第一篇：我國資本市場創(chuàng)新矛盾

我國資本市場創(chuàng)新面臨的主要矛盾 戰(zhàn)略的實(shí)施和高新技術(shù)發(fā)展的要求。主要體現(xiàn)在:資本市場現(xiàn)有的制度安排不適應(yīng)科技型中小企業(yè)的發(fā)展需要,科技創(chuàng)新企業(yè)不能及時(shí)、有效地運(yùn)用資本市場功能,阻礙了中小企業(yè)的技術(shù)進(jìn)步,從而導(dǎo)致大量中小企業(yè)長期處于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值低端。這突出表現(xiàn)為科技型中小企業(yè)普遍存在“上市難、融資難”問題。例如:現(xiàn)行制度下,企業(yè)上市周期長、成本高、程序復(fù)雜;現(xiàn)行發(fā)行審核標(biāo)準(zhǔn)強(qiáng)調(diào)企業(yè)過去的經(jīng)營業(yè)績和盈利能力等硬性指標(biāo),并不注重企業(yè)的研究開發(fā)能力、科技含量和成長潛力等軟性指標(biāo),不適合于初創(chuàng)型企業(yè);中小企業(yè)板規(guī)模有限,資本市場層次單一。中小企業(yè)板基本復(fù)制了主板模式,離真正意義上的服務(wù)于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的創(chuàng)業(yè)板市場還相去甚遠(yuǎn)。

我國資本市場制度創(chuàng)新面臨的主要矛盾

1漸進(jìn)式改革與趕超式制度安排之間的矛盾。雖然強(qiáng)制性制度變遷解決了制度供給不足和消除外部性搭便車行為,但卻由于沒有遵循一致贊成和成本收益原則,因而制度安排的成本很高。在趕超式資本市場制度安排下,中國資本市場迅速得以建立,實(shí)現(xiàn)了傳統(tǒng)信用條件下銀行主導(dǎo)融資制度向現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)條件下證券融資制度的有力切換。但是,正是這種強(qiáng)制性制度變遷,引致了中國資本市場制度缺陷,產(chǎn)生了政府主導(dǎo)型外在制度安排與資本市場發(fā)展內(nèi)生規(guī)律之間的矛盾與摩擦,市場運(yùn)行機(jī)制與價(jià)格形成機(jī)制扭曲,造成資本市場效率的極大損耗。未成熟的要素市場與早熟的證券市場之間的矛盾。競爭的產(chǎn)品市場、要素市場和經(jīng)理人員市場是推行股份制所需的基本條件,在這三個(gè)市場均沒有發(fā)育起來的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中,股份制的推廣和有效性將是十分有限的,它不但不能消除國有企業(yè)中經(jīng)營權(quán)侵犯所有權(quán)的行為,而且會(huì)因產(chǎn)權(quán)更加模糊而誘發(fā)出越來越多的侵犯產(chǎn)權(quán)行為。20世紀(jì)80年代末期,我國雖然仍缺乏競爭性的產(chǎn)品、要素市場和經(jīng)理人就業(yè)市場,但1989年上海市政府已經(jīng)作出決定籌備上海證券交易所,開設(shè)股市。正因?yàn)橐厥袌錾形闯墒?而主觀上又需要發(fā)展證券市場,為避免姓資姓社、搞私有化等重大理論問題的分歧以及解決國有資本在國有制內(nèi)部多元化歸屬性的劃分,直接或間接導(dǎo)致了當(dāng)時(shí)建立證券市場時(shí)非流通股權(quán)的設(shè)置。國有股、法人股暫時(shí)不流通,雖然避開了當(dāng)時(shí)最棘手的理論問題,開創(chuàng)了石破天驚的改革,但卻留 下了中國股市先天不足的一個(gè)難治之癥。政府主導(dǎo)型的融資制度與資本市場高度市場化機(jī)制之間的矛盾。金融市場是實(shí)際經(jīng)濟(jì)的派生物,資本市場則是不動(dòng)產(chǎn)產(chǎn)權(quán)交易的派生物。運(yùn)作良好的金融市場不僅依賴于清晰的產(chǎn)權(quán)界定和金融工具,也高度依賴于對重要不動(dòng)產(chǎn)產(chǎn)權(quán)的界定和執(zhí)行。從對清晰產(chǎn)權(quán)和有效執(zhí)行的需求分析,資本市場以其直接、即時(shí)的融資特性處在市場經(jīng)濟(jì)金字塔的最頂端。投資者在對上市公司進(jìn)行投資時(shí)并未受到任何擔(dān)保,與其他市場相比,只有資本市場的投資者完全憑著他們對產(chǎn)權(quán)的信任進(jìn)行投資,因此資本市場是最需要清晰、透明規(guī)則的市場。而我國資本市場從成立之初,將資本市場納入行政化軌道,導(dǎo)致資本市場被嚴(yán)重行政化。盡管在黨的十四屆三中全會(huì)中,我國已明確提出建立社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì),發(fā)展資本市場,但是,在推進(jìn)資本市場建設(shè)中,仍存在將傳統(tǒng)行政化思路運(yùn)用到新興資本市場的發(fā)

展與建設(shè)中的現(xiàn)象,對資本市場長期實(shí)行計(jì)劃性管理,必然造成資本市場內(nèi)在效率的缺失。在漸進(jìn)轉(zhuǎn)軌過程中,政府主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)體制自然地產(chǎn)生政府主導(dǎo)型融資制

度,而資本市場本身是一種高度市場化的產(chǎn)物,由于行政力量作用于市場發(fā)展,市場的內(nèi)在力量與行政的外生力量之間產(chǎn)生一種矛盾與摩擦,引致了體制摩擦成本。

實(shí)施貨幣政策應(yīng)防止的三種后果

一、防止泡沫經(jīng)濟(jì)。由于流動(dòng)性長期過剩,資金過多地集中到房地產(chǎn)、股市和資源性產(chǎn)品等市場領(lǐng)域,可能導(dǎo)致泡沫經(jīng)濟(jì)。在流動(dòng)性充裕時(shí)期,企業(yè)就會(huì)對“更為長期的生產(chǎn)過程”進(jìn)行投資,特別是那些遠(yuǎn)離消費(fèi)者的投資領(lǐng)域和資本市場,導(dǎo)致不當(dāng)投資增多。當(dāng)信貸擴(kuò)張停止(這種停止可能是產(chǎn)能過剩后導(dǎo)致的市場嚴(yán)重供求失衡),同時(shí)人們發(fā)現(xiàn)了明顯的不當(dāng)投資,經(jīng)濟(jì)就會(huì)出現(xiàn)深幅的調(diào)整。上 半年我國部分過剩行業(yè)的投資增速不降反升,房地產(chǎn)價(jià)格和一些資源性產(chǎn)品價(jià)格居高不下實(shí)際上都反映了虛擬經(jīng)濟(jì)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的不良影響?？梢灶A(yù)見,我國在很長一段時(shí)間內(nèi)都將面對流動(dòng)性過剩的問題。當(dāng)對部分行業(yè)的過度投資持續(xù)攀升到一定水平,最終消費(fèi)無法承接巨大產(chǎn)能所釋放的巨大供給,由于供求關(guān)系的改變,不當(dāng)投資領(lǐng)域價(jià)格下滑,資金鏈斷裂,經(jīng)濟(jì)衰退就會(huì)開始。經(jīng)濟(jì)衰退的實(shí)質(zhì)是生產(chǎn)資料、原材料和資本市場領(lǐng)域的價(jià)格下滑速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過一般消費(fèi)品的價(jià)格下滑速度,當(dāng)它們之間的比價(jià)重新回到合理的比例時(shí),經(jīng)濟(jì)衰退便會(huì)自行結(jié)束,新一輪的經(jīng)濟(jì)增長隨之開始。當(dāng)前對投資是否過熱的判斷標(biāo)準(zhǔn)是一種很籠統(tǒng)的說法:如果在某個(gè)特定的投資率下經(jīng)濟(jì)能以較快速度增長,又未發(fā)生較高通貨膨脹,那么這個(gè)投資率就是合意投資率。按照這種觀點(diǎn),我們可以很容易得出在1%左右的CP I增速下,即使是30%以上的投資也可以被看做是“既快又好”。毋庸諱言,當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中充斥著大量的不當(dāng)投資,包括部分生產(chǎn)資料和原材料領(lǐng)域投資的嚴(yán)重過剩、房地產(chǎn)價(jià)格的虛高以及股票市場的虛火(如果沒有體制性原因,當(dāng)前的股市價(jià)格應(yīng)該遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于目前水平),很明顯,這些因素光看CPI是看不出來的。單純依靠CPI來判斷最優(yōu)投資率會(huì)大大淡化危機(jī)意識。

二、防止國際資本大入大出。我國的投資高增長是在特定的歷史發(fā)展階段中形成的,城市化和重工業(yè)化需要大量的投資,長期處于低利率環(huán)境及儲(chǔ)蓄的持續(xù)高增長也給投資高增長創(chuàng)造了條件,但是在經(jīng)濟(jì)增長較大

程度依賴外資、國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境又面臨較大不確定性的條件下,一旦這種不斷自我強(qiáng)化的投資循環(huán)出現(xiàn)停滯,投資增速會(huì)明顯減緩。在投資效益下降、市場需求不振的情況下,實(shí)體經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)將引發(fā)對人民幣升值預(yù)期的瓦解,外資很可能會(huì)集 中、大規(guī)模撤離國內(nèi)市場,屆時(shí)輕微的經(jīng)濟(jì)調(diào)整就有可能被強(qiáng)化為嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退。因此,對于當(dāng)前的“高增長,低通漲”的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢應(yīng)居安思危,應(yīng)高度重視投資過快、信貸偏快、流動(dòng)性泛濫對中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的不確定性影響。

三、防止金融機(jī)構(gòu)先于實(shí)體經(jīng)濟(jì)出問題。1990年第四季度,美國經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了一系列的金融機(jī)構(gòu)倒閉后,進(jìn)入了經(jīng)濟(jì)蕭條期,接著日本經(jīng)濟(jì)也在經(jīng)濟(jì)泡沫崩潰以后,從1991年第四季度起經(jīng)濟(jì)開始出現(xiàn)負(fù)增長。兩者有一個(gè)共同特點(diǎn):一是與20世紀(jì)80年代后半期金融自由化浪潮有關(guān);二是在表現(xiàn)形式上為“復(fù)合蕭條”,即虛擬經(jīng)濟(jì)先于實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)問題,信貸收縮并直接導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退。就我國的情況而言,我們必須高度警惕改革的順序和金融開放的速度,決不能在銀行、證券及保險(xiǎn)公司的改革尚未取得突破性進(jìn)展的情況下,就貿(mào)然加快金融業(yè)的對外開放,推進(jìn)金融自由化改革。當(dāng)前,允許外資參股中資金融機(jī)構(gòu)和拓寬業(yè)務(wù)范圍,確實(shí)可以達(dá)到加強(qiáng)

競爭、引入先進(jìn)管理經(jīng)驗(yàn)和促進(jìn)金融創(chuàng)新的目的。但是,其危害性也不容忽視。

第二篇：我國資本市場發(fā)展現(xiàn)狀及分析

我國資本市場發(fā)展現(xiàn)狀及分析

按融資方式和特點(diǎn)的不同, 資本市場可分為股票市場、中長期債券市場和中長期信貸市場。從我國資本市場發(fā)展的軌跡看, 大致可分為三個(gè)階段: 1985 年“撥改貸”以前, 資本市場并不具有真實(shí)意義, 因?yàn)樗且载?cái)政撥付為主的;1985 年“撥改貸”以后, 銀行信貸開始替代財(cái)政撥款,并正式涉足固定資產(chǎn)投資領(lǐng)域, 中長期信貸由此構(gòu)成我國資本市場上最主要的融資方式;1990 年以上海證券交易所成立為標(biāo)志, 股票和企業(yè)債券市場開始萌動(dòng)并在短期內(nèi)獲得飛速發(fā)展。目前, 以滬深兩個(gè)交易所為核心, 二級市場發(fā)展迅猛。交易品種從單一的股票逐漸發(fā)展為以股票交易為主, 包括債券、投資基金、可轉(zhuǎn)換債券以及股權(quán)證等多種金融工具。

第一, 資本市場的地位得到了官方的正式確認(rèn)。1996 年初, 全國人大通過的我國新世紀(jì)宏偉藍(lán)圖《綱要》, 提出要“適當(dāng)擴(kuò)大直接融資”、“積極穩(wěn)妥地發(fā)展債券和股票融資”以及“進(jìn)一步完善和發(fā)展證券市場”。這些原則性的政策主張無疑為我國資本市場的健康發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的政策基礎(chǔ)。第二, 市場規(guī)模發(fā)展迅速, 市場工具呈現(xiàn)出多元化趨勢。從1981 年至1996 年10 月,中國累計(jì)發(fā)行各種證券10932 億元, 其中國債6900 億元, 金融債券近1400 億元, 企業(yè)債券1940 億元, 企業(yè)股票2042 億元, 其它債券314 億元。全國擁有180 多家產(chǎn)權(quán)交易中心, 上千種產(chǎn)權(quán)可以進(jìn)行掛牌交易。第三, 資本市場的管理逐步規(guī)范化。隨著我國《證券法》和《證券投資基金管理辦法》的出臺(tái), 證券市場的管理將進(jìn)一步趨于法制化。第四, 資本市場的運(yùn)行尤其是證券交易在技術(shù)操作方面逐步實(shí)現(xiàn)現(xiàn)代化。目前, 我國是世界上實(shí)現(xiàn)電腦自動(dòng)對盤的8 家證券交易所之一;是全世界實(shí)現(xiàn)股票無紙化的3 家之一。

但從總體講, 我國的資本市場發(fā)展仍相對落后,與發(fā)達(dá)的資本市場相比差距還很大, 特別是企業(yè)通過股市所籌措到的資金比例還較低, 與龐大的銀行中長期信貸市場相比尚微不足道。因此, 我國目前的資本市場, 其功能發(fā)揮的還很不夠，需要進(jìn)一步發(fā)展。

根據(jù)社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在要求, 從我國資本市場的現(xiàn)狀和發(fā)展趨勢出發(fā), 積極而穩(wěn)妥地發(fā)展中國資本市場, 必須從以下幾方面努力。

第一, 以馬克思主義理論為依據(jù), 澄清意識形態(tài)領(lǐng)域的迷霧, 積極推動(dòng)以社會(huì)主義公有制為主體的股份制經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。目前的關(guān)鍵問題是積極而穩(wěn)妥地推進(jìn)以社會(huì)主義公有制為主體的股份制經(jīng)濟(jì)的發(fā)展, 并借此擴(kuò)大資本市場規(guī)模, 增加市場供給,平抑股票供給與需求的失衡格局, 弱化資本市場的波動(dòng)性。同時(shí)應(yīng)當(dāng)注意的是, 股份制經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、國有企業(yè)的股份制改造不能一哄而上, 任意改造, 也不能期望“一股就靈”,必須按照國家的產(chǎn)業(yè)政策、行業(yè)政策和區(qū)域政策, 有重點(diǎn)穩(wěn)妥地進(jìn)行, 充分體現(xiàn)和維護(hù)公有制的主體地位。國有企業(yè)的股份制改造, 應(yīng)該以企業(yè)效益和社會(huì)效益為前提, 在股份資產(chǎn)構(gòu)成上, 國家股、法人股比例的確認(rèn)應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持實(shí)事求是的原則。

第二, 加強(qiáng)改革的配套工作, 營造和完善資本市場的社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境。要加快現(xiàn)代企業(yè)制度和現(xiàn)代商業(yè)銀行制度建立的步伐, 締造真正的市場主體。要按照《公司法》的要求和股份制的基本原理,加快產(chǎn)權(quán)制度的改革, 建立科學(xué)的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu);要切實(shí)轉(zhuǎn)變經(jīng)營機(jī)制和內(nèi)部管理機(jī)制,從而使國有企業(yè)和國有銀行真正成為“自主經(jīng)營, 自負(fù)盈虧, 自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn), 自我發(fā)展”的獨(dú)立利益主體。然后要

深化政治體制改革, 盡快轉(zhuǎn)變政府職能, 政府對經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域的干預(yù)應(yīng)建立在依法管理的基礎(chǔ)之上。還要加快金融體制改革的步伐, 實(shí)現(xiàn)金融調(diào)控由直接方式向間接方式轉(zhuǎn)變, 推進(jìn)利率市場化進(jìn)程, 并在可能的條件下, 放松銀行證券投資的管理制。

第三, 轉(zhuǎn)變資本市場的調(diào)控方式, 提高政策的有效性。應(yīng)遵守公平競爭的原則,政府不能用行政手段直接干預(yù)。在今后發(fā)展中, 首先應(yīng)逐漸放開債券發(fā)行與上市的限制, 變“規(guī)模管理”為“質(zhì)量管理”,注重企業(yè)實(shí)績。其次要改變調(diào)控主體多頭格局, 確立資本市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)權(quán)威性, 加大市場監(jiān)管力度,通過嚴(yán)格執(zhí)法和超然領(lǐng)導(dǎo)確立其權(quán)威性。最后要走出重規(guī)范輕發(fā)展的誤區(qū), 確立辯證的發(fā)展與規(guī)范觀。

第四, 培育機(jī)構(gòu)投資者, 促進(jìn)投資主體機(jī)構(gòu)化規(guī)?；C(jī)構(gòu)投資者是指具有法人資格并以其所能利用的資金在資本市場上進(jìn)行證券投資的機(jī)構(gòu)。機(jī)構(gòu)投資者對于資本市場的發(fā)展具有積極的作用, 主要表現(xiàn)在: 一是機(jī)構(gòu)投資者的資金實(shí)力雄厚, 為資本市場擴(kuò)容提供充足資金;二是機(jī)構(gòu)投資者是由經(jīng)驗(yàn)豐富、知識廣博的專家進(jìn)行管理, 特別是機(jī)構(gòu)投資者以長期投資為目的, 不以謀取短期投機(jī)利潤為目的, 這為資本市場的發(fā)展提供了一個(gè)穩(wěn)定緩沖機(jī)制。

第五, 建立和完善市場強(qiáng)制性信息披露制度, 增進(jìn)市場效率。依靠強(qiáng)制性信息披露,以完善市場本身機(jī)制的運(yùn)轉(zhuǎn), 增強(qiáng)市場投資者、中介機(jī)構(gòu)和上市公司管理層對市場的理解和信心, 這既是世界各國日益廣泛的作法,也是提高市場效率的關(guān)鍵所在。

第三篇：我國資本市場多層次結(jié)構(gòu)模式探析

我國資本市場多層次結(jié)構(gòu)模式探析

Analysis of Multi-level Capital Market Structure M ode in

China

時(shí)建中；劉國勝

Shi Jian-zhong;LiuGuo-sheng

Abstract：Capital market already have multi-level pattern of main，second and third market after developing for many years.But it is far away the design target requirements of the ”vertical stratification，horizontal body”.Through the analysis theimperfection，serious monopoly，lack of competition，the listed species segmentation and operation mode fossilization of thesingle subject，single-level structure of the capital market，urgent affairs are to build the multi-level，multi subject competitionoperation of the capital market as the center of two the main market，three second board market，seven third board marketand a plurality of four market，and give full play a decisive role in the market.Key words： capital market;multilevelconstruction;marketstructure;securitiestrade;administrativemonopoly;competitiveMechanism.摘要：我國資本市場經(jīng)過多年的發(fā)展，已經(jīng)初步具備一板、二板和三板市場的多層次格局，但與資本市場要求的“縱向分層、橫向多體”的設(shè)計(jì)目標(biāo)相距甚遠(yuǎn)。通過分析單層次、單主體的資本市場結(jié)構(gòu)不完善、壟斷嚴(yán)重、缺乏競爭、上市品種分割及運(yùn)行模式僵化等多重弊端，當(dāng)務(wù)之急是構(gòu)建以兩個(gè)主板市場，三個(gè)二板市場，七個(gè)三板市場和多個(gè)四板市場為中心的多層次、多主體競爭經(jīng)營的資本市場，以充分發(fā)揮市場的決定性作用。

關(guān)鍵詞：資本市場;多層次建設(shè);市場結(jié)構(gòu);證券交易;行政壟斷;競爭機(jī)制

黨的十八大報(bào)告提出要“深化金融體制改革，健全促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)代金融體系，加快發(fā)展多層次資本市場”，強(qiáng)調(diào)資本市場建設(shè)的多層次性。黨的十八屆三中全會(huì)提出“建設(shè)統(tǒng)一開放、競爭有序的市場體系，是使市場在資源配置中起決定性作用的基礎(chǔ)”，強(qiáng)調(diào)市場體系的有序競爭性。

回顧我國資本市場發(fā)展歷程，資本市場多層次結(jié)構(gòu)體系不合理問題仍然沒有得到根本性解決。市場存在嚴(yán)重壟斷，運(yùn)行模式僵化，缺乏有效競爭。如要真正解決該問題，必須推動(dòng)我國資本市場的多層次、競爭性結(jié)構(gòu)建設(shè)，構(gòu)建“縱向分層梯形化、橫向多體并行化”的整體結(jié)構(gòu)布局。目前，“縱向分層”上雖然初步形成主板、二板和三板市場的構(gòu)架模式，但“非上市非公眾公司”(以下簡稱雙非公司)棲身的四板市場建設(shè)尚未完成，而“橫向多體”上前途暗淡，沒有形成競爭結(jié)構(gòu)模式，各層次市場主體構(gòu)建單一，具有完全壟斷性。我國資本市場“縱向分層、橫向多體”整體結(jié)構(gòu)的目標(biāo)清晰、布局合理，但具體如何細(xì)分層次、如何多主體并立，仍然存在諸多問題需要探討和分析。因此，有必要深入分析我國資本市場多層次發(fā)展的歷史現(xiàn)狀，研究結(jié)構(gòu)缺失帶來的嚴(yán)重缺陷和發(fā)展障礙，進(jìn)一步探討我國資本市場多層次發(fā)展具有競爭要素的結(jié)構(gòu)模式。

一、資本市場多層次發(fā)展的歷史與現(xiàn)實(shí)

隨著我國證券市場的快速發(fā)展，資本市場問題凸顯，多層次建設(shè)提上工作議程。2003年中央首次提出建立多層次資本市場體系，標(biāo)志資本市場拉開多層次建設(shè)的序幕，時(shí)至2013年初股轉(zhuǎn)系統(tǒng)正式掛牌，多層次資本市場體系初具雛形。

(一)主板市場

1990年12月上海證券交易所正式開業(yè)，1991年7月深圳證券交易所先試行后開業(yè)，我國以上海、深圳為中心的證券主板市場正式建立，主要是為大型、成熟的上市公司提供良好的融資壞境③，在多層次資本市場結(jié)構(gòu)建設(shè)中構(gòu)成整個(gè)“金字塔”形結(jié)構(gòu)的頂部，居于最高層次地位。主板市場在滬深分市基礎(chǔ)上建立競爭模式的同時(shí)，人為地將主板市場分為A股、B股兩個(gè)市場。A股、B股股票都在滬深市場交易，A股股票主要是國內(nèi)投資者以人民幣進(jìn)行交易，B股市場以人民幣標(biāo)明面值，主要是外國投資者以外幣認(rèn)購和買賣。自1991底上海電真空首只B股發(fā)行上市，我國正式建立B股市場。隨著證券市場的發(fā)展，B股市場的任務(wù)基本完成，B股市場理應(yīng)退出證券歷史的舞臺(tái)。盡管2000年至今再?zèng)]有發(fā)行新的B股上市④，但B股改革步伐總是太慢，與國際形勢的發(fā)展不相適應(yīng)。

(二)二板市場

為解決中小企業(yè)特別是科技型中小企業(yè)股權(quán)融資與資本形成問題，管理層出于某些特別因素的考量，本著“摸著石頭過河”的探索精神，先后啟動(dòng)中小企業(yè)市場和創(chuàng)業(yè)板市場。2004年6月，證監(jiān)會(huì)根據(jù)“兩個(gè)不變”和“四個(gè)獨(dú)立”的建板方針要求，啟動(dòng)中小企業(yè)板市場。上市條件與主板市場基本相同，不能真正為中小企業(yè)提供融資服務(wù)。2009年l0月為解決高科技、高成長的中小型公司和新興公司的融資困難，設(shè)置創(chuàng)業(yè)板市場，截至2013年10月有355家企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市。低門檻進(jìn)入，嚴(yán)要求運(yùn)作，上市企業(yè)要經(jīng)過嚴(yán)格的篩選和審批，成為創(chuàng)業(yè)板的最大特色。創(chuàng)業(yè)板使我國有潛力的中小企業(yè)獲得融資機(jī)會(huì)，成為我國證券交易的第二個(gè)主戰(zhàn)場，監(jiān)管層也有意將創(chuàng)業(yè)板市場打造成我國場內(nèi)交易市場的“發(fā)動(dòng)機(jī)”。但是，創(chuàng)業(yè)板弊端重重，“三高”現(xiàn)象嚴(yán)重，已把創(chuàng)業(yè)板推到危險(xiǎn)的邊沿。我國中小企業(yè)眾多，創(chuàng)業(yè)板能否托付起中小企業(yè)上市的重任，成為證券界人士對創(chuàng)業(yè)板的隱憂⑥。

(三)三板市場 2005年修改的《證券法》，為構(gòu)建三板市場提供契機(jī)?！蹲C券法》確立公司股票的“公開發(fā)行”制度，使得股份公司在學(xué)理上劃分為上市公司、非上市公眾公司和非上市非公眾公司。所謂非上市公眾公司是指公司公開發(fā)行股票但不在證券交易所上市，或者非公開募集使股東人數(shù)超過200人的股份有限公司。由于非上市公眾公司的公眾性和非上市性，使得我國證券市場建設(shè)結(jié)構(gòu)變得比較復(fù)雜，已有的場內(nèi)交易市場無法包容其股票交易。理論上股份公司的股票，不管是否上市或公開發(fā)行，性質(zhì)上都屬于證券的范疇，都應(yīng)當(dāng)在證券法律的規(guī)范之下。基于《證券法》的規(guī)范模式，可以將復(fù)雜多樣的場外交易市場分為兩類：

1.直接依據(jù)《證券法》并由證監(jiān)會(huì)進(jìn)行監(jiān)管的場外交易市場;或者間接依據(jù)《證券法》，直接由國務(wù)院文件指導(dǎo)，由證監(jiān)會(huì)以外機(jī)構(gòu)監(jiān)管的場外交易市場。股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)是直接依據(jù)《證券法》規(guī)定，并由證監(jiān)會(huì)進(jìn)行監(jiān)管的場外交易市場，該系統(tǒng)是從北京中關(guān)村科技園區(qū)非上市公司股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)轉(zhuǎn)變而來⑧，由主辦券商提供報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓服務(wù)，部分掛牌公司利用該系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)定向融資功能。股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的交易方式是買賣雙方向主辦券商報(bào)價(jià)，之后買賣雙方直接交易。2012年8月該系統(tǒng)成功擴(kuò)容，將上海張江、武漢東湖和天津?yàn)I海等高新區(qū)納入試點(diǎn)。2013年1月正式更名，試點(diǎn)范圍從局部走向全國，標(biāo)志著我國完全以非上市公眾公司為核心組成的證券市場板塊，將從場外交易市場分裂開來，成為理論界期待已久的新三板市場的一個(gè)重要組成部分。

間接依據(jù)《證券法》規(guī)定，直接由國務(wù)院文件指導(dǎo)，由證監(jiān)會(huì)以外機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管的場外交易市場：天津股權(quán)交易所和濱海國際股權(quán)交易所。2008年天津依據(jù)2006年國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)天津?yàn)I海新區(qū)開發(fā)開放有關(guān)問題的意見》的有關(guān)精神，設(shè)立兩家各自獨(dú)立的股權(quán)交易所。天津股權(quán)交易所以公司制運(yùn)營為模式，主要為“兩高兩非”即高新區(qū)內(nèi)高新技術(shù)企業(yè)、非上市非公眾公司企業(yè)股權(quán)，以及私募股權(quán)基金的份額流動(dòng)，提供規(guī)范有效的交易場所。濱海國際股權(quán)交易所為天津市財(cái)政投資管理中心及中國長城資產(chǎn)管理公司等所屬機(jī)構(gòu)共同出資組建，性質(zhì)上屬于第三方服務(wù)平臺(tái)，專業(yè)從事企業(yè)股權(quán)投融資信息交易服務(wù)。全國各地的股份公司和有限公司的股權(quán)，只要能夠滿足股交所的掛牌條件均可申請到該所掛牌轉(zhuǎn)讓@。

2.依據(jù)地方政府或國家有關(guān)部門的文件批準(zhǔn)設(shè)立，缺乏統(tǒng)一監(jiān)管、統(tǒng)一規(guī)制的各地產(chǎn)權(quán)交易市場。我國產(chǎn)權(quán)交易市場主要為解決國有企業(yè)轉(zhuǎn)讓而產(chǎn)生的市場，因其具有信息積聚、價(jià)格發(fā)掘、制度規(guī)范和中介服務(wù)等基本功能，頗能適應(yīng)中國特色社會(huì)主義建設(shè)的需要。產(chǎn)權(quán)交易市場覆蓋廣闊，交易內(nèi)容和交易活動(dòng)豐富，具有較強(qiáng)的專業(yè)性和較強(qiáng)的制度性，很受市場交易主體歡迎。近年來，國有企業(yè)改革幾近結(jié)束，各地產(chǎn)權(quán)交易市場紛紛挖掘新的交易對象，開始為非上市股份公司股權(quán)提供流動(dòng)性服務(wù)的柜臺(tái)市場。由繁多交易品種組成的產(chǎn)權(quán)交易市場，雖然為企業(yè)提供一定的融資功能，但這些交易品種并不能全部列入證券市場層次中來。只有新興的股權(quán)交易業(yè)務(wù)，才算得上是證券市場多層次的重要組成部分。根據(jù)資本市場分層次結(jié)構(gòu)理論，應(yīng)將其納人證券交易市場的管理范疇，按照證券市場的行業(yè)規(guī)則進(jìn)行規(guī)范和運(yùn)作。由于沒有《證券法》的直接或間接授權(quán)，產(chǎn)權(quán)交易市場的股權(quán)交易只能依托產(chǎn)權(quán)交易的外在形式，否則各地股權(quán)交易市場將不具有合法交易股權(quán)的資格。我國各省市都有這類股權(quán)交易所，上海、天津、成都、西安、鄭州和武漢等地較有影響。這類股權(quán)交易所以地方金融建立為中心，有效聚集市場資源優(yōu)勢，目的為本地區(qū)中小企業(yè)服務(wù)。由于區(qū)域性股權(quán)交易所交易的是未上市股份公司股權(quán)，這類股權(quán)交易屬于標(biāo)準(zhǔn)化的資產(chǎn)權(quán)益的轉(zhuǎn)移行為，性質(zhì)上屬于股票交易行為。因此，各區(qū)域交易所在管理方式上，都傾向于以“證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)，地方政府承辦”的監(jiān)管方案。而證監(jiān)會(huì)也就此類股權(quán)設(shè)立非上市公眾公司監(jiān)管部，表示積極推動(dòng)出臺(tái)統(tǒng)一的有關(guān)非上市公眾股票發(fā)行及監(jiān)管規(guī)定，將在產(chǎn)權(quán)交易市場掛牌轉(zhuǎn)讓的非上市公眾公司的股票監(jiān)管納入法制軌道(見圖1)。

二、多層次資本市場結(jié)構(gòu)不合理的嚴(yán)重問題 我國資本市場多層次發(fā)展多年，因市場層次和板塊結(jié)構(gòu)不合理導(dǎo)致市場結(jié)構(gòu)體系不完善，市場存在嚴(yán)重壟斷，交易所缺乏有效競爭，市場層次和上市品種劃分嚴(yán)格，運(yùn)行模式僵化等諸多問題。

(一)市場結(jié)構(gòu)體系不完善，場外交易市場分

資本市場成熟的標(biāo)志就是多層次設(shè)計(jì)合理，市場立體，既有主板，又有二板、三板和四板市場。而我國證券市場多層次設(shè)計(jì)不足，市場體系不健全，證券流通市場的主要載體是場內(nèi)交易市場即主板市場和創(chuàng)業(yè)板市場，場外交易市場即柜臺(tái)交易市場體系還很不完善，三板市場和四板市場還沒有完全區(qū)分開來。現(xiàn)有市場主要服務(wù)于國企改革的滬深證券交易所，上市條件苛刻，門檻設(shè)置高，將很多中小企業(yè)和民營企業(yè)排斥在外，形成羅納德·麥金農(nóng)所說的“市場分割”問題。黨的經(jīng)濟(jì)會(huì)議要求建設(shè)多層次資本市場體系以后，諸多部門都想在資本市場的多層次建設(shè)中搶占先機(jī)。其中主要以證監(jiān)會(huì)、國資委和地方政府為核心的三支隊(duì)伍，都想?yún)⑴c資本市場多層次建設(shè)而分一杯羹，結(jié)果造成市場區(qū)域或行業(yè)分割，直接導(dǎo)致各板塊市場主體各行其是，板塊上市或掛牌條件不能夠通盤考慮，甚至只顧眼前利益而忽視整體利益。

(二)資本市場的嚴(yán)重壟斷

1890年美國《謝爾曼法》為世界反壟斷提供一個(gè)嶄新的模式，2008年中國也有了自己的《反壟斷法》，但壟斷思想一直是資本市場領(lǐng)域的主流思想，導(dǎo)致壟斷問題在資本市場領(lǐng)域積重難返。

1.行政壟斷嚴(yán)重阻礙資本市場多層次建設(shè)?！蹲C券法》規(guī)定證券只能在證券交易所掛牌交易，法律不支持甚至禁止層次較低的場外交易市場，河南鄭州產(chǎn)權(quán)交易所的關(guān)閉就是典型一例。創(chuàng)業(yè)板作為多層次市場體系建設(shè)戰(zhàn)略的標(biāo)志性舉措，象征性意義大于戰(zhàn)略性突破，使“板塊”概念取代“多層次”戰(zhàn)略。我國證券交易所設(shè)立及業(yè)務(wù)設(shè)計(jì)，完全基于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的思維模式，用市場壟斷的辦法，規(guī)范證券市場準(zhǔn)人標(biāo)準(zhǔn)，與我國完善資本市場經(jīng)濟(jì)體制的最終目的背道而馳。實(shí)踐證明，理論上政府設(shè)計(jì)合理的市場規(guī)則，實(shí)施到市場馬上失靈，甚至困難重重。分析原因，不僅是法律制度設(shè)計(jì)不足，重要的是沒有有效的市場競爭機(jī)制，沒有相應(yīng)的激勵(lì)機(jī)制，推動(dòng)法律制度的執(zhí)行。資本市場的多層次安排不僅是證券市場轉(zhuǎn)讓問題，更是企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的安排問題。打破我國資本市場的行政壟斷，促進(jìn)資本市場有效競爭機(jī)制的形成，成為當(dāng)前我國資本市場多層次建設(shè)工作的重中之重。

2.行政壟斷使資本發(fā)行市場受阻。行政壟斷影響市場融資體系社會(huì)化和融資渠道開通。地方政府為保證地方財(cái)政收入，急功近利，很少考慮企業(yè)發(fā)展的成長性。而企業(yè)也將主要精力放在“政府公關(guān)”和“包裝上市”上，而不是全力生產(chǎn)經(jīng)營和結(jié)構(gòu)調(diào)整。很多上市公司上市前并沒有實(shí)質(zhì)性改制，主要的目的是“圈錢”，圈錢后也不能有效地發(fā)揮所圈來錢的功能。此外，行政壟斷使發(fā)行市盈率受到限制。券商不能充分發(fā)揮職責(zé)的主要原因，就是一級市場“包賺不包賠”式的運(yùn)作模式，使投資者的利益得不到保護(hù)。1999年以前股票發(fā)行市盈率一直受到嚴(yán)格限制，即使后來放松了對市盈率的限制，并沒有改變“包賺不包賠”的現(xiàn)實(shí)。

3.資本市場政策化現(xiàn)象嚴(yán)重。我國資本市場運(yùn)行中，政府對企業(yè)有較濃的保護(hù)色彩，導(dǎo)致股票市場無法形成優(yōu)勝劣汰的市場機(jī)制。市場政策化普遍存在，使得股市行情隨著政府態(tài)度的變化而變化。政策化市場的典型就是行政權(quán)力干預(yù)市場問題。假設(shè)我國只建立一個(gè)表面標(biāo)明“市場經(jīng)濟(jì)”的糧食市場，無論誰都管理不好。表面標(biāo)明“市場經(jīng)濟(jì)”的糧食市場實(shí)質(zhì)上是壟斷且是唯一的，“糧民”買糧只能來這個(gè)市場。其次，“糧販”也只能到這里來賣糧，去其他的地方都是違法的，因?yàn)槠渌袌鼍投际沁`法市場。市場的唯一性造成對“糧販”的管制排隊(duì)上市和對“糧民”的普遍開放，這種管制必然導(dǎo)致結(jié)構(gòu)上“糧”的極度供不應(yīng)求，在結(jié)構(gòu)與制度上已經(jīng)扭曲供求關(guān)系，必然造成“糧”價(jià)嚴(yán)重偏高，尤其當(dāng)“糧民”大量涌入時(shí)，甚至?xí)?dǎo)致“糧民”的市場失控，壟斷與管制導(dǎo)致市場利益嚴(yán)重沖突。壟斷且唯一的資本市場結(jié)構(gòu)下，市場結(jié)構(gòu)、制度設(shè)置、發(fā)行價(jià)格，均以發(fā)行人融資為核心進(jìn)行設(shè)計(jì)，價(jià)格由發(fā)行人來確定，市場投資者根本沒有討價(jià)還價(jià)的能力，完全不利于市場投資者。

(三)證券交易市場缺乏競爭

我國資本市場的總體布局是一個(gè)層次設(shè)置一個(gè)市場主體，即一個(gè)層次僅設(shè)置一個(gè)交易所或系統(tǒng)，以市場“錯(cuò)位競爭”為口號，人為構(gòu)建市場層次的壟斷模式。滬深兩家證券交易所，創(chuàng)建初期分別由上海、深圳兩地的地方政府領(lǐng)導(dǎo)。兩家市場歸屬兩個(gè)地方政府領(lǐng)導(dǎo)，且都屬于創(chuàng)建初期，競爭勁頭十足，對早期我國資本市場產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。然而好景不長，良好市場競爭關(guān)系沒有保持多久就被1996年滬深兩地因競爭所引發(fā)的牛市行情而徹底摧毀。人們并沒有徹底反思競爭無度的監(jiān)管缺失，卻把市場管理失敗的罪魁歸因于市場競爭。為此，國家專門成立證券監(jiān)督管理部門，因噎廢食地將兩家交易所從地方政府的管理中脫離出來。在市場“錯(cuò)位競爭”思想指導(dǎo)下，把上海證券交易所打造成主板的壟斷者，把深圳證券交易所人為培育成二板市場的壟斷者。兩家交易所分道壟斷發(fā)展，兩廂安好無事，昔日競爭雄風(fēng)不在，喪失了市場經(jīng)濟(jì)條件下本能的競爭沖動(dòng)。上市公司面對兩家沒有競爭服務(wù)意識的市場，不管所在市場對自己服務(wù)的是好是壞，沒有轉(zhuǎn)板的沖動(dòng)，也沒有轉(zhuǎn)板的必要。這使市場管理主體喪失本應(yīng)具有的良性競爭意識，十分固執(zhí)的堅(jiān)守自己的一方陣地，盡管這種堅(jiān)守已經(jīng)嚴(yán)重制約良性競爭帶給上市公司的良好服務(wù)。為使資本市場永葆旺盛的生命力，有必要對市場格局進(jìn)行改造，同一市場層次上至少應(yīng)該構(gòu)建兩家以上的交易市場，使其在法制框架下開展公平有序的市場競爭。

(四)證券交易市場分割

漸進(jìn)式改革模式下推行股份制改造，誕生了我國證券市場。特殊的內(nèi)外部環(huán)境，決定我國政府在推動(dòng)證券市場發(fā)展時(shí)，以市場壟斷為思維導(dǎo)向，使得我國證券市場在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、股票流通方式、交易結(jié)算方式等諸多方面，都作出具有中國特色的制度分割設(shè)計(jì)⑩。以能否流通為特點(diǎn)將證券市場分割為完全獨(dú)立的流通股市場和非流通股市場;以股權(quán)歸屬為標(biāo)準(zhǔn)，將股份公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)劃分為國家股、法人股、社會(huì)公眾股和外資股四類。法律將國家股、法人股和外資法人股界定為非流通股，只能夠在特定的場所以協(xié)議轉(zhuǎn)讓或行政劃撥等方式，實(shí)現(xiàn)公司股權(quán)的有限轉(zhuǎn)移。同時(shí)，法律又將流通股市場按照投資者身份不同，劃分為A、B、H股三個(gè)獨(dú)立市場。三種市場交易不同，A股市場只允許境內(nèi)投資者使用人民幣交易，B股@和H股市場只允許境外投資者使用美元或港幣交易，法律采用嚴(yán)格的投資限制，將A、B、H股三個(gè)市場截然分割開來。

根據(jù)有關(guān)市場分割理論，證券市場分割直接體現(xiàn)出雙重上市公司在分割市場上的股價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)及收益特征。但我國雙重上市公司的股票價(jià)格、風(fēng)險(xiǎn)和收益等特征，卻呈現(xiàn)出與國際其他分割市場的特征截然不同。1997年，國際金融公司(IFC)研究統(tǒng)計(jì)表明，我國是世界范圍內(nèi)唯一的“外資股折價(jià)”國家，也就是說我國證券市場的外資股價(jià)格明顯低于內(nèi)資股價(jià)格。由此帶來的雙重上市公司股票收益和風(fēng)險(xiǎn)的特征規(guī)律也明顯區(qū)別于其他分割市場的特征規(guī)律?！癇股難題”成為當(dāng)前我國證券市場分割理論研究的重點(diǎn)和難點(diǎn)問題。Errunza和Losq(1985)以投資限制程度為標(biāo)準(zhǔn)，將市場劃分為完全分割、部分分割、完全整合三種市場分割狀態(tài)，并建立了相應(yīng)的資本市場均衡模型④。我國加入WTO后，資本市場國際化進(jìn)程加快，各種政策創(chuàng)新、金融創(chuàng)新和制度創(chuàng)新不斷出現(xiàn)，我國資本市場分割的原有格局、結(jié)構(gòu)、表現(xiàn)等，也開始出現(xiàn)變化和演進(jìn)，原來完全分割的A、B、H股市場，已經(jīng)開始逐漸演化為部分市場分割，未來的CDR和QDII等金融創(chuàng)新，可能將進(jìn)一步影響和改變現(xiàn)有證券市場的分割局面。

(五)運(yùn)行模式僵化

資本市場運(yùn)行僵化、各自孤立運(yùn)行;主板和中小企業(yè)板市場公司退市有去無回;創(chuàng)業(yè)板市場退市制度收效甚微;各層次之間缺少轉(zhuǎn)板互動(dòng)機(jī)制等，嚴(yán)重阻礙資本市場的發(fā)展，導(dǎo)致市場體系固化，市場層次之間主體不能上下、左右流動(dòng);降低資本資源配置效率和上市公司融資效率;阻礙公司的積極競爭，使公司治理結(jié)構(gòu)得不到優(yōu)化;增加社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)，難以保護(hù)投資者合法權(quán)益;增加公司上市費(fèi)用;降低公司上市效率;行政審批手續(xù)復(fù)雜，降低行政監(jiān)管效率等，究其根源在于市場各層次之間互動(dòng)制度缺失。所謂互動(dòng)制度缺失是指證券市場發(fā)展受初始條件制約，沒有預(yù)先設(shè)置與安排轉(zhuǎn)板制度，造成證券市場各層次孤立運(yùn)行，價(jià)格形成機(jī)制不能充分發(fā)揮，無法有效反映市場信息，從而弱化證券市場的諸多功能。海外創(chuàng)建資本市場的同時(shí)，制定交易完善的多層次市場轉(zhuǎn)板制度。我國轉(zhuǎn)板制度缺失屬于證券市場發(fā)展內(nèi)在規(guī)律與政府強(qiáng)制性制度變遷之間的內(nèi)生性缺失。根源于傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)金融體制向市場經(jīng)濟(jì)金融體制過渡中產(chǎn)生的“制度供給”不足，舊的制度已被打破，新的制度尚未建立。制度供給不足，導(dǎo)致市場運(yùn)行監(jiān)管出現(xiàn)真空，抑制市場本來的運(yùn)行機(jī)制，形成規(guī)范上的“木桶效應(yīng)”，導(dǎo)致信息傳遞渠道受阻，無法實(shí)現(xiàn)信息的有效反映與傳遞，資本市場行為扭曲，減弱了證券市場資源的內(nèi)在配置能力，證券交易所競爭意識談薄。

三、多層次資本市場分層模式探析

多層次資本市場基于風(fēng)險(xiǎn)分層管理要求，以多層次投融資需求的資本市場體系為立足點(diǎn)。從理論上分析，多層次資本市場縱向分層、橫向分塊，可以按照三個(gè)視域進(jìn)行：首先，以市場覆蓋經(jīng)濟(jì)區(qū)域?yàn)闃?biāo)準(zhǔn)，可以將資本市場劃分為統(tǒng)一市場和區(qū)域市場;其次，以市場交易組織形式為標(biāo)準(zhǔn)，可以將資本市場劃分為交易所市場和場外市場;最后，以風(fēng)險(xiǎn)分層管理要求為標(biāo)準(zhǔn)，可以將各類市場進(jìn)一步細(xì)化內(nèi)部分層。從實(shí)踐上分析，因各國資本市場的演進(jìn)歷史不同，法律制度不同，經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)發(fā)展需求不同，使得各國資本市場體系表現(xiàn)出明顯的差異性和動(dòng)態(tài)創(chuàng)新性，沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)或模式。但是，因技術(shù)手段和制度創(chuàng)新的變化，統(tǒng)一市場正在逐漸取代區(qū)域市場，場內(nèi)市場與場外市場的界限趨于模糊，內(nèi)部分層正在成為多層次市場體系的主流形態(tài)。各層次分層、分塊標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)以各層次、各板塊的基本功能為分層、分塊標(biāo)準(zhǔn)，并重點(diǎn)突出各層、各塊市場的基本功能。

我國資本市場的理想分層、分塊標(biāo)準(zhǔn)以各層、各塊的基本功能為基礎(chǔ)。橫向分塊以突出各板塊充分競爭為目標(biāo);縱向分層以各層次的基本功能為標(biāo)準(zhǔn)，應(yīng)以場內(nèi)交易市場和場外交易市場為主分模式，以主板、二板、三板和四板市場為細(xì)分的“四層次”分層模式。主板市場重在打造藍(lán)籌股市場，為投資者打造一個(gè)投資的精品市場;創(chuàng)業(yè)板重在為創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新企業(yè)提供融資平臺(tái)，為風(fēng)險(xiǎn)資本提供進(jìn)入或退出渠道，重點(diǎn)突出二板市場的“發(fā)動(dòng)機(jī)”功能;三板市場主要為退市公司和非上市公眾公司的股票提供交易轉(zhuǎn)讓的場所，作為公司上市預(yù)演和退市的歸宿，充分發(fā)揮三板市場的“孵化器”“蓄水池”和“練兵場”功能;四板市場即股權(quán)交易市場，主要為非上市非公眾公司提供區(qū)域性信息交流、股權(quán)交易和轉(zhuǎn)讓股票的場所，擔(dān)負(fù)著為場內(nèi)交易市場IPO(Initial Public Ofering，簡稱IPO)上市提供后備資源的職能。

(一)主板市場

主板市場定位明確，針對成熟期企業(yè)打造藍(lán)籌股市場，為投資者創(chuàng)造投資的精品市場。但我國主板市場結(jié)構(gòu)強(qiáng)調(diào)一枝獨(dú)秀”，人為制造市場壟斷。2000年監(jiān)管層決定停止發(fā)展深圳主板，完全不符合我國證券市場發(fā)展的長期要求。從長遠(yuǎn)發(fā)展來看，充滿競爭的市場才是符合市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展、最有潛力的市場。目前設(shè)計(jì)單一的主板壟斷市場，僅是從世界范圍內(nèi)競爭進(jìn)行考量的，如果從國內(nèi)市場競爭的視角分析，這種設(shè)計(jì)是短視的。就我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢而言，未來的主板市場至少應(yīng)當(dāng)有兩個(gè)主板市場，并促使其相互競爭、相互促進(jìn)，方是我國主板市場的最佳路徑選擇。美國證券市場發(fā)展迅速，與美國證券市場的競爭政策關(guān)系密切。美國早期市場有紐交所和美交所并存，后期有紐交所和納斯達(dá)克并存，兩個(gè)競爭的主板市場推動(dòng)美國證券市場領(lǐng)先世界。即使國土狹小的日本，也有兩大主板市場并存。我國經(jīng)濟(jì)總量位居世界第二，對外貿(mào)易世界第一，不論是經(jīng)濟(jì)發(fā)展、企業(yè)數(shù)量、還是整體社會(huì)的經(jīng)濟(jì)地位，開設(shè)一個(gè)主板市場完全不符合我國證券市場發(fā)展形勢。近年來專家提出的“錯(cuò)位競爭”，本質(zhì)上就是避免競爭，構(gòu)建融資壟斷市場，完全不符合我國證券市場發(fā)展形勢。因此，我們應(yīng)當(dāng)構(gòu)建兩個(gè)以上的主板市場，建議續(xù)財(cái)政、金融研究時(shí)建中，劉國勝我國資本市場多層次結(jié)構(gòu)模式探析發(fā)深圳主板的上市功能，從市場結(jié)構(gòu)上阻斷我國融資壟斷的發(fā)展。要有大胸懷、大氣度地探索國際板發(fā)展道路，爭取近年內(nèi)推出國際板市場，將我國打造成世界證券市場的國際融資中心。為便于國際板的監(jiān)管，可以將我國證券市場上市的外國公司單獨(dú)列出，使之構(gòu)成主板市場的重要組成部分。

(二)二板市場

二板市場主要為創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新企業(yè)提供融資平臺(tái)，為風(fēng)險(xiǎn)投資資本提供進(jìn)入或退出渠道的場所，重點(diǎn)突出其證券市場的“發(fā)動(dòng)機(jī)”功能。二板市場主要交易高技術(shù)型、高增長型公司的股票，上市標(biāo)準(zhǔn)比主板市場要寬松，但在信息披露和市場監(jiān)管方面比主板市場嚴(yán)格。鑒于目前二板市場的基本結(jié)構(gòu)，應(yīng)當(dāng)對二板市場進(jìn)行調(diào)整和補(bǔ)充。2009年我國創(chuàng)業(yè)板推出后，二板市場結(jié)構(gòu)完備，已經(jīng)具備容納創(chuàng)新企業(yè)的上市平臺(tái)。2004年為創(chuàng)業(yè)板建設(shè)開路、完全按照主板條件構(gòu)建的中小企業(yè)板，歷史使命已經(jīng)完成，應(yīng)當(dāng)借助轉(zhuǎn)板制度建設(shè)進(jìn)行市場轉(zhuǎn)移，將符合主板市場的中小企業(yè)轉(zhuǎn)板到主板市場，其余不符合主板市場的中小企業(yè)應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)板到創(chuàng)業(yè)板市場國。我國創(chuàng)新企業(yè)數(shù)量眾多，僅設(shè)深圳一家二板市場遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)缺乏競爭性，應(yīng)當(dāng)加設(shè)天津、西安兩地為二板市場構(gòu)設(shè)地。全國區(qū)域布局上既能照顧到東西差距，又能照顧到南北發(fā)展。三個(gè)市場同臺(tái)競爭，不設(shè)區(qū)域限制，上市公司既可以就近上市，也可以到企業(yè)住所地之外的二板市場上市，實(shí)現(xiàn)全國范圍內(nèi)上市競爭。堅(jiān)持市場結(jié)構(gòu)合理原則，合理設(shè)置市場轉(zhuǎn)板制度，制定公司轉(zhuǎn)板法規(guī)，充分調(diào)動(dòng)市場主體的競爭精神，增強(qiáng)上市公司的競爭意識，適時(shí)培養(yǎng)大批優(yōu)秀上市企業(yè)，合理地為滬深主板股市輸送上市公司資源，充分發(fā)揮創(chuàng)業(yè)板市場“發(fā)動(dòng)機(jī)”的功能。

(三)三板市場

三板市場定位于解決創(chuàng)業(yè)過程中處于初創(chuàng)階段中后期和幼稚階段初期的高新技術(shù)非上市公眾股份有限公司(簡稱非上市公眾公司)融資問題。根據(jù)資本市場分層理論，場內(nèi)市場服務(wù)于場內(nèi)上市的公眾公司，場外市場服務(wù)于場外掛牌的非上市公眾公司。2006年《證券法》生效后，股東人數(shù)超過200人和定向募集的非上市公眾公司已經(jīng)很多，盡管目前這類公司因材料欠缺不能得到具體確切的數(shù)據(jù)@，但是這類公司大量存在是不容置疑的。因此，三板市場的掛牌要求應(yīng)當(dāng)符合時(shí)代發(fā)展，僅將非上市公眾公司安排三板市場掛牌交易⑦，徹底改變當(dāng)前三板市場設(shè)置亂象，改變現(xiàn)在非上市公眾公司和非上市非公眾公司同在三板市場掛牌的混雜模式。目前，學(xué)界對三板市場的功能和模式已經(jīng)達(dá)成共識，但對三板市場的內(nèi)部結(jié)構(gòu)分歧較大，矛盾焦點(diǎn)主要集中在三板市場的單一模式抑或復(fù)合模式?總結(jié)各家觀點(diǎn)分析，三板市場內(nèi)部結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)采取復(fù)合結(jié)構(gòu)。所謂復(fù)合結(jié)構(gòu)是指全國范圍內(nèi)設(shè)有兩家以上獨(dú)立法人資格的三板市場，具有三板市場掛牌資格的公司選擇掛牌交易時(shí)，可以任意挑選符合其利益目標(biāo)和服務(wù)需求的市場進(jìn)行掛牌。當(dāng)不滿意所在掛牌市場的服務(wù)環(huán)境時(shí)，可以任意轉(zhuǎn)板到任一符合其利益需求的市場掛牌交易。反壟斷理論告訴我們，構(gòu)建多主體三板市場結(jié)構(gòu)，必將推動(dòng)三板市場的迅速發(fā)展。就目前全國經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢，僅設(shè)置北京一處股轉(zhuǎn)系統(tǒng)交易三板股份，既不符合我國中小公司發(fā)展的實(shí)際，也不符合市場競爭理論。因此，考慮到我國領(lǐng)土范圍、交通條件、經(jīng)濟(jì)差異及區(qū)域優(yōu)勢，應(yīng)選擇長春、北京、天津、深圳、蘭州、成都、烏魯木齊等七個(gè)區(qū)域性經(jīng)濟(jì)中心，構(gòu)建全國性三板市場，才能符合我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢，才能充分利用并發(fā)揮這些城市的經(jīng)濟(jì)區(qū)域中心、金融中心、文化中心，以及交通中心的“輻射”功能。

三板市場多主體經(jīng)營，掛牌主體全國統(tǒng)一。凡是我國范圍內(nèi)的任一企業(yè)，均可選擇七個(gè)市場中的任何一個(gè)掛牌交易。公司可以根據(jù)公司的發(fā)展需求不同，尋找適合自己的掛牌市場。設(shè)計(jì)七大交易市場的目的，在于增強(qiáng)各市場主體之間的競爭，彌補(bǔ)單一市場的競爭不足。掛牌主體的掛牌任意選擇權(quán)，能夠保證競爭在全國內(nèi)執(zhí)行。由于允許掛牌企業(yè)可以任意選擇掛牌市場，使得市場競爭得到充分發(fā)揮。市場主體為努力吸納區(qū)域內(nèi)的掛牌公司，就必然提高服務(wù)質(zhì)量，形成以掛牌主體為“上帝”的市場競爭理念。盡管法律允許其可以選擇其他市場，但競爭的最終結(jié)果，必定是企業(yè)掛牌遵循就近原則，客觀上也就節(jié)約了企業(yè)為掛牌支付的旅途費(fèi)用。

各區(qū)域經(jīng)濟(jì)中心作為三板市場交易總部的所在地，為企業(yè)掛牌而來的各路公司必然云集于此，必將帶動(dòng)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的需求與消費(fèi)，能夠充分發(fā)揮三板市場的正外部性功能。依據(jù)我國現(xiàn)行的稅收體制，市場設(shè)立所在地是市場納稅的主管機(jī)關(guān)，為當(dāng)?shù)囟悡]著積極的作用。區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展理論認(rèn)為，區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展首先要有區(qū)域經(jīng)濟(jì)中心，以中心經(jīng)濟(jì)發(fā)展實(shí)力帶動(dòng)周邊經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。三板市場設(shè)立的區(qū)域必然形成以市場發(fā)展為中心的小型經(jīng)濟(jì)金融中心，推動(dòng)區(qū)域金融的快速發(fā)展。三板市場選擇部分市場設(shè)立在中西部地區(qū)，目的是通過區(qū)域經(jīng)濟(jì)市場培育，縮短東西部之間的差距，即為當(dāng)?shù)卣峁┒愂帐杖?，又為?dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展提供源源不斷的可持續(xù)發(fā)展資金。

(四)四板市場

四板市場(股權(quán)交易市場)，旨在為初創(chuàng)的雙非公司提供區(qū)域性集中信息交流、股權(quán)交易和股權(quán)融資的平臺(tái)，并擔(dān)負(fù)著為場內(nèi)交易市場IPO上市提供后備資源的職能。對于公司股東人數(shù)在200人以內(nèi)的發(fā)起設(shè)立的股份公司，學(xué)理上稱之為雙非公司。轉(zhuǎn)讓是股份的天然特征，市場經(jīng)濟(jì)的高度發(fā)展也決定社會(huì)物品的最大商品化，商品化的典型特征就是要流動(dòng)，不管是資本、勞動(dòng)力還是權(quán)利。對虛擬的股權(quán)資本來說，只有流動(dòng)快捷，才能在流動(dòng)中獲取最大增值，所以，必須解決雙非公司的股份流轉(zhuǎn)問題。目前這類公司有在天津天交所或?yàn)I交所掛牌交易，也有在各地產(chǎn)權(quán)交易市場掛牌交易。亂象產(chǎn)生的根本原因有二：一是三板市場尚未成型，各方利益團(tuán)體都想在三板建設(shè)上爭得主動(dòng)權(quán)，分享證券市場的利益;二是2012年《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》出臺(tái)前，非上市公司沒有確切的分類標(biāo)準(zhǔn)，使得三板市場與各地股權(quán)交易市場界限不清，各方利益團(tuán)體趁亂借機(jī)挖掘市場資源。2012年《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》出臺(tái)，為解決亂象問題提供理論基礎(chǔ)。明確的將非上市公眾公司和雙非公司區(qū)分開來，以非上市公眾公司為核心的三板市場，從場外市場獨(dú)立出來，場外市場僅剩下雙非公司。這類雙非公司既不能登陸主板和創(chuàng)業(yè)板市場，也無法登陸新三板市場，又不能禁止它們轉(zhuǎn)讓。如果禁止它們股權(quán)轉(zhuǎn)讓，將是一個(gè)嚴(yán)重違背經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律的行為。如果允許它們轉(zhuǎn)讓而不進(jìn)行轉(zhuǎn)讓流轉(zhuǎn)監(jiān)管，將是對社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展嚴(yán)重不負(fù)責(zé)任。同時(shí)雙非公司本身也是主板、二板或三板市場上市或掛牌的后備軍，是IPO首發(fā)上市的主要來源，影響和阻礙雙非公司的發(fā)展，將嚴(yán)重影響場內(nèi)上市資源培育的可持續(xù)性。因此，對數(shù)目眾多的雙非公司，既要允許股權(quán)轉(zhuǎn)讓又要進(jìn)行法律監(jiān)管是較為妥當(dāng)?shù)奶幚矸绞?。為此，我們?yīng)當(dāng)充分利用各地產(chǎn)權(quán)交易市場國，并把股權(quán)交易從產(chǎn)權(quán)交易中獨(dú)立出來，構(gòu)建功能統(tǒng)一的的四板市場(即股權(quán)交易市場)，作為解決雙非公司股權(quán)交易的最佳選擇?？紤]到我國的領(lǐng)土范圍、交通條件、經(jīng)濟(jì)差異以及區(qū)域優(yōu)勢，以我國現(xiàn)行的行政區(qū)劃的省(區(qū))會(huì)所在地，作為四板市場的建設(shè)中心，應(yīng)是構(gòu)建四板市場的最佳路徑。選擇這一路徑主要基于雙非公司的數(shù)量和分布。四板掛牌的公司規(guī)模雖小，但數(shù)量眾多，設(shè)立一個(gè)或幾個(gè)市場無法滿足企業(yè)的掛牌需要。以省會(huì)城市為中心進(jìn)行布局，決定中心設(shè)在省會(huì)城市的合理性。以省會(huì)城市為中心構(gòu)設(shè)四板市場，不產(chǎn)生任何行政區(qū)域意義，僅考量四板市場結(jié)構(gòu)的主體數(shù)量，強(qiáng)化各市場主體之間的競爭意識。市場掛牌主體堅(jiān)持全國統(tǒng)一原則，我國范圍內(nèi)的任一企業(yè)，均可選擇任一四板市場掛牌交易。掛牌主體的掛牌任意選擇權(quán)，能夠保證競爭在全國范圍內(nèi)展開。如果掛牌主體隨行政區(qū)域劃分，不能任意選擇掛牌市場，設(shè)立多個(gè)市場主體就失去意義。由于允許掛牌企業(yè)可以任意選擇掛牌市場，使得市場競爭得到充分發(fā)揮。市場主體為努力吸納區(qū)域內(nèi)的掛牌公司，就必然提高服務(wù)質(zhì)量，形成以掛牌主體為“上帝”的市場經(jīng)營模式。

以省會(huì)城市為中心構(gòu)建四板市場，主要是考慮我國各省市均有自己的產(chǎn)權(quán)市場，有關(guān)部門在整合場外交易市場的同時(shí)，也應(yīng)當(dāng)同時(shí)整合各省區(qū)的產(chǎn)權(quán)市場⑤，按照一個(gè)省區(qū)設(shè)立一個(gè)產(chǎn)權(quán)市場的原則，進(jìn)行產(chǎn)權(quán)市場設(shè)置。將眾多雙非公司從產(chǎn)權(quán)市場拆分出來，單獨(dú)設(shè)立四板市場，考慮到新設(shè)四板市場的費(fèi)用支付，以及產(chǎn)權(quán)市場交易設(shè)備的閑置。將產(chǎn)權(quán)市場和四板市場結(jié)合起來建設(shè)，既有利于四板市場快速發(fā)展，又有利于產(chǎn)權(quán)市場設(shè)施的充分利用。人員配備可以兩塊牌子、一套人馬，既節(jié)約人員經(jīng)費(fèi)支出，又充分利用人力資源(見圖2)。

四、結(jié)論

我國資本市場多層次發(fā)展初具雛形，“縱向分層”的主要工作已經(jīng)初步完成，目前僅有四板市場等待整理，因?yàn)樗陌迨袌?股權(quán)交易市場)可以依托各地產(chǎn)權(quán)交易市場而建設(shè)，只要監(jiān)管層從繁忙的證券監(jiān)管工作中騰出手來，根據(jù)四板市場發(fā)展的實(shí)際，制定與之相適應(yīng)的法律規(guī)范即可完成四板市場的相關(guān)構(gòu)架工作。因此，資本市場的“縱向分層”問題已基本解決，只要“縱向分層”工作沿著已有的政策路線繼續(xù)開展，資本市場“金字塔”式層次結(jié)構(gòu)很快就能順利建成。由于我國各項(xiàng)工作沿著“計(jì)劃經(jīng)濟(jì)”需要滑行一段時(shí)間，說服管理層打破壟斷思維，構(gòu)建“橫向多體”的平行競爭模式建設(shè)，不會(huì)立竿見影。但資本市場“橫向多體”發(fā)展，應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持一板市場至少兩個(gè)主體，二板市場至少三個(gè)主體，三板市場至少七個(gè)主體，四板市場多個(gè)主體的構(gòu)建原則。真正將“橫向多體”模式引入我國資本市場建設(shè)，構(gòu)建市場主體競爭機(jī)制，發(fā)揮市場主體競爭能力，徹底打破我國資本市場現(xiàn)有的各種壟斷。

第四篇：我國資本市場的現(xiàn)狀、問題及發(fā)展前景

我國資本市場的現(xiàn)狀

八十年代初首期國庫券的發(fā)行拉開了我國建立資本市場的序幕，發(fā)展可概括為三個(gè)階段。

1.2.3.資本市場的起步和成長階段（1981—1985年）。資本市場的形成階段（1986—1991年）。資本市場的規(guī)范和發(fā)展階段（1992年以來）。

一、現(xiàn)狀：

資本市場在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的作用我國的資本市場起步較晚,發(fā)展時(shí)間也不長,但是它對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的促進(jìn)作用正在日益顯現(xiàn),并表現(xiàn)在多個(gè)方面。

1.籌集生產(chǎn)資金。我國企業(yè)的負(fù)債率比較高,這使得企業(yè)在財(cái)務(wù)上出現(xiàn)了兩高一低的現(xiàn)象：即高負(fù)債率、高利息率及資產(chǎn)的低回報(bào)率。兩高一低使企業(yè)財(cái)務(wù)成本偏高。自1990年以來,上市公司共籌集資金2650億元,其中1140億元是通過發(fā)行B股、H股以及紅籌股的方式籌集到的。這些資金擴(kuò)大了企業(yè)的自有資本規(guī)模,大大緩解了企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān),有力地支持了企業(yè)的生產(chǎn)和發(fā)展。

2.改善企業(yè)的經(jīng)營機(jī)制。上市公司在經(jīng)營機(jī)制方面發(fā)生了很大的變化。例如,大部分上市公司的主要負(fù)責(zé)人已經(jīng)按照公司法的規(guī)定進(jìn)行任命。上市公司的發(fā)展為尚未改制的國有企業(yè)提供了很好的榜樣。

3.優(yōu)化資源配置。在審批上市公司的時(shí)候,必須考慮該公司的主營業(yè)務(wù),如果符合國家的產(chǎn)業(yè)政策,有發(fā)展前途的,就可予以批準(zhǔn),對于那些重復(fù)建設(shè)、盲目建設(shè)、不符合國家產(chǎn)業(yè)政策發(fā)展方向的要給予抑制。同時(shí),上市公司配股時(shí),也要考慮到它的投資方向,投資項(xiàng)目是否符合國家的產(chǎn)業(yè)政策,是否有市場,是否有發(fā)展前途。另外,最近幾年出現(xiàn)的資產(chǎn)重組,也有改善資源配置,促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的功能。

4.提高經(jīng)濟(jì)效益。從總體上來說,上市公司的業(yè)績比未上市的國有企業(yè)有明顯的提高。

5.股份公司和資本市場的發(fā)展為國家提供了大量的稅收收入。同時(shí),資本市場的發(fā)展也推動(dòng)了通訊行業(yè)的發(fā)展,而通訊行業(yè)的發(fā)展,也會(huì)為國家提供更多的稅收。

6.加快了與國際資本市場的接軌。我們與國際資本市場的接軌,不僅表現(xiàn)在利用資本方面,更重要的是,我國資本市場的游戲規(guī)則也在逐漸向國際上通行的游戲規(guī)則靠攏,這為我們今后融入國際市場打下了一個(gè)良好的基礎(chǔ)。

二、存在的問題

1.上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不夠合理。國家股和法人股由于不能上市流通,只能進(jìn)行協(xié)議轉(zhuǎn)讓,而協(xié)議轉(zhuǎn)讓時(shí)的股價(jià)很低,有時(shí)甚至只值兩三塊錢。

另外,由于許多公司都進(jìn)行配股,國家股、法人股的比重正在逐漸下降。國家股和法人股不能上市流通還給市場造成了股市擴(kuò)容的壓力。不少投資者擔(dān)心一旦政府改變政策,決定讓國家股和法人股上市流通,股價(jià)就很可能會(huì)出現(xiàn)大幅度下跌,造成股市崩盤。所以國家股、法人股不能上市流通成了懸在股東頭上的一把劍,但目前讓國家股、法人股流通的難度也比較大。

2.股市供求關(guān)系不協(xié)調(diào)。股市剛出現(xiàn)時(shí),由于當(dāng)時(shí)上市的股票很少,而需求很旺,所以有一段時(shí)間出現(xiàn)了股價(jià)大幅度上升的現(xiàn)象。而現(xiàn)在的股市卻相反,利好政策不斷,但股市反應(yīng)冷淡,有時(shí)甚至不漲反跌。除了外部環(huán)境不太理想,投資者開始不斷成熟以外,造成這種狀況的主要原因在于股市擴(kuò)容速度太快,導(dǎo)致供給過多,而需求相對不足。

3.上市公司的素質(zhì)參差不齊,上市公司是我國資本市場、證券市場發(fā)展的一個(gè)微觀基礎(chǔ)。而這個(gè)微觀基礎(chǔ)不夠理想、不夠平衡,有些企業(yè)相當(dāng)不錯(cuò)、有些企業(yè)還可以,但有些企業(yè)就不怎么樣,甚至很差。例如ST股票就是那些業(yè)績不好、需要投資者加以特別關(guān)注的企業(yè)。有些上市公司為了在股市繼續(xù)圈錢甚至弄虛作假。改善我國上市公司的狀況,提高上市公司的素質(zhì)是一個(gè)迫切的問題。

5.證券公司違規(guī)現(xiàn)象還比較嚴(yán)重。這幾年盡管政府下了很大的力氣,對違規(guī)者進(jìn)行嚴(yán)肅的處理,但違規(guī)現(xiàn)象仍然時(shí)有出現(xiàn)。

三、發(fā)展

1.我們要通過股份公司、資本市場來推進(jìn)國有企業(yè)改革。

2.改變籌資結(jié)構(gòu)的需要。

3.分散個(gè)人金融資產(chǎn)的需要。

4.發(fā)展資本市場是利用外資的一種重要方式。

5、規(guī)范、平穩(wěn)地發(fā)展資本市場，放慢上市速度。

第五篇：我國上市公司融資的資本市場條件分析

我國上市公司融資的資本市場條件分析

□作者：徐州工程學(xué)院張廣鳳

內(nèi)容摘要：西方國家成熟資本市場中企業(yè)外部融資首選債務(wù)融資，其次才是股權(quán)融資，而我國上市公司卻偏好股權(quán)融資，這不僅受企業(yè)內(nèi)部因素的影響，更取決于我國特殊的資本市場融資條件。本文以此為基礎(chǔ)來分析我國上市公司偏好股權(quán)融資的行為，以優(yōu)化上市公司融資結(jié)構(gòu)。關(guān)

鍵詞：融資行為資本市場條件

1958年moligiani和miller提出mm理論，認(rèn)為在理想的資本市場條件下，企業(yè)的價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。但現(xiàn)實(shí)的資本市場并非處于理想狀態(tài)，關(guān)于企業(yè)融資行為和資本市場結(jié)構(gòu)的研究不斷有新的發(fā)展，其中包括myers的優(yōu)序融資理論（peckingorderprinci好范文版權(quán)所有ple）。myers對美國企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的外部融資會(huì)優(yōu)先考慮債務(wù)融資，然后才是股權(quán)融資。然而我國的上市公司卻表現(xiàn)出相反的融資順序。自我國成立證券交易所后，我國上市公司在股權(quán)、債務(wù)融資結(jié)構(gòu)的選擇中，股權(quán)融資比重不斷上升并逐漸呈絕對的偏向。

從表1可以看出我國上市公司呈現(xiàn)出明顯的股權(quán)融資偏好，而在成熟的資本市場上債券融資所占的比例基本上為80左右，股票融資份額僅占大約20。

股權(quán)融資偏好的原因分析

對我國上市公司偏好股權(quán)融資傳統(tǒng)的觀點(diǎn)是從成本——收益角度分析的。認(rèn)為企業(yè)在進(jìn)行融資決策時(shí)，主要依據(jù)股權(quán)融資與債務(wù)融資成本的比較。（黃少安，張崗2001）債務(wù)融資到期必須還本付息，對企業(yè)經(jīng)理人有著極強(qiáng)的“硬約束”；而股權(quán)融資的成本只是股息支付，且在我國股利分不分配，分配多少，以何種方式分配均由企業(yè)自主決定，具有“軟約束”特性。本文認(rèn)為我國上市公司呈現(xiàn)出強(qiáng)勁的股權(quán)融資偏好，有別于西方發(fā)達(dá)國家成熟資本市場中的企業(yè)外部融資首選債券融資的現(xiàn)象，最重要的是兩者的資本市場融資條件不同，我國的資本市場有其特殊性。

資本市場發(fā)展不平衡

資本市場是企業(yè)籌資的場所，企業(yè)籌資方式的選擇很大程度受資本市場條件的限制。從我國資本市場發(fā)展的實(shí)際情況來看，股票市場和債券市場的發(fā)展存在著嚴(yán)重的失衡。股票市場和國債市場規(guī)模較大，發(fā)展速度較快；企業(yè)債券市場規(guī)模過小，發(fā)展滯后。這主要是由于當(dāng)局對企業(yè)債券發(fā)行限制較多（對發(fā)行規(guī)模、額度、利率、時(shí)間等方面都實(shí)施限制），企業(yè)感到通過發(fā)行債券籌資難度大，金額少，風(fēng)險(xiǎn)高。限制條款過多致使企業(yè)缺乏發(fā)行債券積極性，企業(yè)債券市場規(guī)模偏小，投資者也缺乏對企業(yè)債券市場參與的熱情和動(dòng)力。我國企業(yè)債券市場發(fā)展的滯后、規(guī)模小、交易不活躍導(dǎo)致了企業(yè)債券融資渠道不暢。

資本市場監(jiān)管不足

我國上市公司在融資時(shí)首選配股或增發(fā)。雖然證監(jiān)會(huì)多次頒發(fā)上市公司融資監(jiān)管政策以限制上市公司的過度股權(quán)融資行為。但這些政策不盡完善，存在監(jiān)管不足之處。在配股方面，政策要求上市公司一次配股發(fā)行總數(shù)一般不得超過該公司前一次發(fā)行并募足股份后其普通股股份的30。實(shí)際上，大多數(shù)的上市公司常采用“先送股后配股”的策略，擴(kuò)大股本基數(shù)來多籌集資金。在支付股利方面，監(jiān)管政策雖然做出規(guī)定必須分配股利，但就以何種方式支付股利，分配額度最低為多少，分配的時(shí)間間隔最長為多久，如果企業(yè)在股利分配方面沒有符合規(guī)定會(huì)受到怎樣的處罰等沒有做出確切詳細(xì)的規(guī)定，使得上市公司利用股權(quán)資本時(shí)有可乘之機(jī)。在增發(fā)新股方面，監(jiān)管缺少對凈資產(chǎn)收益率標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)行時(shí)間間隔和融資規(guī)模數(shù)量的限制。與配股相比上市公司增發(fā)更為便利，動(dòng)輒籌資數(shù)十億元的增發(fā)舉措并不少見。一些達(dá)到發(fā)行和再融資監(jiān)管條件的企業(yè)可能并不真正需要股權(quán)融資，但通過編制投資項(xiàng)目而獲得股權(quán)融資，配股、增發(fā)獲得的資金卻不合理利用，大部分資金被投入證券市場、存入銀行獲利，或挪作他用的現(xiàn)象比比皆是。

投資者的投資理念非理性

根據(jù)信號理論，在有效的資本市場條件下，企業(yè)通過發(fā)行股票融資時(shí)會(huì)被市場誤解，投資者會(huì)把發(fā)行新股當(dāng)作是企業(yè)質(zhì)量惡化的信號。因?yàn)樾鹿砂l(fā)行總會(huì)使股價(jià)下跌，所以投資者相應(yīng)地會(huì)低估它們的價(jià)值。因此，在西方成熟的資本市場上企業(yè)優(yōu)先選擇債券融資，其次才為股權(quán)融資。我國上市公司偏好股權(quán)融資原因之一是我國缺乏以投資為目的的理性投資者。

企業(yè)信用意識淡薄

企業(yè)債券市場發(fā)行規(guī)模小、流通不暢，一方面受限于政府的政策，另一方面與企業(yè)的信用密切相關(guān)。信譽(yù)是企業(yè)獲得發(fā)展的基石。我國企業(yè)的誠信意識淡薄，這從我國銀行業(yè)多年來存在著大量的呆壞帳即可豹窺一斑。上市公司信用意識淡薄、信用建設(shè)滯后削弱了投資者對企業(yè)債券市場參與的信心與熱情，阻礙了債券融資渠道的暢通。

優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)的途徑

大力發(fā)展企業(yè)債券市場

國家應(yīng)大力發(fā)展和完善企業(yè)債券市場，減少對債券市場不必要的行政干預(yù)以提高企業(yè)發(fā)行債券積極性，擴(kuò)大企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模；制定

和完善企業(yè)債券發(fā)行、交易、信息披露、信用評級等規(guī)章制度；建立健全資產(chǎn)抵押、信用擔(dān)保等償債保障機(jī)制；加快企業(yè)債券中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展，解決企業(yè)債券的流通問題。

在嚴(yán)格控制風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，鼓勵(lì)符合條件的企業(yè)通過發(fā)行企業(yè)債券籌資資金，以此改變上市公司債券融資發(fā)展相對滯后的狀況，優(yōu)化上市公司融資結(jié)構(gòu)。

優(yōu)化監(jiān)管政策

政府應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)對上市公司配股、增發(fā)融資的市場監(jiān)管，規(guī)范上市公司融資行為。對于融資資格，可以考慮用資產(chǎn)收益率作為主要考核指標(biāo)，將目前審批的單指數(shù)考核擴(kuò)展為多指標(biāo)考核，轉(zhuǎn)變股權(quán)融資資格的確認(rèn)方式，增加上市公司配股、增發(fā)的難度。鑒于我國上市公司配股、增發(fā)所獲資金使用上存在不當(dāng)行為，可以對上市公司實(shí)施全過程動(dòng)態(tài)監(jiān)管，緊密跟蹤審查融資資金流向，是否?？顚Ｓ?，收益是否符合預(yù)期等，并把跟蹤審查的結(jié)論作為公司再融資的首要條件，提高募集資金的使用效益。對于股利支付，就上市公司可以何種方式支付股利，分配額度最低為多少，分配的時(shí)間間隔最長為多久，如果企業(yè)在股利分配方面沒有符合規(guī)定會(huì)受怎樣的處罰等方面應(yīng)做出具體確切的規(guī)定，強(qiáng)化股權(quán)融資的約束硬度。

轉(zhuǎn)變投資者投資理念

西方成熟資本市場上的投資者把公司發(fā)行新股籌集資金作為一種“壞信號”，而把發(fā)行債券融資作為“好信號”，促使上市公司減少股權(quán)融資，增加債務(wù)融資，除提高證券市場反映信息的效率，提高證券市場對信息的客觀、及時(shí)、準(zhǔn)確的反映速度外，在我國目前的資本市場條件下，優(yōu)化投資主體結(jié)構(gòu)，培育理性投資理念成為關(guān)鍵的因素?？梢砸敫嗟臋C(jī)構(gòu)投資者，轉(zhuǎn)變投資者的投資理念，使他們走上理性化的投資道路，使投資者更注重所投資企業(yè)的經(jīng)營狀況、收益分配狀況，促進(jìn)投資者理性看待上市公司的融資決策。隨著投資者投資行為的逐步理性化，市場約束力的逐漸增強(qiáng)，上市公司過度依靠股權(quán)融資將是不可能的，上市公司必須充分利用各種融資方式優(yōu)化資金結(jié)構(gòu)。

加強(qiáng)企業(yè)信用建設(shè)

市場經(jīng)濟(jì)是契約經(jīng)濟(jì)，企業(yè)融資的過程既是市場的過程也是信用的過程。企業(yè)利用債券市場融資的難易，除制度和環(huán)境等外部因素外，根本上取決于發(fā)債企業(yè)自身的償還能力和信用級別。因此，我國企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)信用制度建設(shè)，憑借自身優(yōu)良的信譽(yù)和完善的信用結(jié)構(gòu)贏得市場。同時(shí)，政府也應(yīng)建立可靠的企業(yè)信用評價(jià)體系，加強(qiáng)企業(yè)債券評級，增強(qiáng)投資者對企業(yè)債券的信任度，實(shí)行企業(yè)債券發(fā)行利率與企業(yè)信用級別掛鉤，讓企業(yè)依靠自身的信用和經(jīng)營來獲得投資者的青睞，讓資本市場通過嚴(yán)格的信用權(quán)責(zé)約束機(jī)制配置資源。好范文版權(quán)所有

參考文獻(xiàn)：

1.黃少安，張崗.中國上市公司股權(quán)融資偏好分析.經(jīng)濟(jì)研究，2001

2.路永光.從企業(yè)融資行為看債券市場發(fā)展.商業(yè)研究，2002