第一篇：并購江湖——對賭協(xié)議

并購江湖（4）——對賭協(xié)議

聲明：自5月19日開始，九袋長老正式推出《并購江湖》系列文章，試圖從多個維度審視當(dāng)下并購市場，由于并購市場過于龐雜，系列文章無法全面兼顧，難免存在疏漏之處。《并購江湖》系列以上市公司實際并購案例為信息源，不隨意對任何并購案例給予道德上的審判，連載系列不以盈利為目的，未授意于任何機(jī)構(gòu)及個人。九袋長老遵從嚴(yán)肅、審慎、專業(yè)的原則，盡可能拒絕任何形式的謠言、猜測和無實質(zhì)性內(nèi)容的調(diào)侃。如有疑問，請直接聯(lián)系九袋長老微信公眾號“mayishenl”，未獲授權(quán)，不得轉(zhuǎn)載。

5月23日午間，一條重磅消息引爆財經(jīng)界，順豐要上市了。有人可能不知道什么叫上市，但一定知道順豐，尤其是“敗家娘兒們”或“剁手黨”，見到順豐快遞小哥比見到老公或男朋友還高興。根據(jù)預(yù)案，順豐幾乎將所有關(guān)聯(lián)資產(chǎn)全部打包，以借殼方式實現(xiàn)曲線上市，殼公司就是皖籍公司鼎泰新材（上市6年就賣殼，我不鄙視你）。預(yù)案中明確說明，順豐承諾2016年~2018年并表扣非凈利分別不低于21.8億元、28億元和34.8億元，否則，順豐原股東將對鼎泰新材進(jìn)行補(bǔ)，優(yōu)先以借殼取得的對價股份進(jìn)行補(bǔ)償，不足部分以現(xiàn)金或其他方式補(bǔ)償。上述業(yè)績承諾及補(bǔ)償方案就是上市公司并購中常見的對賭協(xié)議，無論是借殼上市，還是一般的重組并購，對賭協(xié)議均是交易方案中的關(guān)鍵條款，即被并購方（借殼方）原股東向作為并購主體（殼公司）的上市公司作出3年以上的業(yè)績承諾及補(bǔ)償承諾。實務(wù)中，對賭協(xié)議一般具有不可撤銷性，受到法律硬性約束，若被并購方原股東拒不履行承諾，上市公司有權(quán)依據(jù)對賭協(xié)議即時宣布債權(quán)，并提請司法機(jī)關(guān)強(qiáng)行劃扣股份或凍結(jié)現(xiàn)金。

通俗解釋就是，不要認(rèn)為把資產(chǎn)賣給上市公司完成套現(xiàn)就高枕無憂了，你至少還要加倍努力玩命干3年，要為上市公司創(chuàng)造業(yè)績，否則，上市公司有權(quán)讓你把股份或現(xiàn)金吐出來。不妨再列舉幾個近期的并購案例，為了更直觀的審視對賭協(xié)議，暫不列舉借殼上市案例。

5月21日，中房地產(chǎn)披露擬以發(fā)行股份支付的方式收購中交地產(chǎn)100%股權(quán)、中住兆嘉20%股權(quán)、中房蘇州30%股權(quán)等6項資產(chǎn)，作價64.34億元，同時，中房地產(chǎn)擬募集配套資金42.5億元。

預(yù)案中明確列明了對賭協(xié)議，6項資產(chǎn)原股東地產(chǎn)集團(tuán)、中房集團(tuán)對2016年~2018年連續(xù)3年業(yè)績作出承諾，若承諾業(yè)績不及預(yù)期，“地產(chǎn)集團(tuán)、中房集團(tuán)將以持有的中房地產(chǎn)股份向中房地產(chǎn)進(jìn)行補(bǔ)償，應(yīng)補(bǔ)償股份由中房地產(chǎn)以總價人民幣1元的價格進(jìn)行回購并予以注銷。”

應(yīng)補(bǔ)償股份數(shù)＝（利潤補(bǔ)償期間各年度預(yù)測凈利潤數(shù)總額－利潤補(bǔ)償期間各年度實際凈利潤數(shù)總額）×地產(chǎn)集團(tuán)（或中房集團(tuán)）通過本次發(fā)行認(rèn)購的股份總數(shù)÷利潤補(bǔ)償期間各年度預(yù)測凈利潤數(shù)總額

再如，5月18日，王子新材披露擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式收購北京飛流九天科技有限公司（下稱“飛流九天”）100%股權(quán)，作價50億元，其中股份支付5263.71萬股（17.57億元），現(xiàn)金支付32.43億元。飛流九天原股東史文勇、新疆盈河、金信恒瑞承諾，公司2016年~2018年扣非凈利分別不低于4億元、5億元、6億元，該公司2015年凈利為2.87億元（未扣非）。

補(bǔ)償條款是，飛流九天任一年度凈利不及承諾，史文勇等3名股東“應(yīng)依據(jù)補(bǔ)償數(shù)額的確定方法計算出當(dāng)年應(yīng)補(bǔ)償金額以及應(yīng)予補(bǔ)償?shù)墓煞輸?shù)量，該應(yīng)補(bǔ)償股份由上市公司以1元的價格進(jìn)行回購?！?/p>

當(dāng)年補(bǔ)償金額的計算方式如下：當(dāng)年補(bǔ)償金額=（截至當(dāng)期期末累計承諾凈利潤數(shù)－截至當(dāng)期期末累計實際凈利潤數(shù)）×標(biāo)的資產(chǎn)總對價÷補(bǔ)償期限內(nèi)各年的承諾凈利潤數(shù)總和－已補(bǔ)償金額。當(dāng)年補(bǔ)償股份數(shù)額的計算方式如下：當(dāng)年補(bǔ)償股份數(shù)額=當(dāng)年補(bǔ)償金額÷本次資產(chǎn)購買的股份發(fā)行價格。無論是關(guān)聯(lián)并購抑或非關(guān)聯(lián)并購，上市公司均會要求被并購方原股東作出業(yè)績承諾，這是并購得以延續(xù)的基本前提。大量案例表明，對賭協(xié)議是保護(hù)上市公司全體股東利益的重要條款，九袋長老在《并購江湖（3）——巨額溢價》中提到，基于“股份支付+收益法”，上市公司在并購中屢現(xiàn)巨額溢價并購，被并購原股東為此獲得豐厚的股份對價或現(xiàn)金對價。相應(yīng)的代價是，原股東必須接受對賭協(xié)議，甚至在某種程度上，并購溢價率與對賭協(xié)議的凈利潤增長率呈現(xiàn)不規(guī)則的正相關(guān)關(guān)系，溢價率越高，對賭協(xié)議承諾的業(yè)績就越高。

上述案例中，王子新材收購飛流九天，評估增值43.74億元，溢價率為694.29%；相應(yīng)的，飛流九天原股東在2015年未扣非凈利2.87億元的基礎(chǔ)上作出了2016年扣非凈利不低于4億元的承諾。如簡單剔除飛流九天2015年非經(jīng)常性損益5263.28萬元，則該公司2016年扣非凈利增長率為70.94%，接近翻倍。盡管飛流九天2015年未扣非凈利增長率高達(dá)105.78%，但眾所周知，基數(shù)越大，增長率會邊際遞減，飛流九天2016年能否維持70.94%的扣非凈利增速，存在一定的不確定性。

實務(wù)中，因業(yè)績對賭失敗而被迫向上市公司作出補(bǔ)償?shù)陌咐⒉货r見。

3月23日，亞威股份披露，子公司江蘇亞威創(chuàng)科源激光裝備有限公司（原名無錫創(chuàng)科源激光裝備有限公司，下稱“創(chuàng)科源”）2015年稅后凈利僅為1060.12萬元，較承諾業(yè)績1500萬元少439.88萬元。于是，亞威股份決定執(zhí)行對賭協(xié)議，要求創(chuàng)科源原主要股東朱正強(qiáng)、宋美玉、匯眾投資依據(jù)協(xié)議條款向公司補(bǔ)償1117.78萬元，對應(yīng)股份數(shù)113.02萬股。去年10月份，亞威股份以股份支付形式收購創(chuàng)科源94.52%股權(quán)，朱正強(qiáng)等承諾創(chuàng)科源2015年~2017年稅后凈利分別不低于萬元、1800萬元、2200萬元。

目前，上述補(bǔ)償工作正在進(jìn)行中，朱正強(qiáng)等補(bǔ)償?shù)?13.02萬股將被亞威股份回購并注銷。此處需要強(qiáng)調(diào)的是，業(yè)績補(bǔ)償具體數(shù)額需按照補(bǔ)償公式套算，不是簡單的扣除，創(chuàng)科源2015年實際業(yè)績較承諾業(yè)績少439.88萬元，最終并不是補(bǔ)償439.88萬元，而是1117.78萬元。

還有一些上市公司因?qū)€額協(xié)議而終止并購。如福建金森2015年2月7日披露決定向證監(jiān)會申請撤回增發(fā)股份并購事項，原因是交易對手方連城神州農(nóng)業(yè)發(fā)展有限公司等“認(rèn)為盈利補(bǔ)償條款過于嚴(yán)厲，提出異議，加上近期國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩，也擔(dān)心難以完成盈利承諾，引發(fā)賠償義務(wù)，因此要求減少或取消盈利補(bǔ)償義務(wù)?！?/p>

2015年2月4日，魯北化工決定終止發(fā)行股份收購金盛海洋100%股權(quán)，原因是金盛海洋原股東象匯泰投資集團(tuán)有限公司等曾承諾，金盛海洋2014年~2016年扣非凈利分別不低于7244.13萬元、7652.01萬元和8073.34萬元，但“2014年金盛海洋的外部經(jīng)營環(huán)境發(fā)生了重大變化，原鹽價格出現(xiàn)了大幅下跌，進(jìn)而導(dǎo)致其2014年實現(xiàn)的扣非凈利約為3300萬元，與此前承諾的業(yè)績有較大差距?！?可見，對賭協(xié)議在并購中極為關(guān)鍵，甚至可以說，只要對賭協(xié)議尚在約定期限內(nèi)，并購都不能說真正完成。在對賭協(xié)議中，還有一個非常關(guān)鍵但容易被忽視的條款，即維系被并購標(biāo)的的經(jīng)營、人事穩(wěn)定性。換言之，上市公司在控股并購甚至全資并購某一標(biāo)的后，不能動輒以控股股東的身份隨意干預(yù)標(biāo)的公司，要保證標(biāo)的公司的平穩(wěn)過渡。

實務(wù)中出現(xiàn)不少惡性案例，上市公司并購某標(biāo)的公司后，很快將標(biāo)的公司原管理團(tuán)隊驅(qū)逐殆盡，大量委派“自己人”或“聽話的人”，目前陷入官司糾紛的藍(lán)色光標(biāo)和博杰廣告原股東李芃便是如此。博杰廣告被收購后，李芃被藍(lán)色光標(biāo)解除職務(wù)，而后博杰廣告2015年業(yè)績不及承諾，藍(lán)色光標(biāo)要求李芃執(zhí)行對賭協(xié)議補(bǔ)償股份，李芃氣不過將藍(lán)色光標(biāo)告上法院。

有人說，對賭協(xié)議同樣是一把雙刃劍，對上市公司、被收購標(biāo)的、標(biāo)的公司原股東均提出了不同的挑戰(zhàn)，上市公司支付巨額對價進(jìn)行收購，被收購標(biāo)的要完成承諾業(yè)績，標(biāo)的公司原股東至少在3年內(nèi)須承擔(dān)或有補(bǔ)償義務(wù)。據(jù)說，有些被收購標(biāo)的為實現(xiàn)承諾業(yè)績，原股東采用了一些不太陽光的手段，例如大量與被并購標(biāo)的進(jìn)行灰色關(guān)聯(lián)交易，強(qiáng)行做業(yè)績，以免觸發(fā)對賭協(xié)議補(bǔ)償條款。

灰色關(guān)聯(lián)交易涉嫌違法犯罪，對上市公司原股東形成潛在侵害，這些行為必然會被重點(diǎn)打擊。一個明顯的現(xiàn)象是，滬深交易所的問詢函、關(guān)注函之類的監(jiān)管函件越來越多，涉及到上市公司并購重組的方方面面，理論上只要存在瑕疵或邏輯不通之處，交易所均有可能毫不客氣的下發(fā)監(jiān)管函件。在監(jiān)管與逃避監(jiān)管之間，一切涉及并購的參與者都在與監(jiān)管層玩“貓捉老鼠”游戲，博弈無時無刻不在。

第二篇：對賭協(xié)議在企業(yè)并購中的應(yīng)用

對賭協(xié)議在企業(yè)并購中的應(yīng)用

對賭協(xié)議在企業(yè)并購中的應(yīng)用

在企業(yè)并購行為中，因為投資方和被投資方對企業(yè)未來的盈利前景均不可能做100%正確的判斷，因此，雙方往往傾向于在未來某一時間，根據(jù)被并購企業(yè)的發(fā)展情況對并購價格加以調(diào)整。也就是說，在未來，如果被收購方所陳述的情況是完全真實的，而且按照被收購方的預(yù)想實現(xiàn)了經(jīng)營目標(biāo)，作為收購方就追加收購價格，反之就減少收購價格（一般會以期權(quán)形式作為價格調(diào)整方式）。在西方資本市場，估值調(diào)整幾乎是每一宗投資必不可少的技術(shù)環(huán)節(jié)。這種估值調(diào)整方式在我國被形象地稱之為“對賭協(xié)議”，其英文名稱為“Valuation Adjustment Mechanism(VAM)”，直譯過來是“估值調(diào)整協(xié)議”。實際上，“對賭協(xié)議”就是收購方（或投資方）與出讓方（或融資方）在達(dá)成并購（或融資）協(xié)議時，對于未來不確定的情況進(jìn)行一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使另一種權(quán)利。由于結(jié)果是不確定的，與賭博有一些相似之處，因此被形象地稱為“對賭”。近年來，外資并購國內(nèi)企業(yè)時，大都引進(jìn)對賭協(xié)議條款，以減少外資收購方的收購風(fēng)險。由此，對賭協(xié)議開始引進(jìn)國內(nèi)，并得到了一定程度的發(fā)展，在企業(yè)并購活動中越來越引起重視，應(yīng)用也越來越廣泛。本文從對賭協(xié)議的由來、對賭協(xié)議在外資及內(nèi)資并購中的應(yīng)用，以及運(yùn)用對賭協(xié)議應(yīng)當(dāng)注意的問題等方面，對對賭協(xié)議做一些簡單介紹和粗淺闡釋，供讀者參考。

一、對賭協(xié)議的由來及其實質(zhì)。

中國有句古語：買的沒有賣的精！其核心思想就是在買賣交易中，賣方掌握著主動權(quán)，而買方往往處于被動地位。這是由于買賣雙方在交易中的信息不對稱所造成的，賣方往往最了解自己所賣東西實際情況，而買方無論怎樣進(jìn)行盡職調(diào)查，其掌握的信息都不可能超過賣

方。在企業(yè)并購活動中，投資人與被投資企業(yè)管理層同樣存在著先天的信息不對稱情況。收購方不可能充分了解被收購國（外資收購）的國情，對被收購方國家的文化、習(xí)慣、法律諸多情況的了解都是不充分的，而更多還是不可控的，這樣加大了收購?fù)瓿珊?，未來?jīng)營前景的不確定性。企業(yè)并購中基于這種信息高度不對稱的資本游戲，必然具有很高的危險性。在這樣的困境下，為了解決未來不確定和信息不對稱這兩個問題，國外的經(jīng)濟(jì)學(xué)家就開始研究設(shè)計各類交易工具（手段）試圖來消除這種風(fēng)險。由此，便出現(xiàn)了對賭協(xié)議（估值調(diào)整協(xié)議，也被稱之為“業(yè)績驅(qū)動的價值評估”），一直沿用至今，被認(rèn)為是消除信息不對稱引發(fā)的不確定性成本和風(fēng)險的重要制衡器。

通俗的解釋，投資方因為對被收購方了解的不充分（信息不對稱造成的）以及未來經(jīng)營成果的不確定性，然后雙方共同商定一個暫時的中間目標(biāo)，先按照這個中間目標(biāo)給被收購方估值。一定時間后（一年或者幾年）如果被收購企業(yè)經(jīng)營業(yè)績非常出色，投資方就適當(dāng)調(diào)高投資的價格；反過來如果被收購企業(yè)經(jīng)營非常糟糕，投資方就適當(dāng)調(diào)低收購價格。而這種調(diào)高或調(diào)低投資價格，是以雙方股權(quán)的變化來實現(xiàn)的（期權(quán)），即如果被收購企業(yè)經(jīng)營得好，投資方就要拿出自己的股權(quán)低價出售給被收購企業(yè)的管理層，反之如果被收購企業(yè)經(jīng)營得不好，被收購企業(yè)的管理層就要拿出一定股權(quán)低價轉(zhuǎn)給投資方。雙方“賭”的是未來一定時間被收購企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。由此可以看出，所謂的對賭協(xié)議，其實質(zhì)是一種期權(quán)安排！在外資并購國內(nèi)企業(yè)中，外資投資者不是以企業(yè)控制權(quán)為目的，而是以投資利益最大化為最終目的，其實質(zhì)是財務(wù)投資者，或者稱之為戰(zhàn)略投資者，其最終是以被收購企業(yè)高成長后的股權(quán)退出作為投資完成標(biāo)志。

二、對賭協(xié)議在外資并購中的典型應(yīng)用。

“對賭協(xié)議”在國內(nèi)最早且最著名的應(yīng)用，是2002年10月摩根斯坦利等投資機(jī)構(gòu)參股蒙牛乳業(yè)。2002年10月，牛根生創(chuàng)建的內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)公司為引進(jìn)外資開始資本運(yùn)作，通過與摩根斯坦利、鼎暉、英聯(lián)等投資機(jī)構(gòu)簽署“可換股文據(jù)”，接受前述戰(zhàn)略投資者注資3523萬美元，同時與以牛根生為代表的蒙牛管理層（載體是金牛公司）簽署了基于業(yè)績增長的對賭協(xié)議。協(xié)議規(guī)定，在2003－2006年，蒙牛的年復(fù)合盈利增長率如果低于50%，將

會輸給投資機(jī)構(gòu)一定數(shù)量的股份（最多賠償7830萬股）；而如果超過50%，幾家投資機(jī)構(gòu)則將轉(zhuǎn)讓一定數(shù)量的股份給蒙牛。

在當(dāng)時看來，蒙牛在“對賭協(xié)議”中要實現(xiàn)3倍于行業(yè)平均水平的增長率，這無異于一場賭博。幸運(yùn)的是，接下來的幾年里，蒙牛發(fā)展速度驚人，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了人們預(yù)期，并于2004年6月在中國香港上市，融資14億港元。2005年4月，摩根斯坦利、鼎暉、英聯(lián)投資機(jī)構(gòu)選擇了提前終止雙方的“對賭協(xié)議”，并按承諾向蒙牛支付了可換股票據(jù)。蒙牛與國際投資者的這場對賭最終形成了雙贏的局面。由于蒙牛的快速發(fā)展，雖然摩根斯坦利等3家金融機(jī)構(gòu)手中的股票比例減少了，但是股票價值卻獲得了很大的提升，獲得了數(shù)倍的投資回報。而對于蒙牛乳業(yè)來說，這次對賭既為其發(fā)展融入了相當(dāng)數(shù)量的資金，同時也是一種股權(quán)激勵方式，蒙牛的業(yè)績?nèi)绱顺錾c該激勵密不可分。

“對賭協(xié)議”本身的目的是雙向激勵，既激勵經(jīng)營者努力經(jīng)營，又對投資者形成一定的保護(hù)。而這種雙贏局面正是對賭的目的所在。雙贏給了國際投資者和國內(nèi)資金需求者十足的動力與信心。對賭的目的在于雙贏，但并不是說對賭的結(jié)果一定導(dǎo)致雙贏。永樂電器就是對賭協(xié)議的典型受害者。

2005年10月，永樂電器在香港上市，摩根斯坦利等外資股東與永樂公司管理層簽訂“對賭協(xié)議”。協(xié)議規(guī)定：如果永樂公司2007年（可延至08年或09年）的凈利潤高于7.5億元，外資股東將向永樂公司管理層轉(zhuǎn)讓4697.38萬股永樂公司股份；如果凈利潤相等或低于

6.75億元，永樂公司管理層將向外資股東轉(zhuǎn)讓4697.38萬股；如果凈利潤不高于6億元，永樂公司管理層向外資股東轉(zhuǎn)讓的股份最多將達(dá)到9394.76萬股。

三、對賭協(xié)議在國內(nèi)企業(yè)并購的應(yīng)用。

國外投資者并購國內(nèi)企業(yè)，一般都是戰(zhàn)略投資者，屬于財務(wù)投資人，通過退出獲得被收購企業(yè)高額股權(quán)收益，是其基本運(yùn)營模式。與國外投資者并購國內(nèi)企業(yè)不同，國內(nèi)企業(yè)之間的并購，往往是以獲得企業(yè)控制權(quán)為核心的。作為以取得企業(yè)實際控制權(quán)（或最終取得控制

權(quán)）為并購目的的國內(nèi)企業(yè)并購，雖然運(yùn)營模式與外資并購截然不同，但是基于“對賭協(xié)議”基本原理，在實踐中也有了一定的應(yīng)用。筆者曾經(jīng)為一企業(yè)并購設(shè)計了一起對賭協(xié)議，使得并購順利實施。下面簡單加以介紹，供讀者借鑒。

A企業(yè)長期以來一直從事與礦山有關(guān)的貿(mào)易經(jīng)營，對礦山企業(yè)的經(jīng)營運(yùn)作十分熟悉，通過幾年的發(fā)展已經(jīng)形成了較大資產(chǎn)規(guī)模以及較為成熟的管理團(tuán)隊。而與其有長期業(yè)務(wù)往來的礦山企業(yè)，卻經(jīng)營管理不善，連年虧損（即便是在近年礦產(chǎn)資源十分稀缺的情況下），礦山企業(yè)的主要大股東都是外地人，在企業(yè)工作的時間很少，企業(yè)的實際控制權(quán)在一小股東（本地人）手中?；谶@些情況，大股東希望將股權(quán)轉(zhuǎn)讓出去，但是由于整個礦山規(guī)模較大，短期內(nèi)很難尋找到具備實力的買家。A企業(yè)看到了礦山企業(yè)的良好前景，也看到連年虧損的根本原因是管理不善，希望能夠?qū)ΦV山進(jìn)行收購，但是由于沒有足夠的資金，不能對礦山企業(yè)進(jìn)行全面收購，多方融資也沒有實際進(jìn)展。在這種情況下，作為A企業(yè)的律師，提出可以參照外資收購的對賭協(xié)議原理，提出并購思路，設(shè)計收購方案。首先，向礦山企業(yè)大股東充分分析了他們目前存在的困境：投資沒有任何效益，隨著開采量的增加，可采資源逐漸枯竭，最后的結(jié)果，全部投資都可能血本無歸；其次，向礦山企業(yè)大股東分析了A企業(yè)的管理團(tuán)隊和發(fā)展現(xiàn)狀，完全有能力管理該礦山企業(yè)，而且基于多年的貿(mào)易往來，A企業(yè)已經(jīng)享有良好信譽(yù)。再次，提出具體的可操作方案：由A企業(yè)按照現(xiàn)行市值，先行收購一定比例礦山企業(yè)股權(quán)，然后由A企業(yè)對礦山企業(yè)進(jìn)行全面經(jīng)營管理，雙方設(shè)立一個利潤指標(biāo)，達(dá)到該利潤指標(biāo)后，礦山企業(yè)大股東拿出一定分紅權(quán)（可分配利潤）獎勵A(yù)企業(yè)，同時A企業(yè)也可以以一定的價格收購礦山企業(yè)的股權(quán)，以達(dá)到控制股權(quán)比例。雙方根據(jù)不同的利潤指標(biāo)，進(jìn)行了獎勵標(biāo)準(zhǔn)、股權(quán)交易量以及股權(quán)交易價格的設(shè)定。

通過上述設(shè)計，使得本來已經(jīng)沒有希望的收購活動得以實施，最終并購雙方獲得雙贏。其實，這是對賭協(xié)議發(fā)揮了重要的杠桿重用，對收購方和被收購方進(jìn)行了雙向調(diào)節(jié)和激勵?？梢姡瑢€協(xié)議在國內(nèi)企業(yè)并購中，也能發(fā)揮重要的作用。事實上，只要符合并購雙方未來經(jīng)營業(yè)績不確定和信息不對稱條件，對賭協(xié)議都能發(fā)揮有效作用。

四、運(yùn)用對賭協(xié)議應(yīng)注意的主要問題。

對賭協(xié)議能為投資方減少未來投資風(fēng)險，能為管理層帶來期權(quán)的“激勵效應(yīng)”。但雙方并購交易（融資）額度巨大，勢必導(dǎo)致對賭協(xié)議存在著很高的風(fēng)險性。因而，國內(nèi)企業(yè)在應(yīng)用時不應(yīng)一味照搬國外的模式，必須結(jié)合我國國情和自身條件進(jìn)行具體分析，設(shè)計符合自身行業(yè)、企業(yè)特點(diǎn)以及未來市場發(fā)展趨勢的操作方案，最大限度的利用這種風(fēng)險防范原理，同時借鑒對賭協(xié)議成功經(jīng)驗，以解決企業(yè)的發(fā)展瓶頸，實現(xiàn)快速的跨越式發(fā)展。在運(yùn)用對賭協(xié)議時，以下主要問題應(yīng)當(dāng)引起足夠的注意。

1、正確認(rèn)識對賭協(xié)議的利與弊。投資方簽訂對賭協(xié)議的利益驅(qū)動是通過對賭協(xié)議來控制企業(yè)未來業(yè)績，盡可能降低投資風(fēng)險，維護(hù)自己的利益。而融資方簽訂對賭協(xié)議的好處則是可直接獲得大額資金支持，解決資金短缺問題，以達(dá)到低成本融資和快速擴(kuò)張的目的。但不容忽視的是，對賭協(xié)議融資是一項高風(fēng)險融資方式，企業(yè)管理層做出這一融資決策，必須以對企業(yè)未來經(jīng)營業(yè)績的正確判斷為條件。因為一旦經(jīng)營環(huán)境發(fā)生變化，原先約定的業(yè)績目標(biāo)不能達(dá)到，企業(yè)將不得不通過割讓大額股權(quán)等方式補(bǔ)償投資者，其損失將是巨大的。企業(yè)管理層在決定是否采用對賭方式融資時，應(yīng)謹(jǐn)慎考慮各種因素，權(quán)衡利弊，避免產(chǎn)生不必要的損失。

2、認(rèn)真分析企業(yè)的條件和需求。企業(yè)可以優(yōu)先選擇風(fēng)險較低的借款方式籌集資金，在條件較為成熟的情況下才選擇對賭協(xié)議方式融資。企業(yè)在選擇對賭融資方式時，通常還需要創(chuàng)造一定的條件。首先，企業(yè)管理層必須是非常了解本企業(yè)和行業(yè)的管理專家，能夠?qū)ζ髽I(yè)的經(jīng)營狀況和發(fā)展前景做出較為準(zhǔn)確的判斷；其次，管理層是風(fēng)險的偏好者，勇于開拓；

3、國內(nèi)并購在運(yùn)用對賭協(xié)議時，一般不應(yīng)簡單以凈利潤作為未來業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)，應(yīng)以扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤作為衡量標(biāo)準(zhǔn)。非經(jīng)常性損益是指公司發(fā)生的與經(jīng)營業(yè)務(wù)無直接關(guān)系，以及雖與經(jīng)營業(yè)務(wù)相關(guān)，但由于其性質(zhì)、金額或發(fā)生頻率，影響了真實、公允地反映公司正常盈利能力的各項收入、支出。非經(jīng)常性損益會對企業(yè)當(dāng)期利潤產(chǎn)生較大影響，不能全面反映企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營能力、盈利能力?？鄢墙?jīng)常性損益后的凈利潤，能使企業(yè)當(dāng)期盈利能力以及未來盈利能力更加公允和客觀，可以避免企業(yè)實際控制人為了急功近利，體現(xiàn)短期良好業(yè)績，而人為編制利潤，從而影響對賭結(jié)果。

4、精心設(shè)計和協(xié)商協(xié)議條款。對賭協(xié)議的核心條款包括兩個方面的主要內(nèi)容：一是約定未來某一時間判斷企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的標(biāo)準(zhǔn)，目前較多的是財務(wù)指標(biāo)（盈利水平）；二是約定的標(biāo)準(zhǔn)未達(dá)到時，管理層補(bǔ)償投資方損失的方式和額度。國內(nèi)企業(yè)在簽訂對賭協(xié)議時，可以在協(xié)議條款中多設(shè)計一些盈利水平之外的柔性指標(biāo)（非財務(wù)指標(biāo)）作為評價標(biāo)準(zhǔn)，還要通過談判設(shè)計制約指標(biāo)，而不能一味的迎合外方，不要為了融資而孤注一擲，飲鴆止渴，最終導(dǎo)致惡果。

5、雖然簽訂的是對賭協(xié)議，但是作為國內(nèi)企業(yè)在經(jīng)營時不能有賭博心理。賭博心理是一種非理性的行為，而在一個良性發(fā)展的企業(yè)中，經(jīng)營管理必須是理性的，否則會貽害無窮。對賭協(xié)議中的有些條款是國外投資方作為投資的附加條件，強(qiáng)加給國內(nèi)企業(yè)的。國內(nèi)企業(yè)如果存在賭博心理，要達(dá)到協(xié)議約定的業(yè)績指標(biāo)，必然會出現(xiàn)重業(yè)績輕治理、重發(fā)展輕規(guī)范的問題，問題一旦累積下來，就會積重難返，進(jìn)入惡性循環(huán)，結(jié)果導(dǎo)致對賭失敗，或者雖然對賭成功，但企業(yè)缺乏后勁，影響了企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。對賭的投資方多為國際財務(wù)投資者，他們?yōu)槠髽I(yè)提供資金，幫助企業(yè)上市，然后通過出售股權(quán)的方式套現(xiàn)，退出企業(yè)。

綜上，在企業(yè)并購中引入對賭協(xié)議本身就是一場博弈，而市場競爭，同樣存在博弈。雖然各方學(xué)者、專家對對賭協(xié)議評價褒貶不一，而筆者認(rèn)為，對賭協(xié)議的原理本身不存在任何問題或者錯誤，關(guān)鍵是如何科學(xué)、合理的加以運(yùn)用。博弈雙方應(yīng)當(dāng)對博弈的結(jié)果有清醒地認(rèn)識，具備足夠的抗風(fēng)險心理準(zhǔn)備，更主要的是，應(yīng)當(dāng)對自身、對未來市場前景、對經(jīng)營管理模式都有足夠的了解和科學(xué)的判斷，只有這樣，對賭協(xié)議才會發(fā)揮應(yīng)有的作用，對收購方和被收購方產(chǎn)生正向激勵作用。

第三篇：學(xué)年論文對賭協(xié)議

對賭協(xié)議

摘要：

近年來,，“對賭協(xié)議”在國內(nèi)初露端倪就引起無數(shù)紛爭。事實上, 對賭協(xié)議是一種帶有附加條件的價值評估方式。了解并正確認(rèn)識這一新生事物將有助于國內(nèi)企業(yè)實現(xiàn)低成本融資和快速擴(kuò)張的目的。本文通過分析對賭協(xié)議的定義、要素和本質(zhì)，結(jié)合國內(nèi)經(jīng)典的對賭協(xié)議的案例來說明如何監(jiān)控對賭協(xié)議帶來的風(fēng)險。

1、對賭協(xié)議的定義

對賭協(xié)議(Valuation Adjustment Mechanism,VAM),即“估值調(diào)整協(xié)議”, 是投資方與融資方在達(dá)成融資協(xié)議時, 對于未來不確定的情況進(jìn)行一種約定。如果企業(yè)未來的獲利能力達(dá)到某一標(biāo)準(zhǔn), 則融資方享有一定權(quán)利, 用以補(bǔ)償企業(yè)價值被低估的損失;否則, 投資方享有一定的權(quán)利, 用以補(bǔ)償高估企業(yè)價值的損失。這就是“估值調(diào)整協(xié)議”, 亦即“對賭協(xié)議”。

目前，對賭協(xié)議在我國資本市場也開始了嘗試和推廣。我國的一些知名企業(yè)如蒙牛、雨潤、徐工集團(tuán)等都借助對賭協(xié)議獲得國外投行的巨額融資從而使企業(yè)高速發(fā)展。但是，也有許多企業(yè)由于對賭協(xié)議而出現(xiàn)危機(jī)甚至喪失控制權(quán)。比如，由于國際國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，永樂電器、太子奶、碧桂園、深南電A等企業(yè)由于對賭協(xié)議而使得企業(yè)陷入危機(jī)，有的被收購，有的喪失了控制權(quán)，有的深受損失。由此可見，企業(yè)在利用對賭協(xié)議融資的同時還需防范其內(nèi)在的風(fēng)險。

2、研究對賭協(xié)議的必要性

“對賭協(xié)議” 是私募股權(quán)投資中運(yùn)用比較普遍的投資協(xié)議，有成功的案例，更有失敗的案例。2008年的國際金融危機(jī)，讓太子奶、碧桂園等企業(yè)深刻地領(lǐng)教了“對賭協(xié)議” 的威力所在。據(jù)國家投資銀行的數(shù)據(jù)分析顯示，2008 年可能有一半以上的“ 對賭協(xié)議” 以管理層的失敗告終。因此，“對賭協(xié)議” 在企業(yè)中的運(yùn)用研究就顯得特別重要。此外，中國的民營企業(yè)占中國企業(yè)總數(shù)的99%以上，其工業(yè)產(chǎn)值、出口額、實現(xiàn)利稅分別占全國的60%，60%，43%，最終產(chǎn)品和服務(wù)的價值占全國GDP 的50.5%，解決就業(yè)占全國城鎮(zhèn)總就業(yè)量75%以上，由此可見民營企業(yè)的重要地位。然而，民營企業(yè)始終面臨著資金瓶頸的約束，融資問題始終限制著民營企業(yè)的發(fā)展。因此，剖析并解決民營企業(yè)融資問題具有重要的現(xiàn)實意義。近年來，越來越多的民營企業(yè)試圖借助國外資本在海外上市，以謀求更廣闊的發(fā)展空間，“對賭協(xié)議” 便成為不錯的選擇。

3、對賭協(xié)議的要素

1.對賭的主體

對賭的主體主要是在投資過程中簽訂對賭協(xié)議的投資方和融資方?？v觀我國近年來出現(xiàn)的對賭協(xié)議, 不難發(fā)現(xiàn)對賭的投資方幾乎都是具有外資背景的大型金融投資機(jī)構(gòu), 如摩根士丹利、鼎暉、高盛、英聯(lián)、新加坡PVP 基金等, 他們通常實力雄厚、經(jīng)驗豐富。相對于戰(zhàn)略投資者, 他們不會過多參與融資方的經(jīng)營管理和發(fā)展戰(zhàn)略, 而是更多地關(guān)心錢的問題, 在獲得理想的投資回報之后, 他們就會全身而退。但不可否認(rèn)的是, 隨著國際資本收購國內(nèi)企業(yè)案例的不斷發(fā)生, 戰(zhàn)略投資者也逐漸成為對賭協(xié)議的主體。我國參與對賭的融資方多為民營企業(yè), 它們共同的缺點(diǎn)是發(fā)展前景廣闊, 但資金短缺, 而且在國內(nèi)上市難度較大, 融資渠道有限, 嚴(yán)重影響了企業(yè)未來發(fā)展前景。這些民營企業(yè)的大股東多數(shù)兼任經(jīng)營者, 是企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者, 擁有企業(yè)股份, 也是企業(yè)的實際操縱者, 蒙牛、雨潤、永樂、伊利、港灣都屬于這種類型。

2.對賭的評判標(biāo)準(zhǔn)

與國外采用財務(wù)績效、非財務(wù)績效、贖回補(bǔ)償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層去向等多種評判標(biāo)準(zhǔn)不同的是, 目前國內(nèi)的對賭協(xié)議主要是以財務(wù)績效(如收入、利潤、增長率)為單一指標(biāo), 確定對賭雙方的權(quán)利和責(zé)任。比如上述蒙牛、永樂、雨潤的對賭案例, 都是以某一凈利潤、利潤區(qū)間或者復(fù)合增長率為指標(biāo)作為對賭的標(biāo)準(zhǔn)。

3.對賭的對象

對賭協(xié)議大多以股權(quán)、期權(quán)認(rèn)購權(quán)、投資額等作為對賭的對象(即賭注)。如果達(dá)到事先約定的對賭標(biāo)準(zhǔn), 投資者無償或以較低的價格轉(zhuǎn)讓一定股權(quán)給管理層, 或者投資方追加投資, 或者管理層獲得一定的期權(quán)認(rèn)購權(quán)等;如果沒有達(dá)到對賭標(biāo)準(zhǔn), 則管理層轉(zhuǎn)讓一定股權(quán)給投資者, 或者管理層溢價收回投資方所持股票, 或者投資方增加在董事會的席位等。

4、對賭協(xié)議的經(jīng)典案例及其分析（1）蒙牛乳業(yè)

蒙牛乳業(yè)是“對賭協(xié)議”在國內(nèi)最早且最著名的應(yīng)用。1999年1月，牛根生創(chuàng)立了“蒙牛乳業(yè)有限公司”。2001年底摩根士丹利等機(jī)構(gòu)與其接觸的時候，公司成立尚不足三年，是個比較典型的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)。2002年6月，摩根士丹利等三家私募股權(quán)投資，在開曼群島注冊了幾家殼公司：China Dairy Holdings（中國乳業(yè)控股）、MS Dairy Holdings（摩根乳業(yè)控股）、CDH（鼎暉乳業(yè)控股）及CIC（英聯(lián)乳業(yè)控股）。第一家是未來蒙牛乳業(yè)上市的真正主體，后三者則是該上市主體的直系股東。幾天后，中國乳業(yè)控股又在毛里求斯設(shè)立全資子公司ChinaDairy（Mauritius）Ltd.（中國乳業(yè)毛里求斯有限公司）。同年9月，蒙牛的管理層和原股東，在英屬維爾京群島注冊了另外兩家殼公司，金牛公司和銀牛公司。10月，“金?！迸c“銀?！币? 美元/股的象征性價格，購得中國乳業(yè)控股的A類股票5102股。摩根士丹利等三家國際投資機(jī)構(gòu)投資2597 萬美元，購得中國乳業(yè)控股B 類股票48980股。根據(jù)開曼群島公司法，公司股份可以分成A 類和B 類，A 類一股有十票投票權(quán)，B 類一股有一票投票權(quán)，“金?！焙汀般y?！睋碛?102 股A 類股，三家私募股權(quán)投資則擁有48980股B 股，雙方投票權(quán)之比恰好為51%：49%；但是股份比例即收益權(quán)卻是9.4%：90.6%。三家國際投資機(jī)構(gòu)總共投入的2597 萬美元資金通過中國乳業(yè)全資控股的毛里求斯公司投入蒙牛股份。經(jīng)過此次變動，中國乳業(yè)控股獲得“蒙牛乳業(yè)”66.7% 的股權(quán)。2003 年，摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)與蒙牛乳業(yè)簽署了類似于國內(nèi)證券市場可轉(zhuǎn)債的“可換股文據(jù)”，未來換股價格僅為0.74港元／股。通過“可換股文據(jù)”向蒙牛乳業(yè)注資3523萬美元，折合人民幣2.9億元。為了使預(yù)期增值的目標(biāo)能夠兌現(xiàn)，投資機(jī)構(gòu)與蒙牛管理層簽署了基于業(yè)績增長的對賭協(xié)議。約定從2003年～2006年，蒙牛乳業(yè)復(fù)合年增長率不低于50%。若達(dá)不到，管理層將輸給摩根士丹利約6000 萬～7000 萬股；若業(yè)績增長達(dá)到目標(biāo)，投資機(jī)構(gòu)需拿出相應(yīng)股份獎勵給蒙牛管理層。當(dāng)時蒙牛要實現(xiàn)3倍于行業(yè)平均水平增長率，無異于一場賭博，但蒙牛發(fā)展遠(yuǎn)超預(yù)期，2004年6 月在香港上市。投資機(jī)構(gòu)期權(quán)價值得以兌現(xiàn)，換股時蒙牛乳業(yè)股票價格達(dá)到6 港元以上；給予蒙牛乳業(yè)管理層的股份獎勵也都得以兌現(xiàn)。2005年4月，摩根斯坦利、鼎暉、英聯(lián)投資機(jī)構(gòu)選擇了提前終止雙方的“對賭協(xié)議”，并按承諾向蒙牛支付了可換股票據(jù)。摩根斯坦利等3家金融機(jī)構(gòu)手中股票比例減少了，但股票價值卻獲得很大提升。蒙牛乳業(yè)的對賭既為其發(fā)展融入了所需資金，同時也是一種股權(quán)激勵，出色業(yè)績 與該激勵密不可分。

2、太子奶

1996 年由李途純創(chuàng)辦的太子奶，為解資金困境和盡快實現(xiàn)上市，他聯(lián)合英聯(lián)、摩根士丹利、高盛出資7300萬美元成立“中國太子奶（開曼）控股有限公司”，三家投行占離岸合資公司30%股權(quán)，李途純持股70%。同時，雙方簽署“對賭協(xié)議”：前3年如果太子奶集團(tuán)業(yè)績增長超過50%，可調(diào)整（降低）對方股權(quán)；如完不成30%業(yè)績增長，李途純將失去控股權(quán)。此后，太子奶集團(tuán)不斷快速擴(kuò)張，大舉涉足多個并不熟悉的產(chǎn)業(yè)。但最終不僅預(yù)期業(yè)績未能完成，2008年8 月更傳出了“資金斷鏈”的消息。加之三聚氰胺事件影響，太子奶生產(chǎn)工廠陸續(xù)出現(xiàn)停工、裁員、經(jīng)銷商催債等現(xiàn)象，以至最后“資金鏈斷裂”。2008 年10 月底，高盛等三大投行成功“逼宮”太子奶，獲得了李途純持有的超過六成股份，全面接管太子奶；而剩下的四成股份，與李途純其他關(guān)聯(lián)企業(yè)債務(wù)兩相抵清，李途純被“凈身出戶”。而高盛、英聯(lián)等投資人接盤太子奶也要付出高昂代價，作為財務(wù)投資人不愿也沒有足夠的精力和能力進(jìn)行具體經(jīng)營和管理，隨后參與對賭的三家投行又交還了太子奶的控制權(quán)。由于太子奶在當(dāng)?shù)厥羌{稅和吸收就業(yè)的大戶，株洲市政府已經(jīng)介入，力圖拯救太子奶脫離困境。

3、永樂電器

2005 年之前，永樂在家電連鎖業(yè)一直走著“小而精”的路線，但是由于資金有限，永樂發(fā)展規(guī)模和業(yè)績一直與國美和蘇寧有很大差距。在資金成為永樂發(fā)展的瓶頸時，永樂決定引進(jìn)外資。2005 年1 月，摩根士丹利等與永樂簽定了對賭協(xié)議，其核心內(nèi)容是：如果永樂2007 年(可延至2008年或2009 年)的凈利潤高于7.5 億元人民幣, 機(jī)構(gòu)投資者將向永樂管理層轉(zhuǎn)讓4697.38 萬股永樂股份;如果凈利潤相等或低于6.75 億元, 永樂管理層將向機(jī)構(gòu)投資者轉(zhuǎn)讓4697.38 萬股;如果凈利潤不高于6 億元, 永樂管理層向機(jī)構(gòu)投資者轉(zhuǎn)讓的股份最多將達(dá)到9395 萬股，占到永樂上市后總股本（不計行使超額配股權(quán)）的約4.1%。協(xié)議中還規(guī)定了另外一種變通的方式，即若投資者達(dá)到回報目標(biāo)，則永樂未達(dá)到凈利潤目標(biāo)也可免于割讓股份。這個回報目標(biāo)是，摩根士丹利等初次投資的300%，再加上行使購股權(quán)代價的1.5 倍, 合計約11.7 億港元。依此計算，協(xié)議中的這一條款實際上是摩根士丹利等為自己的投資設(shè)定了一個最低回報率底線，即約260%。

5、關(guān)于對賭協(xié)議的爭議和其本質(zhì)

表面上看，對賭協(xié)議對投資和融資雙方產(chǎn)生的利益并不對等。無論在融資方經(jīng)營成功還是失敗的情況下，投資人的收益都會得到一定的保障，而創(chuàng)業(yè)者的境遇則是一個天堂一個地獄。也正是這種狀況才使得對賭協(xié)議一時間被推倒了風(fēng)口浪尖，也使得諸多國際投行受到國內(nèi)各界的口誅筆伐。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營狀況達(dá)到預(yù)定標(biāo)準(zhǔn)的情況下，雖然投資人要放棄部分股權(quán)或現(xiàn)金，但其所持有的企業(yè)股份價值大幅增長，可通過退出獲得巨額回報；企業(yè)經(jīng)營失敗的情況下，企業(yè)的價值無法達(dá)到預(yù)期的理想水平，這同樣是投資人不愿看到的，因為在這種情況下投資人的收益會大打折扣，但投資人可以通過其與融資方簽訂的對賭協(xié)議獲得創(chuàng)業(yè)企業(yè)更多的股權(quán)或現(xiàn)金對價，彌補(bǔ)投資失誤所造成的損失。而對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，在經(jīng)營指標(biāo)順利達(dá)到對約定標(biāo)準(zhǔn)情況下，將獲得低成本融資的經(jīng)濟(jì)利益；當(dāng)企業(yè)因種種內(nèi)部或外部原因而經(jīng)營不善，未達(dá)到預(yù)定目標(biāo)或指標(biāo)時，創(chuàng)業(yè)者不得不出讓大量股份或現(xiàn)金對投資人進(jìn)行補(bǔ)償，甚至完全喪失企業(yè)的所有權(quán)和控制權(quán)。對賭協(xié)議使得風(fēng)險投資家在其所投資企業(yè)經(jīng)營成功時享有獲得投資收益的權(quán)利，而在失敗時轉(zhuǎn)嫁部分投資失誤的風(fēng)險給融資方，這也正是對賭協(xié)議受到詬病的原因所在。我國企業(yè)在與國際投行對賭上屢屢輸?shù)醚緹o歸，國人開始對這一協(xié)議條款的合理性和公平性產(chǎn)生質(zhì)疑。但盲目否定無助于認(rèn)識其本質(zhì)，關(guān)鍵是深入分析問題是出在對賭的規(guī)則本身還是對賭的參與者。首先，協(xié)議是雙方自愿簽訂，符合合同訂立的原則和精神，說明了雙方對其都有一定的需求，而且已經(jīng)考慮到協(xié)議的效應(yīng)和后果，并愿意承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險，履行相應(yīng)的義務(wù)。其次，融資人與投資人就對賭協(xié)議后果來講的不平等地位可以看做企業(yè)獲得融資機(jī)會的價格。如果企業(yè)足夠出色，有非常確定的美好未來，那么其不用簽訂對賭協(xié)議同樣可以獲得投資。所以從這個角度講對賭協(xié)議有助于尚未成型的創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲得風(fēng)險投資資金，使自身迅速發(fā)展壯大。第三，對賭協(xié)議這個估值調(diào)整機(jī)制的存在降低了創(chuàng)業(yè)企業(yè)最初的融資成本，以較小比例的股權(quán)換得了更多的發(fā)展資金。第四，風(fēng)險投資人一般是財務(wù)投資人，股份比例較小且不參與具體經(jīng)營管理，創(chuàng)業(yè)企業(yè)未來的經(jīng)營發(fā)展?fàn)顩r掌控在創(chuàng)業(yè)者手中，而投資人則無法直接干預(yù)。因此其與創(chuàng)業(yè)者之間具有嚴(yán)重的信息不對稱。對賭協(xié)議可以看做是對投資人的信息不對稱劣勢的補(bǔ)償。另外，對賭協(xié)議的兩種結(jié)局是對賭雙方分別放棄一定的自身利益對對方進(jìn)行補(bǔ)償或獎勵，而二者的金額往往是相等 的。這主要源于雙方風(fēng)險承受能力不對稱。相對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言投行具有雄厚資金實力，對賭失敗不會傷其命脈。

6、對賭協(xié)議的風(fēng)險防范措施

（一）合理確定業(yè)績目標(biāo)，分析業(yè)績差距 管理層必須明確企業(yè)和行業(yè)的發(fā)展前景，制定穩(wěn)健的戰(zhàn)略目標(biāo)和細(xì)致的經(jīng)營規(guī)劃。對于未來業(yè)績的預(yù)期，不能過低，過低不能吸引投資者；也不能過高，過高使得賭注過大，加重管理層負(fù)擔(dān)。對于對賭協(xié)議中的業(yè)績目標(biāo)，管理層應(yīng)該結(jié)合企業(yè)自身狀況和行業(yè)前景分析差 距，并如何采取措施達(dá)到協(xié)議中的業(yè)績目標(biāo)

（二）權(quán)衡對賭利弊，分析企業(yè)的條件和需求

企業(yè)管理層簽訂對賭協(xié)議，可以方便地獲得大額資金，實現(xiàn)低成本融資和快速擴(kuò)張目的，但對賭融資也是一種高風(fēng)險的融資方式，如果企業(yè)業(yè)績沒有達(dá)到目標(biāo)，企業(yè)則損失慘重。因此，企業(yè)管理層在決定是否采取對賭融資方式時，應(yīng)該根據(jù)行業(yè)和企業(yè)的實際情況，權(quán)衡利弊，避免不必要的損失。此外，管理層還需考慮企業(yè)自身的條件和需求。企業(yè)解決資金短缺問題有許多方式，比如銀行貸款、發(fā)行股票、引進(jìn)投資者等，并不是所有企業(yè)都適合采用對賭協(xié)議。當(dāng)企業(yè)采用對賭融資時，管理層必須非常了解本企業(yè)及所處行業(yè)，能夠?qū)ζ髽I(yè)的經(jīng)營狀況和發(fā)展前景做出比較準(zhǔn)確的預(yù)測

（三）仔細(xì)研究對賭協(xié)議，謹(jǐn)慎設(shè)計條款

在對賭協(xié)議中，管理層需要仔細(xì)研究，對每一條款都要進(jìn)行細(xì)化，尤其是需要明確細(xì)化管理層的控制權(quán)。對賭協(xié)議中的核心條款，如判斷企業(yè)未來業(yè)績的標(biāo)準(zhǔn)、雙方約定的制度標(biāo)準(zhǔn)和獎懲措施等等，管理層更加需要謹(jǐn)慎設(shè)計，一旦不慎，就很容易落入對賭的“陷阱”中。對于這些核心條款，管理層可以和投資機(jī)構(gòu)事先約定一些彈性標(biāo)準(zhǔn)。比如，在對賭企業(yè)未來業(yè)績時，管理層可以約定一個向下的彈性標(biāo)準(zhǔn)。

（四）提高管理層的經(jīng)營管理水平企業(yè)在履行對賭協(xié)議時，為了達(dá)到協(xié)議中約定的業(yè)績指標(biāo)，管理層往往只注重企業(yè)的短期發(fā)展，重短期業(yè)績而輕長期治理，結(jié)果導(dǎo)致對賭失敗，或者雖然贏得對賭但企業(yè)喪失后勁影響長遠(yuǎn)發(fā)展。因此，對賭融資只是解決企業(yè)發(fā)展中資金不足的問題，企業(yè)的發(fā)展關(guān)鍵還是 依靠管理層經(jīng)營管理水平。

7、結(jié)論

對賭協(xié)議只是融資過程中的一種機(jī)制安排，最終目的是雙向激勵，即能提升公司質(zhì)量，激勵管理者，也能保護(hù)投資者利益。如果融資方不考慮自身實力，為獲取融資而全盤接受投資人對賭協(xié)議，協(xié)議很有可能會成為企業(yè)發(fā)展枷鎖。從風(fēng)險防范的角度出發(fā)，企業(yè)在同股權(quán)資本談判中應(yīng)掌握主動權(quán)，把握好自己的原則和底限，通過合理的協(xié)議安排鎖定風(fēng)險，以保證自身對企業(yè)的控股地位。另外，從本文的分析可見，財務(wù)投資者是以快速贏利變現(xiàn)為目的的，其關(guān)注的并非企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，這從蒙牛上市之后逐漸顯露出的困境可見一斑。因此，筆者認(rèn)為創(chuàng)業(yè)企業(yè)選擇戰(zhàn)略投資者作為合作伙伴更有利于自身的長遠(yuǎn)發(fā)展。認(rèn)識問題的根源和本質(zhì)，才能總結(jié)教訓(xùn)，在今后避免損失。我國企業(yè)的相關(guān)交易經(jīng)驗和分析能力與在成熟市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境下長大的國際投資者們相距甚遠(yuǎn)，這一點(diǎn)我們要有清醒的認(rèn)識。理性的創(chuàng)業(yè)者應(yīng)該 提高自身對復(fù)雜融資條款的的評估水平和判別能力，我國應(yīng)大力發(fā)展和拓寬中小型創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資渠道，以減小國際投資者在投融資談判中由其主動地位而獲得的巨大優(yōu)勢，這將有利于我國企業(yè)在融資協(xié)議安排中爭取自己的權(quán)益。

第四篇：對賭協(xié)議

對賭協(xié)議

一、定義

對賭協(xié)議就是收購方（包括投資方）與出讓方（包括融資方）在達(dá)成并購（或者融資）協(xié)議時，對于未來不確定的情況進(jìn)行一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種[1] 權(quán)利。所以，對賭協(xié)議實際上就是期權(quán)的一種形式。

二、法律效力

1、以企業(yè)財務(wù)指標(biāo)作為對賭條件的對賭協(xié)議的法律效力

綜上，對賭協(xié)議屬于合同的一種，一般都是自愿簽訂的，而且從簽訂對賭協(xié)議的合同方來看，不是具有專業(yè)投資經(jīng)驗的基金、投資公司，就是企業(yè)實際控制人、創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊，而且我國法律、行政法規(guī)并沒有不允許投資進(jìn)行估值調(diào)整的規(guī)定，因此以企業(yè)財務(wù)指標(biāo)作為對賭條件的對賭協(xié)議是具有法律約束力的。但I(xiàn)PO之前要清除對賭協(xié)議。

2、以其他指標(biāo)作為對賭條件的對賭協(xié)議的法律效力

無效“一票否決權(quán)”條款的效力

根據(jù)《公司法》第四十三條規(guī)定，有限公司表決權(quán)可公司章程自行約定；但《公司法》第一百零四條規(guī)定股份有限公司股東所持每一股份有一表決權(quán)，第一百一十二條規(guī)定董事會決議應(yīng)過半數(shù)通過且一人一票。第一百二十七條規(guī)定同種類的每一股份應(yīng)當(dāng)具有同等權(quán)利。所以“一票否決”條款在公司改制為股份有限公司前有效，在公司改制為股份公司后，因“一票否決”的約定直接違反《公司法》的強(qiáng)制性規(guī)定，故無效。

三、對賭協(xié)議對于企業(yè)上市的影響

我國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)并不排斥對賭協(xié)議。例如，對賭協(xié)議在上市公司的股權(quán)分置改革中經(jīng)常能夠看到。首先做出嘗試的華聯(lián)綜超在股改方案中約定：如果2006公司扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤未達(dá)到1.51億元，非流通股股東承諾按照現(xiàn)有流通股股份每10股送0.7股的比例，無償向支付對價的股權(quán)登記日在冊的流通股股東追加支付對價。

在管理層激勵中，也?，F(xiàn)對賭協(xié)議的身影。如伊利股份在股改方案中約定：如果公司2006年和2007年凈利潤增長率大于或等于15%，非流通股股東將把轉(zhuǎn)增股本支付對價剩余的1200萬股作為股權(quán)激勵送給管理人員。而華聯(lián)綜超則約定：如果

公司2006扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤達(dá)到或高于1.51億元，追加支付對價提及的700萬股股份將轉(zhuǎn)用于公司管理層股權(quán)激勵，公司管理層可以按照每股8元的行權(quán)價格購買這部分股票。

對于尚未上市的企業(yè)，如果存在對賭協(xié)議，則會給其上市帶來不利的影響：

1、股東的股份可能存在權(quán)屬糾紛

《首次公開發(fā)行股票并上市管理暫行辦法》第十三條和《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》第十七條有相同規(guī)定：發(fā)行人的股權(quán)清晰，控股股東和受控股股東、實際控制人支配的股東所持發(fā)行人的股份不存在重大權(quán)屬糾紛。如果存在對賭協(xié)議，發(fā)行人的股東持有的股份可能會根據(jù)對賭協(xié)議進(jìn)行調(diào)整，與上述規(guī)定不符。IPO之前要清除對賭協(xié)議。公司在IPO發(fā)審期間及之后不得存在對賭協(xié)議，已有的對賭協(xié)議上會前必須終止，否則不能過會。

2、違反股東的禁售要求

各證券交易所在公司上市時對其控股股東及其他股東都有一定的禁售要求。例如，《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則(征求意見稿)》就有下述規(guī)定：

5.1.5 發(fā)行人公開發(fā)行股票前已發(fā)行的股份，自發(fā)行人股票上市之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。

5.1.6 發(fā)行人向本所提出其首次公開發(fā)行的股票上市申請時，控股股東和實際控制人應(yīng)當(dāng)承諾：自發(fā)行人股票上市之日起三十六個月內(nèi)，不轉(zhuǎn)讓或者委托他人管理其直接或者間接持有的發(fā)行人公開發(fā)行股票前已發(fā)行的股份，也不由發(fā)行人回購其直接或者間接持有的發(fā)行人公開發(fā)行股票前已發(fā)行的股份。

發(fā)行人應(yīng)當(dāng)在上市公告書中公告上述承諾。

自發(fā)行人股票上市之日起一年后，出現(xiàn)下列情形之一的，經(jīng)控股股東和實際控制人申請并經(jīng)本所同意，可豁免遵守上述承諾：

(一)轉(zhuǎn)讓雙方存在實際控制關(guān)系，或者均受同一控制人所控制的;

(二)本所認(rèn)定的其他情形。

根據(jù)上述規(guī)定，如在禁售期內(nèi)根據(jù)對賭協(xié)議需要調(diào)整股東股權(quán)的，將會違反其上市承諾。

綜上，根據(jù)目前的規(guī)定，對賭協(xié)議雖然在企業(yè)上市前和上市后均可以起到了良好的應(yīng)用，但企業(yè)如果在上市申請時存在對賭協(xié)議的情況，將會給其帶來不利的影響;從監(jiān)管層來講，也很難批準(zhǔn)一個存在對賭協(xié)議的企業(yè)上市。因此，企業(yè)在準(zhǔn)備上市時還是應(yīng)當(dāng)考慮終止對賭協(xié)議，以免給其上市帶來不利影響。

上市時清理對賭協(xié)議時保障PE利益的方式及法律風(fēng)險

為保證PE投資收益，在公司IPO過程中需實質(zhì)上保留對賭協(xié)議，而又在表面上做到符合證監(jiān)會關(guān)于對賭協(xié)議的要求。其方式包括：①不清理、不披露；②表面上清理但實際保留兩種方式；③其他技術(shù)處理方式（如債轉(zhuǎn)股方式，投資者與原股東設(shè)立有限合伙作為公司股東并在有限合伙內(nèi)以利潤分配方式實現(xiàn)對賭方式，等等）。由于上述第③種方式需事先設(shè)計交易結(jié)構(gòu)，不具普遍意義，本文對上述第①②兩種方式進(jìn)行分析。

⑴ 不清理、不披露對賭協(xié)議。

法律風(fēng)險分析：

A.對賭協(xié)議的效力：因?qū)€協(xié)議本身不存在無效問題，不清理時，對賭協(xié)議在IPO過程中及上市后持續(xù)有效。

B.虛假陳述的法律后果：①上市影響：不披露對賭協(xié)議違反了《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》及《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》中關(guān)于信息披露應(yīng)真實、準(zhǔn)確、完整，不得有虛假記載和重大遺漏的的規(guī)定，若被證監(jiān)會在發(fā)審過程中發(fā)現(xiàn)未如實披露對賭協(xié)議的，將導(dǎo)致公司不能通過IPO發(fā)審；核準(zhǔn)后上市前被發(fā)現(xiàn)的，可被撤銷核準(zhǔn)。②民事責(zé)任：根據(jù)《證券法》六十九條的規(guī)定，虛假陳述導(dǎo)致投資者在證券交易中遭受損失的，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)民事賠償責(zé)任。③行政責(zé)任：根據(jù)《證券法》一百九十三條的規(guī)定，虛假陳述可被處于最高60萬元的罰款應(yīng)當(dāng)承擔(dān)民事賠償責(zé)任。④刑事責(zé)任：根據(jù)《刑法》和一百六十一條的規(guī)定，虛假陳述嚴(yán)重?fù)p害股東或者其他人利益，或者有其他嚴(yán)重情節(jié)的，對其直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員，處三年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處二萬元以上二十萬元以下罰金。

案例：

證監(jiān)會已公布的因信息披露不準(zhǔn)確、重大遺漏而遭否的案例（不是對賭協(xié)議問題）包括網(wǎng)訊科技、恒久光電、勝景山河。

⑵ 表面上按證監(jiān)會要求在報會前終止對賭協(xié)議，但另行簽訂協(xié)議實質(zhì)性保留對賭并對該協(xié)議（以下簡稱“對賭保留協(xié)議”）不予披露。

法律風(fēng)險分析：

本方式同樣違反了《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》及《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》中關(guān)于不得虛假的規(guī)定，若被證監(jiān)會在發(fā)審過程中發(fā)現(xiàn)上述虛假陳述行為，將導(dǎo)致公司不能通過IPO發(fā)審；核準(zhǔn)后上市前被發(fā)現(xiàn)的，可被撤銷核準(zhǔn)。

關(guān)于對賭保留協(xié)議的的效力：

對賭保留協(xié)議與終止對賭協(xié)議及對證監(jiān)會的陳述互相矛盾，但通過對賭保留協(xié)議中的具體闡述，可以保證對賭保留協(xié)議的有效性。

對賭保留協(xié)議可能導(dǎo)致公司股權(quán)、經(jīng)營不穩(wěn)問題，甚至可能因此導(dǎo)致實際控制人變更，從而使得公司不符合《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》第十二條、第十三條及《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》第十三條的有關(guān)規(guī)定。但并不能因此導(dǎo)致對賭保留協(xié)議無效，理由如下：①對賭保留協(xié)議的內(nèi)容并未直接違反上述規(guī)定，僅是存在導(dǎo)致公司出現(xiàn)違反上述規(guī)定的情況的可能；②《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》及《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》為證監(jiān)會指定的部門規(guī)章，不是法律和行政法規(guī)，即使對賭保留協(xié)議違反了該兩規(guī)定，根據(jù)《合同法》五十二條及《合同法司法解釋二》第十四條的規(guī)定，也不能因此導(dǎo)致對賭保留協(xié)議無效。

未如實披露對賭保留也是虛假陳述的一種情況，其法律后果如本文第3、⑴、B條中所列。虛假陳述已然違反了《證券法》和《刑法》相關(guān)條款的強(qiáng)制性規(guī)定，但對賭保留協(xié)議本身并未違反《證券法》和《刑法》的強(qiáng)制性規(guī)定，故對賭保留協(xié)議本身仍有效。

對賭保留協(xié)議無效的情況是該協(xié)議中要求進(jìn)行虛假陳述，則該等要求及相應(yīng)違約責(zé)任等約定皆無效。舉例說：如對賭保留協(xié)議中約定了各方應(yīng)在證監(jiān)會要求說明對賭協(xié)議情況時聲明對賭協(xié)議已終止且終止協(xié)議為最終協(xié)議否則應(yīng)承擔(dān)違約責(zé)任，則該條款無效，即使一方違反協(xié)議未進(jìn)行虛假陳述，守約方不得據(jù)此要求違約方承擔(dān)違約責(zé)任。

第五篇：蒙牛與對賭協(xié)議

近年來，越來越多的民營企業(yè)試圖借助國外資本的力量在海外上市，以謀求更廣闊的發(fā)展空間，于是“對賭協(xié)議”逐漸進(jìn)入人們的視野，并引起媒體的不少爭論。正確認(rèn)識和對待對賭協(xié)議，將有利于更多企業(yè)合理運(yùn)用市場經(jīng)濟(jì)的游戲規(guī)則，為自身的快速發(fā)展創(chuàng)造可能。

一、蒙牛公司香港上市的資本運(yùn)作

1998年建立的蒙牛公司起初只是一個普通的民營企業(yè)，但擁有遠(yuǎn)見卓識的領(lǐng)導(dǎo)團(tuán)隊，以牛根生為首的管理層很早便認(rèn)識到，要想在國內(nèi)競爭激烈的乳制品行業(yè)創(chuàng)出一片天地，資金和先進(jìn)的治理結(jié)構(gòu)至關(guān)重要，因此就有了以后的蒙牛與摩根斯坦利合作創(chuàng)造的上市神化。

1999年8月18日內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)股份有限公司成立，股份主要由職員、業(yè)務(wù)聯(lián)系人、國內(nèi)獨(dú)立投資公司認(rèn)購，股權(quán)結(jié)構(gòu)十分簡單，其中，發(fā)起人占73.5％，其他股東占26.5％。但是，要想在海外成功上市，首先要有資金讓公司運(yùn)轉(zhuǎn)起來。然而過于僵硬的原始股權(quán)結(jié)構(gòu)，對注入大量資金及資本運(yùn)作將產(chǎn)生桎梏。蒙牛在風(fēng)險投資團(tuán)隊的指導(dǎo)下，自2002年起逐步改變股權(quán)結(jié)構(gòu)，先后在避稅地注冊了4個殼公司，分別為英屬處女群島的金牛、銀牛公司，開曼群島公司以及毛里求斯公司，其中金牛和銀牛公司的股東主要是發(fā)起人、投資者、業(yè)務(wù)聯(lián)系人和職員等，通過這種方式，蒙牛管理層、雇員、其他投資者、業(yè)務(wù)聯(lián)絡(luò)員的權(quán)益都被悉數(shù)轉(zhuǎn)移到兩家公司。透過金牛和銀牛公司對蒙牛乳業(yè)的間接持股，蒙牛管理層理所當(dāng)然成為公司股東。開曼群島公司和毛里求斯公司是兩家典型的海外殼公司，其作用主要是構(gòu)建二級產(chǎn)權(quán)平臺，以方便股權(quán)的分割和轉(zhuǎn)讓。這樣，蒙牛不但可對風(fēng)險進(jìn)行一定程度的分離，更重要的是，可以在不同情況下根據(jù)需要靈活運(yùn)用兩個平臺吸收外部資金。

2002年9月24日，開曼群島公司進(jìn)行股權(quán)拆細(xì)，將1000股每股面值0.001美元的股份劃分為同等面值的5200股A類股份和48980股B類股份。根據(jù)開曼公司法，A類1股有10票投票權(quán)，B類1股有1票投票權(quán)。次日，金牛與銀牛以每股1美元的價格認(rèn)購了開曼群島公司1134股和2968股的A類股票，而首輪引入的3家海外戰(zhàn)略投資者———摩根斯坦利、鼎暉投資及商聯(lián)投資分別用約為每股530.3美元的價格認(rèn)購了32685股、10372股、5923股的B類股票，總注資約25973712美元。至此，蒙牛完成了首輪增資。3家海外戰(zhàn)略投資者摩根斯坦利、鼎暉投資及商聯(lián)投資被成功引進(jìn)，而蒙牛管理層與開曼公司的投票權(quán)是51％：49％，股份數(shù)量比例是9.4％∶90.6％。緊接著，開曼公司用3家投資者的投資認(rèn)購了毛里求斯公司全部股份，而后者又用該款項在一級市場和二級市場中購買了蒙牛66.7％的注冊股本，蒙牛第一輪引資與股權(quán)重組完成。

值得一提的是，引入首輪投資有一份外資和蒙牛管理層簽訂的協(xié)議（蒙牛上市資本運(yùn)作的第一份對賭協(xié)議）：如果蒙牛管理層沒有實現(xiàn)維持蒙牛高速增長，開曼公司及其子公司毛里求斯公司賬面剩余的大筆投資現(xiàn)金將由投資方完全控制，屆時外資系將取得蒙牛股份60.4％的絕對控制權(quán)。如果蒙牛管理層實現(xiàn)蒙牛的高速增長，1年后，蒙牛系將可以將A類股按1拆10的比例轉(zhuǎn)換給B股。這樣，蒙牛管理層實現(xiàn)了在開曼公司的投票權(quán)和股權(quán)比例一致，即蒙牛系真正占有開曼公司51％的股權(quán)。2003年8月第一份對賭協(xié)議最終以蒙牛管理層勝出結(jié)束。為了促使3家戰(zhàn)略投資者的二次增資，2003年9月30，日，開曼群島公司重新劃分股票類別，以900億股普通股和100億股可轉(zhuǎn)換股證券代替已發(fā)行的A類、B類股票。金牛、銀牛、摩根斯坦利、鼎暉投資及商聯(lián)投資原持有的B類股票對應(yīng)各自面值轉(zhuǎn)換成普通股。2003年10月，3家海外戰(zhàn)略投資者認(rèn)購了開曼公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換股證券，再次注資3523萬美元。9月18日，毛里求斯公司以每股2.1775元的價格購得蒙牛的8001萬股股份。10月20日，毛里求斯公司再次以3.038元的價格購買了9600萬股蒙

牛股份，至此蒙牛乳業(yè)的持股比例上升到81.1％，二次注資完成。

緊隨二次注資的是新的對賭協(xié)議（蒙牛上市資本運(yùn)作的第二份對賭協(xié)議）：自2003年起，未來3年，如果蒙牛復(fù)合年增長率低于50％，蒙牛管理層要向外資股東支付最多不超過7830萬股蒙牛乳業(yè)股票———相當(dāng)于蒙牛乳業(yè)已發(fā)行股本的7.8％，或者等值現(xiàn)金；如果實現(xiàn)目標(biāo)，則外資股東向蒙牛管理層支付同等股份。所謂盈利復(fù)合增長50％，即2004年至2006年每年的盈利平均增長50％。蒙牛2003年的盈利為1.64億元人民幣，就意味著若想贏得7830萬股股票，蒙牛2006年的盈利必須達(dá)到5.5億元以

上。事實上2004年蒙牛公布盈利為3.19億元，以1900萬股險勝當(dāng)年的配額3億元。而此時，摩根等外資股東卻意外提前終止了與管理層之間的對賭，代價是將其持有的金額近5000萬元的可轉(zhuǎn)換股證券轉(zhuǎn)給蒙牛管理層控股的金牛公司，相當(dāng)于新增發(fā)行6260萬股蒙牛乳業(yè)股票，如果以當(dāng)時每股平均6港元的市值計算，約合3.75億港元。第二次對賭協(xié)議最終也以蒙牛公司勝出而終止。摩根等戰(zhàn)略投資者之所以愿意參與這次賭局，是因為他們使輸?shù)?.8％股權(quán)的“賭局”，仍可以獲得27.1％的股權(quán)升值帶的收益，而一旦贏了，則可以增持蒙牛股權(quán)至42.7％，成為公的大股東。而反觀蒙牛方，若是輸了，則等于將辛苦換來的控權(quán)拱手讓人，而要想達(dá)標(biāo)又談何容易。總結(jié)以下摩根斯坦利于蒙牛乳業(yè)基于業(yè)績的對賭協(xié)議，有4個特點(diǎn)：一是投資方在資以后雖然持有企業(yè)的原始股權(quán)，如摩根斯坦利等三家國際投資機(jī)構(gòu)持有開曼公司90.6％的股權(quán)和49％的投票權(quán)，但僅是財務(wù)型投資，而非戰(zhàn)略經(jīng)營性投資；二是除了普通股權(quán)外，還持有高杠桿性的、換股價格僅為0.74港元／股的可換股證券；三是高風(fēng)險性，賭注是幾千萬股股份；四是蒙牛乳業(yè)雖然是創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，但企業(yè)管理層富有行業(yè)經(jīng)驗，公司所屬日常消費(fèi)品行業(yè)，周期性波動小，企業(yè)一旦形成相對優(yōu)勢，競爭對手難以替代，投資的行業(yè)風(fēng)險小。

二、認(rèn)識對賭協(xié)議

（一）對賭協(xié)議的涵義。在企業(yè)融資過程中，投資方與融資方需要對企業(yè)的股權(quán)價值確定后，才能確定投資（融資）金額及應(yīng)獲得（出讓）的股權(quán)數(shù)量或比例。企業(yè)的價值最終將整體反映在未來賺取現(xiàn)金流和利潤的能力中，也就是說對企業(yè)價值的判斷有賴于其未來的實際業(yè)績體現(xiàn)。但是，未來的市場環(huán)境存在相當(dāng)大的不確定性，無法準(zhǔn)確預(yù)知；而且由于信息不對稱，外部投資方對企業(yè)真實情況和贏利能力的了解程度不如企業(yè)內(nèi)部管理層（融資方），所以，企業(yè)管理層傾向于

樂觀估計企業(yè)未來的贏利能力，對企業(yè)作出較高的估值，而外部投資方相對謹(jǐn)慎，對企業(yè)的估值較低，投融資雙方常常難以達(dá)成估值共識。為解決雙方的估值分歧，對賭協(xié)議經(jīng)常被使用。所謂對賭協(xié)議，即“估值調(diào)整協(xié)議”，是投資方（或收購方）與融資方（或出讓方）在達(dá)成融資（或并購）協(xié)議時，雙方為確保各自的利益而列出的一系列金融條款，用于對未來不確定的情況進(jìn)行一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種估值調(diào)整協(xié)議權(quán)利，用以補(bǔ)償高估企業(yè)價值的損失；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使另一種權(quán)利，用以補(bǔ)償企業(yè)價值被低估的損失。由于結(jié)果是不確定的，與賭博有點(diǎn)類似，因此被形象地稱為“對賭”。

對賭協(xié)議的最終目的是雙向激勵，提升公司管理層積極性和公司質(zhì)量，努力實現(xiàn)企業(yè)盈利水平最大化，有效保護(hù)投資者利益，因此對賭協(xié)議的創(chuàng)立實際上是為提高交易的質(zhì)量。

（二）對賭協(xié)議成立的前提。對賭協(xié)議的成立有賴于幾個前提：一是企業(yè)的股權(quán)能夠反映企業(yè)的整體價值，而這一整體價值的評估則依賴于企業(yè)未來的業(yè)績；二是企業(yè)價值雖然是由品牌、技術(shù)、管理等多要素構(gòu)成，但其最終將整體反映在企業(yè)未來的收益中；三是由于未來無法準(zhǔn)確預(yù)知，因而企業(yè)價值的判斷有賴于未來的實際業(yè)績體現(xiàn)。正是基于上述前提，對賭協(xié)議的心是股權(quán)轉(zhuǎn)讓方和收購方對企業(yè)未來的不同預(yù)期。

（三）對賭協(xié)議的主要內(nèi)容。對賭的核心是股權(quán)出讓方和收購方對企業(yè)未來價值的不同預(yù)期，具體情況不同，對賭雙方所關(guān)心內(nèi)容也不盡相同，雙方根據(jù)各自的預(yù)期對協(xié)議條款進(jìn)行設(shè)計。

1.國外對賭協(xié)議的內(nèi)容。國外對賭協(xié)議通常涉及財務(wù)績效、非財務(wù)績效、贖回補(bǔ)償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層去向六個方面的條款：①在財務(wù)績效方面，若企業(yè)的收入或者凈利潤等指標(biāo)未達(dá)標(biāo)，管理層將轉(zhuǎn)讓規(guī)定數(shù)額的股權(quán)給投資方，或增加投資方的董事會席位等。②在非財務(wù)績效方面，若企業(yè)完成了新的戰(zhàn)略合作或者取得了新的專利權(quán)，則投資方進(jìn)行下一輪注資等。③在贖回補(bǔ)償方面，若企業(yè)無法回購優(yōu)先股，投資方在董事會將獲得多數(shù)席位，或提高累積股息等。④在企業(yè)行為方面，投資者會以轉(zhuǎn)讓股份的方式鼓勵企業(yè)采用新技術(shù)，或者以在董事會獲得多數(shù)席位為要挾，要求企業(yè)重新聘用滿意的CEO等。在股票發(fā)行方面，投資方可能要求企業(yè)在約定的時間內(nèi)上市，否則有權(quán)出售企業(yè)，或者在企業(yè)成功獲得其他投資，且股價達(dá)到一定水平的情況下，撤銷對投資方管理層的委任。⑥在管理層方面，協(xié)議約定投資方可以根據(jù)管理層是否在職，確定是追加投資，管理層離職后是否失去未到期的員工股?？梢钥闯觯瑖鈱€協(xié)議約定的范圍非常廣泛，既有財務(wù)方面的，也有非財務(wù)方面的，涉及企業(yè)運(yùn)營管理的多個方面。除了以“股權(quán)”為“籌碼”外，管理層和投資方之間還以董事會席位、二輪注資和期權(quán)認(rèn)購權(quán)等多種方式來實現(xiàn)對賭。

2.國內(nèi)對賭協(xié)議的內(nèi)容。目前還沒有國內(nèi)投資機(jī)構(gòu)與國內(nèi)企業(yè)簽訂對賭協(xié)議的案例報道，只有外國投資企業(yè)與國內(nèi)企業(yè)簽定的對賭協(xié)議。與國外對賭協(xié)議不同的是，國內(nèi)企業(yè)通常只采用財務(wù)績效條款，而且一般都以單一的“凈利潤”為標(biāo)尺，以“股權(quán)”為籌碼，其區(qū)別只是條款的設(shè)計。根據(jù)協(xié)議條款，投資方通常有三種選

擇：一是依據(jù)單一目標(biāo)，如1年的凈利潤或稅前利潤指標(biāo)，作為股權(quán)變化與否的條件；二是設(shè)立一系列漸進(jìn)目標(biāo)，每達(dá)到一個指標(biāo)，股權(quán)相應(yīng)發(fā)生一定的變化，循序漸進(jìn)；三是設(shè)定上下限，股權(quán)依據(jù)時間和限制范圍變化。

（四）應(yīng)用對賭協(xié)議應(yīng)考慮的因素。

1.謹(jǐn)慎評估企業(yè)未來的贏利能力，合理設(shè)定協(xié)議中企業(yè)未來的業(yè)績目標(biāo)。作為融資方的企業(yè)管理層，應(yīng)當(dāng)全面分析市場競爭環(huán)境和企業(yè)的綜合實力，謹(jǐn)慎評估企業(yè)未來的贏利能力，理性設(shè)定業(yè)績目標(biāo)。企業(yè)在設(shè)定業(yè)績目標(biāo)時，應(yīng)權(quán)衡自我積累和外部并購兩種實現(xiàn)方式的利弊和風(fēng)險。外部并購固然有助于迅速擴(kuò)大企業(yè)的營業(yè)規(guī)模，但未必能迅速增加利潤。永樂為達(dá)到業(yè)績目標(biāo)，并購了廣州東澤等多個同行，但營業(yè)利潤并未同步增加。其并購大中電器的計劃更以流產(chǎn)告終。

2.組合設(shè)定財務(wù)指標(biāo)與非財務(wù)指標(biāo)，著眼于長遠(yuǎn)利益，培育企業(yè)發(fā)展后勁。股權(quán)基金管理機(jī)構(gòu)只是在其投資期內(nèi)為所投資企業(yè)的業(yè)績提升及上市提供幫助，企業(yè)管理層才是企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展的主導(dǎo)者和責(zé)任承擔(dān)者，也是企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展的最終受益者。企業(yè)管理層應(yīng)借助私募股權(quán)資本的力量，完善公司治理，夯實基礎(chǔ)，練好內(nèi)功，增強(qiáng)企業(yè)抵御風(fēng)險和競爭獲勝的能力，如企業(yè)管理層可以爭取在對賭協(xié)議中，組合設(shè)定財務(wù)指標(biāo)之外的其他有利于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的軟性指標(biāo)，降低單純對財務(wù)業(yè)績的要求。企業(yè)管理層必須避免為獲取短期的高收益竭澤而漁。

3.聘請財務(wù)顧問，靈活設(shè)定對賭協(xié)議條款，維護(hù)自身合理權(quán)益。企業(yè)管理層如果不熟悉金融運(yùn)作，則應(yīng)當(dāng)聘請合適的投資銀行作為財務(wù)顧問，請其幫助引入那些不僅能提供資金，而且能提供符合企業(yè)特點(diǎn)、有利于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)。在財務(wù)顧問的幫助下，企業(yè)管理層可以靈活設(shè)定對賭協(xié)議條款，盡力爭取并維護(hù)自身最大權(quán)益，避免將來可能導(dǎo)致麻煩和糾紛的“陷阱”。

4.正確評估自我心理承受能力，確定承受底線。第一，只有實現(xiàn)協(xié)議約定的業(yè)績目標(biāo)才能獲取高收益，面對未來收益的不確定性和未料及的困難，企業(yè)家需要付出超常的努力。第二，“從最好處著手，從最壞處著眼”，企業(yè)家必須事先評估自身的心理承受底線，不能一旦失敗就將責(zé)任完全歸咎于投資方和協(xié)議本身。