第一篇：蒙牛的對(duì)賭協(xié)議案例

摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資蒙牛，是對(duì)賭協(xié)議在創(chuàng)業(yè)型企業(yè)中應(yīng)用的典型案例。

1999年1月，牛根生創(chuàng)立了“蒙牛乳業(yè)有限公司”，公司注冊(cè)資本100萬(wàn)元。后更名為“內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)股份有限公司”（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“蒙牛乳業(yè)”）。2001年底摩根士丹利等機(jī)構(gòu)與其接觸的時(shí)候，蒙牛乳業(yè)公司成立尚不足三年，是一個(gè)比較典型的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)。

2002年6月，摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資者在開(kāi)曼群島注冊(cè)了開(kāi)曼公司。2002年9月，蒙牛乳業(yè)的發(fā)起人在英屬維爾京群島注冊(cè)成立了金牛公司。同日，蒙牛乳業(yè)的投資人、業(yè)務(wù)聯(lián)系人和雇員注冊(cè)成立了銀牛公司。金牛和銀牛各以1美元的價(jià)格收購(gòu)了開(kāi)曼群島公司50%的股權(quán)，其后設(shè)立了開(kāi)曼公司的全資子公司—— 毛里求斯公司。同年10月，摩根士丹利等三家國(guó)際投資機(jī)構(gòu)以認(rèn)股方式向開(kāi)曼公司注入約2597萬(wàn)美元（折合人民幣約2.1億元），取得該公司90.6%的股權(quán)和49%的投票權(quán)，所投資金經(jīng)毛里求斯最終換取了大陸蒙牛乳業(yè)66.7%的股權(quán)，蒙牛乳業(yè)也變更為合資企業(yè)。

2003年，摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)與蒙牛乳業(yè)簽署了類(lèi)似于國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)可轉(zhuǎn)債的“可換股文據(jù)”，未來(lái)?yè)Q股價(jià)格僅為0.74港元／股。通過(guò)“可換股文據(jù)”向蒙牛乳業(yè)注資3523萬(wàn)美元，折合人民幣2.9億元?！翱蓳Q股文據(jù)”實(shí)際上是股票的看漲期權(quán)。不過(guò)，這種期權(quán)價(jià)值的高低最終取決于蒙牛乳業(yè)未來(lái)的業(yè)績(jī)。如果蒙牛乳業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)好，“可換股文據(jù)”的高期權(quán)價(jià)值就可以兌現(xiàn)；反之，則成為廢紙一張。

為了使預(yù)期增值的目標(biāo)能夠兌現(xiàn)，摩根士丹利等投資者與蒙牛管理層簽署了基于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的對(duì)賭協(xié)議。雙方約定，從2003年～2006年，蒙牛乳業(yè)的復(fù)合年增長(zhǎng)率不低于50%。若達(dá)不到，公司管理層將輸給摩根士丹利約6000萬(wàn)～7000萬(wàn)股的上市公司股份；如果業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)達(dá)到目標(biāo)，摩根士丹利等機(jī)構(gòu)就要拿出自己的相應(yīng)股份獎(jiǎng)勵(lì)給蒙牛管理層。

2004年6月，蒙牛業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。摩根士丹利等機(jī)構(gòu)“可換股文據(jù)”的期權(quán)價(jià)值得以兌現(xiàn)，換股時(shí)蒙牛乳業(yè)股票價(jià)格達(dá)到6港元以上；給予蒙牛乳業(yè)管理層的股份獎(jiǎng)勵(lì)也都得以兌現(xiàn)。摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資者投資于蒙牛乳業(yè)的業(yè)績(jī)對(duì)賭，讓各方都成為贏家。摩根士丹利對(duì)于蒙牛乳業(yè)基于業(yè)績(jī)的對(duì)賭之所以能夠劃上圓滿句號(hào)，總結(jié)歸納，該份對(duì)賭協(xié)議中有如下七個(gè)特點(diǎn)：一是投資方在投資以后持有企業(yè)的原始股權(quán)，如摩根士丹利等三家國(guó)際投資機(jī)構(gòu)持有開(kāi)曼公司90.6%的股權(quán)和49%的投票權(quán)；二是持有高杠桿性（換股價(jià)格僅為0.74港元／股）的“可換股文據(jù)”；三是高風(fēng)險(xiǎn)性（可能輸給管理層幾千萬(wàn)股股份）；四是投資方不是經(jīng)營(yíng)乳業(yè)，不擅長(zhǎng)參與經(jīng)營(yíng)管理，僅是財(cái)務(wù)型投資；五是股份在香港證券市場(chǎng)流動(dòng)自由；六是蒙牛乳業(yè)雖然是創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，但企業(yè)管理層原來(lái)在同一類(lèi)型企業(yè)工作，富有行業(yè)經(jīng)驗(yàn)；七是所投資的企業(yè)屬于日常消費(fèi)品行業(yè)，周期性波動(dòng)小，一旦企業(yè)形成相對(duì)優(yōu)勢(shì)，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手難以替代，投資的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)小。

第二篇：蒙牛與對(duì)賭協(xié)議

近年來(lái)，越來(lái)越多的民營(yíng)企業(yè)試圖借助國(guó)外資本的力量在海外上市，以謀求更廣闊的發(fā)展空間，于是“對(duì)賭協(xié)議”逐漸進(jìn)入人們的視野，并引起媒體的不少爭(zhēng)論。正確認(rèn)識(shí)和對(duì)待對(duì)賭協(xié)議，將有利于更多企業(yè)合理運(yùn)用市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的游戲規(guī)則，為自身的快速發(fā)展創(chuàng)造可能。

一、蒙牛公司香港上市的資本運(yùn)作

1998年建立的蒙牛公司起初只是一個(gè)普通的民營(yíng)企業(yè)，但擁有遠(yuǎn)見(jiàn)卓識(shí)的領(lǐng)導(dǎo)團(tuán)隊(duì)，以牛根生為首的管理層很早便認(rèn)識(shí)到，要想在國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)激烈的乳制品行業(yè)創(chuàng)出一片天地，資金和先進(jìn)的治理結(jié)構(gòu)至關(guān)重要，因此就有了以后的蒙牛與摩根斯坦利合作創(chuàng)造的上市神化。

1999年8月18日內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)股份有限公司成立，股份主要由職員、業(yè)務(wù)聯(lián)系人、國(guó)內(nèi)獨(dú)立投資公司認(rèn)購(gòu)，股權(quán)結(jié)構(gòu)十分簡(jiǎn)單，其中，發(fā)起人占73.5％，其他股東占26.5％。但是，要想在海外成功上市，首先要有資金讓公司運(yùn)轉(zhuǎn)起來(lái)。然而過(guò)于僵硬的原始股權(quán)結(jié)構(gòu)，對(duì)注入大量資金及資本運(yùn)作將產(chǎn)生桎梏。蒙牛在風(fēng)險(xiǎn)投資團(tuán)隊(duì)的指導(dǎo)下，自2002年起逐步改變股權(quán)結(jié)構(gòu)，先后在避稅地注冊(cè)了4個(gè)殼公司，分別為英屬處女群島的金牛、銀牛公司，開(kāi)曼群島公司以及毛里求斯公司，其中金牛和銀牛公司的股東主要是發(fā)起人、投資者、業(yè)務(wù)聯(lián)系人和職員等，通過(guò)這種方式，蒙牛管理層、雇員、其他投資者、業(yè)務(wù)聯(lián)絡(luò)員的權(quán)益都被悉數(shù)轉(zhuǎn)移到兩家公司。透過(guò)金牛和銀牛公司對(duì)蒙牛乳業(yè)的間接持股，蒙牛管理層理所當(dāng)然成為公司股東。開(kāi)曼群島公司和毛里求斯公司是兩家典型的海外殼公司，其作用主要是構(gòu)建二級(jí)產(chǎn)權(quán)平臺(tái)，以方便股權(quán)的分割和轉(zhuǎn)讓。這樣，蒙牛不但可對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行一定程度的分離，更重要的是，可以在不同情況下根據(jù)需要靈活運(yùn)用兩個(gè)平臺(tái)吸收外部資金。

2002年9月24日，開(kāi)曼群島公司進(jìn)行股權(quán)拆細(xì)，將1000股每股面值0.001美元的股份劃分為同等面值的5200股A類(lèi)股份和48980股B類(lèi)股份。根據(jù)開(kāi)曼公司法，A類(lèi)1股有10票投票權(quán)，B類(lèi)1股有1票投票權(quán)。次日，金牛與銀牛以每股1美元的價(jià)格認(rèn)購(gòu)了開(kāi)曼群島公司1134股和2968股的A類(lèi)股票，而首輪引入的3家海外戰(zhàn)略投資者———摩根斯坦利、鼎暉投資及商聯(lián)投資分別用約為每股530.3美元的價(jià)格認(rèn)購(gòu)了32685股、10372股、5923股的B類(lèi)股票，總注資約25973712美元。至此，蒙牛完成了首輪增資。3家海外戰(zhàn)略投資者摩根斯坦利、鼎暉投資及商聯(lián)投資被成功引進(jìn)，而蒙牛管理層與開(kāi)曼公司的投票權(quán)是51％：49％，股份數(shù)量比例是9.4％∶90.6％。緊接著，開(kāi)曼公司用3家投資者的投資認(rèn)購(gòu)了毛里求斯公司全部股份，而后者又用該款項(xiàng)在一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)中購(gòu)買(mǎi)了蒙牛66.7％的注冊(cè)股本，蒙牛第一輪引資與股權(quán)重組完成。

值得一提的是，引入首輪投資有一份外資和蒙牛管理層簽訂的協(xié)議（蒙牛上市資本運(yùn)作的第一份對(duì)賭協(xié)議）：如果蒙牛管理層沒(méi)有實(shí)現(xiàn)維持蒙牛高速增長(zhǎng)，開(kāi)曼公司及其子公司毛里求斯公司賬面剩余的大筆投資現(xiàn)金將由投資方完全控制，屆時(shí)外資系將取得蒙牛股份60.4％的絕對(duì)控制權(quán)。如果蒙牛管理層實(shí)現(xiàn)蒙牛的高速增長(zhǎng)，1年后，蒙牛系將可以將A類(lèi)股按1拆10的比例轉(zhuǎn)換給B股。這樣，蒙牛管理層實(shí)現(xiàn)了在開(kāi)曼公司的投票權(quán)和股權(quán)比例一致，即蒙牛系真正占有開(kāi)曼公司51％的股權(quán)。2003年8月第一份對(duì)賭協(xié)議最終以蒙牛管理層勝出結(jié)束。為了促使3家戰(zhàn)略投資者的二次增資，2003年9月30，日，開(kāi)曼群島公司重新劃分股票類(lèi)別，以900億股普通股和100億股可轉(zhuǎn)換股證券代替已發(fā)行的A類(lèi)、B類(lèi)股票。金牛、銀牛、摩根斯坦利、鼎暉投資及商聯(lián)投資原持有的B類(lèi)股票對(duì)應(yīng)各自面值轉(zhuǎn)換成普通股。2003年10月，3家海外戰(zhàn)略投資者認(rèn)購(gòu)了開(kāi)曼公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換股證券，再次注資3523萬(wàn)美元。9月18日，毛里求斯公司以每股2.1775元的價(jià)格購(gòu)得蒙牛的8001萬(wàn)股股份。10月20日，毛里求斯公司再次以3.038元的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)了9600萬(wàn)股蒙

牛股份，至此蒙牛乳業(yè)的持股比例上升到81.1％，二次注資完成。

緊隨二次注資的是新的對(duì)賭協(xié)議（蒙牛上市資本運(yùn)作的第二份對(duì)賭協(xié)議）：自2003年起，未來(lái)3年，如果蒙牛復(fù)合年增長(zhǎng)率低于50％，蒙牛管理層要向外資股東支付最多不超過(guò)7830萬(wàn)股蒙牛乳業(yè)股票———相當(dāng)于蒙牛乳業(yè)已發(fā)行股本的7.8％，或者等值現(xiàn)金；如果實(shí)現(xiàn)目標(biāo)，則外資股東向蒙牛管理層支付同等股份。所謂盈利復(fù)合增長(zhǎng)50％，即2004年至2006年每年的盈利平均增長(zhǎng)50％。蒙牛2003年的盈利為1.64億元人民幣，就意味著若想贏得7830萬(wàn)股股票，蒙牛2006年的盈利必須達(dá)到5.5億元以

上。事實(shí)上2004年蒙牛公布盈利為3.19億元，以1900萬(wàn)股險(xiǎn)勝當(dāng)年的配額3億元。而此時(shí)，摩根等外資股東卻意外提前終止了與管理層之間的對(duì)賭，代價(jià)是將其持有的金額近5000萬(wàn)元的可轉(zhuǎn)換股證券轉(zhuǎn)給蒙牛管理層控股的金牛公司，相當(dāng)于新增發(fā)行6260萬(wàn)股蒙牛乳業(yè)股票，如果以當(dāng)時(shí)每股平均6港元的市值計(jì)算，約合3.75億港元。第二次對(duì)賭協(xié)議最終也以蒙牛公司勝出而終止。摩根等戰(zhàn)略投資者之所以愿意參與這次賭局，是因?yàn)樗麄兪馆數(shù)?.8％股權(quán)的“賭局”，仍可以獲得27.1％的股權(quán)升值帶的收益，而一旦贏了，則可以增持蒙牛股權(quán)至42.7％，成為公的大股東。而反觀蒙牛方，若是輸了，則等于將辛苦換來(lái)的控權(quán)拱手讓人，而要想達(dá)標(biāo)又談何容易?？偨Y(jié)以下摩根斯坦利于蒙牛乳業(yè)基于業(yè)績(jī)的對(duì)賭協(xié)議，有4個(gè)特點(diǎn)：一是投資方在資以后雖然持有企業(yè)的原始股權(quán)，如摩根斯坦利等三家國(guó)際投資機(jī)構(gòu)持有開(kāi)曼公司90.6％的股權(quán)和49％的投票權(quán)，但僅是財(cái)務(wù)型投資，而非戰(zhàn)略經(jīng)營(yíng)性投資；二是除了普通股權(quán)外，還持有高杠桿性的、換股價(jià)格僅為0.74港元／股的可換股證券；三是高風(fēng)險(xiǎn)性，賭注是幾千萬(wàn)股股份；四是蒙牛乳業(yè)雖然是創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，但企業(yè)管理層富有行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，公司所屬日常消費(fèi)品行業(yè)，周期性波動(dòng)小，企業(yè)一旦形成相對(duì)優(yōu)勢(shì)，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手難以替代，投資的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)小。

二、認(rèn)識(shí)對(duì)賭協(xié)議

（一）對(duì)賭協(xié)議的涵義。在企業(yè)融資過(guò)程中，投資方與融資方需要對(duì)企業(yè)的股權(quán)價(jià)值確定后，才能確定投資（融資）金額及應(yīng)獲得（出讓?zhuān)┑墓蓹?quán)數(shù)量或比例。企業(yè)的價(jià)值最終將整體反映在未來(lái)賺取現(xiàn)金流和利潤(rùn)的能力中，也就是說(shuō)對(duì)企業(yè)價(jià)值的判斷有賴于其未來(lái)的實(shí)際業(yè)績(jī)體現(xiàn)。但是，未來(lái)的市場(chǎng)環(huán)境存在相當(dāng)大的不確定性，無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)知；而且由于信息不對(duì)稱(chēng)，外部投資方對(duì)企業(yè)真實(shí)情況和贏利能力的了解程度不如企業(yè)內(nèi)部管理層（融資方），所以，企業(yè)管理層傾向于

樂(lè)觀估計(jì)企業(yè)未來(lái)的贏利能力，對(duì)企業(yè)作出較高的估值，而外部投資方相對(duì)謹(jǐn)慎，對(duì)企業(yè)的估值較低，投融資雙方常常難以達(dá)成估值共識(shí)。為解決雙方的估值分歧，對(duì)賭協(xié)議經(jīng)常被使用。所謂對(duì)賭協(xié)議，即“估值調(diào)整協(xié)議”，是投資方（或收購(gòu)方）與融資方（或出讓方）在達(dá)成融資（或并購(gòu)）協(xié)議時(shí)，雙方為確保各自的利益而列出的一系列金融條款，用于對(duì)未來(lái)不確定的情況進(jìn)行一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種估值調(diào)整協(xié)議權(quán)利，用以補(bǔ)償高估企業(yè)價(jià)值的損失；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使另一種權(quán)利，用以補(bǔ)償企業(yè)價(jià)值被低估的損失。由于結(jié)果是不確定的，與賭博有點(diǎn)類(lèi)似，因此被形象地稱(chēng)為“對(duì)賭”。

對(duì)賭協(xié)議的最終目的是雙向激勵(lì)，提升公司管理層積極性和公司質(zhì)量，努力實(shí)現(xiàn)企業(yè)盈利水平最大化，有效保護(hù)投資者利益，因此對(duì)賭協(xié)議的創(chuàng)立實(shí)際上是為提高交易的質(zhì)量。

（二）對(duì)賭協(xié)議成立的前提。對(duì)賭協(xié)議的成立有賴于幾個(gè)前提：一是企業(yè)的股權(quán)能夠反映企業(yè)的整體價(jià)值，而這一整體價(jià)值的評(píng)估則依賴于企業(yè)未來(lái)的業(yè)績(jī)；二是企業(yè)價(jià)值雖然是由品牌、技術(shù)、管理等多要素構(gòu)成，但其最終將整體反映在企業(yè)未來(lái)的收益中；三是由于未來(lái)無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)知，因而企業(yè)價(jià)值的判斷有賴于未來(lái)的實(shí)際業(yè)績(jī)體現(xiàn)。正是基于上述前提，對(duì)賭協(xié)議的心是股權(quán)轉(zhuǎn)讓方和收購(gòu)方對(duì)企業(yè)未來(lái)的不同預(yù)期。

（三）對(duì)賭協(xié)議的主要內(nèi)容。對(duì)賭的核心是股權(quán)出讓方和收購(gòu)方對(duì)企業(yè)未來(lái)價(jià)值的不同預(yù)期，具體情況不同，對(duì)賭雙方所關(guān)心內(nèi)容也不盡相同，雙方根據(jù)各自的預(yù)期對(duì)協(xié)議條款進(jìn)行設(shè)計(jì)。

1.國(guó)外對(duì)賭協(xié)議的內(nèi)容。國(guó)外對(duì)賭協(xié)議通常涉及財(cái)務(wù)績(jī)效、非財(cái)務(wù)績(jī)效、贖回補(bǔ)償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層去向六個(gè)方面的條款：①在財(cái)務(wù)績(jī)效方面，若企業(yè)的收入或者凈利潤(rùn)等指標(biāo)未達(dá)標(biāo)，管理層將轉(zhuǎn)讓規(guī)定數(shù)額的股權(quán)給投資方，或增加投資方的董事會(huì)席位等。②在非財(cái)務(wù)績(jī)效方面，若企業(yè)完成了新的戰(zhàn)略合作或者取得了新的專(zhuān)利權(quán)，則投資方進(jìn)行下一輪注資等。③在贖回補(bǔ)償方面，若企業(yè)無(wú)法回購(gòu)優(yōu)先股，投資方在董事會(huì)將獲得多數(shù)席位，或提高累積股息等。④在企業(yè)行為方面，投資者會(huì)以轉(zhuǎn)讓股份的方式鼓勵(lì)企業(yè)采用新技術(shù)，或者以在董事會(huì)獲得多數(shù)席位為要挾，要求企業(yè)重新聘用滿意的CEO等。在股票發(fā)行方面，投資方可能要求企業(yè)在約定的時(shí)間內(nèi)上市，否則有權(quán)出售企業(yè)，或者在企業(yè)成功獲得其他投資，且股價(jià)達(dá)到一定水平的情況下，撤銷(xiāo)對(duì)投資方管理層的委任。⑥在管理層方面，協(xié)議約定投資方可以根據(jù)管理層是否在職，確定是追加投資，管理層離職后是否失去未到期的員工股?？梢钥闯?，國(guó)外對(duì)賭協(xié)議約定的范圍非常廣泛，既有財(cái)務(wù)方面的，也有非財(cái)務(wù)方面的，涉及企業(yè)運(yùn)營(yíng)管理的多個(gè)方面。除了以“股權(quán)”為“籌碼”外，管理層和投資方之間還以董事會(huì)席位、二輪注資和期權(quán)認(rèn)購(gòu)權(quán)等多種方式來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)賭。

2.國(guó)內(nèi)對(duì)賭協(xié)議的內(nèi)容。目前還沒(méi)有國(guó)內(nèi)投資機(jī)構(gòu)與國(guó)內(nèi)企業(yè)簽訂對(duì)賭協(xié)議的案例報(bào)道，只有外國(guó)投資企業(yè)與國(guó)內(nèi)企業(yè)簽定的對(duì)賭協(xié)議。與國(guó)外對(duì)賭協(xié)議不同的是，國(guó)內(nèi)企業(yè)通常只采用財(cái)務(wù)績(jī)效條款，而且一般都以單一的“凈利潤(rùn)”為標(biāo)尺，以“股權(quán)”為籌碼，其區(qū)別只是條款的設(shè)計(jì)。根據(jù)協(xié)議條款，投資方通常有三種選

擇：一是依據(jù)單一目標(biāo)，如1年的凈利潤(rùn)或稅前利潤(rùn)指標(biāo)，作為股權(quán)變化與否的條件；二是設(shè)立一系列漸進(jìn)目標(biāo)，每達(dá)到一個(gè)指標(biāo)，股權(quán)相應(yīng)發(fā)生一定的變化，循序漸進(jìn)；三是設(shè)定上下限，股權(quán)依據(jù)時(shí)間和限制范圍變化。

（四）應(yīng)用對(duì)賭協(xié)議應(yīng)考慮的因素。

1.謹(jǐn)慎評(píng)估企業(yè)未來(lái)的贏利能力，合理設(shè)定協(xié)議中企業(yè)未來(lái)的業(yè)績(jī)目標(biāo)。作為融資方的企業(yè)管理層，應(yīng)當(dāng)全面分析市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境和企業(yè)的綜合實(shí)力，謹(jǐn)慎評(píng)估企業(yè)未來(lái)的贏利能力，理性設(shè)定業(yè)績(jī)目標(biāo)。企業(yè)在設(shè)定業(yè)績(jī)目標(biāo)時(shí)，應(yīng)權(quán)衡自我積累和外部并購(gòu)兩種實(shí)現(xiàn)方式的利弊和風(fēng)險(xiǎn)。外部并購(gòu)固然有助于迅速擴(kuò)大企業(yè)的營(yíng)業(yè)規(guī)模，但未必能迅速增加利潤(rùn)。永樂(lè)為達(dá)到業(yè)績(jī)目標(biāo)，并購(gòu)了廣州東澤等多個(gè)同行，但營(yíng)業(yè)利潤(rùn)并未同步增加。其并購(gòu)大中電器的計(jì)劃更以流產(chǎn)告終。

2.組合設(shè)定財(cái)務(wù)指標(biāo)與非財(cái)務(wù)指標(biāo)，著眼于長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，培育企業(yè)發(fā)展后勁。股權(quán)基金管理機(jī)構(gòu)只是在其投資期內(nèi)為所投資企業(yè)的業(yè)績(jī)提升及上市提供幫助，企業(yè)管理層才是企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的主導(dǎo)者和責(zé)任承擔(dān)者，也是企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的最終受益者。企業(yè)管理層應(yīng)借助私募股權(quán)資本的力量，完善公司治理，夯實(shí)基礎(chǔ)，練好內(nèi)功，增強(qiáng)企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)和競(jìng)爭(zhēng)獲勝的能力，如企業(yè)管理層可以爭(zhēng)取在對(duì)賭協(xié)議中，組合設(shè)定財(cái)務(wù)指標(biāo)之外的其他有利于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的軟性指標(biāo)，降低單純對(duì)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的要求。企業(yè)管理層必須避免為獲取短期的高收益竭澤而漁。

3.聘請(qǐng)財(cái)務(wù)顧問(wèn)，靈活設(shè)定對(duì)賭協(xié)議條款，維護(hù)自身合理權(quán)益。企業(yè)管理層如果不熟悉金融運(yùn)作，則應(yīng)當(dāng)聘請(qǐng)合適的投資銀行作為財(cái)務(wù)顧問(wèn)，請(qǐng)其幫助引入那些不僅能提供資金，而且能提供符合企業(yè)特點(diǎn)、有利于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)。在財(cái)務(wù)顧問(wèn)的幫助下，企業(yè)管理層可以靈活設(shè)定對(duì)賭協(xié)議條款，盡力爭(zhēng)取并維護(hù)自身最大權(quán)益，避免將來(lái)可能導(dǎo)致麻煩和糾紛的“陷阱”。

4.正確評(píng)估自我心理承受能力，確定承受底線。第一，只有實(shí)現(xiàn)協(xié)議約定的業(yè)績(jī)目標(biāo)才能獲取高收益，面對(duì)未來(lái)收益的不確定性和未料及的困難，企業(yè)家需要付出超常的努力。第二，“從最好處著手，從最壞處著眼”，企業(yè)家必須事先評(píng)估自身的心理承受底線，不能一旦失敗就將責(zé)任完全歸咎于投資方和協(xié)議本身。

第三篇：對(duì)賭協(xié)議財(cái)務(wù)案例分析

對(duì)賭協(xié)議/價(jià)值調(diào)整協(xié)議(Valuation Adjustment Mechanism)

是一種帶有附加條件的價(jià)值評(píng)估方式。是投資機(jī)構(gòu)與融資企業(yè)在達(dá)成協(xié)議時(shí)，雙方對(duì)于未來(lái)不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權(quán)利。所以，對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上就是期權(quán)的一種形式。

風(fēng)險(xiǎn)投資一般期限較長(zhǎng)，投資人進(jìn)入企業(yè)后往往不參與具體的經(jīng)營(yíng)管理事務(wù)，加之國(guó)內(nèi)目前沒(méi)有更多的機(jī)制和手段，保護(hù)投資人的利益，對(duì)賭逐漸成為行業(yè)慣例。對(duì)賭是創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)努力工作的壓力和動(dòng)力，也是投資者控制投資成本、保護(hù)自己的手段。

對(duì)賭的內(nèi)容，通?？梢苑殖蓛深?lèi)：業(yè)績(jī)保障、退出保障。

①業(yè)績(jī)對(duì)賭：要求企業(yè)在一個(gè)階段內(nèi)，營(yíng)收達(dá)到一定指標(biāo)。如未達(dá)標(biāo)，投資機(jī)構(gòu)就會(huì)要求企業(yè)管理層，退還部分投資本金、或增加其在企業(yè)的持股比例，以保證投資前后估值不變。其他補(bǔ)償方式還可以是增加董事會(huì)席位等。

②退出保障：要求企業(yè)在一定時(shí)間內(nèi)，以上市或其他形式提供資本獲利了結(jié)的渠道。如果到期未能上市，則企業(yè)管理層需要以約定的溢價(jià)，回購(gòu)?fù)顿Y機(jī)構(gòu)的股權(quán)。

對(duì)賭協(xié)議”的形式多種多樣，不僅可以賭被投資企業(yè)的銷(xiāo)售收入、凈利潤(rùn)等財(cái)務(wù)績(jī)效，還可以涉及非財(cái)務(wù)績(jī)效、贖回補(bǔ)償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層去向等方面。例如，對(duì)賭互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的用戶數(shù)量、技術(shù)研發(fā)企業(yè)的技術(shù)實(shí)現(xiàn)階段、連鎖企業(yè)的店面數(shù)量等非財(cái)務(wù)指標(biāo)。

摩根士丹利等投資者與蒙牛管理層簽署了基于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的對(duì)賭協(xié)議。雙方約定：從2003年～2006年，蒙牛乳業(yè)的復(fù)合年增長(zhǎng)率不低于50％。

If達(dá)不到→公司管理層將以1美元價(jià)格，轉(zhuǎn)讓約6000萬(wàn)-7000萬(wàn)股的上市公司股份給ms。

If業(yè)績(jī)達(dá)到目標(biāo)→摩根士丹利就拿出自己的相應(yīng)股份獎(jiǎng)勵(lì)給蒙牛管理層。

2004年6月，蒙牛達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。摩根士丹利在拋出“可換股文據(jù)”時(shí)的蒙牛股票價(jià)格，已達(dá)到6港元以上。

由于經(jīng)營(yíng)壓力，碧桂園發(fā)行了5億美元可換股債券。為了保證債券對(duì)投資者的吸引力，美林國(guó)際為碧桂園定制了一份掉期協(xié)議。根據(jù)約定：可換股債券在2008年4月至2013年2月的5年時(shí)間內(nèi)，可以轉(zhuǎn)換成碧桂園的普通股票，換股價(jià)為每股股票9.05港元，并可在香港聯(lián)交所正常交易買(mǎi)賣(mài)。（假設(shè)未來(lái)5年，碧桂園股價(jià)一直低于9.05港元，則債券持有者無(wú)法高位拋售獲利。）

根據(jù)協(xié)議內(nèi)容，不管市場(chǎng)股價(jià)如何變動(dòng)，這些掉期股份未來(lái)交易價(jià)鎖定在6.85港元。即使碧桂園股價(jià)低于該值，投資者還是可以以6.85港元套現(xiàn)，差價(jià)由碧桂園支付。

協(xié)議簽訂不久，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)形勢(shì)惡化，2008年12月24日，股價(jià)僅1.91元?？梢?jiàn)，如果將股價(jià)納入對(duì)賭協(xié)議，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)沒(méi)好處。對(duì)賭，多少是跟管理層能夠影響的因素——業(yè)績(jī)相關(guān)的，沒(méi)有人會(huì)去賭他們決定不了的因素，比如股價(jià)。

3．認(rèn)股權(quán)證

認(rèn)股權(quán)證是一個(gè)“權(quán)利”，但非責(zé)任。它賦予持有者在預(yù)定的“到期日”，以預(yù)定的“行使價(jià)格”，購(gòu)買(mǎi)或沽出“相關(guān)資產(chǎn)”（如股份、指數(shù)、商品、貨幣等）。

假設(shè)你手上有一個(gè)行使的權(quán)利，以100萬(wàn)港元購(gòu)入一座指定物業(yè)。若該物業(yè)現(xiàn)在價(jià)格為100萬(wàn)港元，那么你的權(quán)利基本沒(méi)用，因?yàn)樗粫?huì)帶來(lái)任何優(yōu)惠。如果該物業(yè)現(xiàn)在價(jià)格為120萬(wàn)港元，則你就可以用100萬(wàn)港元購(gòu)入一座價(jià)值120萬(wàn)港元的物業(yè)，你再在市面上拋出，便贏利20萬(wàn)港元。

一年期限的權(quán)利會(huì)比只有半年期限的權(quán)利值錢(qián)；半年期限的權(quán)利會(huì)比只有3個(gè)月期限的權(quán)利值錢(qián)。因?yàn)槠谙抻L(zhǎng)，就表示行使這個(gè)權(quán)利的機(jī)會(huì)愈大（時(shí)間越長(zhǎng)，市場(chǎng)更可能會(huì)上漲）。認(rèn)股證的價(jià)值最終取決于“這個(gè)權(quán)利有多少機(jī)會(huì)被行使”。

4．蒙牛融資歷程

2001年開(kāi)始，蒙牛開(kāi)始考慮一些上市渠道。首先他們研究當(dāng)時(shí)盛傳要建立的深圳創(chuàng)業(yè)板，但是后來(lái)創(chuàng)業(yè)板沒(méi)做成，這個(gè)想法也就擱下了。同時(shí)他們也在尋求A股上市的可能，但是對(duì)于蒙牛當(dāng)時(shí)那樣一家沒(méi)有什么背景的民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，上A股恐怕需要好幾年的時(shí)間，蒙牛根本就等不起。他們也嘗試過(guò)民間融資。不過(guò)國(guó)內(nèi)一家知名公司來(lái)考察后，對(duì)蒙牛團(tuán)隊(duì)說(shuō)他們一定要求51%的控股權(quán)，對(duì)此蒙牛不答應(yīng)；另一家大企業(yè)本來(lái)準(zhǔn)備要投，但被蒙牛的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手給勸住了；還有一家上市公司對(duì)蒙牛本來(lái)有投資意向，結(jié)果又因?yàn)樗牡谝话咽滞蝗槐徽{(diào)走當(dāng)某市市長(zhǎng)而把這事擱下了。

2002年初，股東會(huì)、董事會(huì)均同意，在法國(guó)巴黎百富勤的輔導(dǎo)下上香港二板。為什么不能上主板？因?yàn)楫?dāng)時(shí)由于蒙牛歷史較短、規(guī)模小，不符合上主板的條件。這時(shí)，摩根士丹利與鼎暉（私募基金）通過(guò)相關(guān)關(guān)系找到蒙牛，要求與蒙牛團(tuán)隊(duì)見(jiàn)面。見(jiàn)了面之后摩根等提出來(lái)，勸其不要去香港二板上市。眾所周知，香港二板除了極少數(shù)公司以外，流通性不好，機(jī)構(gòu)投資者一般都不感興趣，企業(yè)再融資非常困難。摩根與鼎暉勸牛根生團(tuán)隊(duì)?wèi)?yīng)該引入私募投資者，資金到位，幫助企業(yè)成長(zhǎng)與規(guī)范化，大到一定程度了就直接上香港主板。

牛根生是個(gè)相當(dāng)精明的企業(yè)家，對(duì)摩根與鼎暉提出的私募建議，他曾經(jīng)征詢過(guò)很多專(zhuān)家意見(jiàn)，包括正準(zhǔn)備為其做香港二板上市的百富勤朱東，眼看到手的肥肉要被私募搶走，朱東還是非常職業(yè)化地給牛根生提供了客觀的建議，他認(rèn)為先私募后上主板是一條可行之路。

本土投資者和海外投資者的競(jìng)爭(zhēng)的起點(diǎn)是不公平的，由于外匯管制、法律系統(tǒng)不完善、投資工具不靈活、對(duì)資方權(quán)益保護(hù)不到位等原因，國(guó)內(nèi)投資受到了相對(duì)較多的限制。而海外投資者可以把企業(yè)“拉出去”“玩”，用海外比較完善的法律來(lái)保護(hù)他們的利益、創(chuàng)造各種好的激勵(lì)機(jī)制。

摩根等私募品牌入股蒙牛，提高了蒙牛公司的信譽(yù)，在為蒙牛獲取政府的支持和其他資源方面有幫助。對(duì)于早期承受過(guò)不正規(guī)競(jìng)爭(zhēng)壓力的蒙牛來(lái)說(shuō)，吸引摩根等私募品牌入股也能給其帶來(lái)一定的政治支持與保護(hù)。

在國(guó)內(nèi)有一個(gè)誤區(qū)：中國(guó)企業(yè)家長(zhǎng)期在A股的融資環(huán)境下，總感覺(jué)上市是要求人的，是企業(yè)求投行。其實(shí)在美國(guó)、香港，只要你企業(yè)素質(zhì)好，能吸引投資者，是投行來(lái)求你。摩根等海外投資銀行在做私募投資時(shí)，就是利用了國(guó)內(nèi)企業(yè)家這個(gè)心里誤區(qū)，把握他們想上市的訴求，來(lái)使談判更有利于己方。

02-6月，ms在開(kāi)曼群島注冊(cè)了China Dairy（開(kāi)曼公司）。毛里求斯公司是它的全資子公司。

02-9月，蒙牛發(fā)起人離岸注冊(cè)了金牛，蒙牛的投資人、雇員等注冊(cè)了銀牛。透過(guò)金牛銀牛，來(lái)完成對(duì)蒙牛的間接持股。

根據(jù)開(kāi)曼公司法，公司股份分A、B兩類(lèi)，A類(lèi)1股有10票投票權(quán)，B類(lèi)1股只有1票投票權(quán)。Ms投資2597萬(wàn)美元，購(gòu)得開(kāi)曼公司B類(lèi)股票48980股。金牛銀牛則以1美元/股的價(jià)格，購(gòu)得開(kāi)曼公司A類(lèi)股票5102股。因此，蒙牛與M S的股份數(shù)量之比是9.4％/90.6％，但投票權(quán)之比是51％/49％。

蒙牛管理團(tuán)隊(duì)所持的股票，在第一年只享有戰(zhàn)略投資人ms所持股票十分之一的收益權(quán)。

Ms與蒙牛定下：如果蒙牛實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)目標(biāo)，一年后，蒙?？梢詫類(lèi)股按1拆10的比例轉(zhuǎn)換為B類(lèi)股。這樣，蒙牛管理層的股權(quán)，就能與投票權(quán)比例一致。

開(kāi)曼公司把這2597萬(wàn)美元，認(rèn)購(gòu)了毛里求斯公司的98％的股份。而毛里求斯公司又用此筆資金，收購(gòu)了大陸蒙牛乳業(yè)66.7%的股權(quán)。開(kāi)曼公司從一個(gè)空殼公司，變成了在中國(guó)內(nèi)地有實(shí)體業(yè)務(wù)的控股公司。ms持有蒙牛股份就為32.68％（＝開(kāi)曼49％*內(nèi)地66.7％）。蒙牛高層持有的蒙牛股份就為67.32％（=開(kāi)曼控股內(nèi)地的51％*66.7％+內(nèi)地自己控股的1-66.7％）（也=1-ms的比例=1-32.68%=67.32%）。

第一次注資后，迅速成長(zhǎng)中的蒙牛對(duì)資金的需求仍然十分巨大。

03-10月，ms再次向蒙牛的海外母公司注入3523萬(wàn)美元，購(gòu)買(mǎi)3.67億股蒙?？蓳Q股證券。約定未來(lái)轉(zhuǎn)股價(jià)為0.74港元/股（04-12月后可轉(zhuǎn)30%，05-6月后可全部轉(zhuǎn)股）。

可轉(zhuǎn)股證券——說(shuō)白了就是對(duì)融資公司沒(méi)把握，你經(jīng)營(yíng)得不好我投入的資金就算你的債務(wù)，到期還我本利。你經(jīng)營(yíng)得好，我可以將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，享受股票升值及股息收益。

可轉(zhuǎn)股證券的目的是：①換股價(jià)格，鎖定了ms的投資成本，保證了一旦蒙牛業(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑時(shí)的投資風(fēng)險(xiǎn)。②并沒(méi)有在發(fā)行同期增加公司股本規(guī)模，不攤薄管理層的持股比例，保證管理層的絕對(duì)控制與領(lǐng)導(dǎo)。③保證公司每股業(yè)績(jī) 的穩(wěn)定增長(zhǎng)，為上市前的財(cái)務(wù)做好準(zhǔn)備。

但是，如果蒙牛不能續(xù)寫(xiě)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，摩根完全有能力罷免牛根生。牛被要求做出五年內(nèi)不加盟競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的承諾，“因失業(yè)而創(chuàng)業(yè)”的東山再起之路就被封堵了。

04-6月，蒙牛乳業(yè)在香港上市（上市主體是開(kāi)曼公司，國(guó)內(nèi)的蒙牛是開(kāi)曼的子公司），共發(fā)售3.5億股。其中2.5億股為新發(fā)股票，1億股是ms出售來(lái)套現(xiàn)的，套現(xiàn)了3.925億港元（13.925億IPO融資中的3.925億，被摩根士丹利等分走了）。

04-12月，ms行使第一輪可轉(zhuǎn)股證券，增持股份1.105億股。之后立即以6.06港元的價(jià)格拋售了1.68億股，套現(xiàn)10.2億港元（＝1.68億股*6.06元）

05－6月，ms行使第二輪全部剩余的可轉(zhuǎn)股證券，換得股份2.58億股，并將其中的6261萬(wàn)股獎(jiǎng)勵(lì)給了管理層的代表——金牛。同時(shí)，ms把手中的股票（3.16億股）全部拋出變現(xiàn)（包括獎(jiǎng)給金牛的6261萬(wàn)股），價(jià)格4.95港元/股，共套現(xiàn)15.62億港元（=3.16億股*4.95元）。蒙牛的管理層獲得了3.1億港元的私人財(cái)富（=6261萬(wàn)股*4.95元）。

Ms等兩輪共投入了6120萬(wàn)美元（4.77億港元）。上市時(shí)套現(xiàn)3.925億港元（1億股）+04-12月套現(xiàn)的10.2億港元（1.68億股）+ 05-6月套現(xiàn)的12億港元（2.5億股，未計(jì)入金牛的6261萬(wàn)股）=三次套現(xiàn)總額高達(dá)26.125億港元，ms等的投入產(chǎn)出比近550%。

第四篇：對(duì)賭協(xié)議經(jīng)典案例解析

對(duì)賭協(xié)議經(jīng)典案例解析

對(duì)賭協(xié)議最初由國(guó)外引進(jìn)，摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資蒙牛，是對(duì)賭協(xié)議在創(chuàng)業(yè)型企業(yè)中應(yīng)用的典型案例。

“對(duì)賭協(xié)議”也為本土投資機(jī)構(gòu)所使用。2007年11月，東方富海等機(jī)構(gòu)投資8000萬(wàn)元于無(wú)錫某太陽(yáng)能公司，其中5000萬(wàn)元以增資方式進(jìn)入公司股本，另外3000萬(wàn)元以委托銀行貸款的方式借給企業(yè)，增資的資金直接換取企業(yè)股權(quán)，委托銀行貸款的資金作為“業(yè)績(jī)對(duì)賭”的籌碼。協(xié)議約定，如果該企業(yè)完成2007、2008年預(yù)期目標(biāo)，則3000萬(wàn)元的委托銀行貸款無(wú)須歸還投資人，且投資人在該企業(yè)中股權(quán)比例不變，從而令企業(yè)的估值得到提升。2007年，該公司超過(guò)預(yù)計(jì)業(yè)績(jī)目標(biāo)將近20%，并于2008年10月提前完成業(yè)績(jī)目標(biāo)，對(duì)賭實(shí)現(xiàn)雙贏。

經(jīng)典案例之一：

融資方：蒙牛乳業(yè)

投資方：摩根士丹利等三家國(guó)際投資機(jī)構(gòu) 簽訂時(shí)間：2003 主要內(nèi)容：2003至2006年，如果蒙牛業(yè)績(jī)的復(fù)合增長(zhǎng)率低于50％，以牛根生為首的蒙牛管理層要向外資方賠償7800萬(wàn)股蒙牛股票，或以等值現(xiàn)金代價(jià)支付；反之，外方將對(duì)蒙牛股票贈(zèng)予以牛根生為首的蒙牛管理團(tuán)隊(duì)

目前狀況：已完成，蒙牛高管獲得了價(jià)值數(shù)十億元股票

1999年1月，牛根生創(chuàng)立了“蒙牛乳業(yè)有限公司”，公司注冊(cè)資本100萬(wàn)元。后更名為“內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)股份有限公司”（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“蒙牛乳業(yè)”）。2001年底摩根士丹利等機(jī)構(gòu)與其接觸的時(shí)候，蒙牛乳業(yè)公司成立尚不足三年，是一個(gè)比較典型的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)。

2002年6月，摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資者在開(kāi)曼群島注冊(cè)了開(kāi)曼公司。2002年9月，蒙牛乳業(yè)的發(fā)起人在英屬維爾京群島注冊(cè)成立了金牛公司。同日，蒙牛乳業(yè)的投資人、業(yè)務(wù)聯(lián)系人和雇員注冊(cè)成立了銀牛公司。金牛和銀牛各以1美元的價(jià)格收購(gòu)了開(kāi)曼群島公司50%的股權(quán)，其后設(shè)立了開(kāi)曼公司的全資子公司——毛里求斯公司。同年10月，摩根士丹利等三家國(guó)際投資機(jī)構(gòu)以認(rèn)股方式向開(kāi)曼公司注入約2597萬(wàn)美元（折合人民幣約2.1億元），取得該公司90.6%的股權(quán)和49%的投票權(quán)，所投資金經(jīng)毛里求斯最終換取了大陸蒙牛乳業(yè)66.7%的股權(quán)，蒙牛乳業(yè)也變更為合資企業(yè)。

2003年，摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)與蒙牛乳業(yè)簽署了類(lèi)似于國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)可轉(zhuǎn)債的“可換股文據(jù)”，未來(lái)?yè)Q股價(jià)格僅為0.74港元／股。通過(guò)“可換股文據(jù)”向蒙牛乳業(yè)注資3523萬(wàn)美元，折合人民幣2.9億元?！翱蓳Q股文據(jù)”實(shí)際上是股票的看漲期權(quán)。不過(guò)，這種期權(quán)價(jià)值的高低最終取決于蒙牛乳業(yè)未來(lái)的業(yè)績(jī)。如果蒙牛乳業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)好，“可換股文據(jù)”的高期權(quán)價(jià)值就可以兌現(xiàn)；反之，則成為廢紙一張。

為了使預(yù)期增值的目標(biāo)能夠兌現(xiàn)，摩根士丹利等投資者與蒙牛管理層簽署了基于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的對(duì)賭協(xié)議。雙方約定，從2003年～2006年，蒙牛乳業(yè)的復(fù)合年增長(zhǎng)率不低于50%。若達(dá)不到，公司管理層將輸給摩根士丹利約6000萬(wàn)～7000萬(wàn)股的上市公司股份；如果業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)達(dá)到目標(biāo)，摩根士丹利等機(jī)構(gòu)就要拿出自己的相應(yīng)股份獎(jiǎng)勵(lì)給蒙牛管理層。

2004年6月，蒙牛業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。摩根士丹利等機(jī)構(gòu)“可換股文據(jù)”的期權(quán)價(jià)值得以兌現(xiàn)，換股時(shí)蒙牛乳業(yè)股票價(jià)格達(dá)到6港元以上；給予蒙牛乳業(yè)管理層的股份獎(jiǎng)勵(lì)也都得以兌現(xiàn)。摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資者投資于蒙牛乳業(yè)的業(yè)績(jī)對(duì)賭，讓各方都成為贏家。

投資特點(diǎn)分析：

摩根士丹利對(duì)于蒙牛乳業(yè)基于業(yè)績(jī)的對(duì)賭之所以能夠劃上圓滿句號(hào)，總結(jié)歸納，該份對(duì)賭協(xié)議中有如下七個(gè)特點(diǎn)：一是投資方在投資以后持有企業(yè)的原始股權(quán)，如摩根士丹利等三家國(guó)際投資機(jī)構(gòu)持有開(kāi)曼公司90.6%的股權(quán)和49%的投票權(quán)；二是持有高杠桿性（換股價(jià)格僅為0.74港元／股）的“可換股文據(jù)”；三是高風(fēng)險(xiǎn)性（可能輸給管理層幾千萬(wàn)股股份）；四是投資方不是經(jīng)營(yíng)乳業(yè)，不擅長(zhǎng)參與經(jīng)營(yíng)管理，僅是財(cái)務(wù)型投資；五是股份在香港證券市場(chǎng)流動(dòng)自由；六是蒙牛乳業(yè)雖然是創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，但企業(yè)管理層原來(lái)在同一類(lèi)型企業(yè)工作，富有行業(yè)經(jīng)驗(yàn)；七是所投資的企業(yè)屬于日常消費(fèi)品行業(yè)，周期性波動(dòng)小，一旦企業(yè)形成相對(duì)優(yōu)勢(shì)，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手難以替代，投資的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)小。

案例之二：

融資方：中國(guó)永樂(lè)

投資方：摩根士丹利、鼎暉投資等 簽訂時(shí)間：2005 主要內(nèi)容：永樂(lè)2007年（可延至2008年或2009年）的凈利潤(rùn)高于7.5億元（人民幣，下同），外資方將向永樂(lè)管理層轉(zhuǎn)讓4697.38萬(wàn)股永樂(lè)股份；如果凈利潤(rùn)等于或低于6.75億元，永樂(lè)管理層將向外資股東轉(zhuǎn)讓4697.38萬(wàn)股；如果凈利潤(rùn)不高于6億元，永樂(lè)管理層向外資股東轉(zhuǎn)讓的股份最多將達(dá)到9394.76萬(wàn)股，相當(dāng)于永樂(lè)上市后已發(fā)行股本總數(shù)（不計(jì)行使超額配股權(quán)）的4.1％

目前狀況：永樂(lè)未能完成目標(biāo)，導(dǎo)致控制權(quán)旁落，最終被國(guó)美電器并購(gòu)

上海永樂(lè)家用電器有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“永樂(lè)家電”）成立于1996年。從業(yè)績(jī)上看，永樂(lè)家電成立初年銷(xiāo)售額只有100萬(wàn)元，到2004年已經(jīng)實(shí)現(xiàn)近百億元；在市場(chǎng)適應(yīng)性上，永樂(lè)家電經(jīng)歷了家電零售業(yè)巨大變革的洗禮，是一家比較成熟的企業(yè)。

2005年1月，摩根士丹利和鼎暉斥資5000萬(wàn)美元收購(gòu)當(dāng)時(shí)永樂(lè)家電20％的股權(quán)，收購(gòu)價(jià)格相當(dāng)于每股約0.92港元。根據(jù)媒體報(bào)道，摩根士丹利在入股永樂(lè)家電以后，還與企業(yè)形成約定：無(wú)償獲得一個(gè)認(rèn)股權(quán)利，在未來(lái)某個(gè)約定的時(shí)間，以每股約1.38港元的價(jià)格行使約為1765萬(wàn)美元的認(rèn)股權(quán)。

這個(gè)認(rèn)股權(quán)利實(shí)際上也是一個(gè)股票看漲期權(quán)。為了使看漲期權(quán)價(jià)值兌現(xiàn)，摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)管理層簽署了一份“對(duì)賭協(xié)議”。招股說(shuō)明書(shū)顯示，如果永樂(lè)2007年（可延至2008年或2009年）的凈利潤(rùn)高于7.5億元人民幣，外資股東將向永樂(lè)管理層轉(zhuǎn)讓4697.38萬(wàn)股永樂(lè)股份；如果凈利潤(rùn)相等或低于6.75億元，永樂(lè)管理層將向外資股東轉(zhuǎn)讓4697.38萬(wàn)股；如果凈利潤(rùn)不高于6億元，永樂(lè)管理層向外資股東轉(zhuǎn)讓的股份最多將達(dá)到9394.76萬(wàn)股，這相當(dāng)于永樂(lè)上市后已發(fā)行股本總數(shù)（不計(jì)行使超額配股權(quán)）的約4.1%。凈利潤(rùn)計(jì)算不能含有水份，不包括上海永樂(lè)房地產(chǎn)投資及非核心業(yè)務(wù)的任何利潤(rùn)，并不計(jì)任何額外或非經(jīng)常收益。

由于摩根士丹利投資永樂(lè)電器的對(duì)賭協(xié)議行權(quán)時(shí)間是2007年以后，目前尚無(wú)法知曉其結(jié)果，但從永樂(lè)電器2005年10月13日宣布其在港上市配售及公開(kāi)發(fā)售股份的結(jié)果來(lái)看，永樂(lè)電器每股發(fā)售價(jià)定為2.25港元；到11月24日，永樂(lè)電器收盤(pán)價(jià)上漲到2.85

港元。相對(duì)于摩根士丹利的原始入股價(jià)格，以及每股約1.38港元的認(rèn)購(gòu)權(quán)，摩根士丹利近期的收益回報(bào)已比較有保障。

投資特點(diǎn)分析：

在摩根士丹利投資永樂(lè)電器的對(duì)賭協(xié)議中，通過(guò)總結(jié)分析，也有如下七個(gè)特點(diǎn)：一是投資方在投資以后低價(jià)持有企業(yè)的原始股權(quán)，如摩根士丹利永樂(lè)家電20％的股權(quán)；二是持有認(rèn)購(gòu)權(quán)杠桿性降低，認(rèn)股價(jià)格為1.38港元／股；三是高風(fēng)險(xiǎn)性（可能輸給管理層幾千萬(wàn)股股份）；四是投資方不經(jīng)營(yíng)零售業(yè)，不參與經(jīng)營(yíng)管理，僅作財(cái)務(wù)型投資；五是股份在香港證券市場(chǎng)流動(dòng)自由；六是永樂(lè)是成熟型企業(yè)，經(jīng)歷了行業(yè)的變革與市場(chǎng)的洗禮；七是所投資的企業(yè)屬于零售行業(yè)，規(guī)模效應(yīng)明顯，一旦企業(yè)形成相對(duì)優(yōu)勢(shì)，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手則難以替代。目前，對(duì)賭已經(jīng)使投資方達(dá)到了第一步贏利的目的。

案例之三：

融資方：深南電 投資方：杰潤(rùn)

深南電對(duì)賭杰潤(rùn)第一份合約： 有效期為2008年3月3日~12月31日，由三個(gè)期權(quán)合約構(gòu)成。當(dāng)浮動(dòng)價(jià)（每個(gè)決定期限內(nèi)紐約商品交易所當(dāng)月輕質(zhì)原油期貨合約的收市結(jié)算價(jià)的算術(shù)平均數(shù)）高于63.5美元/桶時(shí)，公司每月可獲30萬(wàn)美 元的收益（20萬(wàn)桶×1.5美元/桶）；浮動(dòng)價(jià)低于63.5美元/桶，高于62美元/桶時(shí)，公司每月可得（浮動(dòng)價(jià) －62美元/桶）×20萬(wàn)桶的收益；浮動(dòng)價(jià)低于62美元/桶時(shí)，公司每月需向杰潤(rùn)公司支付與（62美元/桶－ 浮動(dòng)價(jià)）×40萬(wàn)桶等額的美元。

該合約的簽訂時(shí)間是2008年3月12日，代號(hào)為165723967102.11。當(dāng)天，紐約商品交易所輕質(zhì)原油期貨價(jià)格指數(shù)收?qǐng)?bào)106.81美元/桶。這個(gè)合約在當(dāng)時(shí)看來(lái)，貌似風(fēng)險(xiǎn)不大，因?yàn)榇蟛糠质袌?chǎng)人士認(rèn)為，原油期價(jià)在12月31日前跌破62美元/桶的概率不高。

投資案例分析：

這份合約對(duì)于深南電的收益設(shè)計(jì)得如此“吝嗇”——在62美元/桶上方，不管油價(jià)漲到什么位置，每月最多獲得30萬(wàn)美元的收益；而對(duì)深南電的風(fēng)險(xiǎn)卻設(shè)計(jì)得充滿玄機(jī)——只要油價(jià)跌破62美元/桶，將按照40萬(wàn)桶的兩倍于深南電收益計(jì)算量的系數(shù)，乘以62

美元/桶以下的差價(jià)，這將是一個(gè)虧損額巨大的 數(shù)字。假定今年年底前油價(jià)跌至40美元/桶，深南電每月將最多付出880萬(wàn)美元。而深南電2007年的全年凈利潤(rùn)折合美元也不過(guò)1700多萬(wàn)美元。

案例之四：

融資方：碧桂園 投資方：美林

2008年2月15日，碧桂園宣布發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資，并將融資的一半金額19.5億港元作為抵押品，與美林國(guó)際訂立了一份以現(xiàn)金結(jié)算的公司股份掉期協(xié)議。碧桂園當(dāng)時(shí)表示，公司有意回購(gòu)股份，但公眾流通量只有16.86%，如果在市場(chǎng)上回購(gòu)，可能會(huì)令公眾流通量低于15%的要求(一般上市公司要求公眾流通量在25%以上，但因碧桂園市值較大，所以獲豁免降至15%)。當(dāng)日后這批債券被換成股份，屆時(shí)便可以回購(gòu)股份，而簽訂上述掉期協(xié)議，目的便是令公司鎖定未來(lái)的回購(gòu)成本。該項(xiàng)合約的年期為2013年。

根據(jù)協(xié)議，若最終價(jià)格高于初步價(jià)格，則公司將向美林收取款項(xiàng)；若最終價(jià)格低于初步價(jià)格，則美林會(huì)收取款項(xiàng)。初步價(jià)格將按股份掉期公式厘定，而最終價(jià)格將參考指定平均日期有關(guān)股份價(jià)格的算術(shù)平均數(shù)。簡(jiǎn)而言之，碧桂園賭的是股價(jià)漲，美林賭的是股價(jià)跌。

對(duì)賭巨虧12.415億元

在去年8月份碧桂園宣布其半年業(yè)績(jī)的時(shí)候，有關(guān)其股價(jià)對(duì)賭協(xié)議將出現(xiàn)的巨額虧損就已經(jīng)顯露頭角，以2008年6月30日的收盤(pán)價(jià)計(jì)算，該股份掉期的公允值損失約為4.428億元人民幣。

而隨著去年第四季度香港恒生指數(shù)大跌，碧桂園更是下跌慘重。去年2月15日，碧桂園宣布簽訂股價(jià)對(duì)賭協(xié)議當(dāng)天的收市價(jià)為6.82港元，而在12月31日，其股價(jià)已跌至1.9港元，不到一年，碧桂園的股價(jià)已經(jīng)累計(jì)下跌超過(guò)70%。

股價(jià)大跌，令碧桂園不得不承受上述股價(jià)對(duì)賭協(xié)議的虧損。年報(bào)顯示，以去年12月31日碧桂園的收市價(jià)計(jì)算，上述股份掉期合約的公允值損失擴(kuò)大至約為12.415億元人民幣。在股價(jià)對(duì)賭虧損的拖累下，去年碧桂園凈利潤(rùn)大幅下滑了66.7%，為13.78億元

人民幣。在2007年，該公司凈利潤(rùn)高達(dá)42億元人民幣。

對(duì)賭協(xié)議的執(zhí)行只可能有兩個(gè)結(jié)果，雙贏或雙輸。

創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)輸?shù)臅r(shí)候，投資人肯定也要輸。這似乎有悖于市場(chǎng)上普遍的認(rèn)識(shí)—?jiǎng)?chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)達(dá)到協(xié)議要求，投資人雖然付出了部分股權(quán)，卻得到估值上升的回報(bào)；未達(dá)到協(xié)議要求，投資人則可通過(guò)更多的股權(quán)甚至企業(yè)控制權(quán)來(lái)彌補(bǔ)股價(jià)下跌的損失，因此，無(wú)論創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)能否達(dá)到對(duì)賭目標(biāo)，投資人都能獲利。這一邏輯忽略了一個(gè)重要前提，即資本的募集不可能沒(méi)有代價(jià)，一個(gè)錯(cuò)誤的投資決策，即使收回了成本，也難以彌補(bǔ)其融資成本，更不用說(shuō)在風(fēng)險(xiǎn)投資中還有眾多連成本都收不回的項(xiàng)目。從投資人的角度看，我們希望企業(yè)賭贏，企業(yè)賭贏是雙贏，賭輸則是雙輸。只不過(guò)簽了對(duì)賭協(xié)議后，對(duì)企業(yè)形成了一定制約，可以盡量減小投資人的損失。

其它對(duì)賭案例一覽表：

1、融資方：雨潤(rùn)食品 投資方：高盛投資 簽訂時(shí)間：2005 主要內(nèi)容：如果雨潤(rùn)2005年盈利未能達(dá)到2.592億元，高盛等戰(zhàn)略投資者有權(quán)要求大股東以溢價(jià)20％的價(jià)格贖回所持股份

目前狀況：已完成，雨潤(rùn)勝出

2、融資方：華潤(rùn)集團(tuán)

投資方：摩根士丹利、瑞士信貸 簽訂時(shí)間：2008 主要內(nèi)容：兩家投行將分別以現(xiàn)金4.5486億港元認(rèn)購(gòu)1.33億股華潤(rùn)勵(lì)致（1193.HK）

增發(fā)股票，合同有效期為5年。若和約被持有到期，且華潤(rùn)勵(lì)致最終股價(jià)高于參考價(jià)（3.42港元），華潤(rùn)集團(tuán)將向兩家投行分別收取差價(jià)；若屆時(shí)股價(jià)低于3.42港元，那么兩家投行就會(huì)各自受到一筆付款

目前狀況：按最壞打算，華潤(rùn)可能虧損9億港元

3、融資方：太子奶

投資方：高盛、英聯(lián)以及摩根士丹利

1996年，李途純創(chuàng)建湖南太子奶集團(tuán)生物科技發(fā)展責(zé)任公司，主打發(fā)酵乳酸菌乳飲料產(chǎn)品?！疤幽獭比齻€(gè)字亦曾是全國(guó)的馳名商標(biāo)，更是所在地株洲市政府的納稅大戶。

但就在太子奶成立的十年后，一切開(kāi)始發(fā)生變化。2006年11月，英聯(lián)投資與太子奶集團(tuán)合資成立離岸公司中國(guó)太子奶(開(kāi)曼)控股有限公司，注資4000萬(wàn)美元，同時(shí)其他兩大外資股東摩根士丹利、高盛分別注資1800萬(wàn)美元和1500萬(wàn)美元。有消息稱(chēng)，在高盛、英聯(lián)以及摩根士丹利聯(lián)合注資太子奶集團(tuán)7300萬(wàn)美元之際，實(shí)已暗含對(duì)賭協(xié)議。據(jù)公開(kāi)信息顯示，在雙方最終7300萬(wàn)美元融資協(xié)議條款中，暗藏如下內(nèi)容：在收到7300萬(wàn)美元注資后的前3年，如果太子奶集團(tuán)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)超過(guò)50%，就可調(diào)整(降低)對(duì)方股權(quán)；如完不成30%的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，太子奶集團(tuán)董事長(zhǎng)李途純將會(huì)失去控股權(quán)。而在當(dāng)時(shí)，太子奶連續(xù)10年的復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)100%，確實(shí)給了李途純很大的底氣。但是李途純以賭徒的心態(tài)與國(guó)外私募基金對(duì)賭，籌資到手后又盲目激進(jìn)，先后在湖北、江蘇昆山、四川成都等地投入15億元建設(shè)生產(chǎn)基地，市場(chǎng)戰(zhàn)線也隨之越拉越廣，其間，遭國(guó)家宏觀調(diào)控和銀根緊縮以及金融危機(jī)的影響，再加上三聚氰胺事件爆發(fā)，太子奶受累行業(yè)低迷，李途純的做大謀略和上市夢(mèng)遭到了毀滅性的重挫。

截至2008年7月28日，太子奶全國(guó)銷(xiāo)售額只完成了當(dāng)年計(jì)劃36億元的26.75%。太子奶很快陷入了嚴(yán)重的債務(wù)危機(jī)中。據(jù)株洲市政府組建的第三個(gè)太子奶問(wèn)題調(diào)研小組的調(diào)查評(píng)估，太子奶的總負(fù)債額已高達(dá)26億元之多。2008年10月23日，在投行的壓力下，李途純終于在一份“不可撤銷(xiāo)協(xié)議”上簽字，約定雙方必須在一個(gè)月內(nèi)完成股權(quán)

轉(zhuǎn)讓。

4、融資方：中國(guó)動(dòng)向 投資方：摩根士丹利

2009年3月25日，中國(guó)動(dòng)向在發(fā)布年報(bào)的同時(shí)，宣布在與摩根士丹利長(zhǎng)達(dá)3年的對(duì)賭中獲勝。這家運(yùn)營(yíng)著著名運(yùn)動(dòng)服裝品牌“Kappa”的公司，因其業(yè)績(jī)超過(guò)預(yù)期，根據(jù)協(xié)議管理層將獲得大摩無(wú)償轉(zhuǎn)讓的1%股份。

第五篇：新三板-對(duì)賭協(xié)議案例分析

新三板-對(duì)賭協(xié)議案例分析

對(duì)賭協(xié)議，又叫價(jià)值調(diào)整協(xié)議(VAM:Valuation Adjustment Mechanism)，它實(shí)際上是一種帶有附加條件的價(jià)值評(píng)估方式。是投資方與融資方在達(dá)成協(xié)議時(shí)，雙方對(duì)于未來(lái)不確定情況的一種約定。如果觸發(fā)約定的條件，投資方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權(quán)利。所以，對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上就是期權(quán)的一種形式。

正是由于期權(quán)屬性，從上市審核角度出發(fā)，對(duì)賭協(xié)議對(duì)于上市主體影響體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

1、影響股權(quán)的穩(wěn)定性，由于對(duì)賭協(xié)議中包含投資方行權(quán)的可能，而行權(quán)的價(jià)格往往較低甚至免費(fèi)，因此會(huì)損害原有股東的權(quán)利，從而影響股權(quán)的穩(wěn)定性；

2、影響公司的控制權(quán)，觸發(fā)對(duì)賭協(xié)議后投資方有可能要求獲取更多的股權(quán)，也有可能要求增加董事的席位，無(wú)論如何，都有可能影響到公司原有股權(quán)架構(gòu)下的控制權(quán)；

3、影響公司的現(xiàn)金流量，在股權(quán)回購(gòu)的對(duì)賭條款下，出于回購(gòu)資金的需求，往往會(huì)誘發(fā)原股東的違法違規(guī)行為，從而影響公司的現(xiàn)金流。

無(wú)論是出現(xiàn)上述那種情況，或者是因?yàn)闉榱吮苊庥|發(fā)對(duì)賭條款，從而追求企業(yè)的超常規(guī)發(fā)展，都有可能損害公司的健康發(fā)展，影響公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。因此，證監(jiān)會(huì)對(duì)于擬上市公司的對(duì)賭協(xié)議是絕對(duì)禁止的。

但隨著新三板全國(guó)性的擴(kuò)容，在公司掛牌備案或是已掛牌公司定向增發(fā)的過(guò)程中浮現(xiàn)了不少的對(duì)賭協(xié)議，比較顯著的有以下一些案例：

案例一：

2014年3月27日，皇冠幕墻（430336）發(fā)布定向發(fā)行公告，公司定向發(fā)行200萬(wàn)股，融資1000萬(wàn)，新增一名股東天津市武清區(qū)國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)投資公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)武清國(guó)投），以現(xiàn)金方式全額認(rèn)購(gòu)本次定向發(fā)行的股份。同時(shí)披露的還有武清國(guó)投與公司前兩大股東歐洪榮、黃海龍的對(duì)賭條款，條款要求皇冠幕墻自2014年起，連續(xù)三年，每年經(jīng)審計(jì)的營(yíng)業(yè)收入保持 15%增幅；如觸發(fā)條款，武清國(guó)投有權(quán)要求歐洪榮、黃海龍以其實(shí)際出資額1000萬(wàn)+5%的年收益水平的價(jià)格受讓其持有的部分或者全部股份。完成定向發(fā)行后，歐洪榮、黃海龍以及武清國(guó)投所占公司股份比例分別為：46.609%、28.742%以及4.334%。項(xiàng)目律師就該回購(gòu)條款的合法合規(guī)性發(fā)表意見(jiàn)：上述條款為皇冠幕墻的股東、實(shí)際控制人歐洪榮、黃海龍與武清國(guó)投附條件股份轉(zhuǎn)讓條款，雙方本著意思自治的原則自愿訂立，內(nèi)容不影響皇冠幕墻及其他股東的利益，條款合法有效。假使條件成就，執(zhí)行該條款，股份變更不會(huì)導(dǎo)致皇冠幕墻的控股股東、實(shí)際控制人發(fā)生變化，不影響掛牌公司的持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)。

案例分析：

1、對(duì)賭協(xié)議簽署方為控股股東與投資方，不涉及上市主體；

2、即使觸發(fā)對(duì)賭協(xié)議，對(duì)于公司的控制權(quán)不產(chǎn)生影響，進(jìn)而說(shuō)明不影響公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)。案例二：

2014年1月22日，歐迅體育（430617）披露股份公開(kāi)轉(zhuǎn)讓說(shuō)明書(shū)，公開(kāi)轉(zhuǎn)讓說(shuō)明書(shū)顯示，2013年5月23日公司進(jìn)行第三次增資時(shí)，新增股東上海屹和投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）、上海鼎宣投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）、上海棕泉億投資合伙企業(yè)（有限合伙），上述股東合計(jì)以850萬(wàn)元認(rèn)繳新增注冊(cè)資本13.333萬(wàn)元。增資同時(shí)上述新增股東與歐迅體育實(shí)際控制人朱曉東簽署了現(xiàn)金補(bǔ)償和股權(quán)收購(gòu)條款，對(duì)業(yè)績(jī)的約定為：1）、2013年經(jīng)審計(jì)的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)不低于人民幣 760 萬(wàn)元；2）、2014 年經(jīng)審計(jì)的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)不低于人民幣 1140 萬(wàn)元；3）、2013 年和 2014 年兩年的平均利潤(rùn)扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)不低于人民幣 950 萬(wàn)元。但同時(shí)也約定在歐迅體育向全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司提交新三板掛牌申請(qǐng)之日起，投資人的特別條款自行失效，投資人依該等條款所享有的特別權(quán)利同時(shí)終止。增資完成后，控股股東朱曉東，新增資三家投資機(jī)構(gòu)股份占比分別為：65.7%、5.88%、3.53%、0.59%。

律師認(rèn)為投資協(xié)議的簽署方為控股股東朱曉東和新增投資機(jī)構(gòu)，對(duì)歐迅體育并不具有約束力，投資協(xié)議中并無(wú)歐迅體育承擔(dān)義務(wù)的具體約定。此外，觸發(fā)條款的履行將可能導(dǎo)致實(shí)際控制人朱曉東所持有的歐迅體育的股權(quán)比例增加或保持不變，不會(huì)導(dǎo)致歐迅體育控股股東、實(shí)際控制人的變更。

案例分析：

1、對(duì)賭協(xié)議簽署方為控股股東與投資方，不涉及上市主體；

2、新增股東所持有公司的股份不會(huì)影響公司的控制權(quán)；

3、雙方同時(shí)約定，掛牌成功時(shí)解除協(xié)議雙方的權(quán)利和義務(wù)，消除了股權(quán)不確定的可能性。

案例三：

2014年1月22日，易世達(dá)（430628）披露股份公開(kāi)轉(zhuǎn)讓說(shuō)明書(shū)，公開(kāi)轉(zhuǎn)讓說(shuō)明書(shū)顯示，2012年3月易世達(dá)完成了一輪增資，引入2名機(jī)構(gòu)投資者，其中，鐘山九鼎以貨幣資金 1,648.75 萬(wàn)元，認(rèn)繳 152.37 萬(wàn)元注冊(cè)資本；湛盧九鼎以貨幣資金851.25 萬(wàn)元，認(rèn)繳 78.67 萬(wàn)元注冊(cè)資本。增資完成后易世達(dá)占股前兩位股東及新增股東的占股比例為：52.27%、24.60%、9.76%、5.04%。增資同時(shí)，新增股東與占股前兩位股東段武杰、周繼科簽署對(duì)賭協(xié)議，約定公司在2011至2013年間，凈利潤(rùn)分別不得低于 2,500 萬(wàn)元、3,300萬(wàn)元、4,300 萬(wàn)元，同時(shí) 2012 年、2013 年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)累計(jì)不低于 7,600 萬(wàn)元，如未能達(dá)成，將對(duì)投資方進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償，如股東現(xiàn)金補(bǔ)足，則要求易世達(dá)進(jìn)行分紅以完成補(bǔ)償。同時(shí)也約定了退出機(jī)制：若易事達(dá)2014年6月30日前未提交發(fā)行上市申報(bào)材料并獲受理；2014年12月31日前沒(méi)有完成掛牌上市；且2011年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)低于2000萬(wàn)元，或者2012年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)低于2600萬(wàn)元，或者2013年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)低于3400萬(wàn)元，新增投資機(jī)構(gòu)有權(quán)選擇在上述任一情況出現(xiàn)后要求公司及段武杰、周繼科以約定價(jià)款回購(gòu)或購(gòu)買(mǎi)其持有的全部或部分易事達(dá)股權(quán)。

2013年為了不影響易世達(dá)在新三板掛牌，對(duì)賭協(xié)議雙方分別發(fā)表承諾并簽署補(bǔ)充協(xié)議，補(bǔ)充協(xié)議主要包括：1）、當(dāng)易世達(dá)向全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)申報(bào)掛牌材料之日起豁免對(duì)賭協(xié)議所約定的責(zé)任和義務(wù)；2）、當(dāng)易世達(dá)向全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)申報(bào)掛牌材料之日起投資方放棄可以要求公司及原股東回購(gòu)或受讓投資方所持有股份的權(quán)利；3）、投資方轉(zhuǎn)讓所持公司股份是，價(jià)格不低于經(jīng)審計(jì)的每股凈資產(chǎn)；4）、若易世達(dá)未能掛牌，補(bǔ)充協(xié)議約定放棄的權(quán)利自動(dòng)恢復(fù)。

控股股東承諾內(nèi)容為：承諾全部承擔(dān)增資方基于《增資補(bǔ)充協(xié)議》提出的一切包括但不限于支付業(yè)績(jī)補(bǔ)償、差額補(bǔ)償及/或轉(zhuǎn)讓股份的責(zé)任與義務(wù)，確保公司及其他股東不因上述《增資補(bǔ)充協(xié)議》的履行而遭受任何損失。

投資方承諾內(nèi)容為：根據(jù)《增資補(bǔ)充協(xié)議》，當(dāng)增資方向第三方轉(zhuǎn)讓股權(quán)時(shí)，根據(jù)買(mǎi)方需要，可要求易事達(dá)股東段武杰、周繼科也以增資方轉(zhuǎn)讓的同等條件轉(zhuǎn)讓一部分股權(quán)。對(duì)此，增資方承諾自公司向股轉(zhuǎn)公司報(bào)送申請(qǐng)材料之日起放棄上述權(quán)利。

根據(jù)券商核查，由于在2012年未能完成業(yè)績(jī)約定以及2013年可能不能完成業(yè)績(jī)約定，截止2014年3月，大股東段武杰、周繼科需向增資方支付的補(bǔ)償金額合計(jì)2,712.38萬(wàn)元至2,991.45萬(wàn)元之間。中介機(jī)構(gòu)通過(guò)對(duì)大股東的自由資產(chǎn)進(jìn)行核查，根據(jù)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、利潤(rùn)分配政策、累計(jì)未分配利潤(rùn)數(shù)量以及公司持有現(xiàn)金狀況，分析大股東可通過(guò)現(xiàn)金分紅的形式獲得的金額。證明公司股東段武杰、周繼科能夠在不對(duì)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生不利影響的前提下通過(guò)自有資金及獲取公司分紅償付相關(guān)對(duì)賭約定款項(xiàng)。同時(shí)根據(jù)補(bǔ)充協(xié)議的約定，在掛牌時(shí)解除了協(xié)議雙方的責(zé)任與義務(wù)。

案例分析：

1、本案例協(xié)議方涉及到了掛牌主體（約定了公司的回購(gòu)義務(wù)），但是在掛牌時(shí)通過(guò)補(bǔ)充協(xié)議解除了該項(xiàng)義務(wù)；

2、掛牌前已經(jīng)觸發(fā)了對(duì)賭協(xié)議條款，中介機(jī)構(gòu)通過(guò)大股東的支付能力的分析，說(shuō)明對(duì)掛牌主體的控制權(quán)、持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力等不產(chǎn)生影響。

3、大股東出具承諾將通過(guò)自有資金、現(xiàn)金分紅或自籌資金的方式償還上述業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)瓤铐?xiàng)，確保不因支付上述業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)瓤铐?xiàng)而轉(zhuǎn)讓其持有的公司股份。增資方亦承諾放棄在其向第三方轉(zhuǎn)讓股份時(shí)要求股東段武杰、周繼科同時(shí)轉(zhuǎn)讓股份的權(quán)利。

根據(jù)現(xiàn)有已掛牌公司所包含對(duì)賭協(xié)議的分析，可以看出，區(qū)別于證監(jiān)會(huì)對(duì)于擬上市公司的一刀切態(tài)度，股轉(zhuǎn)公司在一定程度上接受對(duì)賭協(xié)議的存在，對(duì)于已掛牌公司的定向增資中包含的對(duì)賭協(xié)議，也在一定條件下允許存在。

可容忍的范圍體現(xiàn)在：

1、對(duì)賭協(xié)議的協(xié)議方不能包含掛牌主體，對(duì)于可能損害掛牌主體的條款也需要進(jìn)行清理；

2、由控股股東和投資方進(jìn)行的對(duì)賭協(xié)議是可以被認(rèn)可的；

3、已存在的對(duì)賭協(xié)議，能在掛牌的同時(shí)解除責(zé)任和義務(wù)最好，不能解除的，中介機(jī)構(gòu)需要分析說(shuō)明觸發(fā)對(duì)賭條款時(shí)，協(xié)議方履行義務(wù)不會(huì)對(duì)掛牌主體的控制權(quán)，持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力等掛牌必要條件產(chǎn)生影響，以確保不損害公司及其他股東的權(quán)利和利益。

后話：雖說(shuō)已掛牌公司對(duì)賭協(xié)議要么在掛牌前進(jìn)行了清理，或者解除了部分義務(wù)，或者由大股東簽署協(xié)議，進(jìn)行了兜底承諾，在一定程度上撇清了同上市主體的直接關(guān)系，但是，由于新三板公司股權(quán)相對(duì)集中，控股股東對(duì)公司的控制力往往極大，附加在控股股東上的責(zé)任義務(wù)很難說(shuō)就真的不會(huì)影響到公司，這里面所包含的道德風(fēng)險(xiǎn)和合法合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)還是存在的。只是，作為中介，我們還是希望企業(yè)家能夠更加慎重的考慮投資者的引入。話說(shuō)，如果易世達(dá)大股東的償付能力如分析所說(shuō)那樣強(qiáng)的話，那當(dāng)初引入投資者的目的何在？！

一家之言，請(qǐng)閱者不必介意。