第一篇：京東商城和VC簽訂對賭協議

傳京東商城與VC簽對賭協議 劉強東失控制權? 時間：2011-04-12 13:45:00 來源：中國經營網 作者：

[提要] 京東商城第三輪融資總額達到15億美元，這筆號稱國內互聯網市場的“單筆最大融資”讓外界對京東與投資方的合作條件備受關注。據相關人士透露，京東商城去年底已經花完了前二輪投資，融資迫在眉睫，被迫跟投資人簽署對賭協議，非常類似2009年酷6網的處境。

京東商城第三輪融資總額達到15億美元，這筆號稱國內互聯網市場的“單筆最大融資”讓外界對京東與投資方的合作條件備受關注。

劉強東對賭VC

4月11日消息，據傳，京東商城第三輪融資代價非常大，京東CEO劉強東被迫跟VC簽署對賭協議，3年內銷售額不達750億規(guī)模就出局走人。風險投資人要求，京東商城今年銷售額必須要達到250億左右，2012年實現100%增長達到500億，2013年增長50%達到750億。否則劉強東和整個創(chuàng)業(yè)團隊必須離開。

對此，劉強東表示，京東只有第一輪協議中簽署了對賭條款，只用2年就贏得了5年對賭條款，之后再也沒有簽署。

4月1日，京東創(chuàng)始人劉強東在微博上強調他仍對京東商城有絕對控制權，擁有董事會一半以上席位，并詳細地公布了融資細節(jié)，C輪融資達15億美元，稱已經到賬11億美元，另外4億美元亦隨后入賬。

據劉強東透露，京東在和今日資本合作之前，其實已經和國內某最大彩顯集團簽署了融資協議，共500萬人民幣，而且第一輪150萬已經到賬幾個月，之后該公司陷入虧損，后續(xù)350萬不愿給了。這才和今日重新談了1000萬美金融資，退還了那150萬?！鞍船F在估值，該筆股份超過50億人民幣。緣分未到，無可奈何!”

劉強東失控制權?

劉強東在微博上表示，自己對京東擁有絕對的控制權，投資人超過8家，都是經過精挑細選的，每家股份都不多。關鍵這些投資人歷史上從未有過控制權之爭行為!我擁有董事會一半以上席位，且沒有我的同意，董事會結構無法更改!

據相關人士透露，京東商城去年底已經花完了前二輪投資，融資迫在眉睫，被迫跟投資人簽署對賭協議，非常類似2009年酷6網的處境。

一位互聯網行業(yè)資深人士稱，劉強東不再強調自己是大股東只強調擁有董事會一半以上席位，暗示他已經不是京東商城的大股東，設置自己控制董事會的條款非常類似2005年雅虎收購阿里巴巴，當年雅虎擁有39%的經濟權益只有35%的投票權。

另據媒體報道，劉強東及其創(chuàng)業(yè)團隊的股權經過三輪融資后可能被稀釋到32%左右。但京東內外都認為，京東依然控制在劉強東手中，他通過在投資條款中設置不同權力等級的投票權限，仍然對公司戰(zhàn)略和運營擁有絕對控制權。

2005年京東向電子商務的徹底轉型，此前京東在保持線下渠道的同時嘗試了一年電子商務，前者仍是95%銷售和利潤來源。

劉強東一邊迅速擴張品類，一邊大舉投入倉儲物流等基礎設施。上海在建的“亞洲一號”超大型倉儲中心投資20億至30億元，今年還要同時開工7個一級物流中心，平均每個投資額都在6億至8億元。在這些一級物流中心最快于2013年建成之前，京東不會考慮上市。而按照劉強東的整體規(guī)劃，京東倉儲物流體系的最終建成需要5年、150億至200億元資金。

如此大手筆之下，如果資金鏈會斷裂是劉強東成就偉大電子商務企業(yè)最主要的阻礙，這個阻礙現已不存在了―剛剛公布的第三輪融資中，京東獲得包括DST、老虎基金等著名投資者在內10億美元以上的投資。這是中國互聯網迄今最大的一筆融資，其中僅DST就投資5億美元，讓京東得以與Facebook、Zynga和Groupon等其他DST著名投資項目相提并論。

屢傳控制權旁落

據媒體報道，事實上，這已不是劉強東第一次澄清對賭協議傳聞。2010年1月，京東商城宣布獲得了超過1.5億美元的首筆C輪融資時，劉強東就曾多次被問到此類問題。他的回應是，該

輪融資管理團隊與投資方之間并無任何對賭協議或業(yè)績要求，股份稀釋后，他本人依然保持對京東的控制權。

2010年12月底，劉強東率先透露了公司C輪融資的進展，這可能使得投資方不滿，彼時市場上關于京東對賭協議的傳聞又起。而當時，國內赴美上市的電商網站麥考林正陷入IPO前的困頓，劉強東也曾在那時借機抒懷，“從麥考林目前公開的消息來看，投資人主導操控味道濃厚!投資人有時是天使，有時是魔鬼。能敬而遠之最好保持一百公里距離!”讓外界感覺話中有話。

今年3月末，在融資資金到賬后，劉強東終于正式公布了C輪融資情況。京東商城此輪融資由DST、老虎等共6家基金和一些社會知名人士投資，其中DST為該輪融資投資最多的基金，一家就投入5億美元。京東商城計劃將C輪融資全部投入到物流和技術研發(fā)方面。融資消息正式公布后，劉強東再次透露對京東擁有絕對的控制權。

一位投資公司人士表示，“很多人聽到“對賭”兩個字就會聯想到國美、太子奶的悲劇，覺得是個陷阱。但對賭協議也不是無故存在，在商談融資時，很多投資人因為對企業(yè)預期不高而不愿意拿出更多資源，但簽署對賭后，投資人就有了保障，覺得對企業(yè)有了約束，降低了血本無歸的風險。”這位投資界人士認為，對賭要平衡雙方利益、順其自然。

劉強東微博節(jié)選：

4月1日 09:59

正式公告京東c輪融資一：京東和DST已完成5億美金融資，接下來還有再度融資的打算!

4月1日 10:01

正式公告京東c輪融資二：本輪融資總額共計15億美金，其中到帳11億美金，4億美金接后到帳!由DST、老虎等共6家基金和一些社會知名人士投資。融資幾乎全部投入到物流和技術研發(fā)方面，感謝各位朋友的關心和支持!祝大家愚人節(jié)快樂!

4月2日 09:00

很多朋友和媒體都關心京東的控制權問題，大家放心!我對京東擁有絕對的控制權，投資人超過8家，都是經過精挑細選的，每家股份都不多。關鍵這些投資人歷史上從未有過控制權之爭行為!我擁有董事會一半以上席位，且沒有我的同意，董事會結構無法更改!京東會穩(wěn)定發(fā)展!感謝各位的關注!

4月11日 11:54

又有很多朋友打聽對賭協議問題，強烈建議創(chuàng)業(yè)者拒絕和任何投資人簽訂對賭協議，這常會讓你在短期對賭和公司長遠發(fā)展二選一，無論何種選擇，都不會是好結果!京東只有第一輪協議中簽署了對賭條款，只用2年就贏得了5年對賭條款，之后再也沒有簽署!那是因為當時投資人預期太低，也算一種幸運吧!

4月11日 12:22

什么都要有緣分：京東在和今日資本合作之前，其實已經和國內某最大彩顯集團簽署了融資協議，共500萬人民幣!而且第一輪150萬已經到賬幾個月，之后該公司陷入虧損，后續(xù)350萬不愿給了。這才和今日重新談了1000萬美金融資，退還了那150萬。按現在估值，該筆股份超過50億人民幣。緣分未到，無可奈何!

4月11日 22:13 再談對賭協議：從投資人角度來看，無論對賭的結果是輸還是贏，都不是好事!如果投資人贏了，表明公司經營失敗，投資人更慘;投資人輸了，雖然公司經營好但是股份喪失了不少，而且有可能還損失了長遠利益，依然受害!投資人真正賭的應該是自己眼光而不是一紙協議（!編輯：郭英）

京東商城陷融資怪圈 盈利模式懸疑

南海網 http://004km.cn 時間：2011-04-24 23:35 來源： 中國經營報 作者：李娟

“融資——擴張——再融資”的發(fā)展模式已經給京東未來發(fā)展帶來了極高的風險

本報記者 李娟 北京報道

剛完成第三輪總額達15億美元的“互聯網市場單筆最大融資”后，京東商城又遭“封殺”。

近日，國內最大孕嬰童連鎖企業(yè)樂友COO龔定宇在一次行業(yè)論壇上對京東徑直“開炮”。他稱京東低于成本售賣商品是不正當的競爭，呼吁嬰孕用品廠家和供應商抵制京東。這是繼2010年底和當當在圖書領域“價格大戰(zhàn)”以后，京東又一次遭遇新入行業(yè)原有寡頭的“炮轟”。

挾資本和低價優(yōu)勢，京東正掀起全面擴張的狂潮；而在規(guī)?？焖贁U張的另一面，則是關于京東何時才能實現盈利的另一種質疑聲音。

高調的入侵者

“個別B2C企業(yè)進行極端的低價競爭，對整個行業(yè)生態(tài)都是一種破壞?！睒酚袰OO龔定宇在事后接受《中國經營報》采訪時，提起此話題不改“憤慨”初衷。

言辭背后，顯然亦包含一種對巨頭介入的緊張。事實上，京東一年多來的大肆擴張、全方位的品類推進，正在讓這種緊張氛圍在越來越多的行業(yè)彌漫。

從3C數碼到小家電、大家電，再到日用百貨、食品飲料、圖書音像，甚至囊括了奢侈品，如今在京東首頁，其商品僅一級分類就多達11種。對于京東而言，轉型為綜合網上商城，僅僅花費不到兩年時間。

對于新進入的領域，京東無一例外祭出價格戰(zhàn)大旗——這曾經助力它在3C領域殺出一條血路?！熬〇|一直燒錢搶市場、擴規(guī)模，幾輪融資讓它在打價格戰(zhàn)時候比別人更有優(yōu)勢?！敝袊娮由虅昭芯恐行姆治鰩燅T林說。

不僅如此，京東更是樂于將這種“地盤爭奪戰(zhàn)”直接搬上案頭。其董事局主席兼CEO劉強東的微博就是最好的直播廳。在2010年底，京東和當當網的圖書價格大戰(zhàn)中，劉強東曾是過激地提出，公司的圖書音像部門3年內如果誰盈利將開除誰，價格戰(zhàn)“要打就要來狠的?！?/p>

“京東的融資除了投到物流上之外，打價格戰(zhàn)也是一筆不小的投入?！庇薪咏〇|人透露。

京東的銷售規(guī)模亦由此一路飆升，2009年其營業(yè)額接近40億元，2010年則達到102億元。劉強東稱，到2011年結束，京東的銷售額目標是約240億~260億元。

“B2C企業(yè)大多品牌認知度不高，在一定時期價格比拼會是主要的競爭手段，但是，這必然不是長久之計，服務、物流、倉儲等基礎設施的改進才能幫助提升企業(yè)的競爭力?！瘪T林指出。

規(guī)模or利潤？

在規(guī)模大肆擴張的時候，則是關于京東何時才能實現盈利的另一種質疑聲音。

創(chuàng)投界固然對京東過度好看，但是另一方面也說明劉強東及其投資者，在京東到底沖規(guī)模還是創(chuàng)利潤之間選擇了前者。

“沖銷售額容易，但是盈利非常困難。業(yè)務量和利潤空間本身是沖突的，引入資本還要把可分得的利益再攤薄?！币晃粚Ｗ⒒ヂ摼W的風險投資者稱。

“京東發(fā)展到這個地步，還在一味做市場，說明之前外界傳言的京東簽訂對賭協議很有可能是事實，京東很可能在市場份額和營業(yè)額上有不小的壓力指標。”另一位業(yè)內人士則據此推斷。

對此，劉強東曾經在微博上承認京東第一輪融資中存在對賭協議，而對于目前第三輪的“天價對賭”傳言則予以否認。

行業(yè)普遍認為，巨額融資的進入，將意味著京東今后主要還將做市場份額，“盈利短期內不會是關注的熱點”。

另一個備受關注的消息則是，京東商城目前的估值已經達到100億美元。多位業(yè)內人士在接受記者采訪認為：“京東估值提升太厲害，年增長超過10倍，沒有足夠的支撐?！?/p>

在日前家電業(yè)的一次活動場合，國美一眾高管以不點名的方式“炮轟”京東商城目前的高估值。國美電商總經理韓德鵬認為，國內消費電子商務行業(yè)缺乏核心發(fā)展戰(zhàn)略，正在透支行業(yè)未來。國美總裁王俊洲亦表示，百億銷售規(guī)模的企業(yè)采購價格不可能比千億銷售規(guī)模的企業(yè)采購價格更低，只有盈利的企業(yè)才能談得上對消費者與投資者負責。

綁架與被綁架

在自身造血功能不足的情況下，京東商城“融資——擴張——再融資”的發(fā)展模式已經給其未來發(fā)展帶來極高風險。

“京東只有不斷地融資，才能擴大市場份額，而擴大市場份額，又需要更多資金的支持；原有的投資人，想要自己最初的投資能有所回報，會不斷促進這個循環(huán)，幫助京東贏得新的投資。正像一位業(yè)內人士所評價的：這已經變成了一個相互綁架的過程?！?/p>

而隨著京東的攤子越鋪越大，將來想要順利實現盈利，京東面臨的問題就更加復雜。

馮林對記者稱，關于京東盈利，行業(yè)里之前一直傾向認為，理論上有一個盈利平衡點。即當規(guī)模發(fā)展到一定程度，京東可以從廠家拿到最佳價格，它的倉儲物流能夠實現最佳利用率。

但是，隨著京東的產品品類越來越復雜，物流、倉儲各種附加成本投入越多，這個盈利平衡點就“變得誰也說不清楚了。”

反復的融資則讓劉強東和京東的投資者們更看重業(yè)務量，他們不惜投入巨資，希望一次性地發(fā)展到安全規(guī)模再考慮利潤問題。譬如劉強東曾在多次公開場合將京東安全規(guī)模的范圍界定在500億元。但是，真的京東發(fā)展到這一營業(yè)額就可以高枕無憂開始尋找盈利了嗎？在目前的復雜局面里，很難輕易斷言。

而被稱為“互聯網市場單筆最大融資”這筆新資金，對于京東來講很可能是一件好壞參半的事情。如果在這些錢花完之前，京東還沒有很快上市，沒有獲得一個好的估值，下一輪融資將會很難，“因為它就像一個資金的無底洞，看不到盡頭會讓資本非常絕望”。

一旦這樣的情況發(fā)生，那么此前所屢屢發(fā)生的傳言，京東資金鏈斷裂將很有可能變成事實，而京東則會淪為一個巨大的互聯網泡沫。

對于京東上市日期，劉強東在近日的一次活動場合公開表態(tài)稱：“在2013年前不會考慮的”。

京東“融資—瘋長”隱憂

近日，京東商城完成15億美元的C輪融資，成為我國互聯網市場迄今為止單筆金額最大的一筆融資。但同時，京東也陷入了與資本對賭的質疑中，業(yè)界認為在資本的裹挾下京東將再次瘋長。

京東董事局主席兼CEO劉強東否認了對賭傳聞。東方富海高級投資經理陳勇認為，不管是否存在對賭，資本將不可避免地影響到企業(yè)發(fā)展。一方面，資本的出發(fā)點是收益，15億美元融資背后體現的是資本對京東未來的高估值，相應地京東經營者也必然給出高的業(yè)績增長目標。另一方面，投資方要降低風險及要求投資項目相對可控，它們一般會采取與經營者簽訂業(yè)績的對賭協議，或者要求在董事會有一個董事席位等方式，對公司的決策、經營施加影響。

也就是說，此次融資是京東新一輪沖刺的發(fā)令槍。據京東提供的數據，自2004年上線以來，京東連續(xù)6年保持超過200%的增長，預計2011年銷售額將達到 240億～260億元人民幣，約為去年銷售額(102億元)的兩倍。而劉強東的目標是“在5年內年交易額超千億元”。

這次劉強東同樣采取了他擅長的價格戰(zhàn)打法。從與當當網的圖書之戰(zhàn)，到現在與母嬰用品連鎖企業(yè)樂友的口水戰(zhàn)，京東與其他B2C企業(yè)價格戰(zhàn)的戰(zhàn)場可能將蔓延到京東現有的圖書、服裝、3C、百貨等所有業(yè)務領域。同時劉強東向國美、蘇寧等傳統零售商下戰(zhàn)書。他說，蘇寧的費用率在12.7%～13.2%，而京東商城做到最好的時候平均費用率是6.34%，巨額的成本差異讓京東可以與國美、蘇寧打價格戰(zhàn)。

為了甩開競爭對手、搶占市場份額，京東采用了典型的低價、低毛利運作模式，劉強東也從創(chuàng)業(yè)開始就樂于標榜自己的產品價格低于線下零售價10%～20%。同時通過走量來提高京東與供應商的議價能力。所以這幾年京東一直遵循用價格占領市場，用規(guī)模設置門檻以及用速度贏得競爭等發(fā)展思路。

清華大學經管學院領導力研究中心研究員秦合舫認為，快速成長也是企業(yè)在某一發(fā)展階段上的需要。現在京東也面臨四向合圍壓力，包括當當網、卓越網等國內大型B2C企業(yè)以及推出電子商務平臺的傳統零售商，如近日國美推出“國美電器”網站發(fā)力線上銷售，這些都逼著京東加快成長，否則可能陷入競爭的泥潭。

而物流系統的支撐將使京東的成長更可持續(xù)。按照京東的規(guī)劃，15億美元融資將幾乎全部投入到物流和技術研發(fā)的建設項目中。京東計劃，2011年將同時開工建設7個一級物流中心和25個二級物流中心為倉儲減輕壓力。而劉強東打算用5年時間，花費100億到200億元建設一個覆蓋全國的物流系統。

“京東的規(guī)模在未來2～3年肯定會一直瘋狂增長，而后臺的物流系統是保障。同時物流布局是以勢壓人，直接排擠競爭對手?！盡SN Shopping運營總監(jiān)王稀達認為。同時京東打造物流系統不單是服務于自營的B2C業(yè)務，還有一個重要的意圖是向京東網絡平臺上的商家開放，通過服務向商家收取庫存、物流等費用，類似于沃爾瑪向供應商收取3%～5%的物流費用。

但京東至今尚未實現盈利。這些年京東一直以犧牲利潤來打擊競爭對手并擴大市場份額，而運營資金以及物流等方面的投入都靠融資。

業(yè)內人士認為，資本進入后會驅趕經營者保持一定的增長，如果外部環(huán)境出現無法預計的問題，如2008年的金融危機，企業(yè)的正常經營可能被打亂。與此同時，“當企業(yè)發(fā)展好的時候投資人與經營者都喜笑顏開，一旦

出現問題，投資人就會深究原因，可能導致資本與管理團隊之間意見相左，從而引發(fā)董事會矛盾，經營者的控制權也可能遭遇挑戰(zhàn)”。而這些也是京東大筆融資、瘋長背后的隱憂。

第二篇：PE與VC投資時對賭協議的18個陷阱

PE與VC投資時對賭協議的18個陷阱

對賭協議雙方中，公司與公司大股東一方處于相對弱勢的地位，只能簽訂“不平等條約”，業(yè)績補償承諾和上市時間約定是協議中的重要條款

這是理財周報記者為你總結出的對賭協議中常見的18種條款。對賭協議，這是PE、VC投資的潛規(guī)則。

當年，蒙牛VS摩根士丹利，蒙牛勝出，其高管最終獲得價值高達數十億元股票。反之，也有中國永樂與摩根士丹利、鼎暉投資對賭，永樂最終輸掉控制權，被國美收購。作為“舶來品”，對賭在引進中國后，卻已然變味。企業(yè)方處于相對弱勢地位，簽訂“不平等條約”。于是，越來越多投融資雙方對簿公堂的事件發(fā)生。

當你與PE、VC簽訂認購股份協議及補充協議時，一定要擦亮眼睛，否則一不小心你就將陷入萬劫不復的深淵。

18條，我們將逐條解析。財務業(yè)績

這是對賭協議的核心要義，是指被投公司在約定期間能否實現承諾的財務業(yè)績。因為業(yè)績是估值的直接依據，被投公司想獲得高估值，就必須以高業(yè)績作為保障，通常是以“凈利潤”作為對賭標的。

我們了解到某家去年5月撤回上市申請的公司A，在2011年年初引入PE機構簽訂協議時，大股東承諾2011年凈利潤不低于5500萬元，且2012年和2013凈利潤同比增長率均達到25%以上。結果，由于A公司在2011年底向證監(jiān)會提交上市申請，PE機構在2011年11月就以A公司預測2011年業(yè)績未兌現承諾為由要求大股東進行業(yè)績賠償。

另一家日前剛拿到發(fā)行批文的公司B，曾于2008年引進PE機構，承諾2008-2010年凈利潤分別達到4200萬元、5800萬元和8000萬元。最終，B公司2009年和2010年歸屬母公司股東凈利潤僅1680萬元、3600萬元。

業(yè)績賠償的方式通常有兩種，一種是賠股份，另一種是賠錢，后者較為普遍。業(yè)績賠償公式

T1補償款金額=投資方投資總額×(1-公司T1實際凈利潤/公司T1承諾凈利潤)T2補償款金額=(投資方投資總額-投資方T1已實際獲得的補償款金額)×〔1-公司T2實際凈利潤/公司T1實際凈利潤×(1+公司承諾T2同比增長率)〕

T3補償款金額=(投資方投資總額-投資方T1和T2已實際獲得的補償款金額合計數)×〔1-公司T3年實際凈利潤/公司T2年實際凈利潤×(1+公司承諾T3同比增長率)〕 在深圳某PE、VC投資領域的律師眼中，業(yè)績賠償也算是一種保底條款。“業(yè)績承諾就是一種保底，公司經營是有虧有賺的，而且受很多客觀情況影響，誰也不能承諾一定會賺、會賺多少。保底條款是有很大爭議的，如今理財產品明確不允許有保底條款，那作為PE、VC這樣的專業(yè)投資機構更不應該出現保底條款?！?/p>

此外，該律師還告訴記者，業(yè)績賠償的計算方式也很有爭議?！白鳛楣蓶|，你享有的是分紅權，有多少業(yè)績就享有相應的分紅。所以，設立偏高的業(yè)績補償是否合理?”

在財務業(yè)績對賭時，需要注意的是設定合理的業(yè)績增長幅度;最好將對賭協議設為重復博弈結構，降低當事人在博弈中的不確定性。不少PE、VC與公司方的糾紛起因就是大股東對將來形勢的誤判，承諾值過高。上市時間

關于“上市時間”的約定即賭的是被投公司在約定時間內能否上市。盈信瑞峰合伙人張峰認為“上市時間”的約定一般是股份回購的約定，“比如約定好兩到三年上市，如果不能上市，就回購我的股份，或者賠一筆錢，通常以回購的方式。但現在對這種方式大家都比較謹慎了，因為通常不是公司大股東能決定的?！睆埛暹@樣告訴理財周報(微信公眾號money-week)記者。公司一旦進入上市程序，對賭協議中監(jiān)管層認為影響公司股權穩(wěn)定和經營業(yè)績等方面的協議須要解除。但是，“解除對賭協議對PE、VC來說不保險(放心保)，公司現在只是報了材料，萬一不能通過證監(jiān)會審核怎么辦?所以，很多PE、VC又會想辦法，表面上遞一份材料給證監(jiān)會表示對賭解除，私底下又會跟公司再簽一份“有條件恢復”協議，比如說將來沒有成功上市，那之前對賭協議要繼續(xù)完成?！?/p>

方源資本合伙人趙辰寧認為“上市時間”的約定不能算是對賭，對賭只要指的是估值。但這種約定與業(yè)績承諾一樣，最常出現在投資協議中。非財務業(yè)績

與財務業(yè)績相對，對賭標的還可以是非財務業(yè)績，包括KPI、用戶人數、產量、產品銷售量、技術研發(fā)等。

一般來說，對賭標的不宜太細太過準確，最好能有一定的彈性空間，否則公司會為達成業(yè)績做一些短視行為。所以公司可以要求在對賭協議中加入更多柔性條款，而多方面的非財務業(yè)績標的可以讓協議更加均衡可控，比如財務績效、企業(yè)行為、管理層等多方面指標等。關聯交易

該條款是指被投公司在約定期間若發(fā)生不符合章程規(guī)定的關聯交易，公司或大股東須按關聯交易額的一定比例向投資方賠償損失。

上述A公司的對賭協議中就有此條，若公司發(fā)生不符合公司章程規(guī)定的關聯交易，大股東須按關聯交易額的10%向PE、VC賠償損失。不過，華南某PE機構人士表示，“關聯交易限制主要是防止利益輸送，但是對賭協議中的業(yè)績補償行為，也是利益輸送的一種。這一條款與業(yè)績補償是相矛盾的?！?債權和債務

該條款指若公司未向投資方披露對外擔保、債務等，在實際發(fā)生賠付后，投資方有權要求公司或大股東賠償。

啟明創(chuàng)投的投資經理毛圣博表示該條款是基本條款，基本每個投資協議都有。目的就是防止被投公司拿投資人的錢去還債。

債權債務賠償公式=公司承擔債務和責任的實際賠付總額×投資方持股比例 競業(yè)限制

公司上市或被并購前，大股東不得通過其他公司或通過其關聯方，或以其他任何方式從事與公司業(yè)務相競爭的業(yè)務。毛圣博告訴記者，“競業(yè)限制”是100%要簽訂的條款。除了創(chuàng)始人不能在公司外以其他任何方式從事與公司業(yè)務相競爭的業(yè)務外，毛圣博還提醒另外兩種情況：一是投資方會要求創(chuàng)始人幾年不能離職，如果離職了，幾年內不能做同業(yè)的事情，這是對中高管的限制;二是投資方要考察被投公司創(chuàng)始人之前是否有未到期的競業(yè)禁止條款。股權轉讓限制

該條款是指對約定任一方的股權轉讓設置一定條件，僅當條件達到時方可進行股權轉讓。“如果大股東要賣股份，這是很敏感的事情，要么不看好公司，或者轉移某些利益，這是很嚴重的事情。當然也有可能是公司要被收購了，大家一起賣。還有一種情況是公司要被收購了，出價很高，投資人和創(chuàng)始人都很滿意，但創(chuàng)始人有好幾個人，其中有一個就是不想賣，這個時候就涉及到另外一個條款是領售權，會約定大部分股東如果同意賣是可以賣的?！泵ゲ┻@樣解釋道。

但這里應注意的是，在投資協議中的股權限制約定對于被限制方而言僅為合同義務，被限制方擅自轉讓其股權后承擔的是違約責任，并不能避免被投公司股東變更的事實。因此，通常會將股權限制條款寫入公司章程，使其具有對抗第三方的效力。實踐中，亦有案例通過原股東向投資人質押其股權的方式實現對原股東的股權轉讓限制。引進新投資者限制

將來新投資者認購公司股份的每股價格不能低于投資方認購時的價格，若低于之前認購價格，投資方的認購價格將自動調整為新投資者認購價格，溢價部分折成公司相應股份。反稀釋權

該條款是指在投資方之后進入的新投資者的等額投資所擁有的權益不得超過投資方，投資方的股權比例不會因為新投資者進入而降低。

“反稀釋權”與“引進新投資者限制”相似。毛圣博表示，這條也是簽訂投資協議時的標準條款。但這里需要注意的是，在簽訂涉及股權變動的條款時，應審慎分析法律法規(guī)對股份變動的限制性規(guī)定。優(yōu)先分紅權

公司或大股東簽訂此條約后，每年公司的凈利潤要按PE、VC投資金額的一定比例，優(yōu)先于其他股東分給PE、VC紅利。優(yōu)先購股權

公司上市前若要增發(fā)股份，PE、VC優(yōu)先于其他股東認購增發(fā)的股份。優(yōu)先清算權

公司進行清算時，投資人有權優(yōu)先于其他股東分配剩余財產。

前述A公司的PE、VC機構就要求，若自己的優(yōu)先清償權因任何原因無法實際履行的，有權要求A公司大股東以現金補償差價。此外，A公司被并購，且并購前的公司股東直接或間接持有并購后公司的表決權合計少于50%;或者，公司全部或超過其最近一期經審計凈資產的50%被轉讓給第三方，這兩種情況都被視為A公司清算、解散或結束營業(yè)。

上述三種“優(yōu)先”權，均是將PE、VC所享有的權利放在了公司大股東之前，目的是為了讓PE、VC的利益得到可靠的保障。共同售股權

公司原股東向第三方出售其股權時，PE、VC以同等條件根據其與原股東的股權比例向該第三方出售其股權，否則原股東不得向該第三方出售其股權。

此條款除了限制了公司原股東的自由，也為PE、VC增加了一條退出路徑。強賣權

投資方在其賣出其持有公司的股權時，要求原股東一同賣出股權。強賣權尤其需要警惕，很有可能導致公司大股東的控股權旁落他人。一票否決權

投資方要求在公司股東會或董事會對特定決議事項享有一票否決權。這一權利只能在有限責任公司中實施，《公司法》第43條規(guī)定，“有限責任公司的股東會會議由股東按照出資比例行使表決權，公司章程另有規(guī)定的除外”。而對于股份有限公司則要求股東所持每一股份有一表決權，也就是“同股同權”。管理層對賭

在某一對賭目標達不到時由投資方獲得被投公司的多數席位，增加其對公司經營管理的控制權。回購承諾

公司在約定期間若違反約定相關內容，投資方要求公司回購股份。股份回購公式

大股東支付的股份收購款項=(投資方認購公司股份的總投資金額-投資方已獲得的現金補償)×(1+投資天數/365×10%)-投資方已實際取得的公司分紅 回購約定要注意的有兩方面。

一是回購主體的選擇。最高法在海富投資案中確立的PE投資對賭原則：對賭條款涉及回購安排的，約定由被投公司承擔回購義務的對賭條款應被認定為無效，但約定由被投公司原股東承擔回購義務的對賭條款應被認定為有效。另外，即使約定由原股東進行回購，也應基于公平原則對回購所依據的收益率進行合理約定，否則對賭條款的法律效力亦會受到影響。

二是回購意味著PE、VC的投資基本上是無風險的。投資機構不僅有之前業(yè)績承諾的保底，還有回購機制，穩(wěn)賺不賠。上述深圳PE、VC領域律師表示，“這種只享受權利、利益，有固定回報，但不承擔風險的行為，從法律性質上可以認定為是一種借貸。”

《最高人民法院關于審理聯營合同糾紛案件若干問題的解答》第4條第二項：企業(yè)法人、事業(yè)法人作為聯營一方向聯營體投資，但不參加共同經營，也不承擔聯營的風險責任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是明為聯營，實為借貸，違反了有關金融法規(guī)，應當確認合同無效。除本金可以返還外，對出資方已經取得或者約定取得的利息應予收繳，對另一方則應處以相當于銀行利息的罰款。違約責任

任一方違約的，違約方向守約方支付占實際投資額一定比例的違約金，并賠償因其違約而造成的損失。

上述A公司及其大股東同投資方簽訂的協議規(guī)定，若有任一方違約，違約方應向守約方支付實際投資額(股權認購款減去已補償現金金額)10%的違約金，并賠償因其違約而給守約方造成的實際損失。

上述深圳律師告訴記者，“既然認同并簽訂了對賭協議，公司就應該愿賭服輸。但是當公司沒錢，糾紛就出現了?！睋ぃF在對簿公堂的案件，多數是因為公司大股東無錢支付賠償或回購而造成。

第三篇：對賭協議

對賭協議

一、定義

對賭協議就是收購方（包括投資方）與出讓方（包括融資方）在達成并購（或者融資）協議時，對于未來不確定的情況進行一種約定。如果約定的條件出現，投資方可以行使一種權利；如果約定的條件不出現，融資方則行使一種[1] 權利。所以，對賭協議實際上就是期權的一種形式。

二、法律效力

1、以企業(yè)財務指標作為對賭條件的對賭協議的法律效力

綜上，對賭協議屬于合同的一種，一般都是自愿簽訂的，而且從簽訂對賭協議的合同方來看，不是具有專業(yè)投資經驗的基金、投資公司，就是企業(yè)實際控制人、創(chuàng)業(yè)團隊，而且我國法律、行政法規(guī)并沒有不允許投資進行估值調整的規(guī)定，因此以企業(yè)財務指標作為對賭條件的對賭協議是具有法律約束力的。但IPO之前要清除對賭協議。

2、以其他指標作為對賭條件的對賭協議的法律效力

無效“一票否決權”條款的效力

根據《公司法》第四十三條規(guī)定，有限公司表決權可公司章程自行約定；但《公司法》第一百零四條規(guī)定股份有限公司股東所持每一股份有一表決權，第一百一十二條規(guī)定董事會決議應過半數通過且一人一票。第一百二十七條規(guī)定同種類的每一股份應當具有同等權利。所以“一票否決”條款在公司改制為股份有限公司前有效，在公司改制為股份公司后，因“一票否決”的約定直接違反《公司法》的強制性規(guī)定，故無效。

三、對賭協議對于企業(yè)上市的影響

我國證券監(jiān)管機構并不排斥對賭協議。例如，對賭協議在上市公司的股權分置改革中經常能夠看到。首先做出嘗試的華聯綜超在股改方案中約定：如果2006公司扣除非經常性損益后的凈利潤未達到1.51億元，非流通股股東承諾按照現有流通股股份每10股送0.7股的比例，無償向支付對價的股權登記日在冊的流通股股東追加支付對價。

在管理層激勵中，也?，F對賭協議的身影。如伊利股份在股改方案中約定：如果公司2006年和2007年凈利潤增長率大于或等于15%，非流通股股東將把轉增股本支付對價剩余的1200萬股作為股權激勵送給管理人員。而華聯綜超則約定：如果

公司2006扣除非經常性損益后的凈利潤達到或高于1.51億元，追加支付對價提及的700萬股股份將轉用于公司管理層股權激勵，公司管理層可以按照每股8元的行權價格購買這部分股票。

對于尚未上市的企業(yè)，如果存在對賭協議，則會給其上市帶來不利的影響：

1、股東的股份可能存在權屬糾紛

《首次公開發(fā)行股票并上市管理暫行辦法》第十三條和《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》第十七條有相同規(guī)定：發(fā)行人的股權清晰，控股股東和受控股股東、實際控制人支配的股東所持發(fā)行人的股份不存在重大權屬糾紛。如果存在對賭協議，發(fā)行人的股東持有的股份可能會根據對賭協議進行調整，與上述規(guī)定不符。IPO之前要清除對賭協議。公司在IPO發(fā)審期間及之后不得存在對賭協議，已有的對賭協議上會前必須終止，否則不能過會。

2、違反股東的禁售要求

各證券交易所在公司上市時對其控股股東及其他股東都有一定的禁售要求。例如，《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則(征求意見稿)》就有下述規(guī)定：

5.1.5 發(fā)行人公開發(fā)行股票前已發(fā)行的股份，自發(fā)行人股票上市之日起一年內不得轉讓。

5.1.6 發(fā)行人向本所提出其首次公開發(fā)行的股票上市申請時，控股股東和實際控制人應當承諾：自發(fā)行人股票上市之日起三十六個月內，不轉讓或者委托他人管理其直接或者間接持有的發(fā)行人公開發(fā)行股票前已發(fā)行的股份，也不由發(fā)行人回購其直接或者間接持有的發(fā)行人公開發(fā)行股票前已發(fā)行的股份。

發(fā)行人應當在上市公告書中公告上述承諾。

自發(fā)行人股票上市之日起一年后，出現下列情形之一的，經控股股東和實際控制人申請并經本所同意，可豁免遵守上述承諾：

(一)轉讓雙方存在實際控制關系，或者均受同一控制人所控制的;

(二)本所認定的其他情形。

根據上述規(guī)定，如在禁售期內根據對賭協議需要調整股東股權的，將會違反其上市承諾。

綜上，根據目前的規(guī)定，對賭協議雖然在企業(yè)上市前和上市后均可以起到了良好的應用，但企業(yè)如果在上市申請時存在對賭協議的情況，將會給其帶來不利的影響;從監(jiān)管層來講，也很難批準一個存在對賭協議的企業(yè)上市。因此，企業(yè)在準備上市時還是應當考慮終止對賭協議，以免給其上市帶來不利影響。

上市時清理對賭協議時保障PE利益的方式及法律風險

為保證PE投資收益，在公司IPO過程中需實質上保留對賭協議，而又在表面上做到符合證監(jiān)會關于對賭協議的要求。其方式包括：①不清理、不披露；②表面上清理但實際保留兩種方式；③其他技術處理方式（如債轉股方式，投資者與原股東設立有限合伙作為公司股東并在有限合伙內以利潤分配方式實現對賭方式，等等）。由于上述第③種方式需事先設計交易結構，不具普遍意義，本文對上述第①②兩種方式進行分析。

⑴ 不清理、不披露對賭協議。

法律風險分析：

A.對賭協議的效力：因對賭協議本身不存在無效問題，不清理時，對賭協議在IPO過程中及上市后持續(xù)有效。

B.虛假陳述的法律后果：①上市影響：不披露對賭協議違反了《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》及《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》中關于信息披露應真實、準確、完整，不得有虛假記載和重大遺漏的的規(guī)定，若被證監(jiān)會在發(fā)審過程中發(fā)現未如實披露對賭協議的，將導致公司不能通過IPO發(fā)審；核準后上市前被發(fā)現的，可被撤銷核準。②民事責任：根據《證券法》六十九條的規(guī)定，虛假陳述導致投資者在證券交易中遭受損失的，應當承擔民事賠償責任。③行政責任：根據《證券法》一百九十三條的規(guī)定，虛假陳述可被處于最高60萬元的罰款應當承擔民事賠償責任。④刑事責任：根據《刑法》和一百六十一條的規(guī)定，虛假陳述嚴重損害股東或者其他人利益，或者有其他嚴重情節(jié)的，對其直接負責的主管人員和其他直接責任人員，處三年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處二萬元以上二十萬元以下罰金。

案例：

證監(jiān)會已公布的因信息披露不準確、重大遺漏而遭否的案例（不是對賭協議問題）包括網訊科技、恒久光電、勝景山河。

⑵ 表面上按證監(jiān)會要求在報會前終止對賭協議，但另行簽訂協議實質性保留對賭并對該協議（以下簡稱“對賭保留協議”）不予披露。

法律風險分析：

本方式同樣違反了《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》及《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》中關于不得虛假的規(guī)定，若被證監(jiān)會在發(fā)審過程中發(fā)現上述虛假陳述行為，將導致公司不能通過IPO發(fā)審；核準后上市前被發(fā)現的，可被撤銷核準。

關于對賭保留協議的的效力：

對賭保留協議與終止對賭協議及對證監(jiān)會的陳述互相矛盾，但通過對賭保留協議中的具體闡述，可以保證對賭保留協議的有效性。

對賭保留協議可能導致公司股權、經營不穩(wěn)問題，甚至可能因此導致實際控制人變更，從而使得公司不符合《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》第十二條、第十三條及《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》第十三條的有關規(guī)定。但并不能因此導致對賭保留協議無效，理由如下：①對賭保留協議的內容并未直接違反上述規(guī)定，僅是存在導致公司出現違反上述規(guī)定的情況的可能；②《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》及《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》為證監(jiān)會指定的部門規(guī)章，不是法律和行政法規(guī)，即使對賭保留協議違反了該兩規(guī)定，根據《合同法》五十二條及《合同法司法解釋二》第十四條的規(guī)定，也不能因此導致對賭保留協議無效。

未如實披露對賭保留也是虛假陳述的一種情況，其法律后果如本文第3、⑴、B條中所列。虛假陳述已然違反了《證券法》和《刑法》相關條款的強制性規(guī)定，但對賭保留協議本身并未違反《證券法》和《刑法》的強制性規(guī)定，故對賭保留協議本身仍有效。

對賭保留協議無效的情況是該協議中要求進行虛假陳述，則該等要求及相應違約責任等約定皆無效。舉例說：如對賭保留協議中約定了各方應在證監(jiān)會要求說明對賭協議情況時聲明對賭協議已終止且終止協議為最終協議否則應承擔違約責任，則該條款無效，即使一方違反協議未進行虛假陳述，守約方不得據此要求違約方承擔違約責任。

第四篇：并購江湖——對賭協議

并購江湖（4）——對賭協議

聲明：自5月19日開始，九袋長老正式推出《并購江湖》系列文章，試圖從多個維度審視當下并購市場，由于并購市場過于龐雜，系列文章無法全面兼顧，難免存在疏漏之處。《并購江湖》系列以上市公司實際并購案例為信息源，不隨意對任何并購案例給予道德上的審判，連載系列不以盈利為目的，未授意于任何機構及個人。九袋長老遵從嚴肅、審慎、專業(yè)的原則，盡可能拒絕任何形式的謠言、猜測和無實質性內容的調侃。如有疑問，請直接聯系九袋長老微信公眾號“mayishenl”，未獲授權，不得轉載。

5月23日午間，一條重磅消息引爆財經界，順豐要上市了。有人可能不知道什么叫上市，但一定知道順豐，尤其是“敗家娘兒們”或“剁手黨”，見到順豐快遞小哥比見到老公或男朋友還高興。根據預案，順豐幾乎將所有關聯資產全部打包，以借殼方式實現曲線上市，殼公司就是皖籍公司鼎泰新材（上市6年就賣殼，我不鄙視你）。預案中明確說明，順豐承諾2016年~2018年并表扣非凈利分別不低于21.8億元、28億元和34.8億元，否則，順豐原股東將對鼎泰新材進行補，優(yōu)先以借殼取得的對價股份進行補償，不足部分以現金或其他方式補償。上述業(yè)績承諾及補償方案就是上市公司并購中常見的對賭協議，無論是借殼上市，還是一般的重組并購，對賭協議均是交易方案中的關鍵條款，即被并購方（借殼方）原股東向作為并購主體（殼公司）的上市公司作出3年以上的業(yè)績承諾及補償承諾。實務中，對賭協議一般具有不可撤銷性，受到法律硬性約束，若被并購方原股東拒不履行承諾，上市公司有權依據對賭協議即時宣布債權，并提請司法機關強行劃扣股份或凍結現金。

通俗解釋就是，不要認為把資產賣給上市公司完成套現就高枕無憂了，你至少還要加倍努力玩命干3年，要為上市公司創(chuàng)造業(yè)績，否則，上市公司有權讓你把股份或現金吐出來。不妨再列舉幾個近期的并購案例，為了更直觀的審視對賭協議，暫不列舉借殼上市案例。

5月21日，中房地產披露擬以發(fā)行股份支付的方式收購中交地產100%股權、中住兆嘉20%股權、中房蘇州30%股權等6項資產，作價64.34億元，同時，中房地產擬募集配套資金42.5億元。

預案中明確列明了對賭協議，6項資產原股東地產集團、中房集團對2016年~2018年連續(xù)3年業(yè)績作出承諾，若承諾業(yè)績不及預期，“地產集團、中房集團將以持有的中房地產股份向中房地產進行補償，應補償股份由中房地產以總價人民幣1元的價格進行回購并予以注銷。”

應補償股份數＝（利潤補償期間各預測凈利潤數總額－利潤補償期間各實際凈利潤數總額）×地產集團（或中房集團）通過本次發(fā)行認購的股份總數÷利潤補償期間各預測凈利潤數總額

再如，5月18日，王子新材披露擬以發(fā)行股份及支付現金方式收購北京飛流九天科技有限公司（下稱“飛流九天”）100%股權，作價50億元，其中股份支付5263.71萬股（17.57億元），現金支付32.43億元。飛流九天原股東史文勇、新疆盈河、金信恒瑞承諾，公司2016年~2018年扣非凈利分別不低于4億元、5億元、6億元，該公司2015年凈利為2.87億元（未扣非）。

補償條款是，飛流九天任一凈利不及承諾，史文勇等3名股東“應依據補償數額的確定方法計算出當年應補償金額以及應予補償的股份數量，該應補償股份由上市公司以1元的價格進行回購?！?/p>

當年補償金額的計算方式如下：當年補償金額=（截至當期期末累計承諾凈利潤數－截至當期期末累計實際凈利潤數）×標的資產總對價÷補償期限內各年的承諾凈利潤數總和－已補償金額。當年補償股份數額的計算方式如下：當年補償股份數額=當年補償金額÷本次資產購買的股份發(fā)行價格。無論是關聯并購抑或非關聯并購，上市公司均會要求被并購方原股東作出業(yè)績承諾，這是并購得以延續(xù)的基本前提。大量案例表明，對賭協議是保護上市公司全體股東利益的重要條款，九袋長老在《并購江湖（3）——巨額溢價》中提到，基于“股份支付+收益法”，上市公司在并購中屢現巨額溢價并購，被并購原股東為此獲得豐厚的股份對價或現金對價。相應的代價是，原股東必須接受對賭協議，甚至在某種程度上，并購溢價率與對賭協議的凈利潤增長率呈現不規(guī)則的正相關關系，溢價率越高，對賭協議承諾的業(yè)績就越高。

上述案例中，王子新材收購飛流九天，評估增值43.74億元，溢價率為694.29%；相應的，飛流九天原股東在2015年未扣非凈利2.87億元的基礎上作出了2016年扣非凈利不低于4億元的承諾。如簡單剔除飛流九天2015年非經常性損益5263.28萬元，則該公司2016年扣非凈利增長率為70.94%，接近翻倍。盡管飛流九天2015年未扣非凈利增長率高達105.78%，但眾所周知，基數越大，增長率會邊際遞減，飛流九天2016年能否維持70.94%的扣非凈利增速，存在一定的不確定性。

實務中，因業(yè)績對賭失敗而被迫向上市公司作出補償的案例并不鮮見。

3月23日，亞威股份披露，子公司江蘇亞威創(chuàng)科源激光裝備有限公司（原名無錫創(chuàng)科源激光裝備有限公司，下稱“創(chuàng)科源”）2015年稅后凈利僅為1060.12萬元，較承諾業(yè)績1500萬元少439.88萬元。于是，亞威股份決定執(zhí)行對賭協議，要求創(chuàng)科源原主要股東朱正強、宋美玉、匯眾投資依據協議條款向公司補償1117.78萬元，對應股份數113.02萬股。去年10月份，亞威股份以股份支付形式收購創(chuàng)科源94.52%股權，朱正強等承諾創(chuàng)科源2015年~2017年稅后凈利分別不低于萬元、1800萬元、2200萬元。

目前，上述補償工作正在進行中，朱正強等補償的113.02萬股將被亞威股份回購并注銷。此處需要強調的是，業(yè)績補償具體數額需按照補償公式套算，不是簡單的扣除，創(chuàng)科源2015年實際業(yè)績較承諾業(yè)績少439.88萬元，最終并不是補償439.88萬元，而是1117.78萬元。

還有一些上市公司因對賭額協議而終止并購。如福建金森2015年2月7日披露決定向證監(jiān)會申請撤回增發(fā)股份并購事項，原因是交易對手方連城神州農業(yè)發(fā)展有限公司等“認為盈利補償條款過于嚴厲，提出異議，加上近期國內經濟增速放緩，也擔心難以完成盈利承諾，引發(fā)賠償義務，因此要求減少或取消盈利補償義務?！?/p>

2015年2月4日，魯北化工決定終止發(fā)行股份收購金盛海洋100%股權，原因是金盛海洋原股東象匯泰投資集團有限公司等曾承諾，金盛海洋2014年~2016年扣非凈利分別不低于7244.13萬元、7652.01萬元和8073.34萬元，但“2014年金盛海洋的外部經營環(huán)境發(fā)生了重大變化，原鹽價格出現了大幅下跌，進而導致其2014年實現的扣非凈利約為3300萬元，與此前承諾的業(yè)績有較大差距。” 可見，對賭協議在并購中極為關鍵，甚至可以說，只要對賭協議尚在約定期限內，并購都不能說真正完成。在對賭協議中，還有一個非常關鍵但容易被忽視的條款，即維系被并購標的的經營、人事穩(wěn)定性。換言之，上市公司在控股并購甚至全資并購某一標的后，不能動輒以控股股東的身份隨意干預標的公司，要保證標的公司的平穩(wěn)過渡。

實務中出現不少惡性案例，上市公司并購某標的公司后，很快將標的公司原管理團隊驅逐殆盡，大量委派“自己人”或“聽話的人”，目前陷入官司糾紛的藍色光標和博杰廣告原股東李芃便是如此。博杰廣告被收購后，李芃被藍色光標解除職務，而后博杰廣告2015年業(yè)績不及承諾，藍色光標要求李芃執(zhí)行對賭協議補償股份，李芃氣不過將藍色光標告上法院。

有人說，對賭協議同樣是一把雙刃劍，對上市公司、被收購標的、標的公司原股東均提出了不同的挑戰(zhàn)，上市公司支付巨額對價進行收購，被收購標的要完成承諾業(yè)績，標的公司原股東至少在3年內須承擔或有補償義務。據說，有些被收購標的為實現承諾業(yè)績，原股東采用了一些不太陽光的手段，例如大量與被并購標的進行灰色關聯交易，強行做業(yè)績，以免觸發(fā)對賭協議補償條款。

灰色關聯交易涉嫌違法犯罪，對上市公司原股東形成潛在侵害，這些行為必然會被重點打擊。一個明顯的現象是，滬深交易所的問詢函、關注函之類的監(jiān)管函件越來越多，涉及到上市公司并購重組的方方面面，理論上只要存在瑕疵或邏輯不通之處，交易所均有可能毫不客氣的下發(fā)監(jiān)管函件。在監(jiān)管與逃避監(jiān)管之間，一切涉及并購的參與者都在與監(jiān)管層玩“貓捉老鼠”游戲，博弈無時無刻不在。

第五篇：對賭協議的法律效力

風險投資協議之“對賭條款”的效力分析——以某案為例

2012-05-02 16:22 星期三

風險投資協議之“對賭條款”的效力分析——以某案為例

四川君合律師事務所 盧宇 律師

案情介紹 ：

2007年11月1日，上訴人A投資公司與B公司和C公司（全部由B公司出資，外商獨資）簽訂增資擴股協議。根據該協議約定如下內容：

1、A投資公司以現金4000萬元人民幣對C公司進行增資；

2、增資后，C公司注冊資本金增加到400萬美元，A投資公司所投資4000萬元中相當于xx萬美元部分作為注冊資金進入C公司，其余投資計入C公司資本公積金；

3、完成增資后，A投資公司持有C公司4％股權，B公司持有C公司96％。

4、三方在協議中約定，增資后C公司 2008年凈利潤不低于2500萬元人民幣，如實際凈利潤低于2500萬元的，A投資公司有權要求C公司予以補償，如果C公司不能補償的，則由B公司進行補償。補償金額=(1-2008年實際凈利潤／2500萬元)×A投資公司的投資金額。

該增資協議簽訂后，A投資公司與B公司將前述增資協議約定的內容納入《中外合資經營眾C有限公司合同》，該合同以及增資協議均取得商務部門批準并完成C公司工商變更登記。2008，C公司生產經營凈利潤未達到約定的2500萬元，僅約為4萬元。據此，A投資公司向法院起訴，要求C公司依照約定向其支付補償款。

本案焦點

根據本案事實，本案爭議的焦點為：協議與合同有關C公司凈利潤未達到約定金額時，A公司有權要求獲得補償的約定是否有效的問題，即各方約定的“對賭條款”是否有效。各方觀點：

觀點一：對賭協議約定違反《公司法》第20條和《中華人民共和國中外合資經營企業(yè)法》第8條規(guī)定，從而違反合同法第52條第一款第（五）項關于違反法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定的合同無效的規(guī)定，故對賭協議無效。

觀點二：A投資公司與B公司對C公司聯合投資的行為，屬于企業(yè)法人之間的聯營，對賭協議約定實質上使A公司固定收取回報（即“保底條款”），明為聯營實為借貸。故依據《最高人民法院<關于審理聯營合同糾紛案件若干問題的解答》第四條第二項關于“企業(yè)法人、事業(yè)法人作為聯營一方向聯營體投資，但不參加共同經營，也不承擔聯營的風險責任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是明為聯營，實為借貸，違反了有關金融法規(guī)，應當確認合同無效”之規(guī)定，對賭協議無效。

律師觀點：

一、該對賭協議是否違反公司法第二十條第一款規(guī)定

公司法第第二十條第一款規(guī)定，公司股東應當遵守法律、行政法規(guī)和公司章程，依法行使股東權利，不得濫用股東權利損害公司或者其他股東的利益；不得濫用公司法人獨立地位和股東有限責任損害公司債權人的利益。從本案事實看，似乎很難認定為A公司濫用了股東權利，并導致公司和債權人利益受損。但是，公司法第第一百六十七條關于利潤分配的規(guī)定很明確，公司只有在有取得利潤并提取法定公積金后，方可進行利潤分配。如果公司并未實現利潤，股東仍舊從公司分配利潤的，則不僅違反了公司法關于資本確定、資本維持和資本不變的原則，同時還導致公司的資產降低，進而影響公司和債權人的利益。本案中，各方在合同和協議中約定，如果C公司不能實現2500的凈利潤的，則A投資公司有權要求C公司

給予補償，該約定實際上違反了公司法關于利潤分配原則的規(guī)定，應屬無效。

二、該對賭協議是否違反中外合資經營企業(yè)法第8條規(guī)定

中外合資經營企業(yè)法第八條規(guī)定，合營企業(yè)獲得的凈利潤根據合營各方注冊資本的比例進行分配。該條規(guī)定屬于強制性規(guī)定。但是，需要討論的是，合同法第五十二條規(guī)定的強制性規(guī)定是指效力性強規(guī)定。因此，依據中外合資經營企業(yè)法第八條規(guī)定認定該“對賭協議”無效的前提是該規(guī)定屬于效力性強制性規(guī)定。根據最高人民法院的司法解釋以及相關司法文件的說明，筆者認為，該規(guī)定屬于管理性強制性規(guī)定，不屬于效力性規(guī)定。因此，以該條作為認定“對賭協議”無效的理由值得商榷。

三、A公司是否有權要求B公司支付補償款

如前所述，A公司要求C公司支付補償款的協議依據無效，其不得向A公司主張支付補償款。同時，根據協議約定，A公司的補償款請求權首先約束的是C公司，B公司支付補償款的前提是“C公司不能補償的”。從字面理解和各方真實意思表示看，在 C公司應當支付但是不能支付的情形下，B公司才作為代償人代為履行該義務，該義務如同擔保，而根據擔保法規(guī)定，擔保有效以主債務有效為前提。本案中，既然有關C公司支付補償款的約定無效，則主債權不存在，相應B公司的擔保責任亦不存在。故，B公司無義務支付補償款。

四、該對賭協議是否為保底條款以及是否構成借貸

根據《最高人民法院關于審理聯營合同糾紛案件若干問題的解答》（以下簡稱“問答”）規(guī)定，聯營中的保底條款，是指聯營一方雖向聯營體投資，并參與共同經營，分享聯營的盈利，但不承擔聯營的虧損責任，在聯營體虧損時，仍要收回其出資和收取固定利潤的條款。本案中，協議約定C公司2008凈利潤須達到2500萬元，達不到的（實質上包括虧損），則C公司須補償，該條約定相當于使A公司在C公司虧損時有權要求抽回投資或要求分配利潤。但是，根據《最高人民法院經濟審判庭關于聯營一方投資不參加經營既約定收回本息又收取固定利潤的合同如何定性問題的復函》規(guī)定，聯營當事人簽訂聯營合同，約定出資一方不參加經營，除到期收回本息外，還收取固定利潤，又約定遇到不可抗拒的特殊情況，雙方承擔損失，這類合同應為聯營合同。因此，就本案而言，雖約定了利潤補償條款，但是如果協議中約定有A公司和B公司按照出資或者股權比例承擔公司虧損的，則不應當依據問答規(guī)定認定為保底條款。

另外，該本案對賭條款之約定使的A公司 實際上不論盈虧均收取固定利潤。但是，根據問答的規(guī)定，界定為借貸關系應當具備如下條件：

1、出借方不參與經營；

2、出借方不承擔任何虧損；

3、按期收回本金；

4、按期收取利息，且利息標準以本金為基礎確定。從本案而言，難以認定A公司未參與管理，畢竟其作為股東行使其股東權即構成參與管理；同時，如果協議中約定由A公司和B公司按照出資或者股權比例承擔公司虧損的，則不應認定為借貸關系。另外，值得一提的是，對C公司增資擴股是C公司的股東即B公司決定的，因此，該投資款進入C公司的依據是A公司和B公司間的約定，而非C公司與A公司的約定，如果認定為借貸，則實際上將投資款進入的原因搞混淆了。

五、結論

本案中關于C公司2008利潤未達到2500萬人民幣時，A公司有權要求C公司給予補償的“對賭協議”無效。其無效的原因，系違反了公司關于利潤分配和股東不得濫用股東權利的強制性規(guī)定，從而違反合同法第52條第五項關于違反法律行政法規(guī)強制性規(guī)定無效的規(guī)定。

觀點延伸：

一、如對賭協議為股東間協議

二、《最高人民法院關于審理聯營合同糾紛案件若干問題的解答》是否應該被廢止

三、對賭條款的經濟意義

四、對賭條款的公平交易原則