第一篇：資管新規(guī)解讀

2017年11月17日，由一行三會發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》，意在實行凈值管理、打破剛性兌付、消除多層嵌套合通道，避免監(jiān)管套利等。

首先，我們來看一下本次意見稿出現(xiàn)的一些關(guān)鍵詞：

破剛兌、控分級、降杠桿、提門檻、禁資金池、除嵌套、去通道。

銀行

影響指數(shù)：★★★★★

破剛兌、降杠桿、禁資金池、除嵌套的影響比較大，特別是禁資金池，影響很多銀行理財產(chǎn)品，特別是一些中小銀行的發(fā)展。整體影響較大，銀行理財產(chǎn)品格局可能發(fā)生重大變化：

1.收益：打破剛性兌付；

② 流動性：在面向公眾發(fā)行的銀行理財產(chǎn)品，在投資范圍上會受到較大限制，且不得低于三個月。這意味著，超短期銀行理財?shù)臅r代落幕；

③ 風(fēng)險控制：禁止設(shè)置資金池以新償舊、滾動發(fā)行。對單個資管產(chǎn)品資金采用“三單”（單獨管理、單獨建賬、單獨核算）的規(guī)定。同一金融機(jī)構(gòu)多只資管產(chǎn)品投資同一資產(chǎn)的資金規(guī)模合集不超過 300億元。第三方獨立托管增加有資質(zhì)的商業(yè)銀行，可設(shè)立資管子公司，該銀行可以托管子公司發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品，但應(yīng)實現(xiàn)實質(zhì)性的獨立托管

互聯(lián)網(wǎng)金融

（影響指數(shù)：★★★★）

資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)作為金融業(yè)務(wù)，屬于特許經(jīng)營行業(yè)，必須納入金融監(jiān)管。

①非金融機(jī)構(gòu)不得發(fā)行、銷售資產(chǎn)管理產(chǎn)品。非金融機(jī)構(gòu)違反上述規(guī)定，將按照互金整頓實施方案進(jìn)行清理整頓，同時對構(gòu)成非法集資、非法吸收公眾存款、非法發(fā)行證券等行為，也將追究其法律責(zé)任。

②智能投顧須有上崗證。金融機(jī)構(gòu)運用人工智能技術(shù)、采用機(jī)器人投資顧問開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)經(jīng)金融監(jiān)督管理部門許可，取得相應(yīng)的投資顧問資質(zhì)，充分披露信息，報備智能投顧模型的主要參數(shù)以及資產(chǎn)配置的主要邏輯。這意味著智能投顧被正式納入監(jiān)管，從事相關(guān)業(yè)務(wù)需要經(jīng)過監(jiān)管許可、取得投資顧問資質(zhì)。然而這對行業(yè)來說并不意外。《指導(dǎo)意見》還提到了對報備、信息披露、監(jiān)控等方面詳細(xì)要求，并指出要避免算法同質(zhì)化加劇投資行為的順周期性。

信托（影響指數(shù)：★★★★）

破剛兌、提門檻、除嵌套、去通道影響較大，特別是破剛兌，深遠(yuǎn)影響到整個信托行業(yè)發(fā)展，去通道也會影響很大。整體影響較大，信托行業(yè)面臨大洗牌。

1.收益：打破剛性兌付； 2.除嵌套、去通道：金融機(jī)構(gòu)不得為其他金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務(wù)。資產(chǎn)管理產(chǎn)品可以投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品，但所投資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得再投資其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品。

券商資管（影響指數(shù)：★★★★）

控分級、降杠桿、禁資金池、除嵌套、去通道的影響比較大，券商資管通道業(yè)務(wù)，資金池業(yè)務(wù)，高杠桿和分級業(yè)務(wù)都有不少。整體影響較大，券商資管整體發(fā)展可能進(jìn)一步受限。

私募基金（影響指數(shù)：★★★）提門檻對私募基金有一定影響，有些私募也參與了分級、嵌套業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)，但整體業(yè)務(wù)量不大。整體影響適中。

①提門檻：家庭金融資產(chǎn)不低于500萬元，或者近3年本人年均收入 不低于40 萬元，且具有 2 年以上投資經(jīng)歷；最近1年末凈資產(chǎn)不低于1000萬元的法人單位。這可能會直接減少合格投資者數(shù)量，相關(guān)產(chǎn)品規(guī)模也會受到牽連。

②降杠桿：每只私募產(chǎn)品的總資產(chǎn)不得超過該產(chǎn)品凈資產(chǎn)的200%。③ 控分級：固定收益類產(chǎn)品的分級比例不得超過3:1 權(quán)益類產(chǎn)品的分級比例不得超過1:1 商品及金融衍生品類產(chǎn)品、混合類產(chǎn)品的分級比例不得超過2：1 ④除嵌套、去通道：金融機(jī)構(gòu)不得為其他金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務(wù)。資產(chǎn)管理產(chǎn)品可以投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品，但所投資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得再投資其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品。

? ? ? ? 剛性兌付嚴(yán)重扭曲資管產(chǎn)品“受人之托、代人理財”的本質(zhì)，并且按照監(jiān)管的意見，以資管業(yè)務(wù)的名義去做實質(zhì)上的金融負(fù)債，累計到一定程度后，在宏觀層面的系統(tǒng)性風(fēng)險也是非常大的。這實際上它等于是在透支國家信用。

為此，《指導(dǎo)意見》要求，金融機(jī)構(gòu)對資管產(chǎn)品實行凈值化管理，這也是打破剛性兌付的核心措施。具體內(nèi)容上，《指導(dǎo)意見》要求凈值生成應(yīng)當(dāng)符合公允價值原則，及時反映基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益和風(fēng)險。此外，《指導(dǎo)意見》還根據(jù)行為過程和最終結(jié)果對剛性兌付進(jìn)行認(rèn)定，具體包括： 違反公允價值確定凈值原則對產(chǎn)品進(jìn)行保本保收益； 采取滾動發(fā)行等方式使產(chǎn)品本金； 收益在不同投資者之間發(fā)生轉(zhuǎn)移；

自行籌集資金償付或者委托其他金融機(jī)構(gòu)代為償付等。

凈值化管理要求私募基金有相應(yīng)的后臺系統(tǒng)對資產(chǎn)進(jìn)行估值，這對于大部分私募機(jī)構(gòu)而言，委托給托管行、券商PB或者第三方服務(wù)機(jī)構(gòu)而言是個更好的選擇。此外，在募集端，客戶往往習(xí)慣了預(yù)期收益率的產(chǎn)品，對于凈值化產(chǎn)品可能需要一段適應(yīng)的時間。另外，產(chǎn)品募集后私募基金的凈值一直在變化之中，在市場下行時，可能引起贖回，這可能會導(dǎo)致股票、債券類私募對市場變化更加敏感。

資管新規(guī)二十條對分級產(chǎn)品設(shè)計做了比較嚴(yán)格的規(guī)定，其中設(shè)計到私募基金包括如下三點：

1、不得進(jìn)行份額分級：開放式私募；投資于單一投資標(biāo)的私募產(chǎn)品（投資比例超過50%即視為單一）；投資債券、股票等標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)比例超過50%的私募產(chǎn)品；

2、杠桿比例限制：固定收益類產(chǎn)品的分級比例不得超過3：1，權(quán)益類產(chǎn)品的分級比例不得超過1：1，商品及金融衍生品類產(chǎn)品、混合類產(chǎn)品的分級比例不得超過2：1。

3、分級資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得直接或者間接對優(yōu)先級份額認(rèn)購者提供保本保收益安排。

以上三點對結(jié)構(gòu)化私募基金都非常巨大。我們以一個產(chǎn)業(yè)基金案例為例進(jìn)行說明

結(jié)構(gòu)設(shè)計問題

從結(jié)構(gòu)化的比例要求，由于底層資產(chǎn)是股權(quán)投資基金，這個屬于單一投資標(biāo)的，按照資管新規(guī)的規(guī)定不允許分級。? 分級比例問題 ? 《指導(dǎo)意見》要求權(quán)益類分級比例不得超過1：1，實踐中一般往往是在2-4之間，這杠桿率明顯超過了監(jiān)管要求的水平。? 優(yōu)先級保本保收益問題 從實踐上來看，銀行資金往往會要求劣后LP回購，這涉及到保本保收益的問題。對于保本保收益的認(rèn)定，我們認(rèn)為可以從如下兩點進(jìn)行分析：

（1）從保本保收益的提供主體而言，我們認(rèn)為主要包括以下幾類主體：

首先當(dāng)然是管理人不能為優(yōu)先級的本金及收益提供任何不虧損的承諾或者擔(dān)保； 劣后投資人的保本保收益安排我們認(rèn)為也屬于禁止的范圍內(nèi)，這個常見于私募基金，尤其是銀行理財資金通過資管產(chǎn)品產(chǎn)于產(chǎn)業(yè)基金時，往往要求產(chǎn)業(yè)基金的劣后人對銀行理財間接持有的優(yōu)先級份額進(jìn)行遠(yuǎn)期回購或者差額補(bǔ)足。

劣后投資人的關(guān)聯(lián)方，這個我們認(rèn)為同劣后投資人相同，也屬于禁止的范疇。這個常見于當(dāng)劣后投資人由于自身屬于上市公司、國企，存在對外負(fù)債或者擔(dān)保的限制，所以往往找一家關(guān)聯(lián)方提供相應(yīng)的增信措施。那獨立的第三方，如擔(dān)保公司等等是否屬于呢？目前還沒有明確的規(guī)則，不過今年12月初基金業(yè)協(xié)會洪磊的講話也是明確私募基金不得搞“明股實債”、“明基實貸”，可以預(yù)計此后此類將私募異化為借貸的安排在今后將受到監(jiān)管。（2）從提供方式來看： 通過提供擔(dān)保、合同或者口頭約定、遠(yuǎn)期回購等方式承諾本金和收益不受到虧損當(dāng)然應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為保本保收益。

此外，一些變相的擔(dān)保方式，如常見的差額補(bǔ)足、補(bǔ)倉、份額認(rèn)繳（常見于私募基金）、優(yōu)先級優(yōu)先分配（優(yōu)先和劣后未同虧同贏）、劣后級原狀返還等，我們認(rèn)為也屬于保本保收益的范疇之內(nèi)。

通過金融衍生品等工具相互結(jié)合，如收益互換，對沖未來風(fēng)險，從而事實上對投資人而言有保本的效果，這個我們應(yīng)當(dāng)不屬于。但是在運用的過程中，監(jiān)管需要尤其注意套利空間的存在。

值得注意的是，2016年7月份證監(jiān)會“新八條底線”規(guī)定的管理人以自有資金提供有限風(fēng)險補(bǔ)償，并且不享受超額收益的模式不屬于分級產(chǎn)品。我們認(rèn)為，這個不屬于“保本保收益”的范疇，但具體要看《指導(dǎo)意見》后證監(jiān)會制定的實施細(xì)則。除了產(chǎn)業(yè)基金這些以權(quán)益類投資為主的私募基金外，對于主要投資于場內(nèi)股票或者債權(quán)的私募，由于不能進(jìn)行分級設(shè)計，這大大限制了私募管理人對杠桿的運用。

在合格投資者標(biāo)準(zhǔn)上，資管新規(guī)和證監(jiān)會《私募暫行辦法》的規(guī)定相差不大，但也差異，主要有如下點：

1、對于個人合格投資者的認(rèn)定，引入“家庭金融資產(chǎn)”概念，并且從金額300萬元提高到500萬元；人均收入要求從50萬元降低到40萬元，但新增要求有2年以上投資經(jīng)驗。

2、對于單位合格投資者，凈資產(chǎn)1000萬元的要求未變，但限定為近1年末凈資產(chǎn)。此外，單位主體限制為法人單位，這意味這合伙企業(yè)等非法人形式的單位被排除在外，但由于最后有兜底性規(guī)定，這限制實際上影響不大。在單只產(chǎn)品最低認(rèn)購金額上，私募暫行辦法統(tǒng)一要求不得低于100萬元，而此次資管新規(guī)則將固定收益類產(chǎn)品、混合類產(chǎn)品分別降低到30萬元、40萬元。資管新規(guī)實施后，私募基金合格投資者認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)該到底如何適用呢？私募暫行辦法是否屬于“國家法律法規(guī)有規(guī)定的，從其規(guī)定”的情形呢？我們認(rèn)為，私募暫行辦法對于合格投資者的要求總體上要嚴(yán)于資管新規(guī)，在證監(jiān)會修訂《私募暫行辦法》之前，私募基金應(yīng)當(dāng)遵守私募基金關(guān)于合格投資者的規(guī)定。若今后適用統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，對于主要投資于債券的、非標(biāo)債權(quán)的其他類私募基金而言，認(rèn)購門檻則將大大降低，是一個利好。

另外，對于“合格投資者投資多只不同產(chǎn)品的，投資金額按照其中最高標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行”目前有不同的理解，我們認(rèn)為這是降低了購買多只產(chǎn)品的投資金額要求，如同時購買同一管理人發(fā)行的固定收益類、權(quán)益類兩只產(chǎn)品的，只要認(rèn)購總金額不得低于100萬元，但單只產(chǎn)品認(rèn)購金額則可以任意分配。

規(guī)范資金池：非標(biāo)資產(chǎn)不得期限錯配

此前，銀監(jiān)會明確定義了資金池的特征，即“滾動發(fā)行、集合運作、期限錯配和分離定價”，核心是“分類定價”。此次《指導(dǎo)意見》也基本上也是按照此要求去限制資金池業(yè)務(wù)，但是對于期限錯配并未嚴(yán)格禁止，單獨作了規(guī)定，對標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)并未禁止期限錯配，只要要求非標(biāo)不得期限錯配。

《指導(dǎo)意見》在明確禁止資金池業(yè)務(wù)、提出“三單”（單獨管理、單獨建賬、單獨核算）管理要求的基礎(chǔ)上，要求金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)產(chǎn)品久期管理，規(guī)定封閉式資管產(chǎn)品最短期限不得低于90天，根據(jù)產(chǎn)品期限設(shè)定管理費率，產(chǎn)品期限越長，年化管理費率越低，以此糾正資管產(chǎn)品過于短期化傾向，切實減少和消除資金來源端和資產(chǎn)端的期限錯配和流動性風(fēng)險。

此次資管新規(guī)要求規(guī)范資金池，允許標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)存在期限錯配，但對于非標(biāo)資產(chǎn)而言仍然不得期限錯配，并且此次新規(guī)對期限錯配的規(guī)定非常嚴(yán)格，明確 “非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的終止日不得晚于封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的到期日或者開放式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的最近一次開放日”，這意味著此前銀行或信托通過開放式產(chǎn)品的方式規(guī)避禁止期限錯配的做法被叫停。

對于私募基金而言，這個規(guī)定的影響存在如下幾個方面：

1、此前銀行理財通過資管計劃投資私募基金時，理財資金往往短于底層資產(chǎn)（股權(quán)）期限，通過滾動發(fā)行的方式對接。這種模式穿透來看，存在期限錯配、分離定價的問題，涉嫌資金池運作。

2、對于股權(quán)投資私募基金，投資未上市股權(quán)只能是封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資，且退出日不得晚于封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的到期日。目前私募股權(quán)投資基金以有限合伙企業(yè)組織形式為主，LP資金募集的期限以7年（5+2）為主，投資的股權(quán)項目再資金募集時間點也不會真正明確回購或其他退出安排，第5年管理人有選擇權(quán)是否延長2年?，F(xiàn)實情況是即便7年到期后仍然有可能會再延長（LP同意的情況下），所以退出時間點不確定是私募股權(quán)投資與生俱來的一個基本特征，如果在募集資金的時候就明確退出安排的，恰恰是銀行喜歡玩的明股實債投資項目。因此如何確定產(chǎn)品期限是個需要監(jiān)管予以明確的問題。

3、私募股去基金僅能是封閉式的，這意味著此前，銀行理財通過開放式資產(chǎn)池配一些股權(quán)投資的操作空間被徹底封殺，包括很多理財資產(chǎn)池投明股實債和產(chǎn)業(yè)基金，都將形成障礙。因為封閉式投股權(quán)意味著需要真正期限匹配，且須嚴(yán)格執(zhí)行合格投資者要求，對多數(shù)銀行而言非常困難。

4、此次禁止期限錯配只針對非標(biāo)資產(chǎn)，所以標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)允許期限錯配，也就是說3個月期限的理財產(chǎn)品可以配置3年期的底層標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，盡管很多標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的流動性也并不好，因為未來會引發(fā)大規(guī)模的非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)。

消除多層嵌套和通道：銀行資金進(jìn)入私募模式受限

1、通道業(yè)務(wù)的去與留

此次資管新規(guī)要求“金融機(jī)構(gòu)不得為其他金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務(wù)?！?/p>

這一規(guī)定是否意味著全面禁止了通道業(yè)務(wù)呢？我們認(rèn)為不是。此處要求的是不得提規(guī)避監(jiān)管要求的通道服務(wù)，對于一些未規(guī)避監(jiān)管要求的通道，應(yīng)當(dāng)是允許的，并未一刀切。

此前，銀監(jiān)會和證監(jiān)會也都對通道業(yè)務(wù)發(fā)過聲，證監(jiān)會新聞發(fā)言曾在2017年5月提及要求禁止讓渡管理人責(zé)任的通道業(yè)務(wù)，隨后銀監(jiān)會即提出“善意通道”的說法，言下之意即不必一刀切。證監(jiān)會證券基金機(jī)構(gòu)監(jiān)管在2017年11月份發(fā)布的《機(jī)構(gòu)監(jiān)管情況通報》上就對此作了相應(yīng)的區(qū)分，該文件按照設(shè)立目的不同，將通道業(yè)務(wù)劃分為“監(jiān)管套利”的通道業(yè)務(wù)和“有一定正當(dāng)需求”的通道業(yè)務(wù)：

監(jiān)管套利的通道業(yè)務(wù)主要是銀行等機(jī)構(gòu)為了規(guī)避投資范圍、利率管制、信貸額度、資本充足率等監(jiān)管指標(biāo)約束，或者信托等機(jī)構(gòu)為了規(guī)避證券開戶限制、資金來源要求、股東登記等問題，借用通道開展業(yè)務(wù)，主要投資于非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)。

有一定正當(dāng)需求的通道業(yè)務(wù)主要以標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的投資為主。這類業(yè)務(wù)主要是因為銀行自身管理資金體量大，而詢價對象有限、交易員數(shù)量不夠，為此委托證券基金經(jīng)營機(jī)構(gòu)等作為通道。

可見，此前監(jiān)管部門的通道業(yè)務(wù)的意見不一，不過從文件規(guī)定上來看，對部分未規(guī)避監(jiān)管要求的通道業(yè)務(wù)預(yù)留了一定的空間。這個難點在于區(qū)分和判定規(guī)避監(jiān)管的邊界。

2、消除多層嵌套影響產(chǎn)業(yè)基金與銀行的合作

和今年2月份的內(nèi)審稿相比，此次資管新規(guī)對于多層嵌套有所放松，允許資管產(chǎn)品（公募證券投資基金除外）可以投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品，即僅可以一層嵌套。

目前產(chǎn)業(yè)基金的資金很大一部分來自于銀行自營或者銀行理財，由于監(jiān)管規(guī)則、銀行內(nèi)部風(fēng)控的限制，銀行自營或者理財資金投資產(chǎn)業(yè)基金時一般要嵌套一個資管計劃。主要結(jié)構(gòu)如下：

根據(jù)理財?shù)怯浲泄苤行牡慕y(tǒng)計數(shù)據(jù)測算，截至2017年6月末，約有將近15%（約4.2萬億元）的理財資金投向權(quán)益類資產(chǎn)。這部分權(quán)益類資產(chǎn)的投資渠道除了私募基金外，也包括了信托、基金子公司等，但這類投資往往都涉及到兩層以上的嵌套，在資管新規(guī)實施后，這類模式將受到?jīng)_擊。

此外，從行業(yè)情況來看，大部分理財投資的分級產(chǎn)品優(yōu)先級份額，并且往往存在份額遠(yuǎn)期回購、差額補(bǔ)足等安排，因此這類模式這還設(shè)計到結(jié)構(gòu)化設(shè)計、杠杠比例和優(yōu)先級保本保收益等問題。這個我們下文中進(jìn)行詳細(xì)分析。

第二篇：資管新規(guī)深度解讀

事件

4月27日，央行等四部門正式發(fā)布資管新規(guī)細(xì)則，過渡期延長至2020年底。資管新規(guī)細(xì)則具體有哪些變化？這些變化會帶來哪些影響？資管新規(guī)落地會對未來的金融環(huán)境帶來怎樣的變革？

1策略

1、資管新規(guī)正式稿與預(yù)期相比有所寬松，正式稿最大的超預(yù)期之處是過渡期延長至2020年底。相比征求意見稿的2019年6 月額外增加1年半，超出市場預(yù)期。

2、除過渡期超出市場預(yù)期之外，其他主要核心條款與征求意見稿基本一致。值得注意的主要不同點如下：（1）對私募產(chǎn)品的采用“優(yōu)先劣后”分級的限制有所放松，原先征求意見稿中規(guī)定，只有滿足了一定限制條件的封閉式私募產(chǎn)品才可以設(shè)計為

分級產(chǎn)品，正式稿中，只要是封閉式私募產(chǎn)品均可以設(shè)計為分級產(chǎn)品。（2）私募投資基金適應(yīng)私募投資基金專門法律法規(guī)，法律法規(guī)沒有明確規(guī)定的才按照資管新規(guī)要求執(zhí)行。此前征求意見稿中并沒有對私募投資基金進(jìn)行這種特殊化處理。（3）對

銀行公募產(chǎn)品（銀行理財）投資股票的限制可能會略有放松。征求意見稿中規(guī)定，銀行發(fā)行權(quán)益類公募產(chǎn)品，須經(jīng)監(jiān)管部門批

準(zhǔn)，正式稿中將這一條刪掉了；（4）對標(biāo)準(zhǔn)債權(quán)的定義進(jìn)行了細(xì)化；（5）對采用攤余成本法計算產(chǎn)品凈值進(jìn)行了細(xì)化。

3、短期來看，各類金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)調(diào)整時可能會造成短期股票市場波動；長期來看，大資管行業(yè)資金在最終進(jìn)行資產(chǎn)配置時，依然要面對當(dāng)前限制非標(biāo)的監(jiān)管環(huán)境，因此波動率更低的藍(lán)籌股標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)受益。

4、此次資管新規(guī)過渡期超預(yù)期延長是政府不希望中期信用過度緊縮的第三個信號。上周（4月17日）央行實施定向降準(zhǔn)1 個百分點，反映了央行不希望中期信用過度緊縮，本周政治局會議“持續(xù)擴(kuò)大內(nèi)需+保證信貸健康發(fā)展”是政府不希望信用過度

緊縮的第二個信號，此次資管新規(guī)過渡期超預(yù)期延長，則進(jìn)一步驗證了我們的預(yù)判。我們在4月2日二季度策略報告《折返跑，再均衡》中對于“溫和通脹去杠桿的要義是防止信用緊縮對經(jīng)濟(jì)造成沖擊，要將名義GDP增速與名義利率之差維持在舒適水平之上”的預(yù)判初步驗證。信用最緊的階段或已在一季度過去，未來信用將邊際緩和，名義GDP增速也將得到保證。

5、我們再次重申4月2日《折返跑，再均衡》中對于二季度會發(fā)生三個預(yù)期差糾偏的判斷。（1）經(jīng)濟(jì)增長較市場預(yù)期樂觀，市場認(rèn)為信用會過度下滑但我們認(rèn)為是這是重沙盤推演而輕應(yīng)對，在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)相對穩(wěn)定背景下，定向降準(zhǔn)是定向緩和信用的第一個信號，政治局會議強(qiáng)調(diào)“擴(kuò)大內(nèi)需+保證信貸穩(wěn)定增長”是第二個信號，資管新規(guī)過渡期超預(yù)期延長是第三個信號；

（2）銀行間流動性難以變得更寬，這在近期的市場上已經(jīng)有所顯現(xiàn)；3）風(fēng)險偏好結(jié)構(gòu)性的分化會適度修正，避險情緒可能略

有緩和，而新經(jīng)濟(jì)的躁動會略有消退。

6、繼定向降準(zhǔn)和政治局會議以及資管新規(guī)接連釋放信號，市場一致預(yù)期的“寬貨幣緊信用組合”將演變成“貨幣沒那么寬，信用沒那么緊”組合，我們對于“折返跑行情要勇于做逆向投資—當(dāng)一種風(fēng)格相對比較極致的時候需要勇敢地做逆向投資”的預(yù)判正在進(jìn)一步實現(xiàn)。我們維持A股處于慢牛中的震蕩期判斷，對于絕對收益投資者，仍需要適度控制倉位觀察更明確的信用緩和（社融企穩(wěn)）與中美貿(mào)易摩擦演進(jìn)；對于相對收益投資者，“折返跑，再均衡”更清晰，繼續(xù)建議優(yōu)先配置調(diào)整充分的大周期（煤炭/銀行/地產(chǎn)/券商等），戰(zhàn)略配置具備產(chǎn)能擴(kuò)張潛力的中游制造（醫(yī)藥化工/材料包裝/機(jī)械設(shè)備）以及大眾消費（醫(yī)藥/一般零售/食品加工），成長挖掘α景氣度與估值匹配（中藥/傳媒），主題關(guān)注新零售、半導(dǎo)體、鄉(xiāng)村振興。

2宏觀

對比正式稿和征求意見稿的差異，主要有四點：

1、市值計價標(biāo)準(zhǔn)是否一刀切問題。正式稿承認(rèn)部分資產(chǎn)尚不具備市值計價的條件，可以用金融資產(chǎn)攤余成本法計量，這一點與征求意見稿不同，部分資產(chǎn)確實不具備公允價值，可以用攤余成本法。

2、過渡期時長問題。從2019年6月放寬到2020年底，給金融機(jī)構(gòu)一個充分的調(diào)整和轉(zhuǎn)型期間。延長的意義在于培育市場風(fēng)

險自擔(dān)、收益自享的成熟投資理念，降低過渡期以后資管產(chǎn)品，尤其是非標(biāo)的續(xù)接難度。延長過渡期可以降低市場波動，尤其

是短期的波動。

3、非標(biāo)界定標(biāo)準(zhǔn)問題。正式稿相對標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的定義更加明確化明晰化，但是依然保留了對于“交易所”的標(biāo)準(zhǔn)，這跟征求意見稿是一樣的：“經(jīng)國務(wù)院同意的交易所市場交易”，但并沒有非常明確地給出是哪些交易所，這給未來的非標(biāo)轉(zhuǎn)型留出了

余地。

4、杠桿率問題。杠桿率的調(diào)整，主要在于私募基金的分級，在征求意見稿中對于私募基金分級的要求，滿足一定條件之后的封閉式私募基金才被允許分級：

1、不能投資單一標(biāo)的；

2、投資標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)要低于50%。正式稿中這兩個條件取消，變成只要是封閉式私募基金就能做分級。在杠桿率方面比征求意見稿略有放松。

這四塊內(nèi)容的調(diào)試反映了政策監(jiān)管層對于資管行業(yè)意圖：相對征求意見稿，在“破剛兌、阻斷監(jiān)管嵌套、非標(biāo)處置”核心的

方向性問題沒有大的改變，但是對于細(xì)節(jié)性的問題根據(jù)實際操作的因素和難度進(jìn)行了調(diào)整。總體相對于征求意見稿有所放松。

為什么監(jiān)管層面要做這樣的調(diào)試，首先看監(jiān)管層力推資管行業(yè)規(guī)范的出發(fā)點和意義是什么？正如這次央行有關(guān)負(fù)責(zé)人在答

記者問中提到的：央行和監(jiān)管層實際上承認(rèn)資管業(yè)務(wù)對于滿足居民財富配置需求、調(diào)整社融結(jié)構(gòu)方面的意義，但是資管行業(yè)不

規(guī)范還存在問題：基金池剛兌會引發(fā)流動性的問題，使得金融體系的穩(wěn)定性下降。在這個背景下，資管新規(guī)的意圖在于重塑資

管業(yè)態(tài)、優(yōu)化金融體系結(jié)構(gòu)?！斑^渡期設(shè)置、所有產(chǎn)品一刀切市值法”等這些細(xì)節(jié)性問題放松，體現(xiàn)了監(jiān)管層在不允許市場波動 的情況下推動資管行業(yè)規(guī)范的意圖，目的在于規(guī)范資管行業(yè)長期發(fā)展，重塑資管業(yè)態(tài)，金融結(jié)構(gòu)體系得到廓清。

對于市場的影響有哪些？短期影響有限，原因有：

1、正式稿、甚至是征求稿落地之前，已經(jīng)有不同版本的內(nèi)審稿版本。

2、監(jiān)管在很多方面做了補(bǔ)位，譬如把表外理財納入到MPA廣義信貸增速考核中，譬如把同業(yè)存單納入到同業(yè)負(fù)債小于總負(fù)債三分之一的考核，同時開展了“三三四十”業(yè)務(wù)整頓，所以整體來看，征求意見稿落地之前，市場的調(diào)整已經(jīng)開始了。征求意見稿落地之后市場的調(diào)整節(jié)奏也在推進(jìn)。2016年三季度到2017年年末，基金公司的資管規(guī)?？s了近21%，券商資管的規(guī)模在 2017年一整年縮量在10%。目前來看，資管行業(yè)已經(jīng)做了一定程度的調(diào)試。其次，前期降準(zhǔn)等措施實際上目的在于降低銀行負(fù)債端成本，有利于打開銀行表內(nèi)的信貸規(guī)模。從這兩點來說，對于資本市場的影響會減緩。

長期來看，整體利好。資管行業(yè)重塑，畢竟監(jiān)管套利空間減少了，未來資管行業(yè)的競爭將是金融機(jī)構(gòu)依托各自的優(yōu)勢展開的良性競爭，總體比以前是更加優(yōu)化的。比以前依靠資金池、依靠監(jiān)管套利這樣的業(yè)態(tài)模式會有一定的變化。

社融增速會因為資管新規(guī)而受多大程度影響？

我們對當(dāng)前非標(biāo)絕對規(guī)模做過測算。值得強(qiáng)調(diào)的是，我們測算的非標(biāo)是廣義口徑的，大于社融非標(biāo)口徑。我們給出了估測

方法下的規(guī)模：

1、從資金端估測：當(dāng)前絕對社融規(guī)模在37萬億；

2、從資產(chǎn)端估測：規(guī)模在34萬億。進(jìn)一步估算得到2018年非標(biāo)縮量規(guī)模：廣義口徑非標(biāo)縮量在1.4到3.7萬億，社融口徑非標(biāo)縮量在1.3到2.8萬億。我們的這種估算方法實際上高估了非標(biāo)縮量規(guī)模，即便給定在這樣的情況下，再假設(shè)年初給定的預(yù)期社融增速在12%，測算得到今年的社融增速仍能維持在10-11%。這就意味著2018年非標(biāo)縮量情況下，社融增速依然可以比較穩(wěn)健。最后再強(qiáng)調(diào)一下，對于實體信貸總需求這塊，資管新規(guī)的影響是相對有限的。資管新規(guī)對長期金融業(yè)態(tài)重塑、實體融資結(jié)構(gòu)調(diào)整，起到比較大的優(yōu)化作用。

3銀行

第一、資管新規(guī)核心落腳點在于打破剛兌，新增期限匹配要求、嵌套約束等規(guī)定會增加銀行操作難度，這會降低銀行客

戶的收益率，從而降低金融市場實際無風(fēng)險收益率，會提升高ROE高確定性資產(chǎn)的估值，對銀行板塊形成長期利好。

第二、靜態(tài)來看，資管新規(guī)對表外業(yè)務(wù)的約束將使得銀行中間業(yè)務(wù)收入增速放緩，而資管新規(guī)過渡期延長將緩解這一壓

力。第三、資管新規(guī)會導(dǎo)致之前違規(guī)操作派生存款路徑被切斷，銀行負(fù)債端壓力還會持續(xù)，未來需要央行繼續(xù)投放基礎(chǔ)貨幣

來支持銀行體系的資金來源。銀行在現(xiàn)有資本和流動性監(jiān)管約束下，會加大低風(fēng)險權(quán)重的利率債資產(chǎn)及合規(guī)的信貸資產(chǎn)的投

放。關(guān)于影子銀行存款派生邏輯請參考我們前期報告。

第三篇：資管新規(guī)應(yīng)對策略

監(jiān)管新規(guī)密集出臺

資管業(yè)務(wù)回歸本源勢在必行

一、新規(guī)劍指銀行委托貸款和非標(biāo)資產(chǎn)業(yè)務(wù)

銀監(jiān)、證監(jiān)密集出新規(guī)，字字劍指委貸業(yè)務(wù)、非標(biāo)資產(chǎn)。那么，委托貸款和非標(biāo)資產(chǎn)業(yè)務(wù)具體指的是什么？《辦法》就委托貸款定義進(jìn)行了具化和規(guī)范化，“委托貸款是指委托人提供資金，由商業(yè)銀行（受托人）根據(jù)委托人確定的借款人、用途、金額、幣種、期限、利率等代為發(fā)放、協(xié)助監(jiān)督使用、協(xié)助收回的貸款，不包括現(xiàn)金管理項下委托貸款和住房公積金項下委托貸款”。委貸業(yè)務(wù)屬于商業(yè)銀行的委托代理業(yè)務(wù)，其自身不承擔(dān)信用風(fēng)險，通過收取手續(xù)費方式獲利。一直以來，委貸業(yè)務(wù)由于其靈活性、低門檻，規(guī)避監(jiān)管政策等原因頗受追捧，但委托人相對于銀行專業(yè)信貸業(yè)務(wù)來講，風(fēng)險控制及審批流程存在較大缺陷，而且委貸的常態(tài)化可能使非貸款機(jī)構(gòu)變相經(jīng)營或從事貸款業(yè)務(wù)，觸底監(jiān)管底線，直接導(dǎo)致金融風(fēng)險的加劇。

2013年《中國銀監(jiān)會關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)投資運作有關(guān)問題的通知》中將“委托貸款”列入非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)（簡稱“非標(biāo)資產(chǎn)”），非標(biāo)資產(chǎn)相對于標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)具有收益較高、透明度低、形式靈活、流動性差等特點，但非標(biāo)業(yè)務(wù)容易引發(fā)資金池、期限錯配等監(jiān)管風(fēng)險，銀行非標(biāo)資產(chǎn)業(yè)務(wù)存在規(guī)避貸款管理、不能及時隔離投資風(fēng)險等問題，系銀行業(yè)監(jiān)管重點核查的領(lǐng)域。

二、新規(guī)對銀行委貸業(yè)務(wù)的限制性規(guī)定

1、限制委托人主體范圍

新規(guī)：“商業(yè)銀行不得接受委托人為金融資產(chǎn)管理公司和經(jīng)營貸款業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)的委托貸款業(yè)務(wù)申請?！?/p>

解讀：銀行、信托公司、企業(yè)集團(tuán)財務(wù)公司、消費貸款公司、以及小額貸款公司、互聯(lián)網(wǎng)小貸等機(jī)構(gòu)均無法作為委托人通過商業(yè)銀行向特定借款人發(fā)放委托貸款。

2、限制委托人資金來源

新規(guī)：商業(yè)銀行不得接受委托人下述資金發(fā)放委托貸款：

（一）受托管理的他人資金。

解讀：本條規(guī)定一發(fā)，大資管業(yè)務(wù)項下任何受托資產(chǎn)管理產(chǎn)品都不能再發(fā)放銀行委托貸款，譬如信托計劃、銀行理財、私募基金等募集的資金將不能通過銀行委貸的方式向融資人融資。所以，委托人再發(fā)委貸，手里的錢必須是實打?qū)嵉摹八椒垮X”了。

3、限制委托貸款資金用途 新規(guī)：資金用途不得為以下方面：

（一）生產(chǎn)、經(jīng)營或投資國家禁止的領(lǐng)域和用途。

（二）從事債券、期貨、金融衍生品、資產(chǎn)管理產(chǎn)品等投資。

（三）作為注冊資本金、注冊驗資。

（四）用于股本權(quán)益性投資或增資擴(kuò)股（監(jiān)管部門另有規(guī)定的除外）。

（五）其他違反監(jiān)管規(guī)定的用途。

解讀：新規(guī)進(jìn)一步限制了委托貸款資金用途，資管產(chǎn)品嵌套、“明股實債”等規(guī)避政策的融資方式將受到監(jiān)管，部分行業(yè)如房地產(chǎn)、地方政府融資平臺等通過銀行委貸的方式獲得資金支持，從而變相規(guī)避監(jiān)管政策也被納入監(jiān)管范圍。

4、加強(qiáng)風(fēng)險管理

新規(guī)：商業(yè)銀行嚴(yán)禁以下行為：

（一）代委托人確定借款人。

（二）參與委托人的貸款決策。

（三）代委托人墊付資金發(fā)放委托貸款。

（四）代借款人確定擔(dān)保人。

（五）代借款人墊付資金歸還委托貸款，或者用信貸、理財資金直接或間接承接委托貸款。

（六）為委托貸款提供各種形式的擔(dān)保。

（七）簽訂改變委托貸款業(yè)務(wù)性質(zhì)的其他合同或協(xié)議。

（八）其他代為承擔(dān)風(fēng)險的行為。

解讀：新規(guī)要求商業(yè)銀行應(yīng)加強(qiáng)委托代理業(yè)務(wù)與自營業(yè)務(wù)的分業(yè)管理，不得超越委貸業(yè)務(wù)監(jiān)管規(guī)定權(quán)限，實質(zhì)上承擔(dān)主動管理職責(zé)、承擔(dān)委托人應(yīng)承擔(dān)的風(fēng)險責(zé)任，不得通過各種形式改變委貸業(yè)務(wù)實質(zhì)，增加銀行業(yè)風(fēng)險。

三、新規(guī)對銀行理財業(yè)務(wù)的監(jiān)管重點

期末將至，銀監(jiān)會通過《通知》向各金融機(jī)構(gòu)劃重點。以下幾點勢必是2018年銀行業(yè)大考的必考題。

1、信貸資產(chǎn)違規(guī)投向禁止或限制的行業(yè)領(lǐng)域 包括不限于：違規(guī)將表內(nèi)外資金直接或間接、借道或繞道投向股票市場、“兩高一剩”等限制或禁止領(lǐng)域，特別是 “僵尸企業(yè)”；違規(guī)為地方政府提供債務(wù)融資，放大政府性債務(wù)；違規(guī)為環(huán)保排放不達(dá)標(biāo)、嚴(yán)重污染環(huán)境且整改無望的落后企業(yè)提供授信或融資。

2、違規(guī)向房地產(chǎn)領(lǐng)域融資

包括不限于自身或者借通道向房地產(chǎn)企業(yè)融資支付土地購置費或信用擔(dān)保；向“四證不全”的房地產(chǎn)企業(yè)融資；不合規(guī)發(fā)放個人首付貸款；消費貸款流向房產(chǎn)領(lǐng)域等。

3、違規(guī)開展理財業(yè)務(wù)

包括不限于：理財產(chǎn)品間未實現(xiàn)單獨管理、建賬和核算，違規(guī)開展?jié)L動發(fā)行、集合運作、分離定價的資金池理財業(yè)務(wù)；理財產(chǎn)品直接投資信貸資產(chǎn)，直接或間接對接本行信貸資產(chǎn)收益權(quán)；為非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)或股權(quán)性融資提供直接或間接、顯性或隱性的擔(dān)保或回購承諾等。

4、違規(guī)開展表外業(yè)務(wù)

包括不限于：違規(guī)開展跨業(yè)通道業(yè)務(wù)，利用各類信托計劃、資管計劃、委托貸款等，規(guī)避資金投向、資產(chǎn)分類、撥備計提、資本占用等監(jiān)管規(guī)定或?qū)⒈韮?nèi)資產(chǎn)虛假出表。

5、違規(guī)開展合作業(yè)務(wù)

包括不限于：違規(guī)為無放貸業(yè)務(wù)資質(zhì)的機(jī)構(gòu)提供資金發(fā)放貸款，或與無放貸業(yè)務(wù)資質(zhì)的機(jī)構(gòu)共同出資發(fā)放貸款；違規(guī)直接或變相投資以“現(xiàn)金貸”“校園貸”“首付貸”等為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)售的類證券化產(chǎn)品或其他產(chǎn)品等。

四、新規(guī)對私募基金的影響

私募基金非標(biāo)投資是以往非常普遍的募集資金運營方式：一類是“股 債”投資，另外一類是債權(quán)投資，其中的債權(quán)投資方式大同小異，主要是委托貸款、明股實債、股東借款和直接借款、受讓存量債權(quán)等幾種方式。此外，還存在通過嵌套信托，借助信托發(fā)放貸款的結(jié)構(gòu)。

1、銀監(jiān)證監(jiān)合力出擊委貸業(yè)務(wù)。

《辦法》的出臺對私募基金委貸業(yè)務(wù)可謂打擊深重?！掇k法》出臺后，委托人受托管理的資金不得再通過銀行發(fā)放委托貸款，委貸路徑被斃掉。

一波未平，一波又起。基金業(yè)協(xié)會也隨銀監(jiān)會之形、和銀監(jiān)會之聲，出臺《備案須知》。其中明確將以下“投資”排除在私募基金范圍之內(nèi)，不予備案：

（1）底層標(biāo)的為民間借貸、小額貸款、保理資產(chǎn)等《私募基金登記備案相關(guān)問題解答

（七）》所提及的屬于借貸性質(zhì)的資產(chǎn)或其收（受）益權(quán)；

（2）通過委托貸款、信托貸款等方式直接或間接從事借貸活動的；

（3）通過特殊目的載體、投資類企業(yè)等方式變相從事上述活動。

2、明股實債、明基實債或?qū)㈦y以幸存

2017年12月，基金業(yè)協(xié)會會長洪磊在私募基金投資峰會上的發(fā)言值得尋味：一些機(jī)構(gòu)充當(dāng)信貸資金通道，通過單一資產(chǎn)對接或結(jié)構(gòu)化設(shè)計等方式發(fā)行“名股實債”、“明基實貸”產(chǎn)品，變相保底保收益；“基金與信貸是兩類不同性質(zhì)的金融服務(wù)活動。從基金的本質(zhì)出發(fā)，任何基金產(chǎn)品都不能對投資者保底保收益，不能搞名股實債或明基實貸?！北O(jiān)管文件雖未明確出臺規(guī)定，但該發(fā)言不失為一種傾向與趨勢。

洪會長余言未久，保監(jiān)會“率先發(fā)難”。2017年12月27日，中國保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于保險資金設(shè)立股權(quán)投資計劃有關(guān)事項的通知》（保監(jiān)資金〔2017〕282號），嚴(yán)格禁止保險資管計劃采用類似“明股實債”的投資操作手段。資管計劃投資收益應(yīng)與被投資企業(yè)經(jīng)營業(yè)績掛鉤，不得

（一）設(shè)置明確的預(yù)期回報，且每年定期向投資人支付固定投資回報；

（二）約定到期、強(qiáng)制性由被投資企業(yè)或關(guān)聯(lián)第三方贖回投資本金。

由此可見，監(jiān)管對于非標(biāo)業(yè)務(wù)的監(jiān)管力度只可能是有增無減。

五、各路監(jiān)管新規(guī)合擊下的非標(biāo)業(yè)務(wù)出路何在

新規(guī)一出，眾生啞然。那么，密集新規(guī)之后，非標(biāo)業(yè)務(wù)之路在何方，個人認(rèn)為可能的路徑或有：

1、走合規(guī)信托貸款通道

當(dāng)前信托貸款還屬于一條合規(guī)之路，但信托回歸本源之聲也從未間歇，加之之前銀監(jiān)對信托公司限制非標(biāo)業(yè)務(wù)、規(guī)范銀信合作、嚴(yán)控信托通道業(yè)務(wù)政策的出臺，走信托貸款通道之路還能持續(xù)多久，將來政策如何也存在不確定性。

2、債權(quán)或收益權(quán)轉(zhuǎn)讓

密集新規(guī)下更加考驗私募基金管理人的主動管理能力，需要更合規(guī)的設(shè)計交易結(jié)構(gòu)，比如通過構(gòu)建合法的債權(quán)債務(wù)關(guān)系受讓債權(quán)或債權(quán)收益權(quán)，再由融資方或第三方回購的方式收回投資。此外，還可以借助資產(chǎn)管理公司或者保理公司進(jìn)行協(xié)助進(jìn)行債權(quán)資產(chǎn)的管理、回收等。

3、有限合伙向特定公司進(jìn)行股權(quán)增資，然后發(fā)放股東借款，由特定公司向融資企業(yè)發(fā)放委托貸款。

4、金交所債權(quán)融資計劃等工具

對于部分已經(jīng)確定了合格投資人作為資金來源的融資主體，可以通過類似【北金所】這樣的平臺，備案發(fā)行非公開掛牌的債權(quán)性固定收益類產(chǎn)品。

5、有限合伙向保理公司增資擴(kuò)股，并發(fā)放股東借款，保理公司開展應(yīng)收賬款保理業(yè)務(wù)，受讓債權(quán)收益權(quán)。

第四篇：從防范風(fēng)險的角度解讀資管新規(guī)

從防范風(fēng)險的角度解讀資管新規(guī)

自2004年中國銀行發(fā)布第一支理財產(chǎn)品至今，資管市場已經(jīng)建立和發(fā)展了14年。資管市場也從無到有、從小到大，尤其是2012年后，資管行業(yè)迎來了快速發(fā)展的機(jī)遇期，資產(chǎn)規(guī)模迅速增長。但是在快速增長過程中，資管行業(yè)也積累了很多的風(fēng)險和問題。突出表現(xiàn)在：剛性兌付、多層嵌套、監(jiān)管套利、期限錯配等方面。并且隨著資管規(guī)模的不斷擴(kuò)大，風(fēng)險在不斷累積。尤其是非標(biāo)業(yè)務(wù)的過快增長，已經(jīng)引發(fā)了監(jiān)管的關(guān)注。2017年一行三會聯(lián)合外管局發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿》（又稱“資管新規(guī)”），后在經(jīng)歷半年的討論和醞釀后，2018年4月修訂后的資管新規(guī)正式落地。這是一份對于資管行業(yè)具有重要影響意義的規(guī)范文件，得到了市場的廣泛關(guān)注。資管新規(guī)的出臺始于風(fēng)險防范，全文也在重點強(qiáng)調(diào)如何通過防范和化解風(fēng)險實現(xiàn)資管行業(yè)的轉(zhuǎn)型。本文即是從風(fēng)險防范的視角解讀資管新規(guī)。資管新規(guī)：出臺背景

資管新規(guī)的醞釀直至最后的正式頒布實施是在中央反復(fù)強(qiáng)調(diào)防范化解金融風(fēng)險、強(qiáng)化金融監(jiān)管的背景下推出的。

從宏觀層面來講。中央在2015年召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議中就提出了“三去一降一補(bǔ)”。之后去杠桿防風(fēng)險被反復(fù)提及。2017年召開的中央金融工作會議上，總書記提出，：既要防范“黑天鵝”，更要防范“灰犀牛”，充分反映了本屆政府對于金融風(fēng)險的關(guān)注和重視。2017年的中央經(jīng)濟(jì)工作會議明確提出了未來三年的工作重點，就是打好三大攻堅戰(zhàn)，其中放在首位的就是防范化解重大風(fēng)險。因此在這個背景下出臺風(fēng)險監(jiān)管的政策是有政策背景的。

從行業(yè)層面來講。資管行業(yè)近年來有了高速增長，全市場資管規(guī)模由2012年的23.4萬億元增長到了2016年底的102.6萬億元，年均增長44.7%。經(jīng)過近20年的發(fā)展，資管業(yè)務(wù)在飛速發(fā)展的同時，也積累了大量的風(fēng)險。

第一，剛性兌付。以銀行理財為例，根據(jù)wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，凈值型產(chǎn)品占比6.5%，在所謂凈值型產(chǎn)品中，還存在大量的調(diào)節(jié)收益，給客戶剛性兌付的產(chǎn)品，實際的凈值化產(chǎn)品的占比更低。剛性兌付會產(chǎn)生很多問題。一是扭曲了資金配置的價格，提高了融資成本；二是偏離了代客理財?shù)谋驹?，不能實現(xiàn)客戶風(fēng)險收益自擔(dān)的原則，導(dǎo)致風(fēng)險在銀行體系內(nèi)累積。

第二，監(jiān)管套利。由于缺乏統(tǒng)一的監(jiān)管，原有的監(jiān)管體制不能適應(yīng)資管市場的發(fā)展。資管市場中，存在大量為規(guī)避監(jiān)管而設(shè)置的通道和委外業(yè)務(wù)。多層嵌套導(dǎo)致的問題就是投機(jī)頻繁，資金成本不斷被抬升；同時由于層層嵌套，實際的杠桿水平遠(yuǎn)高于監(jiān)管要求，一旦發(fā)生風(fēng)險事件，將會是系統(tǒng)性的風(fēng)險，對金融市場乃至整個國民經(jīng)濟(jì)都會產(chǎn)生不良影響。

第三，資金池運作。產(chǎn)品之間相互倒倉，期限錯配，收益相互調(diào)節(jié)。資金池運作將不同產(chǎn)品之間的風(fēng)險不斷累積，難以核算實際風(fēng)險。同時期限錯配，一旦產(chǎn)品運作中出現(xiàn)問題，引發(fā)的將會是整個資金池的風(fēng)險。

四是，脫實向虛。除了大量的通道和委外業(yè)務(wù)，還存在大量的同業(yè)投資，并且這部分的占比越來越高。以同業(yè)存單的發(fā)行情況為例，2016年底同業(yè)存單在債券發(fā)行中占比59%，2017年底為64%。大量資金脫離實體經(jīng)濟(jì)，相互空轉(zhuǎn)，產(chǎn)生的后果：一是抬高了融資成本，實體經(jīng)濟(jì)融資難、融資貴的問題愈發(fā)突出。二是，同業(yè)空轉(zhuǎn)導(dǎo)致風(fēng)險相互傳染，層層累積，也會引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。

因此，無論是宏觀政策指引還是行業(yè)發(fā)展的現(xiàn)狀，從防范風(fēng)險的角度來看，發(fā)布資管新規(guī)都勢在必行。資管新規(guī)：如何防范風(fēng)險

資管新規(guī)是基于防范風(fēng)險和規(guī)范資管行業(yè)發(fā)展而出臺的，那么在防范風(fēng)險方面資管新規(guī)有哪些著力點呢？

風(fēng)險分層

新規(guī)要求資管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)“了解產(chǎn)品”和“了解客戶”，要建立“賣者盡責(zé)、買者自負(fù)”的理念。其實是要求對客戶、產(chǎn)品乃至投資標(biāo)的進(jìn)行區(qū)分。具體而言是要實現(xiàn)客戶分層：將客戶分為不特定社會公眾和合格投資者兩類，加強(qiáng)適當(dāng)性管理，向客戶銷售與風(fēng)險承受能力想匹配的產(chǎn)品；產(chǎn)品分層：將產(chǎn)品分為公募產(chǎn)品和私募產(chǎn)品，按照投資方向界定了產(chǎn)品的特征；資產(chǎn)分層：將投資標(biāo)的分為不同的類型，對投資范圍進(jìn)行了清晰界定；委托投資分層：新規(guī)規(guī)定資管公司可以將本機(jī)構(gòu)發(fā)行的資管產(chǎn)品募集資金投資于其他資管機(jī)構(gòu)發(fā)行的理財產(chǎn)品，相當(dāng)于委托其他機(jī)構(gòu)代為投資，但是對于不同的產(chǎn)品委托機(jī)構(gòu)不同，其中公募產(chǎn)品的受托機(jī)構(gòu)必須是金融機(jī)構(gòu)，私募產(chǎn)品可以是金融機(jī)構(gòu)和私募基金。

客戶分層實際上是按照客戶的資產(chǎn)規(guī)模區(qū)分了客戶的風(fēng)險承受能力，然后根據(jù)客戶的風(fēng)險承受能力匹配的產(chǎn)品，按照不同風(fēng)險等級的產(chǎn)品，投資風(fēng)險差異的標(biāo)的資產(chǎn)?；蛘哔Y管機(jī)構(gòu)也可以委托其他機(jī)構(gòu)投資，但是也是按照風(fēng)險偏好的差異委托不同的產(chǎn)品。風(fēng)險區(qū)分和甄別有利于實現(xiàn)風(fēng)險與投資收益相匹配的模式，為打破剛兌提供了基礎(chǔ)。（見圖1）

風(fēng)險隔離

新規(guī)前的資產(chǎn)管理模式由于對風(fēng)險沒有進(jìn)行隔離，導(dǎo)致風(fēng)險在投資者與資管機(jī)構(gòu)、自營資金和代客資金、不同產(chǎn)品、不同資管機(jī)構(gòu)之間傳染和不斷累積，最終的結(jié)果就是無法對風(fēng)險水平有清晰的判斷，從而極有可能在一片風(fēng)平浪靜的表面下面暗潮涌動，一旦發(fā)生風(fēng)險，產(chǎn)生的危害是巨大的。

新規(guī)通過凈值化實現(xiàn)了客戶的投資風(fēng)險與資管公司的投資風(fēng)險相互隔離，金融機(jī)構(gòu)不得以任何形式墊資兌付，資管公司開始回歸代客理財?shù)谋韭殻煌ㄟ^建立資管子公司，真正實現(xiàn)了資管部門與母公司之間的獨立，避免了風(fēng)險由代客資金向自營資金的?韉藎?使資管公司真正成為自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧的主體；通過產(chǎn)品的單獨管理、單獨建賬、單獨核算，產(chǎn)品之間不得相互串用，避免了風(fēng)險在不同產(chǎn)品之間的相互傳染，資管公司以往采取的通過資金池相互調(diào)節(jié)收益的做法被嚴(yán)格禁止，并且配合三方托管，徹底實現(xiàn)了不同產(chǎn)品之間風(fēng)險的隔離；通過禁止多層嵌套，防止了資管公司之間為了規(guī)避監(jiān)管將投資風(fēng)險層層轉(zhuǎn)包，使得風(fēng)險不斷累積的情況。同時要求金融機(jī)構(gòu)不得為非標(biāo)和股權(quán)等高風(fēng)險投資提供任何形式的擔(dān)保等，降低或有償債風(fēng)險。同時配合功能監(jiān)管，避免出現(xiàn)監(jiān)管套利的問題。（見圖2）

除此之外，新規(guī)還要求實現(xiàn)資管業(yè)務(wù)與其他業(yè)務(wù)、資管產(chǎn)品與代銷產(chǎn)品、資管業(yè)務(wù)操作與其他操作之間的相分離。新規(guī)的政策措施目標(biāo)在于實現(xiàn)風(fēng)險隔離，對于防范系統(tǒng)性風(fēng)險具有重要意義。

風(fēng)險揭示

新規(guī)要求資管機(jī)構(gòu)要向投資者明示產(chǎn)品類型和投資比例，披露產(chǎn)品凈值及其他與財務(wù)管理有關(guān)的信息披露事項，披露信息的要求是主動、真實、準(zhǔn)確、完整、及時。資管產(chǎn)品投資關(guān)聯(lián)交易方的證券的，還需要建立健全審批評估機(jī)制，并充分披露信息。對于不同的產(chǎn)品，新規(guī)要求信息披露的標(biāo)準(zhǔn)也有差異。

另外資管機(jī)構(gòu)需要核算產(chǎn)品凈值，經(jīng)外部機(jī)構(gòu)審計，上報金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)。新規(guī)還要求建立資管產(chǎn)品統(tǒng)一報告制度，建立從產(chǎn)品成立到產(chǎn)品終止完整的信息報告流程，覆蓋產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)、數(shù)據(jù)格式、募集信息、基本信息、資產(chǎn)負(fù)債信息等內(nèi)容，并定時報備的規(guī)則體系。對于計提風(fēng)險準(zhǔn)備的使用情況報告金融監(jiān)管部門。

信息披露的目的是對投資風(fēng)險進(jìn)行充分的揭示，讓投資者對投資的產(chǎn)品風(fēng)險有清醒的認(rèn)識，同時，讓監(jiān)管機(jī)構(gòu)對資管產(chǎn)品及投資動向有準(zhǔn)確的判斷。（見表1）風(fēng)險限制

新規(guī)對于風(fēng)險的直接限制體現(xiàn)在以下方面：一是限定投資杠桿，其實允許金融機(jī)構(gòu)主動負(fù)債，但是必須限定在合理范圍內(nèi)；二是設(shè)定產(chǎn)品分級比例，限定了低風(fēng)險資金流入高風(fēng)險投資的比例，三是控制投資集中度，就是防止將所有雞蛋放到同一個籃子中；四是設(shè)定行業(yè)禁入，禁止直接投資銀行信貸資產(chǎn)，隔斷了自營和理財資金的風(fēng)險傳染，禁入投入法律禁止行業(yè)，則要求投資內(nèi)容滿足合規(guī)性要求；五是計提風(fēng)險準(zhǔn)備主要是為非正常運作出現(xiàn)的意外提供了保障，最大限度保護(hù)投資者的利益，另外這里的風(fēng)險計提僅僅是為操作風(fēng)險而非信用風(fēng)險提供保障。（見表2）

風(fēng)險限制措施提高了金融機(jī)構(gòu)低于風(fēng)險的能力，避免金融泡沫無限制地擴(kuò)大，也限定了風(fēng)險爆發(fā)時產(chǎn)生的連鎖反應(yīng)。資管新規(guī)：短期陣痛

資管新規(guī)有利于防范風(fēng)險，長期來看對于促進(jìn)資管市場健康發(fā)展、降低實體經(jīng)濟(jì)融資成本都有積極作用。但是資管新規(guī)實際上是從負(fù)債端到資產(chǎn)端、客戶端到投資端等方面對資管市場的重塑。資管新規(guī)帶給資管市場的短期陣痛必然是巨大的。具體而言，可能會產(chǎn)生以下短期的風(fēng)險。負(fù)債端風(fēng)險：青黃不接

如果說以往的投資模式都是由資產(chǎn)驅(qū)動負(fù)債，新規(guī)實施后則是負(fù)債驅(qū)動投資。凈值化轉(zhuǎn)型、打破剛兌肯定是未來的大勢所趨。但是凈值化產(chǎn)品的轉(zhuǎn)型不僅考驗資管機(jī)構(gòu)，同樣也會考驗投資者。自2004年光大銀行發(fā)行第一支理財產(chǎn)品以來，到2017年末，資管市場共發(fā)行理財產(chǎn)品257700支，募集資金173.59萬億元。根據(jù)普益標(biāo)準(zhǔn)數(shù)據(jù)的統(tǒng)計顯示，其中凈值型產(chǎn)品的發(fā)行數(shù)量較去年上漲了56.27%，但占比也僅僅為0.6%。中國理財網(wǎng)披露的數(shù)據(jù)顯示，2018年第一季度，凈值型理財產(chǎn)品占銀行當(dāng)期發(fā)行理財產(chǎn)品的1.6%，其中大多數(shù)還是外資銀行的產(chǎn)品。由此可見，雖然資管市場的發(fā)展已經(jīng)十多年了，但是投資者對于凈值型理財產(chǎn)品的接受程度仍然較低。

按照資管新規(guī)的要求，自新規(guī)發(fā)布之日到2020年為過渡期，過渡期內(nèi)發(fā)行的產(chǎn)品需滿足新規(guī)要求，存?m產(chǎn)品要逐漸減少規(guī)模。2020年后，不符合新規(guī)要求的存量產(chǎn)品不得存續(xù)。其實這個任務(wù)還是非常艱巨的。如何能夠在老產(chǎn)品逐步退出時，保證新產(chǎn)品能夠續(xù)接上，是保證資管市場穩(wěn)定發(fā)展的當(dāng)務(wù)之急。如果不能實現(xiàn)新老產(chǎn)品的交替，資金出現(xiàn)青黃不接情況，必然導(dǎo)致對金融市場的重創(chuàng)。然而，如何引導(dǎo)投資者逐步接受凈值型產(chǎn)品不但是金融機(jī)構(gòu)的問題，也是關(guān)乎整個資管市場乃至金融市場穩(wěn)定的大事。一是要堅定信念，認(rèn)識到凈值化轉(zhuǎn)型是大勢所趨，并且最終會利好資管市場，必須堅定執(zhí)行；二是資管機(jī)構(gòu)要加強(qiáng)產(chǎn)品研發(fā)，研發(fā)的產(chǎn)品不但能夠滿足監(jiān)管要求，更能迎合投資者需要，為投資者提供豐富多樣化的產(chǎn)品選擇；三是資管機(jī)構(gòu)要控制投資節(jié)奏，根據(jù)產(chǎn)品募集情況，及時調(diào)整投資策略和節(jié)奏，防止發(fā)生流動性風(fēng)險問題；四是加強(qiáng)投資者教育，讓投資者真正樹立買者自負(fù)的理念，接受理財產(chǎn)品市值的正常波動。資產(chǎn)端風(fēng)險： 調(diào)整轉(zhuǎn)型

對于投資端而言，新規(guī)要求不能期限錯配，降低了期限錯配的風(fēng)險；新規(guī)約定了投資的杠桿和份額分級的上限，降低了投資的負(fù)債風(fēng)險；新規(guī)對投資非標(biāo)業(yè)務(wù)提出了更高的標(biāo)準(zhǔn)，在限額管理、流動性管理方面更為嚴(yán)格，有利于投資市場的非標(biāo)準(zhǔn)化轉(zhuǎn)標(biāo)，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。以上一系列措施的實施長期來看對于優(yōu)化資管市場結(jié)構(gòu)、降低投資風(fēng)險都具有重要意義，但是短期對于投資市場仍然會產(chǎn)生沖擊。

第一，非標(biāo)業(yè)務(wù)面臨轉(zhuǎn)型。截止到2017年底，理財產(chǎn)品投資非標(biāo)準(zhǔn)化債券類資產(chǎn)占比為16.22%，非標(biāo)業(yè)務(wù)投資雖然由2013年的27.49%逐步下降，但是占比依然較高，如何在過渡期內(nèi)順利實現(xiàn)轉(zhuǎn)型是急需解決的問題。第二，杠桿水平需要降低。按照新規(guī)的要求，開放式公募、分級私募產(chǎn)品杠桿率不得高于140%，封閉式公募、一般私募產(chǎn)品杠桿率不得高于200%，而之前通過通道和多層嵌套，實際杠桿水平遠(yuǎn)超監(jiān)管要求，這部門資金的回流對金融市場必定會產(chǎn)生一定的沖擊。第三，通道業(yè)務(wù)面臨調(diào)整。新規(guī)強(qiáng)調(diào)兩點，規(guī)避監(jiān)管的通道服務(wù)堅決禁止，在滿足資質(zhì)、標(biāo)準(zhǔn)、流程等之下可以再投資一層資管產(chǎn)品。通過前期“三三四十”檢查，通道業(yè)務(wù)已經(jīng)得到了一定的控制，但是存量規(guī)模仍然很大，去通道也面臨很多壓力。第四，信息披露要更加完善。新規(guī)要求資管產(chǎn)品向上要識別投資者，向下要識別底層資產(chǎn)，并且對于不同類型的產(chǎn)品提出了不同的披露要求。尤其是對于公募產(chǎn)品而言，要堅持穿透原則。這對于資管機(jī)構(gòu)的信息系統(tǒng)和人員配置都提出了更高的要求。

如何有效應(yīng)對資產(chǎn)端轉(zhuǎn)型帶來的風(fēng)險，一是要嚴(yán)格按照新規(guī)要求調(diào)整投資策略，積極整改，步子可以放慢，但一定要堅持正確方向；二是循序漸進(jìn)，穩(wěn)步推行。沖擊是肯定會有的，但是要堅持不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的底線。因此，穩(wěn)妥推進(jìn)，有序進(jìn)行是保證轉(zhuǎn)型成功的必要原則?？偨Y(jié)成一句話：步子要堅定，也要穩(wěn)妥。

機(jī)構(gòu)調(diào)整風(fēng)險：職能轉(zhuǎn)變

關(guān)于機(jī)構(gòu)調(diào)整的問題，新規(guī)有兩段描述：一是主業(yè)不包括資管業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)設(shè)立資管子公司；二是金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)將資管產(chǎn)品委托第三方獨立托管。按著目前的要求，成立資管子公司對于某些管理資管產(chǎn)品規(guī)模較大的金融機(jī)構(gòu)而言，具有很多優(yōu)勢。比如托管費的問題和不同監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的問題。但是成立子公司同樣面臨很多的挑戰(zhàn)。

一是，銷售渠道和銷售網(wǎng)絡(luò)的問題。對于銀行而言，原來的資產(chǎn)管理只是行里的一個業(yè)務(wù)部門，資管部門可以借助銀行?S富的銷售渠道和網(wǎng)絡(luò)，獲取資金來源。一旦資管子公司成立，首先面臨的困難是資金來源。原有的渠道能否繼續(xù)借用，如果可以的話，銷售費如何分成和管理。

二是，人員配置和人員管理的問題。資管公司的成立必然對原有架構(gòu)產(chǎn)生挑戰(zhàn)。銷售管理、系統(tǒng)開發(fā)、客戶維護(hù)、信息披露、產(chǎn)品運作等都需要配備相應(yīng)的人員，這對資管公司而言都是重要的挑戰(zhàn)。除此之外，機(jī)構(gòu)的變革也會對現(xiàn)有人員產(chǎn)生沖擊，如果處理不當(dāng)，必然會導(dǎo)致現(xiàn)有人員的大量流失。三是，母子公司協(xié)同發(fā)展的問題。如何在借助母公司渠道、網(wǎng)絡(luò)、人員等資源的同時，正確處理母子公司之間的關(guān)系，最大程度地實現(xiàn)協(xié)調(diào)發(fā)展，對資管公司而言也是巨大的挑戰(zhàn)。

面對機(jī)構(gòu)調(diào)整帶來的風(fēng)險：一是，成立資管子公司不是資管機(jī)構(gòu)的必選項，資管機(jī)構(gòu)要權(quán)衡利弊，擇優(yōu)而行。二是，一旦成立資管子公司，要實現(xiàn)新舊機(jī)構(gòu)之間的穩(wěn)妥過渡，既要避免人員的流失，也要積極引進(jìn)人才，充分調(diào)動新老員工的工作積極性。三是，正確處理與母公司之間的關(guān)系，嚴(yán)格按照公司法和市場管理的方式，在借力母公司資源實現(xiàn)自身發(fā)展的同時，也要合理定價維護(hù)好與母公司之間的關(guān)系。

資管新規(guī)的出臺與當(dāng)前防范系統(tǒng)風(fēng)險的背景相契合，也終結(jié)了十多年來資管行業(yè)的無序擴(kuò)張。資管新規(guī)將資管行業(yè)納入宏觀審慎和微觀審慎監(jiān)管相結(jié)合、機(jī)構(gòu)監(jiān)管和功能監(jiān)管相結(jié)合的體制下，對于金融監(jiān)管是一次非常有意義的探索。

資管新規(guī)通過風(fēng)險分層、風(fēng)險隔離、風(fēng)險提示及風(fēng)險限制，在現(xiàn)有的監(jiān)管框架下，實現(xiàn)了對資管行業(yè)統(tǒng)一、分類、有序的管理，長期來看，對于化解資管行業(yè)杠桿不清、監(jiān)管套利、頻繁投機(jī)等問題都有積極作用，有利于資管行業(yè)的穩(wěn)定健康發(fā)展。但是資管新規(guī)對于資管市場而言不啻于一場深刻的變革，在變革中會產(chǎn)生各種預(yù)料到和預(yù)料不到的困難和風(fēng)險，如何化解這些風(fēng)險，不因處置風(fēng)險而產(chǎn)生更大的風(fēng)險，不但考驗監(jiān)管機(jī)構(gòu)，同樣也考驗資管機(jī)構(gòu)、投資者等市場所有的參與者。正如新規(guī)所言，在這輪改革中要堅持積極穩(wěn)妥、審慎推進(jìn)，正確處理好改革發(fā)展與穩(wěn)定的關(guān)系，把握好工作的節(jié)奏和次序，好的政策還需要好的實施。

本文受到了山東省自然科學(xué)基金項目“理財產(chǎn)品‘剛性兌付’成因、影響效應(yīng)及監(jiān)管策略研究（ZR2018QG005）”的資助，在此表示感謝。

本文為作者的學(xué)術(shù)思考，不代表所在單位觀點。

（作者單位：中國郵政儲蓄銀行資產(chǎn)管理部）

第五篇：資管新規(guī)細(xì)則要點說明-2018.7.23

資管新規(guī)細(xì)則要點說明

主要挑選了與央行資管新規(guī)不同或細(xì)化之處

央行和銀保監(jiān)會

1、明確公募資管產(chǎn)品可以投非標(biāo)投資，根據(jù)銀保監(jiān)會的銀行理財細(xì)則，僅對非標(biāo)投資總量進(jìn)行了限制，未對單一產(chǎn)品投非標(biāo)比例有限制。（商業(yè)銀行全部理財產(chǎn)品投資于非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的余額在任何時點均不得超過理財產(chǎn)品凈資產(chǎn)的35%，也不得超過商業(yè)銀行上一審計報告披露總資產(chǎn)的4%。）

2、銀保監(jiān)會未明確公募理財產(chǎn)品投資權(quán)益資產(chǎn)的規(guī)定，只是說明境內(nèi)上市交易的股票的相關(guān)規(guī)定由國務(wù)院銀行業(yè)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)另行制定。

3、公募理財?shù)拈T檻從5萬降到1萬，基本可以公募基金競爭了。

4、對于封閉期在半年以上的定期開放式資產(chǎn)管理產(chǎn)品，投資以收取合同現(xiàn)金流量為目的并持有到期的債券，可使用攤余成本計量，但定期開放式產(chǎn)品持有資產(chǎn)組合的久期不得長于封閉期的1.5倍；銀行的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品在嚴(yán)格監(jiān)管的前提下，暫參照貨幣市場基金的“攤余成本+影子定價”方法進(jìn)行估值。

證監(jiān)會

1、明確衍生品投資比例的定義：但該定義僅考慮了場內(nèi)衍生品，沒考慮到場外情況（場外無期貨賬戶）：投資于商品及金融衍生品的合約持倉金額比例不低于資產(chǎn)管理計劃總資產(chǎn)80%，且期貨賬戶權(quán)益超過資產(chǎn)管理計劃總資產(chǎn)20%的，為商品及金融衍生品類；

2、新增FOF和MOM產(chǎn)品類型：FOF是將80%以上的資產(chǎn)管理計劃資產(chǎn)投資于接受國務(wù)院金融監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)監(jiān)管的機(jī)構(gòu)發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品；MOM具體規(guī)則由中國證監(jiān)會會同中國人民銀行另行制。

3、開放安排增加了限制：開放式集合資產(chǎn)管理計劃至多每三個月開放一次計劃份額的參與、退出，中國證監(jiān)會另有規(guī)定的除外（全部資產(chǎn)投資于標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的集合資產(chǎn)管理計劃和中國證監(jiān)會認(rèn)可的其他資產(chǎn)管理計劃，可以按照合同約定每季度多次開放，其主動投資于流動性受限資產(chǎn)的市值合計不得超過該資產(chǎn)管理計劃資產(chǎn)凈值的20%；如果每日開放，則參照公募基金進(jìn)行運作）

4、產(chǎn)品設(shè)立流程變化：集合資產(chǎn)管理計劃取得驗資報告之日起五個工作日內(nèi)、單一資產(chǎn)管理計劃資產(chǎn)管理合同簽訂之日起五個工作日內(nèi)備案，自完成備案之日起產(chǎn)品成立，資產(chǎn)管理計劃成立前不得開展投資活動，不得參與證券發(fā)行申購。即先備案產(chǎn)品才能成立，之后才能投資。

5、拓展投資范圍：允許投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)、股權(quán)類資產(chǎn)、商品及金融衍生品類資產(chǎn)；其他受國務(wù)院金融監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)監(jiān)管的機(jī)構(gòu)發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品；但上述范圍均被定義為非標(biāo)資產(chǎn)。

6、徹底禁止了通道業(yè)務(wù)，明確不得有下列行為：

a)為其他機(jī)構(gòu)、個人或者資產(chǎn)管理產(chǎn)品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務(wù)；

b)在資產(chǎn)管理合同中約定由委托人或其指定第三方自行負(fù)責(zé)盡職調(diào)查或者投資運作；

c)在資產(chǎn)管理合同中約定由委托人或其指定第三方下達(dá)投資指令或者提供投資建議；

d)在資產(chǎn)管理合同中約定管理人根據(jù)委托人或其指定第三方的意見行使資產(chǎn)管理計劃所持證券的權(quán)利；

7、信息披露要求提高：所有產(chǎn)品均需說明書、季報和年報，托管人需核對年報，以前定向產(chǎn)品沒要求；投資標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的資產(chǎn)管理計劃至少每周披露一次凈值，投資非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的資產(chǎn)管理計劃至少每季度披露一次凈值；

8、監(jiān)管報告要求更高：每月報送產(chǎn)品業(yè)務(wù)信息，每季度編制私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理季度報告，每年編制私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理報告和托管報告，并進(jìn)行業(yè)務(wù)年審。

9、明確集合產(chǎn)品少于2人產(chǎn)品要終止的要求：持續(xù)五個工作日投資者少于二人，即僅某天少于2人產(chǎn)品無需終止。

10、過渡期整改要求放松：自行制定整改計劃，有序壓縮不符合本辦法規(guī)定的資產(chǎn)管理計劃規(guī)模；對于不符合本辦法規(guī)定的存量資產(chǎn)管理計劃，其持有資產(chǎn)未到期的，證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)可以設(shè)立老產(chǎn)品對接，或者予以展期。

11、鼓勵設(shè)立子公司：鼓勵證券公司設(shè)立子公司從事私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、設(shè)立專門從事非標(biāo)投資的子公司，在分類評價、風(fēng)險資本準(zhǔn)備計算等方面實施差異化安排。

12、明確各類資管產(chǎn)品為合格投資者，委托人為公募產(chǎn)品的不合并計算其產(chǎn)品的投資者人數(shù)；委托人為私募產(chǎn)品的，應(yīng)當(dāng)有效識別其實際投資者與最終資金來源。

13、募集設(shè)立條件變化：集合成立門檻從3000萬、定向門檻100萬統(tǒng)一調(diào)整為1000萬；集合募集時間從60天降為30天；產(chǎn)品不能設(shè)置無固定期限。

14、自有資金參與要求：自有資金還是20%限制，自有+下設(shè)機(jī)構(gòu)（含員工）以自有資金參與單個集合資產(chǎn)管理計劃的份額合計不得超過該計劃總份額的50%。

15、一對一產(chǎn)品可以不用托管：單一資產(chǎn)管理計劃可以約定不聘請托管機(jī)構(gòu)進(jìn)行托管，但應(yīng)當(dāng)在資產(chǎn)管理合同中明確保障資產(chǎn)管理計劃資產(chǎn)安全的制度措施和糾紛解決機(jī)制。但這塊和前面產(chǎn)品要求托管人復(fù)核估值及出具托管報告可能有點沖突。16、17、開戶名稱規(guī)則變化：定向證券賬戶名稱由委托人名稱改成了聯(lián)名賬戶。明確了建倉期：由合同約定，集合資產(chǎn)管理計劃的建倉期自產(chǎn)品成立之日起不得超過6個月，建倉期內(nèi)投資比例可以不達(dá)到產(chǎn)品類型要求的80%下限；此外，為規(guī)避特定風(fēng)險并經(jīng)全體投資者同意的，投資于對應(yīng)類別資產(chǎn)的比例可以低于計劃總資產(chǎn)80%，但不得持續(xù)6 個月低于計劃總資產(chǎn)80%。

18、明確集合產(chǎn)品要進(jìn)行組合投資：

a)雙20%限制，集合投單一標(biāo)的不超產(chǎn)品凈值的20%，管理人所有產(chǎn)品投資于同一標(biāo)的不超過該標(biāo)的20%。國債、中央銀行票據(jù)、政策性金融債等中國證監(jiān)會認(rèn)可的投資品種除外。單一融資主體及其關(guān)聯(lián)方的非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)，按照同一資產(chǎn)合并計算。

b)即定向產(chǎn)品仍可以投資單一標(biāo)的，集合產(chǎn)品則至少投資5個標(biāo)的了。這里有個模糊的地方，做MOM下端投的子產(chǎn)品能不能全是母產(chǎn)品出資，如果不能，MOM就沒法做了。

c)全部投資者均為符合中國證監(jiān)會規(guī)定的專業(yè)投資者且單個投資者投資金額不低于3000 萬元的封閉式資產(chǎn)管理計劃以及中國證監(jiān)會認(rèn)可的其他資產(chǎn)管理計劃不受限制，但需用注意，專業(yè)投資者不包括募集兩個以上投資者資金設(shè)立的資產(chǎn)管理產(chǎn)品。理財今后不是專業(yè)投資者，這與之前的適當(dāng)性規(guī)定不一樣了。

19、非標(biāo)投資限制：投資于非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)的資金不得超過全部資產(chǎn)管理計劃凈資產(chǎn)的35%；非標(biāo)投資的基礎(chǔ)資產(chǎn)需要有穩(wěn)定現(xiàn)金流（即類abs資產(chǎn)），否則不能投資。20、明確非標(biāo)產(chǎn)品封閉期內(nèi)可以分配：封閉式資產(chǎn)管理計劃存續(xù)期間，其所投資的非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)部分到期、終止或者退出的，可以以貨幣資金形式分配給投資者，但不得允許投資者提前退出或者變相提前退出。

21、對于關(guān)聯(lián)方投資：央行資管新規(guī)里要求的是管理人和托管人的關(guān)聯(lián)方，證監(jiān)會細(xì)則里要求的是管理人及其控股股東、實際控制人或者其他關(guān)聯(lián)方發(fā)行的證券或者承銷期內(nèi)承銷的證券，沒有提托管人。

22、明確業(yè)績報酬提取要求：提取頻率不得超過每季度一次，提取比例不得超過業(yè)績報酬計提基準(zhǔn)以上投資收益的60%。