第一篇：PE投資 對賭協(xié)議案例

案情簡介：

甘肅世恒原有股東為香港迪亞公司，后甘肅世恒為甲方，海富公司為乙方，香港迪亞公司為丙方，陸波為丁方簽訂《增資協(xié)議》。主要約定：乙方對甲方出資2000萬元人民幣，其中1885萬元不作為注冊資本金，作為資本公積金，另外115萬元作為注冊資本金；甲方增資。也就是說乙方對甲方進(jìn)行股權(quán)投資。該協(xié)議又約定：如果甲方2008年實(shí)際凈利潤完不成3000萬元，乙方有權(quán)要求甲方予以補(bǔ)償，如果甲方未能履行補(bǔ)償義務(wù)，乙方有權(quán)要求丙方履行補(bǔ)償義務(wù)。并約定了補(bǔ)償?shù)挠?jì)算方式。另外，還約定了如果至2010年10月20日，由于甲方的原因造成無法完成上市，則乙方有權(quán)要求丙方回購乙方持有的甲方的全部股權(quán)。后經(jīng)批準(zhǔn)，甘肅世恒為中外合資企業(yè)。

后工商年檢報告記載，2008年度甘肅世恒公司凈利潤26858.13元。

海富公司向一審法院提起訴訟，請求判令：世恒公司、香港迪亞公司、陸波想起支付協(xié)議補(bǔ)償款1998.2095萬元。

一審判決與主要理由：

（1）關(guān)于補(bǔ)償?shù)募s定，違反《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第八條凈利潤根據(jù)合營各方注冊資本的比例進(jìn)行分配的規(guī)定。

（2）關(guān)于補(bǔ)償?shù)募s定，違反《公司法》第二十條第一款不得濫用公司法人獨(dú)立地位損害公司利益及公司債權(quán)人利益。

判決：該約定無效，要求補(bǔ)償?shù)恼埱笫デ疤?。駁回全部訴請。

二審判決與主要理由：

（1）超出注冊資本金的出資部分，即1885萬元屬于《最高人民法院關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》第四條第二項(xiàng)關(guān)于“企業(yè)法人、事業(yè)法人作為聯(lián)營一方向聯(lián)營體投資，但不參與共同經(jīng)營，也不承擔(dān)聯(lián)營的風(fēng)險責(zé)任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是名為聯(lián)營，實(shí)為借貸，違反了有關(guān)金融法規(guī)，應(yīng)當(dāng)去而合同無效”的情形。

（2）原審認(rèn)定“關(guān)于補(bǔ)償?shù)募s定，違反《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第八條凈利潤根據(jù)合營各方注冊資本的比例進(jìn)行分配的規(guī)定，違反《公司法》第二十條第一款不得濫用公司法人獨(dú)立地位損害公司利益及公司債權(quán)人利益?！睖?zhǔn)確。

判決：撤銷一審，改判甘肅世恒公司、香港迪亞公司返還海富公司1885元及利息。終審判決與主要理由：

（1）海富投資的投資可以獲取相對固定的收益，該收益脫離了甘肅世恒的經(jīng)營業(yè)績，損害了甘肅世恒利益和公司債權(quán)人利益，一審法院、二審法院根據(jù)《公司法》第二十條和《中外企業(yè)合資經(jīng)營企業(yè)法》第八條的規(guī)定認(rèn)定《增資協(xié)議書》中的這部分條款無效是正確的。

（2）二審法院認(rèn)定海富投資18852283元的投資名為聯(lián)營實(shí)為借貸，并判決甘肅世恒和迪亞公司向海富投資返還該筆投資，最高法認(rèn)為，此處沒有法律依據(jù)，予以糾正。

（3）在《增資協(xié)議書》中，香港迪亞公司對于海富投資的補(bǔ)償承諾并不損害甘肅世恒及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當(dāng)事人的真實(shí)意思表示，是有效的。

判決：

1、撤銷二審判決；

2、改判香港迪亞公司向海富投資支付協(xié)議補(bǔ)償款19982095元。

第二篇：PE對賭協(xié)議**（定稿）

2013年的跨境并購市場中，最引人注目的無疑是雙匯收購美國最大豬肉生產(chǎn)商史密斯菲爾德

（SFD），這項(xiàng)于今年5月宣布并于9月完成的并購案以71億美元的交易金額成為迄今為止中國企業(yè)對美國企業(yè)收購之最。

在此次并購中，設(shè)計(jì)了一系列復(fù)雜的對賭協(xié)議。一方面，雙匯并購案中的兼并協(xié)議設(shè)計(jì)了“雙層式企業(yè)解約費(fèi)”，即“如果與兩個既存競標(biāo)人之一達(dá)成協(xié)議，則減少應(yīng)付解約費(fèi)”。具體規(guī)定為：如果SFD與雙匯解除兼并協(xié)議，以尋求在與雙匯簽訂兼并協(xié)議的30天內(nèi)與兩個“既存競標(biāo)人”之一達(dá)成交易，SFD付給雙匯的解約費(fèi)為7500萬美元。另一方面，兼并還規(guī)定若由于雙匯方面的原因?qū)е率召彶怀晒?，需支付給SFD2.75億美元“反向分手費(fèi)”。

近年來，對賭協(xié)議逐漸進(jìn)入視野，并引起不少爭論。正確認(rèn)識和對待對賭協(xié)議，將有利于更多企業(yè)合理運(yùn)用市場經(jīng)濟(jì)的游戲規(guī)則，為自身的快速發(fā)展創(chuàng)造可能。

那些有贏、有輸?shù)摹皩€”案例

飛鶴乳業(yè)VS紅杉資本

2009年8月，飛鶴乳業(yè)宣布以30美元/股的價格，向紅杉資本定向增發(fā)210萬普通股融資6300萬美元。紅杉中國則獲得飛鶴乳業(yè)共計(jì)10.5％的股份，當(dāng)時，飛鶴正從紐交所中小板轉(zhuǎn)至主板。

此外，雙方還額外簽訂一份對賭協(xié)議，主要規(guī)定：如果飛鶴乳業(yè)2009年～2010年每股收益未完成預(yù)期目標(biāo)，要向紅杉資本再次增發(fā)最多不超過52.5萬股股份；從本次融資協(xié)議執(zhí)行的第3年后15個交易日中，如果飛鶴乳業(yè)流通股的平均收盤價低于每股39美元，紅杉資本將有權(quán)要求飛鶴乳業(yè)將這部分股份全部贖回；如果2009年～2010年公司達(dá)到協(xié)議規(guī)定的盈利目標(biāo)，將可以原先的認(rèn)購價來回購；如果未實(shí)現(xiàn)盈利目標(biāo)，則回購價格必須是原始認(rèn)購價格的130%。

此后，由于2009年未達(dá)到收益預(yù)期，飛鶴不得不按照對賭協(xié)議的約定按照上限向紅杉增發(fā)52.5萬股，紅杉持有飛鶴股份上升至13％。而紅杉入股后飛鶴股價一直在低位徘徊，與協(xié)議約定的39美元目標(biāo)相差10多倍。根據(jù)協(xié)議，飛鶴在2009年要實(shí)現(xiàn)每股收益3美元，或者2010年達(dá)到4.3美元。據(jù)此測算，2009年飛鶴應(yīng)實(shí)現(xiàn)約6000萬美元的凈利潤，或者2010年實(shí)現(xiàn)約8600萬美元。然而，2009年飛鶴凈利僅為1958萬美元，2010年全年更是凈虧了約990萬美元。

最終，在對賭協(xié)議尚未到期的2011年2月，飛鶴宣布以每股24美元的價格回購紅杉資本持有的262.5萬股股份，提前終止雙方之前簽署的協(xié)議，共分4次向紅杉資本支付約6500萬美元（按2010年底紅杉所持股本及債務(wù)的賬面價值核算）以及年利率1.5%的利息。

蒙牛VS摩根士丹利、鼎輝、英聯(lián)

2003年，蒙牛與摩根士丹利、鼎輝、英聯(lián)3家投資機(jī)構(gòu)簽訂了一份基于業(yè)績增長的對賭協(xié)議，協(xié)議約定：在2003年～2006年，如果蒙牛業(yè)績的復(fù)合增長率低于50%，以牛根生為首的蒙牛管理層要向外資方賠償7800萬股蒙牛股票，或以等值現(xiàn)金代價支付；反之，外方將對蒙牛股票贈予以牛根生為首的蒙牛管理團(tuán)隊(duì)。

此后，蒙牛乳業(yè)業(yè)績增長遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了對賭協(xié)議預(yù)定的盈利目標(biāo)，2004年6月就提前達(dá)到了預(yù)期增長目標(biāo)。2005年4月，3家機(jī)構(gòu)投資者以支付本金為598.76萬美元的可換股票據(jù)的方式提前終止了雙方協(xié)議，最終分3次退出蒙牛乳業(yè)，所獲得的投資回報率高達(dá)550%，蒙牛高管也獲得了價值數(shù)十億元的股票。摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資者投資于蒙牛乳業(yè)的業(yè)績對賭，讓各方都成為贏家。摩根士丹利對于蒙牛乳業(yè)基于業(yè)績的對賭之所以能夠劃上圓滿句號，總結(jié)歸納，該份對賭協(xié)議中有如下特點(diǎn)：一是投資方在投資以后雖然持有企業(yè)的原始股權(quán)，但僅是財務(wù)型投資，而非戰(zhàn)略經(jīng)營性投資；二是除了普通股權(quán)外，還持有高杠桿性的、換股價格僅為0.74港元/股的可換股證券；三是高風(fēng)險性，賭注是幾千萬股股份；四是蒙牛乳業(yè)雖然是創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，但企業(yè)管理層富有行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，公司所屬日常消費(fèi)品行業(yè)，周期性波動小，企業(yè)一旦形成相對優(yōu)勢，競爭對手難以替代，投資的行業(yè)風(fēng)險小。

太子奶VS英聯(lián)、摩根士丹利、高盛

2007年初，為解資金困境和盡快實(shí)現(xiàn)上市，太子奶集團(tuán)引入英聯(lián)、摩根士丹利、高盛等機(jī)構(gòu)投資7300萬美元，同時由花旗銀行領(lǐng)銜,聯(lián)合荷蘭銀行等6家外資銀行共同對太子奶提供了5億元的授信。太子奶集團(tuán)董事長李途純與三大投行簽署了一份對賭協(xié)議，約定以3年為期，如果太子奶業(yè)績增長超過50%，投資方就調(diào)低股權(quán)；若增長低于30%，李途純將失去控股權(quán)。當(dāng)時太子奶實(shí)現(xiàn)連續(xù)10年的復(fù)合增長率超過100%，給了李途純很大的底氣。

借助這些資金，太子奶開始瘋狂擴(kuò)張。然而協(xié)議簽訂后不到兩年，太子奶就傳來資金鏈緊張的消息。2007年以來成本飆升，面對伊利、蒙牛的擠壓，還得經(jīng)常折價銷售，太子奶的利潤已經(jīng)

越來越少，預(yù)期業(yè)績未能完成。雪災(zāi)、地震、金融動蕩、國家宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控以及三鹿奶粉事件，又都在太子奶緊繃著的資金鏈上重重地踩了一腳。

2008年11月，在四處籌款、引進(jìn)戰(zhàn)略投資者無果的情況下，李途純按照協(xié)議交出所持61.6%的股權(quán)，后湖南省株洲市政府再注資1億元，不過仍未能救活太子奶。據(jù)德勤審計(jì)的結(jié)果顯示，集團(tuán)負(fù)債高達(dá)26億元左右。2010年7月，太子奶被迫進(jìn)入破產(chǎn)程序。

什么是對賭協(xié)議

對賭協(xié)議是指投資者與融資者對于企業(yè)未來某些事項(xiàng)的不確定性暫不爭議，而是約定根據(jù)運(yùn)營的實(shí)際情況調(diào)整企業(yè)的估值，從而重新劃定雙方的利潤邊界。通俗點(diǎn)說就是投資方和融資方在達(dá)成協(xié)議的時候，對未來某種不確定情況的約定，如果約定條件出現(xiàn)，那么投資方可以行使某種權(quán)利，用以補(bǔ)償企業(yè)價值被高估的損失；反之，如果約定條件未出現(xiàn)，則融資方可以行使某種權(quán)利，用以補(bǔ)償企業(yè)價值被低估的損失。由于結(jié)果是不確定的，與賭博有點(diǎn)類似，因此被形象地稱為“對賭”。

對賭協(xié)議是投資協(xié)議的核心組成部分，是投資方衡量企業(yè)價值的計(jì)算方式和確保機(jī)制。對賭協(xié)議產(chǎn)生的根源在于企業(yè)未來盈利能力的不確定性，目的是通過激勵被投資方以實(shí)現(xiàn)投資方所設(shè)定的目標(biāo)，以此達(dá)到投資方利益最大化，同時根據(jù)對稱性原則，被投資方也必須拿出對等的博弈籌碼，充當(dāng)對既設(shè)目標(biāo)失敗損失的彌補(bǔ)，盡可能地實(shí)現(xiàn)投資交易的合理和公平。它既是投資方利益的保護(hù)傘，又對融資方起著一定的激勵作用。所以，對賭協(xié)議實(shí)際上是一種財務(wù)工具，是對企業(yè)估值的調(diào)整，是帶有附加條件的價值評估方式。

對賭協(xié)議的成立有賴于幾個前提：一是企業(yè)的股權(quán)能夠反映企業(yè)的整體價值，而這一整體價值的評估則依賴于企業(yè)未來的業(yè)績；二是企業(yè)價值雖然是由品牌、技術(shù)、管理等多要素構(gòu)成，但其最終將整體反映在企業(yè)未來的收益中；三是由于未來無法準(zhǔn)確預(yù)知，因而企業(yè)價值的判斷有賴于未來的實(shí)際業(yè)績體現(xiàn)。正是基于上述前提，對賭協(xié)議的實(shí)質(zhì)是股權(quán)轉(zhuǎn)讓方和收購方對企業(yè)未來的不同預(yù)期。

我國由于尚缺乏明確的法律規(guī)定，對賭協(xié)議是否合法有效，一直處于模糊狀態(tài)。但在國際企業(yè)對國內(nèi)企業(yè)的投資中，對賭協(xié)議已經(jīng)被廣泛采納。在創(chuàng)業(yè)型企業(yè)投資、成熟型企業(yè)投資中，都有對賭協(xié)議成功應(yīng)用的案例。

“對賭”的風(fēng)險主要有哪些

對賭協(xié)議的最高境界是獲取“雙贏”，但是要想達(dá)到這樣的結(jié)果，對于投融資雙方來說，一些風(fēng)險需要格外的關(guān)注和重視。

——不切實(shí)際的業(yè)績目標(biāo)。

企業(yè)家和投資者切勿混淆了戰(zhàn)略層面和執(zhí)行層面的問題。“對賭”機(jī)制中如果隱含了不切實(shí)際的業(yè)績目標(biāo)，強(qiáng)勢意志的投資者資本注入后，將會放大企業(yè)本身不成熟的商業(yè)模式和錯誤的發(fā)展戰(zhàn)略，從而把企業(yè)推向困境。

——急于獲得高估值融資。

企業(yè)家急于獲得高估值融資，又對自己的企業(yè)發(fā)展充滿信心，而忽略了詳細(xì)衡量和投資人要求的差距，以及內(nèi)部或者外部當(dāng)經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的不可控變數(shù)帶來的負(fù)面影響。

——忽略控制權(quán)的獨(dú)立性。

企業(yè)家常會忽略控制權(quán)的獨(dú)立性。商業(yè)協(xié)議建立在雙方的尊重之上，但也不排除有投資方在資金緊張的情況下，向目標(biāo)公司安排高管，插手公司的管理，甚至調(diào)整其業(yè)績。

——業(yè)績未達(dá)標(biāo)而失去控股權(quán)。

一般來說，國內(nèi)企業(yè)間的對賭協(xié)議相對較為溫和，但很多國外的投資方對企業(yè)業(yè)績要求極為嚴(yán)厲，很可能因?yàn)闃I(yè)績發(fā)展低于預(yù)期，而奉送企業(yè)的控制權(quán)。

因勢利導(dǎo)來規(guī)避風(fēng)險

對于已經(jīng)簽訂對賭協(xié)議或者急于融資不得不簽類似協(xié)議的企業(yè)，應(yīng)該有效控制這類協(xié)議的“魔性”。

首先，要注意推敲對方的風(fēng)險規(guī)避條款。在簽訂對賭協(xié)議時，要注意設(shè)定合理的業(yè)績增長幅度，最好將對賭協(xié)議設(shè)為重復(fù)博弈結(jié)構(gòu)，降低當(dāng)事人在博弈中的不確定性。

其次，在一些合同細(xì)節(jié)方面也要特別注意，要充分考慮“對賭”雙方是否公平，可以設(shè)立“保底

條款”。如果沒有保底條款，即使企業(yè)經(jīng)營不錯，PE（這里指市盈率，即股權(quán)價格）也可能降為0。

另外，對于準(zhǔn)備簽訂對賭協(xié)議的企業(yè)，建議合理設(shè)置“對賭”籌碼，確定恰當(dāng)?shù)钠跈?quán)行權(quán)價格。對于融資企業(yè)來說，設(shè)定“對賭”籌碼時，不能只看到贏得籌碼獲得的豐厚收益，更要考慮輸?shù)艋I碼是否在自己的風(fēng)險承受范圍之內(nèi)。

而對于那些已經(jīng)簽訂對賭協(xié)議的企業(yè)，則可以在出現(xiàn)不利局面時，申請調(diào)整對賭協(xié)議，使之更加公平。企業(yè)可以要求在對賭協(xié)議中加入更多柔性條款，比如財務(wù)績效、贖回補(bǔ)償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層等多方面指標(biāo)，從而讓協(xié)議更加均衡可控。

合理設(shè)定“對賭”的評判標(biāo)準(zhǔn)

要想實(shí)現(xiàn)雙贏，關(guān)鍵是要設(shè)定合理的“對賭”標(biāo)準(zhǔn)。對于融資方的企業(yè)管理層來說，全面分析企業(yè)綜合實(shí)力，設(shè)定有把握的“對賭”標(biāo)準(zhǔn),是維護(hù)自己利益的關(guān)鍵渠道。企業(yè)管理層除了準(zhǔn)確判斷企業(yè)自身的發(fā)展?fàn)顩r外，還必須對整個行業(yè)的發(fā)展態(tài)勢，如行業(yè)情況、競爭者情況、核心競爭力等有良好的把握,才能在與機(jī)構(gòu)投資者的談判中掌握主動。

“對賭”雙方都要調(diào)低預(yù)期。盡管對賭協(xié)議不是導(dǎo)致企業(yè)敗局的元兇，但在絕大多數(shù)情況下，“對賭協(xié)議”讓輸家（特別是融資方）雪上加霜也是不爭的事實(shí)。因此，重新考量對賭協(xié)議的機(jī)制、作用并認(rèn)真研判其中利弊，對求資若渴的本土企業(yè)來說也是異常重要。

設(shè)置對賭協(xié)議條款的重要目的是給目標(biāo)企業(yè)（包括企業(yè)原管理層）帶來“激勵效應(yīng)”，但過分的激勵也可能會讓企業(yè)變得非理性甚至走入歧途。特別是對于風(fēng)險投資人，他們更加關(guān)注的是短期效益和自身安全撤退，這與企業(yè)追求長期持續(xù)發(fā)展的經(jīng)營目標(biāo)發(fā)生沖突，一旦二者不能很好調(diào)適和校正，一有變故必將傷筋動骨。

不管是原始股東，還是新進(jìn)入的風(fēng)險投資人，在對賭協(xié)議中一定要主動調(diào)低雙方的預(yù)期，盡可能為目標(biāo)企業(yè)多留足靈活進(jìn)退、自主經(jīng)營的空間才是明智之舉。

2013年初，業(yè)界廣為關(guān)注的國內(nèi)首例PE對賭協(xié)議訴訟案落槌。最終，最高法院做出終審判決，認(rèn)定海富投資與甘肅世恒大股東香港迪亞公司之間的對賭協(xié)議合法有效。

這是一場持續(xù)了4年的拉鋸戰(zhàn)，其過程跌宕起伏，頗值得回味和思考。

2007年底，海富投資以現(xiàn)金2000萬元人民幣對甘肅世恒進(jìn)行增資，占甘肅世恒總注冊資本的3.85%。同時，合約約定了對賭條款：如果2008年甘肅世恒凈利潤低于3000萬元人民幣，海

富投資有權(quán)要求甘肅世恒予以補(bǔ)償，如果甘肅世恒未履行補(bǔ)償，海富投資有權(quán)要求香港迪亞（甘肅世恒為其全資子公司）履行補(bǔ)償義務(wù)。

2008年，有色金屬全行業(yè)哀鴻遍野，甘肅世恒的利潤跌到2.68萬元。根據(jù)對賭協(xié)議，甘肅世恒需補(bǔ)償海富投資1998萬元。2009年，在多次溝通未果后，海富投資訴至蘭州市中級人民法院，要求甘肅世恒、香港迪亞賠償1998.2萬元。

一審法院認(rèn)為，此案爭議焦點(diǎn)在于前述補(bǔ)償條款是否有效。2010年底，一審法院判定，這一條款不符合《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第八條關(guān)于企業(yè)利潤根據(jù)合營各方注冊資本的比例進(jìn)行分配的規(guī)定，同時損害了公司利益及公司債權(quán)人利益，不符合《公司法》第二十條第一款的規(guī)定。故該院駁回了海富投資的全部請求。隨后，海富投資向甘肅省高級人民法院提起上訴。

二審法院認(rèn)為，本案爭議焦點(diǎn)是上述補(bǔ)償條款是否有法律效力。最終認(rèn)定，海富投資作為聯(lián)營一方向聯(lián)營體投資，但不參加共同經(jīng)營，也不承擔(dān)風(fēng)險責(zé)任，不論盈虧均按期收回本息，是“名為聯(lián)營，實(shí)為借貸”，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)合同無效。同時，二審法院判定，海富投資除已計(jì)入甘肅世恒注冊資本的114.8萬元，其他1885.2萬元應(yīng)屬名為投資實(shí)為借貸，并判甘肅世恒和香港迪亞向海富投資返回1885.2萬元及占有期間的利息。甘肅世恒、香港迪亞等不滿二審判決，上訴到最高法院。最高法院認(rèn)為，前述補(bǔ)償條款使海富投資可以取得相對固定的收益，該收益脫離了甘肅世恒的經(jīng)營業(yè)績，損害了公司利益和公司債權(quán)人利益，一審、二審認(rèn)為這部分條款無效是正確的；二審認(rèn)為海富投資的其他1885.2萬元投資名為聯(lián)營實(shí)為借貸，沒有法律依據(jù)，予以糾正。前述補(bǔ)償條款中，香港迪亞對海富投資的補(bǔ)償承諾，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是有效的。并最終判定，香港迪亞向海富投資支付協(xié)議補(bǔ)償款1998.2萬元。

最高院的判決，實(shí)際上是否認(rèn)了投資方與被投資公司之間損害公司及公司債權(quán)人利益的對賭條款的法律效力，但認(rèn)可了投資方與被投資公司股東之間對賭條款的合法有效性。

海富投資訴甘肅世恒案之所以受到廣泛關(guān)注，是因?yàn)樵摪甘菄鴥?nèi)首例對賭協(xié)議訴訟案，法院判決結(jié)果對于對賭協(xié)議是否合法有效具有示范效應(yīng)。而審理過程可謂一波三折，一審、二審、終審的判決和判決依據(jù)各不相同，正證明了對賭協(xié)議合法性在中國的模糊狀態(tài)。最高院的最終判決明確表明了法律立場，為對賭協(xié)議合法有效提供了判例依據(jù)，具有標(biāo)桿意義。

第三篇：對賭協(xié)議成PE退出渠道

對賭協(xié)議成PE退出渠道：IPO遭封 并購?fù)顺鰞H能保底？

發(fā)布時間： 2013-3-2 10:13:00來源： 上海國資作者： 王錚相關(guān)行業(yè)： 投資行業(yè)

PE投資退出的傳統(tǒng)渠道有兩種，一種是傳統(tǒng)的IPO退出，另一種就是對賭協(xié)議

PE行業(yè)的冬天來了。

2012年，對于國內(nèi)的VC/PE行業(yè)來說，可能是一個轉(zhuǎn)折的年份。自2011年下半年至今，PE市場活躍度持續(xù)下滑。據(jù)投中集團(tuán)統(tǒng)計(jì)，2012年前三季度披露募資完成的基金數(shù)量，分別為18支、22支和23支;募資完成規(guī)模分別為73.4億美元、18.4億美元和33.3億美元。募資基金數(shù)量同比下降85%，募資規(guī)模則亦下降了70%左右。

市場人士認(rèn)為，目前PE基金普遍面臨三大困難，一是募資困難;有限合伙人LP數(shù)量減少、斷供、實(shí)際出資減少;二是投資困難;各類投資項(xiàng)目都處于下降的走向趨勢，很難找到投資項(xiàng)目;三是退出困難;一級市場和二級市場行情轉(zhuǎn)淡，私募基金2011年全年的收益為負(fù)17.8%，2012年平均回報率為2—3倍，加上中國證券市場近4個月沒有一單IPO，PE虧損漸成常態(tài)?！跋?009年和2010年那樣回報率動輒30—50倍的暴利時代已經(jīng)終結(jié)?！笔袌鋈耸勘硎?。冷靜下來的PE行業(yè)正在尋找新的投資和退出渠道。參與并購

企業(yè)大步海外并購給與PE參與機(jī)會。近年來國內(nèi)企業(yè)開始接受投行、VC/PE等金融機(jī)構(gòu)一起組團(tuán)出海。

事實(shí)上，企業(yè)和PE合作對外投資有不少成功案例，比如2008年中聯(lián)重科聯(lián)合弘毅投資、高盛、曼達(dá)林基金收購意大利CIFA公司;2012年，三一重工聯(lián)合中信產(chǎn)業(yè)投資基金全額收購德國普茨邁斯特公司等。

中國企業(yè)“走出去”并購過程確實(shí)蘊(yùn)藏投資價值。

據(jù)數(shù)據(jù)，2011年VC/PE支持的海外并購案例有17起，交易總金額為59.58億美元。

2012年，聯(lián)想控股旗下弘毅投資為此專門成立跨境收購項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)，專職負(fù)責(zé)海外并購項(xiàng)目。

據(jù)數(shù)據(jù)，截至2012年11月，國內(nèi)PE通過IPO退出的項(xiàng)目降至60%，而通過MBO、并購和股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出的比例提升至37%。

不過，并購的回報率并不高，這是PE參與并購?fù)顿Y的軟肋。

“如果企業(yè)海外并購缺少資金，通常情況下是向PE借款融資，如果并購成功，PE將用債轉(zhuǎn)股的方式作為股東，再和企業(yè)以什么條件回購股份。”深創(chuàng)投滬浙片區(qū)總經(jīng)理尹於舜對《上海國資》表示。

他表示，一般情況下，回報率可能最高在8%—10%左右?！安粫^IPO的收益，因?yàn)椴⒉皇敲考也①徠髽I(yè)都能上市?！?/p>

多數(shù)PE行業(yè)人士認(rèn)為，國內(nèi)企業(yè)并購海外企業(yè)，成功仍是極為少數(shù)?！昂罄m(xù)因?yàn)槲幕凸芾碛^念不一樣，成長性不理想，還有一部分原因是國內(nèi)企業(yè)并不知道并購對象藏有多少陷阱和負(fù)債?！币端幢硎尽?/p>

雖然當(dāng)前國際上以IPO形式退出占比約9%，而并購轉(zhuǎn)讓占絕大多數(shù)比例。但與尹於舜一樣，大多數(shù)PE基金對以并購?fù)顺鋈猿窒喈?dāng)謹(jǐn)慎態(tài)度。

尹於舜認(rèn)為，如果并購后的企業(yè)能上市，則PE樂于參與，此外，最可能的是簽訂對賭協(xié)議。

多數(shù)投資界人士表示，目前中國PE投資退出渠道主要有兩種，一種是傳統(tǒng)的IPO退出，另一種就是對賭協(xié)議。而因?yàn)閷€協(xié)議不健全、有違風(fēng)險公擔(dān)原則，導(dǎo)致并不普及。而并購?fù)顺鰞H承擔(dān)為投資回報保底的角色。市場人士認(rèn)為，如果2013年二級市場行情回暖，PE重擠“IPO退出”的熱鬧場面仍會重演。投資階段前移

大約3年前，深創(chuàng)投開始將投資盯住中小企業(yè)培育發(fā)展期。

“我們幫助企業(yè)爬坡，看中有前景的中小企業(yè)，做好項(xiàng)目普查?！币端幢硎尽?/p>

但他承認(rèn)，因?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)低迷，相當(dāng)部分企業(yè)并沒達(dá)到承諾的業(yè)績。而且，當(dāng)被投資企業(yè)需要第二輪投資時，往往LP已不希望再追加投資。

不過，深創(chuàng)投并沒打算放棄。

“投資收益來源于兩方面，一是成長性收益，一是資本市場收益?，F(xiàn)在資本市場收益空間越來越窄，高溢價的時代已經(jīng)過去，那我們的重心是在投資過程中，如何提高企業(yè)的成長性溢價?！币端幢硎尽?/p>

“我們內(nèi)部已經(jīng)加強(qiáng)了對Pre-IPO項(xiàng)目的審核。”達(dá)晨創(chuàng)投人士表示。據(jù)媒體報道，達(dá)晨創(chuàng)投的投資方向是，60%的資金將是成長性項(xiàng)目，10%—20%做Pre-IPO項(xiàng)目。

放緩節(jié)奏成為各PE基金的共同選擇。深圳力合創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司董事長朱方表示：“會適當(dāng)?shù)胤怕_步，比較理智地按照整個金融投資的規(guī)律做工作。” 云鋒基金董事總經(jīng)理黃曉濱亦對外表示：現(xiàn)在做PE投資，關(guān)鍵是要去判斷企業(yè)未來的成長性，真正的好公司估值并沒有下降，都在10倍以上的水平。如果要指望在股權(quán)投資上有好的回報，就要把投資階段往前提，雖然風(fēng)險更大，但可能回報率更高。

在深創(chuàng)投看來，因?yàn)楹暧^經(jīng)濟(jì)形勢下行，相對有比較優(yōu)勢的企業(yè)會浮現(xiàn)出來。他們目前的投資方向是新技術(shù)新材料或有商業(yè)新模式的企業(yè)?！皬男袠I(yè)來說，我們會投資有關(guān)消費(fèi)、節(jié)能環(huán)保領(lǐng)域，未來空間可能會較大?！币端幢硎?。不過，若投資企業(yè)前期，這對PE投資后管理挑戰(zhàn)巨大。

上海市股權(quán)投資協(xié)會對PE基金的建議是，受宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，企業(yè)的發(fā)展舉步維艱，受資企業(yè)對PE投資增值服務(wù)要求越來越高?！癙E基金必須做好投后管理，和企業(yè)一起共度難關(guān)，從而使所投項(xiàng)目取得良好回報。”

事實(shí)上，PE投資前移的另一個重要原因是政府的推動作用。由于地方政府有意推動新興技術(shù)領(lǐng)域企業(yè)發(fā)展，所以，在一些投向早期項(xiàng)目的PE資金中都有政府的身影。

PE于是加強(qiáng)與政府引導(dǎo)基金合作力度。

與政府引導(dǎo)基金合作

PE與政府引導(dǎo)基金合作，除了雙方都有投資企業(yè)前期的共同目標(biāo)外，從PE的眼光來看，政府引導(dǎo)基金、天使基金、大型企業(yè)等投資者擁有較為穩(wěn)定的資金來源，在目前整個投資市場格局中扮演的作用愈發(fā)重要?！斑@些基金的設(shè)立將大大拓寬VC/PE融資渠道?！鄙虾Ｊ泄蓹?quán)協(xié)會相關(guān)人士表示。

另外，更重要的是，與政府引導(dǎo)基金合作，對PE的專業(yè)化要求較高?！罢龑?dǎo)基金重要的是，通過扶持一些初創(chuàng)型或高科技的企業(yè)，最終形成一些當(dāng)?shù)爻晒Φ漠a(chǎn)業(yè)。在這個過程中，地方政府需要的是專業(yè)的基金管理公司。他們可以為地方政府選擇什么樣的產(chǎn)業(yè)突圍，設(shè)立什么類型的子基金確定方向?！笔袌鲅芯咳耸勘硎?。

尹於舜亦表示，與政府引導(dǎo)基金合作，會吸引各類專業(yè)人士，“更加加強(qiáng)行業(yè)間的技術(shù)協(xié)作和合作，增強(qiáng)PE對企業(yè)的增值服務(wù)?！?/p>

但政府引導(dǎo)基金，有可能會產(chǎn)生PE和政府間的矛盾。諸如政府推薦項(xiàng)目，而PE可能并不認(rèn)同。

“我們與地方政府合作的前提條件，必須是深創(chuàng)投的投資委員會做決定，根據(jù)市場和商業(yè)原則決定投資與否?！币端幢硎?。

他表示，在政府引導(dǎo)基金合作過程中，確有政府推薦項(xiàng)目，但他們不會違背自己的投資原則?！巴顿Y的可行性和企業(yè)的可盈利性是我們較為看重的。比如，我們不會參與一家為政府做基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)的企業(yè)，但會投資為城市基礎(chǔ)建設(shè)提供各類服務(wù)的中小企業(yè)。”

除與地方政府引導(dǎo)基金合作外，PE目前還希望參與國企改革重組。

2012年5月，國務(wù)院國資委發(fā)布《關(guān)于國有企業(yè)改制重組中積極引入民間投資的指導(dǎo)意見》，該《意見》引人注意地指出，民間投資主體之間或者民間投資主體與國有企業(yè)之間可以共同設(shè)立股權(quán)投資基金，參與國有企業(yè)改制重組，共同投資戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，并開展境外投資。

上海市股權(quán)協(xié)會人士對《上海國資》表示，比如，國有企業(yè)可以和PE合作，培育新興產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目?！巴ㄟ^引入投資基金，對于國有企業(yè)而言會大大提高項(xiàng)目的運(yùn)行效率，而且出資人的多元化，也會提高對項(xiàng)目本身的監(jiān)督效力，提升國有企業(yè)的公司治理水平，更好的實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)的保值增值?！?/p>

不過，對PE來說，更多的機(jī)遇在于，很多國有企業(yè)在改制過程中都需要對一些產(chǎn)業(yè)進(jìn)行剝離，但這些產(chǎn)業(yè)對于單個民營企業(yè)而言又顯得太龐大。“共同設(shè)立股權(quán)投資基金就可以解決這個問題，成為民間資本撬動國有企業(yè)改革的有效杠桿?！眹鴦?wù)院國資委研究中心企業(yè)研究部部長王志剛對媒體表示。

風(fēng)險投資界的GP和LP是什么意思？LP=limit parter 有限合作人GP=general parter 一般合作人LP就是出錢的不直接參與投資的,GP類似職業(yè)經(jīng)理人,不出錢直接找項(xiàng)目進(jìn)行投資管理的。Limited Partnership(LP)通譯為有限合伙。有限合伙企業(yè)中又分LP指的是有限合伙人limited partner,就是出錢的,僅僅投資資本,但不參與公司管理。GP指得是普通合伙人,general partner,就是負(fù)責(zé)投資管理的,兩方面合起來就采用有限合伙的方式。Limited Partnership這種制度安排是由資金的所有者向貿(mào)易操作者提供資金,投資者按約定獲取利潤的一部分,但不承擔(dān)超過出資之外的虧損;如果經(jīng)營者不存在個人過錯,投資者亦不得要求經(jīng)營者對其投資損失承擔(dān)賠償責(zé)任。20世紀(jì)以來,風(fēng)險投資行為采用的主要組織形式即為

有限合伙(LP),且通常以基金的形式存在。投資人以出資為限對合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任,而基金管理人以普通合伙人的身份對基金進(jìn)行管理并對合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無限責(zé)任。這樣既能降低投資人的風(fēng)險,又能促使基金管理人為基金的增值勤勉謹(jǐn)慎服務(wù)。

第四篇：對賭協(xié)議經(jīng)典案例解析

對賭協(xié)議經(jīng)典案例解析

對賭協(xié)議最初由國外引進(jìn)，摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資蒙牛，是對賭協(xié)議在創(chuàng)業(yè)型企業(yè)中應(yīng)用的典型案例。

“對賭協(xié)議”也為本土投資機(jī)構(gòu)所使用。2007年11月，東方富海等機(jī)構(gòu)投資8000萬元于無錫某太陽能公司，其中5000萬元以增資方式進(jìn)入公司股本，另外3000萬元以委托銀行貸款的方式借給企業(yè)，增資的資金直接換取企業(yè)股權(quán)，委托銀行貸款的資金作為“業(yè)績對賭”的籌碼。協(xié)議約定，如果該企業(yè)完成2007、2008年預(yù)期目標(biāo)，則3000萬元的委托銀行貸款無須歸還投資人，且投資人在該企業(yè)中股權(quán)比例不變，從而令企業(yè)的估值得到提升。2007年，該公司超過預(yù)計(jì)業(yè)績目標(biāo)將近20%，并于2008年10月提前完成業(yè)績目標(biāo)，對賭實(shí)現(xiàn)雙贏。

經(jīng)典案例之一：

融資方：蒙牛乳業(yè)

投資方：摩根士丹利等三家國際投資機(jī)構(gòu) 簽訂時間：2003 主要內(nèi)容：2003至2006年，如果蒙牛業(yè)績的復(fù)合增長率低于50％，以牛根生為首的蒙牛管理層要向外資方賠償7800萬股蒙牛股票，或以等值現(xiàn)金代價支付；反之，外方將對蒙牛股票贈予以牛根生為首的蒙牛管理團(tuán)隊(duì)

目前狀況：已完成，蒙牛高管獲得了價值數(shù)十億元股票

1999年1月，牛根生創(chuàng)立了“蒙牛乳業(yè)有限公司”，公司注冊資本100萬元。后更名為“內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)股份有限公司”（以下簡稱“蒙牛乳業(yè)”）。2001年底摩根士丹利等機(jī)構(gòu)與其接觸的時候，蒙牛乳業(yè)公司成立尚不足三年，是一個比較典型的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)。

2002年6月，摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資者在開曼群島注冊了開曼公司。2002年9月，蒙牛乳業(yè)的發(fā)起人在英屬維爾京群島注冊成立了金牛公司。同日，蒙牛乳業(yè)的投資人、業(yè)務(wù)聯(lián)系人和雇員注冊成立了銀牛公司。金牛和銀牛各以1美元的價格收購了開曼群島公司50%的股權(quán)，其后設(shè)立了開曼公司的全資子公司——毛里求斯公司。同年10月，摩根士丹利等三家國際投資機(jī)構(gòu)以認(rèn)股方式向開曼公司注入約2597萬美元（折合人民幣約2.1億元），取得該公司90.6%的股權(quán)和49%的投票權(quán)，所投資金經(jīng)毛里求斯最終換取了大陸蒙牛乳業(yè)66.7%的股權(quán)，蒙牛乳業(yè)也變更為合資企業(yè)。

2003年，摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)與蒙牛乳業(yè)簽署了類似于國內(nèi)證券市場可轉(zhuǎn)債的“可換股文據(jù)”，未來換股價格僅為0.74港元／股。通過“可換股文據(jù)”向蒙牛乳業(yè)注資3523萬美元，折合人民幣2.9億元?！翱蓳Q股文據(jù)”實(shí)際上是股票的看漲期權(quán)。不過，這種期權(quán)價值的高低最終取決于蒙牛乳業(yè)未來的業(yè)績。如果蒙牛乳業(yè)未來業(yè)績好，“可換股文據(jù)”的高期權(quán)價值就可以兌現(xiàn)；反之，則成為廢紙一張。

為了使預(yù)期增值的目標(biāo)能夠兌現(xiàn)，摩根士丹利等投資者與蒙牛管理層簽署了基于業(yè)績增長的對賭協(xié)議。雙方約定，從2003年～2006年，蒙牛乳業(yè)的復(fù)合年增長率不低于50%。若達(dá)不到，公司管理層將輸給摩根士丹利約6000萬～7000萬股的上市公司股份；如果業(yè)績增長達(dá)到目標(biāo)，摩根士丹利等機(jī)構(gòu)就要拿出自己的相應(yīng)股份獎勵給蒙牛管理層。

2004年6月，蒙牛業(yè)績增長達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。摩根士丹利等機(jī)構(gòu)“可換股文據(jù)”的期權(quán)價值得以兌現(xiàn)，換股時蒙牛乳業(yè)股票價格達(dá)到6港元以上；給予蒙牛乳業(yè)管理層的股份獎勵也都得以兌現(xiàn)。摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資者投資于蒙牛乳業(yè)的業(yè)績對賭，讓各方都成為贏家。

投資特點(diǎn)分析：

摩根士丹利對于蒙牛乳業(yè)基于業(yè)績的對賭之所以能夠劃上圓滿句號，總結(jié)歸納，該份對賭協(xié)議中有如下七個特點(diǎn)：一是投資方在投資以后持有企業(yè)的原始股權(quán)，如摩根士丹利等三家國際投資機(jī)構(gòu)持有開曼公司90.6%的股權(quán)和49%的投票權(quán)；二是持有高杠桿性（換股價格僅為0.74港元／股）的“可換股文據(jù)”；三是高風(fēng)險性（可能輸給管理層幾千萬股股份）；四是投資方不是經(jīng)營乳業(yè)，不擅長參與經(jīng)營管理，僅是財務(wù)型投資；五是股份在香港證券市場流動自由；六是蒙牛乳業(yè)雖然是創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，但企業(yè)管理層原來在同一類型企業(yè)工作，富有行業(yè)經(jīng)驗(yàn)；七是所投資的企業(yè)屬于日常消費(fèi)品行業(yè)，周期性波動小，一旦企業(yè)形成相對優(yōu)勢，競爭對手難以替代，投資的行業(yè)風(fēng)險小。

案例之二：

融資方：中國永樂

投資方：摩根士丹利、鼎暉投資等 簽訂時間：2005 主要內(nèi)容：永樂2007年（可延至2008年或2009年）的凈利潤高于7.5億元（人民幣，下同），外資方將向永樂管理層轉(zhuǎn)讓4697.38萬股永樂股份；如果凈利潤等于或低于6.75億元，永樂管理層將向外資股東轉(zhuǎn)讓4697.38萬股；如果凈利潤不高于6億元，永樂管理層向外資股東轉(zhuǎn)讓的股份最多將達(dá)到9394.76萬股，相當(dāng)于永樂上市后已發(fā)行股本總數(shù)（不計(jì)行使超額配股權(quán)）的4.1％

目前狀況：永樂未能完成目標(biāo)，導(dǎo)致控制權(quán)旁落，最終被國美電器并購

上海永樂家用電器有限公司（以下簡稱“永樂家電”）成立于1996年。從業(yè)績上看，永樂家電成立初年銷售額只有100萬元，到2004年已經(jīng)實(shí)現(xiàn)近百億元；在市場適應(yīng)性上，永樂家電經(jīng)歷了家電零售業(yè)巨大變革的洗禮，是一家比較成熟的企業(yè)。

2005年1月，摩根士丹利和鼎暉斥資5000萬美元收購當(dāng)時永樂家電20％的股權(quán)，收購價格相當(dāng)于每股約0.92港元。根據(jù)媒體報道，摩根士丹利在入股永樂家電以后，還與企業(yè)形成約定：無償獲得一個認(rèn)股權(quán)利，在未來某個約定的時間，以每股約1.38港元的價格行使約為1765萬美元的認(rèn)股權(quán)。

這個認(rèn)股權(quán)利實(shí)際上也是一個股票看漲期權(quán)。為了使看漲期權(quán)價值兌現(xiàn)，摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)管理層簽署了一份“對賭協(xié)議”。招股說明書顯示，如果永樂2007年（可延至2008年或2009年）的凈利潤高于7.5億元人民幣，外資股東將向永樂管理層轉(zhuǎn)讓4697.38萬股永樂股份；如果凈利潤相等或低于6.75億元，永樂管理層將向外資股東轉(zhuǎn)讓4697.38萬股；如果凈利潤不高于6億元，永樂管理層向外資股東轉(zhuǎn)讓的股份最多將達(dá)到9394.76萬股，這相當(dāng)于永樂上市后已發(fā)行股本總數(shù)（不計(jì)行使超額配股權(quán)）的約4.1%。凈利潤計(jì)算不能含有水份，不包括上海永樂房地產(chǎn)投資及非核心業(yè)務(wù)的任何利潤，并不計(jì)任何額外或非經(jīng)常收益。

由于摩根士丹利投資永樂電器的對賭協(xié)議行權(quán)時間是2007年以后，目前尚無法知曉其結(jié)果，但從永樂電器2005年10月13日宣布其在港上市配售及公開發(fā)售股份的結(jié)果來看，永樂電器每股發(fā)售價定為2.25港元；到11月24日，永樂電器收盤價上漲到2.85

港元。相對于摩根士丹利的原始入股價格，以及每股約1.38港元的認(rèn)購權(quán)，摩根士丹利近期的收益回報已比較有保障。

投資特點(diǎn)分析：

在摩根士丹利投資永樂電器的對賭協(xié)議中，通過總結(jié)分析，也有如下七個特點(diǎn)：一是投資方在投資以后低價持有企業(yè)的原始股權(quán)，如摩根士丹利永樂家電20％的股權(quán)；二是持有認(rèn)購權(quán)杠桿性降低，認(rèn)股價格為1.38港元／股；三是高風(fēng)險性（可能輸給管理層幾千萬股股份）；四是投資方不經(jīng)營零售業(yè)，不參與經(jīng)營管理，僅作財務(wù)型投資；五是股份在香港證券市場流動自由；六是永樂是成熟型企業(yè)，經(jīng)歷了行業(yè)的變革與市場的洗禮；七是所投資的企業(yè)屬于零售行業(yè)，規(guī)模效應(yīng)明顯，一旦企業(yè)形成相對優(yōu)勢，競爭對手則難以替代。目前，對賭已經(jīng)使投資方達(dá)到了第一步贏利的目的。

案例之三：

融資方：深南電 投資方：杰潤

深南電對賭杰潤第一份合約： 有效期為2008年3月3日~12月31日，由三個期權(quán)合約構(gòu)成。當(dāng)浮動價（每個決定期限內(nèi)紐約商品交易所當(dāng)月輕質(zhì)原油期貨合約的收市結(jié)算價的算術(shù)平均數(shù)）高于63.5美元/桶時，公司每月可獲30萬美 元的收益（20萬桶×1.5美元/桶）；浮動價低于63.5美元/桶，高于62美元/桶時，公司每月可得（浮動價 －62美元/桶）×20萬桶的收益；浮動價低于62美元/桶時，公司每月需向杰潤公司支付與（62美元/桶－ 浮動價）×40萬桶等額的美元。

該合約的簽訂時間是2008年3月12日，代號為165723967102.11。當(dāng)天，紐約商品交易所輕質(zhì)原油期貨價格指數(shù)收報106.81美元/桶。這個合約在當(dāng)時看來，貌似風(fēng)險不大，因?yàn)榇蟛糠质袌鋈耸空J(rèn)為，原油期價在12月31日前跌破62美元/桶的概率不高。

投資案例分析：

這份合約對于深南電的收益設(shè)計(jì)得如此“吝嗇”——在62美元/桶上方，不管油價漲到什么位置，每月最多獲得30萬美元的收益；而對深南電的風(fēng)險卻設(shè)計(jì)得充滿玄機(jī)——只要油價跌破62美元/桶，將按照40萬桶的兩倍于深南電收益計(jì)算量的系數(shù)，乘以62

美元/桶以下的差價，這將是一個虧損額巨大的 數(shù)字。假定今年年底前油價跌至40美元/桶，深南電每月將最多付出880萬美元。而深南電2007年的全年凈利潤折合美元也不過1700多萬美元。

案例之四：

融資方：碧桂園 投資方：美林

2008年2月15日，碧桂園宣布發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資，并將融資的一半金額19.5億港元作為抵押品，與美林國際訂立了一份以現(xiàn)金結(jié)算的公司股份掉期協(xié)議。碧桂園當(dāng)時表示，公司有意回購股份，但公眾流通量只有16.86%，如果在市場上回購，可能會令公眾流通量低于15%的要求(一般上市公司要求公眾流通量在25%以上，但因碧桂園市值較大，所以獲豁免降至15%)。當(dāng)日后這批債券被換成股份，屆時便可以回購股份，而簽訂上述掉期協(xié)議，目的便是令公司鎖定未來的回購成本。該項(xiàng)合約的年期為2013年。

根據(jù)協(xié)議，若最終價格高于初步價格，則公司將向美林收取款項(xiàng)；若最終價格低于初步價格，則美林會收取款項(xiàng)。初步價格將按股份掉期公式厘定，而最終價格將參考指定平均日期有關(guān)股份價格的算術(shù)平均數(shù)。簡而言之，碧桂園賭的是股價漲，美林賭的是股價跌。

對賭巨虧12.415億元

在去年8月份碧桂園宣布其半年業(yè)績的時候，有關(guān)其股價對賭協(xié)議將出現(xiàn)的巨額虧損就已經(jīng)顯露頭角，以2008年6月30日的收盤價計(jì)算，該股份掉期的公允值損失約為4.428億元人民幣。

而隨著去年第四季度香港恒生指數(shù)大跌，碧桂園更是下跌慘重。去年2月15日，碧桂園宣布簽訂股價對賭協(xié)議當(dāng)天的收市價為6.82港元，而在12月31日，其股價已跌至1.9港元，不到一年，碧桂園的股價已經(jīng)累計(jì)下跌超過70%。

股價大跌，令碧桂園不得不承受上述股價對賭協(xié)議的虧損。年報顯示，以去年12月31日碧桂園的收市價計(jì)算，上述股份掉期合約的公允值損失擴(kuò)大至約為12.415億元人民幣。在股價對賭虧損的拖累下，去年碧桂園凈利潤大幅下滑了66.7%，為13.78億元

人民幣。在2007年，該公司凈利潤高達(dá)42億元人民幣。

對賭協(xié)議的執(zhí)行只可能有兩個結(jié)果，雙贏或雙輸。

創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)輸?shù)臅r候，投資人肯定也要輸。這似乎有悖于市場上普遍的認(rèn)識—創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)達(dá)到協(xié)議要求，投資人雖然付出了部分股權(quán)，卻得到估值上升的回報；未達(dá)到協(xié)議要求，投資人則可通過更多的股權(quán)甚至企業(yè)控制權(quán)來彌補(bǔ)股價下跌的損失，因此，無論創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)能否達(dá)到對賭目標(biāo)，投資人都能獲利。這一邏輯忽略了一個重要前提，即資本的募集不可能沒有代價，一個錯誤的投資決策，即使收回了成本，也難以彌補(bǔ)其融資成本，更不用說在風(fēng)險投資中還有眾多連成本都收不回的項(xiàng)目。從投資人的角度看，我們希望企業(yè)賭贏，企業(yè)賭贏是雙贏，賭輸則是雙輸。只不過簽了對賭協(xié)議后，對企業(yè)形成了一定制約，可以盡量減小投資人的損失。

其它對賭案例一覽表：

1、融資方：雨潤食品 投資方：高盛投資 簽訂時間：2005 主要內(nèi)容：如果雨潤2005年盈利未能達(dá)到2.592億元，高盛等戰(zhàn)略投資者有權(quán)要求大股東以溢價20％的價格贖回所持股份

目前狀況：已完成，雨潤勝出

2、融資方：華潤集團(tuán)

投資方：摩根士丹利、瑞士信貸 簽訂時間：2008 主要內(nèi)容：兩家投行將分別以現(xiàn)金4.5486億港元認(rèn)購1.33億股華潤勵致（1193.HK）

增發(fā)股票，合同有效期為5年。若和約被持有到期，且華潤勵致最終股價高于參考價（3.42港元），華潤集團(tuán)將向兩家投行分別收取差價；若屆時股價低于3.42港元，那么兩家投行就會各自受到一筆付款

目前狀況：按最壞打算，華潤可能虧損9億港元

3、融資方：太子奶

投資方：高盛、英聯(lián)以及摩根士丹利

1996年，李途純創(chuàng)建湖南太子奶集團(tuán)生物科技發(fā)展責(zé)任公司，主打發(fā)酵乳酸菌乳飲料產(chǎn)品。“太子奶”三個字亦曾是全國的馳名商標(biāo)，更是所在地株洲市政府的納稅大戶。

但就在太子奶成立的十年后，一切開始發(fā)生變化。2006年11月，英聯(lián)投資與太子奶集團(tuán)合資成立離岸公司中國太子奶(開曼)控股有限公司，注資4000萬美元，同時其他兩大外資股東摩根士丹利、高盛分別注資1800萬美元和1500萬美元。有消息稱，在高盛、英聯(lián)以及摩根士丹利聯(lián)合注資太子奶集團(tuán)7300萬美元之際，實(shí)已暗含對賭協(xié)議。據(jù)公開信息顯示，在雙方最終7300萬美元融資協(xié)議條款中，暗藏如下內(nèi)容：在收到7300萬美元注資后的前3年，如果太子奶集團(tuán)業(yè)績增長超過50%，就可調(diào)整(降低)對方股權(quán)；如完不成30%的業(yè)績增長，太子奶集團(tuán)董事長李途純將會失去控股權(quán)。而在當(dāng)時，太子奶連續(xù)10年的復(fù)合增長率超過100%，確實(shí)給了李途純很大的底氣。但是李途純以賭徒的心態(tài)與國外私募基金對賭，籌資到手后又盲目激進(jìn)，先后在湖北、江蘇昆山、四川成都等地投入15億元建設(shè)生產(chǎn)基地，市場戰(zhàn)線也隨之越拉越廣，其間，遭國家宏觀調(diào)控和銀根緊縮以及金融危機(jī)的影響，再加上三聚氰胺事件爆發(fā)，太子奶受累行業(yè)低迷，李途純的做大謀略和上市夢遭到了毀滅性的重挫。

截至2008年7月28日，太子奶全國銷售額只完成了當(dāng)年計(jì)劃36億元的26.75%。太子奶很快陷入了嚴(yán)重的債務(wù)危機(jī)中。據(jù)株洲市政府組建的第三個太子奶問題調(diào)研小組的調(diào)查評估，太子奶的總負(fù)債額已高達(dá)26億元之多。2008年10月23日，在投行的壓力下，李途純終于在一份“不可撤銷協(xié)議”上簽字，約定雙方必須在一個月內(nèi)完成股權(quán)

轉(zhuǎn)讓。

4、融資方：中國動向 投資方：摩根士丹利

2009年3月25日，中國動向在發(fā)布年報的同時，宣布在與摩根士丹利長達(dá)3年的對賭中獲勝。這家運(yùn)營著著名運(yùn)動服裝品牌“Kappa”的公司，因其業(yè)績超過預(yù)期，根據(jù)協(xié)議管理層將獲得大摩無償轉(zhuǎn)讓的1%股份。

第五篇：PE對賭及合法性要件

PE對賭及合法性要件

仇吉軍

一、對賭簡述

PE是以募集基金或其他資金投資入股標(biāo)的公司，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出公司獲取股權(quán)升值價差收益的一種市場行為。對于標(biāo)的公司，是股權(quán)融資，對于基金來說，是一種風(fēng)險投資。中國在引入PE制度時，拒絕承認(rèn)合同中對賭約定的合法性，以致資本市場上PE合同中對賭條款及法律效力長期處于空白狀態(tài)。中國證監(jiān)會在上市審批時，就堅(jiān)持取締對賭約定。但是，資本市場的天然屬性使中國大陸PE無法避免投資客與項(xiàng)目所有人之間的“對賭”約定。2013年1月8號，最高人民法院對一起PE合同對賭條款爭議案件的判決，使“對賭”法律屬性和效力得以明確。這是一次中國市場經(jīng)濟(jì)體制在司法領(lǐng)域建立鏡像反映的成功實(shí)踐。

對賭協(xié)議又名估值調(diào)整機(jī)制，是為保護(hù)

PE出資人利益、減少其風(fēng)險的操作。內(nèi)容是PE投融資雙方約定：投資方因高估標(biāo)的公司價值產(chǎn)生損失時，有權(quán)獲得某種補(bǔ)償。為實(shí)現(xiàn)PE目的，對賭也會為標(biāo)的公司的控制人和管理層設(shè)計(jì)獎勵條款。這樣做，不僅是形式上的公平對等，更重要是體現(xiàn)PE為目的實(shí)現(xiàn)采取的正面激勵機(jī)制。一個成功的案例是蒙牛集團(tuán)與摩根士丹利等三家國際投資機(jī)構(gòu)的對賭。這個對賭是雙向的，結(jié)果是牛老板勝利。由于中國大陸存在對賭合法性承認(rèn)的障礙，各方是經(jīng)由開曼群島和英屬維爾京群島注冊多家離岸公司，經(jīng)多次并購操作以后實(shí)現(xiàn)。但是在中國大陸的其他PE對賭就不順利了。

二、案例

2007年底，PE機(jī)構(gòu)蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司（以下簡稱海富投資）與標(biāo)的公司 “甘肅世恒有色資源再利用有限公司”（以下簡稱甘肅世恒）、甘肅世恒大股東香港迪亞公司達(dá)成投資入股協(xié)議，其中約定甘肅世恒2008年凈利潤不低于3000萬元人民幣。否則，海富投資有權(quán)要求甘肅世恒予以補(bǔ)償，如果甘肅世恒未履行補(bǔ)償，海富投資有權(quán)要求香港迪亞履行補(bǔ)償義務(wù)。約定了補(bǔ)償金額計(jì)算公式，形成對賭條款。之后，海富投資以現(xiàn)金2000萬元人民幣對甘肅世恒進(jìn)行增資，占甘肅世恒總注冊資本的3.85%。2008年，有色行業(yè)全面下滑，甘肅世恒的利潤跌到2.68萬元。由于補(bǔ)償發(fā)生糾紛，海富投資2009年12月將甘肅世恒、迪亞公司和實(shí)際控制人陸波訴至蘭州市中級人民法院，要求按照PE合同補(bǔ)償1998.2萬元。

一審法院 2010年底作出判決，認(rèn)定對賭條款不符合《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第八條關(guān)于企業(yè)利潤根據(jù)合營各方注冊資本的比例進(jìn)行分配的規(guī)定；同時該條款損害公司利益及公司債權(quán)人利益，不符合《公司法》第二十條第一款的規(guī)定。故判決駁回了海富投資的全部訴訟請求。

海富投資向甘肅省高級人民法院提起上訴。二審法院認(rèn)為本案爭議焦點(diǎn)是對賭條款是否具有法律效力。最終認(rèn)定，海富投資作為聯(lián)營一方向聯(lián)營體（指甘肅世恒）投資，但不參加共同經(jīng)營，也不承擔(dān)風(fēng)險責(zé)任，不論盈虧均按期收回本息，是“名為聯(lián)營，實(shí)為借貸”，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)合同無效。二審法院判決，海富投資除已計(jì)入甘肅世恒注冊資本的114.8萬元（按3.85%實(shí)收資本計(jì)算），其他1885.2萬元應(yīng)屬名為投資實(shí)為借貸，甘肅世恒和迪亞公司連帶向海富投資返回1885.2萬元及占有期間的利息。

迪亞公司、甘肅世恒等不滿二審判決，申訴到最高法院。最高法院審理后認(rèn)為，投資入股協(xié)議補(bǔ)償條款使海富投資可以從投資標(biāo)的公司甘肅世恒取得相對固定的收益，該收益脫離了甘肅世恒的經(jīng)營業(yè)績，損害了公司利益和公司債權(quán)人利益，一審、二審認(rèn)為這部分條款無效是正確的；二審認(rèn)為海富投資的其他1885.2萬元投資名為聯(lián)營實(shí)為借貸，沒有法律依據(jù)，予以糾正；投資入股協(xié)議補(bǔ)償條款中，迪亞公司對海富投資的補(bǔ)償承諾，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是有效的。最終判決，迪亞公司向海富投資支付協(xié)議補(bǔ)償款1998.2萬元。

三、對賭合法性要件

PE是股權(quán)融資模式，適用公司法。最高法院在沒有立法規(guī)范前，認(rèn)定PE對賭條款可以具有合法效力，符合“民事法律領(lǐng)域堅(jiān)持當(dāng)事人自決優(yōu)先”的原則。為此，需要展開對對賭約定有效的法律要件的討論。

1、依照公司法，PE投資標(biāo)的公司后即成為其股東，GP的合同相對人應(yīng)當(dāng)是其他股東。如果對賭協(xié)議涉及公司優(yōu)先保障一個股東利益，則標(biāo)的公司因履行協(xié)議造成償債能力下降，勢必對其他債權(quán)人構(gòu)成風(fēng)險提升。為保障社會交易安全，禁止投資人與公司之間的對賭條款是法律應(yīng)然。業(yè)內(nèi)有人認(rèn)為所有對賭條款都應(yīng)當(dāng)有效，甚至提出邀請債權(quán)人參與PE合同共同簽署對賭條款以使 GP與標(biāo)的公司對賭條款合法化，是錯誤的，也是不必要、不可行的。標(biāo)的公司不具備投資入股協(xié)議當(dāng)事人的權(quán)力能力。

2、司法裁判審查PE及GP與公司原股東之間的對賭條款時，應(yīng)當(dāng)適用民事自決優(yōu)先原則。由于不涉及其他人利益而普遍地給予有效認(rèn)定，是符合法律邏輯的。本次司法裁判可以為后續(xù)PE基金立法提供借鑒。

3、PE對賭條款審查同時適用合同法相關(guān)原則。最高法院通過司法解釋和案例，大大限縮合同無效的認(rèn)定：不違反法律強(qiáng)制性禁止規(guī)定的，均不作合同因違法而無效的認(rèn)定，充分體現(xiàn)“法無禁止即許可”的普世法治觀。因此，一審判決認(rèn)定對賭因違法而全面無效未被最高法院認(rèn)可。

4、PE對賭的實(shí)質(zhì)性約定應(yīng)當(dāng)包含考量標(biāo)準(zhǔn)與期間、補(bǔ)償方式與金額、額度或額度計(jì)算方式、公式?？剂繕?biāo)準(zhǔn)可以基于利潤，也可以比照股票、股權(quán)價格或價值。如果設(shè)定的補(bǔ)償方式是股權(quán)、股票，那么對于可能存在的政府干預(yù)準(zhǔn)入股東的身份及行政性可的遞延，是必須對照法律法規(guī)進(jìn)行審查，否則將有受阻于行政許可而被認(rèn)定補(bǔ)償形式不合法的可能。

5、有人認(rèn)為，PE

投資方與被投資方約定基于盈利或股價進(jìn)行利益補(bǔ)償被司法裁判不認(rèn)可，是名稱問題：“對賭有個“賭”字在里面，就不好了，叫‘利益調(diào)節(jié)機(jī)制’就是中性的。”這是皮毛見識。主體合法及實(shí)質(zhì)性約定不違法，是PE 對賭條款受法律保護(hù)的前提。甘肅高院二審認(rèn)定：PE是“聯(lián)營”，對賭保底是“名為聯(lián)營，實(shí)為借貸”，這曾經(jīng)是司法裁判中最常見判詞。如果將PE全部納入“聯(lián)營”進(jìn)行調(diào)整，則是對PE的全面否定。PE是以規(guī)避風(fēng)險而進(jìn)行的風(fēng)險投資，是不當(dāng)股東為目標(biāo)的投資入股。而“聯(lián)營”是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制向市場經(jīng)濟(jì)過渡時的用語，不能包含市場經(jīng)濟(jì)體制下的投融資活動和行為，應(yīng)當(dāng)消亡。

最高法院的個案判決為PE對賭協(xié)議效力之爭，劃上了一個休止符，不是句號和曲終。但將影響PE各方當(dāng)事人在投資項(xiàng)目中對賭條款的協(xié)商設(shè)置和法律文件的起草，則是可以預(yù)料的。”

四、附加評議

本案最高法院的判決具有中國特色，判決既不符合申訴人訴訟請求，也不符合本案原告（被申訴人）的訴訟請求。投資入股協(xié)議約定的經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償義務(wù)人首先是甘肅世恒，其補(bǔ)償不能才再由大股東承擔(dān)責(zé)任。而投資入股方與公司的對賭約定被法院認(rèn)定不合法而無效，則相應(yīng)補(bǔ)償義務(wù)的約定也應(yīng)當(dāng)無效，大股東的補(bǔ)償義務(wù)從何處轉(zhuǎn)致？可以推測，法院判決是基于“有二個獨(dú)立的對賭約定”，一個有效一個無效的意識。這個意識是原協(xié)議本身內(nèi)容，或者是法官內(nèi)心創(chuàng)立？筆者未見全案案卷，無法作出判斷。

依照市場經(jīng)濟(jì)普世價值觀對應(yīng)的司法傳統(tǒng)，民事判決不超越訴訟請求。這一點(diǎn)，無論在自然法系或大陸法系國家都是獲得遵守。訴訟失權(quán)、答辯失權(quán)是其訴訟制度內(nèi)容，因此律師在司法救濟(jì)中擁有重要地位。判決超越訴訟請求，是中華法系基于“清官政治”價值觀的習(xí)慣。這個體制下法官行使“為民做主”權(quán)作出裁判，律師在司法救濟(jì)中實(shí)質(zhì)性地邊緣化。

最近，批評近幾年改革有停滯，呼吁開展“頂層設(shè)計(jì)”的言論頗有市場?？墒菦]有看見關(guān)于行政體制、社會管理、市場運(yùn)行、司法制度的目標(biāo)是什么的討論，更沒有關(guān)于目標(biāo)的表述，也沒有關(guān)于“頂層設(shè)計(jì)”的實(shí)質(zhì)性說明。建議人自己是否清楚“頂層設(shè)計(jì)”是什么、如何開展？筆者認(rèn)為，只有先完成目標(biāo)確定，才能開展路徑設(shè)計(jì)，“頂層設(shè)計(jì)”也才有進(jìn)行的可能。

2013.1.31