定股份有限公司在三類情形（包括減少公司注冊(cè)資本；與持有公司股份的其他公司合并；將股份獎(jiǎng)勵(lì)給公司職工）下可以主動(dòng)回購(gòu)股份，《公司法》第七十五條僅涉及有限責(zé)任公司異議股東的股權(quán)回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)，排除了公司主動(dòng)回購(gòu)股權(quán)的適用空間。雖然學(xué)界有人認(rèn)為：法無(wú)明文禁止即自由，由于《公司法》沒有對(duì)有限責(zé)任公司回購(gòu)股權(quán)的禁止性規(guī)定，則視為有限責(zé)任可自行回購(gòu)股權(quán)，筆者對(duì)此不敢認(rèn)同，《公司法》本身是任意性規(guī)定和強(qiáng)制性規(guī)定的結(jié)合，雖然此次《公司法》修訂后加大任意性規(guī)定的比重，擴(kuò)張公司的意思自治空間，但是出于規(guī)范公司治理結(jié)構(gòu)，維護(hù)債權(quán)人和其他利益相關(guān)者的利益，保障市場(chǎng)交易秩序的穩(wěn)定，強(qiáng)制性規(guī)定仍有存在的必要，股份回購(gòu)問題就是其中之一。傳統(tǒng)大陸法系基于對(duì)公司“資本不變和資本維持原則”的恪守，即便設(shè)立公司股份回購(gòu)制度，但均對(duì)其適用情形作了嚴(yán)格限制，我國(guó)繼受大陸法系的立法傳統(tǒng)，對(duì)于股份回購(gòu)問題同樣采取“原則禁止，例外允許”的模式，盡管有限責(zé)任公司的人合性較股份有限公司更強(qiáng)，自治空間更大，但是并不能就此認(rèn)定其可以自由回購(gòu)股權(quán)，《公司法》第三十六條關(guān)于“有限責(zé)任公司成立后，股東不得抽逃出資”的規(guī)定就表明這一態(tài)度，因此可推定《公司法》對(duì)有限責(zé)任公司主動(dòng)回購(gòu)股權(quán)持否定態(tài)度。

允許有限責(zé)任公司主動(dòng)回購(gòu)股權(quán)對(duì)于有限公司治理和資本機(jī)構(gòu)的完善具有重大意義：首先，公司主動(dòng)回購(gòu)股權(quán)是實(shí)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)的制度保障。股權(quán)激勵(lì)是公司建立現(xiàn)代企業(yè)制度和完善公司治理結(jié)構(gòu)，促使決策者和經(jīng)營(yíng)者行為長(zhǎng)期化，實(shí)現(xiàn)公司可持續(xù)發(fā)展的一項(xiàng)重要機(jī)制。實(shí)踐中已有大量的有限責(zé)任公司，尤其是科技型、創(chuàng)業(yè)型公司有強(qiáng)烈的實(shí)行股權(quán)激勵(lì)的愿望，允許公司回購(gòu)股權(quán)則是為公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)機(jī)制提供可供激勵(lì)的股權(quán)來源，但由于《公司法》對(duì)此規(guī)定缺失，有限責(zé)任公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)所需要的股權(quán)，只有通過股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)或者增加公司資本來解決，因而大大增加股權(quán)激勵(lì)的操作成本；其次，允許有限責(zé)任公司主動(dòng)回購(gòu)股權(quán)是解決股東對(duì)外轉(zhuǎn)讓股權(quán)的一種有效措施，法國(guó)和日本公司法就規(guī)定，有限責(zé)任公司股東對(duì)外轉(zhuǎn)讓股權(quán)，如果未得到公司其他股東一定比例同意，則可以存在其他股東自行購(gòu)買、其他股東共同指定受讓人購(gòu)買和公司回購(gòu)三種處理方式，這種公司回購(gòu)股權(quán)的可替代選擇，較好地平衡了剩余股東與出讓股東的利益。

既然《公司法》已經(jīng)允許股份有限公司可基于特定情形回購(gòu)股份，更封閉更私密的有限責(zé)任公司也應(yīng)當(dāng)有適用的空間，因此《公司法》對(duì)于有限公司主動(dòng)回購(gòu)股權(quán)規(guī)定的缺失尚待彌補(bǔ)。

（二）程序性規(guī)定的缺失

1、股權(quán)強(qiáng)制回購(gòu)的具體程序缺失

對(duì)于股權(quán)強(qiáng)制回購(gòu)的程序，《公司法》第七十五條規(guī)定：一旦股東在股東會(huì)決議中投反對(duì)票，則可以請(qǐng)求公司按照合理的價(jià)格收購(gòu)其股權(quán)，并且自股東會(huì)決議通過之日起六十日內(nèi)，股東與公司不能達(dá)成股權(quán)收購(gòu)協(xié)議的，股東可以自股東會(huì)會(huì)議決議通過之日起九十日內(nèi)向法院起訴。雖然該規(guī)定對(duì)于協(xié)議回購(gòu)及訴訟回購(gòu)股權(quán)的基本程序進(jìn)行了明確，但在具體細(xì)節(jié)上還存在一定的缺失：

首先，沒有規(guī)定公司負(fù)有告知股東享有回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)的義務(wù)。盡管《公司法》目前已限定三類適用有限責(zé)任公司異議股東的股權(quán)回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)的情形，但由于《公司法》并沒有明確規(guī)定有限公司在召開股東會(huì)會(huì)議前，負(fù)有告知各股東會(huì)議審議事項(xiàng)的義務(wù)，因此如果不對(duì)公司負(fù)有告知股東享有回購(gòu)股權(quán)請(qǐng)求權(quán)的義務(wù)進(jìn)行明確，則可能導(dǎo)致股東由于沒有出席股東會(huì)投反對(duì)票而喪失股權(quán)回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)。

其次，對(duì)于異議股東請(qǐng)求回購(gòu)股權(quán)的方式和時(shí)間沒有明確?？紤]到異議股東請(qǐng)求回購(gòu)股權(quán)對(duì)于有限責(zé)任公司、其他股東甚至債權(quán)人等利益相關(guān)者的影響，因此有必要規(guī)范異議股東提出回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)的方式和時(shí)間，而《公司法》對(duì)此并未作要求，可能導(dǎo)致實(shí)踐中異議股東對(duì)回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)的濫用。

再次，對(duì)于股權(quán)回購(gòu)價(jià)格的確定過于原則。股權(quán)回購(gòu)價(jià)格的確定是異議股東股權(quán)回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)的最核心部分，由于股權(quán)不能像股份一樣以股票的形式來計(jì)算其市值，只能依據(jù)內(nèi)部?jī)r(jià)格來確定，因此規(guī)范股權(quán)回購(gòu)價(jià)格的確定方式可以增強(qiáng)實(shí)踐操作的可行性。但《公司法》對(duì)此僅規(guī)定“按合理的價(jià)格收購(gòu)”，如何確定“合理的價(jià)格”？是股東的出資額，還是請(qǐng)求回購(gòu)當(dāng)時(shí)公司帳面凈資產(chǎn)值，或者是評(píng)估值？盡管《公司法》規(guī)定當(dāng)事人在協(xié)議不成時(shí)可交由司法訴訟確定價(jià)格，但在目前我國(guó)訴訟機(jī)制并不十分完善的情況下，尚有必要對(duì)司法估價(jià)程序進(jìn)行限制，防止司法實(shí)踐出現(xiàn)偏差，不利于異議股東利益的保護(hù)。

最后，支付股權(quán)價(jià)款期間的缺失。為了保護(hù)異議股東的利益，限定公司支付股權(quán)價(jià)款的期間十分必要，否則股東無(wú)法在合理期限內(nèi)獲得股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款，公司與股東之間也可能會(huì)產(chǎn)生諸如誰(shuí)先轉(zhuǎn)讓股權(quán)、誰(shuí)先支付價(jià)款的爭(zhēng)議，因此《公司法》對(duì)于有限責(zé)任公司支付回購(gòu)價(jià)款期間的規(guī)定亟待補(bǔ)充。

2、公司對(duì)所回購(gòu)股權(quán)的處置程序規(guī)定缺失

有關(guān)公司對(duì)所回購(gòu)股份的處置程序的規(guī)定是非常必要的，否則如果任由公司長(zhǎng)期持有自身股份，而沒有及時(shí)將股份予以注銷或者轉(zhuǎn)讓，則實(shí)際違反公司“資本維持和資本不變”原則，并對(duì)公司債權(quán)人和其他利益相關(guān)者的利益造成損害。因此《公司法》第一百四十三條對(duì)于股份有限公司回購(gòu)股份之后的處置程序作了明確規(guī)定，分別針對(duì)公司回購(gòu)股份的不同情形，設(shè)置了相應(yīng)的處置程序。但遺憾的是，對(duì)于有限責(zé)任公司回購(gòu)股權(quán)后如何處理，是將股權(quán)注銷進(jìn)行減資還是轉(zhuǎn)讓給其他股東，《公司法》第七十五條缺乏規(guī)定，從而給客觀上公司長(zhǎng)期持有自身股權(quán)提供了機(jī)會(huì)。

三、完善我國(guó)有限責(zé)任公司股權(quán)回購(gòu)制度的建議

（一）拓寬有限責(zé)任公司股權(quán)回購(gòu)的適用范圍

1、對(duì)異議股東股權(quán)強(qiáng)制回購(gòu)范圍的擴(kuò)展

從各國(guó)立法體例看，異議股東股權(quán)回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)行使的前提條件，一般是在公司將要作出重大決議而導(dǎo)致公司發(fā)生重大變化，將會(huì)對(duì)股東的利益造成重大影響的場(chǎng)合。因此參照各國(guó)立法，建議《公司法》補(bǔ)充規(guī)定：有限責(zé)任公司修訂章程或者作出重大決議將對(duì)股東產(chǎn)生重大的、不利的影響的，持異議的股東有權(quán)要求公司回購(gòu)股權(quán)，以涵蓋實(shí)踐中有限責(zé)任公司大股東利用資本多數(shù)決來?yè)p害小股東利益的其他情形，同時(shí)也是對(duì)司法實(shí)踐適用股權(quán)強(qiáng)制回購(gòu)規(guī)定的自由裁量權(quán)作一定的限制，防止小股東濫用此規(guī)定。

2、增加允許有限責(zé)任公司主動(dòng)回購(gòu)股權(quán)的規(guī)定

基于前述有限責(zé)任公司主動(dòng)回購(gòu)股權(quán)的意義，建議《公司法》增加允許有限責(zé)任公司在特定情形下主動(dòng)回購(gòu)股權(quán)的規(guī)定，除了允許公司為實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃或減少注冊(cè)資本而主動(dòng)回購(gòu)股權(quán)之外，還可仿效法國(guó)和日本公司法的規(guī)定，在有限責(zé)任公司股東對(duì)外轉(zhuǎn)讓股權(quán)時(shí)，如果未超過過半數(shù)股東的同意，則允許存在其他股東自行購(gòu)買和公司回購(gòu)的兩種處理方式。

（二）完善有限責(zé)任公司股權(quán)回購(gòu)的程序性規(guī)定

1、明確股權(quán)回購(gòu)的具體程序（1）股權(quán)強(qiáng)制回購(gòu)程序的明確

首先，建議《公司法》可參照美國(guó)、韓國(guó)、日本等國(guó)立法規(guī)定：如果公司召開的股東會(huì)審議事項(xiàng)屬于股東可以行使股權(quán)回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)的事項(xiàng)范圍，則應(yīng)當(dāng)提前告知股東。

其次，建議規(guī)定：在股東會(huì)通過引起股權(quán)回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)的決議后一定期限內(nèi)，異議股東應(yīng)書面要求公司收購(gòu)其持有的股權(quán)，沒有書面提出此要求的異議股東，不能主張股權(quán)回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)。再次，建議規(guī)定：在經(jīng)過訴訟程序確定股權(quán)回購(gòu)價(jià)格時(shí)，法院應(yīng)以訴爭(zhēng)事由發(fā)生時(shí)該股權(quán)代表的公司凈資產(chǎn)比例的產(chǎn)值來確定，必要時(shí)還可聘請(qǐng)?jiān)u估機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)估。

最后，建議規(guī)定：在協(xié)商或經(jīng)評(píng)估確定異議股東的股權(quán)回購(gòu)價(jià)格后，公司即應(yīng)依法向異議股東支付股權(quán)回購(gòu)價(jià)款。（2）主動(dòng)回購(gòu)股權(quán)程序的補(bǔ)充

在《公司法》允許有限責(zé)任公司主動(dòng)回購(gòu)股權(quán)之后，也需要明確主動(dòng)回購(gòu)股權(quán)的程序，建議規(guī)定：公司應(yīng)當(dāng)召開股東會(huì)作出股權(quán)回購(gòu)的決議，決議應(yīng)當(dāng)經(jīng)有2/3以上表決權(quán)的股東通過，決議內(nèi)容包括回購(gòu)股權(quán)的比例，向各股東按其出資比例回購(gòu)等。并且回購(gòu)股權(quán)的資金來源應(yīng)當(dāng)是公司的可分配利潤(rùn)，不得減損公司資本，從而避免給公司債權(quán)人及其他利益相關(guān)者的利益造成損害。

2、明確對(duì)回購(gòu)股權(quán)的處置程序

建議《公司法》可仿效對(duì)于股份有限公司的規(guī)定，補(bǔ)充規(guī)定關(guān)于有限責(zé)任公司對(duì)所回購(gòu)的異議股東股權(quán)的處置程序，具體可規(guī)定：公司應(yīng)當(dāng)在發(fā)生回購(gòu)事件后的十日內(nèi)進(jìn)行注銷，對(duì)于不能注銷的應(yīng)當(dāng)將該股權(quán)轉(zhuǎn)讓給其他股東，但如果在三個(gè)月內(nèi)沒有完成轉(zhuǎn)讓則應(yīng)當(dāng)予以注銷，注銷后還應(yīng)當(dāng)進(jìn)行重新驗(yàn)資，并進(jìn)行備案登記。

此外，如果《公司法》允許公司因減資需要或股權(quán)激勵(lì)的需要主動(dòng)回購(gòu)股權(quán)，還需要根據(jù)具體情形規(guī)定對(duì)所回購(gòu)股權(quán)的處置程序：例如對(duì)于因減資需要回購(gòu)股權(quán)，則公司應(yīng)當(dāng)在回購(gòu)后十日內(nèi)注銷該股權(quán)，履行減資程序；對(duì)于公司因股權(quán)激勵(lì)需要回購(gòu)股權(quán)，則公司應(yīng)在回購(gòu)后的一段時(shí)間內(nèi)（六個(gè)月）轉(zhuǎn)讓。

現(xiàn)實(shí)操作中的股份回購(gòu)難題——市場(chǎng)缺陷導(dǎo)致的股份回購(gòu)定價(jià)難題

股改前——國(guó)有法人股回購(gòu)：難以確定回購(gòu)價(jià)格。對(duì)于非流通股即國(guó)家股和法人股來說，回購(gòu)價(jià)格的基準(zhǔn)應(yīng)是每股凈資產(chǎn)值。但根據(jù)不同公司的具體情況回購(gòu)價(jià)格應(yīng)具體確定，如對(duì)于業(yè)績(jī)較好、流通股市價(jià)較高的上市公司來說，回購(gòu)價(jià)格按每股凈資產(chǎn)值確定較為合理，但對(duì)于業(yè)績(jī)較差、流通股市價(jià)較低的上市公司來說，回購(gòu)價(jià)格若按每股凈資產(chǎn)值確定則不盡合理，因?yàn)檫@樣很有可能侵犯社會(huì)公眾股東的利益。特別是，在國(guó)家股或法人股的回購(gòu)中，由于回購(gòu)價(jià)格最終取決于上市公司與國(guó)家股或法人股股東的討價(jià)還價(jià)，而在我國(guó)大部分上市公司中，國(guó)家股股東或法人股股東都占據(jù)控股地位，談判力量的嚴(yán)重不對(duì)稱很可能產(chǎn)生國(guó)有大股東操縱回購(gòu)價(jià)格的所謂“內(nèi)幕交易”，這將給中小股東的利益帶來巨大損失。

股改后——流通股份回購(gòu)：帶來的股價(jià)操縱問題。股改后，通過流通股份回購(gòu)來穩(wěn)定股價(jià)成為一些上市公司的選擇，但信息的明顯不對(duì)稱和仍然不一致的大小股東利益，也往往帶來大股東利用股份回購(gòu)進(jìn)行股價(jià)操縱的風(fēng)險(xiǎn)。

小結(jié)

設(shè)立有限責(zé)任公司的股權(quán)回購(gòu)制度，對(duì)我國(guó)有限責(zé)任公司的治理具有重要意義，但是基于《公司法》規(guī)定的有限責(zé)任公司回購(gòu)股權(quán)的范圍過窄，且具體的程序性規(guī)定存在缺失，因此還需要作進(jìn)一步完善，才能在司法實(shí)踐中更好地實(shí)施這項(xiàng)制度。

附錄：中國(guó)資本市場(chǎng)早期已發(fā)生過的幾起股份回購(gòu)案例

1.最早的股份回購(gòu)案例----豫園股份案例

中國(guó)最早的股份回購(gòu)案例當(dāng)屬1992年小豫園并入大豫園的合并回購(gòu)。有人認(rèn)為這可以看作中國(guó)股市第一例為了合并而實(shí)施股份回購(gòu)的成功個(gè)案。大豫園作為小豫園的大股東，把小豫園所有股票（包括國(guó)家股、法人股、個(gè)人股）悉數(shù)回購(gòu)并注銷，采取的是協(xié)議回購(gòu)方式。程序上經(jīng)股東大會(huì)批準(zhǔn)，合并后新公司再發(fā)新股，并承諾小豫園股東有優(yōu)先認(rèn)股權(quán)。因限于當(dāng)時(shí)的外部環(huán)境，這一合并回購(gòu)談不上什么商業(yè)色彩，政府行為起了重要作用。

2.回購(gòu)后再增發(fā)的第一起案例----陸家嘴案例

1994年9月陸家嘴以公司土地尚未完全投入開發(fā)，國(guó)家股的部分資本仍然虛置，并且股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理為由決定采用協(xié)議回購(gòu)方式實(shí)施減資計(jì)劃，即以每股2元的價(jià)格回購(gòu)國(guó)家股2億股，隨后又增發(fā)B股（流通股），使社會(huì)公眾股占總股本的比例達(dá)到了“15%”的要求。此案的一個(gè)重要特點(diǎn)是，減資回購(gòu)從而規(guī)范股權(quán)結(jié)構(gòu)并不是最終目的，根本目的是通過國(guó)家股減資回購(gòu)，再增發(fā)一定數(shù)量的流通股(B股)，即回購(gòu)不是為了減資，而是為了進(jìn)一步增資擴(kuò)股。在這個(gè)意義上說，股份回購(gòu)成為一種策略性的資本運(yùn)營(yíng)手段。

3.鄭州百文案例

1996年一位個(gè)人投資者曾持有7.43%的鄭州百文股票，大大超過當(dāng)時(shí)《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》中的關(guān)于個(gè)人持股不得超過公司總股本千分之五比例的規(guī)定。按照當(dāng)時(shí)的處理規(guī)定應(yīng)由公司購(gòu)回這部分超出比例的股票。但即使是按買入價(jià)格或市場(chǎng)價(jià)格中的較低價(jià)格，回購(gòu)這部分股票所支付的巨資亦會(huì)對(duì)鄭州百文的經(jīng)營(yíng)造成不利影響，因此后來這一部分股票事實(shí)上是通過二級(jí)市場(chǎng)強(qiáng)制性拋出的。

4湖北興化案例

湖北興化是1989年成立的股份制試點(diǎn)企業(yè)，1996年1月作為歷史遺留問題股上市。然而，在上市前的數(shù)年時(shí)間里，該公司曾相繼購(gòu)回要求退股的四百余名職工的44萬(wàn)股本公司股票，然后又于1996年通過第三方將這部分回購(gòu)來的股票以市價(jià)轉(zhuǎn)讓，獲利2000多萬(wàn)元。由于湖北興化的這一行為違反了前述國(guó)家有關(guān)規(guī)定，因此被證監(jiān)會(huì)處罰沒收回購(gòu)股票所得。

5.云天化案例

1999年4月，云天化公司董事會(huì)宣布將以不低于該公司1998年末每股凈資產(chǎn)的價(jià)格（至少要出資4.02億元），向大股東云天化集團(tuán)回購(gòu)其持有的2億股國(guó)有法人股，占云天化總股本的35.2%。公司董事會(huì)于2000年9月21日公告，公司將于2000年11月4日之前，以自有資金，完成對(duì)第一大股東云天化集團(tuán)公司2億股國(guó)有法人股的協(xié)議回購(gòu)，回購(gòu)價(jià)以經(jīng)確認(rèn)的每股凈資產(chǎn)2.83元為準(zhǔn)，回購(gòu)金額56600萬(wàn)元。此次回購(gòu)部分占公司總股本的35.20%?；刭?gòu)股份被注銷以后，云天化總股本為36818.18萬(wàn)股，其中國(guó)有法人股占72.84%，社會(huì)公眾股占27.16%。

對(duì)云天化集團(tuán)來說，此次以每股2.83元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓2億股，與發(fā)起設(shè)立時(shí)每股1.01元的凈資產(chǎn)比較，在3年中增值180.19%，年投資收益率為60.06%，如再考慮到歷年分紅，投資收益率更是高達(dá)72.27%，實(shí)現(xiàn)了國(guó)有資產(chǎn)的大幅增值?；刭?gòu)?fù)瓿珊?，集團(tuán)公司在股份公司中仍處于絕對(duì)控股地位；同時(shí)，獲得的5.66億元現(xiàn)金，又可以投入其它項(xiàng)目。對(duì)云天化來說，公司的主業(yè)市場(chǎng)極度疲軟，此次回購(gòu)不失為一條迅速提高公司業(yè)績(jī)的捷徑；從目前的財(cái)務(wù)狀況看，公司的資產(chǎn)負(fù)債率僅為10.85%，明顯偏低，公司的流動(dòng)資產(chǎn)總額為7.90億元，其中貨幣資金高達(dá)5.24億元，這也說明公司資產(chǎn)流動(dòng)性好，有足夠的能力進(jìn)行股份回購(gòu)。通過本次股份回購(gòu)，有利于公司在證券市場(chǎng)上樹立良好的企業(yè)形象，充分，有效地利用各種資源，為公司的健康，規(guī)范發(fā)展奠定基礎(chǔ)。此次回購(gòu)，公司的中報(bào)每股收益可以提高到0.285元，凈資產(chǎn)收益率可以提高到10.08%，公司股票的“含金量”將大大提高，這也為廣大股東獲得豐厚的投資回報(bào)奠定了良好的基礎(chǔ)。

6.滬昌特鋼案例

1999年11月28日，公司董事會(huì)通過以資產(chǎn)回購(gòu)國(guó)有法人股議案：以公司11394萬(wàn)元不適資產(chǎn)向控股大股東上海五鋼（集團(tuán)）有限公司回購(gòu)部分國(guó)有法人股并注銷股本，總股本將縮小。回購(gòu)價(jià)格以不低于每股凈資產(chǎn)確定。該案例雖然到目前為止尚未實(shí)施，但其重要意義在于是中國(guó)股市第一次提出以資產(chǎn)回購(gòu)股份的方式，具有重要的創(chuàng)新意義，對(duì)改善上市公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)具有明顯積極作用。