第一篇：中小銀行如何應(yīng)對(duì)金融“去杠桿”

中小銀行如何應(yīng)對(duì)金融“去杠桿”

當(dāng)前關(guān)于金融杠桿的討論有宏觀、行業(yè)、機(jī)構(gòu)等多個(gè)層次。在以利差作為主要收入來(lái)源的發(fā)展模式下，中小銀行有著天然的加杠桿動(dòng)機(jī)，特別是在利率市場(chǎng)化、互聯(lián)網(wǎng)金融等不斷壓縮利差空間的大環(huán)境下，更加注重通過(guò)資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張來(lái)維持必要的利潤(rùn)規(guī)模和增速，因而在資產(chǎn)端和負(fù)債端“加杠桿”成為重要經(jīng)營(yíng)策略。由于存在資金“脫實(shí)向虛”等現(xiàn)象，當(dāng)前金融“去杠桿”不斷推進(jìn)，“一行三會(huì)”密集出臺(tái)了一系列政策，對(duì)中小銀行的影響更大、更深遠(yuǎn)。

中小銀行杠桿現(xiàn)狀與結(jié)構(gòu)特征

中小銀行之間整?w杠桿水平差異較大。按照人民銀行的統(tǒng)計(jì)分類標(biāo)準(zhǔn)，大型銀行的資產(chǎn)在4萬(wàn)億元以上，中型銀行的資產(chǎn)為5000億元至4萬(wàn)億元，小型銀行的資產(chǎn)為50億元至5000億元，按照這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，除了工農(nóng)中建交五大行及部分全國(guó)性股份制銀行外，其他個(gè)別全國(guó)性股份制銀行、城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村信用合作社等均被歸到中小銀行行列。不同規(guī)模銀行資產(chǎn)擴(kuò)張速度和加杠桿能力有著較大差異。小型銀行由于基數(shù)較小，總資產(chǎn)增速高于大型銀行和中型銀行。2015年初，小型銀行總資產(chǎn)平均增速在20%以上，2016年更是提高到近30%的增幅水平，但小銀行加杠桿的能力在銀行體系中相對(duì)較低。中型銀行資產(chǎn)增速?gòu)?013年下半年開始有所放緩，到2015年下半年開始增速再抬頭，雖不到20%，但也高于大型銀行10%左右的水平。中型銀行的杠桿率最高，盡管從2014年底開始有所回落，但目前絕對(duì)水平仍超過(guò)100倍。因此在討論中小銀行杠桿問題時(shí)，應(yīng)對(duì)中型銀行和小型銀行區(qū)別對(duì)待。

資產(chǎn)端：非信貸資產(chǎn)是中小銀行加杠桿的重要方向。加杠桿是商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)的正?，F(xiàn)象，本輪加杠桿與金融“脫實(shí)向虛”緊密關(guān)聯(lián)，表現(xiàn)在銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上，對(duì)非金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)部門的債權(quán)占比下降，資金在金融體系內(nèi)部循環(huán)。如表1所示，小型銀行對(duì)非金融機(jī)構(gòu)和其他居民部門的債權(quán)占其總資產(chǎn)的比重從2010年第一季度的56.4%下降到2016年第三季度的44.2%，同期對(duì)中資小型銀行和其他金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)占比則從19.2%提高到37.1%。中型銀行對(duì)非金融機(jī)構(gòu)和其他居民部門的債權(quán)占其總資產(chǎn)的比重從2010年第一季度的59.8%下降到2016年第三季度的49.4%，同期對(duì)中資中型銀行和其他金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)占比則從19.2%提高到29.8%。大型銀行對(duì)非金融機(jī)構(gòu)和其他居民部門的債權(quán)占其總資產(chǎn)的比重從2010年第一季度的50.2%提高到2016年第三季度的56.2%，同期對(duì)大中型銀行和其他金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)占比則從13.4%提高到16.1%?？梢姡笾行°y行都加大了對(duì)金融同業(yè)資產(chǎn)的布局，但中小銀行的同業(yè)資產(chǎn)占比提升明顯擠占了對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門（非金融機(jī)構(gòu)和居民）的信貸投放份額，而大型銀行對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的信貸投放份額則保持增長(zhǎng)。中小銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的這一調(diào)整背后，是其對(duì)非信貸資產(chǎn)依賴的上升。銀行越小，受到經(jīng)濟(jì)地域和客戶群體的約束越大，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力的情況下，信貸投放和中間業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)受限，持有非信貸資產(chǎn)成為中小銀行短期內(nèi)獲取利潤(rùn)的不二之選。從上市銀行情況來(lái)看，大型商業(yè)銀行的非信貸資產(chǎn)占比平均約為30%，股份制商業(yè)銀行約為40%，城市商業(yè)銀行則接近50%。

負(fù)債端：同業(yè)負(fù)債是中小銀行加杠桿的支撐來(lái)源。銀行自有資金的規(guī)模有限，資產(chǎn)端的擴(kuò)張通常需要吸收存款、發(fā)行債券、同業(yè)拆借、資產(chǎn)回購(gòu)等負(fù)債端的支撐，不同規(guī)模的銀行負(fù)債渠道和加杠桿手段差異較大。小型銀行獲得中央銀行資金的能力較弱，對(duì)中央銀行負(fù)債在總負(fù)債中的占比近期雖有所提高，但也僅為1.2%。對(duì)非金融機(jī)構(gòu)和住戶負(fù)債是小型銀行最主要的資金來(lái)源，2016年第三季度末占比為65.2%；其次為對(duì)其他小型銀行的負(fù)債，占比為10%以上。從變動(dòng)趨勢(shì)來(lái)看，2010年第一季度到2016年第三季度，對(duì)非金融機(jī)構(gòu)和住戶負(fù)債占比下降了13.3個(gè)百分點(diǎn)，填補(bǔ)這個(gè)空缺的主要是對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)負(fù)債（上升5.66個(gè)百分點(diǎn)）、其他金融性公司（上升6.31個(gè)百分點(diǎn)）和債券發(fā)行（上升4.1個(gè)百分點(diǎn)）。中型銀行對(duì)非金融機(jī)構(gòu)和住戶負(fù)債的依賴要低于小型銀行，2016年第三季度末占比為46.6%；其次是債券發(fā)行、對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)和其他金融性公司，占比分別為16%、12.74%和12.54%。從變動(dòng)趨勢(shì)來(lái)看，2010年第一季度到2016年第三季度，對(duì)非金融機(jī)構(gòu)和住戶負(fù)債占比下降了11.8個(gè)百分點(diǎn)，填補(bǔ)這個(gè)空缺的主要是對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)負(fù)債（上升5.1個(gè)百分點(diǎn)）、其他金融性公司（上升9.6個(gè)百分點(diǎn)）和債券發(fā)行（上升6.7個(gè)百分點(diǎn)）。大型銀行在吸收非金融機(jī)構(gòu)和住戶負(fù)債方面有著絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，2016年第三季度末該渠道負(fù)債占比為68.03%，考慮到大型銀行龐大的規(guī)模，占據(jù)了銀行吸收存款的大部分份額。大型銀行的負(fù)債來(lái)源較為穩(wěn)定，從2010年第一季度到2016年第三季度，對(duì)非金融機(jī)構(gòu)和住戶負(fù)債占比下降3.36個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)負(fù)債下降0.9個(gè)百分點(diǎn)，債券發(fā)行一直維持在7%左右的水平，對(duì)中央銀行負(fù)債和對(duì)其他金融公司負(fù)債則分別上升3個(gè)百分點(diǎn)和2.4個(gè)百分點(diǎn)。整體而言，中小銀行越來(lái)越傾向于發(fā)債、同業(yè)存單等主動(dòng)負(fù)債渠道。

“脫實(shí)向虛”及資產(chǎn)負(fù)債不匹配是本輪金融杠桿遭詬病的癥結(jié)

通過(guò)拓寬主動(dòng)負(fù)債渠道來(lái)彌補(bǔ)自身在吸收普通存款上的競(jìng)爭(zhēng)力不足，通過(guò)合規(guī)的市場(chǎng)套利提升自身盈利水平，只要把握好資產(chǎn)負(fù)債之間的合理匹配，正常的加杠桿對(duì)于中小銀行而言不僅無(wú)可厚非，也是未來(lái)轉(zhuǎn)型的重要方向。但是本輪中小銀行資產(chǎn)擴(kuò)張和負(fù)債加杠桿存在兩個(gè)方面的突出問題。

金融體系內(nèi)部資金鏈條拉長(zhǎng)，“脫實(shí)向虛”有悖宏觀調(diào)控目標(biāo)。銀行是傳統(tǒng)信用衍生過(guò)程中最主要的中介，連接央行基礎(chǔ)貨幣投放與實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門融資需求，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的投資回報(bào)率是根本保障。但隨著銀行與銀行之間、銀行與非銀行金融機(jī)構(gòu)之間資金中介鏈條的拉長(zhǎng)，銀行與企業(yè)之間資金融通增加了一些不必要的環(huán)節(jié)，導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門信貸額度被擠占，融資成本被推高。銀行以理財(cái)產(chǎn)品、同業(yè)存單、同業(yè)理財(cái)?shù)全@得的較高成本資金，以委外投資等形式流向非銀行金融機(jī)構(gòu)，非銀行金融機(jī)構(gòu)再將資金以較高價(jià)格配置給風(fēng)險(xiǎn)較高的行業(yè)和企業(yè)。非銀行金融機(jī)構(gòu)介入信用中介鏈條的深度可從其對(duì)其他存款性公司（除人民銀行以外的存款性金融機(jī)構(gòu)）的負(fù)債規(guī)模擴(kuò)張中略窺一斑。

如圖1所示，2017年2月我國(guó)其他存款性公司對(duì)其他金融機(jī)構(gòu)債權(quán)為27.7萬(wàn)億元，是2010年初的17.3倍，占其總資產(chǎn)的比重達(dá)到11.8%，比2010年初提高10個(gè)百分點(diǎn)。而同期，其他存款性公司對(duì)非金融機(jī)構(gòu)債權(quán)僅是2010年初的2.35倍，表明金融體系內(nèi)部之間的資金融通活躍度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于金融機(jī)構(gòu)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的信貸活躍度。為了維持這種加長(zhǎng)版的資金鏈條，一方面需要負(fù)債端廉價(jià)資金的供給（當(dāng)前主要是人民銀行的大規(guī)模貨幣注入），另一方面需要資產(chǎn)端保持較高收益（要么以高風(fēng)險(xiǎn)為代價(jià)，要么以資產(chǎn)泡沫為支撐），結(jié)果不僅是金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的積累，更是人民銀行貨幣政策傳導(dǎo)的低效。

銀行資產(chǎn)負(fù)債久期錯(cuò)配和風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配現(xiàn)象突出，久期杠桿和流動(dòng)性杠桿較高。中小銀行加杠桿的機(jī)制多種多樣，但大都離不開以久期較短的負(fù)債匹配久期較長(zhǎng)的資產(chǎn)、以風(fēng)險(xiǎn)較低的負(fù)債匹配風(fēng)險(xiǎn)較高的負(fù)債。典型的是對(duì)同業(yè)存單等負(fù)債的運(yùn)用和依賴，其操作流程一般包括，銀行通過(guò)發(fā)行久期較短的同業(yè)存單獲得資金，購(gòu)買資產(chǎn)端能力較強(qiáng)的銀行發(fā)行的久期相對(duì)較長(zhǎng)的同業(yè)理財(cái)，然后通過(guò)久期更長(zhǎng)的委外等方式進(jìn)入債券市場(chǎng)或?qū)臃菢?biāo)資產(chǎn)。與本輪中小銀行資產(chǎn)大幅擴(kuò)張相互呼應(yīng)的是，銀行同業(yè)存單發(fā)行規(guī)模迅速膨脹，今年2月發(fā)行規(guī)模達(dá)到1.94萬(wàn)億元。我們看到，自2013年人民銀行在貨幣市場(chǎng)上推出同業(yè)存單以來(lái)，同業(yè)存單已經(jīng)成為商業(yè)銀行特別是中小銀行主動(dòng)負(fù)債的核心工具，如圖2所示，2015年下半年以來(lái)每月同業(yè)存單發(fā)行量爆發(fā)式增長(zhǎng)。股份制銀行和城市商業(yè)銀行是同業(yè)存單的發(fā)行主力，2016年股份制銀行同業(yè)存單發(fā)行量占比達(dá)到46.5%，城商行農(nóng)商行同業(yè)存單發(fā)行量占比高達(dá)50%。同業(yè)存單的久期較短，2016年市場(chǎng)發(fā)行的同業(yè)存單的加權(quán)久期為180天，以同業(yè)存單獲取的資金配置久期更長(zhǎng)的其他資產(chǎn)，存在期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。

與同業(yè)存單擴(kuò)張邏輯相似的是銀行同業(yè)理財(cái)?shù)目焖侔l(fā)展，自2015年3月以來(lái)，銀行同業(yè)理財(cái)規(guī)模擴(kuò)張加速，在理財(cái)產(chǎn)品資金余額中的占比已達(dá)15.3%（圖3）。此外，中小銀行還通過(guò)在回購(gòu)市場(chǎng)形成的融資實(shí)現(xiàn)規(guī)模和收益的擴(kuò)張，也就是先利用自身資金購(gòu)買債券資產(chǎn)，然后將其在回購(gòu)市場(chǎng)質(zhì)押或買斷進(jìn)行融資，待融資到期后再進(jìn)行滾動(dòng)續(xù)做，實(shí)現(xiàn)加杠桿套利。無(wú)論是同業(yè)存單、同業(yè)理財(cái)還是產(chǎn)品杠桿，其可持續(xù)性要以寬松的市場(chǎng)流動(dòng)性為前提，否則難以及時(shí)平掉短期頭寸。而從負(fù)債端資金成本持續(xù)上升的態(tài)勢(shì)，以及資產(chǎn)端貸款和非標(biāo)資產(chǎn)承壓的現(xiàn)實(shí)來(lái)看，中小銀行通過(guò)錯(cuò)配加杠桿面臨較大風(fēng)險(xiǎn)。

中小銀行面臨的“去杠桿”形勢(shì)與沖擊

本輪金融去杠桿的目標(biāo)十分明確，也就是抑制金融機(jī)構(gòu)加杠桿擴(kuò)規(guī)模，避免資金空轉(zhuǎn)，促進(jìn)“脫虛向?qū)崱保婪断到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。金融去杠桿不是單獨(dú)針對(duì)銀行業(yè)，但很多政策措施均以影響銀行經(jīng)營(yíng)行為為主要作用機(jī)制。“一行三會(huì)”推進(jìn)金融去杠桿的主要措施，對(duì)于中小銀行而言，是市場(chǎng)環(huán)境和監(jiān)管約束的重要改變，特別是負(fù)債端去杠桿將面臨較大壓力，將帶來(lái)規(guī)模擴(kuò)張和盈利模式的調(diào)整。

流動(dòng)性收縮、資金成本抬高下有必要主動(dòng)去杠桿。如前所述，金融機(jī)構(gòu)市場(chǎng)加杠桿的一個(gè)重要前提是市場(chǎng)上資金充裕、成本較低。央行抬高市場(chǎng)資金成本中樞的可選手段包括減少資金投放頻率和規(guī)模，拉長(zhǎng)流動(dòng)性工具久期，上調(diào)MLF、OMO、SLF利率等，進(jìn)而收窄資金利率和債券/理財(cái)收益率之間的利差，甚至容忍一定利率倒掛的出現(xiàn)，降低金融機(jī)構(gòu)的杠桿收益。2016年8月23日，央行重啟14天逆回購(gòu)與上調(diào)國(guó)庫(kù)定存利率，被視為金融去杠桿周期開啟的標(biāo)志。作為資金的主要融入方，中型銀行面臨的流行性壓力要遠(yuǎn)大于小型銀行，負(fù)債端成本的上升，也對(duì)中小銀行資產(chǎn)端管理提出了更高的要求。其影響在于，利差收窄導(dǎo)致單位資本收益率進(jìn)一步下降，而流動(dòng)性緊缺和市場(chǎng)資金成本上行趨勢(shì)不只是意味著中小銀行通過(guò)加杠桿實(shí)現(xiàn)超常規(guī)發(fā)展的可行性越來(lái)越低，更嚴(yán)重的是實(shí)際上是存量資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配難以為繼的風(fēng)險(xiǎn)大大增加。

具體金融工具監(jiān)管約束強(qiáng)化下不得不被動(dòng)去杠桿?！耙恍腥龝?huì)”關(guān)于金融去杠桿的政策，包括銀監(jiān)會(huì)《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)信用風(fēng)險(xiǎn)管理的通知》（銀監(jiān)發(fā)〔2016〕42號(hào)）、銀監(jiān)會(huì)辦公廳《關(guān)于規(guī)范化解金融風(fēng)險(xiǎn)嚴(yán)守風(fēng)險(xiǎn)底線工作的意見》（銀監(jiān)辦發(fā)〔2016〕27 號(hào)）、人民銀行《關(guān)于將表外理財(cái)業(yè)務(wù)納入“廣義信貸”測(cè)算的通知》、人民銀行等多個(gè)部委《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》等，以及正在征求意見的《商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理指引》等。理財(cái)新規(guī)如果正式實(shí)施，意味著控杠桿、縮通道、分類監(jiān)管及計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，表外理?納入MPA廣義信貸考核意味著表外負(fù)債規(guī)模受限，同業(yè)存單納入同業(yè)負(fù)債范圍意味著同業(yè)負(fù)債規(guī)模將受控，資管行業(yè)的統(tǒng)一監(jiān)管則意味著銀行難以在金融市場(chǎng)上層層嵌套加杠桿擴(kuò)規(guī)模。這些政策組合將極大壓縮銀行的監(jiān)管套利空間。

中小銀行應(yīng)對(duì)金融“去杠桿”的策略

從風(fēng)險(xiǎn)管控的角度，不斷加杠桿并非可持續(xù)發(fā)展道路，中小銀行本就存在去杠桿的內(nèi)在需求，而市場(chǎng)環(huán)境和監(jiān)管要求的變化使得“去杠桿”變得更加迫切。但是去杠桿不可“矯枉過(guò)正”，去杠桿不是消滅杠桿，而是將其維持在合理水平。對(duì)于中小銀行而言，不能將目光單純局限于杠桿的高低，而是要順應(yīng)趨勢(shì)，加快轉(zhuǎn)型發(fā)展的步伐，從源頭上調(diào)整依賴高杠桿追求超常規(guī)擴(kuò)張的發(fā)展模式。

審慎對(duì)待規(guī)模擴(kuò)張。規(guī)模擴(kuò)張的好處對(duì)于中小銀行而言是不言而喻的。例如，形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)、增加盈利能力，擴(kuò)大市場(chǎng)覆蓋面、分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，提升社會(huì)影響力、獲得品牌溢價(jià)，乃至享受“太大而不能倒”的信用背書等。規(guī)模擴(kuò)張具有兩面性，特別是中小銀行的管理、科技等基礎(chǔ)相對(duì)薄弱，一旦經(jīng)營(yíng)管理跟不上規(guī)模擴(kuò)張速度，極易形成風(fēng)險(xiǎn)。特別是，如果中小銀行的快速擴(kuò)張是以穩(wěn)定性較差的同業(yè)業(yè)務(wù)為主要支撐，不但規(guī)模擴(kuò)張難以持續(xù)，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)等也更高，無(wú)異于“火中取栗”，前幾年已經(jīng)出現(xiàn)過(guò)個(gè)別銀行規(guī)模非常規(guī)擴(kuò)張后急劇回落的現(xiàn)象。在對(duì)待規(guī)模擴(kuò)張問題上，中小銀行特別是小銀行仍需強(qiáng)化穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)理念，注重規(guī)模擴(kuò)張、效益提升、風(fēng)險(xiǎn)管控的相互匹配和平衡，避免過(guò)度依賴同業(yè)負(fù)債和非信貸資產(chǎn)這種非常態(tài)化的擴(kuò)張路徑，而是要從資產(chǎn)盈利能力提升上來(lái)考量成長(zhǎng)。

切實(shí)回歸實(shí)體本源。中小銀行機(jī)構(gòu)中有資產(chǎn)兩三萬(wàn)億元的銀行，也有資產(chǎn)幾百億元的小銀行，風(fēng)險(xiǎn)管控能力也有很大差距。受經(jīng)濟(jì)地域和客戶群數(shù)量的局限更大。表面上通過(guò)增加持有非信貸資產(chǎn)可以在短期內(nèi)獲得較高利潤(rùn)，但是如果風(fēng)險(xiǎn)控制能力跟不上，非信貸業(yè)務(wù)規(guī)模越大，未來(lái)爆發(fā)問題的可能性越高。無(wú)論是從金融調(diào)控、銀行監(jiān)管的大環(huán)境，還是同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的小環(huán)境，或是從銀行自身風(fēng)險(xiǎn)管控出發(fā)，都要求銀行向服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)這個(gè)主業(yè)回歸，扭轉(zhuǎn)投資超過(guò)貸款、表外業(yè)務(wù)發(fā)展過(guò)快的局面。在放低規(guī)模擴(kuò)張目標(biāo)的情況下，中小銀行要增加收益，并非只有提高風(fēng)險(xiǎn)偏好這一個(gè)路徑可選，做特、做精、做優(yōu)不應(yīng)只停留在中小銀行特別是小銀行的口號(hào)上，而應(yīng)打造成為實(shí)實(shí)在在的發(fā)展方向。

善用主動(dòng)負(fù)債工具。在銀行的主要負(fù)債來(lái)源中，一般性活期存款、一般性定期存款、同業(yè)存單、同業(yè)存款的成本是依次上升的，過(guò)度倚重同業(yè)負(fù)債作為資金來(lái)源理論上也并非經(jīng)濟(jì)之選。但現(xiàn)實(shí)是，中小銀行吸收存款的能力相對(duì)大型銀行要弱很多，加上存款向理財(cái)?shù)霓D(zhuǎn)移，因而吸收存款的壓力更大，增強(qiáng)同業(yè)資金等主動(dòng)負(fù)債能力的迫切性較高。有觀點(diǎn)認(rèn)為，當(dāng)前人民銀行和銀監(jiān)會(huì)關(guān)于同業(yè)存單的監(jiān)管表面上似乎有沖突，理由是人民銀行擬將同業(yè)存單從銀行應(yīng)付債券口徑劃入同業(yè)負(fù)債口徑受30%上限和MPA考核限制，對(duì)于中小銀行同業(yè)負(fù)債規(guī)模形成約束；而銀監(jiān)會(huì)則將三個(gè)月以上的同業(yè)存單納入銀行核心負(fù)債范疇，有利于提升中小銀行的核心負(fù)債依存度。這種觀點(diǎn)就現(xiàn)象論現(xiàn)象，沒有認(rèn)識(shí)到人民銀行和銀監(jiān)局政策的初衷都是為了同業(yè)存單的更規(guī)范發(fā)展、更有效發(fā)揮作用。毋庸置疑，未來(lái)表外理財(cái)和同業(yè)存單等不可能消亡，但增長(zhǎng)速度應(yīng)會(huì)正?；?，作為主動(dòng)負(fù)債工具的作用也將更加突出。對(duì)于中小銀行而言，只要同業(yè)負(fù)債的規(guī)模不超出人民銀行和監(jiān)管部門要求，還是要繼續(xù)充分運(yùn)用同業(yè)存單這樣期限標(biāo)準(zhǔn)化、利率透明化的負(fù)債工具，整體期限管理上應(yīng)繼續(xù)盡量拉長(zhǎng)負(fù)債久期，降低錯(cuò)配。

調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。對(duì)于存量的杠桿業(yè)務(wù)，隨著存量同業(yè)資產(chǎn)的逐步到期，中小銀行只能不惜成本維持流動(dòng)性，同時(shí)主動(dòng)壓縮規(guī)模，提升資產(chǎn)流動(dòng)性。長(zhǎng)期來(lái)看，針對(duì)資產(chǎn)負(fù)債久期的錯(cuò)配，中小銀行要轉(zhuǎn)變此前通過(guò)擴(kuò)充負(fù)債在匹配資產(chǎn)的思路，必要時(shí)執(zhí)行以資產(chǎn)定負(fù)債的策略，特別是對(duì)同業(yè)資產(chǎn)負(fù)債實(shí)行精細(xì)化管理。負(fù)債端要實(shí)現(xiàn)差異化定價(jià)，如掛牌利率、優(yōu)惠利率和個(gè)性化定價(jià)，資產(chǎn)端則應(yīng)精確測(cè)算風(fēng)險(xiǎn)資本回報(bào)率和經(jīng)濟(jì)附加值等核心指標(biāo)，盡可能做到資產(chǎn)與負(fù)債期限等的匹配。在對(duì)待加杠桿還是去杠桿問題上，市場(chǎng)上存在一?N與央行“博弈”的賭徒心態(tài)，不斷去試探央行去杠桿的決心和對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的容忍底線。對(duì)于中小銀行而言，還是少玩點(diǎn)火為好。

（作者單位：海南銀行、海南南海金融研究院）

第二篇：金融去杠桿“連環(huán)局”基金子公司起家監(jiān)管紅利

金融去杠桿“連環(huán)局”基金子公司起家監(jiān)管紅利

■本刊記者 李壯

編者按：自去年初以來(lái)，金融去杠桿的行動(dòng)就已經(jīng)發(fā)起。更早前，2015年初的配資風(fēng)潮以及之后的去杠桿，就已經(jīng)讓高層意識(shí)到金融杠桿所隱藏的風(fēng)險(xiǎn)。于是，擁有“萬(wàn)能牌照”的基金子公司開始被規(guī)范，其主要業(yè)務(wù)通道業(yè)務(wù)也走向沒落。一些鉆分業(yè)監(jiān)管空子，玩監(jiān)管套利把戲的公司更遭到懲處，同時(shí)一行三會(huì)的監(jiān)管協(xié)調(diào)也正讓監(jiān)管套利成為歷史。但這還不夠，金融去杠桿依然在路上。而去杠桿對(duì)資本市場(chǎng)的影響還在不斷持續(xù)?；鹱庸荆巴ǖ缆贰笔芟扌磐袩o(wú)意“取代”

自2012年底誕生以來(lái)，基金子公司憑借“萬(wàn)能牌照”和較少的監(jiān)管，實(shí)現(xiàn)超常規(guī)發(fā)展。2013年基金子公司管理的資產(chǎn)規(guī)模只有9000多億，至2016年已高達(dá)10.5萬(wàn)億。其中，基金子公司通道產(chǎn)品管理的資產(chǎn)規(guī)模高達(dá)7.47萬(wàn)億，在其總規(guī)模中占比71.1%。事實(shí)上，基金子公司通道業(yè)務(wù)已經(jīng)不是“法外之地”，監(jiān)管已經(jīng)趨嚴(yán)。同樣擁有通道業(yè)務(wù)的信托公司們是怎么看“同行”遇到的問題的？本期，記者專訪了一位信托研究所所長(zhǎng)，嘗試解析通道業(yè)務(wù)的未來(lái)。

《紅周刊》：自2012年底誕生以來(lái)，基金子公司依靠通道業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)快速成長(zhǎng)。您作為業(yè)內(nèi)人士，對(duì)基金子公司和信托公司在通道業(yè)務(wù)上的競(jìng)爭(zhēng)方法和手段有怎樣的了解？

宗仁：首先，通道業(yè)務(wù)是同業(yè)業(yè)務(wù)中的一種，而且是非常重要的一種業(yè)務(wù)。通道業(yè)務(wù)主要是投資于非標(biāo)市場(chǎng)，有幾個(gè)比較典型的投資方向：

一是信托受益權(quán)。銀行有大量的投資需求是通過(guò)券商的資管計(jì)劃或者基金子公司的資管計(jì)劃來(lái)投資信托的計(jì)劃。

二是票據(jù)收益權(quán)。主要講的是對(duì)已經(jīng)貼現(xiàn)的票據(jù)進(jìn)行買入或者遠(yuǎn)期回購(gòu)的模式，這個(gè)業(yè)務(wù)產(chǎn)生的根源是銀行承兌匯票貼現(xiàn)后，就要計(jì)入銀行的貸款規(guī)模，有的銀行貸款規(guī)模不夠，就有強(qiáng)烈的需求將票據(jù)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓出去，是一個(gè)擴(kuò)表的動(dòng)作。

三是委托貸款。例如房地產(chǎn)行業(yè)、政府融資平臺(tái)，他們的融資受到一些政策的影響，會(huì)產(chǎn)生銀行通過(guò)資管計(jì)劃進(jìn)而投資的方式方法，包括最近做的比較多的通過(guò)資管計(jì)劃參與產(chǎn)業(yè)基金，有限合伙企業(yè)的LP，認(rèn)購(gòu)契約性基金等等，跟委托貸款的性質(zhì)相似，主要解決商業(yè)銀行對(duì)限定行業(yè)或者融資人信貸投放的需求。

四是滿足銀行自身對(duì)于存款的需求。例如同業(yè)存款和存單質(zhì)押，都可以實(shí)現(xiàn)銀行存款規(guī)模的增加，存款規(guī)模增加貸款規(guī)模也可以增加，從而釋放表內(nèi)的貸款。

自2008年以來(lái)，銀監(jiān)會(huì)先后出臺(tái)《銀行與信托公司業(yè)務(wù)合作指引》、《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范銀信理財(cái)合作業(yè)務(wù)的通知》，并在《商業(yè)銀行并表管理與監(jiān)管指引》[2014]54號(hào)文中表示，跨業(yè)通道業(yè)務(wù)是指商業(yè)銀行或銀行集團(tuán)內(nèi)各附屬機(jī)構(gòu)作為委托人，以理財(cái)、委托貸款等代理資金或者利用自有資金，借助證券公司、信托公司、保險(xiǎn)公司等銀行集團(tuán)內(nèi)部或者外部第三方受托人作為通道，設(shè)立一層或多層資產(chǎn)管理計(jì)劃、信托產(chǎn)品等投資產(chǎn)品，從而為委托人的目標(biāo)客戶進(jìn)行融資或?qū)ζ渌Y產(chǎn)進(jìn)行投資的交易安排。

2012年后隨著券商、基金資管放開，資管進(jìn)入“五國(guó)混戰(zhàn)”時(shí)代，由于基金子公司更為激進(jìn)，信托通道優(yōu)勢(shì)漸失，基金子公司依靠通道業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)快速成長(zhǎng)。

規(guī)模增長(zhǎng)的主要原因有：

一是跨監(jiān)管，商行和信托公司同受銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管，很多信托公司受當(dāng)?shù)劂y監(jiān)局指導(dǎo)，商業(yè)

證券市場(chǎng)紅周刊 2017年6月6日

銀行不能做的業(yè)務(wù)，信托公司也是受限制的。例如，對(duì)納入政府融資平臺(tái)名單里的企業(yè)貸款，商業(yè)銀行不能投放，信托公司實(shí)際上也不能自己投放，以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。但在過(guò)往證監(jiān)會(huì)監(jiān)管體系下，通過(guò)證券公司資管計(jì)劃或者基金子公司的資產(chǎn)管理計(jì)劃則可以形成監(jiān)管套利。

二是受資本充足率的考核，信托公司理論上有規(guī)模的上限。券商在初期沒有相關(guān)的考核，實(shí)際現(xiàn)在已經(jīng)有了。券商在初期可以做的通道業(yè)務(wù)規(guī)模很大，導(dǎo)致證券公司和基金子公司的通道費(fèi)用比信托公司的通道便宜很多，所以商業(yè)銀行的通道會(huì)放到券商和基金子公司，這也是最近幾年券商和基金子公司通道規(guī)模大幅快速增長(zhǎng)的原因。

2016年6月以來(lái)，證券基金業(yè)多份監(jiān)管文件進(jìn)入征求意見并陸續(xù)出臺(tái)，基金子公司通道費(fèi)用、杠桿優(yōu)勢(shì)盡失；緊接著銀行理財(cái)新規(guī)征求意見出爐，其中一條為“銀行理財(cái)投非標(biāo)只能對(duì)接信托計(jì)劃”，讓信托通道再次擁有比較優(yōu)勢(shì)，通道業(yè)務(wù)回流明顯。

綜上，根據(jù)近幾年的業(yè)務(wù)發(fā)展看，信托業(yè)務(wù)和資管業(yè)務(wù)在通道競(jìng)爭(zhēng)上主要依賴于各自相應(yīng)的監(jiān)管紅利，包含但不限于因此帶來(lái)的收費(fèi)差距、資產(chǎn)配置的不同、投資限制及范圍等。

《紅周刊》：通道業(yè)務(wù)因市場(chǎng)需求而生，2014年時(shí)曾有信托機(jī)構(gòu)因委托人兌付問題受到牽連，您覺得信托機(jī)構(gòu)的通道業(yè)務(wù)其收益和風(fēng)險(xiǎn)是否成正比？

宗仁：通道業(yè)務(wù)就信托機(jī)構(gòu)因委托人兌付問題受牽連或其他原因受牽連主要有以下情況：

（1）各方未明確約定風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)主體及通道功能主體，對(duì)于通道業(yè)務(wù)模糊化。

（2）信托公司未對(duì)相關(guān)放款標(biāo)的進(jìn)行合規(guī)審查，出現(xiàn)合規(guī)性風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致被問責(zé)。

（3）類通道業(yè)務(wù)，沒有明確落實(shí)相應(yīng)的延期分配或者原狀分配的條款。

為避免上述情況的發(fā)生，信托公司根據(jù)銀監(jiān)會(huì)2014年4月發(fā)布的99號(hào)文相關(guān)規(guī)定，明確事務(wù)管理類信托業(yè)務(wù)的參與主體責(zé)任。金融機(jī)構(gòu)之間的交叉產(chǎn)品和合作業(yè)務(wù)，必須以合同形式明確項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任承擔(dān)主體，提供通道的一方為項(xiàng)目事務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的管理主體，厘清權(quán)利義務(wù)，并由風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)主體的行業(yè)歸口監(jiān)管部門負(fù)責(zé)監(jiān)督管理，切實(shí)落實(shí)風(fēng)險(xiǎn)防控責(zé)任。進(jìn)一步加強(qiáng)業(yè)務(wù)現(xiàn)場(chǎng)檢查，防止以抽屜協(xié)議等形式規(guī)避監(jiān)管。

實(shí)際業(yè)務(wù)操作中，相關(guān)條款的擬制有強(qiáng)弱之分，因此產(chǎn)生的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)也將有所區(qū)別?；诖?，信托通道業(yè)務(wù)應(yīng)根據(jù)可落實(shí)的通道條款情況進(jìn)行收費(fèi)，以其實(shí)現(xiàn)收益和風(fēng)險(xiǎn)是否成正比作為標(biāo)準(zhǔn)。

《信托法》第三十條第二款落后時(shí)代

《紅周刊》：有研究認(rèn)為，在通道類信托業(yè)務(wù)中，《信托法》和一些行政法規(guī)有矛盾的地方，比如《信托法》第三十條第二款規(guī)定受托人承擔(dān)責(zé)任,《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于加強(qiáng)影子銀行監(jiān)管有關(guān)問題的通知》、《中國(guó)銀監(jiān)會(huì)辦公廳關(guān)于信托公司風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的指導(dǎo)意見》均要求明確通道類責(zé)任的主體承擔(dān)。在實(shí)務(wù)當(dāng)中，你們是怎么做的？

宗仁：現(xiàn)行的關(guān)于通道類信托業(yè)務(wù)糾紛不多，在不多的通道類信托業(yè)務(wù)糾紛中，司法機(jī)關(guān)及仲裁機(jī)構(gòu)均認(rèn)為受托人承擔(dān)無(wú)過(guò)錯(cuò)責(zé)任過(guò)于嚴(yán)格。

在司法實(shí)踐中，就通道類信托業(yè)務(wù)，特別是在受托人按照信托合同及委托人的指令行使受托人管理職責(zé)時(shí)，或者有充分證據(jù)證明委托人或委托人指定的第三人行使實(shí)際受托人職權(quán)時(shí)，即使委托人或委托人指定的第三人未直接與受托人約定明確的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，法院、仲裁庭一般均會(huì)排除或者故意不引用《信托法》第三十條第二款規(guī)定，因?yàn)槭芡腥巳舭凑招磐泻贤蛭腥说闹噶钚惺孤殭?quán)，依然要承擔(dān)嚴(yán)格無(wú)過(guò)錯(cuò)責(zé)任，受托人責(zé)任過(guò)于巨大，有失公平?！秶?guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于加強(qiáng)影子銀行監(jiān)管有關(guān)問題的通知》是國(guó)務(wù)院辦公廳2013年頒發(fā)的文件，《中國(guó)銀監(jiān)會(huì)辦公廳關(guān)于信托公司風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的指導(dǎo)意見》是中國(guó)銀監(jiān)會(huì)辦公廳2014年頒發(fā)的文件，其均要求明確通道類責(zé)任的主體承擔(dān)，而《信托法》制訂于2002年，《信托

證券市場(chǎng)紅周刊 2017年6月6日

法》第三十條第二款的規(guī)定已經(jīng)落后于信托業(yè)的發(fā)展。通道業(yè)務(wù)“紅利”消失

《紅周刊》：基金子公司通道業(yè)務(wù)被收緊，對(duì)你們來(lái)說(shuō)算不算一個(gè)利好？

宗仁：2016年6月以來(lái)，證監(jiān)會(huì)多個(gè)文件的出臺(tái)，基金子公司通道業(yè)務(wù)被叫停，讓信托通道再次擁有比較優(yōu)勢(shì)，通道業(yè)務(wù)回流明顯；不過(guò)目前看信托通道利好可能難以持續(xù)，一方面是房地產(chǎn)信托通道業(yè)務(wù)已經(jīng)面臨監(jiān)管擠壓，另一方面則是未來(lái)資管統(tǒng)一監(jiān)管預(yù)期。

（1）在58號(hào)文中，明確提出三個(gè)重點(diǎn)風(fēng)控領(lǐng)域，即房地產(chǎn)、地方政府融資平臺(tái)、產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)。2016年10月，監(jiān)管部門對(duì)16個(gè)熱點(diǎn)城市進(jìn)行了一次大體檢，其中包括“信托公司是否充當(dāng)籌資渠道或放款通道”等。2017年2月，基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布4號(hào)文稱，以嵌套投資信托計(jì)劃等方式投資于16個(gè)熱點(diǎn)城市的普通住宅地產(chǎn)項(xiàng)目，將暫不予備案。上述新規(guī)已經(jīng)導(dǎo)致部分信托公司房地產(chǎn)信托通道類業(yè)務(wù)減少，有的公司同比下滑約20%。

（2）統(tǒng)一監(jiān)管導(dǎo)向下，剔除監(jiān)管套利部分信托業(yè)務(wù)，監(jiān)管紅利預(yù)計(jì)難以持續(xù)。

整體來(lái)看，未來(lái)監(jiān)管政策趨向統(tǒng)一、嚴(yán)格，去杠桿、去“影子”預(yù)計(jì)成為監(jiān)管主要方向，基金子公司被叫停通道業(yè)務(wù)，對(duì)于信托一定程度上帶來(lái)了利好，長(zhǎng)期來(lái)看通道業(yè)務(wù)應(yīng)不會(huì)作為信托的主要業(yè)務(wù)發(fā)展方向。

《紅周刊》：基于您的了解，基金子公司開展類信托業(yè)務(wù)存在哪些優(yōu)勢(shì)和不足？

宗仁：（1）優(yōu)勢(shì)

一是投資限制不同：信托無(wú)法在銀信合作中投資票據(jù)資產(chǎn)；基金子公司在各種投資標(biāo)的上均不受限制；

二是投資人數(shù)更多：信托計(jì)劃300萬(wàn)以下的自然人投資者不超過(guò)50人，基金子公司300萬(wàn)以下的自然人不超過(guò)200人；

三是可直接參與投資類業(yè)務(wù)，對(duì)于投資類業(yè)務(wù)參與程度更深。

（2）不足

一是基金子公司注冊(cè)資本較小，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力較弱，業(yè)務(wù)類型仍主要集中于通道類業(yè)務(wù)；

二是新規(guī)要求風(fēng)險(xiǎn)資本計(jì)提，基金子公司占用注冊(cè)資本較弱，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較低。委外、資管嵌套繞過(guò)監(jiān)管

《紅周刊》：當(dāng)前推行金融去杠桿，您對(duì)銀行、保險(xiǎn)、證券領(lǐng)域里的杠桿利用亂象有怎樣的了解？請(qǐng)?zhí)峁┮粌蓚€(gè)案例。

宗仁：目前市場(chǎng)上較多的杠桿利用亂象包含委外、資管嵌套等業(yè)務(wù)類型，相關(guān)模式介紹如下：

（1）所謂“委外”，是“委托外部投資業(yè)務(wù)”的簡(jiǎn)稱，指委托人將資金委托給外部機(jī)構(gòu)管理人，由外部機(jī)構(gòu)管理人按照委托協(xié)議約定進(jìn)行投資管理的業(yè)務(wù)模式。

該業(yè)務(wù)的起因是近年來(lái)城商行和農(nóng)商行的理財(cái)、自營(yíng)資金規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，而團(tuán)隊(duì)自身投資水平無(wú)法匹配，委托外部投資就成為一個(gè)重要的資產(chǎn)配置渠道。其主要表現(xiàn)形式包括信托計(jì)劃、基金公司、券商、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理計(jì)劃、信托計(jì)劃、保險(xiǎn)計(jì)劃。

在整個(gè)委外業(yè)務(wù)交易結(jié)構(gòu)中，委托方即為資金提供方，主要是商業(yè)銀行理財(cái)資金和自營(yíng)資金，外部管理人則是資金實(shí)際投資運(yùn)作方，一般為信托、券商、基金公司和保險(xiǎn)公司等。委托人按照協(xié)議約定獲得投資管理的收益，管理人一般以“固定管理業(yè)績(jī)+超額業(yè)績(jī)分成”的方式收取管理費(fèi)。

（2）資管嵌套，就是兩個(gè)資管產(chǎn)品相互組合，一個(gè)產(chǎn)品套另一個(gè)產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)資管業(yè)務(wù)的跨金融機(jī)構(gòu)、跨市場(chǎng)交叉，對(duì)當(dāng)前金融分業(yè)監(jiān)管體制造成一定沖擊。

證券市場(chǎng)紅周刊 2017年6月6日

在“委外資管+名股實(shí)債”交易結(jié)構(gòu)中，實(shí)際包括了兩個(gè)層次的嵌套，一是銀行理財(cái)與券商資管的嵌套，二是券商資管與信托計(jì)劃的嵌套。嵌套的目的主要是通過(guò)“銀行理財(cái)+券商資管+信托計(jì)劃”繞道規(guī)避銀監(jiān)和證監(jiān)的分業(yè)監(jiān)管。

《紅周刊》：去杠桿會(huì)否對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成顯著影響？您對(duì)金融去杠桿的力度和持續(xù)時(shí)間有怎樣的判斷？

宗仁：2017年4月以來(lái)，監(jiān)管部門接連發(fā)布多個(gè)重要文件，旨在加強(qiáng)銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)防控，對(duì)各銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)同業(yè)業(yè)務(wù)、投資業(yè)務(wù)、理財(cái)業(yè)務(wù)等業(yè)務(wù)中存在的杠桿高、嵌套多、鏈條長(zhǎng)、套利多等問題開展治理。

短期來(lái)看，去杠桿將導(dǎo)致資金面收緊、債市價(jià)格提高、金融融資成本同步提升，對(duì)于房市、債市、股市均有一定的沖擊；從而一定程度上影響資產(chǎn)并購(gòu)、大魚吃小魚的現(xiàn)象，形成行業(yè)聚集度。

從長(zhǎng)遠(yuǎn)及國(guó)家的政策面來(lái)看，去杠桿應(yīng)該是全面的、長(zhǎng)久的。金融的發(fā)展離不開實(shí)體經(jīng)濟(jì)為基礎(chǔ)，不堅(jiān)持以服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)為導(dǎo)向，金融就成為了無(wú)源之水、無(wú)本之木，而近年來(lái)資金空轉(zhuǎn)和監(jiān)管套利之嚴(yán)峻也加重了實(shí)體部門的融資難和融資貴的問題；去杠桿將科學(xué)地引導(dǎo)金融資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?？释哒{(diào)整同步

《紅周刊》：有觀點(diǎn)認(rèn)為，一行三會(huì)正加強(qiáng)協(xié)調(diào)。這傳遞的聲音有兩點(diǎn)，一是堵住制度的漏洞，二是部際之間或有改革。您對(duì)此有怎樣的分析和期待？

宗仁：因分業(yè)管理所導(dǎo)致的監(jiān)管套利正處于收緊過(guò)程，目前基金子公司、券商通道業(yè)務(wù)也基本全面叫停。為加強(qiáng)對(duì)各行各業(yè)的同步規(guī)范管理，未來(lái)一行三會(huì)將加強(qiáng)協(xié)調(diào)甚至統(tǒng)一監(jiān)管。以通道業(yè)務(wù)為例，通道業(yè)務(wù)本身延長(zhǎng)了金融服務(wù)的鏈條，可能會(huì)提高融資成本、影響政策傳導(dǎo)的有效性、降低信息的透明度等等，并有可能由于個(gè)別機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)事件引發(fā)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)外溢，影響金融穩(wěn)定。因此有效監(jiān)管十分必要。但由于通道業(yè)務(wù)的產(chǎn)生有其特定的歷史背景和客戶需求，仍有下述幾個(gè)方面的期待或建議：

（一）在央行和商業(yè)銀行監(jiān)管框架下實(shí)現(xiàn)“一行三會(huì)”監(jiān)管規(guī)則的同步調(diào)整，同時(shí)做好政策銜接。

（二）區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)化和非標(biāo)準(zhǔn)化業(yè)務(wù)進(jìn)行差異化監(jiān)管。通道業(yè)務(wù)的本質(zhì)并不完全是監(jiān)管套利，需要具體問題具體分析。針對(duì)上述提到的第一類業(yè)務(wù)，屬于監(jiān)管套利，應(yīng)該盡快調(diào)整；第二類標(biāo)準(zhǔn)化業(yè)務(wù)則并不違背監(jiān)管規(guī)則，實(shí)際上是市場(chǎng)化機(jī)構(gòu)根據(jù)各自的比較優(yōu)勢(shì)，進(jìn)行合理的業(yè)務(wù)分工。從國(guó)際來(lái)看，提供綜合性解決方案服務(wù)也是大型資管機(jī)構(gòu)的一個(gè)發(fā)展趨勢(shì)。這無(wú)論對(duì)于銀行還是資管機(jī)構(gòu)而言，都具備長(zhǎng)期價(jià)值，可以規(guī)范發(fā)展。在這個(gè)過(guò)程中，逐步弱化通道和主動(dòng)管理業(yè)務(wù)的邊界，引導(dǎo)資管機(jī)構(gòu)回歸本源。

（三）從信貸文化走向資產(chǎn)管理文化，建立買者自負(fù)、賣者有責(zé)，權(quán)責(zé)清晰的行業(yè)認(rèn)同。

當(dāng)前，資產(chǎn)管理行業(yè)對(duì)通道業(yè)務(wù)發(fā)展的核心擔(dān)憂是風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和傳導(dǎo)的問題。作為資產(chǎn)管理產(chǎn)品，未來(lái)真正打破剛性兌付、實(shí)現(xiàn)行業(yè)的良性發(fā)展，必須建立起委托人、管理人權(quán)責(zé)清晰、責(zé)任自負(fù)的行業(yè)文化，在風(fēng)險(xiǎn)事件面前，委托人既不能當(dāng)甩手掌柜，也不能盲目追究管理人責(zé)任。這需要監(jiān)管、行業(yè)和投資者的共同努力。

（宗仁為化名，作者為某信托公司副總經(jīng)理）

證券市場(chǎng)紅周刊 2017年6月6日

第三篇：不刺激去杠桿和搞改革

不刺激去杠桿和搞改革

? 字號(hào) 歡迎發(fā)表評(píng)論 2013年07月23日03:34 來(lái)源：中國(guó)企業(yè)報(bào)糾錯(cuò)|收藏我要推薦將本文轉(zhuǎn)發(fā)至：

本報(bào)記者 蔣皓

“李克強(qiáng)經(jīng)濟(jì)學(xué)”的英文單詞Likonomics是由時(shí)任海外投行巴克萊亞洲首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家黃益平提出的，用來(lái)指李克強(qiáng)為中國(guó)制定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)計(jì)劃。概念甫一誕生，便具有屬于自己的旺盛生命力，所孕育的改革正能量令人期待。Likonomics開始全球傳播，成為繼“李克強(qiáng)指數(shù)”后又一個(gè)炙手可熱的“中國(guó)制造”的財(cái)經(jīng)名詞。中國(guó)“放開膀子”搞改革的特殊時(shí)代背景、新總理李克強(qiáng)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士的強(qiáng)大學(xué)術(shù)背景，賦予了這個(gè)詞匯獨(dú)特的魅力和想象空間。爭(zhēng)議之聲伴隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)四起。已經(jīng)離開巴克萊全職回到北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院任教的黃益平教授日前接受了《中國(guó)企業(yè)報(bào)》記者的獨(dú)家專訪，回顧了提出“李克強(qiáng)經(jīng)濟(jì)學(xué)”這一思想火花的始末，并澄清了一些誤讀?！袄羁藦?qiáng)經(jīng)濟(jì)學(xué)”不僅是學(xué)術(shù)界的頭腦風(fēng)暴，更是發(fā)生在中國(guó)當(dāng)下活生生的現(xiàn)實(shí)。外界更關(guān)心的是，“李克強(qiáng)經(jīng)濟(jì)學(xué)”爆發(fā)的強(qiáng)大能量，將把中國(guó)的改革帶向何方？

從“李克強(qiáng)指數(shù)”到“李克強(qiáng)經(jīng)濟(jì)學(xué)”

任職遼寧省省委書記時(shí)，李克強(qiáng)喜歡通過(guò)三個(gè)指標(biāo)來(lái)追蹤遼寧的經(jīng)濟(jì)動(dòng)向：全省鐵路貨運(yùn)量、用電量和銀行已放貸款量，以擠掉統(tǒng)計(jì)數(shù)字的水分，減少對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的誤判。2010年末，《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》雜志推出了一項(xiàng)用于評(píng)估中國(guó) GDP增長(zhǎng)量的新指標(biāo)——李克強(qiáng)指數(shù)（Likeqiangindex）。

無(wú)獨(dú)有偶，2013年中，“李克強(qiáng)經(jīng)濟(jì)學(xué)”（Likonomics）橫空出世。黃益平教授回憶說(shuō)：“6月底，我在寫給巴克萊資本全球客戶的最后一份‘北京明信片‘中提出了Likonomics（即李克強(qiáng)經(jīng)濟(jì)學(xué)）這個(gè)新詞，并簡(jiǎn)要討論了其三大政策支柱：不刺激、去杠桿和搞改革?！?/p>

“去杠桿化、結(jié)構(gòu)性改革和避免大規(guī)模刺激計(jì)劃”，是巴克萊版“李克強(qiáng)經(jīng)濟(jì)學(xué)”概念的三大支柱，巴克萊一份最新研究報(bào)告說(shuō)：“李克強(qiáng)經(jīng)濟(jì)學(xué)正是中國(guó)所需要的，因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)急需重回可持續(xù)增長(zhǎng)的軌道?！?/p>

《華爾街日?qǐng)?bào)(博客,微博)》稱，考慮到財(cái)經(jīng)詞典里已經(jīng)有了“希臘脫歐”(Grexit)、“扭轉(zhuǎn)”(twist)、“逐步削減”(taper)以及安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)(Abenomics)等術(shù)語(yǔ)，再增加一個(gè)“李克強(qiáng)經(jīng)濟(jì)學(xué)”可能就顯得俗套了。但鑒于中國(guó)當(dāng)前所從事事業(yè)的重要性，確實(shí)值得創(chuàng)造一個(gè)新詞加以描述。簡(jiǎn)而言之，李克強(qiáng)經(jīng)濟(jì)學(xué)代表著用短痛換取長(zhǎng)期的益處。

巴克萊預(yù)計(jì)，去杠桿和再平衡的經(jīng)濟(jì)政策有可能把中國(guó)推向“臨時(shí)硬著陸”，未來(lái)三年里也許會(huì)有某個(gè)季度的經(jīng)濟(jì)增速會(huì)降至3%附近，但這樣的減速應(yīng)該是暫時(shí)的，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)改革應(yīng)該會(huì)提高整體經(jīng)濟(jì)效益，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)快速反彈。換句話說(shuō)，波動(dòng)相對(duì)較大的經(jīng)濟(jì)周期未來(lái)可能將成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的常態(tài)。興業(yè)銀行(601166,股吧)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委為“李克強(qiáng)經(jīng)濟(jì)學(xué)”增加了“不教條，有彈性”兩個(gè)新特點(diǎn)。在7月16日召開的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)座談會(huì)上，李克強(qiáng)總理提出宏觀調(diào)控的“上限”和“下限”，被評(píng)價(jià)為“既有戰(zhàn)略定力，又有底線

思維”。“如果安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)、撒切爾經(jīng)濟(jì)學(xué)是不論任何阻力堅(jiān)決貫徹下去的經(jīng)濟(jì)理念，那么李克強(qiáng)的管理更具靈活性。下半年，或許會(huì)有刺激增長(zhǎng)的政策出臺(tái)。不過(guò)，這種刺激相對(duì)‘溫和’?！濒斦硎?。

魯政委幽默地評(píng)價(jià)，三大政策支柱之一的“去杠桿化”，不如說(shuō)是“不加杠桿”。“舉個(gè)例子，原來(lái)1塊錢借2塊錢，‘去杠桿化’就是今后1塊錢只能借1塊5，‘不加杠桿’則還是能借2塊，但不能更多了?！?/p>

瑞穗證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家沈建光將“李克強(qiáng)經(jīng)濟(jì)學(xué)”的三大支柱定義為“理順要素價(jià)格、打破準(zhǔn)入限制以及涉足改革深水區(qū)”。

作為對(duì)市場(chǎng)化改革有卓越貢獻(xiàn)的著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家厲以寧教授的學(xué)生，李克強(qiáng)總理在其經(jīng)濟(jì)學(xué)理論形成之始便認(rèn)可了市場(chǎng)在資源有效配置中的重要作用。沈建光表示，“李克強(qiáng)經(jīng)濟(jì)學(xué)”更類似供給學(xué)派，有別于僅靠貨幣政策與財(cái)政政策等宏觀政策來(lái)調(diào)節(jié)需求端的傳統(tǒng)凱恩斯學(xué)派?！赌戏街苣吩缭?月就撰文將“李克強(qiáng)經(jīng)濟(jì)學(xué)”的內(nèi)涵簡(jiǎn)要概括為“厘清政府與市場(chǎng)的邊界”。

李克強(qiáng)總理百日新政后，釋放出三大明確的政策信號(hào)：一是新一屆政府絕不會(huì)出臺(tái)大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃；二是新一屆政府對(duì)經(jīng)濟(jì)下滑的容忍度在不斷提高；三是全面而堅(jiān)定地推進(jìn)經(jīng)濟(jì)體制改革，讓“改革成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的最大紅利”，透過(guò)這些政策信號(hào)我們已經(jīng)找尋到了“李克強(qiáng)經(jīng)濟(jì)學(xué)”的核心和理論邏輯。

黃益平對(duì)《中國(guó)企業(yè)報(bào)》記者坦陳，目前尚未聽到李克強(qiáng)總理本人對(duì)“李克強(qiáng)經(jīng)濟(jì)學(xué)”的看法。不過(guò)，國(guó)內(nèi)外各界大多是認(rèn)同李克強(qiáng)總理最近幾個(gè)月一再宣示的政策意向的，認(rèn)為這些新的政策方向終于有可能讓中國(guó)經(jīng)濟(jì)擺脫目前這個(gè)不協(xié)調(diào)、不平衡、低效率和不可持續(xù)的增長(zhǎng)模式，從而走上長(zhǎng)期可持續(xù)增長(zhǎng)的道路。而“李克強(qiáng)經(jīng)濟(jì)學(xué)”恰恰是通過(guò)總結(jié)這些政策意向而得出的。至于其他媒體總結(jié)的“李克強(qiáng)經(jīng)濟(jì)學(xué)”的核心，有些是基于不同的解讀，但更多的只是表述不同而已。

澄清誤讀，破除“硬著陸”恐懼

黃益平告訴《中國(guó)企業(yè)報(bào)》記者，目前對(duì)“李克強(qiáng)經(jīng)濟(jì)學(xué)”需要澄清兩個(gè)非常明顯的誤解：第一，“李克強(qiáng)經(jīng)濟(jì)學(xué)”其實(shí)并非指經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，而是泛指“李克強(qiáng)經(jīng)濟(jì)政策框架”或者“政策思路”，這個(gè)其實(shí)是有先例的，就像里根經(jīng)濟(jì)學(xué)和安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)，因此不要隨便往理論上扯。第二，“李克強(qiáng)經(jīng)濟(jì)學(xué)”并非“休克療法”，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)改革從來(lái)就沒有實(shí)施過(guò)真正意義上的休克療法。

還有一個(gè)與之相關(guān)的誤解是“李克強(qiáng)經(jīng)濟(jì)學(xué)”鼓勵(lì)甚至推動(dòng)經(jīng)濟(jì)“硬著陸”。“我確實(shí)低估了市場(chǎng)在面對(duì)硬著陸風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的心靈脆弱度?！秉S益平說(shuō)。但他認(rèn)為當(dāng)前存在的“硬著陸”恐懼癥其實(shí)也是過(guò)去長(zhǎng)期實(shí)施保增長(zhǎng)政策后遺癥之一，增長(zhǎng)速度稍有波動(dòng)，市場(chǎng)便一片恐慌。

他認(rèn)為應(yīng)該打破對(duì)經(jīng)濟(jì)周期下行的恐懼癥，并提出了三點(diǎn)看法：第一，“硬著陸”其實(shí)是一個(gè)很主觀的判斷問題，今天我們認(rèn)為是硬著陸的減速，明天可能不一定。過(guò)去我們特別擔(dān)心GDP增速滑到8%以下，現(xiàn)在8%以下的增速已經(jīng)成為常態(tài)。第二，從邏輯上看未來(lái)幾年GDP增速發(fā)生明顯下降，有一定的必然性。我們所說(shuō)的“硬著陸”增長(zhǎng)減速，在其他新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)確實(shí)是稀松平常的事情。第三，經(jīng)濟(jì)周期包括增長(zhǎng)下行，其實(shí)是擠出劣質(zhì)投資項(xiàng)目、提高經(jīng)濟(jì)質(zhì)量的必要過(guò)程。即便如此，黃益平也從來(lái)不認(rèn)為任何政府應(yīng)該或者可以聽任經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)發(fā)生“硬著陸”，也沒有任何政府可以完全不顧經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)狀況。

“李克強(qiáng)經(jīng)濟(jì)學(xué)”與中國(guó)實(shí)際吻合度有多高？黃益平認(rèn)為，“李克強(qiáng)經(jīng)濟(jì)學(xué)”的三大支柱——“不采取大規(guī)模的刺激政策、適度去杠桿控制金融風(fēng)險(xiǎn)和全

面推動(dòng)結(jié)構(gòu)改革”，不僅是學(xué)者做的總結(jié)和概括，更來(lái)自中國(guó)政府非常清楚的經(jīng)濟(jì)決策和政策意向。

黃益平表示，新政府執(zhí)政以來(lái)所采取的新的政策方向十分清晰，包括李克強(qiáng)總理本人曾經(jīng)一再重申一些重要的政策信號(hào)，例如“政府主導(dǎo)的投資難以持續(xù)”、“用好增量、盤活存量”和“改革是最大的紅利”等。自去年年底以來(lái)，經(jīng)濟(jì)增速不斷放緩，市場(chǎng)上要求政府重回刺激政策老路的呼聲一浪壓過(guò)一浪。但政府一直非常冷靜地判斷經(jīng)濟(jì)局勢(shì)，沒有采取過(guò)激的政策。政府上下各部門都在集中精力籌劃多方面的改革方案。

黃益平說(shuō)，“不刺激”，準(zhǔn)確地說(shuō)是“不再采取大規(guī)模的刺激措施支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”，或者“不過(guò)度刺激”，這和“穩(wěn)增長(zhǎng)”并不矛盾。黃益平一再重申，不要混淆現(xiàn)在“穩(wěn)增長(zhǎng)”和過(guò)去“保增長(zhǎng)”之間的本質(zhì)區(qū)別。他表示，任何政府都會(huì)采取適當(dāng)?shù)暮暧^經(jīng)濟(jì)政策穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，美國(guó)是這樣，中國(guó)也是如此。當(dāng)然，過(guò)去是“保增長(zhǎng)”，以舉國(guó)體制把GDP增長(zhǎng)率推到9%甚至更高的水平?，F(xiàn)在“穩(wěn)增長(zhǎng)”，是以財(cái)政或者貨幣政策手段放緩增速下滑的速度，讓GDP增長(zhǎng)率逐步穩(wěn)定在新的增長(zhǎng)潛力附近。李克強(qiáng)總理最近劃出GDP增長(zhǎng)下限，7%甚至更低一些，其實(shí)已經(jīng)把“穩(wěn)增長(zhǎng)”與過(guò)去“保增長(zhǎng)”的區(qū)別表述得清清楚楚。

構(gòu)建之中的首腦經(jīng)濟(jì)學(xué)

回顧里根經(jīng)濟(jì)學(xué)、撒切爾經(jīng)濟(jì)學(xué)，一國(guó)元首或政府首腦命名的經(jīng)濟(jì)學(xué)，不僅在于其名，更在于其施政的成效——從這個(gè)意義來(lái)說(shuō)，“李克強(qiáng)經(jīng)濟(jì)學(xué)”尚在構(gòu)建之中。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)行至年中，李克強(qiáng)劃定的經(jīng)濟(jì)“下限”隱約可見。工信部官員稱，從數(shù)據(jù)上看，目前宏觀經(jīng)濟(jì)的指標(biāo)不太樂觀，大部分在底限區(qū)間的下半部分，個(gè)別指標(biāo)踩在了底限邊緣線上，甚至已經(jīng)溜出了底限區(qū)間，而且還在繼續(xù)往下走。7月17日的年中經(jīng)濟(jì)分析會(huì)上，以國(guó)家發(fā)改委為首的各部委共同向李克強(qiáng)總理提交了一份下半年調(diào)控措施的書面材料。這份側(cè)重穩(wěn)增長(zhǎng)的報(bào)告以局部刺激政策為主。

中國(guó)下半年經(jīng)濟(jì)政策調(diào)控的主要措施，將是李克強(qiáng)面對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)不斷下滑態(tài)勢(shì)出手干預(yù)的第一份政策草案?，F(xiàn)在到了檢驗(yàn)李克強(qiáng)對(duì)存在諸多矛盾和不確定性的中國(guó)經(jīng)濟(jì)微調(diào)的時(shí)刻。

隨著相關(guān)動(dòng)作的頻頻出手，“李克強(qiáng)經(jīng)濟(jì)學(xué)”的核心思想有沒有變化？黃益平說(shuō)，“李克強(qiáng)經(jīng)濟(jì)學(xué)”是一個(gè)政策框架，這是一個(gè)起碼要管未來(lái)五到十年的思路。“我們判斷一個(gè)政策方向，自然不能因?yàn)閹讉€(gè)局部的、短期的措施匆忙下結(jié)論。部委動(dòng)向更多的是應(yīng)對(duì)短期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，不同的政府部門的工作也各有側(cè)重，發(fā)改委想多上項(xiàng)目，商務(wù)部想多支持出口，向來(lái)如此?！?/p>

黃益平表示，判斷“李克強(qiáng)經(jīng)濟(jì)學(xué)”的核心思想有沒有改變，一是看會(huì)不會(huì)像2008年那樣推出全面的刺激政策舉國(guó)保增長(zhǎng)，二是看從現(xiàn)在到三中全會(huì)期間會(huì)不會(huì)醞釀、推出一系列的改革措施。他判斷，7月19日央行決定放開貸款利率下限，就是政府堅(jiān)定不移地推進(jìn)改革、實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)模式轉(zhuǎn)型的一個(gè)重要宣示。如果政策目標(biāo)真的變成了“保增長(zhǎng)”，央行完全可以直接下調(diào)貸款利率并放水銀行信貸。而放開貸款利率的下限，是作為利率改革甚至金融開放的重要步驟。

有媒體總結(jié)，“李克強(qiáng)經(jīng)濟(jì)學(xué)”核心要點(diǎn)之一是——中國(guó)政府向市場(chǎng)放權(quán)讓利，隨著國(guó)務(wù)院會(huì)議的召開，持續(xù)推進(jìn)制度創(chuàng)新，不斷釋放改革紅利、激發(fā)市場(chǎng)活力，促進(jìn)實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展預(yù)期目標(biāo)。盡管海外對(duì)于“李克強(qiáng)經(jīng)濟(jì)學(xué)”有各種各樣的猜想，但可以肯定的是，中國(guó)政府向市場(chǎng)放權(quán)讓利的改革不會(huì)停滯。

改革駛?cè)肷钏畢^(qū)，中國(guó)帶著陣痛加速轉(zhuǎn)型。“李克強(qiáng)經(jīng)濟(jì)學(xué)”并不完全屬于個(gè)人，其代表的不僅是新一屆領(lǐng)導(dǎo)集體的治國(guó)理念與經(jīng)濟(jì)智慧，更是對(duì)30多年來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)踐的總結(jié)與反思的結(jié)果

第四篇：中小銀行發(fā)力票據(jù)業(yè)務(wù)應(yīng)對(duì)利差收窄

《中國(guó)產(chǎn)經(jīng)新聞》：中小銀行發(fā)力票據(jù)業(yè)務(wù)

應(yīng)對(duì)利差收窄

摘要

銀聯(lián)信票據(jù)聯(lián)盟引媒體注意，以下是《中國(guó)產(chǎn)經(jīng)新聞》采訪銀聯(lián)信的文章。票據(jù)業(yè)務(wù)風(fēng)控體系仍有待完善，中小行仍需在假票識(shí)別、職員操作風(fēng)險(xiǎn)防控、票據(jù)轉(zhuǎn)貼業(yè)務(wù)中的利率風(fēng)險(xiǎn)防控等方面進(jìn)一步提升自己的實(shí)力。

本報(bào)記者 齊慶華報(bào)道

互聯(lián)網(wǎng)金融時(shí)代，創(chuàng)新是永恒的話題。繼余額寶等寶寶類理財(cái)產(chǎn)品之后，票據(jù)理財(cái)成了“香餑餑”。

資本生來(lái)逐利，票據(jù)理財(cái)憑借較低的門檻和相對(duì)較高的收益率，成為投資新寵。而在票據(jù)理財(cái)業(yè)務(wù)的發(fā)展上，中小銀行表現(xiàn)突出。

借鑒互聯(lián)網(wǎng)思維，眾多中小銀行發(fā)力票據(jù)業(yè)務(wù)主要原因在于吸收企業(yè)存款。對(duì)中小銀行來(lái)說(shuō)，在民營(yíng)銀行獲批、利率市場(chǎng)化向前推進(jìn)、金融脫媒趨勢(shì)不斷顯現(xiàn)的背景下，商業(yè)銀行尤其是中小銀行的存貸款利差收窄不可避免，積極適應(yīng)市場(chǎng)、適時(shí)調(diào)整策略、轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)方式迫在眉睫。

通過(guò)發(fā)展金融市場(chǎng)業(yè)務(wù)和中間業(yè)務(wù)來(lái)維持可持續(xù)發(fā)展，進(jìn)軍票據(jù)業(yè)務(wù)不失為一個(gè)好的策略。但經(jīng)濟(jì)發(fā)展整體進(jìn)入新常態(tài)，票據(jù)業(yè)務(wù)也呈現(xiàn)新特點(diǎn)。

那么，新常態(tài)下中小銀行發(fā)力票據(jù)業(yè)務(wù)面臨哪些潛在風(fēng)險(xiǎn)？如何針對(duì)票據(jù)業(yè)務(wù)進(jìn)行創(chuàng)新發(fā)展才能緩沖利率市場(chǎng)化等因素帶來(lái)的沖擊？

金融與實(shí)體雙贏

“隨著利率市場(chǎng)化的加速推進(jìn)，傳統(tǒng)的存貸利差收入空間正逐步縮小，在這樣的大市場(chǎng)下，中小銀行急需拓寬收入渠道，優(yōu)化收入結(jié)構(gòu)，合理地調(diào)節(jié)信貸規(guī)模，票據(jù)業(yè)務(wù)是一個(gè)很好的著力點(diǎn)?！北本┿y聯(lián)信分析師劉盼盼表示。

從去年開始，中小銀行就逐漸加碼票據(jù)業(yè)務(wù)并對(duì)其進(jìn)行了有針對(duì)性的創(chuàng)新。以票據(jù)池業(yè)務(wù)為例，華夏銀行、興業(yè)銀行、江蘇銀行、浙商銀行等多家中小銀行都推出了票據(jù)池業(yè)務(wù)。去年8月，興業(yè)銀行與中國(guó)冶金科工集團(tuán)有限公司簽署了企業(yè)集團(tuán)票據(jù)池業(yè)務(wù)合作協(xié)議。對(duì)合作企業(yè)來(lái)說(shuō)，票據(jù)池業(yè)務(wù)意義重大，正如中冶集團(tuán)有關(guān)負(fù)責(zé)人對(duì)媒體表示，雙方票據(jù)池業(yè)務(wù)合作，有利于滿足中冶集團(tuán)內(nèi)部資金快速回籠，降低融資成本，節(jié)約財(cái)務(wù)成本，實(shí)現(xiàn)集團(tuán)現(xiàn)金管理全覆蓋，意義重大。對(duì)中小銀行本身來(lái)說(shuō)，票據(jù)業(yè)務(wù)發(fā)展同樣具有明顯的益處。北京銀聯(lián)信分析師曹斌指出，中小銀行創(chuàng)新性地發(fā)展票據(jù)業(yè)務(wù)，如票據(jù)池等，不但可以提升存款規(guī)模，增加中間業(yè)務(wù)收入來(lái)源，深挖客戶潛在金融需求，對(duì)于有效應(yīng)對(duì)信貸風(fēng)險(xiǎn)上升的市場(chǎng)環(huán)境、擴(kuò)充信貸規(guī)模也是一種不錯(cuò)的選擇。

劉盼盼則告訴《中國(guó)產(chǎn)經(jīng)新聞》記者：“發(fā)展票據(jù)業(yè)務(wù)，一方面可以有效支撐自身（中小銀行）業(yè)務(wù)的發(fā)展，豐富資產(chǎn)負(fù)債管理手段，提升了業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)獲利水平和資本回報(bào)，同時(shí)也是增加存款的主要工具；另一方面，票據(jù)業(yè)務(wù)作為直接對(duì)接實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的重要支付結(jié)算及融資工具，是供應(yīng)鏈金融服務(wù)的載體，現(xiàn)階段對(duì)解決企業(yè)（尤其是中小企業(yè)）融資難、促進(jìn)和支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及金融體系創(chuàng)新，發(fā)揮了至關(guān)重要的作用?！?/p>

也正因?yàn)榇?，近年?lái)我國(guó)票據(jù)市場(chǎng)穩(wěn)步增長(zhǎng)，承兌額與貼現(xiàn)額均呈現(xiàn)每年雙位數(shù)的增長(zhǎng)?！熬湍壳拔覈?guó)票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展特點(diǎn)來(lái)講，我國(guó)基本形成了以工行為行業(yè)龍頭，股份行為市場(chǎng)出票的主力，中小行積極參與市場(chǎng)格局?！北本┿y聯(lián)信分析師曹斌告訴《中國(guó)產(chǎn)經(jīng)新聞》記者，經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，票據(jù)市場(chǎng)也將呈現(xiàn)出新的特點(diǎn)。

互聯(lián)網(wǎng)票據(jù)成亮點(diǎn)

在經(jīng)濟(jì)金融新常態(tài)下，票據(jù)市場(chǎng)將呈現(xiàn)出票據(jù)融資脫媒和市場(chǎng)參與主體增多、票據(jù)資金化運(yùn)作愈加明顯、票據(jù)跨市場(chǎng)創(chuàng)新和跨界發(fā)展更加深入、電子票據(jù)發(fā)展逐步加快、金融機(jī)構(gòu)票據(jù)業(yè)務(wù)差異化經(jīng)營(yíng)和盈利模式更趨多元的新常態(tài)。劉盼盼表示：“對(duì)票據(jù)業(yè)務(wù)而言，互聯(lián)網(wǎng)票據(jù)產(chǎn)品成為新的亮點(diǎn)?！?/p>

1月21日，大公信用數(shù)據(jù)有限公司發(fā)布的《互聯(lián)網(wǎng)金融票據(jù)質(zhì)押融資信用風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告》顯示，截至2014年10月，互聯(lián)網(wǎng)票據(jù)融資規(guī)模達(dá)10萬(wàn)億元，接近線下全國(guó)總票據(jù)市場(chǎng)規(guī)模的5%。互聯(lián)網(wǎng)票據(jù)質(zhì)押融資平臺(tái)數(shù)量不斷增長(zhǎng)，模式不斷創(chuàng)新，融資規(guī)模越來(lái)越大。除了融資規(guī)模增長(zhǎng)，就票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展呈現(xiàn)的特點(diǎn)，曹斌指出，我國(guó)票據(jù)市場(chǎng)基本形成了以工行為行業(yè)龍頭、股份行為市場(chǎng)出票主力、中小行積極參與的市場(chǎng)格局?！爸档藐P(guān)注的是，中小行是我國(guó)票據(jù)市場(chǎng)上較為活躍的主體。另外，就地域特點(diǎn)來(lái)講，經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的東部地區(qū)是我國(guó)票據(jù)業(yè)務(wù)較為活躍的地區(qū)。”

“目前，我國(guó)票據(jù)業(yè)務(wù)正呈現(xiàn)線上化、綜合化以及小額化發(fā)展的趨勢(shì)。電子票據(jù)業(yè)務(wù)的不斷推進(jìn)、各家銀行對(duì)票據(jù)池業(yè)務(wù)的深挖，以及對(duì)小票業(yè)務(wù)的發(fā)力，正在逐步改變票據(jù)市場(chǎng)的格局?！睂?duì)票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)，曹斌頗為看好。

不過(guò)，值得注意的是，隨著市場(chǎng)對(duì)于票據(jù)的需求更加迫切，票據(jù)業(yè)務(wù)在價(jià)格、渠道和資產(chǎn)運(yùn)用等方面也將面臨更加激烈和廣泛的競(jìng)爭(zhēng)。

而據(jù)記者了解，在票據(jù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的背景下，中小銀行正試圖通過(guò)“票據(jù)聯(lián)盟”來(lái)尋求業(yè)務(wù)跨越式的發(fā)展。

有分析指出，票據(jù)業(yè)務(wù)聯(lián)盟對(duì)中小銀行意義重大。“銀行可以在聯(lián)盟中構(gòu)建完善的信息交流溝通機(jī)制以及轉(zhuǎn)貼現(xiàn)渠道，降低交易成本，同時(shí)，通過(guò)聯(lián)盟的形式提升本行票據(jù)市場(chǎng)認(rèn)可度，提高開票量，以增加業(yè)務(wù)收入來(lái)源?！?過(guò)猶不及

凡事過(guò)猶不及，票據(jù)業(yè)務(wù)的發(fā)展也是如此。

“中小銀行大力發(fā)展票據(jù)業(yè)務(wù)的方向是正確的，但若盲目追求市場(chǎng)份額，也必將面臨潛在的操作風(fēng)險(xiǎn)、融資性風(fēng)險(xiǎn)和管理風(fēng)險(xiǎn)。”劉盼盼指出。

不僅如此，就目前情況而言，中小銀行在發(fā)展票據(jù)業(yè)務(wù)中也有亟須突破的局限性。比如，承兌業(yè)務(wù)。股份制銀行出票量相對(duì)較大，但小銀行尤其是城商行、農(nóng)商行、農(nóng)聯(lián)社等出票量非常小，開出的票據(jù)較難獲得認(rèn)可，票據(jù)沒有品牌效應(yīng)。

再比如，票據(jù)池業(yè)務(wù)。眾多中小銀行“掘金”票據(jù)池業(yè)務(wù)局限性主要有，小銀行缺少票據(jù)池系統(tǒng)支持，對(duì)于大量票據(jù)的處理能力欠缺，而部分銀行沒有開展此項(xiàng)業(yè)務(wù)，對(duì)業(yè)務(wù)流程不了解，缺乏啟動(dòng)票據(jù)池代客理財(cái)業(yè)務(wù)。

總的來(lái)說(shuō)，中小行開拓票據(jù)業(yè)務(wù)起步晚，在產(chǎn)品創(chuàng)新機(jī)制、制度設(shè)計(jì)、渠道拓展和網(wǎng)絡(luò)建設(shè)上尚有欠缺。

為此曹斌坦言，票據(jù)業(yè)務(wù)風(fēng)控體系仍有待完善，而日益翻新的票據(jù)詐騙案件對(duì)于這類銀行風(fēng)控體系仍會(huì)造成一定程度的沖擊，中小行仍需在假票識(shí)別、職員操作風(fēng)險(xiǎn)防控、票據(jù)轉(zhuǎn)貼業(yè)務(wù)中利率風(fēng)險(xiǎn)的防控等方面進(jìn)一步提升自己的實(shí)力。

“加強(qiáng)團(tuán)隊(duì)對(duì)票據(jù)真?zhèn)巫R(shí)別、瑕疵票辨認(rèn)等培養(yǎng)刻不容緩。同時(shí)，必須從制度、產(chǎn)品、流程到團(tuán)隊(duì)建設(shè)等整體做改變，發(fā)力票據(jù)業(yè)務(wù)，不是放寬風(fēng)險(xiǎn)管理的口子，而是要獎(jiǎng)懲兼顧，并在管理上給予支持?！眲⑴闻伪硎?。

不論如何，發(fā)展票據(jù)業(yè)務(wù)是銀行應(yīng)對(duì)利差收窄的一個(gè)舉措。而為了分散過(guò)度發(fā)展票據(jù)業(yè)務(wù)可能產(chǎn)生的潛在風(fēng)險(xiǎn)，中小銀行也應(yīng)該培育新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

劉盼盼認(rèn)為，銀行應(yīng)該在做好基礎(chǔ)性中間業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，努力開發(fā)具有高附加值的中間業(yè)務(wù)產(chǎn)品。“中小銀行應(yīng)以優(yōu)質(zhì)客戶為目標(biāo)，根據(jù)銀行業(yè)務(wù)表外化證券化和業(yè)務(wù)處理電子化、個(gè)性化的發(fā)展趨勢(shì)，全方位推出集約化和高附加值特點(diǎn)的產(chǎn)品創(chuàng)新?！?/p>

曹斌則建議，銀行應(yīng)努力提升本行資產(chǎn)負(fù)債管理水平，同時(shí)積極參與到金融市場(chǎng)業(yè)務(wù)中去，以對(duì)沖傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)利潤(rùn)貢獻(xiàn)下滑的問題。

第五篇：中國(guó)經(jīng)濟(jì)去杠桿壓力甚于去庫(kù)存

中國(guó)經(jīng)濟(jì)去杠桿壓力甚于去庫(kù)存

李迅雷

年初預(yù)測(cè)今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)將在二季度或三季度見底回升的大有人在，其基本邏輯就是庫(kù)存周期，即整個(gè)去庫(kù)存和補(bǔ)庫(kù)存的周期大約為36個(gè)月，到今年二季度或最晚到三季度，去庫(kù)存過(guò)程就完成了，接下來(lái)就是補(bǔ)庫(kù)存的上升周期。但事實(shí)上去庫(kù)存過(guò)程很緩慢，至今大部分行業(yè)的庫(kù)存仍在高位，中國(guó)經(jīng)濟(jì)似乎有點(diǎn)食而不化，這就需要對(duì)“庫(kù)存周期”的思維邏輯進(jìn)行反思。

企業(yè)應(yīng)收賬款與銀行逾期貸款雙雙攀升

截至8月23日，1437家已公布中報(bào)的上市公司的應(yīng)收賬款整體規(guī)模達(dá)8039億元，較去年同期5550億元的規(guī)模激增約45%。企業(yè)應(yīng)收賬款的上升，既表明企業(yè)整體債務(wù)水平的提高，又反映出企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的惡化。與此相對(duì)應(yīng)的是，今年銀行的壞賬率水平也有明顯上升，由于壞賬率是一個(gè)非常滯后的指標(biāo)，不如從銀行貸款逾期規(guī)模的迅速增長(zhǎng)去觀察企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況更加直觀。如招商銀行中報(bào)顯示，6月末的逾期貸款為188億元，比上年末增加52億元，其中，三個(gè)月以內(nèi)、三個(gè)月至一年逾期貸款分別為105億元和27億元，比年初增長(zhǎng)62%和174%。

在經(jīng)濟(jì)增速較快階段，增加杠桿率可以贏得更高的投資回報(bào)，一旦經(jīng)濟(jì)回落，則大部分行業(yè)或投資活動(dòng)的盈利均值都會(huì)下移，如果資金成本率又高于投資報(bào)酬率，則投資就得不償失，尤其是對(duì)于運(yùn)用高杠桿的企業(yè)更是如此。從行業(yè)分類看，目前房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率大概是70%，五大電力集團(tuán)的負(fù)債率超過(guò)80%，鐵道部的負(fù)債率超過(guò)60%，光伏制造企業(yè)負(fù)債率超過(guò)90%。從區(qū)域分類看，長(zhǎng)三角地區(qū)企業(yè)的杠桿率水平應(yīng)該是中國(guó)最高的，尤以浙江為甚，而整個(gè)東部地區(qū)企業(yè)的杠桿率水平也比中西部地區(qū)要高。根據(jù)經(jīng)合組織的標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)負(fù)債占GDP比重超過(guò)90%就很危險(xiǎn)，但2011年中國(guó)企業(yè)負(fù)債占GDP比重達(dá)107%，幾乎是世界上是最高的。

更值得憂慮的是，不少企業(yè)獲得的貸款并不是用來(lái)補(bǔ)充流動(dòng)資金或追加實(shí)業(yè)投資，而是轉(zhuǎn)去投資房地產(chǎn)、礦產(chǎn)或大宗商品，甚至去購(gòu)買杠桿化的金融產(chǎn)品，以求獲得超額投資收益。從去年溫州企業(yè)主躲債事件頻發(fā)到如今上海鋼貿(mào)企業(yè)中資金鏈斷裂屢見不鮮、銀行貸款逾期不還等案例看，多年來(lái)一直保持最低壞賬率的長(zhǎng)三角地區(qū)，如今卻成為壞賬率上升最快的地區(qū)。

目前，企業(yè)負(fù)債率的上升與虧損面的擴(kuò)大等負(fù)面因素已經(jīng)傳導(dǎo)到銀行，與銀行壞賬率的上升以及逾期貸款規(guī)模的大幅增長(zhǎng)成為因果關(guān)系。隨著涉案企業(yè)與銀行數(shù)量的增加，最后就會(huì)形成歷史上曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)的三角債問題。

去杠桿不大可能導(dǎo)致新一輪經(jīng)濟(jì)危機(jī)

去杠桿與去庫(kù)存相比，前者是為了控風(fēng)險(xiǎn)、度危機(jī)、求生存，而后者則是經(jīng)營(yíng)上的收縮，未必會(huì)釀成危機(jī)。由于這輪經(jīng)濟(jì)增速的回落前期是政策上主動(dòng)調(diào)控的結(jié)果（故大部分學(xué)者對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的判斷還是從庫(kù)存變化的邏輯去分析的），但隨著去庫(kù)存過(guò)程的不順暢，中國(guó)經(jīng)濟(jì)各個(gè)層面的問題就顯現(xiàn)出來(lái)了，如應(yīng)收賬款的增加、產(chǎn)品滯銷、市場(chǎng)利率水平居高不下、貸款延期、債務(wù)相互拖欠等，直至三角債的蔓延。

本次三角債包含了兩種最為典型的風(fēng)險(xiǎn)：一是小微企業(yè)與民間高息借貸形成的資金拆借鏈，因產(chǎn)能過(guò)剩和需求下滑而已呈爆發(fā)態(tài)勢(shì)，因“債”跑路、因“債”停工頻現(xiàn)；二是國(guó)有大型企業(yè)和地方政府融資平臺(tái)與銀行和供貨商之間的錢款往來(lái)，因投資回報(bào)過(guò)于低下，導(dǎo)致支付能力和本息償還的潛在風(fēng)險(xiǎn)，該風(fēng)險(xiǎn)還在逐步積累過(guò)程，短期引發(fā)大范圍的金融惡果可能性不大。

清理三角債的過(guò)程，也就是去杠桿的過(guò)程。過(guò)去10多年來(lái)房地產(chǎn)、黃金、各類礦產(chǎn)的大幅上漲過(guò)程，其實(shí)也是政府、企業(yè)和居民不斷加杠桿的過(guò)程，結(jié)果表現(xiàn)為地方政府債務(wù)規(guī)模的不斷上升、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的上升和部分個(gè)人投資者通過(guò)銀行按揭貸款或民間高利貸等方式加杠桿的過(guò)程。

相比美國(guó)在次貸危機(jī)發(fā)生之后的去杠桿過(guò)程，中國(guó)目前也面臨去杠桿的壓力。只是中國(guó)目前的資產(chǎn)泡沫化程度并不高，至今房?jī)r(jià)也沒有出現(xiàn)大幅下跌，因此，去杠桿的力度也不是很大。從總體看，三角債問題還只是局部的，主要以長(zhǎng)三角地區(qū)為甚，而在中西部地區(qū)并不嚴(yán)重。另外，財(cái)政部發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，1-7月全國(guó)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為64.6%，比上年同期提高0.7個(gè)百分點(diǎn)，雖然偏高，但也沒有出現(xiàn)快速上升跡象。從銀行的壞賬率看，盡管上升較快，但官方公布的數(shù)據(jù)顯示整體壞賬率水平仍控制在1%以內(nèi)。與上世紀(jì)90年代初及2000年初相比，無(wú)論是三角債問題還是銀行壞賬率水平，都是小巫見大巫。畢竟中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)過(guò)20多年的發(fā)展，銀行和企業(yè)的規(guī)范度顯著提高了，無(wú)論是商業(yè)信用體系還是市場(chǎng)化程度都有了較大的進(jìn)步。

再者，中國(guó)政府部門的總債務(wù)率約在40%左右，與其他新興國(guó)家相比并不算高。而且，國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)加上國(guó)有土地、礦產(chǎn)等規(guī)模超乎想象，必要時(shí)也可以作為抵債的財(cái)政來(lái)源，這表明政府部門在避免危機(jī)方面也有充分實(shí)力。因此，這輪清理三角債和去杠桿的過(guò)程不大可能催發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。但從另一個(gè)角度看，由于政策調(diào)控上采取維穩(wěn)舉措，資產(chǎn)泡沫刺破的可能性就降低了，大力度出臺(tái)政策舉措的可能性就比較小，這或許也意味著去杠桿的過(guò)程會(huì)比較緩慢。

經(jīng)濟(jì)回升時(shí)間或?qū)⒀舆t

這輪去庫(kù)存過(guò)程已經(jīng)接近兩年，但效果并不理想。上市公司中報(bào)數(shù)據(jù)顯示，1269家上市公司的期末存貨金額合計(jì)是1.92萬(wàn)億元，與今年初的存貨金額1.79萬(wàn)億相比，增長(zhǎng)了7.5%，說(shuō)明半年來(lái)上市公司的總庫(kù)存不降反升。分行業(yè)來(lái)看，庫(kù)存壓力較高的行業(yè)主要集中在煤炭、鋼鐵等行業(yè)，汽車、家電和房地產(chǎn)等行業(yè)的庫(kù)存也處于歷史高位，而白酒等高端消費(fèi)品行業(yè)或剛剛開始去庫(kù)存。

為何這輪去庫(kù)存過(guò)程會(huì)如此緩慢呢？首先是這輪調(diào)整是過(guò)去10多年來(lái)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)之后的必然休整，而原本這一休整應(yīng)該從2008年開始，但由于為了應(yīng)

對(duì)美國(guó)次貸危機(jī)而推出的4萬(wàn)億投資計(jì)劃，讓即將著陸的經(jīng)濟(jì)再次起飛。因此，去庫(kù)存、去產(chǎn)能實(shí)際上是要對(duì)過(guò)去10年不斷累積的供給能力的壓縮，包括對(duì)內(nèi)供給能力和對(duì)外供給能力。比如，中國(guó)出口總額已經(jīng)占到全球出口總額的10%以上，這基本上就是一個(gè)上限了，若要繼續(xù)擴(kuò)大出口，就會(huì)遭遇勞動(dòng)力及其他生產(chǎn)要素價(jià)格上升的壓力。又如，房?jī)r(jià)已經(jīng)上漲了10多年，無(wú)論是繼續(xù)平穩(wěn)或下跌，用杠桿投資房地產(chǎn)者都需要去杠桿。再如，中國(guó)的汽車保有量已經(jīng)超過(guò)1億輛，銷售高增長(zhǎng)的階段也已經(jīng)過(guò)去。這三個(gè)案例實(shí)際上是說(shuō)明，中國(guó)的外需和內(nèi)需實(shí)際上都已經(jīng)到了一個(gè)瓶頸階段，要進(jìn)一步上升，就必須調(diào)結(jié)構(gòu)和實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)。

其次，中央政府以穩(wěn)增長(zhǎng)為目標(biāo)，于是地方政府、企業(yè)和個(gè)人都有“一旦調(diào)整結(jié)束，經(jīng)濟(jì)將再度起飛”的預(yù)期，故在去庫(kù)存和去產(chǎn)能方面力度不夠大，存在僥幸心理，甚至還繼續(xù)增加庫(kù)存。

第三，中央政府實(shí)際上也認(rèn)識(shí)到中國(guó)經(jīng)濟(jì)的癥結(jié)所在，故不太可能再次推出大規(guī)模的刺激經(jīng)濟(jì)政策，目前采取的積極財(cái)政政策和穩(wěn)健貨幣政策實(shí)際上也難以讓經(jīng)濟(jì)回升。因?yàn)槊耖g投資占比已經(jīng)接近固定資產(chǎn)總規(guī)模的近三分之二，而民間目前面臨的去杠桿壓力也是最大的，故民間去杠桿的壓力也是最大的。

再看貨幣政策的調(diào)控空間。盡管從理論上講，目前降息和降準(zhǔn)的空間較大，但由于利率市場(chǎng)化程度已經(jīng)提高了不少，目前的市場(chǎng)利率水平仍處于偏高水平，部分也反映了去杠桿導(dǎo)致的資金成本上升壓力，故降息的意義也不大。而降準(zhǔn)與否又與信貸需求有關(guān)，目前新增貸款規(guī)模低于預(yù)期，故降準(zhǔn)的必要性也比較有限，降準(zhǔn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激作用則更有限。

由于基數(shù)原因，估計(jì)四季度的GDP會(huì)回升至8%左右，但這并不是經(jīng)濟(jì)見底回升的信號(hào)。同樣，對(duì)于固定資產(chǎn)投資增速等指標(biāo)，也要謹(jǐn)慎看待，盡管1-7月份增速依然保持在20%以上，但這恐怕不能作為觀察經(jīng)濟(jì)是否見底回升的有效指標(biāo)。比較靠譜的還是發(fā)電量指標(biāo)，發(fā)電量的低增速與固定資產(chǎn)高增速明顯不匹配，但與企業(yè)盈利水平的負(fù)增長(zhǎng)吻合。

與去庫(kù)存周期相比，去杠桿的過(guò)程才開始不久，故持續(xù)時(shí)間也會(huì)比較長(zhǎng)，而且，去庫(kù)存主要是企業(yè)行為，包含了去產(chǎn)能，而去杠桿的范圍較廣，涉及整個(gè)社會(huì)的行為，包括政府去杠桿（地方政府通過(guò)償債來(lái)壓縮投資）、銀行去杠桿（去表外業(yè)務(wù)）、企業(yè)去杠桿和居民去杠桿。

因此，去庫(kù)存過(guò)程不能如期完成的根本原因在于中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)遭遇了增長(zhǎng)瓶頸，結(jié)構(gòu)性問題凸顯，經(jīng)濟(jì)增速走L型的可能性加大，靠傳統(tǒng)刺激經(jīng)濟(jì)的手段已不管用，必須通過(guò)深層次的改革來(lái)解決各個(gè)層面的矛盾，以時(shí)間換空間，贏得改革紅利。