第一篇：淺議天使投資該不該設(shè)定對(duì)賭協(xié)議

中國(guó)投資界曾經(jīng)有過(guò)這樣一個(gè)形象的比喻：風(fēng)險(xiǎn)投資是看一盤菜，這盤菜好買單拿下，不好就不要了。而成熟的天使投資人會(huì)說(shuō)，這個(gè)菜不錯(cuò)，但是缺了兩個(gè)辣椒，配兩塊豆腐。這個(gè)菜誰(shuí)來(lái)配呢？天使來(lái)配。天使會(huì)說(shuō)，這盤菜不錯(cuò)，但是大廚不好，我們找一個(gè)大廚，或者說(shuō)大廚不錯(cuò)，菜不是那樣的，我們?cè)贌粺?/p>

——題記

一、天使投資

題記的比喻形象的說(shuō)明了天使投資屬于風(fēng)險(xiǎn)投資，但又有別于廣義上得風(fēng)險(xiǎn)投資。天使投資（Angel Investment），是權(quán)益資本投資的一種形式，是指自由投資者或非正式風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)出資協(xié)助具有專門技術(shù)或獨(dú)特概念的原創(chuàng)項(xiàng)目或小型初創(chuàng)企業(yè)，進(jìn)行一次性的前期投資。所謂“天使投資人（Angels）”通常是指投資于非常年輕的公司以幫助這些公司迅速啟動(dòng)的投資人。在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域，“天使”這個(gè)詞指的是企業(yè)家的第一批投資人，這些投資人在公司產(chǎn)品和業(yè)務(wù)成型之前就把資金投入進(jìn)來(lái)。投資后，天使投資家往往積極參與被投企業(yè)戰(zhàn)略決策和戰(zhàn)略設(shè)計(jì)；為被投企業(yè)提供咨詢服務(wù)；幫助被投企業(yè)招聘管理人員；協(xié)助公關(guān)；設(shè)計(jì)推出渠道和組織企業(yè)推出；等等。然而，不同的天使投資家對(duì)投資后管理的態(tài)度不同。一些天使投資及積極參與投資后管理，而另一些天使投資家則不然。

天使投資雖是風(fēng)險(xiǎn)投資的一種，但兩者有著較大差別。天使投資是一種非組織化的創(chuàng)業(yè)投資形式，其資金來(lái)源大多是民間資本，而非專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資商。天使投資的門檻較低，有時(shí)即便是一個(gè)創(chuàng)業(yè)構(gòu)思，只要有發(fā)展?jié)摿Γ湍塬@得資金，而風(fēng)險(xiǎn)投資一般對(duì)這些尚未誕生或嗷嗷待哺的“嬰兒”興趣不大。

目前已經(jīng)有投資案例的國(guó)內(nèi)著名天使有蔡文勝、劉曉松，雷軍、薛蠻子、鄭曉軍、呂譚平、唐俊華、李開(kāi)復(fù)，張保國(guó)，陳磊等等，以及活躍在上海的一批南方幾省的所謂的“富二代”投資人，也就是用父輩的財(cái)富積累直接從事各種投資或投機(jī)活動(dòng)的年輕一代，一般為80后，代表性的有中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)秘書(shū)長(zhǎng)：張培英、釋羽然、戴寅、陳豪、朱舜、張燁等等。還有一部分有著獨(dú)特投資理念的80后天使投資，比如青陽(yáng)天使投資的蘇禹烈。目前，國(guó)內(nèi)專業(yè)的天使投資機(jī)構(gòu)并不多，但其中也不乏優(yōu)秀的投資團(tuán)隊(duì)，如泰山天使，亞洲搭檔種子基金，賽伯樂(lè)天使投資等都是其中的佼佼者。

二、天使投資中對(duì)賭協(xié)議設(shè)定的可行性

對(duì)賭協(xié)議是用來(lái)調(diào)整融資企業(yè)的估值水平的一種機(jī)制，投資方與融資企業(yè)在達(dá)成融資協(xié)議時(shí)，同時(shí)簽訂一個(gè)約定，規(guī)定如果企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)結(jié)果達(dá)到約定的水平，則融資企業(yè)享有一定的權(quán)利，用以補(bǔ)償企業(yè)價(jià)值當(dāng)初被低估的損失；否則，投資方享有一定的權(quán)利，用以補(bǔ)償企業(yè)價(jià)值當(dāng)初被高估的損失。

本質(zhì)上對(duì)賭協(xié)議作為一種金融工具，其本身是沒(méi)有是非對(duì)錯(cuò)之分的，是現(xiàn)代商業(yè)博弈的必然結(jié)果，也是金融業(yè)發(fā)展到這個(gè)階段的合理現(xiàn)象。那么，在天使投資這個(gè)特殊的風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域內(nèi)，究竟該不該簽對(duì)賭協(xié)議呢？這首先就要弄明白對(duì)賭協(xié)議的本質(zhì)及其潛在風(fēng)險(xiǎn)。

作為天使投資的對(duì)象的初創(chuàng)期中小型企業(yè)來(lái)說(shuō)，簽了對(duì)賭協(xié)議肯定有風(fēng)險(xiǎn)，一般對(duì)賭協(xié)議簽署以后，企業(yè)的管理層為了達(dá)到對(duì)賭協(xié)議規(guī)定的條件，不惜采取短期行為，透支企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展。對(duì)賭協(xié)議還可能在一定程度上破壞公司治理結(jié)構(gòu)，使企業(yè)只重視業(yè)績(jī)，而忽視系統(tǒng)建設(shè)，長(zhǎng)期看這對(duì)企業(yè)不利。對(duì)賭協(xié)議也可能影響到公司現(xiàn)金流量，而且一旦簽了對(duì)賭協(xié)議，最終企業(yè)又沒(méi)能夠完成對(duì)賭協(xié)議里約定的條款，那企業(yè)的資金使用成本就會(huì)大大加大，甚至還會(huì)最終影響企業(yè)的上市。

上述這些風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于一個(gè)初創(chuàng)期白手起家的小公司來(lái)說(shuō)招招致命，天使投資人作為“天使”往往是對(duì)該項(xiàng)目有信心，甚至很多“天使人”就是融資者的親人、朋友，所以我認(rèn)為，天使投資人不應(yīng)要求簽訂對(duì)賭協(xié)議，應(yīng)該給創(chuàng)業(yè)者一個(gè)平穩(wěn)又寬松的創(chuàng)業(yè)條件，而不是在起步階段就施加壓力，這與“天使”的初衷背道而馳。并且對(duì)于一個(gè)“天使人”來(lái)說(shuō)，在對(duì)賭協(xié)議贏了的時(shí)候就是他投資輸?shù)舻臅r(shí)候，而作為一個(gè)初創(chuàng)公司，在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)達(dá)不到預(yù)期目標(biāo)的時(shí)候，往往就是創(chuàng)業(yè)失敗，那么這個(gè)時(shí)候你即便賭贏了，又能獲得什么呢？全部的股權(quán)？一筆錢？恐怕得到的也只是一個(gè)失敗的空殼。

對(duì)于這一問(wèn)題，很多著名的成功的天使人也有與我類似的看法。

著名的天使投資人、創(chuàng)新工場(chǎng)創(chuàng)始人李開(kāi)復(fù)曾給中國(guó)的天使投資人提出五點(diǎn)建議，并特別強(qiáng)調(diào)了對(duì)對(duì)賭協(xié)議的反對(duì)：第一、利益捆綁。創(chuàng)新工場(chǎng)反對(duì)對(duì)賭協(xié)議，建議天使與企業(yè)協(xié)議越簡(jiǎn)單越好；第二、天使投資不要做老板。要放權(quán)，享受助人圓夢(mèng)過(guò)程；第三、人為重。團(tuán)隊(duì)是最重要的因素；第四、勢(shì)為先。只投有爆發(fā)性，熟悉能增值領(lǐng)域；第五、有長(zhǎng)期耐心。

李開(kāi)復(fù)認(rèn)為，“其實(shí)我們都知道，創(chuàng)業(yè)方和投資方希望達(dá)到的目標(biāo)不是完全一致的，但是天使其實(shí)還是大部分一致，就是說(shuō)我們會(huì)盡一切方法把利益綁在一起，因?yàn)橹挥羞@樣我們才能夠團(tuán)結(jié)起來(lái)，一起做事情。所以我們創(chuàng)新工場(chǎng)，非常反對(duì)所謂的對(duì)賭協(xié)議，因?yàn)閷?duì)賭的時(shí)候你就把兩邊的利益對(duì)立起來(lái)。而利益捆綁起來(lái)的時(shí)候，兩邊都不會(huì)顧慮著說(shuō)，是不是有各自心懷鬼胎，希望騙我的錢等等，大家如果利益一致的話，就不會(huì)有這樣的情況出現(xiàn)。所以創(chuàng)新工場(chǎng)投的項(xiàng)目都是按照這樣的原則做的?！?/p>

著名的天使投資人、A8音樂(lè)集團(tuán)創(chuàng)始人兼CEO劉曉松也曾說(shuō)過(guò)：“一些天使投資人喜歡跟創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)簽訂對(duì)賭協(xié)議，我個(gè)人不太喜歡這樣，意義也不是太大。原因很簡(jiǎn)單，創(chuàng)業(yè)公司如果死了，你就是拿到百分之百的股權(quán)也沒(méi)意義。你對(duì)賭贏的時(shí)候就已經(jīng)輸了，對(duì)賭輸?shù)臅r(shí)候就輸?shù)酶鼞K了。”他做天使投資，非?？粗貏?chuàng)始人個(gè)人的潛能。如果創(chuàng)始人已經(jīng)有一個(gè)小團(tuán)隊(duì)，這個(gè)小團(tuán)隊(duì)之前配合過(guò)，有好的議事風(fēng)格和決策機(jī)制，那就更好了?！拔一旧喜粫?huì)參與所投企業(yè)的決策和管理，但我很重視對(duì)創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的后續(xù)管理和溝通。一方面，要多給創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)信心，因?yàn)橛行┞匪麄儧](méi)走過(guò)；另一方面，對(duì)一些事情要直言相勸，重要的是怎么幫創(chuàng)始人成功。我見(jiàn)過(guò)一些投資人，投別人公司一點(diǎn)點(diǎn)錢，就搞得公司雞犬不寧，這種投資干脆別投?！?/p>

另外，著名的天使投資人呂譚平在談到自己的出手邏輯時(shí)，也曾特意提到過(guò)反對(duì)對(duì)賭協(xié)議：“我的出手邏輯為：所投項(xiàng)目里一類是以經(jīng)濟(jì)回報(bào)為目的型，另一類是需要自己幫助經(jīng)濟(jì)回報(bào)不是主要參考指標(biāo)的項(xiàng)目；傾向TMT(Technology、Media、Telecom)領(lǐng)域的投資；反對(duì)簽對(duì)賭協(xié)議，不信任就不要投?！?/p>

很多成熟的天使投資人都非常明智的追求避免對(duì)賭協(xié)議，那么從融資者的角度來(lái)說(shuō)，也應(yīng)自己努力爭(zhēng)取，不要一味委曲求全，在恰當(dāng)時(shí)機(jī)也應(yīng)堅(jiān)持自己的原則，積極爭(zhēng)取自身利益。比如江蘇多維科技有限公司的創(chuàng)始人薛松生，2007年，他從美國(guó)回國(guó)，帶回了第四代的磁傳感器芯片技術(shù)。而他的天使投資人施正榮幾乎是當(dāng)場(chǎng)拍板決定投資。但在該付給員工多少薪水這個(gè)問(wèn)題上，薛松生和公司的一些投資人意見(jiàn)頗不相同。投資人認(rèn)為，團(tuán)隊(duì)有股份，以后上市了都能發(fā)大財(cái)，所以現(xiàn)在不用給高工資。薛松生卻對(duì)記者坦承：“企業(yè)什么時(shí)候上市，我都不知道，我不能讓大家餓著肚子跟我干三年五年吧!反正，我拿多少工資，董事會(huì)說(shuō)

了算；其他人多少工資，我說(shuō)了算?！睆拇耸碌膱?jiān)持，略可看到薛松生的傲氣。他的傲氣也表現(xiàn)在跟投資人的談判上——他回絕簽任何對(duì)賭回購(gòu)協(xié)議。為此，許多機(jī)構(gòu)來(lái)看過(guò)多維科技后又打道回府。薛松生直白的說(shuō)：“我也不知道企業(yè)什么時(shí)候上市，怎么簽回購(gòu)協(xié)議?”但薛松生的這一想法，背后有施正榮的認(rèn)同：“你把企業(yè)做好了，自然有人求著你去上市；企業(yè)沒(méi)做好，你求別人也上不了市?！?/p>

綜上所述，我認(rèn)為在天使投資這一領(lǐng)域內(nèi)應(yīng)避免設(shè)定對(duì)賭協(xié)議，這需要融資方和天使人的共同堅(jiān)守和努力。天使人既然決定投資就要信任創(chuàng)業(yè)者，否則就不要投！要真正做到為創(chuàng)業(yè)者提供一個(gè)良好的創(chuàng)業(yè)基礎(chǔ)和支持。于此同時(shí)也能將雙方利益捆綁，共同努力，使投資人成為真正意義上的“天使”。

第二篇：PE投資 對(duì)賭協(xié)議案例

案情簡(jiǎn)介：

甘肅世恒原有股東為香港迪亞公司，后甘肅世恒為甲方，海富公司為乙方，香港迪亞公司為丙方，陸波為丁方簽訂《增資協(xié)議》。主要約定：乙方對(duì)甲方出資2000萬(wàn)元人民幣，其中1885萬(wàn)元不作為注冊(cè)資本金，作為資本公積金，另外115萬(wàn)元作為注冊(cè)資本金；甲方增資。也就是說(shuō)乙方對(duì)甲方進(jìn)行股權(quán)投資。該協(xié)議又約定：如果甲方2008年實(shí)際凈利潤(rùn)完不成3000萬(wàn)元，乙方有權(quán)要求甲方予以補(bǔ)償，如果甲方未能履行補(bǔ)償義務(wù)，乙方有權(quán)要求丙方履行補(bǔ)償義務(wù)。并約定了補(bǔ)償?shù)挠?jì)算方式。另外，還約定了如果至2010年10月20日，由于甲方的原因造成無(wú)法完成上市，則乙方有權(quán)要求丙方回購(gòu)乙方持有的甲方的全部股權(quán)。后經(jīng)批準(zhǔn)，甘肅世恒為中外合資企業(yè)。

后工商年檢報(bào)告記載，2008甘肅世恒公司凈利潤(rùn)26858.13元。

海富公司向一審法院提起訴訟，請(qǐng)求判令：世恒公司、香港迪亞公司、陸波想起支付協(xié)議補(bǔ)償款1998.2095萬(wàn)元。

一審判決與主要理由：

（1）關(guān)于補(bǔ)償?shù)募s定，違反《中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法》第八條凈利潤(rùn)根據(jù)合營(yíng)各方注冊(cè)資本的比例進(jìn)行分配的規(guī)定。

（2）關(guān)于補(bǔ)償?shù)募s定，違反《公司法》第二十條第一款不得濫用公司法人獨(dú)立地位損害公司利益及公司債權(quán)人利益。

判決：該約定無(wú)效，要求補(bǔ)償?shù)恼?qǐng)求失去前提。駁回全部訴請(qǐng)。

二審判決與主要理由：

（1）超出注冊(cè)資本金的出資部分，即1885萬(wàn)元屬于《最高人民法院關(guān)于審理聯(lián)營(yíng)合同糾紛案件若干問(wèn)題的解答》第四條第二項(xiàng)關(guān)于“企業(yè)法人、事業(yè)法人作為聯(lián)營(yíng)一方向聯(lián)營(yíng)體投資，但不參與共同經(jīng)營(yíng)，也不承擔(dān)聯(lián)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤(rùn)的，是名為聯(lián)營(yíng)，實(shí)為借貸，違反了有關(guān)金融法規(guī)，應(yīng)當(dāng)去而合同無(wú)效”的情形。

（2）原審認(rèn)定“關(guān)于補(bǔ)償?shù)募s定，違反《中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法》第八條凈利潤(rùn)根據(jù)合營(yíng)各方注冊(cè)資本的比例進(jìn)行分配的規(guī)定，違反《公司法》第二十條第一款不得濫用公司法人獨(dú)立地位損害公司利益及公司債權(quán)人利益。”準(zhǔn)確。

判決：撤銷一審，改判甘肅世恒公司、香港迪亞公司返還海富公司1885元及利息。終審判決與主要理由：

（1）海富投資的投資可以獲取相對(duì)固定的收益，該收益脫離了甘肅世恒的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，損害了甘肅世恒利益和公司債權(quán)人利益，一審法院、二審法院根據(jù)《公司法》第二十條和《中外企業(yè)合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法》第八條的規(guī)定認(rèn)定《增資協(xié)議書(shū)》中的這部分條款無(wú)效是正確的。

（2）二審法院認(rèn)定海富投資18852283元的投資名為聯(lián)營(yíng)實(shí)為借貸，并判決甘肅世恒和迪亞公司向海富投資返還該筆投資，最高法認(rèn)為，此處沒(méi)有法律依據(jù)，予以糾正。

（3）在《增資協(xié)議書(shū)》中，香港迪亞公司對(duì)于海富投資的補(bǔ)償承諾并不損害甘肅世恒及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當(dāng)事人的真實(shí)意思表示，是有效的。

判決：

1、撤銷二審判決；

2、改判香港迪亞公司向海富投資支付協(xié)議補(bǔ)償款19982095元。

第三篇：學(xué)年論文對(duì)賭協(xié)議

對(duì)賭協(xié)議

摘要：

近年來(lái),，“對(duì)賭協(xié)議”在國(guó)內(nèi)初露端倪就引起無(wú)數(shù)紛爭(zhēng)。事實(shí)上, 對(duì)賭協(xié)議是一種帶有附加條件的價(jià)值評(píng)估方式。了解并正確認(rèn)識(shí)這一新生事物將有助于國(guó)內(nèi)企業(yè)實(shí)現(xiàn)低成本融資和快速擴(kuò)張的目的。本文通過(guò)分析對(duì)賭協(xié)議的定義、要素和本質(zhì)，結(jié)合國(guó)內(nèi)經(jīng)典的對(duì)賭協(xié)議的案例來(lái)說(shuō)明如何監(jiān)控對(duì)賭協(xié)議帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

1、對(duì)賭協(xié)議的定義

對(duì)賭協(xié)議(Valuation Adjustment Mechanism,VAM),即“估值調(diào)整協(xié)議”, 是投資方與融資方在達(dá)成融資協(xié)議時(shí), 對(duì)于未來(lái)不確定的情況進(jìn)行一種約定。如果企業(yè)未來(lái)的獲利能力達(dá)到某一標(biāo)準(zhǔn), 則融資方享有一定權(quán)利, 用以補(bǔ)償企業(yè)價(jià)值被低估的損失;否則, 投資方享有一定的權(quán)利, 用以補(bǔ)償高估企業(yè)價(jià)值的損失。這就是“估值調(diào)整協(xié)議”, 亦即“對(duì)賭協(xié)議”。

目前，對(duì)賭協(xié)議在我國(guó)資本市場(chǎng)也開(kāi)始了嘗試和推廣。我國(guó)的一些知名企業(yè)如蒙牛、雨潤(rùn)、徐工集團(tuán)等都借助對(duì)賭協(xié)議獲得國(guó)外投行的巨額融資從而使企業(yè)高速發(fā)展。但是，也有許多企業(yè)由于對(duì)賭協(xié)議而出現(xiàn)危機(jī)甚至喪失控制權(quán)。比如，由于國(guó)際國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，永樂(lè)電器、太子奶、碧桂園、深南電A等企業(yè)由于對(duì)賭協(xié)議而使得企業(yè)陷入危機(jī)，有的被收購(gòu)，有的喪失了控制權(quán)，有的深受損失。由此可見(jiàn)，企業(yè)在利用對(duì)賭協(xié)議融資的同時(shí)還需防范其內(nèi)在的風(fēng)險(xiǎn)。

2、研究對(duì)賭協(xié)議的必要性

“對(duì)賭協(xié)議” 是私募股權(quán)投資中運(yùn)用比較普遍的投資協(xié)議，有成功的案例，更有失敗的案例。2008年的國(guó)際金融危機(jī)，讓太子奶、碧桂園等企業(yè)深刻地領(lǐng)教了“對(duì)賭協(xié)議” 的威力所在。據(jù)國(guó)家投資銀行的數(shù)據(jù)分析顯示，2008 年可能有一半以上的“ 對(duì)賭協(xié)議” 以管理層的失敗告終。因此，“對(duì)賭協(xié)議” 在企業(yè)中的運(yùn)用研究就顯得特別重要。此外，中國(guó)的民營(yíng)企業(yè)占中國(guó)企業(yè)總數(shù)的99%以上，其工業(yè)產(chǎn)值、出口額、實(shí)現(xiàn)利稅分別占全國(guó)的60%，60%，43%，最終產(chǎn)品和服務(wù)的價(jià)值占全國(guó)GDP 的50.5%，解決就業(yè)占全國(guó)城鎮(zhèn)總就業(yè)量75%以上，由此可見(jiàn)民營(yíng)企業(yè)的重要地位。然而，民營(yíng)企業(yè)始終面臨著資金瓶頸的約束，融資問(wèn)題始終限制著民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展。因此，剖析并解決民營(yíng)企業(yè)融資問(wèn)題具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。近年來(lái)，越來(lái)越多的民營(yíng)企業(yè)試圖借助國(guó)外資本在海外上市，以謀求更廣闊的發(fā)展空間，“對(duì)賭協(xié)議” 便成為不錯(cuò)的選擇。

3、對(duì)賭協(xié)議的要素

1.對(duì)賭的主體

對(duì)賭的主體主要是在投資過(guò)程中簽訂對(duì)賭協(xié)議的投資方和融資方?？v觀我國(guó)近年來(lái)出現(xiàn)的對(duì)賭協(xié)議, 不難發(fā)現(xiàn)對(duì)賭的投資方幾乎都是具有外資背景的大型金融投資機(jī)構(gòu), 如摩根士丹利、鼎暉、高盛、英聯(lián)、新加坡PVP 基金等, 他們通常實(shí)力雄厚、經(jīng)驗(yàn)豐富。相對(duì)于戰(zhàn)略投資者, 他們不會(huì)過(guò)多參與融資方的經(jīng)營(yíng)管理和發(fā)展戰(zhàn)略, 而是更多地關(guān)心錢的問(wèn)題, 在獲得理想的投資回報(bào)之后, 他們就會(huì)全身而退。但不可否認(rèn)的是, 隨著國(guó)際資本收購(gòu)國(guó)內(nèi)企業(yè)案例的不斷發(fā)生, 戰(zhàn)略投資者也逐漸成為對(duì)賭協(xié)議的主體。我國(guó)參與對(duì)賭的融資方多為民營(yíng)企業(yè), 它們共同的缺點(diǎn)是發(fā)展前景廣闊, 但資金短缺, 而且在國(guó)內(nèi)上市難度較大, 融資渠道有限, 嚴(yán)重影響了企業(yè)未來(lái)發(fā)展前景。這些民營(yíng)企業(yè)的大股東多數(shù)兼任經(jīng)營(yíng)者, 是企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者, 擁有企業(yè)股份, 也是企業(yè)的實(shí)際操縱者, 蒙牛、雨潤(rùn)、永樂(lè)、伊利、港灣都屬于這種類型。

2.對(duì)賭的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)

與國(guó)外采用財(cái)務(wù)績(jī)效、非財(cái)務(wù)績(jī)效、贖回補(bǔ)償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層去向等多種評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)不同的是, 目前國(guó)內(nèi)的對(duì)賭協(xié)議主要是以財(cái)務(wù)績(jī)效(如收入、利潤(rùn)、增長(zhǎng)率)為單一指標(biāo), 確定對(duì)賭雙方的權(quán)利和責(zé)任。比如上述蒙牛、永樂(lè)、雨潤(rùn)的對(duì)賭案例, 都是以某一凈利潤(rùn)、利潤(rùn)區(qū)間或者復(fù)合增長(zhǎng)率為指標(biāo)作為對(duì)賭的標(biāo)準(zhǔn)。

3.對(duì)賭的對(duì)象

對(duì)賭協(xié)議大多以股權(quán)、期權(quán)認(rèn)購(gòu)權(quán)、投資額等作為對(duì)賭的對(duì)象(即賭注)。如果達(dá)到事先約定的對(duì)賭標(biāo)準(zhǔn), 投資者無(wú)償或以較低的價(jià)格轉(zhuǎn)讓一定股權(quán)給管理層, 或者投資方追加投資, 或者管理層獲得一定的期權(quán)認(rèn)購(gòu)權(quán)等;如果沒(méi)有達(dá)到對(duì)賭標(biāo)準(zhǔn), 則管理層轉(zhuǎn)讓一定股權(quán)給投資者, 或者管理層溢價(jià)收回投資方所持股票, 或者投資方增加在董事會(huì)的席位等。

4、對(duì)賭協(xié)議的經(jīng)典案例及其分析（1）蒙牛乳業(yè)

蒙牛乳業(yè)是“對(duì)賭協(xié)議”在國(guó)內(nèi)最早且最著名的應(yīng)用。1999年1月，牛根生創(chuàng)立了“蒙牛乳業(yè)有限公司”。2001年底摩根士丹利等機(jī)構(gòu)與其接觸的時(shí)候，公司成立尚不足三年，是個(gè)比較典型的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)。2002年6月，摩根士丹利等三家私募股權(quán)投資，在開(kāi)曼群島注冊(cè)了幾家殼公司：China Dairy Holdings（中國(guó)乳業(yè)控股）、MS Dairy Holdings（摩根乳業(yè)控股）、CDH（鼎暉乳業(yè)控股）及CIC（英聯(lián)乳業(yè)控股）。第一家是未來(lái)蒙牛乳業(yè)上市的真正主體，后三者則是該上市主體的直系股東。幾天后，中國(guó)乳業(yè)控股又在毛里求斯設(shè)立全資子公司ChinaDairy（Mauritius）Ltd.（中國(guó)乳業(yè)毛里求斯有限公司）。同年9月，蒙牛的管理層和原股東，在英屬維爾京群島注冊(cè)了另外兩家殼公司，金牛公司和銀牛公司。10月，“金?！迸c“銀?！币? 美元/股的象征性價(jià)格，購(gòu)得中國(guó)乳業(yè)控股的A類股票5102股。摩根士丹利等三家國(guó)際投資機(jī)構(gòu)投資2597 萬(wàn)美元，購(gòu)得中國(guó)乳業(yè)控股B 類股票48980股。根據(jù)開(kāi)曼群島公司法，公司股份可以分成A 類和B 類，A 類一股有十票投票權(quán)，B 類一股有一票投票權(quán)，“金?！焙汀般y?！睋碛?102 股A 類股，三家私募股權(quán)投資則擁有48980股B 股，雙方投票權(quán)之比恰好為51%：49%；但是股份比例即收益權(quán)卻是9.4%：90.6%。三家國(guó)際投資機(jī)構(gòu)總共投入的2597 萬(wàn)美元資金通過(guò)中國(guó)乳業(yè)全資控股的毛里求斯公司投入蒙牛股份。經(jīng)過(guò)此次變動(dòng)，中國(guó)乳業(yè)控股獲得“蒙牛乳業(yè)”66.7% 的股權(quán)。2003 年，摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)與蒙牛乳業(yè)簽署了類似于國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)可轉(zhuǎn)債的“可換股文據(jù)”，未來(lái)?yè)Q股價(jià)格僅為0.74港元／股。通過(guò)“可換股文據(jù)”向蒙牛乳業(yè)注資3523萬(wàn)美元，折合人民幣2.9億元。為了使預(yù)期增值的目標(biāo)能夠兌現(xiàn)，投資機(jī)構(gòu)與蒙牛管理層簽署了基于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的對(duì)賭協(xié)議。約定從2003年～2006年，蒙牛乳業(yè)復(fù)合年增長(zhǎng)率不低于50%。若達(dá)不到，管理層將輸給摩根士丹利約6000 萬(wàn)～7000 萬(wàn)股；若業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)達(dá)到目標(biāo)，投資機(jī)構(gòu)需拿出相應(yīng)股份獎(jiǎng)勵(lì)給蒙牛管理層。當(dāng)時(shí)蒙牛要實(shí)現(xiàn)3倍于行業(yè)平均水平增長(zhǎng)率，無(wú)異于一場(chǎng)賭博，但蒙牛發(fā)展遠(yuǎn)超預(yù)期，2004年6 月在香港上市。投資機(jī)構(gòu)期權(quán)價(jià)值得以兌現(xiàn)，換股時(shí)蒙牛乳業(yè)股票價(jià)格達(dá)到6 港元以上；給予蒙牛乳業(yè)管理層的股份獎(jiǎng)勵(lì)也都得以兌現(xiàn)。2005年4月，摩根斯坦利、鼎暉、英聯(lián)投資機(jī)構(gòu)選擇了提前終止雙方的“對(duì)賭協(xié)議”，并按承諾向蒙牛支付了可換股票據(jù)。摩根斯坦利等3家金融機(jī)構(gòu)手中股票比例減少了，但股票價(jià)值卻獲得很大提升。蒙牛乳業(yè)的對(duì)賭既為其發(fā)展融入了所需資金，同時(shí)也是一種股權(quán)激勵(lì)，出色業(yè)績(jī) 與該激勵(lì)密不可分。

2、太子奶

1996 年由李途純創(chuàng)辦的太子奶，為解資金困境和盡快實(shí)現(xiàn)上市，他聯(lián)合英聯(lián)、摩根士丹利、高盛出資7300萬(wàn)美元成立“中國(guó)太子奶（開(kāi)曼）控股有限公司”，三家投行占離岸合資公司30%股權(quán)，李途純持股70%。同時(shí)，雙方簽署“對(duì)賭協(xié)議”：前3年如果太子奶集團(tuán)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)超過(guò)50%，可調(diào)整（降低）對(duì)方股權(quán)；如完不成30%業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，李途純將失去控股權(quán)。此后，太子奶集團(tuán)不斷快速擴(kuò)張，大舉涉足多個(gè)并不熟悉的產(chǎn)業(yè)。但最終不僅預(yù)期業(yè)績(jī)未能完成，2008年8 月更傳出了“資金斷鏈”的消息。加之三聚氰胺事件影響，太子奶生產(chǎn)工廠陸續(xù)出現(xiàn)停工、裁員、經(jīng)銷商催債等現(xiàn)象，以至最后“資金鏈斷裂”。2008 年10 月底，高盛等三大投行成功“逼宮”太子奶，獲得了李途純持有的超過(guò)六成股份，全面接管太子奶；而剩下的四成股份，與李途純其他關(guān)聯(lián)企業(yè)債務(wù)兩相抵清，李途純被“凈身出戶”。而高盛、英聯(lián)等投資人接盤太子奶也要付出高昂代價(jià)，作為財(cái)務(wù)投資人不愿也沒(méi)有足夠的精力和能力進(jìn)行具體經(jīng)營(yíng)和管理，隨后參與對(duì)賭的三家投行又交還了太子奶的控制權(quán)。由于太子奶在當(dāng)?shù)厥羌{稅和吸收就業(yè)的大戶，株洲市政府已經(jīng)介入，力圖拯救太子奶脫離困境。

3、永樂(lè)電器

2005 年之前，永樂(lè)在家電連鎖業(yè)一直走著“小而精”的路線，但是由于資金有限，永樂(lè)發(fā)展規(guī)模和業(yè)績(jī)一直與國(guó)美和蘇寧有很大差距。在資金成為永樂(lè)發(fā)展的瓶頸時(shí)，永樂(lè)決定引進(jìn)外資。2005 年1 月，摩根士丹利等與永樂(lè)簽定了對(duì)賭協(xié)議，其核心內(nèi)容是：如果永樂(lè)2007 年(可延至2008年或2009 年)的凈利潤(rùn)高于7.5 億元人民幣, 機(jī)構(gòu)投資者將向永樂(lè)管理層轉(zhuǎn)讓4697.38 萬(wàn)股永樂(lè)股份;如果凈利潤(rùn)相等或低于6.75 億元, 永樂(lè)管理層將向機(jī)構(gòu)投資者轉(zhuǎn)讓4697.38 萬(wàn)股;如果凈利潤(rùn)不高于6 億元, 永樂(lè)管理層向機(jī)構(gòu)投資者轉(zhuǎn)讓的股份最多將達(dá)到9395 萬(wàn)股，占到永樂(lè)上市后總股本（不計(jì)行使超額配股權(quán)）的約4.1%。協(xié)議中還規(guī)定了另外一種變通的方式，即若投資者達(dá)到回報(bào)目標(biāo)，則永樂(lè)未達(dá)到凈利潤(rùn)目標(biāo)也可免于割讓股份。這個(gè)回報(bào)目標(biāo)是，摩根士丹利等初次投資的300%，再加上行使購(gòu)股權(quán)代價(jià)的1.5 倍, 合計(jì)約11.7 億港元。依此計(jì)算，協(xié)議中的這一條款實(shí)際上是摩根士丹利等為自己的投資設(shè)定了一個(gè)最低回報(bào)率底線，即約260%。

5、關(guān)于對(duì)賭協(xié)議的爭(zhēng)議和其本質(zhì)

表面上看，對(duì)賭協(xié)議對(duì)投資和融資雙方產(chǎn)生的利益并不對(duì)等。無(wú)論在融資方經(jīng)營(yíng)成功還是失敗的情況下，投資人的收益都會(huì)得到一定的保障，而創(chuàng)業(yè)者的境遇則是一個(gè)天堂一個(gè)地獄。也正是這種狀況才使得對(duì)賭協(xié)議一時(shí)間被推倒了風(fēng)口浪尖，也使得諸多國(guó)際投行受到國(guó)內(nèi)各界的口誅筆伐。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況達(dá)到預(yù)定標(biāo)準(zhǔn)的情況下，雖然投資人要放棄部分股權(quán)或現(xiàn)金，但其所持有的企業(yè)股份價(jià)值大幅增長(zhǎng)，可通過(guò)退出獲得巨額回報(bào)；企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗的情況下，企業(yè)的價(jià)值無(wú)法達(dá)到預(yù)期的理想水平，這同樣是投資人不愿看到的，因?yàn)樵谶@種情況下投資人的收益會(huì)大打折扣，但投資人可以通過(guò)其與融資方簽訂的對(duì)賭協(xié)議獲得創(chuàng)業(yè)企業(yè)更多的股權(quán)或現(xiàn)金對(duì)價(jià)，彌補(bǔ)投資失誤所造成的損失。而對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，在經(jīng)營(yíng)指標(biāo)順利達(dá)到對(duì)約定標(biāo)準(zhǔn)情況下，將獲得低成本融資的經(jīng)濟(jì)利益；當(dāng)企業(yè)因種種內(nèi)部或外部原因而經(jīng)營(yíng)不善，未達(dá)到預(yù)定目標(biāo)或指標(biāo)時(shí)，創(chuàng)業(yè)者不得不出讓大量股份或現(xiàn)金對(duì)投資人進(jìn)行補(bǔ)償，甚至完全喪失企業(yè)的所有權(quán)和控制權(quán)。對(duì)賭協(xié)議使得風(fēng)險(xiǎn)投資家在其所投資企業(yè)經(jīng)營(yíng)成功時(shí)享有獲得投資收益的權(quán)利，而在失敗時(shí)轉(zhuǎn)嫁部分投資失誤的風(fēng)險(xiǎn)給融資方，這也正是對(duì)賭協(xié)議受到詬病的原因所在。我國(guó)企業(yè)在與國(guó)際投行對(duì)賭上屢屢輸?shù)醚緹o(wú)歸，國(guó)人開(kāi)始對(duì)這一協(xié)議條款的合理性和公平性產(chǎn)生質(zhì)疑。但盲目否定無(wú)助于認(rèn)識(shí)其本質(zhì)，關(guān)鍵是深入分析問(wèn)題是出在對(duì)賭的規(guī)則本身還是對(duì)賭的參與者。首先，協(xié)議是雙方自愿簽訂，符合合同訂立的原則和精神，說(shuō)明了雙方對(duì)其都有一定的需求，而且已經(jīng)考慮到協(xié)議的效應(yīng)和后果，并愿意承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，履行相應(yīng)的義務(wù)。其次，融資人與投資人就對(duì)賭協(xié)議后果來(lái)講的不平等地位可以看做企業(yè)獲得融資機(jī)會(huì)的價(jià)格。如果企業(yè)足夠出色，有非常確定的美好未來(lái)，那么其不用簽訂對(duì)賭協(xié)議同樣可以獲得投資。所以從這個(gè)角度講對(duì)賭協(xié)議有助于尚未成型的創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲得風(fēng)險(xiǎn)投資資金，使自身迅速發(fā)展壯大。第三，對(duì)賭協(xié)議這個(gè)估值調(diào)整機(jī)制的存在降低了創(chuàng)業(yè)企業(yè)最初的融資成本，以較小比例的股權(quán)換得了更多的發(fā)展資金。第四，風(fēng)險(xiǎn)投資人一般是財(cái)務(wù)投資人，股份比例較小且不參與具體經(jīng)營(yíng)管理，創(chuàng)業(yè)企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展?fàn)顩r掌控在創(chuàng)業(yè)者手中，而投資人則無(wú)法直接干預(yù)。因此其與創(chuàng)業(yè)者之間具有嚴(yán)重的信息不對(duì)稱。對(duì)賭協(xié)議可以看做是對(duì)投資人的信息不對(duì)稱劣勢(shì)的補(bǔ)償。另外，對(duì)賭協(xié)議的兩種結(jié)局是對(duì)賭雙方分別放棄一定的自身利益對(duì)對(duì)方進(jìn)行補(bǔ)償或獎(jiǎng)勵(lì)，而二者的金額往往是相等 的。這主要源于雙方風(fēng)險(xiǎn)承受能力不對(duì)稱。相對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言投行具有雄厚資金實(shí)力，對(duì)賭失敗不會(huì)傷其命脈。

6、對(duì)賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)防范措施

（一）合理確定業(yè)績(jī)目標(biāo)，分析業(yè)績(jī)差距 管理層必須明確企業(yè)和行業(yè)的發(fā)展前景，制定穩(wěn)健的戰(zhàn)略目標(biāo)和細(xì)致的經(jīng)營(yíng)規(guī)劃。對(duì)于未來(lái)業(yè)績(jī)的預(yù)期，不能過(guò)低，過(guò)低不能吸引投資者；也不能過(guò)高，過(guò)高使得賭注過(guò)大，加重管理層負(fù)擔(dān)。對(duì)于對(duì)賭協(xié)議中的業(yè)績(jī)目標(biāo)，管理層應(yīng)該結(jié)合企業(yè)自身狀況和行業(yè)前景分析差 距，并如何采取措施達(dá)到協(xié)議中的業(yè)績(jī)目標(biāo)

（二）權(quán)衡對(duì)賭利弊，分析企業(yè)的條件和需求

企業(yè)管理層簽訂對(duì)賭協(xié)議，可以方便地獲得大額資金，實(shí)現(xiàn)低成本融資和快速擴(kuò)張目的，但對(duì)賭融資也是一種高風(fēng)險(xiǎn)的融資方式，如果企業(yè)業(yè)績(jī)沒(méi)有達(dá)到目標(biāo)，企業(yè)則損失慘重。因此，企業(yè)管理層在決定是否采取對(duì)賭融資方式時(shí)，應(yīng)該根據(jù)行業(yè)和企業(yè)的實(shí)際情況，權(quán)衡利弊，避免不必要的損失。此外，管理層還需考慮企業(yè)自身的條件和需求。企業(yè)解決資金短缺問(wèn)題有許多方式，比如銀行貸款、發(fā)行股票、引進(jìn)投資者等，并不是所有企業(yè)都適合采用對(duì)賭協(xié)議。當(dāng)企業(yè)采用對(duì)賭融資時(shí)，管理層必須非常了解本企業(yè)及所處行業(yè)，能夠?qū)ζ髽I(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和發(fā)展前景做出比較準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)

（三）仔細(xì)研究對(duì)賭協(xié)議，謹(jǐn)慎設(shè)計(jì)條款

在對(duì)賭協(xié)議中，管理層需要仔細(xì)研究，對(duì)每一條款都要進(jìn)行細(xì)化，尤其是需要明確細(xì)化管理層的控制權(quán)。對(duì)賭協(xié)議中的核心條款，如判斷企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)的標(biāo)準(zhǔn)、雙方約定的制度標(biāo)準(zhǔn)和獎(jiǎng)懲措施等等，管理層更加需要謹(jǐn)慎設(shè)計(jì)，一旦不慎，就很容易落入對(duì)賭的“陷阱”中。對(duì)于這些核心條款，管理層可以和投資機(jī)構(gòu)事先約定一些彈性標(biāo)準(zhǔn)。比如，在對(duì)賭企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)時(shí)，管理層可以約定一個(gè)向下的彈性標(biāo)準(zhǔn)。

（四）提高管理層的經(jīng)營(yíng)管理水平企業(yè)在履行對(duì)賭協(xié)議時(shí)，為了達(dá)到協(xié)議中約定的業(yè)績(jī)指標(biāo)，管理層往往只注重企業(yè)的短期發(fā)展，重短期業(yè)績(jī)而輕長(zhǎng)期治理，結(jié)果導(dǎo)致對(duì)賭失敗，或者雖然贏得對(duì)賭但企業(yè)喪失后勁影響長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。因此，對(duì)賭融資只是解決企業(yè)發(fā)展中資金不足的問(wèn)題，企業(yè)的發(fā)展關(guān)鍵還是 依靠管理層經(jīng)營(yíng)管理水平。

7、結(jié)論

對(duì)賭協(xié)議只是融資過(guò)程中的一種機(jī)制安排，最終目的是雙向激勵(lì)，即能提升公司質(zhì)量，激勵(lì)管理者，也能保護(hù)投資者利益。如果融資方不考慮自身實(shí)力，為獲取融資而全盤接受投資人對(duì)賭協(xié)議，協(xié)議很有可能會(huì)成為企業(yè)發(fā)展枷鎖。從風(fēng)險(xiǎn)防范的角度出發(fā)，企業(yè)在同股權(quán)資本談判中應(yīng)掌握主動(dòng)權(quán)，把握好自己的原則和底限，通過(guò)合理的協(xié)議安排鎖定風(fēng)險(xiǎn)，以保證自身對(duì)企業(yè)的控股地位。另外，從本文的分析可見(jiàn)，財(cái)務(wù)投資者是以快速贏利變現(xiàn)為目的的，其關(guān)注的并非企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，這從蒙牛上市之后逐漸顯露出的困境可見(jiàn)一斑。因此，筆者認(rèn)為創(chuàng)業(yè)企業(yè)選擇戰(zhàn)略投資者作為合作伙伴更有利于自身的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。認(rèn)識(shí)問(wèn)題的根源和本質(zhì)，才能總結(jié)教訓(xùn)，在今后避免損失。我國(guó)企業(yè)的相關(guān)交易經(jīng)驗(yàn)和分析能力與在成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下長(zhǎng)大的國(guó)際投資者們相距甚遠(yuǎn)，這一點(diǎn)我們要有清醒的認(rèn)識(shí)。理性的創(chuàng)業(yè)者應(yīng)該 提高自身對(duì)復(fù)雜融資條款的的評(píng)估水平和判別能力，我國(guó)應(yīng)大力發(fā)展和拓寬中小型創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資渠道，以減小國(guó)際投資者在投融資談判中由其主動(dòng)地位而獲得的巨大優(yōu)勢(shì)，這將有利于我國(guó)企業(yè)在融資協(xié)議安排中爭(zhēng)取自己的權(quán)益。

第四篇：對(duì)賭協(xié)議

對(duì)賭協(xié)議

一、定義

對(duì)賭協(xié)議就是收購(gòu)方（包括投資方）與出讓方（包括融資方）在達(dá)成并購(gòu)（或者融資）協(xié)議時(shí)，對(duì)于未來(lái)不確定的情況進(jìn)行一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種[1] 權(quán)利。所以，對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上就是期權(quán)的一種形式。

二、法律效力

1、以企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)作為對(duì)賭條件的對(duì)賭協(xié)議的法律效力

綜上，對(duì)賭協(xié)議屬于合同的一種，一般都是自愿簽訂的，而且從簽訂對(duì)賭協(xié)議的合同方來(lái)看，不是具有專業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)的基金、投資公司，就是企業(yè)實(shí)際控制人、創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)，而且我國(guó)法律、行政法規(guī)并沒(méi)有不允許投資進(jìn)行估值調(diào)整的規(guī)定，因此以企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)作為對(duì)賭條件的對(duì)賭協(xié)議是具有法律約束力的。但I(xiàn)PO之前要清除對(duì)賭協(xié)議。

2、以其他指標(biāo)作為對(duì)賭條件的對(duì)賭協(xié)議的法律效力

無(wú)效“一票否決權(quán)”條款的效力

根據(jù)《公司法》第四十三條規(guī)定，有限公司表決權(quán)可公司章程自行約定；但《公司法》第一百零四條規(guī)定股份有限公司股東所持每一股份有一表決權(quán)，第一百一十二條規(guī)定董事會(huì)決議應(yīng)過(guò)半數(shù)通過(guò)且一人一票。第一百二十七條規(guī)定同種類的每一股份應(yīng)當(dāng)具有同等權(quán)利。所以“一票否決”條款在公司改制為股份有限公司前有效，在公司改制為股份公司后，因“一票否決”的約定直接違反《公司法》的強(qiáng)制性規(guī)定，故無(wú)效。

三、對(duì)賭協(xié)議對(duì)于企業(yè)上市的影響

我國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)并不排斥對(duì)賭協(xié)議。例如，對(duì)賭協(xié)議在上市公司的股權(quán)分置改革中經(jīng)常能夠看到。首先做出嘗試的華聯(lián)綜超在股改方案中約定：如果2006公司扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)未達(dá)到1.51億元，非流通股股東承諾按照現(xiàn)有流通股股份每10股送0.7股的比例，無(wú)償向支付對(duì)價(jià)的股權(quán)登記日在冊(cè)的流通股股東追加支付對(duì)價(jià)。

在管理層激勵(lì)中，也?，F(xiàn)對(duì)賭協(xié)議的身影。如伊利股份在股改方案中約定：如果公司2006年和2007年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率大于或等于15%，非流通股股東將把轉(zhuǎn)增股本支付對(duì)價(jià)剩余的1200萬(wàn)股作為股權(quán)激勵(lì)送給管理人員。而華聯(lián)綜超則約定：如果

公司2006扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)達(dá)到或高于1.51億元，追加支付對(duì)價(jià)提及的700萬(wàn)股股份將轉(zhuǎn)用于公司管理層股權(quán)激勵(lì)，公司管理層可以按照每股8元的行權(quán)價(jià)格購(gòu)買這部分股票。

對(duì)于尚未上市的企業(yè)，如果存在對(duì)賭協(xié)議，則會(huì)給其上市帶來(lái)不利的影響：

1、股東的股份可能存在權(quán)屬糾紛

《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理暫行辦法》第十三條和《首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》第十七條有相同規(guī)定：發(fā)行人的股權(quán)清晰，控股股東和受控股股東、實(shí)際控制人支配的股東所持發(fā)行人的股份不存在重大權(quán)屬糾紛。如果存在對(duì)賭協(xié)議，發(fā)行人的股東持有的股份可能會(huì)根據(jù)對(duì)賭協(xié)議進(jìn)行調(diào)整，與上述規(guī)定不符。IPO之前要清除對(duì)賭協(xié)議。公司在IPO發(fā)審期間及之后不得存在對(duì)賭協(xié)議，已有的對(duì)賭協(xié)議上會(huì)前必須終止，否則不能過(guò)會(huì)。

2、違反股東的禁售要求

各證券交易所在公司上市時(shí)對(duì)其控股股東及其他股東都有一定的禁售要求。例如，《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則(征求意見(jiàn)稿)》就有下述規(guī)定：

5.1.5 發(fā)行人公開(kāi)發(fā)行股票前已發(fā)行的股份，自發(fā)行人股票上市之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。

5.1.6 發(fā)行人向本所提出其首次公開(kāi)發(fā)行的股票上市申請(qǐng)時(shí)，控股股東和實(shí)際控制人應(yīng)當(dāng)承諾：自發(fā)行人股票上市之日起三十六個(gè)月內(nèi)，不轉(zhuǎn)讓或者委托他人管理其直接或者間接持有的發(fā)行人公開(kāi)發(fā)行股票前已發(fā)行的股份，也不由發(fā)行人回購(gòu)其直接或者間接持有的發(fā)行人公開(kāi)發(fā)行股票前已發(fā)行的股份。

發(fā)行人應(yīng)當(dāng)在上市公告書(shū)中公告上述承諾。

自發(fā)行人股票上市之日起一年后，出現(xiàn)下列情形之一的，經(jīng)控股股東和實(shí)際控制人申請(qǐng)并經(jīng)本所同意，可豁免遵守上述承諾：

(一)轉(zhuǎn)讓雙方存在實(shí)際控制關(guān)系，或者均受同一控制人所控制的;

(二)本所認(rèn)定的其他情形。

根據(jù)上述規(guī)定，如在禁售期內(nèi)根據(jù)對(duì)賭協(xié)議需要調(diào)整股東股權(quán)的，將會(huì)違反其上市承諾。

綜上，根據(jù)目前的規(guī)定，對(duì)賭協(xié)議雖然在企業(yè)上市前和上市后均可以起到了良好的應(yīng)用，但企業(yè)如果在上市申請(qǐng)時(shí)存在對(duì)賭協(xié)議的情況，將會(huì)給其帶來(lái)不利的影響;從監(jiān)管層來(lái)講，也很難批準(zhǔn)一個(gè)存在對(duì)賭協(xié)議的企業(yè)上市。因此，企業(yè)在準(zhǔn)備上市時(shí)還是應(yīng)當(dāng)考慮終止對(duì)賭協(xié)議，以免給其上市帶來(lái)不利影響。

上市時(shí)清理對(duì)賭協(xié)議時(shí)保障PE利益的方式及法律風(fēng)險(xiǎn)

為保證PE投資收益，在公司IPO過(guò)程中需實(shí)質(zhì)上保留對(duì)賭協(xié)議，而又在表面上做到符合證監(jiān)會(huì)關(guān)于對(duì)賭協(xié)議的要求。其方式包括：①不清理、不披露；②表面上清理但實(shí)際保留兩種方式；③其他技術(shù)處理方式（如債轉(zhuǎn)股方式，投資者與原股東設(shè)立有限合伙作為公司股東并在有限合伙內(nèi)以利潤(rùn)分配方式實(shí)現(xiàn)對(duì)賭方式，等等）。由于上述第③種方式需事先設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)，不具普遍意義，本文對(duì)上述第①②兩種方式進(jìn)行分析。

⑴ 不清理、不披露對(duì)賭協(xié)議。

法律風(fēng)險(xiǎn)分析：

A.對(duì)賭協(xié)議的效力：因?qū)€協(xié)議本身不存在無(wú)效問(wèn)題，不清理時(shí)，對(duì)賭協(xié)議在IPO過(guò)程中及上市后持續(xù)有效。

B.虛假陳述的法律后果：①上市影響：不披露對(duì)賭協(xié)議違反了《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》及《首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》中關(guān)于信息披露應(yīng)真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，不得有虛假記載和重大遺漏的的規(guī)定，若被證監(jiān)會(huì)在發(fā)審過(guò)程中發(fā)現(xiàn)未如實(shí)披露對(duì)賭協(xié)議的，將導(dǎo)致公司不能通過(guò)IPO發(fā)審；核準(zhǔn)后上市前被發(fā)現(xiàn)的，可被撤銷核準(zhǔn)。②民事責(zé)任：根據(jù)《證券法》六十九條的規(guī)定，虛假陳述導(dǎo)致投資者在證券交易中遭受損失的，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)民事賠償責(zé)任。③行政責(zé)任：根據(jù)《證券法》一百九十三條的規(guī)定，虛假陳述可被處于最高60萬(wàn)元的罰款應(yīng)當(dāng)承擔(dān)民事賠償責(zé)任。④刑事責(zé)任：根據(jù)《刑法》和一百六十一條的規(guī)定，虛假陳述嚴(yán)重?fù)p害股東或者其他人利益，或者有其他嚴(yán)重情節(jié)的，對(duì)其直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員，處三年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處二萬(wàn)元以上二十萬(wàn)元以下罰金。

案例：

證監(jiān)會(huì)已公布的因信息披露不準(zhǔn)確、重大遺漏而遭否的案例（不是對(duì)賭協(xié)議問(wèn)題）包括網(wǎng)訊科技、恒久光電、勝景山河。

⑵ 表面上按證監(jiān)會(huì)要求在報(bào)會(huì)前終止對(duì)賭協(xié)議，但另行簽訂協(xié)議實(shí)質(zhì)性保留對(duì)賭并對(duì)該協(xié)議（以下簡(jiǎn)稱“對(duì)賭保留協(xié)議”）不予披露。

法律風(fēng)險(xiǎn)分析：

本方式同樣違反了《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》及《首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》中關(guān)于不得虛假的規(guī)定，若被證監(jiān)會(huì)在發(fā)審過(guò)程中發(fā)現(xiàn)上述虛假陳述行為，將導(dǎo)致公司不能通過(guò)IPO發(fā)審；核準(zhǔn)后上市前被發(fā)現(xiàn)的，可被撤銷核準(zhǔn)。

關(guān)于對(duì)賭保留協(xié)議的的效力：

對(duì)賭保留協(xié)議與終止對(duì)賭協(xié)議及對(duì)證監(jiān)會(huì)的陳述互相矛盾，但通過(guò)對(duì)賭保留協(xié)議中的具體闡述，可以保證對(duì)賭保留協(xié)議的有效性。

對(duì)賭保留協(xié)議可能導(dǎo)致公司股權(quán)、經(jīng)營(yíng)不穩(wěn)問(wèn)題，甚至可能因此導(dǎo)致實(shí)際控制人變更，從而使得公司不符合《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》第十二條、第十三條及《首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》第十三條的有關(guān)規(guī)定。但并不能因此導(dǎo)致對(duì)賭保留協(xié)議無(wú)效，理由如下：①對(duì)賭保留協(xié)議的內(nèi)容并未直接違反上述規(guī)定，僅是存在導(dǎo)致公司出現(xiàn)違反上述規(guī)定的情況的可能；②《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》及《首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》為證監(jiān)會(huì)指定的部門規(guī)章，不是法律和行政法規(guī)，即使對(duì)賭保留協(xié)議違反了該兩規(guī)定，根據(jù)《合同法》五十二條及《合同法司法解釋二》第十四條的規(guī)定，也不能因此導(dǎo)致對(duì)賭保留協(xié)議無(wú)效。

未如實(shí)披露對(duì)賭保留也是虛假陳述的一種情況，其法律后果如本文第3、⑴、B條中所列。虛假陳述已然違反了《證券法》和《刑法》相關(guān)條款的強(qiáng)制性規(guī)定，但對(duì)賭保留協(xié)議本身并未違反《證券法》和《刑法》的強(qiáng)制性規(guī)定，故對(duì)賭保留協(xié)議本身仍有效。

對(duì)賭保留協(xié)議無(wú)效的情況是該協(xié)議中要求進(jìn)行虛假陳述，則該等要求及相應(yīng)違約責(zé)任等約定皆無(wú)效。舉例說(shuō)：如對(duì)賭保留協(xié)議中約定了各方應(yīng)在證監(jiān)會(huì)要求說(shuō)明對(duì)賭協(xié)議情況時(shí)聲明對(duì)賭協(xié)議已終止且終止協(xié)議為最終協(xié)議否則應(yīng)承擔(dān)違約責(zé)任，則該條款無(wú)效，即使一方違反協(xié)議未進(jìn)行虛假陳述，守約方不得據(jù)此要求違約方承擔(dān)違約責(zé)任。

第五篇：天使投資協(xié)議

天使投資協(xié)議

投資項(xiàng)目：×××××有限公司

投資方：

合作期限：由××××年××月××日到××××年××月××日

項(xiàng)目地址：××××××××××

一、合作條款

雙方本著互利互惠與共同發(fā)展的原則，經(jīng)各方充分協(xié)商，決定由×××發(fā)起，由***作為本項(xiàng)目的天使投資人，聯(lián)合投資以下創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目，特訂立本投資合作協(xié)議。

1、投資計(jì)劃

創(chuàng)業(yè)型企業(yè)：×××××有限公司，是以××××為主營(yíng)業(yè)務(wù)，預(yù)計(jì)初期（頭××個(gè)月）投資額約為××萬(wàn)元。

2、股權(quán)投資及股東分工

本項(xiàng)目目前由×位股東組成，××××年前的投資預(yù)算為××萬(wàn)元。

一、由×××x作為天使投資人，出資××萬(wàn)元占該項(xiàng)××%股份。出任企業(yè)戰(zhàn)略及投融資顧問(wèn)，主要負(fù)責(zé)項(xiàng)目的整體戰(zhàn)略規(guī)劃和對(duì)外融資。其只參與運(yùn)營(yíng)過(guò)程監(jiān)管，不直接參與日常管理運(yùn)營(yíng)。無(wú)薪酬。享有×個(gè)董事投票席位。協(xié)議期內(nèi)，其將授權(quán)委托×××代為行使本項(xiàng)目的股東權(quán)利和義務(wù)，出任監(jiān)事職務(wù)，負(fù)責(zé)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)、財(cái)務(wù)、采購(gòu)和行政等方面監(jiān)管事務(wù)，不直接參與項(xiàng)目的日常管理運(yùn)營(yíng)，無(wú)薪酬。

二、由×××出資××萬(wàn)元占該項(xiàng)目××%股份。出任執(zhí)行總監(jiān)（CEO）兼企業(yè)法人代表，全盤負(fù)責(zé)項(xiàng)目的統(tǒng)籌運(yùn)營(yíng)和行政管理事務(wù)，無(wú)薪酬。享有×個(gè)董事投票席位。

三、由×××出資××萬(wàn)元占該項(xiàng)目××%股份。出任運(yùn)營(yíng)總監(jiān)（COO），主要負(fù)責(zé)××××××事務(wù)，無(wú)薪酬。享有×個(gè)董事投票席位。

四、由×××出資××萬(wàn)元占該項(xiàng)目××%股份。出任技術(shù)總監(jiān)（CTO），主要負(fù)責(zé)××××××等事務(wù)，無(wú)薪酬。享有一個(gè)董事投票席位。

3、利潤(rùn)分配和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

利潤(rùn)分配

利潤(rùn)－納稅－提留基金（發(fā)展基金30%＋員工與管理層獎(jiǎng)金5%）＝紅利（按股份比例分配）。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

各股東對(duì)企業(yè)債務(wù)的承擔(dān)，是以其當(dāng)期在本企業(yè)擁有的股份比例為限。

二、特別約定條款

1、保護(hù)條款

以下事項(xiàng)須經(jīng)董事會(huì)討論通過(guò)且須獲得天使投資方的贊同票方能通過(guò)：

（1）導(dǎo)致公司債務(wù)超過(guò)×萬(wàn)元的事由； 超過(guò)×萬(wàn)元的一次性資本支出；

（2）公司購(gòu)并、重組、控股權(quán)變化和出售公司部分或全部資產(chǎn)；

（3）公司管理層任免、工資福利的實(shí)施計(jì)劃；

（4）新的員工股票期權(quán)計(jì)劃；

（5）公司購(gòu)入與主營(yíng)業(yè)務(wù)無(wú)關(guān)的資產(chǎn)或進(jìn)入非主營(yíng)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域；進(jìn)入任何投機(jī)性、套利性業(yè)務(wù)領(lǐng)域；

（6）公司給第三方的任何技術(shù)或知識(shí)產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)讓或許可；

（7）公司給管理者或員工的任何借款；任何與公司發(fā)起人或員工有關(guān)的關(guān)聯(lián)方交易；

（8）××位創(chuàng)始人股東必須承諾全職擔(dān)任上述職務(wù)最少×年。如屬其個(gè)人原因在×年任職期間退出有關(guān)職務(wù)的，除屬股東會(huì)決議的正常職務(wù)調(diào)動(dòng)或不可抗力事項(xiàng)，否則，其應(yīng)向公司無(wú)償移交其持有股份的50%，并支付其退出時(shí)該職務(wù)所需的工資福利，作為聘請(qǐng)新的職務(wù)替代者，直至支付至余下的任職期。退出職務(wù)的股東，可保留董事席位，但要取消董事投票權(quán)。

（9）如項(xiàng)目在三個(gè)月內(nèi)結(jié)束運(yùn)營(yíng)而解散的，在處分公司清算后的剩余資產(chǎn)時(shí)，天使投資方占70%，在六個(gè)月內(nèi)結(jié)束運(yùn)營(yíng)而解散的，天使投資方占50%。

2、增資擴(kuò)股條款

1、為保證公司股權(quán)安全及長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，在增資擴(kuò)股時(shí)需引入戰(zhàn)略性股東。公司將來(lái)在引入股東增資擴(kuò)股時(shí)，由股東各預(yù)留一個(gè)推薦新股東席位。新股東的加入必須符合公司利益最大化和戰(zhàn)略投資性股東的定位，且必須得到天使投資人同意。

2、除公司章程另有規(guī)定外，原則上各股東應(yīng)先按其當(dāng)期擁有的股份比例進(jìn)行減持，以迎合新的戰(zhàn)略性股東加入。日后，任何股東若有出讓股權(quán)行為，在同等價(jià)格下必須優(yōu)先出讓給現(xiàn)有公司股東，由現(xiàn)股東先按股份比例自愿認(rèn)購(gòu)。

3、為保護(hù)公司利益和原股東權(quán)利，根據(jù)公司法及公司章程規(guī)定：任何股東都有權(quán)就引入新股東而要求召開(kāi)股東會(huì)，以投票方式進(jìn)行表決，未獲得超過(guò)五分之四董事席位投票同意的視為無(wú)效，具體安排由股東會(huì)議決議。

4、共售權(quán)：本輪次投資完成后，公司原股東欲出讓股權(quán)給第三方時(shí)，投資方可以同等條件將所持股權(quán)出售給第三方，第三方購(gòu)買方拒絕購(gòu)買投資者持有的被投資方股權(quán)的，出售方亦不得出售其股權(quán)。

意義：以上規(guī)則的最大意義是可以最大限度地保護(hù)所有股東的權(quán)益，確保股東擁有按股份比例增資和獲得股權(quán)收益的權(quán)利。

3、股東股權(quán)保障條款（防稀釋條款）

1、項(xiàng)目在將來(lái)增資擴(kuò)股過(guò)程中，原始股東的股權(quán)將不可避免會(huì)因應(yīng)新股東的加入或多輪股權(quán)融資而被稀釋。為提前應(yīng)對(duì)這些可能出現(xiàn)的情況，現(xiàn)股東一致同意：如日后出現(xiàn)以上情形，股東會(huì)確保天使投資方在本項(xiàng)目的最低持股為15%，×××為15%，×××為15%，×××為15%。此為原始股東的最低股權(quán)額度保證，期間股東可以因應(yīng)其個(gè)人的意愿，將股份減持低于上述規(guī)定的百分比。

2、為保證原始股東的最大利益及公司控制權(quán)的安全，各原始股東出讓的股權(quán)，必須優(yōu)先由其它原始股東按其同期持有的股權(quán)比例購(gòu)買。如在公示期仍無(wú)原始股東購(gòu)買，才可向外界出讓其所持有的股份。

3、任何一方股東，在公司計(jì)劃中需要增資擴(kuò)張時(shí)，需盡力募集股權(quán)比例規(guī)定該期股東應(yīng)投入的資金。如有股東在當(dāng)年財(cái)務(wù)結(jié)算未能足額出資的，該股份比例則自動(dòng)遞減到其實(shí)際出資額的比例。其它感興趣的股東可優(yōu)先按其持有股份的比例出資填充，獲得當(dāng)年的股權(quán)分紅收益。

4、上未完成增資額的股東，在第二個(gè)財(cái)務(wù)結(jié)算年開(kāi)始，可重新注入上年尚欠部分的增資款，而其該的股份比例將重新修正至實(shí)際出資額，獲得與當(dāng)期實(shí)際股權(quán)的分紅收益。意義：以上規(guī)則的最大意義是可以最大限度地保護(hù)所有原始股東的權(quán)益。

4、股權(quán)激勵(lì)

管理層分紅

為體現(xiàn)全職股東及高管所擔(dān)當(dāng)職務(wù)對(duì)公司作出的貢獻(xiàn)，股東一致同意：在每年的稅后凈利潤(rùn)中，向CEO額外配發(fā)3%，向COO、CTO分別額外配發(fā)1.5%的分紅作為職務(wù)獎(jiǎng)勵(lì)。有關(guān)職務(wù)獎(jiǎng)勵(lì)直至其出現(xiàn)職務(wù)調(diào)動(dòng)、自愿離職、合作期滿或公司出現(xiàn)自發(fā)的清算結(jié)業(yè)行為為止。期權(quán)池

公司將來(lái)如果出現(xiàn)股權(quán)融資行為的，為激勵(lì)管理層提升企業(yè)效益和管治能力，幫助員工從職業(yè)規(guī)劃過(guò)渡到事業(yè)規(guī)劃，確保優(yōu)秀的人才不會(huì)流失，各股東一致同意：為非股東的項(xiàng)目執(zhí)行團(tuán)隊(duì)管理層，預(yù)留當(dāng)期企業(yè)股權(quán)總額的5%，作為期權(quán)池讓他們優(yōu)先認(rèn)購(gòu)。

5、其他約定

1、_______________________________________________________

2、_______________________________________________________

3、_______________________________________________________

4、_______________________________________________________

三、股東權(quán)利與義務(wù)

股東權(quán)利

1、作為股東，各方可隨時(shí)查閱和監(jiān)管來(lái)自采購(gòu)和運(yùn)營(yíng)方面的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。為保證企業(yè)內(nèi)部運(yùn)營(yíng)管理的高效和廉潔，每月企業(yè)的會(huì)計(jì)帳目，貨款結(jié)算和單筆超過(guò)100元的開(kāi)支報(bào)銷項(xiàng)目，必須提交給各方股東共同簽署批準(zhǔn)后方能入帳。

2、根據(jù)《公司法》和《公司章程》的規(guī)定：各股東均具有對(duì)企業(yè)內(nèi)部的重大決策方面的表決權(quán)利，有參與制定和行使股東會(huì)股東決策的權(quán)利。

股東義務(wù)

1、各股東應(yīng)盡心盡力，克己奉公，勤勉負(fù)責(zé)，為企業(yè)創(chuàng)造最大效益。

2、保守公司商業(yè)秘密，一切以本企業(yè)利益和聲譽(yù)為重。

3、各股東一旦簽定本協(xié)定書(shū)，就必須嚴(yán)格執(zhí)行有關(guān)協(xié)定書(shū)所列條款，行使股東權(quán)利和承擔(dān)股東出資及其它法定義務(wù)。

四、違約責(zé)任

1、競(jìng)業(yè)禁止條款:為免與公司的核心利益產(chǎn)生沖突，在合作期內(nèi)，所有股東無(wú)論在職或離職期間，均不得直接或間接從事與有關(guān)的行業(yè)，否則將視為嚴(yán)重違約。違約方應(yīng)即時(shí)清退出股東會(huì)，并將其當(dāng)期所有股權(quán)的50%無(wú)償出讓給公司作為違約金。

2、任何一方股東未按本協(xié)議依期如數(shù)繳納出資額的，每逾期10日為一個(gè)階梯，違約方應(yīng)向公司繳付其應(yīng)出資額的2％作為違約金，直到出資完畢為止。

3、由于股東任何一方違約，造成本協(xié)議不能履行或不能完全履行時(shí)，除應(yīng)按出資總額20％支付違約金外，守約方有權(quán)終止協(xié)議并要求違約方賠償全部經(jīng)濟(jì)損失。如雙方同意繼續(xù)履行協(xié)議，違約方應(yīng)賠償其違約行為給公司造成的損失。

4、初創(chuàng)企業(yè)在運(yùn)營(yíng)過(guò)程中需要股東臨時(shí)增加投資以應(yīng)付開(kāi)銷，各方股東再按股份比例進(jìn)行增資。各股東應(yīng)克盡本份，努力在出資期限內(nèi)完成出資任務(wù)，不得拖欠，否則按以上規(guī)定按違約處理。

五、注意事項(xiàng)

1、本協(xié)議書(shū)為公司章程的有效組成部分，如與公司章程有關(guān)條款有沖突的，以本協(xié)議書(shū)內(nèi)容為準(zhǔn)。本協(xié)定書(shū)內(nèi)容如要修改，需按公司章程和公司法適用條款實(shí)施。

2、以《公司法》和《公司章程》為本協(xié)議書(shū)的補(bǔ)充文本，如以上條款有與《公司法》抵觸的情況，以《公司法》有關(guān)條款為準(zhǔn)。

3、本協(xié)議如有未盡事宜，合作雙方再行友好協(xié)商一致，以補(bǔ)充條款方式載明。

4、各股東在履行協(xié)議中如發(fā)生糾紛，應(yīng)由各方友好協(xié)商解決，協(xié)商不成的，雙方可選擇向簽約地法律機(jī)構(gòu)提出仲裁和訴訟。

5、本協(xié)議正本一式三份，各股東各執(zhí)一份，企業(yè)存一份，同具法律效力。本協(xié)議自簽定即時(shí)生效。

各股東簽字：

日期：××××年××月××日

簽定地點(diǎn)：