第一篇：對賭補充協(xié)議

股權投資補充協(xié)議書

本股權投資補充協(xié)議（以下簡稱“本協(xié)議”）由以下各方于 年 月日在湖北省武漢市東湖高新區(qū)簽署： 甲方：xx投資有限公司 住所： 法定代表人：

乙方：（以下簡稱“公司”）住所： 法定代表人： 鑒于：

1、甲方、乙方和公司其他股東以及公司已于2018年 月【 】日簽訂《股權投資協(xié)議書》（以下簡稱“投資協(xié)議”）。

2、甲乙雙方經(jīng)友好協(xié)商，在投資協(xié)議的基礎上就相關事宜訂立本補充協(xié)議，以茲雙方共同遵守。第一條 釋義

在本補充協(xié)議中，除非根據(jù)上下文應另作解釋，提及的詞語定義如下：

“會計年度”，指自任何一個公歷年度的1月1日起至該年12月31日止的連續(xù)期間。

“稅后凈利潤”，指在中國會計準則下，經(jīng)會計師事務所審計后的稅后凈利潤。

“元”，指人民幣元。第二條 業(yè)績承諾

2.1乙方向甲方承諾保證公司2018年、2019年及2020年應實現(xiàn)的稅后凈利潤如下：

2018年會計年度稅后凈利潤不低于人民幣500萬元； 2019年會計年度稅后凈利潤不低于人民幣1000萬元； 2020年會計年度稅后凈利潤不低于人民幣1800萬元。2.2如2.1條2018年、2019年和2020年會計年度實際實現(xiàn)的稅后凈利潤與乙方承諾保證的稅后凈利潤目標相差不超過20%，則視為完成業(yè)績承諾。

2.3如果公司未實現(xiàn)2.1條中2018年、2019年及2020年的業(yè)績指標，則乙方同意對甲方進行貨幣補償。

貨幣補償?shù)挠嬎惴椒ㄈ缦拢?/p>

2018年貨幣補償金額 = 甲方投資金額 *（500萬元-2018年乙方實際凈利潤）/500萬元；

2019年貨幣補償金額 =（甲方投資金額-2018年貨幣補償金額）*（1000萬元-2019年乙方實際凈利潤）/1000萬元；

2020年貨幣補償金額 =（甲方投資金額-2018年貨幣補償金額-2019年貨幣補償金額）*（1800萬元-2020年乙方實際凈利潤）/1800萬元。

2.4若在業(yè)績承諾期間，公司實現(xiàn)了新三板或其他資本市場掛牌交易，則甲方須從股價溢價收入中扣除相關貨幣補償款項返還給乙

方。

2.5業(yè)績承諾期結束后，公司業(yè)績承諾期內(nèi)實際凈利潤總額超過承諾的業(yè)績總額，則甲方須返還已支付的貨幣補償金額給乙方。第三條 回購條款

3.1如果乙方未完成以下任一目標：(1)2.1中的業(yè)績承諾；

(2)2.3中的貨幣補償；

則甲方有權在上述條件成立之日起決定將所持公司的股權部分或全部轉讓給乙方。

3.2乙方承諾，在甲方向乙方提出股權（明股實債）轉讓的書面通知之日起60天內(nèi)，將股權收購價款支付給甲方。股權收購價款的計算方法如下：

股權收購價款=甲方投資金額 *（1+8% * n）-div n--本次股權投資款到賬日至甲方收到全部股權轉讓款之日對應的實際年份數(shù)，剩余天數(shù)不足一年的按零散天數(shù)除以360天計算。div--甲方從公司獲得的累計分紅及所獲得的乙方對甲方的現(xiàn)金補償款。

甲方需在收到股權（明股實債）轉讓全部款項的當日配合辦理股權轉讓的工商變更或明股實債的現(xiàn)關財務手續(xù)。

3.3乙方承諾自甲方投資款到賬之日起至新三板掛牌止，若乙方所持股權發(fā)生變動，包括但不限于質(zhì)押、轉讓等，必須經(jīng)甲方書面同意。

第四條 特別約定

4.1如在本次股權投資協(xié)議簽訂后，未來任一其他投資者獲得的投資條件及價格優(yōu)于本次股權投資的投資條件及價格的，則甲方自動享有該等投資者投資公司的更優(yōu)部分條件和價格，但下列情況除外： 4.1.1公司首次公開發(fā)行股票并上市； 4.1.2公司給予管理層或者員工的股權激勵； 4.1.3其他甲方事先知情并書面同意的情形。

4.2乙方控股股東承諾，在公司上市或被整體并購前，不在其他公司擔任除董事、監(jiān)事以外的管理性職務（公司控股或參股的公司除外），不從公司離職，亦不以任何方式（包括設立新的企業(yè)）從事與公司業(yè)務相同或類似的業(yè)務，否則其所得的利益歸公司所有。

4.3乙方承諾，若公司未來出現(xiàn)被收購或被并購的情況，則甲方擁有優(yōu)先于乙方及公司其他股東向收購方轉讓其所持有的公司股權的權利，否則乙方有義務按照收購方提出的股權收購價格購買甲方所持有的公司股權。

4.5乙方承諾，當乙方控股股東在轉讓其持有的公司股權使其喪失公司實際控制地位時，需事先征得甲方的書面同意，且甲方具有優(yōu)先受讓權。

第五條 其他

5.1本協(xié)議各方應對本協(xié)議的簽署及內(nèi)容保密。非經(jīng)國家機關通過合法途徑調(diào)取，任何一方不得將本協(xié)議的簽署及內(nèi)容以明示或暗示方式告知第三人。

5.2本協(xié)議正本一式四份，具有同等法律效力，甲乙雙方各持兩份，本協(xié)議經(jīng)雙方簽署后生效，各份具有相同之效力。本補充協(xié)議與股權投資協(xié)議具有同等效力。

5.3本協(xié)議各方當事人因本協(xié)議發(fā)生的任何爭議，均應首先通過友好協(xié)商解決，協(xié)商不成，各方均可向協(xié)議簽訂地武漢市有管轄權之人民法院起訴。

甲方：xx投資有限公司 住所： 法定代表人：

乙方：

第二篇：對賭協(xié)議書

對賭協(xié)議書

甲方 法人代表： 乙方 身份證號：

甲乙雙方本著平等自愿、公平、公正的原則，在符合雙方共同利益的前提下簽訂本協(xié)議。乙方通過在甲方公司任職崗位創(chuàng)造銷售業(yè)績的形式，幫助甲方公司實現(xiàn)業(yè)績提升。經(jīng)雙方友好協(xié)商，達成以下協(xié)議：

（一）期限

2018年1月1日-2018年12月31日

（二）乙方目標內(nèi)容

在規(guī)定的期限內(nèi)，完成銷售任務：350萬。

（三）乙方獲取收益

完成銷售任務，獎金4萬元

（四）甲乙權利和義務

甲方根據(jù)公司規(guī)章制度，對乙方有人事任免權。配合乙方，提供營銷、培訓、活動、政策方面的支持。

（五）乙方權利和義務

乙方對銷售業(yè)績有知情權。乙方需要繳納5000元對賭金。

（六）協(xié)議解除

乙方出現(xiàn)嚴重違反公司制度并對公司造成重大損失，甲方有權提前解除協(xié)議。

（七）附則

1、本協(xié)議自雙方授權代表簽字蓋章之日起生效

2、本合同一式兩份，雙方各執(zhí)一份，并具有同等的法律效力

甲方：

蓋章：

日期：

乙方： 蓋章： 日期：

第三篇：學年論文對賭協(xié)議

對賭協(xié)議

摘要：

近年來,，“對賭協(xié)議”在國內(nèi)初露端倪就引起無數(shù)紛爭。事實上, 對賭協(xié)議是一種帶有附加條件的價值評估方式。了解并正確認識這一新生事物將有助于國內(nèi)企業(yè)實現(xiàn)低成本融資和快速擴張的目的。本文通過分析對賭協(xié)議的定義、要素和本質(zhì)，結合國內(nèi)經(jīng)典的對賭協(xié)議的案例來說明如何監(jiān)控對賭協(xié)議帶來的風險。

1、對賭協(xié)議的定義

對賭協(xié)議(Valuation Adjustment Mechanism,VAM),即“估值調(diào)整協(xié)議”, 是投資方與融資方在達成融資協(xié)議時, 對于未來不確定的情況進行一種約定。如果企業(yè)未來的獲利能力達到某一標準, 則融資方享有一定權利, 用以補償企業(yè)價值被低估的損失;否則, 投資方享有一定的權利, 用以補償高估企業(yè)價值的損失。這就是“估值調(diào)整協(xié)議”, 亦即“對賭協(xié)議”。

目前，對賭協(xié)議在我國資本市場也開始了嘗試和推廣。我國的一些知名企業(yè)如蒙牛、雨潤、徐工集團等都借助對賭協(xié)議獲得國外投行的巨額融資從而使企業(yè)高速發(fā)展。但是，也有許多企業(yè)由于對賭協(xié)議而出現(xiàn)危機甚至喪失控制權。比如，由于國際國內(nèi)經(jīng)濟環(huán)境的變化，永樂電器、太子奶、碧桂園、深南電A等企業(yè)由于對賭協(xié)議而使得企業(yè)陷入危機，有的被收購，有的喪失了控制權，有的深受損失。由此可見，企業(yè)在利用對賭協(xié)議融資的同時還需防范其內(nèi)在的風險。

2、研究對賭協(xié)議的必要性

“對賭協(xié)議” 是私募股權投資中運用比較普遍的投資協(xié)議，有成功的案例，更有失敗的案例。2008年的國際金融危機，讓太子奶、碧桂園等企業(yè)深刻地領教了“對賭協(xié)議” 的威力所在。據(jù)國家投資銀行的數(shù)據(jù)分析顯示，2008 年可能有一半以上的“ 對賭協(xié)議” 以管理層的失敗告終。因此，“對賭協(xié)議” 在企業(yè)中的運用研究就顯得特別重要。此外，中國的民營企業(yè)占中國企業(yè)總數(shù)的99%以上，其工業(yè)產(chǎn)值、出口額、實現(xiàn)利稅分別占全國的60%，60%，43%，最終產(chǎn)品和服務的價值占全國GDP 的50.5%，解決就業(yè)占全國城鎮(zhèn)總就業(yè)量75%以上，由此可見民營企業(yè)的重要地位。然而，民營企業(yè)始終面臨著資金瓶頸的約束，融資問題始終限制著民營企業(yè)的發(fā)展。因此，剖析并解決民營企業(yè)融資問題具有重要的現(xiàn)實意義。近年來，越來越多的民營企業(yè)試圖借助國外資本在海外上市，以謀求更廣闊的發(fā)展空間，“對賭協(xié)議” 便成為不錯的選擇。

3、對賭協(xié)議的要素

1.對賭的主體

對賭的主體主要是在投資過程中簽訂對賭協(xié)議的投資方和融資方?？v觀我國近年來出現(xiàn)的對賭協(xié)議, 不難發(fā)現(xiàn)對賭的投資方幾乎都是具有外資背景的大型金融投資機構, 如摩根士丹利、鼎暉、高盛、英聯(lián)、新加坡PVP 基金等, 他們通常實力雄厚、經(jīng)驗豐富。相對于戰(zhàn)略投資者, 他們不會過多參與融資方的經(jīng)營管理和發(fā)展戰(zhàn)略, 而是更多地關心錢的問題, 在獲得理想的投資回報之后, 他們就會全身而退。但不可否認的是, 隨著國際資本收購國內(nèi)企業(yè)案例的不斷發(fā)生, 戰(zhàn)略投資者也逐漸成為對賭協(xié)議的主體。我國參與對賭的融資方多為民營企業(yè), 它們共同的缺點是發(fā)展前景廣闊, 但資金短缺, 而且在國內(nèi)上市難度較大, 融資渠道有限, 嚴重影響了企業(yè)未來發(fā)展前景。這些民營企業(yè)的大股東多數(shù)兼任經(jīng)營者, 是企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者, 擁有企業(yè)股份, 也是企業(yè)的實際操縱者, 蒙牛、雨潤、永樂、伊利、港灣都屬于這種類型。

2.對賭的評判標準

與國外采用財務績效、非財務績效、贖回補償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層去向等多種評判標準不同的是, 目前國內(nèi)的對賭協(xié)議主要是以財務績效(如收入、利潤、增長率)為單一指標, 確定對賭雙方的權利和責任。比如上述蒙牛、永樂、雨潤的對賭案例, 都是以某一凈利潤、利潤區(qū)間或者復合增長率為指標作為對賭的標準。

3.對賭的對象

對賭協(xié)議大多以股權、期權認購權、投資額等作為對賭的對象(即賭注)。如果達到事先約定的對賭標準, 投資者無償或以較低的價格轉讓一定股權給管理層, 或者投資方追加投資, 或者管理層獲得一定的期權認購權等;如果沒有達到對賭標準, 則管理層轉讓一定股權給投資者, 或者管理層溢價收回投資方所持股票, 或者投資方增加在董事會的席位等。

4、對賭協(xié)議的經(jīng)典案例及其分析（1）蒙牛乳業(yè)

蒙牛乳業(yè)是“對賭協(xié)議”在國內(nèi)最早且最著名的應用。1999年1月，牛根生創(chuàng)立了“蒙牛乳業(yè)有限公司”。2001年底摩根士丹利等機構與其接觸的時候，公司成立尚不足三年，是個比較典型的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)。2002年6月，摩根士丹利等三家私募股權投資，在開曼群島注冊了幾家殼公司：China Dairy Holdings（中國乳業(yè)控股）、MS Dairy Holdings（摩根乳業(yè)控股）、CDH（鼎暉乳業(yè)控股）及CIC（英聯(lián)乳業(yè)控股）。第一家是未來蒙牛乳業(yè)上市的真正主體，后三者則是該上市主體的直系股東。幾天后，中國乳業(yè)控股又在毛里求斯設立全資子公司ChinaDairy（Mauritius）Ltd.（中國乳業(yè)毛里求斯有限公司）。同年9月，蒙牛的管理層和原股東，在英屬維爾京群島注冊了另外兩家殼公司，金牛公司和銀牛公司。10月，“金牛”與“銀?！币? 美元/股的象征性價格，購得中國乳業(yè)控股的A類股票5102股。摩根士丹利等三家國際投資機構投資2597 萬美元，購得中國乳業(yè)控股B 類股票48980股。根據(jù)開曼群島公司法，公司股份可以分成A 類和B 類，A 類一股有十票投票權，B 類一股有一票投票權，“金牛”和“銀?！睋碛?102 股A 類股，三家私募股權投資則擁有48980股B 股，雙方投票權之比恰好為51%：49%；但是股份比例即收益權卻是9.4%：90.6%。三家國際投資機構總共投入的2597 萬美元資金通過中國乳業(yè)全資控股的毛里求斯公司投入蒙牛股份。經(jīng)過此次變動，中國乳業(yè)控股獲得“蒙牛乳業(yè)”66.7% 的股權。2003 年，摩根士丹利等投資機構與蒙牛乳業(yè)簽署了類似于國內(nèi)證券市場可轉債的“可換股文據(jù)”，未來換股價格僅為0.74港元／股。通過“可換股文據(jù)”向蒙牛乳業(yè)注資3523萬美元，折合人民幣2.9億元。為了使預期增值的目標能夠兌現(xiàn)，投資機構與蒙牛管理層簽署了基于業(yè)績增長的對賭協(xié)議。約定從2003年～2006年，蒙牛乳業(yè)復合年增長率不低于50%。若達不到，管理層將輸給摩根士丹利約6000 萬～7000 萬股；若業(yè)績增長達到目標，投資機構需拿出相應股份獎勵給蒙牛管理層。當時蒙牛要實現(xiàn)3倍于行業(yè)平均水平增長率，無異于一場賭博，但蒙牛發(fā)展遠超預期，2004年6 月在香港上市。投資機構期權價值得以兌現(xiàn)，換股時蒙牛乳業(yè)股票價格達到6 港元以上；給予蒙牛乳業(yè)管理層的股份獎勵也都得以兌現(xiàn)。2005年4月，摩根斯坦利、鼎暉、英聯(lián)投資機構選擇了提前終止雙方的“對賭協(xié)議”，并按承諾向蒙牛支付了可換股票據(jù)。摩根斯坦利等3家金融機構手中股票比例減少了，但股票價值卻獲得很大提升。蒙牛乳業(yè)的對賭既為其發(fā)展融入了所需資金，同時也是一種股權激勵，出色業(yè)績 與該激勵密不可分。

2、太子奶

1996 年由李途純創(chuàng)辦的太子奶，為解資金困境和盡快實現(xiàn)上市，他聯(lián)合英聯(lián)、摩根士丹利、高盛出資7300萬美元成立“中國太子奶（開曼）控股有限公司”，三家投行占離岸合資公司30%股權，李途純持股70%。同時，雙方簽署“對賭協(xié)議”：前3年如果太子奶集團業(yè)績增長超過50%，可調(diào)整（降低）對方股權；如完不成30%業(yè)績增長，李途純將失去控股權。此后，太子奶集團不斷快速擴張，大舉涉足多個并不熟悉的產(chǎn)業(yè)。但最終不僅預期業(yè)績未能完成，2008年8 月更傳出了“資金斷鏈”的消息。加之三聚氰胺事件影響，太子奶生產(chǎn)工廠陸續(xù)出現(xiàn)停工、裁員、經(jīng)銷商催債等現(xiàn)象，以至最后“資金鏈斷裂”。2008 年10 月底，高盛等三大投行成功“逼宮”太子奶，獲得了李途純持有的超過六成股份，全面接管太子奶；而剩下的四成股份，與李途純其他關聯(lián)企業(yè)債務兩相抵清，李途純被“凈身出戶”。而高盛、英聯(lián)等投資人接盤太子奶也要付出高昂代價，作為財務投資人不愿也沒有足夠的精力和能力進行具體經(jīng)營和管理，隨后參與對賭的三家投行又交還了太子奶的控制權。由于太子奶在當?shù)厥羌{稅和吸收就業(yè)的大戶，株洲市政府已經(jīng)介入，力圖拯救太子奶脫離困境。

3、永樂電器

2005 年之前，永樂在家電連鎖業(yè)一直走著“小而精”的路線，但是由于資金有限，永樂發(fā)展規(guī)模和業(yè)績一直與國美和蘇寧有很大差距。在資金成為永樂發(fā)展的瓶頸時，永樂決定引進外資。2005 年1 月，摩根士丹利等與永樂簽定了對賭協(xié)議，其核心內(nèi)容是：如果永樂2007 年(可延至2008年或2009 年)的凈利潤高于7.5 億元人民幣, 機構投資者將向永樂管理層轉讓4697.38 萬股永樂股份;如果凈利潤相等或低于6.75 億元, 永樂管理層將向機構投資者轉讓4697.38 萬股;如果凈利潤不高于6 億元, 永樂管理層向機構投資者轉讓的股份最多將達到9395 萬股，占到永樂上市后總股本（不計行使超額配股權）的約4.1%。協(xié)議中還規(guī)定了另外一種變通的方式，即若投資者達到回報目標，則永樂未達到凈利潤目標也可免于割讓股份。這個回報目標是，摩根士丹利等初次投資的300%，再加上行使購股權代價的1.5 倍, 合計約11.7 億港元。依此計算，協(xié)議中的這一條款實際上是摩根士丹利等為自己的投資設定了一個最低回報率底線，即約260%。

5、關于對賭協(xié)議的爭議和其本質(zhì)

表面上看，對賭協(xié)議對投資和融資雙方產(chǎn)生的利益并不對等。無論在融資方經(jīng)營成功還是失敗的情況下，投資人的收益都會得到一定的保障，而創(chuàng)業(yè)者的境遇則是一個天堂一個地獄。也正是這種狀況才使得對賭協(xié)議一時間被推倒了風口浪尖，也使得諸多國際投行受到國內(nèi)各界的口誅筆伐。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營狀況達到預定標準的情況下，雖然投資人要放棄部分股權或現(xiàn)金，但其所持有的企業(yè)股份價值大幅增長，可通過退出獲得巨額回報；企業(yè)經(jīng)營失敗的情況下，企業(yè)的價值無法達到預期的理想水平，這同樣是投資人不愿看到的，因為在這種情況下投資人的收益會大打折扣，但投資人可以通過其與融資方簽訂的對賭協(xié)議獲得創(chuàng)業(yè)企業(yè)更多的股權或現(xiàn)金對價，彌補投資失誤所造成的損失。而對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，在經(jīng)營指標順利達到對約定標準情況下，將獲得低成本融資的經(jīng)濟利益；當企業(yè)因種種內(nèi)部或外部原因而經(jīng)營不善，未達到預定目標或指標時，創(chuàng)業(yè)者不得不出讓大量股份或現(xiàn)金對投資人進行補償，甚至完全喪失企業(yè)的所有權和控制權。對賭協(xié)議使得風險投資家在其所投資企業(yè)經(jīng)營成功時享有獲得投資收益的權利，而在失敗時轉嫁部分投資失誤的風險給融資方，這也正是對賭協(xié)議受到詬病的原因所在。我國企業(yè)在與國際投行對賭上屢屢輸?shù)醚緹o歸，國人開始對這一協(xié)議條款的合理性和公平性產(chǎn)生質(zhì)疑。但盲目否定無助于認識其本質(zhì)，關鍵是深入分析問題是出在對賭的規(guī)則本身還是對賭的參與者。首先，協(xié)議是雙方自愿簽訂，符合合同訂立的原則和精神，說明了雙方對其都有一定的需求，而且已經(jīng)考慮到協(xié)議的效應和后果，并愿意承擔相應的風險，履行相應的義務。其次，融資人與投資人就對賭協(xié)議后果來講的不平等地位可以看做企業(yè)獲得融資機會的價格。如果企業(yè)足夠出色，有非常確定的美好未來，那么其不用簽訂對賭協(xié)議同樣可以獲得投資。所以從這個角度講對賭協(xié)議有助于尚未成型的創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲得風險投資資金，使自身迅速發(fā)展壯大。第三，對賭協(xié)議這個估值調(diào)整機制的存在降低了創(chuàng)業(yè)企業(yè)最初的融資成本，以較小比例的股權換得了更多的發(fā)展資金。第四，風險投資人一般是財務投資人，股份比例較小且不參與具體經(jīng)營管理，創(chuàng)業(yè)企業(yè)未來的經(jīng)營發(fā)展狀況掌控在創(chuàng)業(yè)者手中，而投資人則無法直接干預。因此其與創(chuàng)業(yè)者之間具有嚴重的信息不對稱。對賭協(xié)議可以看做是對投資人的信息不對稱劣勢的補償。另外，對賭協(xié)議的兩種結局是對賭雙方分別放棄一定的自身利益對對方進行補償或獎勵，而二者的金額往往是相等 的。這主要源于雙方風險承受能力不對稱。相對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言投行具有雄厚資金實力，對賭失敗不會傷其命脈。

6、對賭協(xié)議的風險防范措施

（一）合理確定業(yè)績目標，分析業(yè)績差距 管理層必須明確企業(yè)和行業(yè)的發(fā)展前景，制定穩(wěn)健的戰(zhàn)略目標和細致的經(jīng)營規(guī)劃。對于未來業(yè)績的預期，不能過低，過低不能吸引投資者；也不能過高，過高使得賭注過大，加重管理層負擔。對于對賭協(xié)議中的業(yè)績目標，管理層應該結合企業(yè)自身狀況和行業(yè)前景分析差 距，并如何采取措施達到協(xié)議中的業(yè)績目標

（二）權衡對賭利弊，分析企業(yè)的條件和需求

企業(yè)管理層簽訂對賭協(xié)議，可以方便地獲得大額資金，實現(xiàn)低成本融資和快速擴張目的，但對賭融資也是一種高風險的融資方式，如果企業(yè)業(yè)績沒有達到目標，企業(yè)則損失慘重。因此，企業(yè)管理層在決定是否采取對賭融資方式時，應該根據(jù)行業(yè)和企業(yè)的實際情況，權衡利弊，避免不必要的損失。此外，管理層還需考慮企業(yè)自身的條件和需求。企業(yè)解決資金短缺問題有許多方式，比如銀行貸款、發(fā)行股票、引進投資者等，并不是所有企業(yè)都適合采用對賭協(xié)議。當企業(yè)采用對賭融資時，管理層必須非常了解本企業(yè)及所處行業(yè)，能夠對企業(yè)的經(jīng)營狀況和發(fā)展前景做出比較準確的預測

（三）仔細研究對賭協(xié)議，謹慎設計條款

在對賭協(xié)議中，管理層需要仔細研究，對每一條款都要進行細化，尤其是需要明確細化管理層的控制權。對賭協(xié)議中的核心條款，如判斷企業(yè)未來業(yè)績的標準、雙方約定的制度標準和獎懲措施等等，管理層更加需要謹慎設計，一旦不慎，就很容易落入對賭的“陷阱”中。對于這些核心條款，管理層可以和投資機構事先約定一些彈性標準。比如，在對賭企業(yè)未來業(yè)績時，管理層可以約定一個向下的彈性標準。

（四）提高管理層的經(jīng)營管理水平企業(yè)在履行對賭協(xié)議時，為了達到協(xié)議中約定的業(yè)績指標，管理層往往只注重企業(yè)的短期發(fā)展，重短期業(yè)績而輕長期治理，結果導致對賭失敗，或者雖然贏得對賭但企業(yè)喪失后勁影響長遠發(fā)展。因此，對賭融資只是解決企業(yè)發(fā)展中資金不足的問題，企業(yè)的發(fā)展關鍵還是 依靠管理層經(jīng)營管理水平。

7、結論

對賭協(xié)議只是融資過程中的一種機制安排，最終目的是雙向激勵，即能提升公司質(zhì)量，激勵管理者，也能保護投資者利益。如果融資方不考慮自身實力，為獲取融資而全盤接受投資人對賭協(xié)議，協(xié)議很有可能會成為企業(yè)發(fā)展枷鎖。從風險防范的角度出發(fā)，企業(yè)在同股權資本談判中應掌握主動權，把握好自己的原則和底限，通過合理的協(xié)議安排鎖定風險，以保證自身對企業(yè)的控股地位。另外，從本文的分析可見，財務投資者是以快速贏利變現(xiàn)為目的的，其關注的并非企業(yè)的長遠發(fā)展，這從蒙牛上市之后逐漸顯露出的困境可見一斑。因此，筆者認為創(chuàng)業(yè)企業(yè)選擇戰(zhàn)略投資者作為合作伙伴更有利于自身的長遠發(fā)展。認識問題的根源和本質(zhì)，才能總結教訓，在今后避免損失。我國企業(yè)的相關交易經(jīng)驗和分析能力與在成熟市場經(jīng)濟環(huán)境下長大的國際投資者們相距甚遠，這一點我們要有清醒的認識。理性的創(chuàng)業(yè)者應該 提高自身對復雜融資條款的的評估水平和判別能力，我國應大力發(fā)展和拓寬中小型創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資渠道，以減小國際投資者在投融資談判中由其主動地位而獲得的巨大優(yōu)勢，這將有利于我國企業(yè)在融資協(xié)議安排中爭取自己的權益。

第四篇：對賭協(xié)議

對賭協(xié)議

一、定義

對賭協(xié)議就是收購方（包括投資方）與出讓方（包括融資方）在達成并購（或者融資）協(xié)議時，對于未來不確定的情況進行一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種[1] 權利。所以，對賭協(xié)議實際上就是期權的一種形式。

二、法律效力

1、以企業(yè)財務指標作為對賭條件的對賭協(xié)議的法律效力

綜上，對賭協(xié)議屬于合同的一種，一般都是自愿簽訂的，而且從簽訂對賭協(xié)議的合同方來看，不是具有專業(yè)投資經(jīng)驗的基金、投資公司，就是企業(yè)實際控制人、創(chuàng)業(yè)團隊，而且我國法律、行政法規(guī)并沒有不允許投資進行估值調(diào)整的規(guī)定，因此以企業(yè)財務指標作為對賭條件的對賭協(xié)議是具有法律約束力的。但IPO之前要清除對賭協(xié)議。

2、以其他指標作為對賭條件的對賭協(xié)議的法律效力

無效“一票否決權”條款的效力

根據(jù)《公司法》第四十三條規(guī)定，有限公司表決權可公司章程自行約定；但《公司法》第一百零四條規(guī)定股份有限公司股東所持每一股份有一表決權，第一百一十二條規(guī)定董事會決議應過半數(shù)通過且一人一票。第一百二十七條規(guī)定同種類的每一股份應當具有同等權利。所以“一票否決”條款在公司改制為股份有限公司前有效，在公司改制為股份公司后，因“一票否決”的約定直接違反《公司法》的強制性規(guī)定，故無效。

三、對賭協(xié)議對于企業(yè)上市的影響

我國證券監(jiān)管機構并不排斥對賭協(xié)議。例如，對賭協(xié)議在上市公司的股權分置改革中經(jīng)常能夠看到。首先做出嘗試的華聯(lián)綜超在股改方案中約定：如果2006公司扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤未達到1.51億元，非流通股股東承諾按照現(xiàn)有流通股股份每10股送0.7股的比例，無償向支付對價的股權登記日在冊的流通股股東追加支付對價。

在管理層激勵中，也常現(xiàn)對賭協(xié)議的身影。如伊利股份在股改方案中約定：如果公司2006年和2007年凈利潤增長率大于或等于15%，非流通股股東將把轉增股本支付對價剩余的1200萬股作為股權激勵送給管理人員。而華聯(lián)綜超則約定：如果

公司2006扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤達到或高于1.51億元，追加支付對價提及的700萬股股份將轉用于公司管理層股權激勵，公司管理層可以按照每股8元的行權價格購買這部分股票。

對于尚未上市的企業(yè)，如果存在對賭協(xié)議，則會給其上市帶來不利的影響：

1、股東的股份可能存在權屬糾紛

《首次公開發(fā)行股票并上市管理暫行辦法》第十三條和《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》第十七條有相同規(guī)定：發(fā)行人的股權清晰，控股股東和受控股股東、實際控制人支配的股東所持發(fā)行人的股份不存在重大權屬糾紛。如果存在對賭協(xié)議，發(fā)行人的股東持有的股份可能會根據(jù)對賭協(xié)議進行調(diào)整，與上述規(guī)定不符。IPO之前要清除對賭協(xié)議。公司在IPO發(fā)審期間及之后不得存在對賭協(xié)議，已有的對賭協(xié)議上會前必須終止，否則不能過會。

2、違反股東的禁售要求

各證券交易所在公司上市時對其控股股東及其他股東都有一定的禁售要求。例如，《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則(征求意見稿)》就有下述規(guī)定：

5.1.5 發(fā)行人公開發(fā)行股票前已發(fā)行的股份，自發(fā)行人股票上市之日起一年內(nèi)不得轉讓。

5.1.6 發(fā)行人向本所提出其首次公開發(fā)行的股票上市申請時，控股股東和實際控制人應當承諾：自發(fā)行人股票上市之日起三十六個月內(nèi)，不轉讓或者委托他人管理其直接或者間接持有的發(fā)行人公開發(fā)行股票前已發(fā)行的股份，也不由發(fā)行人回購其直接或者間接持有的發(fā)行人公開發(fā)行股票前已發(fā)行的股份。

發(fā)行人應當在上市公告書中公告上述承諾。

自發(fā)行人股票上市之日起一年后，出現(xiàn)下列情形之一的，經(jīng)控股股東和實際控制人申請并經(jīng)本所同意，可豁免遵守上述承諾：

(一)轉讓雙方存在實際控制關系，或者均受同一控制人所控制的;

(二)本所認定的其他情形。

根據(jù)上述規(guī)定，如在禁售期內(nèi)根據(jù)對賭協(xié)議需要調(diào)整股東股權的，將會違反其上市承諾。

綜上，根據(jù)目前的規(guī)定，對賭協(xié)議雖然在企業(yè)上市前和上市后均可以起到了良好的應用，但企業(yè)如果在上市申請時存在對賭協(xié)議的情況，將會給其帶來不利的影響;從監(jiān)管層來講，也很難批準一個存在對賭協(xié)議的企業(yè)上市。因此，企業(yè)在準備上市時還是應當考慮終止對賭協(xié)議，以免給其上市帶來不利影響。

上市時清理對賭協(xié)議時保障PE利益的方式及法律風險

為保證PE投資收益，在公司IPO過程中需實質(zhì)上保留對賭協(xié)議，而又在表面上做到符合證監(jiān)會關于對賭協(xié)議的要求。其方式包括：①不清理、不披露；②表面上清理但實際保留兩種方式；③其他技術處理方式（如債轉股方式，投資者與原股東設立有限合伙作為公司股東并在有限合伙內(nèi)以利潤分配方式實現(xiàn)對賭方式，等等）。由于上述第③種方式需事先設計交易結構，不具普遍意義，本文對上述第①②兩種方式進行分析。

⑴ 不清理、不披露對賭協(xié)議。

法律風險分析：

A.對賭協(xié)議的效力：因對賭協(xié)議本身不存在無效問題，不清理時，對賭協(xié)議在IPO過程中及上市后持續(xù)有效。

B.虛假陳述的法律后果：①上市影響：不披露對賭協(xié)議違反了《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》及《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》中關于信息披露應真實、準確、完整，不得有虛假記載和重大遺漏的的規(guī)定，若被證監(jiān)會在發(fā)審過程中發(fā)現(xiàn)未如實披露對賭協(xié)議的，將導致公司不能通過IPO發(fā)審；核準后上市前被發(fā)現(xiàn)的，可被撤銷核準。②民事責任：根據(jù)《證券法》六十九條的規(guī)定，虛假陳述導致投資者在證券交易中遭受損失的，應當承擔民事賠償責任。③行政責任：根據(jù)《證券法》一百九十三條的規(guī)定，虛假陳述可被處于最高60萬元的罰款應當承擔民事賠償責任。④刑事責任：根據(jù)《刑法》和一百六十一條的規(guī)定，虛假陳述嚴重損害股東或者其他人利益，或者有其他嚴重情節(jié)的，對其直接負責的主管人員和其他直接責任人員，處三年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處二萬元以上二十萬元以下罰金。

案例：

證監(jiān)會已公布的因信息披露不準確、重大遺漏而遭否的案例（不是對賭協(xié)議問題）包括網(wǎng)訊科技、恒久光電、勝景山河。

⑵ 表面上按證監(jiān)會要求在報會前終止對賭協(xié)議，但另行簽訂協(xié)議實質(zhì)性保留對賭并對該協(xié)議（以下簡稱“對賭保留協(xié)議”）不予披露。

法律風險分析：

本方式同樣違反了《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》及《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》中關于不得虛假的規(guī)定，若被證監(jiān)會在發(fā)審過程中發(fā)現(xiàn)上述虛假陳述行為，將導致公司不能通過IPO發(fā)審；核準后上市前被發(fā)現(xiàn)的，可被撤銷核準。

關于對賭保留協(xié)議的的效力：

對賭保留協(xié)議與終止對賭協(xié)議及對證監(jiān)會的陳述互相矛盾，但通過對賭保留協(xié)議中的具體闡述，可以保證對賭保留協(xié)議的有效性。

對賭保留協(xié)議可能導致公司股權、經(jīng)營不穩(wěn)問題，甚至可能因此導致實際控制人變更，從而使得公司不符合《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》第十二條、第十三條及《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》第十三條的有關規(guī)定。但并不能因此導致對賭保留協(xié)議無效，理由如下：①對賭保留協(xié)議的內(nèi)容并未直接違反上述規(guī)定，僅是存在導致公司出現(xiàn)違反上述規(guī)定的情況的可能；②《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》及《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》為證監(jiān)會指定的部門規(guī)章，不是法律和行政法規(guī)，即使對賭保留協(xié)議違反了該兩規(guī)定，根據(jù)《合同法》五十二條及《合同法司法解釋二》第十四條的規(guī)定，也不能因此導致對賭保留協(xié)議無效。

未如實披露對賭保留也是虛假陳述的一種情況，其法律后果如本文第3、⑴、B條中所列。虛假陳述已然違反了《證券法》和《刑法》相關條款的強制性規(guī)定，但對賭保留協(xié)議本身并未違反《證券法》和《刑法》的強制性規(guī)定，故對賭保留協(xié)議本身仍有效。

對賭保留協(xié)議無效的情況是該協(xié)議中要求進行虛假陳述，則該等要求及相應違約責任等約定皆無效。舉例說：如對賭保留協(xié)議中約定了各方應在證監(jiān)會要求說明對賭協(xié)議情況時聲明對賭協(xié)議已終止且終止協(xié)議為最終協(xié)議否則應承擔違約責任，則該條款無效，即使一方違反協(xié)議未進行虛假陳述，守約方不得據(jù)此要求違約方承擔違約責任。

第五篇：PE對賭及合法性要件

PE對賭及合法性要件

仇吉軍

一、對賭簡述

PE是以募集基金或其他資金投資入股標的公司，通過股權轉讓退出公司獲取股權升值價差收益的一種市場行為。對于標的公司，是股權融資，對于基金來說，是一種風險投資。中國在引入PE制度時，拒絕承認合同中對賭約定的合法性，以致資本市場上PE合同中對賭條款及法律效力長期處于空白狀態(tài)。中國證監(jiān)會在上市審批時，就堅持取締對賭約定。但是，資本市場的天然屬性使中國大陸PE無法避免投資客與項目所有人之間的“對賭”約定。2013年1月8號，最高人民法院對一起PE合同對賭條款爭議案件的判決，使“對賭”法律屬性和效力得以明確。這是一次中國市場經(jīng)濟體制在司法領域建立鏡像反映的成功實踐。

對賭協(xié)議又名估值調(diào)整機制，是為保護

PE出資人利益、減少其風險的操作。內(nèi)容是PE投融資雙方約定：投資方因高估標的公司價值產(chǎn)生損失時，有權獲得某種補償。為實現(xiàn)PE目的，對賭也會為標的公司的控制人和管理層設計獎勵條款。這樣做，不僅是形式上的公平對等，更重要是體現(xiàn)PE為目的實現(xiàn)采取的正面激勵機制。一個成功的案例是蒙牛集團與摩根士丹利等三家國際投資機構的對賭。這個對賭是雙向的，結果是牛老板勝利。由于中國大陸存在對賭合法性承認的障礙，各方是經(jīng)由開曼群島和英屬維爾京群島注冊多家離岸公司，經(jīng)多次并購操作以后實現(xiàn)。但是在中國大陸的其他PE對賭就不順利了。

二、案例

2007年底，PE機構蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司（以下簡稱海富投資）與標的公司 “甘肅世恒有色資源再利用有限公司”（以下簡稱甘肅世恒）、甘肅世恒大股東香港迪亞公司達成投資入股協(xié)議，其中約定甘肅世恒2008年凈利潤不低于3000萬元人民幣。否則，海富投資有權要求甘肅世恒予以補償，如果甘肅世恒未履行補償，海富投資有權要求香港迪亞履行補償義務。約定了補償金額計算公式，形成對賭條款。之后，海富投資以現(xiàn)金2000萬元人民幣對甘肅世恒進行增資，占甘肅世恒總注冊資本的3.85%。2008年，有色行業(yè)全面下滑，甘肅世恒的利潤跌到2.68萬元。由于補償發(fā)生糾紛，海富投資2009年12月將甘肅世恒、迪亞公司和實際控制人陸波訴至蘭州市中級人民法院，要求按照PE合同補償1998.2萬元。

一審法院 2010年底作出判決，認定對賭條款不符合《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第八條關于企業(yè)利潤根據(jù)合營各方注冊資本的比例進行分配的規(guī)定；同時該條款損害公司利益及公司債權人利益，不符合《公司法》第二十條第一款的規(guī)定。故判決駁回了海富投資的全部訴訟請求。

海富投資向甘肅省高級人民法院提起上訴。二審法院認為本案爭議焦點是對賭條款是否具有法律效力。最終認定，海富投資作為聯(lián)營一方向聯(lián)營體（指甘肅世恒）投資，但不參加共同經(jīng)營，也不承擔風險責任，不論盈虧均按期收回本息，是“名為聯(lián)營，實為借貸”，應當確認合同無效。二審法院判決，海富投資除已計入甘肅世恒注冊資本的114.8萬元（按3.85%實收資本計算），其他1885.2萬元應屬名為投資實為借貸，甘肅世恒和迪亞公司連帶向海富投資返回1885.2萬元及占有期間的利息。

迪亞公司、甘肅世恒等不滿二審判決，申訴到最高法院。最高法院審理后認為，投資入股協(xié)議補償條款使海富投資可以從投資標的公司甘肅世恒取得相對固定的收益，該收益脫離了甘肅世恒的經(jīng)營業(yè)績，損害了公司利益和公司債權人利益，一審、二審認為這部分條款無效是正確的；二審認為海富投資的其他1885.2萬元投資名為聯(lián)營實為借貸，沒有法律依據(jù)，予以糾正；投資入股協(xié)議補償條款中，迪亞公司對海富投資的補償承諾，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是有效的。最終判決，迪亞公司向海富投資支付協(xié)議補償款1998.2萬元。

三、對賭合法性要件

PE是股權融資模式，適用公司法。最高法院在沒有立法規(guī)范前，認定PE對賭條款可以具有合法效力，符合“民事法律領域堅持當事人自決優(yōu)先”的原則。為此，需要展開對對賭約定有效的法律要件的討論。

1、依照公司法，PE投資標的公司后即成為其股東，GP的合同相對人應當是其他股東。如果對賭協(xié)議涉及公司優(yōu)先保障一個股東利益，則標的公司因履行協(xié)議造成償債能力下降，勢必對其他債權人構成風險提升。為保障社會交易安全，禁止投資人與公司之間的對賭條款是法律應然。業(yè)內(nèi)有人認為所有對賭條款都應當有效，甚至提出邀請債權人參與PE合同共同簽署對賭條款以使 GP與標的公司對賭條款合法化，是錯誤的，也是不必要、不可行的。標的公司不具備投資入股協(xié)議當事人的權力能力。

2、司法裁判審查PE及GP與公司原股東之間的對賭條款時，應當適用民事自決優(yōu)先原則。由于不涉及其他人利益而普遍地給予有效認定，是符合法律邏輯的。本次司法裁判可以為后續(xù)PE基金立法提供借鑒。

3、PE對賭條款審查同時適用合同法相關原則。最高法院通過司法解釋和案例，大大限縮合同無效的認定：不違反法律強制性禁止規(guī)定的，均不作合同因違法而無效的認定，充分體現(xiàn)“法無禁止即許可”的普世法治觀。因此，一審判決認定對賭因違法而全面無效未被最高法院認可。

4、PE對賭的實質(zhì)性約定應當包含考量標準與期間、補償方式與金額、額度或額度計算方式、公式?？剂繕藴士梢曰诶麧櫍部梢员日展善?、股權價格或價值。如果設定的補償方式是股權、股票，那么對于可能存在的政府干預準入股東的身份及行政性可的遞延，是必須對照法律法規(guī)進行審查，否則將有受阻于行政許可而被認定補償形式不合法的可能。

5、有人認為，PE

投資方與被投資方約定基于盈利或股價進行利益補償被司法裁判不認可，是名稱問題：“對賭有個“賭”字在里面，就不好了，叫‘利益調(diào)節(jié)機制’就是中性的。”這是皮毛見識。主體合法及實質(zhì)性約定不違法，是PE 對賭條款受法律保護的前提。甘肅高院二審認定：PE是“聯(lián)營”，對賭保底是“名為聯(lián)營，實為借貸”，這曾經(jīng)是司法裁判中最常見判詞。如果將PE全部納入“聯(lián)營”進行調(diào)整，則是對PE的全面否定。PE是以規(guī)避風險而進行的風險投資，是不當股東為目標的投資入股。而“聯(lián)營”是計劃經(jīng)濟體制向市場經(jīng)濟過渡時的用語，不能包含市場經(jīng)濟體制下的投融資活動和行為，應當消亡。

最高法院的個案判決為PE對賭協(xié)議效力之爭，劃上了一個休止符，不是句號和曲終。但將影響PE各方當事人在投資項目中對賭條款的協(xié)商設置和法律文件的起草，則是可以預料的?！?/p>

四、附加評議

本案最高法院的判決具有中國特色，判決既不符合申訴人訴訟請求，也不符合本案原告（被申訴人）的訴訟請求。投資入股協(xié)議約定的經(jīng)濟補償義務人首先是甘肅世恒，其補償不能才再由大股東承擔責任。而投資入股方與公司的對賭約定被法院認定不合法而無效，則相應補償義務的約定也應當無效，大股東的補償義務從何處轉致？可以推測，法院判決是基于“有二個獨立的對賭約定”，一個有效一個無效的意識。這個意識是原協(xié)議本身內(nèi)容，或者是法官內(nèi)心創(chuàng)立？筆者未見全案案卷，無法作出判斷。

依照市場經(jīng)濟普世價值觀對應的司法傳統(tǒng)，民事判決不超越訴訟請求。這一點，無論在自然法系或大陸法系國家都是獲得遵守。訴訟失權、答辯失權是其訴訟制度內(nèi)容，因此律師在司法救濟中擁有重要地位。判決超越訴訟請求，是中華法系基于“清官政治”價值觀的習慣。這個體制下法官行使“為民做主”權作出裁判，律師在司法救濟中實質(zhì)性地邊緣化。

最近，批評近幾年改革有停滯，呼吁開展“頂層設計”的言論頗有市場。可是沒有看見關于行政體制、社會管理、市場運行、司法制度的目標是什么的討論，更沒有關于目標的表述，也沒有關于“頂層設計”的實質(zhì)性說明。建議人自己是否清楚“頂層設計”是什么、如何開展？筆者認為，只有先完成目標確定，才能開展路徑設計，“頂層設計”也才有進行的可能。

2013.1.31