第一篇：企業(yè)并購前的財務分析與評估

南昌大學共青學院畢業(yè)設計（論文）

第1章 緒論

第1章 緒論

1.1選題背景

企業(yè)并購可以通過多種方式實現(xiàn)，從而實現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營規(guī)模擴大化，牢固企業(yè)經(jīng)濟競爭實力。企業(yè)并購給企業(yè)帶來的利益是很多的，比如它能使企業(yè)整合改造，給企業(yè)注入新鮮血液，從而達到企業(yè)并購整合增長經(jīng)濟實力的目的。在財務管理中，風險和收益是并存的。在我國,全國并購發(fā)生也是層出不窮，劇統(tǒng)計近年來共有2萬多家企業(yè)先后并被購，據(jù)調(diào)查企業(yè)并購仍呈上升趨勢。雖然在2001年，世界經(jīng)濟進入下滑走勢，全球并購金額也隨著減少，但從2003年起，并購形式好轉，并購的數(shù)量和金額開始恢復上升形式，2007年開始，美國經(jīng)濟減速，受其影響，世界經(jīng)濟增長有呈回落態(tài)勢。就全球經(jīng)濟來看，并購的過程就是經(jīng)濟不斷發(fā)展的過程。

目前，推動全球并購接踵而至的原因主要包括：（1）全球經(jīng)濟的穩(wěn)健發(fā)展。（2）全球公司經(jīng)濟盈利的提高。（3）市場競爭促使企業(yè)整合加速。

企業(yè)并購有成功的但也不乏失敗的案例，企業(yè)并購失敗的原因一般是并購沒有創(chuàng)造價值，或是企業(yè)在并購中并購的策略不當，伴隨著并購的還有政府的過多干預有關。企業(yè)并購過多的強調(diào)降低并購成本而忽略企業(yè)并購前的分析，并購中的融資方式和并購后財務整合的問題，當今企業(yè)并購缺乏的是理論研究的正確引導。針對這樣一個問題來分析并購中的財務問題，本文為并購企業(yè)提供較為實用的理論建議。

1.2國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

1.2.1國內(nèi)研究現(xiàn)狀

并購的發(fā)展已經(jīng)成為一種趨勢，并購理論也隨之不斷發(fā)展，我國并購活動，并購理論的研究還處于起步階段，以下是對并購的某些問題進行的研究。

1.王春，齊艷秋(2001)在《關于企業(yè)購并動機的理論研究》中介紹了構建企業(yè)并購動機框架，并從經(jīng)濟方面、管理方面、戰(zhàn)略思維方面進行分析研究，多數(shù)發(fā)達國家企業(yè)已經(jīng)由經(jīng)濟維向戰(zhàn)略維發(fā)展，相對發(fā)達國家發(fā)展程度我國企業(yè)并購相對較慢。該論文認為單一的標準對之進行衡量和評價明顯的不合時宜。將企并購動機理論進行歸納、分類，形成的理論框架，再根據(jù)企業(yè)并購動機的時間性、南昌大學共青學院畢業(yè)設計（論文）

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空間性及多元性的特征進行針對性的分析，也是一種不錯的研究思路。

2.朱寶憲、王怡凱(2002)在《1998年中國上市公司并購績效的實踐的效應分析》中介紹并購績效,文章是研究控制權發(fā)生轉讓的并購案例，認為在合并前企業(yè)的績效水平低于市場平均水平，然而并購后績效水平會超出了市場的平均水平未來幾年仍會上升。論文得出以下結論：第一，并購前收購方主動的被并購公司的業(yè)績比控股方主動出讓的公司業(yè)績要好；第二，所有被并購公司并購前的主營業(yè)務資產(chǎn)收益率都低于凈資產(chǎn)收益率；第三，1998年大部分并購是戰(zhàn)略性的并購；第四，企業(yè)并購實踐分析顯示，戰(zhàn)略性并購效果相對較好的是市場化。

3.申勇鋒(2004)《期權定價模型在企業(yè)并購中的應用》中指出，量化各種期權定價模型，充分考慮外部經(jīng)濟條件，這一并購思維符合傳統(tǒng)評估方法的優(yōu)越性。本文認為在識經(jīng)濟不確定的背景下，我們應該嘗試采用期權定價模型估計目標企業(yè)并購的價值。這樣我們才能瞄準目標企業(yè)價值，為并購活動提供更科學的決策依據(jù)。

4.鄒斌(2006)在《我國上市公司并購的博弈分析》中從分析我國上市公司并購的種類，然后建立多種博弈模型，求出其的解決策略。從博弈論的角度尋找影響并購的因素及它們之間的相互聯(lián)系。最后，提出了有效的政策性建議和整改措施，剖析了本文的四種并購形式并進行總體評估，預測和判斷我國并購情形的發(fā)展。

1.2.2國外研究現(xiàn)狀

西方并購浪潮不斷興起，對于并購實踐的研究層出不窮。西方并購理論歸結起來有以下幾點：競爭優(yōu)勢理論、代理理論、交易成本理論、價值低估理論。1.競爭優(yōu)勢理論

并購方選擇目標企業(yè)通常是根據(jù)自己所需的目標企業(yè)的特定優(yōu)勢，并通過企業(yè)自身的優(yōu)勢實現(xiàn)并購，達到取長補短互利共贏企業(yè)并購目的。企業(yè)兼并是為了提高自身競爭力，不被市場經(jīng)濟淘汰。2.交易成本理論

交易成本理論認為企業(yè)并購是為了提高企業(yè)效率。簡而言之并購就是用企業(yè)內(nèi)部的組織協(xié)調(diào)從而降低交易成本。在縱向并購中，企業(yè)通過內(nèi)部之間的行政指令并購就可以節(jié)約了市場交易的成本。

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3.代理理論

“代理成本”問題的提出者是詹森和麥克林。股份制公司的管理權和經(jīng)營權是相互分離的，股東希望實現(xiàn)企業(yè)財富，而管理者希望享有高報酬低風險。公司必須付出代價以保全雙方利益，這就是代理成本。企業(yè)的決策管理與決策控制分開可以降低代理成本，這將限制代理人的部分權利。如果管理層不能達到股東的目標，公司業(yè)績不好，公司將會被收購，自己也會失業(yè)。

4.價值低估理論

當目標企業(yè)的市場價值不夠真實或未能表現(xiàn)出來，其他企業(yè)會將其視為并購目標。企業(yè)市場價值低估的原因，經(jīng)濟管理能力較差，并購方有其更真實的管理信息，認為并購會得到收益。價值低估理論預言，企業(yè)的并購活動將日益頻繁。

1.3研究內(nèi)容和方法

1.3.1研究內(nèi)容

第一章首先對并購的概念和分類進行了分析。企業(yè)并購的定義。所謂兼并，有廣義和狹義之分。企業(yè)并購產(chǎn)生的財務效應是雙面性的。本文從企業(yè)并購國內(nèi)外研究現(xiàn)狀和研究方法進行介紹。第二章主要討論的是企業(yè)并購的概論，并購方式按照不同標準的分類。第三章主要討論的是企業(yè)并購前的財務分析和并購動因，企業(yè)并購的驅動力（財務協(xié)同效應，謀求企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展，管理層利益驅動，以并購換取競爭優(yōu)勢）；政府推動企業(yè)并購的驅動力。第四章討論了企業(yè)并購的支付融資方式及融資中遇到的問題。1.3.2研究方法

本文運用分析比較的方法,通過對企業(yè)并購理論分析和并購分類,為全文奠定理論基礎,并分析企業(yè)并購動因，并購可行性。結合選題背景及國內(nèi)外研究現(xiàn)狀，分析與企業(yè)并購有關的理論，同時結合實際，透過問題表面找出企業(yè)并購本質的原因，然后正對具體問題提出解決這些財務問題的方法。

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第2章 企業(yè)并購的概述及分類

第2章 企業(yè)并購的概述及分類

2.1企業(yè)并購的概述

并購(M&A)是兼并(Merger)與收購(Acquisition)的統(tǒng)稱。由大于等于兩個的實體經(jīng)濟構成一個經(jīng)濟單位的交易便是兼并。企業(yè)兼并將會最少有一個參與并購的企業(yè)的法人資格不經(jīng)過清算而消失。兼并包括兩種形式，其一是新設合并，在新基礎上形成一個新的公司，即A+B=C。其二是吸收合并，即A+B=A。收購是指一個企業(yè)通過收買股票和股份等形式，從而取得企業(yè)的控制權和管理權。

2.2企業(yè)并購的分類

企業(yè)并購種類繁多，企業(yè)并購按不同的標準可分為不同的類型。2.2.1按被并購對象的所在行業(yè)部門分類

（1）橫向并購，是指同一行業(yè)，在生產(chǎn)和銷售相似產(chǎn)品的企業(yè)之間的兼并和收購。并購的目的通常是為了擴大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模，為了提高效率，提高市場競爭力。橫向并購有兩個鮮明的效益就是達成經(jīng)濟規(guī)?；蛷亩嵘髽I(yè)的集中度。

（2）縱向并購，通常是指各個環(huán)節(jié)的生產(chǎn)和管理，密切相關的企業(yè)之間，或者具有企業(yè)并購、縱向協(xié)調(diào)之間發(fā)生的，其目標主要是為了加強合作提高企業(yè)經(jīng)濟效益。并購企業(yè)所并購的是最終生產(chǎn)和銷售的企業(yè)。

（3）混合并購，是指不同的行業(yè)的企業(yè)和生產(chǎn)不同產(chǎn)品的企業(yè)之間的并購。混合并購的目標在于拓展企業(yè)的產(chǎn)業(yè)規(guī)模，經(jīng)營領域，可以使企業(yè)進行多樣化多角度經(jīng)營，進而做到分散風險，增強抗風險能力，使企業(yè)獲得較穩(wěn)定的滿意利潤。2.2.2按并購的支付方式分類

（1）現(xiàn)金并購是指并購企業(yè)以支付現(xiàn)金的方式贏得目標企業(yè)的所有權。其特點是，目標企業(yè)得到了并購企業(yè)的現(xiàn)金支付，但失去了對公司的所有權和決策權?，F(xiàn)金并購包括現(xiàn)金購買資產(chǎn)和現(xiàn)金購買股票并購兩種形式。4 南昌大學共青學院畢業(yè)設計（論文）

第2章 企業(yè)并購的概述及分類

（2）換股并購，指并購企業(yè)增發(fā)本公司的股票，以新增股票替換被并購企業(yè)的股票。這種合并不需要支付太多的現(xiàn)金。換股收購又分為股票換取資產(chǎn)和股票換取股票兩種并購方式。股票換取資產(chǎn)是指為了得到目標企業(yè)的大部分資產(chǎn)，并購企業(yè)向目標企業(yè)發(fā)行自己的股票的并購方式。2.2.3按是否利用目標企業(yè)自身資產(chǎn)來支付并購資金分類

（1）杠桿收購的本質，杠桿收購是債務融資和資本工具的主要形式，它的債務資金保障是通過資產(chǎn)實現(xiàn)的。

（2）非杠桿收購，是指用自己的資金和營業(yè)收入而不是目標企業(yè)支付或擔保支付的收購形式，早期并購形式大多是這個類型。2.2.4按產(chǎn)權轉移的方式來劃分

（1）購買式并購,購買式并購,可分為一次性購買和分期購買形式，并購企業(yè)出資購買目標企業(yè)的資產(chǎn)以取得對資產(chǎn)的全部控制權。

（2）吸收股份式并購，是指并購企業(yè)通過股權經(jīng)營，收購目標企業(yè)的部分股票，達到參股經(jīng)營的目的。

（3）抵押式并購，即以抵押形式，再次購買手段進行產(chǎn)權轉移，這種形式主要是企業(yè)資不抵債自愿抵押給債權人。2.2.5按是否取得目標企業(yè)合作劃分分類

（1）善意收購，指目標企業(yè)給予并購企業(yè)的承諾協(xié)助，雙方達成共識并處理并購的具體安排。如果目標企業(yè)對收購條件不滿意，雙方進一步討論協(xié)商，最終達成雙方都能接受，董事會批準并通過。于收購雙方愿意協(xié)商討論，雙方對彼此情況較為清楚，此類收購比較容易成功。

（2）敵意收購，指并購企業(yè)收購意圖不清楚或是反對態(tài)度時，對目標企業(yè)進行收購的行為。在此種收購中，并購企業(yè)一般未經(jīng)過協(xié)商，提出的收購條件使目標企業(yè)不能接受，對此類收購企業(yè)，目標企業(yè)會做出反收購措施。

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第3章 企業(yè)并購前的財務分析與評估

第3章 企業(yè)并購前的財務分析與評估

3.1企業(yè)并購可行性分析

企業(yè)并購可行性分析主要是從財務狀況分析、人力資源分析、研發(fā)與市場營銷分析四個方面比較以求得出有力的比較結果。

（1）財務狀況，分析企業(yè)的財務狀,主要根據(jù)目標企業(yè)宣布的年終報表等。中期業(yè)績報告根據(jù)財務報表中的大量數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)關系到企業(yè)經(jīng)營管理的各個方面。財務狀況可以反映以下四點：變現(xiàn)能力、資產(chǎn)管理能力、負債比率和盈利能力。

在利用財務比率進行分析時，應關注下列幾個問題：財務報表的局限性；報表的真實性問題。

（2）人力資源分析，人力資源管理的最終目標是要提高員工以及企業(yè)的工作效率。

人力資源分析的主要內(nèi)容有：對企業(yè)高層領導者的分析，企業(yè)的高層領導決定著目標企業(yè)的發(fā)展方向，在實施并購時對高層領導者的經(jīng)營管理能力等方面進行分析至關重要。對企業(yè)技術人員的分析，分析技術人員的數(shù)量占全體職工的百分比，進年來技術工作的績效及懲罰等情況。

（3）目標企業(yè)的盡職調(diào)查。在并購和約中，賣方會登記并保存企業(yè)的財產(chǎn)情況中數(shù)據(jù)，但買方還會對目標企業(yè)進一步清查，核實目標企業(yè)數(shù)據(jù)的真實性，這種調(diào)查被稱為盡職調(diào)查。盡職調(diào)查的方式有：問卷調(diào)查，實地考察與案列分析等多種形式對企業(yè)進行全方位的審查，已達到調(diào)查的真實性準確性。

（4）財務上的審查。財務審查是企業(yè)進行并購戰(zhàn)略前的一項重要作業(yè)，為了避免企業(yè)提供虛假或錯誤的財務報表。在審查的過程中常迫使目標企業(yè)將財務報表作重大調(diào)整，這些都會一定程度上影響交易文件。

（5）并購風險評估。目標企業(yè)如果是掛牌公司，并購消息外傳，會引起被并購公司的股價大漲，這樣必定增加并購成本。并購對象如果是非上市公司，則會引起多家公司的競標，使價格上抬，我們稱其為并購市場風險。

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第3章 企業(yè)并購前的財務分析與評估

（6）并購價格分析。影響并購價格有以下三點： 第一，并購雙方在市場所處地位，并購中雙方的對并購的意愿；第二，并購雙方評估并購后資產(chǎn)預期收益；第三，并購雙方比較同一投資的計劃成本。

3.2企業(yè)并購動因分析

企業(yè)并購的動因較為復雜。謀求并購可能帶來的協(xié)同效應是企業(yè)并購的一個重要動機。協(xié)同效應有三種形式,經(jīng)營協(xié)同效應、管理協(xié)同效應和財務協(xié)同效應。

經(jīng)營協(xié)同效應是指并購企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營在效率方面帶來效益。企業(yè)并購對企業(yè)效率最明顯的作用是企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟的取得。規(guī)模經(jīng)濟可以在兩塊領域取得:第一是工廠，第二是公司。

財務協(xié)同效應主要表現(xiàn)在以下幾個方面：第一，企業(yè)可以利用稅收的優(yōu)惠，稅收遞延稅項劃撥帶來的損失影響，這是一個重大的財務協(xié)同效應。第二，自由現(xiàn)金流量的充分利用?？捎矛F(xiàn)金流量,是指企業(yè)現(xiàn)金在支付投資計劃后所剩余的現(xiàn)金流。第三，融資成本的降低。通過并購,擴大企業(yè)規(guī)模,這使企業(yè)形象得以提升,這為企業(yè)融資提供更加有利的條件。第四，資本需求量的減少。

3.3謀求EPS自展效應

PS(每股收益），P(股票市價)=EPS×P/E,P/E又稱市盈率,他是普通股每股市價與每股收益的比率。當P/E不變時,EPS增加則股票的市值增加,進而增加股東的財富,而P反映的是整個市場對企業(yè)未來的預期,他是依據(jù)企業(yè)過去的實際業(yè)績作出的預測,在證券市場企業(yè)的實際業(yè)績綜合反映在EPS上。因此,在證券市場中,EPS的作用至關重要。歷年的EPS增長情況給企業(yè)帶來良好的預期,促使P的上升,進而提升企業(yè)的價值。3.3.1企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略動機

任何一種產(chǎn)品都會經(jīng)過開發(fā)、成長、成熟和衰退四個階段。該理論認為企業(yè)發(fā)展就是要不斷創(chuàng)新研發(fā)新產(chǎn)品:適應企業(yè)的生產(chǎn)情況，生命周期，除此之外還要有一個長期發(fā)展計劃，另一方面，通過兼并和收購的方式進行產(chǎn)品轉移。企業(yè)出于戰(zhàn)略目的而進行并購是一個重要動因,具體表現(xiàn)在三個方面:①通過并購有效地占領市場。②通過并購能夠取得相應的經(jīng)驗，提高效應。③通過并購能夠給企 7 南昌大學共青學院畢業(yè)設計（論文）

第3章 企業(yè)并購前的財務分析與評估

業(yè)注入新鮮血液，在技術等各方面取得競爭優(yōu)勢。

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第4章企業(yè)并購中的財務分析

第4章 企業(yè)并購中的財務分析

4.1并購融資支付方式及其特征分析

并購融資方式主要有：現(xiàn)金、債券、股票、綜合證券以及其他資產(chǎn)，使用最為廣泛的是現(xiàn)金、股票或現(xiàn)金加股票。除了這些并購融資方式，還有少數(shù)特殊的融資支付方法，如承擔債務式的購并等。

（1）現(xiàn)金融資支付方式

并購企業(yè)向目標公司一次性或分期償付現(xiàn)金的并購方式就是現(xiàn)金融資支付方式。從廣義上講，通過發(fā)行新股票的收購和兼并公司直接發(fā)行某種形式的票據(jù)都不是真正的現(xiàn)金融資支付。

支付現(xiàn)金融資的優(yōu)勢：雙方的信息對稱的支付現(xiàn)金融資收購，程序較簡單技術性要求也不高，容易被并購方接受；并購速度相對較快，有利于收購交易完成。劣勢則是，受自身現(xiàn)金數(shù)量及信用能力的制約；目標公司的股東不能通過延遲納稅從中得到利益；會限制并購規(guī)模的擴大；跨國并購中，現(xiàn)金融資支付方式的使用將面臨著貨幣兌換風險和匯率風險。

（2）股票融資支付方式

股票融資，指買方新發(fā)行本公司的股票替代目標公司的資產(chǎn)或者股票。換股合并有可具體分為若干類型，即以固定的比例交換、固定價值交換和套式交換。

股票融資支付方式的顯著優(yōu)點：不受并購規(guī)模大小和獲得現(xiàn)金能力的限制；稅收方面,可享受延期納稅和低稅率的優(yōu)惠；雙方共同承擔則股價風險降低。股票融資支付方式的缺點：換股并購將改變并購方原有的股權結構；承擔股票價格大幅波動的風險；收購成本的不確定，加大了并購交易中的風險。換股并購一般要受到各國有關法律法規(guī)的限制。綜合因素，我國上市公司換股并購尚不廣泛運用。9 南昌大學共青學院畢業(yè)設計（論文）

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（3）綜合證券融資支付方式

綜合證券融資支付是指多種支付工具的結合的支付方式獲得目標公司控制權。這些支付工具包括現(xiàn)金、股票、發(fā)行債券、發(fā)行普通股和優(yōu)先股、可轉換債券等多種形式的組合。

并購公司在收購時，為了達到優(yōu)勢互補，滿足并購雙方的需要，通常采用綜合證券收購方式。在設計綜合證券并購前，需要征求專業(yè)人員和專門機構的意見，充分考慮市場可能出現(xiàn)的各種情形，使并購順利成功完成,以避免出現(xiàn)相反的效果。

（4）其他融資支付方式

①承債式支付方式

承債式支付方式是指在目標企業(yè)的資產(chǎn)與債務基本對等，以承擔目標公司的債務的條件對其進行并購，而并購公司不用支付資金或者支付少量資金的一種并購方式。

②賣方融資

賣方融資是指作為對目標公司所有者的負債，在未來一定市場內(nèi)分期、分批支付的方式并購。在企業(yè)并購中，一般是由并購方進行融資，然后支付給目標企業(yè)，并購方一般不會用外部融資，而賣方如果面臨市盈率低、急于出手的情況下，企業(yè)將資產(chǎn)出售給收購方或者急于出售資產(chǎn)，那么可以向買方提供信用。

4.2企業(yè)并購中支付方式的選擇

支付方式的選擇是重要環(huán)節(jié)，通過方式的選取可以控制企業(yè)并購財務風險。對于多種支付方式優(yōu)缺點，企業(yè)支付方式的選擇可以減少部分并購風險。如果融資階段的債務結構和期限沒有得到很好的匹配，采取恰當?shù)闹Ц斗绞竭€可以在一定程度上彌補該過失。同融資方式一樣，支付方式的選擇也會受到自身支付的利弊，風險承受力以及資本市場支付環(huán)境的影響。

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第4章企業(yè)并購中的財務分析

4.2.1影響企業(yè)并購支付方式選擇的因素

企業(yè)并購中支付方式多樣，不同的并購支付方式將會對并購價格產(chǎn)生不同影響。例如在一般企業(yè)并購情況下用現(xiàn)金支付的價格要高于股票支付的價格，不同的支付方式對并購雙方的收益、財務風險、并購后的利潤、控制權關系及法律地位也將產(chǎn)生不同的影響，因而企業(yè)并購支付方式需根據(jù)具體情況選擇。企業(yè)并購考慮選擇何種支付方式時需要考慮以下問題。

1、支付對價的價值變動風險

并購方股東和被并購方股東如果用現(xiàn)金的支付都可以避免支付對價價值變動帶來的風險?，F(xiàn)金的匯率在短時間里通常是不變的，雙方不需要考慮它的價值，因此也不必擔心現(xiàn)金幣值的變動危機，現(xiàn)金支付的完成需要的時間短操作簡單，可以使并購很快達成。

2、并購方的現(xiàn)金頭寸與交易規(guī)模

對收購方來說現(xiàn)金頭寸是有限的，于是大規(guī)模并購會受到現(xiàn)金寸頭制約。公司用大量現(xiàn)金將不可避免的影響公司的資金流動性進而影響公司日常運作?，F(xiàn)金方式受交易規(guī)模限制，因此換股收購更合適。

3、收益稀釋

收益稀釋取決于并購后公司的總收益和并購后公司的股份總數(shù)。并購后如果收益增長比股份增加的慢，則每股收益將被稀釋減少。

4、并購方的舉債能力

舉債能力影響因素，包括公司的財務杠桿比率、公司的大小、抵押貸款資產(chǎn)情況等。因為舉債會受到限制，財務杠桿比率較高的公司發(fā)行債券更多的會傾向于使用股票支付。

4.2.2我國企業(yè)并購的支付方式

1、現(xiàn)金支付占絕對比重

我國上市公司并購支付方式單一，現(xiàn)金支付在各種并購支付方式最為常見，而我國企業(yè)的弱點是資金籌措能力，我國較少使用承擔債權支付方式和通過資產(chǎn)置換完并購，國際上通行的股票支付和可轉換債券更是寥寥無幾。由于資本市場不成熟、股權分置改革和種種法律規(guī)定限制取消時間還不長，我國企業(yè)通過發(fā)行債券來籌集并購所需的資金的債券市場還不發(fā)達，而其他的金融衍生工具在實際 南昌大學共青學院畢業(yè)設計（論文）

第4章企業(yè)并購中的財務分析

運用中也受到諸多的限制。少量的金融工具是導致我國企業(yè)并購的支付方式單一落后的原因之一，國外常見的換股收購、杠桿收購和綜合證券收購在我國也沒有得到推廣。

2、承債式收購

承擔債務的支付方式就是我國特有的承債式收購，也叫做零成本收購是指收購方在收購目標企業(yè)時，不需要以支付現(xiàn)金或有價證券而取得目標公司的控制權。這種情況發(fā)生在資不抵債的時候，目標企業(yè)此時的價值小于或等于零。

3、政府無償劃撥

國家利用行政手段將擁有控股權及資產(chǎn)管理權主體的國企劃至另國企主體,而接受企業(yè)一方無須以任何形式支付補償出讓方的就是政府無償劃撥。近年來無償劃撥隨著上市公司并購的增多，已呈下降的趨勢。

概括地說，支付種類并不夠，我國并購支付方式的特點是以現(xiàn)金收購支付方式為主，對股權支付的運用能力較弱。承擔債務的收購方式、無償劃撥國有企業(yè)產(chǎn)權，形成了我國的特色支付方式。

4.3投資銀行與多元化并購融資安排 12 南昌大學共青學院畢業(yè)設計（論文）

第4章企業(yè)并購中的財務分析

在資本市場上，投資銀行在并購業(yè)務上大顯身手。從第一次并購浪潮到第五次并購浪潮，無不看到投資銀行的身影。西歐產(chǎn)生投資銀行，并發(fā)展到非洲亞洲，拉丁美洲和美洲，目前投資銀行成為重要的國際市場和金融機構，在世界經(jīng)濟中扮演著重要的作用。4.3.1投資銀行的概念

投資銀行是伴隨著證券公司及股份公司制度發(fā)展的，證券市場和金融體系的發(fā)展離不開投資銀行，它疏通資金供求、促成企業(yè)并購的完成、推進工業(yè)企業(yè)合并和經(jīng)濟形式規(guī)范化等重要作用。投資銀行一詞至少包括四層意義分別是機構層次；行業(yè)層次；業(yè)務層次；科學層次。4.3.2投資銀行在并購融資中的作用

目前，西方國家企業(yè)并購活動，大部分由投資銀行計劃完成，因此，可以說投資銀行是世界各國的企業(yè)兼并橋梁。企業(yè)兼并采取的手段和形式多樣，投資銀行在不同類型的企業(yè)兼并過程中所起的作用有不同側重點，其中以提供融資安排最為顯著，主要包括為交易設計適當?shù)娜谫Y結構，包括要約、支付方式、融資工具選擇和融資渠道安排。投資銀行的創(chuàng)新和革命，首先就是金融工具的創(chuàng)新和革命。現(xiàn)在金融工具已經(jīng)有 2000 多種，既為投資銀行帶來不菲的收益，同時也促進了資本市場資源配置效率的提高。4.3.3杠桿收購融資

并購為了籌集收購所需資金，向銀行或金融機構借入大量款項(過多發(fā)行高利率風險債券，俗稱“垃圾債券”)，這就是杠桿并購的融資方式。這些債券的擔保是被收購企業(yè)的所有資產(chǎn)或者未來現(xiàn)金流入量

杠桿收購作為一種特殊的融資方式，具有以下特征：第一，杠桿收購有廣泛的資金來源。第二，杠桿收購的風險性較高。第三，杠桿收購融資的必不可少的是中介機構——投資銀行。第四，杠桿收購需要以發(fā)達的資本市場作為其實現(xiàn)并購的基礎。

4.4案例分析（蒙牛并購雅士利）

蒙牛并購雅士利的背景是，國內(nèi)嬰幼兒奶粉行業(yè)正在重整。消息稱，主要政府支持并推動兼并重組，國有資產(chǎn)背景龍頭企業(yè)將成整合者。而蒙牛擁有這一背 南昌大學共青學院畢業(yè)設計（論文）

第4章企業(yè)并購中的財務分析

景：2009年，糧集團總裁于旭波擔任蒙牛集團董事長。

（1）保留雅士利獨立運營平臺

蒙牛乳業(yè)并購過程中，雅士利的股東將就每股股票獲得兩種選擇：一是以現(xiàn)金支付；二是現(xiàn)金支付加上由蒙牛乳業(yè)為獲得雅士利股票而專門設立的非上市股票。雅士利的股東選擇了后者。

蒙牛計劃在未來繼續(xù)保留雅士利原有的團隊；并通過董事會進行管理，保留雅士利獨立運營的現(xiàn)狀。其并購是采用現(xiàn)金加股票的方案實現(xiàn)混合并購的。

（2）依靠銀團貸款收購雅士利

消息稱，匯豐銀行和渣打銀行香港集團將是本次并購的顧問。本次收購受到政府的政策支持，鼓勵嬰幼兒企業(yè)并購重組，促進蒙牛并購的成功。

蒙牛并購計劃交易涉及的現(xiàn)金量是有史以來最大的一次乳業(yè)并購。由于并購雙方意見達成一致，政府政策上的鼓勵和支持及各銀行為其提供融資資金促成并購成功。

南昌大學共青學院畢業(yè)設計（論文）

第4章企業(yè)并購中的財務分析

總 結

總而言之,市場經(jīng)濟企業(yè)的發(fā)展離不開企業(yè)并購，企業(yè)并購之前，并購企業(yè)應認真分析目標公司的價值，充分考慮各種影響要素，選擇最佳的支付和融資方式，做好企業(yè)并購之后的財務整合工作，這是優(yōu)化企業(yè)基本結構最佳方案，并購產(chǎn)生積極的經(jīng)濟效應，為企業(yè)健康長期發(fā)展打下堅實基礎。財務問題一直是企業(yè)并購的核心問題之一。企業(yè)并購中的財務問題包括并購前的財務分析，并購決策中的財務評價，并購整合中的財務處置等等。其中，并購準備中的財務分析是前提，并購決策的關鍵是財務評價，財務管理中整合并購是并購成功的關鍵。以下是為推動企業(yè)并購發(fā)展的政策建議：

1.不斷拓展企業(yè)并購的融資渠道

企業(yè)融資渠道以自有資產(chǎn)為主，遠不能滿足企業(yè)并購的需求。首先，可將銀行貸款，企業(yè)債券及發(fā)行股票應該是首選融資方式。其次，加強股票發(fā)行制度改革，可換股收購。第三，國內(nèi)企業(yè)收購資金不足可通過發(fā)展民營的風險投資和股權投資緩解。充分利用民間資源。

2.規(guī)范政府監(jiān)管，完善并購法律

在中國，并購離不開政府的監(jiān)管。企業(yè)并購在中國的處于起步階段，政府對并購的監(jiān)管和相關法律體系還不健全。政府對于并購政策一定程度上影響了企業(yè)并購。因此，政府部門需要適當?shù)慕槿肫髽I(yè)并購，同時規(guī)范自身行為，確保其政策能促使企業(yè)更好并購。

3.企業(yè)還需要學習國內(nèi)外企業(yè)并購的成功經(jīng)驗，做好企業(yè)并購后整合。企業(yè)并購需要了解和熟悉并購的業(yè)務知識，做到不盲目并購。除此之外，企業(yè)還需要了解并購的存在的風險，借鑒國內(nèi)外并購的成功案例并向其學習，提高企業(yè)自身并購后管理整合能力。

企業(yè)在并購減少并購的財務風險，需要做好每個階段的財務工作,進而達到并購的財務目標，提高企業(yè)自身價值和在資本市場競爭力，促進企業(yè)長期更好地發(fā)展。

第二篇：企業(yè)并購財務問題分析

企業(yè)并購作為一種市場經(jīng)濟下的企業(yè)行為，在西方發(fā)達國家100多年的發(fā)展史上經(jīng)久不衰，其后有著深刻的經(jīng)濟動機和驅動力，以及政治、社會等多方面的原因。企業(yè)并購的浪潮正向全球化推進，當然對我國經(jīng)濟也造成巨大的沖擊和影響。本文試從企業(yè)并購財務角度對此問題做一探討。

一、企業(yè)并購的動因分析

首先，企業(yè)并購可產(chǎn)生協(xié)同效應，即若A公司和B公司并購，則兩公司并購后價值要高于并購前各企業(yè)創(chuàng)造價值的總和。（V[，AB]＞V[，A]+V[，B]）V[，AB]與“V[，A]+V[，B]”之差就是“協(xié)同價值”-協(xié)同作用效應所產(chǎn)生的增量價值。它應是協(xié)同效應所產(chǎn)生的未來增量現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值。協(xié)同作用效應主要體現(xiàn)在三個方面：

1.經(jīng)營協(xié)同。即企業(yè)并購后，因經(jīng)營效率的提高帶來的效益。其產(chǎn)生主要是由于企業(yè)并購能產(chǎn)生合理的規(guī)模經(jīng)濟（尤其對經(jīng)濟互補性企業(yè)），這里的規(guī)模經(jīng)濟包括生產(chǎn)規(guī)模經(jīng)濟和企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟兩個層次，規(guī)模經(jīng)濟是由于某種不可分性而存在的，譬如通過企業(yè)并購，企業(yè)原有的有形資產(chǎn)或無形資產(chǎn)（如品牌、銷售網(wǎng)絡等）可在更大的范圍內(nèi)共享；企業(yè)的研究開發(fā)費用、營銷費用等投入也可分攤到大量的產(chǎn)出上，這樣有助于降低單位成本，增大單位投入的收益，從而實現(xiàn)專業(yè)化分工與協(xié)作，提高企業(yè)整體經(jīng)濟效益。

2.管理協(xié)同。即企業(yè)并購后，因管理效率的提高所帶來的收益。如果某企業(yè)有一支高效率的管理隊伍，其管理能力超出管理該企業(yè)的需要，但這批人才只能集體實現(xiàn)其效率，企業(yè)不能通過自聘釋放能量，那么該企業(yè)可并購那些缺乏管理人才而效率低下的企業(yè)，利用這支管理隊伍提高整體效率水平而獲利（這種解釋有一定的局限性，因為管理資源的使用價值具有一定的特殊性，一般只能對特定的行業(yè)發(fā)揮作用，相對而言，該理論對橫向一體化較具有解釋力）。

3.財務協(xié)同。即企業(yè)并購后對財務方面產(chǎn)生的有利影響。這種效益的取得是由于稅法、會計處理慣例、企業(yè)理財以及證券交易的內(nèi)在作用而產(chǎn)生。主要表現(xiàn)在：（1）合理避稅。稅法一般包含虧損遞延條款，允許虧損企業(yè)免交當年所得稅，且其虧損可向后遞延可以抵消以后盈余。同時一些國家稅法對不同的資產(chǎn)適用不同的稅率，股息收入、利息收入、營業(yè)收益、資本收益的稅率也各不相同。企業(yè)可利用這些規(guī)定，通過并購行為及相應的財務處理合理避稅。（2）預期效應。預期效應指因并購使股票市場對企業(yè)股票評價發(fā)生改變而對股票價格的影響。由于預期效應的作用，企業(yè)并購往往隨著強烈的股價波動，形成股票投機機會。

其次，從企業(yè)戰(zhàn)略管理角度看，企業(yè)并購有以下驅動因素：

1.追求高額利潤的結果。由于一個經(jīng)濟部門的資本集中總有一定的限度，各個經(jīng)濟部門的利潤水平也有差別，資本的本能驅使少數(shù)壟斷資本，千方百計介入多個經(jīng)濟部門，獲取更大范圍的壟斷利潤，積累更多的資本，以謀取更高的利潤。

2.減少風險，減輕由于危機所受的損失。經(jīng)濟危機對各個經(jīng)濟部門的影響程度是不同的，各經(jīng)濟部門在危機期間的利潤率也不同。即使在非危機期間，各經(jīng)濟部門的經(jīng)營風險也有差別。因此，采取多部門經(jīng)營的方法，進行多樣化經(jīng)營，可在一定程度上降低經(jīng)營風險，減輕在危機中所受的損失。[!--empirenews.page--]

二、企業(yè)并購的支付方式問題分析

1.現(xiàn)金方式并購。一旦目標公司股東收到對其擁有股份的現(xiàn)金支付，就失去了對原公司的任何權益。現(xiàn)金方式并購是最簡單迅速的一種支付方式。對目標公司而言，不必承擔證券風險，交割簡單明了。缺點是目標公司股東無法推遲資本利得的確認從而不能享受稅收上的優(yōu)惠，而且也不能擁有新公司的股東權益，對于并購企業(yè)而言，現(xiàn)金支付是一項沉重的即時現(xiàn)金負擔，要求并購方有足夠的現(xiàn)金頭寸和籌資能力，交易規(guī)模也常常受到獲利能力的制約。隨著資本市場的不斷完善和各種金融創(chuàng)新的出現(xiàn)，純粹的現(xiàn)金方式并購已越來越少了。

2.換股并購。即并購公司將目標的股權按一定比例換成本公司的股權，目標公司被終止，或成為并購公司的子公司，視具體情況可分為增資換股、庫存股換股、母子公司交叉換股等。換股并購對于目標公司股東而言，可以推遲收益時間，達到合理避稅或延遲交稅的目標，亦可分享并購公司價值增值的好處。對并購方而言，即使其負于即付現(xiàn)金的壓力，也不會擠占營運資金，比現(xiàn)金支付成本要小許多。但換股并購也存在著不少缺陷，譬如“淡化”了原有股東的權益，每股盈余可能發(fā)生不利變化，改變了公司的資本結構，稀釋了原有股東對公司的控制權等。

3.綜合證券并購方式。即并購企業(yè)的出資不僅有現(xiàn)金、股票，還有認股權證、可轉換債券和公司債券等多種混合形式。采用綜合證券并購方式可將多種支付工具組合在一起，如果搭配得當，選擇好各種融資工具的種類結構、期限結構以及價格結構，可以避免上述兩種方式的缺點，即可使并購方避免支出更多現(xiàn)金，以造成企業(yè)財務結構惡化，亦可防止并購方企業(yè)原有股東的股權稀釋，從而控制股權轉移。

4.杠桿收購方式。即并購方以目標公司的資產(chǎn)和將來的現(xiàn)金收入作為抵押，向金融機構貸款，再用貸款資金買下目標公司的收購方式，杠桿收購有以下幾個特點：（1）主要靠負債來完成，收購方以目標企業(yè)作為負債的擔保；（2）由于目標企業(yè)未來收入的不確定性和高風險性，使得投資者需要相應的高收益作為回報；（3）具有杠桿效應，即當公司資產(chǎn)收益大于其借進資本的平均成本時，財務杠桿發(fā)揮正效應，可大幅度提高企業(yè)凈收益和普通股收益，反之，杠桿的負效應會使企業(yè)凈收益和普通股收益劇減。很明顯，這種方式好處在于，并購方只需出極少部分自有資金即可買下目標公司，從而部分解決了巨額融資問題。其次，并購雙方可以合法避稅，減輕稅負。再次，股權回報率高，充分發(fā)揮了融資杠桿效應。缺點是資本結構中債務比重很大，貸款利率也較高，并購方企業(yè)償債壓力沉重，若經(jīng)營不善，極有可能被債務壓垮。

三、對我國企業(yè)并購的思考

下面筆者就結合我國的具體情況分析在現(xiàn)有環(huán)境下企業(yè)并購成功需注意幾個問題：

首先，從企業(yè)并購動因來分析。企業(yè)并購是企業(yè)為了生存與發(fā)展而自愿做出的戰(zhàn)略選擇，并購的動因應主要體現(xiàn)為企業(yè)的動機。但從我國企業(yè)并購產(chǎn)生的背景分析，企業(yè)并購并不是純粹的市場經(jīng)濟行為，在很大程度上是政府的動機代替了企業(yè)的動機；從政府動機看，實行企業(yè)并購主要是從擺脫企業(yè)嚴重虧損的困境出發(fā)的。這就造成了我國企業(yè)并購的局限性：（1）并購動機單一。即企業(yè)動機由政府動機所取代，政府以減虧、緩解財政壓力為出發(fā)點；20世紀90年代初到1999年《證券法》施行前，企業(yè)并購動機又以“買殼上市”為主要目的，即主要以獲取融資渠道為目的，并購效益不佳。（2）產(chǎn)權界定不清，產(chǎn)權明晰是企業(yè)并購順利進行的基本前提。而在我國，尤其是國有企業(yè)之間的并購，出現(xiàn)復雜的產(chǎn)權關系，使并購遇到許多難題，如轉讓費歸誰所有、兼并后企業(yè)性質為何等問題。甚至造成并購中的國有資產(chǎn)流失。（3）政府干預較多。我國企業(yè)兼并中仍存在政府的盲目干預，給企業(yè)兼并帶來一定的負效應，也限制了兼并市場的發(fā)展。如部門所有制與地方所有制的阻礙，政府搞“拉郎配”，強行兼并，還有的將被兼并企業(yè)資產(chǎn)無償劃撥，等等。雖然存在上述問題，但可喜的是，我國的企業(yè)并購正走上規(guī)范化的軌道，如“萬科申華事件”、“無極小飛之爭”以及法人股市場上的“光大標購玉柴”等收購事件，表明我國企業(yè)并購正由政府行為向市場行為過渡。不容忽視的是，我們必須進一步實現(xiàn)政企分開，明確產(chǎn)權界定，完善市場機制，特別是加快企業(yè)并購中的法律建設問題。[!--empirenews.page--] 其次，從企業(yè)并購支付方式來分析。和西方發(fā)達國家企業(yè)并購的支付方式對比，我國企業(yè)并購支付方式主要有以下問題：（1）發(fā)達國家盛行的換股并購和綜合證券并購在國內(nèi)基本上沒有起步，企業(yè)并購的證券化程度低。我國企業(yè)并購中被并購或交易的資產(chǎn)多為實物形態(tài)的資產(chǎn)，而非證券資產(chǎn)。這種以實物資產(chǎn)作為并購或交易標的的交易方式，往往由于被并購企業(yè)的人員安排、債務處理等一系列具體問題，使得企業(yè)并購的談判過程和交易過程復雜化，從而并購的成交率低。（2）中介機構薄弱。企業(yè)并購以及相應的并購支付方式的多樣化，需要中介機構，如投資銀行、證券公司等發(fā)揮重要作用，如目前世界上較有名的高盛、美林等，它們不僅參與企業(yè)并購的咨詢、策劃和組織，還可以通過參股或控股，參與企業(yè)經(jīng)營和管理。但是我國投資銀行業(yè)務則滯后于企業(yè)并購的需要，如杠桿收購中，垃圾債權的發(fā)行和過渡性貸款的安排都強烈地依賴于投資銀行，投資銀行的行業(yè)操作能力低影響了我國企業(yè)并購的充分發(fā)展。針對上述情況，我國企業(yè)并購需從以下兩個方面努力：（1）發(fā)展金融市場，促使金融工具多樣化。多樣化的融資渠道使得企業(yè)在并購支付方式上可以根據(jù)自身情況靈活選擇，從而增加并購成功的幾率。我們可借鑒外國經(jīng)驗，在發(fā)展資本市場的同時推出一系列行之有效的金融工具。比如可轉換證券，1998年8月，國內(nèi)首只向社會公眾發(fā)行的可轉換公司債券-南寧化工1500萬元可轉換債券正式獲準發(fā)行，同時上海證券交易所還為此頒發(fā)了可轉換債券的上市規(guī)則。可以預見，可轉換債券，在我國企業(yè)并購中會成為一種重要的融資工具。又比如表外工具（off_balance_sheet vehicles）的運用。為了使杠桿收購能順利完成，高成本暫時不宜列示在并購公司的資產(chǎn)負債平衡表上，這時投資銀行在實際操作過程中可利用表外工具。（2）大力發(fā)展資本市場，培育投資銀行、證券公司業(yè)務。如果沒有中介機構向公眾發(fā)行股票和債券來籌資，僅靠企業(yè)本身的資本很難進行大規(guī)模的并購。如上述表外工具的運用主要靠投資銀行來具體操作。我國間接融資市場是資本市場的主體，作為直接融資市場的重要角色，投資銀行、證券公司尚未得到充分發(fā)展。因此我們應給這些中介機構提供充分的發(fā)展空間，運用投資銀行、證券公司的資本實力、信用優(yōu)勢和信息資源，為企業(yè)并購開創(chuàng)多種多樣的籌資渠道。

最后，我們應認識到：從理論上講，企業(yè)并購行為是經(jīng)濟學、管理學、財務學、金融學等共同作用的產(chǎn)物。從實踐角度看，企業(yè)并購行為受經(jīng)濟環(huán)境、政治環(huán)境、法律環(huán)境等多個因素的共同影響。所以，我們必須多方位的看待這個問題。作為企業(yè)的財務管理人士，在從財務上對企業(yè)并購行為進行合理的分析和選擇的同時，還應考慮到市場、管理等方面的因素，從而為企業(yè)經(jīng)營者提供全方位的最有效的信息。

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第三篇：畢業(yè)論文-企業(yè)并購的財務分析

目 錄

摘要..............................................3

一、企業(yè)并購的概述................................4

（一）.企業(yè)并購的定義.......................................................................................4

（二）企業(yè)并購的分類........................................................................................3

（三）.企業(yè)并購的主要原因...............................................................................4

二、企業(yè)并購前的財務分析與評估....................5

（一）財務審查....................................................................................................5

（二）企業(yè)并購可行性的財務分析....................................................................5

三、企業(yè)并購中的財務分析..........................8

（一）企業(yè)并購的支付方式................................................................................8

（二）企業(yè)并購的融資方式................................................................................9

（三）企業(yè)并購財務方式的最優(yōu)選擇..............................................................10

四、并購后的財務整合分析.........................12

（一）財務管理目標導向的整合......................................................................12

（二）財務管理制度體系的整合......................................................................12

（三）存量資產(chǎn)的整合......................................................................................13

注釋.............................................15 參考文獻.........................................15

企業(yè)并購的財務分析

摘要

企業(yè)并購是經(jīng)濟生活中的一種重要的現(xiàn)象，也是企業(yè)發(fā)展過程中采用的一種重要的手段。每一次經(jīng)濟的繁榮，都伴隨著大量并購活動的發(fā)生；每一次企業(yè)擴張，都經(jīng)常以并購為標志。通過企業(yè)并購中目標企業(yè)財務風險問題的研究，可以增強企業(yè)制定重要決策的能力，為實現(xiàn)企業(yè)價值最優(yōu)化提供多種途徑。

本文認為自從中國改革開放，建立社會主義市場經(jīng)濟體制以來，企業(yè)并購成為中國企業(yè)深化改革、加快發(fā)展，提高獲利能力的一個重要途徑。企業(yè)并購中涉及到許多財務問題，如何解決這些財務問題往往成為企業(yè)并購成功的關鍵。本文介紹了關于企業(yè)并購動因的經(jīng)濟學解釋，企業(yè)并購財務上的可行性，企業(yè)并購的支付和融資方式，企業(yè)并購的會計處理及并購后的財務整合等進行了全面分析，并運用目標企業(yè)價值評估、資本結構、財務整合等理論，提出了解決企業(yè)并購的財務問題的有關方法和建議。

關鍵詞：并購； 財務分析； 風險；

一、企業(yè)并購的概述

（一）企業(yè)并購的定義

1.企業(yè)并購是指企業(yè)兼并和企業(yè)收購。它是通過產(chǎn)權交易轉移企業(yè)所有權的方式，將一個或多個企業(yè)的全部或部分產(chǎn)權轉歸另一個企業(yè)所有，重新組成一個新的企業(yè)法人，即吸收合并和新設合并。企業(yè)收購是指企業(yè)用現(xiàn)金、債券或股票購買另一家企業(yè)的部分或全部資產(chǎn)或股權，以獲得該企業(yè)的控制權或管理權，而目標企業(yè)的法人地位不消失。

2.雖然兼并與收購存在差別，但它們的內(nèi)涵還是非常接近，它們都是在市場機制作用下企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權而進行的產(chǎn)權交易活動，因此經(jīng)常把兼并和收購合稱為并購。企業(yè)并購泛指在市場機制作用下，企業(yè)為了成功地進入新的產(chǎn)品市場或新的區(qū)域市場，以現(xiàn)金、債券、股票或其他有價證券，通過收購債權、直接出資、控股及其他多種手段，購買其他企業(yè)的股票或資產(chǎn)，取得其他企業(yè)資產(chǎn)的實際控制權，使其他企業(yè)失去法人地位或對其他企業(yè)擁有控制權的產(chǎn)權交易活動。

（二）企業(yè)并購的分類

按并購雙方產(chǎn)品與產(chǎn)業(yè)聯(lián)系劃分

1.橫向并購，指同一產(chǎn)業(yè)的兩個或多個生產(chǎn)和銷售同類產(chǎn)品或生產(chǎn)工藝相近的具有競爭關系的企業(yè)之間的并購。

2.縱向并購，指生產(chǎn)過程或經(jīng)營環(huán)節(jié)相互銜接、密切聯(lián)系或具有縱向協(xié)作關系的專業(yè)化企業(yè)之間的并購。

3.混合并購，指生產(chǎn)經(jīng)營的產(chǎn)品或服務彼此沒有關聯(lián)的企業(yè)之間的并購。按涉及被并購企業(yè)的范圍劃分

（1）整體并購，指將被并購企業(yè)的資產(chǎn)和產(chǎn)權整體轉讓的并購。

（2）部分并購，指將被并購企業(yè)的資產(chǎn)和產(chǎn)權分割成若干部分進行交易而實現(xiàn)的并購。

按業(yè)并購雙方是否友好協(xié)商劃分

（1）善意并購，指并購雙方通過友好協(xié)商來確定相關事宜的并購。（2）惡意并購，指收購方在目標企業(yè)管理層對其收購意圖尚不知曉或 反對態(tài)度的情況下，對目標企業(yè)強行收購的行為。

（三）企業(yè)并購的主要原因

企業(yè)并購可產(chǎn)生協(xié)同效應，即若A公司和B公司并購，則兩公司并購后價值要高于并購前企業(yè)創(chuàng)造價值的總和。協(xié)同作用效應主要體現(xiàn)在以下三個方面：

1.經(jīng)營協(xié)同。即企業(yè)并購后，因經(jīng)營效率的提高帶來的效益。其產(chǎn)生主要是由于企業(yè)并購能產(chǎn)生合理的規(guī)模經(jīng)濟(尤其對經(jīng)濟互補性企業(yè))，這里的規(guī)模經(jīng)濟包括生產(chǎn)規(guī)模經(jīng)濟和企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟兩個層次，規(guī)模經(jīng)濟是由于某種不可分性而存在的，譬如通過企業(yè)并購，企業(yè)原有的有形資產(chǎn)或無形資產(chǎn)(如品牌)可在更大的范圍內(nèi)共享。

2.管理協(xié)同。即企業(yè)并購后，因管理效率的提高所帶來的收益。如果某企業(yè)有一支高效率的管理隊伍，其管理能力超出管理該企業(yè)的需要，但這批人才只能集體實現(xiàn)其效率，那么該企業(yè)可并購那些缺乏管理人才利用這支管理隊伍提高整體效率水平而獲利。

3.財務協(xié)同。即企業(yè)并購后對財務方面產(chǎn)生的有利影響。這種效益的取得是由于會計處理慣例、企業(yè)理財、稅法、以及證券交易的內(nèi)在作用而產(chǎn)生。主要表現(xiàn)：

（1）合理避稅。稅法一般包含虧損遞延條款，允許虧損企業(yè)免交當年所得稅，且其虧損可向后遞延可以抵消以后盈余。同時一些國家稅法對不同的資產(chǎn)適用不同的稅率，股息收入、利息收入、營業(yè)收益、資本收益的稅率也各不相同。企業(yè)可利用這些規(guī)定，通過并購行為及相應的財務處理合理避稅。

（2）預期效應。預期效應指因并購使股票市場對企業(yè)股票評價發(fā)生改變而對股票價格的影響。由于預期效應的作用，企業(yè)并購往往隨著強烈的股價波動，形成股票投機機會。

二、企業(yè)并購前的財務分析與評估

買方在做出并購決策前進行一系列的財務分析與評估是相當重要的，不但要從目標企業(yè)的角度出發(fā)進行財務審查和價值評估，同時也要考慮到這一并購過程將會給自身企業(yè)帶來的各種財務風險，從財務角度確定并購的可行性，以保證并購決策的正確與成功。

(一)財務審查

1.買方應確定目標企業(yè)所提供的財務報告是否準確反映該企業(yè)的財務狀況，通過對資產(chǎn)、負債及提供的其他信息的審查，對公司的財務狀況進行分析。盈利能力分析，在損益表中，從收入中逐一扣減各項成本費用、上繳稅金后便得到凈利潤，扣減項目的多少可以反映企業(yè)不同的經(jīng)濟信息，由于存在折舊、貸款本金償還、資本支出、流動資金變動等方面的差別，現(xiàn)金流量更能反映企業(yè)的實際情況，并購企業(yè)可以從目標企業(yè)的資本結構中，判斷其抗風險能力和融資能力。

2.收購企業(yè)整個過程，涉及很多稅務問題，企業(yè)的稅務結構以及地位對企業(yè)財務會產(chǎn)生重要影響，因此，要對企業(yè)并購進行稅收相關評價，有關稅務評價應包括被收購企業(yè)的稅務結構以及買方整體評價收購目標企業(yè)后新的稅務結構和地位。

（二）企業(yè)并購可行性的財務分析

1.成本效益分析

若A公司準備并購B公司，在財務審查、目標企業(yè)價值評估等工作的基礎上，必須對并購的收益和成本進行詳細的分析。從財務決策的角度出發(fā)，只有當企業(yè)能增加企業(yè)的價值，即并購效益要大于并購成本時才可行。因此，A公司應該作如下的估算：

(1)并購經(jīng)濟效益的計算。企業(yè)并購的經(jīng)濟收益(G)指并購后新企業(yè)的價值大于并購前并購企業(yè)和目標企業(yè)的價值之和的差額。假定A公司并購B公司，并購后A公司的價值為PVAB，則企業(yè)并購的經(jīng)濟效益為：G=PVAB-(PVA+PVB)。只有當G大于0時，則對A有利。

(2)并購成本的計算。設因企業(yè)并購，并購企業(yè)所發(fā)生的全部支出為：C =支付價值-PVB。

(3)并購凈效益的計算。對于并購企業(yè)來說，只有并購收益大于并購成本才可行。企業(yè)并購的凈收益(NPV)指企業(yè)并購的經(jīng)濟收益減去并購成本后的凈額(G-C)。企業(yè)并購的經(jīng)濟收益是并購活動中產(chǎn)生的全部經(jīng)濟收益，這個收益要在并購方企業(yè)和目標企業(yè)之間進行分配。2.財務風險分析

（1）并購對公司財務框架的影響及其帶來的財務風險

企業(yè)并購的融資決策對企業(yè)的資金規(guī)模和資本結構產(chǎn)生重大影響。企業(yè)并購所需大量資金的融資渠道有：銀行借款、發(fā)行債券和股票以及認股權證等。由于并購的動機不同以及目標企業(yè)收購前資本結構的不同，使得企業(yè)并購所需的長期資金和短期資金、自有資本和債務資金的投入比例存在差異。

債務的存在是財務的根本原因，也是產(chǎn)生財務效益的源泉。同時，正因為財務。效益存在，使得債務的存在合理。隨著債務增加，效益亦是水漲船高，高財務風險的背后是投資高回報的預期。這種收購在通過舉債解決收購中的資金問題，并期望在并購后獲得財務利益。并購企業(yè)必須合理安排資本結構，使并購中產(chǎn)生的財務利益抵消財務風險增大所帶來的不利影響。（2）并購過程中的財務風險

一項完整的并購活動通常包括目標企業(yè)選擇、目標企業(yè)價值的評估、并購的可行性分析、并購資金的籌措、出價方式的確定以及并購后的整合，上述各環(huán)節(jié)中都可能產(chǎn)生風險。并購過程中的財務風險主要有以下幾個方面：

資本結構偏離風險

企業(yè)并購所借入的大量債務和新發(fā)行的債券、股票往往造成企業(yè)資本結構失衡，形成資本結構偏離，給企業(yè)帶來巨大的財務風險。資本成本最低和企業(yè)價值最大的暫時背離是以巨大的財務風險為代價的。債務資金的規(guī)模龐大和新發(fā)行債券、股票的沉重壓力使并購方不得不考慮融資決策所帶來的財務風險。

企業(yè)價值評估風險

目標企業(yè)的估價取決于并購企業(yè)對其未來自由現(xiàn)金流量和時間的預測。對目標企業(yè)的價值評估可能因預測不夠準確，這就產(chǎn)生了并購公司的估價風險，風險的大小取決于并購企業(yè)所用信息的質量，而信息的質量又取決于下列因素：目標企業(yè)是上市公司還是非上市公司；并購企業(yè)是善意收購還是惡意收購；準備并購的時間；目標企業(yè)審計距離并購時間的長短等。在定價中可能接受高于目標企業(yè)價值的收購價格，導致并購企業(yè)支付更多的資金或更多的股權進行交易。并購企業(yè)可能由此造成資產(chǎn)負債率過高以及目標企業(yè)不能帶來預期贏利而陷入財務困境。流動性風險

流動性風險是指由于企業(yè)并購造成的債務負擔過重，缺乏短期融資，導致出現(xiàn)支付困難的可能性。由于采用現(xiàn)金收購的企業(yè)首先考慮的是資產(chǎn)的流動性，流動資產(chǎn)和速動資產(chǎn)的質量越高，變現(xiàn)能力就越高，企業(yè)越能迅速、順利地獲取收購資金，這同時也說明并購活動占用了企業(yè)大量的流動性資源，從而降低了企業(yè)對外部境變化的快速反應和調(diào)節(jié)能力，增加了企業(yè)的經(jīng)營風險。若并購方的融資能力較差，現(xiàn)金流量安排不當，則流動比率也會大幅下降，影響其短期償債能力，給并購方將帶來資產(chǎn)流動性風險。

融資風險

并購的融資風險主要是指能否按時足額地籌集到資金，保證并購的順利進行，如何利用企業(yè)內(nèi)部和外部的資金渠道在短期內(nèi)籌集到所需的資金是關系到并購活動能否成功的關鍵。并購對資金的需要決定了企業(yè)必須綜合考慮各種融資渠道。如果企業(yè)進行并購只是暫時持有，待適當改造后重新出售，這就需要投入相當數(shù)量的短期資金才能達到目的，可以選擇資本成本相對較低的短期借款方式，但還本付息的負擔較重，企業(yè)若屆時安排不當，就會陷入財務危機。在并購企業(yè)不會出現(xiàn)融資危機的前提下，盡量降低資本成本，力求資本結構的合理性。

三、企業(yè)并購中的財務分析

在企業(yè)并購中，常常涉及不同的金融交易工具和財務行為，因而導致不同的財務方式。這些不同的并購財務方式都會對收購企業(yè)的資本結構帶來不同的影響，直至影響企業(yè)的價格。以下運用相關的資本結構理論來考慮并購支付和融資方式的最優(yōu)選擇。

當收購企業(yè)決定在市場上發(fā)動對目標企業(yè)的并購戰(zhàn)時，它首先要面對兩個基本問題：一是支付問題；二是融資問題。支付問題是指收購企業(yè)應以何種資源獲取目標企業(yè)控制權；融資問題是指收購企業(yè)應該利用何種金融工具籌集用以實施并購所需的資源。

（一）企業(yè)并購的支付方式

并購支付中主要考慮的是獲取并購目標的資源或金融工具，主要有以下幾種方式：

1.現(xiàn)金支付方式?，F(xiàn)金支付方式是指收購企業(yè)通過支付現(xiàn)金獲得目標企業(yè)資產(chǎn)或控制權?，F(xiàn)金支付方式需要收購企業(yè)籌集大量現(xiàn)金用以支付收購行為，這會給收購企業(yè)帶來巨大的財務壓力。

2.證券支付方式。

證券支付方式是指收購企業(yè)通過發(fā)行新證券(股票或債券)以換取目標企業(yè)(資產(chǎn)或股票)的并購過程。具體有以下兩種形式：

（1）股票支付方式。在股票支付方式下，收購企業(yè)通過發(fā)行新股以購買目標企業(yè)的資產(chǎn)或股票，其中較為普遍的是股票交換這種形式。股票交換是指收購企業(yè)發(fā)行新股以換取目標企業(yè)股票。

（2）債券支付方式。在債券支付方式下，收購企業(yè)通過發(fā)行債券獲取目標企業(yè)的資產(chǎn)或股票，此類用于并購支付手段的債券必須具有相當?shù)牧魍ㄐ约耙欢ǖ男庞玫燃墶?/p>

（二）企業(yè)并購的融資方式

融資方式問題是收購企業(yè)決定發(fā)動對目標企業(yè)并購戰(zhàn)時首先要面對的基本問題之一，是指收購企業(yè)應該利用何種金融工具籌集用以實施并購所需的資源。融資方式所涉及的是籌集并購資源的金融工具：主要有債務融資、權益融資和混合融資。

1.債務融資

債務融資指收購企業(yè)通過舉債來籌集并購所需的資金，主要有定期貸款、周轉貸款、公開和非公開債務發(fā)行、售后回租票據(jù)、銀行承兌匯票、商業(yè)票據(jù)和各種債券。純粹的債務是一種無條件償還本金和利息的責任，它有一個確定的到期日，不能轉換也不能依附于其他籌資工具。

2.權益融資

權益融資指收購企業(yè)通過發(fā)行權益性證券（如股票）籌集用于并購支付的資金，主要有公開和非公開發(fā)行優(yōu)先股或普通股。與債務融資相對應，純粹的權益是對公司股份的所有權。權益融資有幾方面的優(yōu)點：比如權益融資具有剛性，是公司的永久性資金來源；尤其是當發(fā)行普通股籌集的資本是公司最基本的資金來源，反映了公司的實力，可以作為其他方式籌資的基礎，可為債權人提供保障，增強公司的舉債能力；此外，權益融資的預期收益一般較高，并且可以一定程度上抵消通貨膨脹的影響，因此較容易吸收資金。3.混合融資

（1）混合融資在并購中的運用分為混合性融資安排和混合性融資工具的運用?；旌闲匀谫Y安排指在一項并購交易中，既有銀行貸款資金、發(fā)行股票、債券籌集的資金，也包括并購公司與目標公司之間的股票互換，發(fā)行可轉換債券、優(yōu)先股、認股權證等多種融資工具的綜合運用，其中主要以企業(yè)收購為代表；混合性融資工具是指兼具債務和權益兩者特征的融資工具，包括可轉換債券、認股權證等。

（2）大多數(shù)融資決策都包括風險收益權衡問題，一般說來，債務融資成本相對較低，但財務風險較大。當資產(chǎn)報酬率高于利息率時，適當負債可以取得財務利益的作用，但企業(yè)面臨還債的壓力和風險，特別是一些企業(yè)負債率過高，導致企業(yè)財務風險增加。當并購后的實際效果達不到預期時，將可能產(chǎn)生利息支付風險和按期還本風險。權益融資成本較高，但可以構成資金的持續(xù)永久性的占用，為企業(yè)積累資本、贏得時機，風險較小，但不能對資金余缺進行調(diào)整，而且當并購后的實際效果達不到預期時，會使股東利益受損，從而為收購者提供機會。

（3）因而究竟采用債務融資還是采用權益融資，或是采用混合融資，常常使企業(yè)陷入艱難抉擇。從企業(yè)理財?shù)睦碚摵蛯嵺`上看，應該結合企業(yè)的實際，根據(jù)宏觀經(jīng)濟環(huán)境和不同的融資條件，尋求各種資本結構中的融資成本與融資風險的均衡和對稱。在二者之間進行權衡，既采用債務融資也采用權益融資，使債務融資和權益融資優(yōu)勢互補，二者保持在合理的資本結構之內(nèi)，使企業(yè)的財務風險和融資成本之間形成相對均衡，形成最優(yōu)的資本結構。

（三）企業(yè)并購財務方式的最優(yōu)選擇

通過上述分析，可以發(fā)現(xiàn)并購支付方式和融資方式問題最終都可歸結為收購企業(yè)利用何種金融工具實施并購的問題，其所討論的焦點是一致的：均涉及企業(yè)的融資方式。因此，在這里我們將支付方式和融資方式并稱為并購財務方式。本文運用資本結構理論分析不同并購財務方式對企業(yè)價值的影響及其最優(yōu)選擇

1.投資現(xiàn)金流理論定理及其擴展

該理論指出公司價值僅與公司的資產(chǎn)及其投資決策有關，取決于企業(yè)的基本獲利能力(投資現(xiàn)金流)和風險：資本結構的調(diào)整不會改變企業(yè)的平均資本成本和企業(yè)價值。投資現(xiàn)金流理論定理對于并購活動的財務方式的意義在于：并購財務方式的 不同并不會影響收購企業(yè)的價值。

投資現(xiàn)金流理論定理并提出稅盾和破產(chǎn)成本的權衡理論。該理論認為債務具有增加企業(yè)價值的稅盾作用和不利于企業(yè)價值的破產(chǎn)成本。當債務的邊際稅盾收益大于其邊際破產(chǎn)成本時，應選擇債務融資以增加企業(yè)價值；反之，應放棄債務融資以避免企業(yè)價值的不利變化。根據(jù)稅收和破產(chǎn)成本理論，當債務發(fā)行的邊際稅收益大于其邊際破產(chǎn)成本時，收購企業(yè)應選擇債務融資方式實施并購交易。

2.代理成本

代理成本源于利益沖突，代理成本的模型表明資本結構取決于代理成本。它將企業(yè)作為一個契約結點，并區(qū)分了兩種類型的利益沖突：一是股東和經(jīng)理之間的沖突；二是股東和債權人之間的沖突。

代理成本理論對并購財務方式選擇的啟示是：當債務融資的邊際收益大于其邊際成本時，收購企業(yè)應選擇債務融資方式以實現(xiàn)企業(yè)價值增加；反之，收購企業(yè)應放棄債務融資方式以避免企業(yè)價值的減少。

3.不對稱信息

在關于企業(yè)知識的信息結構中，企業(yè)內(nèi)部人(或經(jīng)理)與外部人(或外部投資人)之間存在著信息不對稱；關于企業(yè)的收入流或投資機會的特征，內(nèi)部人擁有私人信息。不對稱信息下的資本結構理論主要有兩類觀點：一是信號理論，另一類觀點認為：資本結構可設計用于緩解由不對稱信息所導致的企業(yè)投資決策的無效率。

不對稱信息下的資本結構的主要理論觀點可歸納為：為新項目的融資，發(fā)行債務是預示著企業(yè)具備較高質量的信號。或者存在一個融資的“等級次序”：內(nèi)部融資優(yōu)于(無或低風險)債務融資，而債務融資優(yōu)于權益融資。這些理論所給予的啟示是：收購企業(yè)應首選現(xiàn)金支付方式，其次債券支付方式，最后才是股票支付方式。

4.公司控制權

伴隨著上個世紀80年代日益增加的收購活動，財務文獻開始考察公司控制權市場和資本結構的聯(lián)系。這些研究揭示了一個事實：普通股股東具有債權人所沒有的投票權。這些研究中，主要有交易成本理論和控制權稀釋理論。

交易成本理論所給予的啟示是：如果收購目標企業(yè)的資產(chǎn)專性較低，收購企業(yè)應選擇債務融資；如果收購目標企業(yè)的資產(chǎn)專用性較高，收購企業(yè)就應選擇股權融 資(股票支付或交換方式)?？刂茩嘞♂尷碚摰膯⑹臼牵菏召徠髽I(yè)的管理當局如果要避免控制權的稀釋，應選擇現(xiàn)金支付方式或債務支付方式。

四、并購后的財務整合分析

在理論界和實踐中熱衷于研究企業(yè)并購的戰(zhàn)略和策略的同時，有時經(jīng)常忽視了并購后的整合。而不少企業(yè)并購因事后整合不力而導致整個戰(zhàn)略失敗或者部分失敗，這不能不引起人們的重視。從某種意義而言，并購容易整合難，并購企業(yè)在實現(xiàn)戰(zhàn)略整合，人力資本整合與文化整合的同時，必須進行及時有效的財務整合。財務整合的基本內(nèi)容包括：財務管理目標導向的整合，財務管理制度體系的整合，會計核算體系的整合，存量資產(chǎn)的整合，業(yè)績評估考核體系的整合，現(xiàn)金流轉內(nèi)部控制的整合。以上六個方面，是企業(yè)并購整合的理論框架，并且這六個方面彼此連接與配合，才能構成一個完整的財務整合理論框架。

（一）財務管理目標導向的整合

股東財富最大化與企業(yè)價值最大化是目前較常采用的財務管理目標。西方大型企業(yè)成功的歷史都印證了著名管理學家邁克爾。邁克爾的理論：企業(yè)的競爭優(yōu)勢，首先取決于企業(yè)是否處在具有長期盈利能力的產(chǎn)業(yè)領域，其次才決定于企業(yè)在產(chǎn)業(yè)內(nèi)競爭地位的高低。從國際經(jīng)驗看，幾乎所有的國家當經(jīng)濟發(fā)展到一定階段，都要進行交替性產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級。因此，企業(yè)的興衰強盛，大多都與企業(yè)是否能夠對國際國內(nèi)產(chǎn)業(yè)格局的演變作適應性調(diào)整，不斷進行產(chǎn)業(yè)的再選擇有很大關系。企業(yè)并購正是企業(yè)進行產(chǎn)業(yè)整合的手段和載體。既然企業(yè)并購是為了最大程度地獲得可持續(xù)發(fā)展的能力，那么其財務目標應確定為企業(yè)價值最大化。目前企業(yè)并購中很多企業(yè)以追求股東財富最大化的名義，忽略我國股票市場發(fā)展并不成熟的現(xiàn)狀，將其演變?yōu)槊抗墒袃r暫時最大化，對于并購是形式重于實質，只是利用并購題材進行炒作，抬高二級市場價格，從而獲得短期超額收益。所以一些企業(yè)虛假、盲目的并購，短期看似乎增加了部分“先知先覺”的股東的財富，但長遠看既擾亂市場秩序，又使企業(yè)失去了產(chǎn)業(yè)并購的優(yōu)勢，因此必須予以整合。

（二）財務管理制度體系的整合

并購成功的企業(yè)其財務制度體系的整合都是成功的。相反，并購失敗的企業(yè)其財務制度整合幾乎都是失敗的。財務制度體系整合包括三方面風險：投資風險，融資風險和財務風險。

1.企業(yè)集團作為財務決策的最高權力機關，以集團整體經(jīng)營目標為指導對各被并購企業(yè)施以相應的財務管理。一般說來，戰(zhàn)略性的財務決策由集團掌握，而操作性和日常性的決策可由各被并購企業(yè)自行做出，以確保與集團戰(zhàn)略性財務決策的一致性。歸納起來，集團對被并購企業(yè)財務管理的內(nèi)容有如下幾點：

2.資本金的管理

總公司的目標是追求集團和被并購企業(yè)整體股東權益的最大化，希望總公司在被并購企業(yè)的資本金的保值和增值。因此，總公司可根據(jù)其發(fā)展戰(zhàn)略的需要，靈活地運用對被并購企業(yè)改組、上市、增資擴股、出售、托管、分立、清算等形式，快速實現(xiàn)對被并購企業(yè)資本的集中、集聚、擴張、收縮和撤退。這種資本經(jīng)營的權利只能由集團總公司而不能由被并購企業(yè)掌握。

3.資金的管理及調(diào)動

資金是企業(yè)的血液，良好的企業(yè)運作不僅需要有資金的支持，還需要資金流通順暢。資金的取得、使用和回收中任何一個環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，都可能給企業(yè)帶來致命的打擊。特別是規(guī)模龐大、與子公司、分公司資金往來較多的大企業(yè)集團，更需要協(xié)調(diào)、規(guī)劃好企業(yè)資金，以提高資金的使用效率，為集團整體目標服務。另外，集團在收購和管理被并購企業(yè)中，在企業(yè)文化、管理制度等方面摩擦會比較大，為尋求管理和財務的協(xié)同效應和加強對并購企業(yè)必要的管理力度，也有必要在集團與被并購企業(yè)之間、被并購企業(yè)與被并購企業(yè)之間進行資金融合、資金調(diào)控，這是集團對被并購企業(yè)財務管理的重點內(nèi)容之一。企業(yè)集團的財務管理應注重其內(nèi)部資金的管理，提高內(nèi)部資金使用效率，降低資金使用成本，做好內(nèi)部資金有效融通的工作。由于各個被并購企業(yè)具有法律上的獨立性，就需要解決各公司資本流動問題以及采用什么樣的方式才能保證各公司間的資金循環(huán)問題。一般的方式有兩種，即商業(yè)方式(轉移方式)和財務方式(股息分配、借款)。商業(yè)方式主要涉及關聯(lián)交易；財務方式則主要涉及企業(yè)集團利用財務公司或內(nèi)部結算中心向被并購企業(yè)發(fā)放內(nèi)部貸款、各被并購企業(yè)之間的相互貸款等業(yè)務。

4.負債的管理和資金合理的利用 一般地講，公司的負債能力由其自有資本、還款可能性和提供的擔保決定，但集團總公司由于企業(yè)規(guī)模龐大，可依據(jù)同樣的資金取得更多借款，提高負債成為可能，因此，集團如何利用這種資金合理效應以及防范這種合理利用效應所產(chǎn)生的風險，對各并購企業(yè)的資本結構、負債能力適時調(diào)整和控制，做好事前負債資金的規(guī)劃和控制工作，是集團的一大財務管理內(nèi)容。

5.控制權的落實

集團欲對各被并購企業(yè)的財務經(jīng)營發(fā)揮控制作用，就必須擁有相應的權限并保證落實，如：(1)最高經(jīng)營管理者的任命權和財務總監(jiān)的委派。居于并購后控制地位的總公司，可以自己派人擔任被并購企業(yè)最高經(jīng)營管理者和財務總監(jiān)，在得到少數(shù)股東認同后共同管理公司。(2)對重大財務事項的審批權。(3)業(yè)務控制 權：公司并購后，不僅涉及利潤的分享，更涉及產(chǎn)品形象和產(chǎn)銷等的控制。財務政策的協(xié)調(diào)與總公司內(nèi)部不同層次的財務決策相適應，各層次之間的財務決策需要集團總公司加以協(xié)調(diào)，以保證集團在投資、籌資、成本費用核算制度、收益分配等政策上保持一致性和有效性，避免財務失控現(xiàn)象的發(fā)生。

上述五點是集團總公司對被并購企業(yè)財務管理的主要內(nèi)容。但在實踐中，由于集團總公司對被并購企業(yè)管理的方針政策不同，對其的財務管理側重點就會不同。例如，有的集團追求與被并購企業(yè)的產(chǎn)品協(xié)同效應，企業(yè)之間的資金往來頻繁，因此就會偏重于對被并購企業(yè)資金的管理和調(diào)動；有的集團并購被并購企業(yè)的目的是為下一步資本運作準備條件，那么財務管理可能是以資本金的管理為重點；有的集團并購被并購企業(yè)目的是擴大企業(yè)規(guī)模、多樣化經(jīng)營、分散投資，那么財務管理可能會側重于控制權的落實。還有一個影響集團對被并購企業(yè)財務管理的因素是集團對被并購企業(yè)管理的模式，是集權還是分權以及管理信息的傳播途徑等的不同，將會直接影響到對被并購企業(yè)財務管理的力度和側重點的不同。

（三）存量資產(chǎn)的整合

企業(yè)并購在我國作為盤活存量資產(chǎn)、調(diào)整經(jīng)濟結構、促進經(jīng)濟增長的主要方式已發(fā)揮著越來越重要的作用。存量資產(chǎn)的整合是并購企業(yè)高效運營的重要的一環(huán)。一般來說，被并購企業(yè)資產(chǎn)結果不盡合理，債務過多，不良資產(chǎn)較大，尤其我國國有企業(yè)普遍存在這一現(xiàn)象。因此，對于經(jīng)營業(yè)績和財務狀況不佳的企業(yè)，接受后的首要工作常常是處理不良資產(chǎn)、停止獲利能力弱的產(chǎn)品線、辦公轉移到地租較便宜的地段、裁減人員等。并購盤活存量資產(chǎn)是優(yōu)勢企業(yè)兼并弱勢企業(yè)的好辦法。它使弱勢企業(yè)的債權、債務、人員得到安置解 決，比迫使企業(yè)破產(chǎn)，把富余下崗人員推向社會的急劇作法要好，有更大的社會和經(jīng)濟效益。

注釋：

企業(yè)并購是現(xiàn)代市場經(jīng)濟發(fā)展的必然要求，是企業(yè)資本運營和組織規(guī)模發(fā)展的重要方式。成功的并購可以迅速增強企業(yè)在現(xiàn)代市場經(jīng)濟中的競爭能力，實現(xiàn)存量資產(chǎn)的優(yōu)化配置和經(jīng)營規(guī)模的擴大發(fā)展，提高企業(yè)資產(chǎn)的整體效率。本文所闡述的內(nèi)容不能全面的將這以復雜的過程完全分析清楚，只簡單的圍繞并購事件的必要的財務分析活動展開論述。再簡要闡述企業(yè)并購動因的經(jīng)濟學解釋；接著闡述企業(yè)并購前應該如何應用財務分析理論與方法來分析、評價目標企業(yè)的財務經(jīng)營狀況和整體價值；選擇企業(yè)最優(yōu)的并購支付和融資方式；最后，分析企業(yè)并購后的財務整合。通過對企業(yè)并購過程中財務問題的分析和研究，為中國企業(yè)在進行并購活動時提供理論和現(xiàn)實的指導作用。參考文獻

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第四篇：企業(yè)并購財務問題

“企業(yè)并購財務問題〞的文獻綜述

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企業(yè)并購作為一種市場經(jīng)濟下的企業(yè)行為，在西方興旺國家100多年的開展史上經(jīng)久不衰，其后有著深刻的經(jīng)濟動機和驅動力，以及政治、社會等多方面的原因。企業(yè)并購的浪潮正向全球化推進，當然對我國經(jīng)濟也造成巨大的沖擊和影響。本文試從企業(yè)并購財務角度對此問題做一探討。

一、企業(yè)并購的動因分析

首先，企業(yè)并購可產(chǎn)生協(xié)同效應，即假設A公司和B公司并購，那么兩公司并購后價值要高于并購前各企業(yè)創(chuàng)造價值的總和。〔V[，AB]＞V[，A]+V[，B]〕V[，AB]與“V[，A]+V[，B]〞之差就是“協(xié)同價值〞-協(xié)同作用效應所產(chǎn)生的增量價值。它應是協(xié)同效應所產(chǎn)生的未來增量現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值。協(xié)同作用效應主要表達在三個方面：1.經(jīng)營協(xié)同。即企業(yè)并購后，因經(jīng)營效率的提高帶來的效益。其產(chǎn)生主要是由于企業(yè)并購能產(chǎn)生合理的規(guī)模經(jīng)濟〔尤其對經(jīng)濟互補性企業(yè)〕，這里的規(guī)模經(jīng)濟包括生產(chǎn)規(guī)模經(jīng)濟和企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟兩個層次，規(guī)模經(jīng)濟是由于某種不可分性而存在的，譬如通過企業(yè)并購，企業(yè)原有的有形資產(chǎn)或無形資產(chǎn)〔如品牌、銷售網(wǎng)絡等〕可在更大的范圍內(nèi)共享；企業(yè)的研究開發(fā)費用、營銷費用等投入也可分攤到大量的產(chǎn)出上，這樣有助于降低單位本錢，增大單位投入的收益，從而實現(xiàn)專業(yè)化分工與協(xié)作，提高企業(yè)整體經(jīng)濟效益。2.管理協(xié)同。即企業(yè)并購后，因管理效率的提高所帶來的收益。如果某企業(yè)有一支高效率的管理隊伍，其管理能力超出管理該企業(yè)的需要，但這批人才只能集體實現(xiàn)其效率，企業(yè)不能通過自聘釋放能量，那么該企業(yè)可并購那些缺乏管理人才而效率低下的企業(yè)，利用這支管理隊伍提高整體效率水平而獲利〔這種解釋有一定的局限性，因為管理資源的使用價值具有一定的特殊性，一般只能對特定的行業(yè)發(fā)揮作用，相對而言，該理論對橫向一體化較具有解釋力〕。3.財務協(xié)同。即企業(yè)并購后對財務方面產(chǎn)生的有利影響。這種效益的取得是由于稅法、會計處理慣例、企業(yè)理財以及證券交易的內(nèi)在作用而產(chǎn)生。主要表現(xiàn)在：〔1〕合理避稅。稅法一般包含虧損遞延條款，允許虧損企業(yè)免交當年所得稅，且其虧損可向后遞延可以抵消以后盈余。同時一些國家稅法對不同的資產(chǎn)適用不同的稅率，股息收入、利息收入、營業(yè)收益、資本收益的稅率也各不相同。企業(yè)可利用這些規(guī)定，通過并購行為及相應的財務處理合理避稅?！?〕預期效應。預期效應指因并購使股票市場對企業(yè)股票評價發(fā)生改變而對股票價格的影響。由于預期效應的作用，企業(yè)并購往往隨著強烈的股價波動，形成股票投機時機。

其次，從企業(yè)戰(zhàn)略管理角度看，企業(yè)并購有以下驅動因素：1.追求高額利潤的結果。由于一個經(jīng)濟部門的資本集中總有一定的限度，各個經(jīng)濟部門的利潤水平也有差異，資本的本能驅使少數(shù)壟斷資本，千方百計介入多個經(jīng)濟部門，獲取更大范圍的壟斷利潤，積累更多的資本，以謀取更高的利潤。2.減少風險，減輕由于危機所受的損失。經(jīng)濟危機對各個經(jīng)濟部門的影響程度是不同的，各經(jīng)濟部門在危機期間的利潤率也不同。即使在非危機期間，各經(jīng)濟部門的經(jīng)營風險也有差異。因此，采取多部門經(jīng)營的方法，進行多樣化經(jīng)營，可在一定程度上降低經(jīng)營風險，減輕在危機中所受的損失。

二、企業(yè)并購的支付方式問題分析

1.現(xiàn)金方式并購。一旦目標公司股東收到對其擁有股份的現(xiàn)金支付，就失去了對原公司的任何權益。現(xiàn)金方式并購是最簡單迅速的一種支付方式。對目標公司而言，不必承當證券風險，交割簡單明了。缺點是目標公司股東無法推遲資本利得確實認從而不能享受稅收上的優(yōu)惠，而且也不能擁有新公司的股東權益，對于并購企業(yè)而言，現(xiàn)金支付是一項沉重的即時現(xiàn)金負擔，要求并購方有足夠的現(xiàn)金頭寸和籌資能力，交易規(guī)模也常常受到獲利能力的制約。隨著資本市場的不斷完善和各種金融創(chuàng)新的出現(xiàn)，純粹的現(xiàn)金方式并購已越來越少了。

2.換股并購。即并購公司將目標的股權按一定比例換本錢公司的股權，目標公司被終止，或成為并購公司的子公司，視具體情況可分為增資換股、庫存股換股、母子公司交叉換股等。換股并購對于目標公司股東而言，可以推遲收益時間，到達合理避稅或延遲交稅的目標，亦可分享并購公司價值增值的好處。對并購方而言，即使其負于即付現(xiàn)金的壓力，也不會擠占營運資金，比現(xiàn)金支付本錢要小許多。但換股并購也存在著不少缺陷，譬如“淡化〞了原有股東的權益，每股盈余可能發(fā)生不利變化，改變了公司的資本結構，稀釋了原有股東對公司的控制權等。

3.綜合證券并購方式。即并購企業(yè)的出資不僅有現(xiàn)金、股票，還有認股權證、可轉換債券和公司債券等多種混合形式。采用綜合證券并購方式可將多種支付工具組合在一起，如果搭配得當，選擇好各種融資工具的種類結構、期限結構以及價格結構，可以防止上述兩種方式的缺點，即可使并購方防止支出更多現(xiàn)金，以造成企業(yè)財務結構惡化，亦可防止并購方企業(yè)原有股東的股權稀釋，從而控制股權轉移。

4.杠桿收購方式。即并購方以目標公司的資產(chǎn)和將來的現(xiàn)金收入作為抵押，向金融機構貸款，再用貸款資金買下目標公司的收購方式，杠桿收購有以下幾個特點：〔1〕主要靠負債來完成，收購方以目標企業(yè)作為負債的擔保；〔2〕由于目標企業(yè)未來收入的不確定性和高風險性，使得投資者需要相應的高收益作為回報；〔3〕具有杠桿效應，即當公司資產(chǎn)收益大于其借進資本的平均本錢時，財務杠桿發(fā)揮正效應，可大幅度提高企業(yè)凈收益和普通股收益，反之，杠桿的負效應會使企業(yè)凈收益和普通股收益劇減。很明顯，這種方式好處在于，并購方只需出極少局部自有資金即可買下目標公司，從而局部解決了巨額融資問題。其次，并購雙方可以合法避稅，減輕稅負。再次，股權回報率高，充分發(fā)揮了融資杠桿效應。缺點是資本結構中債務比重很大，貸款利率也較高，并購方企業(yè)償債壓力沉重，假設經(jīng)營不善，極有可能被債務壓垮。

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1.工程背景〔各種資料〕

2.財務風險現(xiàn)狀〔各種資料〕

3.管控風險的相關理論和可驗證的方法

4.實際應用案例

5.個人分析及結論

答案

摘要：企業(yè)并購對其財務框架會發(fā)生重大影響，相應帶來財務風險：最正確資本結構的偏離，造成企業(yè)價值下降，財務風險高漲；杠桿效應使負債的財務杠桿效益和財務風險都相應放大；股利和債息政策也隨負債的變化而變化。同時，目標企業(yè)價值評估風險、融資風險和流動風險貫穿企業(yè)并購的始終。因此，在并購的過程中，應認真分析并有效防范和控制財務風險。

目前，并購作為企業(yè)間的一項產(chǎn)權交易日益活潑于資本市場。1990年，全球企業(yè)并購金額還只有4000億美元，而到2000年，就上升到3.5萬億美元，并購浪潮可謂風起云涌。國內(nèi)企業(yè)間的并購亦是如火如荼。并購作為資本運營方式日益為企業(yè)所推崇。本文是對企業(yè)并購的含義、并購財務風險及其防范措施的探討。

一、并購的含義

企業(yè)并購〔M＆A〕，即企業(yè)之間的合并與收購行為。企業(yè)合并〔Merger〕是指兩家或更多的獨立企業(yè)合并組成一家公司，常由一家占優(yōu)勢的公司吸收一家或更多的公司。我國?公司法?規(guī)定：公司合并可采取吸收合并和新設合并兩種形式。一個公司吸收其他公司，被吸收的公司解散，稱為吸收合并。兩個以上公司合并設立一個新的公司，合并各方解散，稱為新設合并。收購〔Acquisition〕是企業(yè)通過現(xiàn)金或股權方式收購其他企業(yè)產(chǎn)權的交易行為。合并與收購兩者密不可分，它們分別從不同的角度界定了企業(yè)產(chǎn)權交易行為。合并以導致一方或雙方喪失法人資格為特征。收購以用產(chǎn)權交易行為的方式〔現(xiàn)金或股權收購〕取得對目標公司的控制權力為特征。由于在運作中它們的聯(lián)系遠遠超過其區(qū)別，所以兼并、合并與收購常作為同義詞一起使用，統(tǒng)稱為“購并〞或“并購〞，泛指在市場機制作用下企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權而進行的產(chǎn)權交易活動。企業(yè)并購的直接目的是并購方為了獲取被并購企業(yè)一定數(shù)量的產(chǎn)權和主要控制權，或全部產(chǎn)權和完全控制權。企業(yè)并購是市場競爭的結果，是企業(yè)資本運營的重用方式，是實現(xiàn)企業(yè)資源的優(yōu)化，產(chǎn)業(yè)結構的調(diào)整、升級的重要途徑。

二、并購對公司財務框架的影響及其帶來的財務風險

〔一〕資本結構偏離風險

企業(yè)并購的融資決策對企業(yè)的資金規(guī)模和資本結構產(chǎn)生重大影響。企業(yè)并購所需大量資金的融資渠道有：銀行借款、發(fā)行債券和股票以及認股權證等。由于并購的動機不同以及目標企業(yè)收購前資本結構的不同，使得企業(yè)并購所需的長期資金和短期資金、自有資本和債務資金的投入比例存在差異。企業(yè)并購所借入的大量債務和新發(fā)行的債券、股票往往造成企業(yè)資本結構失衡，形成資本結構偏離，給企業(yè)帶來巨大的財務風險。資本本錢最低和企業(yè)價值最大的暫時背離是以巨大的財務風險為代價的。債務資金的規(guī)模龐大和新發(fā)行債券、股票的沉重壓力使并購方不得不考慮融資決策所帶來的財務風險。

〔二〕杠桿效應

債務的存在是財務杠桿發(fā)生作用的根本原因，也是產(chǎn)生財務杠桿效益的源泉。同時，正因為財務杠桿效益存在，使得債務的存在合理。隨著債務增加，杠桿效益亦是水漲船高，高財務風險的背后是投資高回報的預期。研究說明，企業(yè)并購導致杠桿率增加，特別是在杠桿收購案例中。杠桿收購指并購企業(yè)通過舉債獲得目標企業(yè)的股權或資產(chǎn)，并用目標企業(yè)的流量歸還負債的并購方式。杠桿收購旨在通過舉債解決收購中的資金問題，并期望在并購后獲得財務杠桿利益。并購企業(yè)的自有資金只占所需資金的10%，投資銀行的貸款占資金總額的50%～70%，向投資者發(fā)行垃圾債券占收購金額的20%～40%.所謂的垃圾債券是指企業(yè)在并購過程中發(fā)行的利息很高，但評級很低，存在較大違約風險的債券。高息垃圾債券的發(fā)行及大量投資銀行的貸款使企業(yè)資本財務效益的同時也帶來了高風險。并購企業(yè)必須合理安排資本結構，使并購中產(chǎn)生的財務杠桿利益抵消財務風險增大所帶來的不利影響。

〔三〕股利和債息政策的影響及償債風險

三、并購過程中的財務風險

一項完整的并購活動通常包括目標企業(yè)選擇、目標企業(yè)價值的評估、并購的可行性分析、并購資金的籌措、出價方式確實定以及并購后的整合，上述各環(huán)節(jié)中都可能產(chǎn)生風險。并購過程中的財務風險主要有以下幾個方面：

〔一〕企業(yè)價值評估風險

在確定目標企業(yè)后，并購雙方最關心的問題莫過于以持續(xù)經(jīng)營的觀點合理地估算目標企業(yè)的價值并作為成交的底價，這是并購成功的根底。

目標企業(yè)的估價取決于并購企業(yè)對其未來自由現(xiàn)金流量和時間的預測。對目標企業(yè)的價值評估可能因預測不當而不夠準確，這就產(chǎn)生了并購公司的估價風險，風險的大小取決于并購企業(yè)所用信息的質量，而信息的質量又取決于以下因素：目標企業(yè)是上市公司還是非上市公司；并購企業(yè)是善意收購還是惡意收購；準備并購的時間；目標企業(yè)審計距離并購時間的長短等。也就是說，目標企業(yè)價值的評估風險根本上取決于信息不對稱程度的大小。由于我國會計師事務所提交的審計報告水分較多，上市公司信息披露不夠充分。嚴重的信息不對稱使得并購企業(yè)對目標企業(yè)資產(chǎn)價值和贏利能力的判斷難于做到非常準確，在定價中可能接受高于目標企業(yè)價值的收購價格，導致并購企業(yè)支付更多的資金或更多的股權進行交易。并購企業(yè)可能由此造成資產(chǎn)負債率過高以及目標企業(yè)不能帶來預期贏利而陷入財務困境。

/mg乖乖

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2021-09-08

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〔二〕流動性風險

流動性風險是指企業(yè)并購后由于債務負擔過重，缺乏短期融資，導致出現(xiàn)支付困難的可能性。流動性風險在采用現(xiàn)金支付方式的并購企業(yè)中表現(xiàn)得尤為突出。由于采用現(xiàn)金收購的企業(yè)首先考慮的是資產(chǎn)的流動性，流動資產(chǎn)和速動資產(chǎn)的質量越高，變現(xiàn)能力就越高，企業(yè)越能迅速、順利地獲取收購資金。這同時也說明并購活動占用了企業(yè)大量的流動性資源，從而降低了企業(yè)對外部環(huán)境變化的快速反響和調(diào)節(jié)能力，增加了企業(yè)的經(jīng)營風險。如果自有資金投入不多，企業(yè)必然采用舉債的方式，通常目標企業(yè)的資產(chǎn)負債率過高，使得并購后的企業(yè)負債比率和長期負債都有大幅上升，資本的平安性降低。假設并購方的融資能力較差，現(xiàn)金流量安排不當，那么流動比率也會大幅下降，影響其短期償債能力，給并購方帶來資產(chǎn)流動性風險。

〔三〕融資風險

并購的融資風險主要是指能否按時足額地籌集到資金，保證并購的順利進行，如何利用企業(yè)內(nèi)部和外部的資金渠道在短期內(nèi)籌集到所需的資金是關系到并購活動能否成功的關鍵。

并購對資金的需要決定了企業(yè)必須綜合考慮各種融資渠道。如果企業(yè)進行并購只是暫時持有，待適當改造后重新出售，這就需要投入相當數(shù)量的短期資金才能到達目的。這時可以選擇資本本錢相對較低的短期借款方式，但還本付息的負擔較重，企業(yè)假設屆時安排不當，就會陷入財務危機。如果買方是為了長期持有目標公司，就要根據(jù)目標企業(yè)的資本結構及其持續(xù)經(jīng)營的資金需用，來確定收購資金的具體籌集方式。并購企業(yè)應針對目標企業(yè)負債歸還期限的長短，維持正常的營運資金，使投資回收期與借款種類相配合，合理安排資本結構。比方用短期融資來維持目標公司正常營運的流動性資金需用，用長期負債和股東權益來籌集購置該企業(yè)所需要的其他資金投入，在并購企業(yè)不會出現(xiàn)融資危機的前提下，盡量降低資本本錢，力求資本結構的合理性。

四、企業(yè)并購財務風險的防范對策

在并購過程中應有針對性地控制風險的影響因素，降低財務風險。如何躲避和減少財務風險，可以采取以下具體措施：

〔一〕改善信息不對稱狀況，采用恰當?shù)氖召徆纼r模型，合理確定目標企業(yè)的價值，以降低目標企業(yè)的估價風險

由于并購雙方信息不對稱狀況是產(chǎn)生目標企業(yè)價值評估風險的根本原因，因此并購企業(yè)應盡量防止惡意收購，在并購前對目標公司進行詳盡的審查和評價。并購方可以聘請投資銀行根據(jù)企業(yè)的開展戰(zhàn)略進行全面籌劃，審定目標企業(yè)并且對目標企業(yè)的產(chǎn)業(yè)環(huán)境、財務狀況和經(jīng)營能力進行全面分析，從而對目標企業(yè)的未來自由現(xiàn)金流量做出合理預測，在此根底之上的估價較接近目標企業(yè)的真實價值。

另外，采用不同的價值評估方法對同一目標企業(yè)進行評估，可能會得到不同的并購價格。企業(yè)價值的估價方法有貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法、賬面價值法、市盈率法、同業(yè)市值比擬法、市場價格法和清算價值法，并購公司可根據(jù)并購動機、并購后目標公司是否繼續(xù)存在以及掌握的資料信息充分與否等因素來決定目標公司的合理評估方法，合理評估企業(yè)價值。

〔二〕從資金支付方式、時間和數(shù)量上合理安排，降低融資風險

并購企業(yè)在確定了并購資金需要量以后，就應著手籌措資金。資金的籌措方式及數(shù)量大小與并購方采用的支付方式相關，而并購支付方式又是由并購企業(yè)的融資能力所決定的。并購的支付方式有現(xiàn)金支付、股票支付和混合支付三種，其中現(xiàn)金支付方式資金籌措壓力最大。

并購企業(yè)可以結合自身能獲得的流動性資源、每股收益攤薄、股價的不確定性、股權結構的變動、目標企業(yè)的稅收籌措情況，對并購支付方式進行結構設計，將支付方式安排成現(xiàn)金、債務與股權方式的各種組合，以滿足收購雙方的需要來取長補短。比方公開收購中兩層出價模式，第一層出價時，向股東允諾以現(xiàn)金支付，第二層出價那么標明以等價的混合證券為支付方式。采用這種支付方式，一方面是出于交易規(guī)模大、買方支付現(xiàn)金能力有限的考慮，維護較合理的資本結構，減輕收購后的巨大還貸壓力；另一方面是誘使目標企業(yè)股東盡快承諾出售，從而使并購方在第一層出價時，就到達獲取目標企業(yè)控制權的目的。

〔三〕創(chuàng)立流動性資產(chǎn)組合，加強營運資金管理，降低流動性風險

由于流動性風險是一種資產(chǎn)負債結構性的風險，必須通過調(diào)整資產(chǎn)負債匹配，加強營運資金的管理來降低。但假設降低流動性風險，那么流動性降低，同時其收益也會隨之降低，為解決這一矛盾，建立流動資產(chǎn)組合是途徑之一，使流動性與收益性同時兼顧，滿足并購企業(yè)流動性資金需要的同時也降低流動性風險。

〔四〕增強杠桿收購中目標企業(yè)未來現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性，在財務杠桿收益增加的同時，降低財務風險

杠桿收購的特征決定了歸還債務的主要來源是整合目標企業(yè)產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量。在杠桿效應下，高風險、高收益的資本結構能否真正給企業(yè)帶來高額利潤取決于此。高額債務的存在需要穩(wěn)定的未來自由現(xiàn)金流量來償付，而增強未來現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性必須：〔1〕選擇好理想的目標公司，才能保證有穩(wěn)定的現(xiàn)金流量?！?〕審慎評估目標企業(yè)價值?！?〕在整合目標企業(yè)過程中，創(chuàng)造最優(yōu)資本結構，增加企業(yè)價值。只有未來存在穩(wěn)定的自由現(xiàn)金流量，才能保證杠桿收購的成功，防止出現(xiàn)不能按時償債而帶來的技術性破產(chǎn)。

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[5]費雷德。斯通著譯。兼并、重組與公司控制〔美〕J.經(jīng)濟科學出版社，1998

第五篇：關于企業(yè)并購的財務效應分析

論文摘要：企業(yè)并購具有多方面的效應，它不僅可以提高企業(yè)管理效率，分散企業(yè)經(jīng)營風險，還能通過并購達到一定的規(guī)模，增加企業(yè)市場占有率。并購是一個多因素的綜合平衡過程，但初始動機總是與節(jié)約財務費用、降低生產(chǎn)經(jīng)營成本聯(lián)系在一起的，其直接動因就是財務協(xié)同效應。并購猶如一把雙刃劍，對我國經(jīng)濟產(chǎn)生積極影響的同時也有其不利的一面，產(chǎn)生的財務效應也分為正向效應和負向效應。

論文關鍵詞：并購；財務效應；分析

企業(yè)并購是企業(yè)兼并和收購的總稱，是企業(yè)為獲得目標企業(yè)的經(jīng)營決策控制權(部分或全部)，而運用自身可控制的資產(chǎn)，如現(xiàn)金、證券及實物資產(chǎn)等去購買目標企業(yè)的控制權(股權或實物資產(chǎn))，并使目標企業(yè)法人地位消失或引起法人實體改變的經(jīng)濟行為。

一、企業(yè)并購的正向效應分析

經(jīng)營機制的僵化一直是制約很多企業(yè)發(fā)展的根本問題。在企業(yè)形成了巨大的內(nèi)部利益而無法從內(nèi)部突破時，只有借助于外部的力量來打破阻礙改革的利益鏈條。一些大公司正是這樣的一個外部力量，其雄厚的資本和高水平的公司治理模式，是企業(yè)改革走到今天最需要的東西。

企業(yè)并購的正向效應包含：稅收效應、股票預期效應、資金杠桿效應和生產(chǎn)經(jīng)營效應。

(一)稅收效應

在市場經(jīng)濟環(huán)境下，稅收對企業(yè)和個人的財務決策有重大影響。各行業(yè)、各地區(qū)都會在稅收政策上有一定的差異性，這種差異性使得企業(yè)并購過程在實現(xiàn)資本流動的同時，相同企業(yè)資本投入所產(chǎn)生的收益會承受不同的稅收負擔，在某些情況下，會由于稅收負擔的不同而實現(xiàn)資本收益率的大幅增長，企業(yè)可利用稅法中的虧損遞延條款實現(xiàn)避稅目的。一個虧損企業(yè)往往有可觀的累積稅前未彌補虧損，如果這個企業(yè)被另一家企業(yè)所兼并，則兼并方可以節(jié)省一大筆稅收支出。

1、利用虧損遞延條款避稅。稅法規(guī)定：“納稅人發(fā)生虧損時，可以用下一納稅的所得額彌補，下一納稅的所得不足彌補的，可以逐年延續(xù)彌補，但延續(xù)彌補期最長不得超過五年?！碑斠患移髽I(yè)購買了另一家擁有相當數(shù)額虧損的企業(yè)時(盈余與虧損相抵使應納稅利潤額減少)，即可獲得少交所得稅的好處，因此擁有較大盈利的企業(yè)往往考慮把那些擁有相當數(shù)量累積虧損的企業(yè)作為并購對象。

2、采用換股收購避稅。如果企業(yè)采取交換股票的方式進行并購，收購公司既未收到現(xiàn)金也未收到資本收益，因而這一過程是免稅的。

(二)股票預期效應

股票預期效應是指通過并購能改變市場對企業(yè)股票的評價，從而影響股票價格。股票預期效應可導致股價上升，提高企業(yè)資產(chǎn)的市場價格。預期效應對公司并購有巨大的刺激作用，它是股票投機的一大基礎，而股票投機又刺激了并購的發(fā)生。

在股票市場上，并購往往傳遞一個信號：被收購公司的股票價值被低估了。無論收購是否成功，目標公司的股價一般會呈現(xiàn)上漲趨勢，對于股東來說股票上漲，就意味著財富的增加。為實現(xiàn)這一效應，并購方企業(yè)一般選擇市盈率比較低，但是有較高每股收益的企業(yè)作為并購目標。股票預期效應的作用，在國內(nèi)幾次并購浪潮中表現(xiàn)得非常顯著。在絕大部分的并購活動中，并購企業(yè)的市盈率都有較大程度的上升。[!--empirenews.page--](三)資金杠桿效應

資金杠桿效應是指某一企業(yè)擬收購其他企業(yè)時，以被收購企業(yè)資產(chǎn)和將來的收益能力做抵押，從銀行籌集部分資金用于收購行為的效應。通過杠桿效應，重新組建后的公司總負債率可達85％以上，且負債中主要成分為銀行的借貸資金。

假定最高層次的母公司用5萬元對子公司進行投資，這5萬元的構成，一半是負債，一半是股東權益。如果子公司的負債率也是50％，則可形成1O萬元的資本對孫公司投資，如果孫公司負債率也為5OO／oB~，可形成孫公司2O萬元的資產(chǎn)，從整個控股公司來說，它的負債率達到了87，5％(17，5萬元／20萬元)。

(四)生產(chǎn)經(jīng)營效應

此外，通過企業(yè)之問的并購還可對企業(yè)的生產(chǎn)、銷售等生產(chǎn)經(jīng)營環(huán)節(jié)產(chǎn)生影響，具體包括：降低交易費用和降低產(chǎn)品成本。[1][2]下一頁

1、降低交易費用。按照科斯交易費用理論，并購可以節(jié)省企業(yè)在市場中花費的交易費用。企業(yè)在生產(chǎn)要素的購置和產(chǎn)品銷售時，對交易對象進行選擇、評估和監(jiān)督會發(fā)生交易成本。而企業(yè)并購后，不僅可以減少交易環(huán)節(jié)，還可對企業(yè)實現(xiàn)資源重新優(yōu)化配置，以達到降低交易成本的目的。

2、降低產(chǎn)品成本。產(chǎn)品成本主要包括固定成本和變動成本，并購可使固定成本和變動成本均降低。首先，并購可直接導致固定成本的降低，如企業(yè)合并后只需要一個財務部門或其它職能部門，使人工成本和制造費用等降低；其次，當兩個企業(yè)合并之后，生產(chǎn)量的提高可以增加對供應商討價還價的能力，從而降低單位變動成本。

成功的并購不僅可以提高企業(yè)管理效率，分散企業(yè)經(jīng)營風險，還能通過并購：達到一定的規(guī)模，增加企業(yè)市場占有率。正是因為并購的：這些正向效應才使很多企業(yè)愿意加入這個行列，如果能正確地處理并購企業(yè)之間的效應，就可以使新企業(yè)得到更好的發(fā)展。

二、企業(yè)并購的負向效應

事實上，并購重組也有不少失敗的案例，如把重組簡單地等同于規(guī)模擴張，將“小舢板”硬捆綁成“航空母艦”，結果規(guī)模雖然擴大了，資產(chǎn)創(chuàng)利能力卻不斷下降。并購的負效應主要表現(xiàn)在以下幾方面。

(一)并購后價值創(chuàng)造的潛力有限

企業(yè)并購過多地關注短期財務利益，以短期獲取生產(chǎn)要素資源為導向，缺乏以核心能力為導向的并購思維；或者說企業(yè)并購在決策上傾向于財務性并購，而不是戰(zhàn)略性并購，并購雙方戰(zhàn)略匹配性不好決定了并購后價值創(chuàng)造的潛力有限。譬如，以獲取土地資源為動機的并購，由于大量國有企業(yè)建立時，土地是由政府無償劃拔的，財務沒有入賬，使不少企業(yè)在兼并時尤其是在同一主管部門進行劃拔式兼并時，可以無償獲取大量土地資源，或者是低價獲得土地使用權。在這些以土地資產(chǎn)為中心的并購中，往往會給企業(yè)日后生產(chǎn)經(jīng)營帶來諸多麻煩，會在將來付出更大的代價。由于財務性并購的雙方一開始就“門不當戶不對”，導致并購后的重組之路往往是舉步維艱，包括無法對被并購企業(yè)進行產(chǎn)品結構、組織架構、企業(yè)文化等方面的實質性改變，使得并購后效益反而惡化。財務利益固然不能忽視，但不少具有顯著短期財務利益的并購對象，由于不能對培養(yǎng)企業(yè)核心能力做出顯著貢獻，從長遠發(fā)展看，并沒有多少價值，反而使企業(yè)可能在被并購企業(yè)的短期財務利益消失后為其所累。[!--empirenews.page--](二)并購后資產(chǎn)質量差

不少企業(yè)收購的目標公司資產(chǎn)質量較差，長期以來沉淀了很多的不良資產(chǎn)，還存在大量的或有負債，信息不對稱使得收購方對潛在的風險渾然不覺，收購這樣的企業(yè)必然為將來的重組失敗埋下伏筆。

收購此類業(yè)績差的公司的主要風險在于：一是目標公司有大量的不良資產(chǎn)，又始終沒有進行清理核銷，當新的大股東進入時，它們已經(jīng)是病人膏肓了；二是原有大股東陷入債務困境，占用資金不能歸還；三是這些公司多有大筆逾期貸款不能歸還，利息負擔沉重，償債能力嚴重不足；四是不少公司盲目擔保，形成大量的或有債務，特別是與大股東的債務問題聯(lián)系到一起，在債務訴訟中都要因替大股東擔保而承擔連帶責任。

三、減少負向效應的對策

(一)并購前應充分調(diào)查

企業(yè)在決定是否并購前應根據(jù)企業(yè)發(fā)展需求，慎重選擇并購企業(yè)及并購方式，對被并購企業(yè)進行周密詳盡的分析調(diào)查，計算并購成本和并購收益，為并購進行充分的預測。

(二)并購后應對資產(chǎn)進行有效的整合與拆分

一些公司在并購以后發(fā)生失敗，其原因往往不在于并購事件本身，而在于忽略了對并購以后的公司進行合理的整合。假如整合做得不理想，影響到被并購企業(yè)的運作，就需要推倒重做，將大大消耗企業(yè)的財力、物力、精力，致使企業(yè)為并購而疲憊不堪。企業(yè)并購只有在資源整合上取得成功，才是成功的并購。否則，如果僅是品牌的合并而沒有進行充分有效整合與管理，將導致產(chǎn)品和品牌形象的雙重危機。盲目的并購是不能給企業(yè)帶來理想的經(jīng)濟價值的，只有對并購進行合理的整合才能為企業(yè)帶來巨大的利益，才能使并購后的企業(yè)做大做強。