第一篇：PE對賭協(xié)議風(fēng)波（定稿）

2013年的跨境并購市場中，最引人注目的無疑是雙匯收購美國最大豬肉生產(chǎn)商史密斯菲爾德

（SFD），這項(xiàng)于今年5月宣布并于9月完成的并購案以71億美元的交易金額成為迄今為止中國企業(yè)對美國企業(yè)收購之最。

在此次并購中，設(shè)計(jì)了一系列復(fù)雜的對賭協(xié)議。一方面，雙匯并購案中的兼并協(xié)議設(shè)計(jì)了“雙層式企業(yè)解約費(fèi)”，即“如果與兩個既存競標(biāo)人之一達(dá)成協(xié)議，則減少應(yīng)付解約費(fèi)”。具體規(guī)定為：如果SFD與雙匯解除兼并協(xié)議，以尋求在與雙匯簽訂兼并協(xié)議的30天內(nèi)與兩個“既存競標(biāo)人”之一達(dá)成交易，SFD付給雙匯的解約費(fèi)為7500萬美元。另一方面，兼并還規(guī)定若由于雙匯方面的原因?qū)е率召彶怀晒Γ柚Ц督oSFD2.75億美元“反向分手費(fèi)”。

近年來，對賭協(xié)議逐漸進(jìn)入視野，并引起不少爭論。正確認(rèn)識和對待對賭協(xié)議，將有利于更多企業(yè)合理運(yùn)用市場經(jīng)濟(jì)的游戲規(guī)則，為自身的快速發(fā)展創(chuàng)造可能。

那些有贏、有輸?shù)摹皩€”案例

飛鶴乳業(yè)VS紅杉資本

2009年8月，飛鶴乳業(yè)宣布以30美元/股的價格，向紅杉資本定向增發(fā)210萬普通股融資6300萬美元。紅杉中國則獲得飛鶴乳業(yè)共計(jì)10.5％的股份，當(dāng)時，飛鶴正從紐交所中小板轉(zhuǎn)至主板。

此外，雙方還額外簽訂一份對賭協(xié)議，主要規(guī)定：如果飛鶴乳業(yè)2009年～2010年每股收益未完成預(yù)期目標(biāo)，要向紅杉資本再次增發(fā)最多不超過52.5萬股股份；從本次融資協(xié)議執(zhí)行的第3年后15個交易日中，如果飛鶴乳業(yè)流通股的平均收盤價低于每股39美元，紅杉資本將有權(quán)要求飛鶴乳業(yè)將這部分股份全部贖回；如果2009年～2010年公司達(dá)到協(xié)議規(guī)定的盈利目標(biāo)，將可以原先的認(rèn)購價來回購；如果未實(shí)現(xiàn)盈利目標(biāo)，則回購價格必須是原始認(rèn)購價格的130%。

此后，由于2009年未達(dá)到收益預(yù)期，飛鶴不得不按照對賭協(xié)議的約定按照上限向紅杉增發(fā)52.5萬股，紅杉持有飛鶴股份上升至13％。而紅杉入股后飛鶴股價一直在低位徘徊，與協(xié)議約定的39美元目標(biāo)相差10多倍。根據(jù)協(xié)議，飛鶴在2009年要實(shí)現(xiàn)每股收益3美元，或者2010年達(dá)到4.3美元。據(jù)此測算，2009年飛鶴應(yīng)實(shí)現(xiàn)約6000萬美元的凈利潤，或者2010年實(shí)現(xiàn)約8600萬美元。然而，2009年飛鶴凈利僅為1958萬美元，2010年全年更是凈虧了約990萬美元。

最終，在對賭協(xié)議尚未到期的2011年2月，飛鶴宣布以每股24美元的價格回購紅杉資本持有的262.5萬股股份，提前終止雙方之前簽署的協(xié)議，共分4次向紅杉資本支付約6500萬美元（按2010年底紅杉所持股本及債務(wù)的賬面價值核算）以及年利率1.5%的利息。

蒙牛VS摩根士丹利、鼎輝、英聯(lián)

2003年，蒙牛與摩根士丹利、鼎輝、英聯(lián)3家投資機(jī)構(gòu)簽訂了一份基于業(yè)績增長的對賭協(xié)議，協(xié)議約定：在2003年～2006年，如果蒙牛業(yè)績的復(fù)合增長率低于50%，以牛根生為首的蒙牛管理層要向外資方賠償7800萬股蒙牛股票，或以等值現(xiàn)金代價支付；反之，外方將對蒙牛股票贈予以牛根生為首的蒙牛管理團(tuán)隊(duì)。

此后，蒙牛乳業(yè)業(yè)績增長遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了對賭協(xié)議預(yù)定的盈利目標(biāo)，2004年6月就提前達(dá)到了預(yù)期增長目標(biāo)。2005年4月，3家機(jī)構(gòu)投資者以支付本金為598.76萬美元的可換股票據(jù)的方式提前終止了雙方協(xié)議，最終分3次退出蒙牛乳業(yè)，所獲得的投資回報率高達(dá)550%，蒙牛高管也獲得了價值數(shù)十億元的股票。摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資者投資于蒙牛乳業(yè)的業(yè)績對賭，讓各方都成為贏家。摩根士丹利對于蒙牛乳業(yè)基于業(yè)績的對賭之所以能夠劃上圓滿句號，總結(jié)歸納，該份對賭協(xié)議中有如下特點(diǎn)：一是投資方在投資以后雖然持有企業(yè)的原始股權(quán)，但僅是財(cái)務(wù)型投資，而非戰(zhàn)略經(jīng)營性投資；二是除了普通股權(quán)外，還持有高杠桿性的、換股價格僅為0.74港元/股的可換股證券；三是高風(fēng)險性，賭注是幾千萬股股份；四是蒙牛乳業(yè)雖然是創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，但企業(yè)管理層富有行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，公司所屬日常消費(fèi)品行業(yè)，周期性波動小，企業(yè)一旦形成相對優(yōu)勢，競爭對手難以替代，投資的行業(yè)風(fēng)險小。

太子奶VS英聯(lián)、摩根士丹利、高盛

2007年初，為解資金困境和盡快實(shí)現(xiàn)上市，太子奶集團(tuán)引入英聯(lián)、摩根士丹利、高盛等機(jī)構(gòu)投資7300萬美元，同時由花旗銀行領(lǐng)銜,聯(lián)合荷蘭銀行等6家外資銀行共同對太子奶提供了5億元的授信。太子奶集團(tuán)董事長李途純與三大投行簽署了一份對賭協(xié)議，約定以3年為期，如果太子奶業(yè)績增長超過50%，投資方就調(diào)低股權(quán)；若增長低于30%，李途純將失去控股權(quán)。當(dāng)時太子奶實(shí)現(xiàn)連續(xù)10年的復(fù)合增長率超過100%，給了李途純很大的底氣。

借助這些資金，太子奶開始瘋狂擴(kuò)張。然而協(xié)議簽訂后不到兩年，太子奶就傳來資金鏈緊張的消息。2007年以來成本飆升，面對伊利、蒙牛的擠壓，還得經(jīng)常折價銷售，太子奶的利潤已經(jīng)

越來越少，預(yù)期業(yè)績未能完成。雪災(zāi)、地震、金融動蕩、國家宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控以及三鹿奶粉事件，又都在太子奶緊繃著的資金鏈上重重地踩了一腳。

2008年11月，在四處籌款、引進(jìn)戰(zhàn)略投資者無果的情況下，李途純按照協(xié)議交出所持61.6%的股權(quán)，后湖南省株洲市政府再注資1億元，不過仍未能救活太子奶。據(jù)德勤審計(jì)的結(jié)果顯示，集團(tuán)負(fù)債高達(dá)26億元左右。2010年7月，太子奶被迫進(jìn)入破產(chǎn)程序。

什么是對賭協(xié)議

對賭協(xié)議是指投資者與融資者對于企業(yè)未來某些事項(xiàng)的不確定性暫不爭議，而是約定根據(jù)運(yùn)營的實(shí)際情況調(diào)整企業(yè)的估值，從而重新劃定雙方的利潤邊界。通俗點(diǎn)說就是投資方和融資方在達(dá)成協(xié)議的時候，對未來某種不確定情況的約定，如果約定條件出現(xiàn)，那么投資方可以行使某種權(quán)利，用以補(bǔ)償企業(yè)價值被高估的損失；反之，如果約定條件未出現(xiàn)，則融資方可以行使某種權(quán)利，用以補(bǔ)償企業(yè)價值被低估的損失。由于結(jié)果是不確定的，與賭博有點(diǎn)類似，因此被形象地稱為“對賭”。

對賭協(xié)議是投資協(xié)議的核心組成部分，是投資方衡量企業(yè)價值的計(jì)算方式和確保機(jī)制。對賭協(xié)議產(chǎn)生的根源在于企業(yè)未來盈利能力的不確定性，目的是通過激勵被投資方以實(shí)現(xiàn)投資方所設(shè)定的目標(biāo)，以此達(dá)到投資方利益最大化，同時根據(jù)對稱性原則，被投資方也必須拿出對等的博弈籌碼，充當(dāng)對既設(shè)目標(biāo)失敗損失的彌補(bǔ)，盡可能地實(shí)現(xiàn)投資交易的合理和公平。它既是投資方利益的保護(hù)傘，又對融資方起著一定的激勵作用。所以，對賭協(xié)議實(shí)際上是一種財(cái)務(wù)工具，是對企業(yè)估值的調(diào)整，是帶有附加條件的價值評估方式。

對賭協(xié)議的成立有賴于幾個前提：一是企業(yè)的股權(quán)能夠反映企業(yè)的整體價值，而這一整體價值的評估則依賴于企業(yè)未來的業(yè)績；二是企業(yè)價值雖然是由品牌、技術(shù)、管理等多要素構(gòu)成，但其最終將整體反映在企業(yè)未來的收益中；三是由于未來無法準(zhǔn)確預(yù)知，因而企業(yè)價值的判斷有賴于未來的實(shí)際業(yè)績體現(xiàn)。正是基于上述前提，對賭協(xié)議的實(shí)質(zhì)是股權(quán)轉(zhuǎn)讓方和收購方對企業(yè)未來的不同預(yù)期。

我國由于尚缺乏明確的法律規(guī)定，對賭協(xié)議是否合法有效，一直處于模糊狀態(tài)。但在國際企業(yè)對國內(nèi)企業(yè)的投資中，對賭協(xié)議已經(jīng)被廣泛采納。在創(chuàng)業(yè)型企業(yè)投資、成熟型企業(yè)投資中，都有對賭協(xié)議成功應(yīng)用的案例。

“對賭”的風(fēng)險主要有哪些

對賭協(xié)議的最高境界是獲取“雙贏”，但是要想達(dá)到這樣的結(jié)果，對于投融資雙方來說，一些風(fēng)險需要格外的關(guān)注和重視。

——不切實(shí)際的業(yè)績目標(biāo)。

企業(yè)家和投資者切勿混淆了戰(zhàn)略層面和執(zhí)行層面的問題?！皩€”機(jī)制中如果隱含了不切實(shí)際的業(yè)績目標(biāo)，強(qiáng)勢意志的投資者資本注入后，將會放大企業(yè)本身不成熟的商業(yè)模式和錯誤的發(fā)展戰(zhàn)略，從而把企業(yè)推向困境。

——急于獲得高估值融資。

企業(yè)家急于獲得高估值融資，又對自己的企業(yè)發(fā)展充滿信心，而忽略了詳細(xì)衡量和投資人要求的差距，以及內(nèi)部或者外部當(dāng)經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的不可控變數(shù)帶來的負(fù)面影響。

——忽略控制權(quán)的獨(dú)立性。

企業(yè)家常會忽略控制權(quán)的獨(dú)立性。商業(yè)協(xié)議建立在雙方的尊重之上，但也不排除有投資方在資金緊張的情況下，向目標(biāo)公司安排高管，插手公司的管理，甚至調(diào)整其業(yè)績。

——業(yè)績未達(dá)標(biāo)而失去控股權(quán)。

一般來說，國內(nèi)企業(yè)間的對賭協(xié)議相對較為溫和，但很多國外的投資方對企業(yè)業(yè)績要求極為嚴(yán)厲，很可能因?yàn)闃I(yè)績發(fā)展低于預(yù)期，而奉送企業(yè)的控制權(quán)。

因勢利導(dǎo)來規(guī)避風(fēng)險

對于已經(jīng)簽訂對賭協(xié)議或者急于融資不得不簽類似協(xié)議的企業(yè)，應(yīng)該有效控制這類協(xié)議的“魔性”。

首先，要注意推敲對方的風(fēng)險規(guī)避條款。在簽訂對賭協(xié)議時，要注意設(shè)定合理的業(yè)績增長幅度，最好將對賭協(xié)議設(shè)為重復(fù)博弈結(jié)構(gòu)，降低當(dāng)事人在博弈中的不確定性。

其次，在一些合同細(xì)節(jié)方面也要特別注意，要充分考慮“對賭”雙方是否公平，可以設(shè)立“保底

條款”。如果沒有保底條款，即使企業(yè)經(jīng)營不錯，PE（這里指市盈率，即股權(quán)價格）也可能降為0。

另外，對于準(zhǔn)備簽訂對賭協(xié)議的企業(yè)，建議合理設(shè)置“對賭”籌碼，確定恰當(dāng)?shù)钠跈?quán)行權(quán)價格。對于融資企業(yè)來說，設(shè)定“對賭”籌碼時，不能只看到贏得籌碼獲得的豐厚收益，更要考慮輸?shù)艋I碼是否在自己的風(fēng)險承受范圍之內(nèi)。

而對于那些已經(jīng)簽訂對賭協(xié)議的企業(yè)，則可以在出現(xiàn)不利局面時，申請調(diào)整對賭協(xié)議，使之更加公平。企業(yè)可以要求在對賭協(xié)議中加入更多柔性條款，比如財(cái)務(wù)績效、贖回補(bǔ)償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層等多方面指標(biāo)，從而讓協(xié)議更加均衡可控。

合理設(shè)定“對賭”的評判標(biāo)準(zhǔn)

要想實(shí)現(xiàn)雙贏，關(guān)鍵是要設(shè)定合理的“對賭”標(biāo)準(zhǔn)。對于融資方的企業(yè)管理層來說，全面分析企業(yè)綜合實(shí)力，設(shè)定有把握的“對賭”標(biāo)準(zhǔn),是維護(hù)自己利益的關(guān)鍵渠道。企業(yè)管理層除了準(zhǔn)確判斷企業(yè)自身的發(fā)展?fàn)顩r外，還必須對整個行業(yè)的發(fā)展態(tài)勢，如行業(yè)情況、競爭者情況、核心競爭力等有良好的把握,才能在與機(jī)構(gòu)投資者的談判中掌握主動。

“對賭”雙方都要調(diào)低預(yù)期。盡管對賭協(xié)議不是導(dǎo)致企業(yè)敗局的元兇，但在絕大多數(shù)情況下，“對賭協(xié)議”讓輸家（特別是融資方）雪上加霜也是不爭的事實(shí)。因此，重新考量對賭協(xié)議的機(jī)制、作用并認(rèn)真研判其中利弊，對求資若渴的本土企業(yè)來說也是異常重要。

設(shè)置對賭協(xié)議條款的重要目的是給目標(biāo)企業(yè)（包括企業(yè)原管理層）帶來“激勵效應(yīng)”，但過分的激勵也可能會讓企業(yè)變得非理性甚至走入歧途。特別是對于風(fēng)險投資人，他們更加關(guān)注的是短期效益和自身安全撤退，這與企業(yè)追求長期持續(xù)發(fā)展的經(jīng)營目標(biāo)發(fā)生沖突，一旦二者不能很好調(diào)適和校正，一有變故必將傷筋動骨。

不管是原始股東，還是新進(jìn)入的風(fēng)險投資人，在對賭協(xié)議中一定要主動調(diào)低雙方的預(yù)期，盡可能為目標(biāo)企業(yè)多留足靈活進(jìn)退、自主經(jīng)營的空間才是明智之舉。

2013年初，業(yè)界廣為關(guān)注的國內(nèi)首例PE對賭協(xié)議訴訟案落槌。最終，最高法院做出終審判決，認(rèn)定海富投資與甘肅世恒大股東香港迪亞公司之間的對賭協(xié)議合法有效。

這是一場持續(xù)了4年的拉鋸戰(zhàn)，其過程跌宕起伏，頗值得回味和思考。

2007年底，海富投資以現(xiàn)金2000萬元人民幣對甘肅世恒進(jìn)行增資，占甘肅世恒總注冊資本的3.85%。同時，合約約定了對賭條款：如果2008年甘肅世恒凈利潤低于3000萬元人民幣，海

富投資有權(quán)要求甘肅世恒予以補(bǔ)償，如果甘肅世恒未履行補(bǔ)償，海富投資有權(quán)要求香港迪亞（甘肅世恒為其全資子公司）履行補(bǔ)償義務(wù)。

2008年，有色金屬全行業(yè)哀鴻遍野，甘肅世恒的利潤跌到2.68萬元。根據(jù)對賭協(xié)議，甘肅世恒需補(bǔ)償海富投資1998萬元。2009年，在多次溝通未果后，海富投資訴至蘭州市中級人民法院，要求甘肅世恒、香港迪亞賠償1998.2萬元。

一審法院認(rèn)為，此案爭議焦點(diǎn)在于前述補(bǔ)償條款是否有效。2010年底，一審法院判定，這一條款不符合《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第八條關(guān)于企業(yè)利潤根據(jù)合營各方注冊資本的比例進(jìn)行分配的規(guī)定，同時損害了公司利益及公司債權(quán)人利益，不符合《公司法》第二十條第一款的規(guī)定。故該院駁回了海富投資的全部請求。隨后，海富投資向甘肅省高級人民法院提起上訴。

二審法院認(rèn)為，本案爭議焦點(diǎn)是上述補(bǔ)償條款是否有法律效力。最終認(rèn)定，海富投資作為聯(lián)營一方向聯(lián)營體投資，但不參加共同經(jīng)營，也不承擔(dān)風(fēng)險責(zé)任，不論盈虧均按期收回本息，是“名為聯(lián)營，實(shí)為借貸”，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)合同無效。同時，二審法院判定，海富投資除已計(jì)入甘肅世恒注冊資本的114.8萬元，其他1885.2萬元應(yīng)屬名為投資實(shí)為借貸，并判甘肅世恒和香港迪亞向海富投資返回1885.2萬元及占有期間的利息。甘肅世恒、香港迪亞等不滿二審判決，上訴到最高法院。最高法院認(rèn)為，前述補(bǔ)償條款使海富投資可以取得相對固定的收益，該收益脫離了甘肅世恒的經(jīng)營業(yè)績，損害了公司利益和公司債權(quán)人利益，一審、二審認(rèn)為這部分條款無效是正確的；二審認(rèn)為海富投資的其他1885.2萬元投資名為聯(lián)營實(shí)為借貸，沒有法律依據(jù)，予以糾正。前述補(bǔ)償條款中，香港迪亞對海富投資的補(bǔ)償承諾，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是有效的。并最終判定，香港迪亞向海富投資支付協(xié)議補(bǔ)償款1998.2萬元。

最高院的判決，實(shí)際上是否認(rèn)了投資方與被投資公司之間損害公司及公司債權(quán)人利益的對賭條款的法律效力，但認(rèn)可了投資方與被投資公司股東之間對賭條款的合法有效性。

海富投資訴甘肅世恒案之所以受到廣泛關(guān)注，是因?yàn)樵摪甘菄鴥?nèi)首例對賭協(xié)議訴訟案，法院判決結(jié)果對于對賭協(xié)議是否合法有效具有示范效應(yīng)。而審理過程可謂一波三折，一審、二審、終審的判決和判決依據(jù)各不相同，正證明了對賭協(xié)議合法性在中國的模糊狀態(tài)。最高院的最終判決明確表明了法律立場，為對賭協(xié)議合法有效提供了判例依據(jù)，具有標(biāo)桿意義。

第二篇：PE投資 對賭協(xié)議案例

案情簡介：

甘肅世恒原有股東為香港迪亞公司，后甘肅世恒為甲方，海富公司為乙方，香港迪亞公司為丙方，陸波為丁方簽訂《增資協(xié)議》。主要約定：乙方對甲方出資2000萬元人民幣，其中1885萬元不作為注冊資本金，作為資本公積金，另外115萬元作為注冊資本金；甲方增資。也就是說乙方對甲方進(jìn)行股權(quán)投資。該協(xié)議又約定：如果甲方2008年實(shí)際凈利潤完不成3000萬元，乙方有權(quán)要求甲方予以補(bǔ)償，如果甲方未能履行補(bǔ)償義務(wù)，乙方有權(quán)要求丙方履行補(bǔ)償義務(wù)。并約定了補(bǔ)償?shù)挠?jì)算方式。另外，還約定了如果至2010年10月20日，由于甲方的原因造成無法完成上市，則乙方有權(quán)要求丙方回購乙方持有的甲方的全部股權(quán)。后經(jīng)批準(zhǔn)，甘肅世恒為中外合資企業(yè)。

后工商年檢報告記載，2008甘肅世恒公司凈利潤26858.13元。

海富公司向一審法院提起訴訟，請求判令：世恒公司、香港迪亞公司、陸波想起支付協(xié)議補(bǔ)償款1998.2095萬元。

一審判決與主要理由：

（1）關(guān)于補(bǔ)償?shù)募s定，違反《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第八條凈利潤根據(jù)合營各方注冊資本的比例進(jìn)行分配的規(guī)定。

（2）關(guān)于補(bǔ)償?shù)募s定，違反《公司法》第二十條第一款不得濫用公司法人獨(dú)立地位損害公司利益及公司債權(quán)人利益。

判決：該約定無效，要求補(bǔ)償?shù)恼埱笫デ疤?。駁回全部訴請。

二審判決與主要理由：

（1）超出注冊資本金的出資部分，即1885萬元屬于《最高人民法院關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》第四條第二項(xiàng)關(guān)于“企業(yè)法人、事業(yè)法人作為聯(lián)營一方向聯(lián)營體投資，但不參與共同經(jīng)營，也不承擔(dān)聯(lián)營的風(fēng)險責(zé)任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是名為聯(lián)營，實(shí)為借貸，違反了有關(guān)金融法規(guī)，應(yīng)當(dāng)去而合同無效”的情形。

（2）原審認(rèn)定“關(guān)于補(bǔ)償?shù)募s定，違反《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第八條凈利潤根據(jù)合營各方注冊資本的比例進(jìn)行分配的規(guī)定，違反《公司法》第二十條第一款不得濫用公司法人獨(dú)立地位損害公司利益及公司債權(quán)人利益?！睖?zhǔn)確。

判決：撤銷一審，改判甘肅世恒公司、香港迪亞公司返還海富公司1885元及利息。終審判決與主要理由：

（1）海富投資的投資可以獲取相對固定的收益，該收益脫離了甘肅世恒的經(jīng)營業(yè)績，損害了甘肅世恒利益和公司債權(quán)人利益，一審法院、二審法院根據(jù)《公司法》第二十條和《中外企業(yè)合資經(jīng)營企業(yè)法》第八條的規(guī)定認(rèn)定《增資協(xié)議書》中的這部分條款無效是正確的。

（2）二審法院認(rèn)定海富投資18852283元的投資名為聯(lián)營實(shí)為借貸，并判決甘肅世恒和迪亞公司向海富投資返還該筆投資，最高法認(rèn)為，此處沒有法律依據(jù)，予以糾正。

（3）在《增資協(xié)議書》中，香港迪亞公司對于海富投資的補(bǔ)償承諾并不損害甘肅世恒及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當(dāng)事人的真實(shí)意思表示，是有效的。

判決：

1、撤銷二審判決；

2、改判香港迪亞公司向海富投資支付協(xié)議補(bǔ)償款19982095元。

第三篇：對賭協(xié)議成PE退出渠道

對賭協(xié)議成PE退出渠道：IPO遭封 并購?fù)顺鰞H能保底？

發(fā)布時間： 2013-3-2 10:13:00來源： 上海國資作者： 王錚相關(guān)行業(yè)： 投資行業(yè)

PE投資退出的傳統(tǒng)渠道有兩種，一種是傳統(tǒng)的IPO退出，另一種就是對賭協(xié)議

PE行業(yè)的冬天來了。

2012年，對于國內(nèi)的VC/PE行業(yè)來說，可能是一個轉(zhuǎn)折的年份。自2011年下半年至今，PE市場活躍度持續(xù)下滑。據(jù)投中集團(tuán)統(tǒng)計(jì)，2012年前三季度披露募資完成的基金數(shù)量，分別為18支、22支和23支;募資完成規(guī)模分別為73.4億美元、18.4億美元和33.3億美元。募資基金數(shù)量同比下降85%，募資規(guī)模則亦下降了70%左右。

市場人士認(rèn)為，目前PE基金普遍面臨三大困難，一是募資困難;有限合伙人LP數(shù)量減少、斷供、實(shí)際出資減少;二是投資困難;各類投資項(xiàng)目都處于下降的走向趨勢，很難找到投資項(xiàng)目;三是退出困難;一級市場和二級市場行情轉(zhuǎn)淡，私募基金2011年全年的收益為負(fù)17.8%，2012年平均回報率為2—3倍，加上中國證券市場近4個月沒有一單IPO，PE虧損漸成常態(tài)?！跋?009年和2010年那樣回報率動輒30—50倍的暴利時代已經(jīng)終結(jié)?！笔袌鋈耸勘硎?。冷靜下來的PE行業(yè)正在尋找新的投資和退出渠道。參與并購

企業(yè)大步海外并購給與PE參與機(jī)會。近年來國內(nèi)企業(yè)開始接受投行、VC/PE等金融機(jī)構(gòu)一起組團(tuán)出海。

事實(shí)上，企業(yè)和PE合作對外投資有不少成功案例，比如2008年中聯(lián)重科聯(lián)合弘毅投資、高盛、曼達(dá)林基金收購意大利CIFA公司;2012年，三一重工聯(lián)合中信產(chǎn)業(yè)投資基金全額收購德國普茨邁斯特公司等。

中國企業(yè)“走出去”并購過程確實(shí)蘊(yùn)藏投資價值。

據(jù)數(shù)據(jù)，2011年VC/PE支持的海外并購案例有17起，交易總金額為59.58億美元。

2012年，聯(lián)想控股旗下弘毅投資為此專門成立跨境收購項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)，專職負(fù)責(zé)海外并購項(xiàng)目。

據(jù)數(shù)據(jù)，截至2012年11月，國內(nèi)PE通過IPO退出的項(xiàng)目降至60%，而通過MBO、并購和股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出的比例提升至37%。

不過，并購的回報率并不高，這是PE參與并購?fù)顿Y的軟肋。

“如果企業(yè)海外并購缺少資金，通常情況下是向PE借款融資，如果并購成功，PE將用債轉(zhuǎn)股的方式作為股東，再和企業(yè)以什么條件回購股份。”深創(chuàng)投滬浙片區(qū)總經(jīng)理尹於舜對《上海國資》表示。

他表示，一般情況下，回報率可能最高在8%—10%左右。“不會超過IPO的收益，因?yàn)椴⒉皇敲考也①徠髽I(yè)都能上市?！?/p>

多數(shù)PE行業(yè)人士認(rèn)為，國內(nèi)企業(yè)并購海外企業(yè)，成功仍是極為少數(shù)。“后續(xù)因?yàn)槲幕凸芾碛^念不一樣，成長性不理想，還有一部分原因是國內(nèi)企業(yè)并不知道并購對象藏有多少陷阱和負(fù)債。”尹於舜表示。

雖然當(dāng)前國際上以IPO形式退出占比約9%，而并購轉(zhuǎn)讓占絕大多數(shù)比例。但與尹於舜一樣，大多數(shù)PE基金對以并購?fù)顺鋈猿窒喈?dāng)謹(jǐn)慎態(tài)度。

尹於舜認(rèn)為，如果并購后的企業(yè)能上市，則PE樂于參與，此外，最可能的是簽訂對賭協(xié)議。

多數(shù)投資界人士表示，目前中國PE投資退出渠道主要有兩種，一種是傳統(tǒng)的IPO退出，另一種就是對賭協(xié)議。而因?yàn)閷€協(xié)議不健全、有違風(fēng)險公擔(dān)原則，導(dǎo)致并不普及。而并購?fù)顺鰞H承擔(dān)為投資回報保底的角色。市場人士認(rèn)為，如果2013年二級市場行情回暖，PE重?cái)D“IPO退出”的熱鬧場面仍會重演。投資階段前移

大約3年前，深創(chuàng)投開始將投資盯住中小企業(yè)培育發(fā)展期。

“我們幫助企業(yè)爬坡，看中有前景的中小企業(yè)，做好項(xiàng)目普查?！币端幢硎?。

但他承認(rèn)，因?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)低迷，相當(dāng)部分企業(yè)并沒達(dá)到承諾的業(yè)績。而且，當(dāng)被投資企業(yè)需要第二輪投資時，往往LP已不希望再追加投資。

不過，深創(chuàng)投并沒打算放棄。

“投資收益來源于兩方面，一是成長性收益，一是資本市場收益?，F(xiàn)在資本市場收益空間越來越窄，高溢價的時代已經(jīng)過去，那我們的重心是在投資過程中，如何提高企業(yè)的成長性溢價?！币端幢硎?。

“我們內(nèi)部已經(jīng)加強(qiáng)了對Pre-IPO項(xiàng)目的審核?！边_(dá)晨創(chuàng)投人士表示。據(jù)媒體報道，達(dá)晨創(chuàng)投的投資方向是，60%的資金將是成長性項(xiàng)目，10%—20%做Pre-IPO項(xiàng)目。

放緩節(jié)奏成為各PE基金的共同選擇。深圳力合創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司董事長朱方表示：“會適當(dāng)?shù)胤怕_步，比較理智地按照整個金融投資的規(guī)律做工作。” 云鋒基金董事總經(jīng)理黃曉濱亦對外表示：現(xiàn)在做PE投資，關(guān)鍵是要去判斷企業(yè)未來的成長性，真正的好公司估值并沒有下降，都在10倍以上的水平。如果要指望在股權(quán)投資上有好的回報，就要把投資階段往前提，雖然風(fēng)險更大，但可能回報率更高。

在深創(chuàng)投看來，因?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)形勢下行，相對有比較優(yōu)勢的企業(yè)會浮現(xiàn)出來。他們目前的投資方向是新技術(shù)新材料或有商業(yè)新模式的企業(yè)?！皬男袠I(yè)來說，我們會投資有關(guān)消費(fèi)、節(jié)能環(huán)保領(lǐng)域，未來空間可能會較大?！币端幢硎?。不過，若投資企業(yè)前期，這對PE投資后管理挑戰(zhàn)巨大。

上海市股權(quán)投資協(xié)會對PE基金的建議是，受宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，企業(yè)的發(fā)展舉步維艱，受資企業(yè)對PE投資增值服務(wù)要求越來越高?！癙E基金必須做好投后管理，和企業(yè)一起共度難關(guān)，從而使所投項(xiàng)目取得良好回報?！?/p>

事實(shí)上，PE投資前移的另一個重要原因是政府的推動作用。由于地方政府有意推動新興技術(shù)領(lǐng)域企業(yè)發(fā)展，所以，在一些投向早期項(xiàng)目的PE資金中都有政府的身影。

PE于是加強(qiáng)與政府引導(dǎo)基金合作力度。

與政府引導(dǎo)基金合作

PE與政府引導(dǎo)基金合作，除了雙方都有投資企業(yè)前期的共同目標(biāo)外，從PE的眼光來看，政府引導(dǎo)基金、天使基金、大型企業(yè)等投資者擁有較為穩(wěn)定的資金來源，在目前整個投資市場格局中扮演的作用愈發(fā)重要?！斑@些基金的設(shè)立將大大拓寬VC/PE融資渠道?！鄙虾Ｊ泄蓹?quán)協(xié)會相關(guān)人士表示。

另外，更重要的是，與政府引導(dǎo)基金合作，對PE的專業(yè)化要求較高?！罢龑?dǎo)基金重要的是，通過扶持一些初創(chuàng)型或高科技的企業(yè)，最終形成一些當(dāng)?shù)爻晒Φ漠a(chǎn)業(yè)。在這個過程中，地方政府需要的是專業(yè)的基金管理公司。他們可以為地方政府選擇什么樣的產(chǎn)業(yè)突圍，設(shè)立什么類型的子基金確定方向?！笔袌鲅芯咳耸勘硎?。

尹於舜亦表示，與政府引導(dǎo)基金合作，會吸引各類專業(yè)人士，“更加加強(qiáng)行業(yè)間的技術(shù)協(xié)作和合作，增強(qiáng)PE對企業(yè)的增值服務(wù)。”

但政府引導(dǎo)基金，有可能會產(chǎn)生PE和政府間的矛盾。諸如政府推薦項(xiàng)目，而PE可能并不認(rèn)同。

“我們與地方政府合作的前提條件，必須是深創(chuàng)投的投資委員會做決定，根據(jù)市場和商業(yè)原則決定投資與否?！币端幢硎?。

他表示，在政府引導(dǎo)基金合作過程中，確有政府推薦項(xiàng)目，但他們不會違背自己的投資原則?！巴顿Y的可行性和企業(yè)的可盈利性是我們較為看重的。比如，我們不會參與一家為政府做基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)的企業(yè)，但會投資為城市基礎(chǔ)建設(shè)提供各類服務(wù)的中小企業(yè)。”

除與地方政府引導(dǎo)基金合作外，PE目前還希望參與國企改革重組。

2012年5月，國務(wù)院國資委發(fā)布《關(guān)于國有企業(yè)改制重組中積極引入民間投資的指導(dǎo)意見》，該《意見》引人注意地指出，民間投資主體之間或者民間投資主體與國有企業(yè)之間可以共同設(shè)立股權(quán)投資基金，參與國有企業(yè)改制重組，共同投資戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，并開展境外投資。

上海市股權(quán)協(xié)會人士對《上海國資》表示，比如，國有企業(yè)可以和PE合作，培育新興產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目?！巴ㄟ^引入投資基金，對于國有企業(yè)而言會大大提高項(xiàng)目的運(yùn)行效率，而且出資人的多元化，也會提高對項(xiàng)目本身的監(jiān)督效力，提升國有企業(yè)的公司治理水平，更好的實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)的保值增值?！?/p>

不過，對PE來說，更多的機(jī)遇在于，很多國有企業(yè)在改制過程中都需要對一些產(chǎn)業(yè)進(jìn)行剝離，但這些產(chǎn)業(yè)對于單個民營企業(yè)而言又顯得太龐大。“共同設(shè)立股權(quán)投資基金就可以解決這個問題，成為民間資本撬動國有企業(yè)改革的有效杠桿?！眹鴦?wù)院國資委研究中心企業(yè)研究部部長王志剛對媒體表示。

風(fēng)險投資界的GP和LP是什么意思？LP=limit parter 有限合作人GP=general parter 一般合作人LP就是出錢的不直接參與投資的,GP類似職業(yè)經(jīng)理人,不出錢直接找項(xiàng)目進(jìn)行投資管理的。Limited Partnership(LP)通譯為有限合伙。有限合伙企業(yè)中又分LP指的是有限合伙人limited partner,就是出錢的,僅僅投資資本,但不參與公司管理。GP指得是普通合伙人,general partner,就是負(fù)責(zé)投資管理的,兩方面合起來就采用有限合伙的方式。Limited Partnership這種制度安排是由資金的所有者向貿(mào)易操作者提供資金,投資者按約定獲取利潤的一部分,但不承擔(dān)超過出資之外的虧損;如果經(jīng)營者不存在個人過錯,投資者亦不得要求經(jīng)營者對其投資損失承擔(dān)賠償責(zé)任。20世紀(jì)以來,風(fēng)險投資行為采用的主要組織形式即為

有限合伙(LP),且通常以基金的形式存在。投資人以出資為限對合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任,而基金管理人以普通合伙人的身份對基金進(jìn)行管理并對合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無限責(zé)任。這樣既能降低投資人的風(fēng)險,又能促使基金管理人為基金的增值勤勉謹(jǐn)慎服務(wù)。

第四篇：PE對賭及合法性要件

PE對賭及合法性要件

仇吉軍

一、對賭簡述

PE是以募集基金或其他資金投資入股標(biāo)的公司，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出公司獲取股權(quán)升值價差收益的一種市場行為。對于標(biāo)的公司，是股權(quán)融資，對于基金來說，是一種風(fēng)險投資。中國在引入PE制度時，拒絕承認(rèn)合同中對賭約定的合法性，以致資本市場上PE合同中對賭條款及法律效力長期處于空白狀態(tài)。中國證監(jiān)會在上市審批時，就堅(jiān)持取締對賭約定。但是，資本市場的天然屬性使中國大陸PE無法避免投資客與項(xiàng)目所有人之間的“對賭”約定。2013年1月8號，最高人民法院對一起PE合同對賭條款爭議案件的判決，使“對賭”法律屬性和效力得以明確。這是一次中國市場經(jīng)濟(jì)體制在司法領(lǐng)域建立鏡像反映的成功實(shí)踐。

對賭協(xié)議又名估值調(diào)整機(jī)制，是為保護(hù)

PE出資人利益、減少其風(fēng)險的操作。內(nèi)容是PE投融資雙方約定：投資方因高估標(biāo)的公司價值產(chǎn)生損失時，有權(quán)獲得某種補(bǔ)償。為實(shí)現(xiàn)PE目的，對賭也會為標(biāo)的公司的控制人和管理層設(shè)計(jì)獎勵條款。這樣做，不僅是形式上的公平對等，更重要是體現(xiàn)PE為目的實(shí)現(xiàn)采取的正面激勵機(jī)制。一個成功的案例是蒙牛集團(tuán)與摩根士丹利等三家國際投資機(jī)構(gòu)的對賭。這個對賭是雙向的，結(jié)果是牛老板勝利。由于中國大陸存在對賭合法性承認(rèn)的障礙，各方是經(jīng)由開曼群島和英屬維爾京群島注冊多家離岸公司，經(jīng)多次并購操作以后實(shí)現(xiàn)。但是在中國大陸的其他PE對賭就不順利了。

二、案例

2007年底，PE機(jī)構(gòu)蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司（以下簡稱海富投資）與標(biāo)的公司 “甘肅世恒有色資源再利用有限公司”（以下簡稱甘肅世恒）、甘肅世恒大股東香港迪亞公司達(dá)成投資入股協(xié)議，其中約定甘肅世恒2008年凈利潤不低于3000萬元人民幣。否則，海富投資有權(quán)要求甘肅世恒予以補(bǔ)償，如果甘肅世恒未履行補(bǔ)償，海富投資有權(quán)要求香港迪亞履行補(bǔ)償義務(wù)。約定了補(bǔ)償金額計(jì)算公式，形成對賭條款。之后，海富投資以現(xiàn)金2000萬元人民幣對甘肅世恒進(jìn)行增資，占甘肅世恒總注冊資本的3.85%。2008年，有色行業(yè)全面下滑，甘肅世恒的利潤跌到2.68萬元。由于補(bǔ)償發(fā)生糾紛，海富投資2009年12月將甘肅世恒、迪亞公司和實(shí)際控制人陸波訴至蘭州市中級人民法院，要求按照PE合同補(bǔ)償1998.2萬元。

一審法院 2010年底作出判決，認(rèn)定對賭條款不符合《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第八條關(guān)于企業(yè)利潤根據(jù)合營各方注冊資本的比例進(jìn)行分配的規(guī)定；同時該條款損害公司利益及公司債權(quán)人利益，不符合《公司法》第二十條第一款的規(guī)定。故判決駁回了海富投資的全部訴訟請求。

海富投資向甘肅省高級人民法院提起上訴。二審法院認(rèn)為本案爭議焦點(diǎn)是對賭條款是否具有法律效力。最終認(rèn)定，海富投資作為聯(lián)營一方向聯(lián)營體（指甘肅世恒）投資，但不參加共同經(jīng)營，也不承擔(dān)風(fēng)險責(zé)任，不論盈虧均按期收回本息，是“名為聯(lián)營，實(shí)為借貸”，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)合同無效。二審法院判決，海富投資除已計(jì)入甘肅世恒注冊資本的114.8萬元（按3.85%實(shí)收資本計(jì)算），其他1885.2萬元應(yīng)屬名為投資實(shí)為借貸，甘肅世恒和迪亞公司連帶向海富投資返回1885.2萬元及占有期間的利息。

迪亞公司、甘肅世恒等不滿二審判決，申訴到最高法院。最高法院審理后認(rèn)為，投資入股協(xié)議補(bǔ)償條款使海富投資可以從投資標(biāo)的公司甘肅世恒取得相對固定的收益，該收益脫離了甘肅世恒的經(jīng)營業(yè)績，損害了公司利益和公司債權(quán)人利益，一審、二審認(rèn)為這部分條款無效是正確的；二審認(rèn)為海富投資的其他1885.2萬元投資名為聯(lián)營實(shí)為借貸，沒有法律依據(jù)，予以糾正；投資入股協(xié)議補(bǔ)償條款中，迪亞公司對海富投資的補(bǔ)償承諾，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是有效的。最終判決，迪亞公司向海富投資支付協(xié)議補(bǔ)償款1998.2萬元。

三、對賭合法性要件

PE是股權(quán)融資模式，適用公司法。最高法院在沒有立法規(guī)范前，認(rèn)定PE對賭條款可以具有合法效力，符合“民事法律領(lǐng)域堅(jiān)持當(dāng)事人自決優(yōu)先”的原則。為此，需要展開對對賭約定有效的法律要件的討論。

1、依照公司法，PE投資標(biāo)的公司后即成為其股東，GP的合同相對人應(yīng)當(dāng)是其他股東。如果對賭協(xié)議涉及公司優(yōu)先保障一個股東利益，則標(biāo)的公司因履行協(xié)議造成償債能力下降，勢必對其他債權(quán)人構(gòu)成風(fēng)險提升。為保障社會交易安全，禁止投資人與公司之間的對賭條款是法律應(yīng)然。業(yè)內(nèi)有人認(rèn)為所有對賭條款都應(yīng)當(dāng)有效，甚至提出邀請債權(quán)人參與PE合同共同簽署對賭條款以使 GP與標(biāo)的公司對賭條款合法化，是錯誤的，也是不必要、不可行的。標(biāo)的公司不具備投資入股協(xié)議當(dāng)事人的權(quán)力能力。

2、司法裁判審查PE及GP與公司原股東之間的對賭條款時，應(yīng)當(dāng)適用民事自決優(yōu)先原則。由于不涉及其他人利益而普遍地給予有效認(rèn)定，是符合法律邏輯的。本次司法裁判可以為后續(xù)PE基金立法提供借鑒。

3、PE對賭條款審查同時適用合同法相關(guān)原則。最高法院通過司法解釋和案例，大大限縮合同無效的認(rèn)定：不違反法律強(qiáng)制性禁止規(guī)定的，均不作合同因違法而無效的認(rèn)定，充分體現(xiàn)“法無禁止即許可”的普世法治觀。因此，一審判決認(rèn)定對賭因違法而全面無效未被最高法院認(rèn)可。

4、PE對賭的實(shí)質(zhì)性約定應(yīng)當(dāng)包含考量標(biāo)準(zhǔn)與期間、補(bǔ)償方式與金額、額度或額度計(jì)算方式、公式?？剂繕?biāo)準(zhǔn)可以基于利潤，也可以比照股票、股權(quán)價格或價值。如果設(shè)定的補(bǔ)償方式是股權(quán)、股票，那么對于可能存在的政府干預(yù)準(zhǔn)入股東的身份及行政性可的遞延，是必須對照法律法規(guī)進(jìn)行審查，否則將有受阻于行政許可而被認(rèn)定補(bǔ)償形式不合法的可能。

5、有人認(rèn)為，PE

投資方與被投資方約定基于盈利或股價進(jìn)行利益補(bǔ)償被司法裁判不認(rèn)可，是名稱問題：“對賭有個“賭”字在里面，就不好了，叫‘利益調(diào)節(jié)機(jī)制’就是中性的?！边@是皮毛見識。主體合法及實(shí)質(zhì)性約定不違法，是PE 對賭條款受法律保護(hù)的前提。甘肅高院二審認(rèn)定：PE是“聯(lián)營”，對賭保底是“名為聯(lián)營，實(shí)為借貸”，這曾經(jīng)是司法裁判中最常見判詞。如果將PE全部納入“聯(lián)營”進(jìn)行調(diào)整，則是對PE的全面否定。PE是以規(guī)避風(fēng)險而進(jìn)行的風(fēng)險投資，是不當(dāng)股東為目標(biāo)的投資入股。而“聯(lián)營”是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制向市場經(jīng)濟(jì)過渡時的用語，不能包含市場經(jīng)濟(jì)體制下的投融資活動和行為，應(yīng)當(dāng)消亡。

最高法院的個案判決為PE對賭協(xié)議效力之爭，劃上了一個休止符，不是句號和曲終。但將影響PE各方當(dāng)事人在投資項(xiàng)目中對賭條款的協(xié)商設(shè)置和法律文件的起草，則是可以預(yù)料的?！?/p>

四、附加評議

本案最高法院的判決具有中國特色，判決既不符合申訴人訴訟請求，也不符合本案原告（被申訴人）的訴訟請求。投資入股協(xié)議約定的經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償義務(wù)人首先是甘肅世恒，其補(bǔ)償不能才再由大股東承擔(dān)責(zé)任。而投資入股方與公司的對賭約定被法院認(rèn)定不合法而無效，則相應(yīng)補(bǔ)償義務(wù)的約定也應(yīng)當(dāng)無效，大股東的補(bǔ)償義務(wù)從何處轉(zhuǎn)致？可以推測，法院判決是基于“有二個獨(dú)立的對賭約定”，一個有效一個無效的意識。這個意識是原協(xié)議本身內(nèi)容，或者是法官內(nèi)心創(chuàng)立？筆者未見全案案卷，無法作出判斷。

依照市場經(jīng)濟(jì)普世價值觀對應(yīng)的司法傳統(tǒng)，民事判決不超越訴訟請求。這一點(diǎn)，無論在自然法系或大陸法系國家都是獲得遵守。訴訟失權(quán)、答辯失權(quán)是其訴訟制度內(nèi)容，因此律師在司法救濟(jì)中擁有重要地位。判決超越訴訟請求，是中華法系基于“清官政治”價值觀的習(xí)慣。這個體制下法官行使“為民做主”權(quán)作出裁判，律師在司法救濟(jì)中實(shí)質(zhì)性地邊緣化。

最近，批評近幾年改革有停滯，呼吁開展“頂層設(shè)計(jì)”的言論頗有市場?？墒菦]有看見關(guān)于行政體制、社會管理、市場運(yùn)行、司法制度的目標(biāo)是什么的討論，更沒有關(guān)于目標(biāo)的表述，也沒有關(guān)于“頂層設(shè)計(jì)”的實(shí)質(zhì)性說明。建議人自己是否清楚“頂層設(shè)計(jì)”是什么、如何開展？筆者認(rèn)為，只有先完成目標(biāo)確定，才能開展路徑設(shè)計(jì)，“頂層設(shè)計(jì)”也才有進(jìn)行的可能。

2013.1.31

第五篇：第一個司法判例：PE“對賭協(xié)議”無效!

第一個司法判例：PE“對賭協(xié)議”無效！

21經(jīng)濟(jì)報道 潘溈 2012-05-05 03:45:48評論(0)條 隨時隨地看新聞

核心提示：2012年4月下半旬，PE界上空的“浮盈稅”疑云剛散開些，又陷入另一重隱憂：PE機(jī)構(gòu)與被投資公司因?qū)€糾紛鬧上法庭，一審二審都已判對賭條款無效——這是首例。

2012年4月下半旬，PE界上空的“浮盈稅”疑云剛散開些，又陷入另一重隱憂：PE機(jī)構(gòu)與被投資公司因?qū)€糾紛鬧上法庭，一審二審都已判對賭條款無效——這是首例。

這一糾紛現(xiàn)正在最高人民法院審理中。

PE機(jī)構(gòu)蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司（以下簡稱“海富投資”）與被投公司甘肅世恒（全名“甘肅世恒有色資源再利用有限公司”）為五年前投資合約中的對賭條款，把官司打到了最高法院。雖然仍無定論，但海富投資董事長張亦斌明確告知，目前是甘肅世恒不服二審結(jié)果，才上訴到最高院。

甘肅世恒的對賭條款被判無效，幾乎已成定局。據(jù)了解，這是我國首個對賭被判無效的司法判例。

我國不是判例法系，但若最高法院判對賭無效，那么等于司法實(shí)踐表明：法律不支持“對賭條款”。這將打擊大量手執(zhí)對賭條款的PE機(jī)構(gòu)，并對PE行業(yè)未來的走向造成深遠(yuǎn)影響——目前，對賭是PE基金，尤其是人民幣基金重要的保護(hù)自身權(quán)益的措施。

海富投資看起來寂寂無名，其實(shí)不然。張亦斌為上市公司新海宜（002089.SZ）大股東及董事長，和妻子馬玲芝一起兩上胡潤百富榜。不僅如此，海富投資、張亦斌擔(dān)任LP或是投委會委員的其他PE機(jī)構(gòu)，都有不止一起成功退出案例?？梢哉f，張亦斌在實(shí)業(yè)和A股市場的履歷之強(qiáng)，不亞于絕大多數(shù)一線PE基金的合伙人。張亦斌表示，現(xiàn)在最大的希望是拿回投資款，對賭條款是否執(zhí)行他倒是沒那么在意。

承諾的3000萬利潤變成了2萬多

海富投資成立于2007年9月，注冊資本和實(shí)收資本皆為5000萬元，張亦斌出資500萬元，任法定代表人。海富投資共17位股東，主要股東為蘇州市工商業(yè)聯(lián)合會、蘇州市青年商會。

2007年10月，海富投資決定投資甘肅世恒（當(dāng)時名為“甘肅眾星鋅業(yè)有限公司”），最終與甘肅世恒、陸波（為甘肅世恒法定代表人兼總經(jīng)理）、香港迪亞有限公司（以下簡稱“香港迪亞”，甘肅世恒為其全資子公司）簽訂合約：

海富投資以現(xiàn)金2000萬元人民幣對甘肅世恒進(jìn)行增資，占甘肅世恒總注冊資本的3.85%。海富投資在履行出資義務(wù)時，陸波承諾于2007年12月31日之前將四川省峨邊縣五渡牛崗鉛鋅礦過戶至甘肅世恒名下。

同時，合約里約定了對賭和回購條款：約定甘肅世恒2008年凈利潤不低于3000萬元人民幣。否則，海富投資有權(quán)要求甘肅世恒予以補(bǔ)償，如果甘肅世恒未履行補(bǔ)償，海富投資有權(quán)要求香港迪亞履行補(bǔ)償義務(wù)。補(bǔ)償金額=（1-2008年實(shí)際凈利潤／3000萬元）×本次投資金額。如果截止到2010年10月20日，由于甘肅世恒自身原因無法上市，則海富投資有權(quán)要求香港迪亞回購海富投資持有之甘肅世恒全部股權(quán)。回購金額約定為：若甘肅世恒年化收益率高于10%，取其所有者權(quán)益賬面價值；否則取原始投資額加10%的年利率。

甘肅世恒位于定西市安定區(qū)。安定區(qū)政府網(wǎng)站上介紹，甘肅世恒“2007年完成工業(yè)總產(chǎn)值7500萬元，上繳稅金330萬元。”以此數(shù)據(jù)計(jì)算，海富投資給甘肅世恒的估值為當(dāng)年市銷率的近7倍，對于一個主要生產(chǎn)電解鋅錠的企業(yè)，這樣的估值無疑是夢幻般的。

2012年4月27日，張亦斌回憶5年前的情形：“這個項(xiàng)目當(dāng)時有熟人介紹，而且當(dāng)時有色金屬比較熱，我們沒做盡調(diào)，兩個星期就投了。有色金屬行業(yè)是2008年才轉(zhuǎn)壞的?！?/p>

隨后，海富投資打錢給甘肅世恒。然而，陸波并未按承諾將五渡牛崗鉛鋅礦過戶給甘肅世恒。2008年，有色金屬全行業(yè)哀鴻遍野，甘肅世恒未能幸免于難，這年的凈利潤僅為2.68萬元。

按照上述補(bǔ)償金額的公式，海富投資要求甘肅世恒補(bǔ)償1998萬元，甘肅世恒自然不愿意。海富投資一怒之下將甘肅世恒告上法庭，申請法院判甘肅世恒補(bǔ)償。

一審中，法院認(rèn)為“海富公司有權(quán)要求世恒公司補(bǔ)償?shù)募s定不符合《中華人民共和國中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第八條關(guān)于企業(yè)凈利潤根據(jù)合營各方注冊資本的比例進(jìn)行分配的規(guī)定”，判定對賭條款無效，并且駁回海富投資的所有請求，并要求海富投資承擔(dān)所有訴訟費(fèi)用。

此時，張亦斌開始反思：“海富投資一共就5000萬元，本來我們單個投資是不應(yīng)該超過1000萬的?！彼?dāng)時壓力很大：“這個公司是我主張投的，我又是大股東，我一定要對其他股東有個交代?！庇谑牵８煌顿Y上訴到甘肅省最高法院。

二審時，法院認(rèn)為：海富公司支付2000萬元的目的并非僅享有世恒公司3.85%的股權(quán)，而是期望世恒公司經(jīng)股份制改造并成功上市后，獲取增值的股權(quán)價值才是其締結(jié)協(xié)議書并出資的核心目的，故參照《最高人民法院關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》第四條第二項(xiàng)，判定海富投資的2000萬元中，已計(jì)入世恒公司注冊資本的115萬元外，其余1885萬元資金性質(zhì)應(yīng)屬名為投資，實(shí)為借貸。法院判決，甘肅世恒應(yīng)歸還這1885萬元及期間利息。

《最高人民法院關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》（以下簡稱《解答》）第四條第二項(xiàng)的內(nèi)容為：“企業(yè)法人、事業(yè)法人作為聯(lián)營一方向聯(lián)營體投資，但不參加共同經(jīng)營，也不承擔(dān)聯(lián)營的風(fēng)險責(zé)任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是明為聯(lián)營，實(shí)為借貸，違反了有關(guān)金融法規(guī)，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)合同無效”。

匯衡律師事務(wù)所合伙人趙斌指出，《解答》于1990年發(fā)布，現(xiàn)在社會的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r跟那時有較大差別，但此《解答》一直未被廢止，所以理論上法院依然可以援引《解答》來作出判決。

張亦斌告訴記者：“我們對二審的結(jié)果挺滿意的，雖然對賭被判無效，但高院支持我們投資的錢還給我們。但這次換成甘肅世恒不服，他們上訴到最高人民法院。目前在審理中，近期應(yīng)該會出結(jié)果。我們也不是那么在意對賭條款，主要是為了把本金拿回來?！?/p>

記者打甘肅世恒登記的電話，一個號碼一直無人接聽，另一個號碼已經(jīng)停機(jī)；記者試圖聯(lián)系甘肅世恒的代理律師孫賡，但截至發(fā)稿時，孫賡和他所在的甘肅德合律師事務(wù)所都未回應(yīng)。

玩轉(zhuǎn)實(shí)業(yè)與PE投資的張亦斌

早在2006年12月，張亦斌任董事長的新海宜就已經(jīng)登陸中小板。上市前夕，前三大股東分別為張亦斌、馬玲芝、上海聯(lián)合投資有限公司，三者股份接近，皆超過20%。2006年，私營企業(yè)上市比今天的難度大很多。

作為新海宜的實(shí)際控制人，張亦斌和馬玲芝夫婦，在2009年和2010年兩次登上“胡潤百富榜”，分列935位和964位。

可以說，在創(chuàng)辦海富投資之前，張亦斌已經(jīng)熟知商場與A股市場規(guī)則。故海富投資主要做了四筆投資，其他三筆都較為成功。

2007年10月，海富投資以1800萬元受讓天馬集團(tuán)持有的天馬精化（002453.SZ）1800萬的出資額，而同批入股的蘇州國發(fā)創(chuàng)新資本投資有限公司、深創(chuàng)投集團(tuán)，入股價分別為4元出頭和2.45元。天馬精化2010月7月上市時，在招股書中對此的解釋是：海富投資的股東跟天馬集團(tuán)的主要股東早已相識，在2007年初就與天馬集團(tuán)商談股權(quán)轉(zhuǎn)讓事宜，故最終平價轉(zhuǎn)讓。海富投資持有的天馬精化股份于2011年7月解禁，隨后海富投資陸續(xù)賣出股份，天馬精化的股價絕大部分時候在20元以上。故海富投資的這筆投資獲得了至少20倍回報。

差不多的時間，海富投資投給上海盛萬投資管理有限公司（以下簡稱“盛萬投資”）750萬元，占其出資額的約11%。同時，盛萬投資官方網(wǎng)站顯示，張亦斌出任盛萬投資投委會委員。盛萬投資兼做一級和二級市場的投資，它投資的億通科技（300211.SZ）和唐人神（002567.SZ）都已經(jīng)上市，從投資到上市的時間都在三年以內(nèi)，截至發(fā)稿時，億通科技的市價為盛萬投資投入時的5倍。

2009年11月，海富投資投了500萬元給天壕節(jié)能，換得260萬股。天壕節(jié)能于2012年3月已經(jīng)過會。若其順利上市，海富投資的股份將被攤薄到0.81%。天壕節(jié)能2011年的營業(yè)收入和利潤總額分別為1.83億元和5100萬元。幾乎可以說，這筆投資不會虧損。

綜上可知，雖然在甘肅世恒中出師不利，但張亦斌在私募股權(quán)投資領(lǐng)域總體上獲利頗豐。2011年1月，新海宜的控股子公司蘇州海匯投資有限公司，出資4000萬元成為東方富海（蕪湖）股權(quán)投資基金的LP。

法律不支持對賭條款

記者就此案例咨詢多位專注PE、VC領(lǐng)域的律師。對方均表示，此前雖有PE機(jī)構(gòu)與被投公司有糾紛，但并無當(dāng)事人訴上法庭，所以此案將是“對賭”的首次判例。

其中一位律師告訴記者，幾年前，他的當(dāng)事人碰到過類似糾紛，當(dāng)時也提起訴訟，但法官表示傾向于判對賭條款無效，所以最終雙方達(dá)成庭外和解?！耙虼宋覀円恢睋?dān)心對賭條款的法律效力，以前只是法官的傾向，只是調(diào)解，它們的影響比判例差遠(yuǎn)了。雖然我國是大陸法系，不是判例法，但此種判決的出現(xiàn)，會影響法官對對賭條款的認(rèn)識?！?/p>

大成律師事務(wù)所高級合伙人李壽雙律師指出：“這個案例本身有其特殊性。對賭條款約定，如果甘肅世恒達(dá)不到約定利潤，由甘肅世恒來賠款。由被投公司來賠錢，的確更容易被視為‘保底條款’，這被對方抓住了把柄。對賭、回購都應(yīng)該讓大股東來承擔(dān)，這是不違規(guī)的，有些上市公司重組前，會承諾利潤；如果達(dá)不到利潤就賠股份給小股東，這樣的做法得到了法律支持。但這種做法也不是保證錢，只是賠股份。”他表示，這個案例提醒大家，以后處理對賭條款時，要注意避免類似漏洞。

事實(shí)上，對賭和回購條款是PE基金非常常見的條款，是PE機(jī)構(gòu)重要的保護(hù)自身利益的措施。

一位外資VC合伙人分析，國內(nèi)法律不認(rèn)可同股不同權(quán)，這樣，小股東在跟大股東利益不一致時，無法用國外通行的優(yōu)先股條款保障自己利益，故會更為倚重對賭和回購條款。

一旦“對賭無效”案例成鐵案，對賭條款的法律基礎(chǔ)進(jìn)一步削弱，它將對PE行業(yè)影響深遠(yuǎn)：一方面，現(xiàn)在已簽的對賭條款，未來可能出現(xiàn)更多糾紛；另一方面，PE機(jī)構(gòu)將更依靠于自身的盡調(diào)能力，去了解被投企業(yè)的真實(shí)盈利能力，而不是用紙上合約來防備被投企業(yè)造假。