第一篇：統(tǒng)一大資管來臨 辦法全解讀（范文模版）

統(tǒng)一大資管來臨 辦法全解讀

觀察者言：較年初的版本，11月17日正式出臺的征求意見稿“嚴監(jiān)管”的總基調(diào)未變：去通道、限杠桿、打破剛性兌付，在資產(chǎn)管理產(chǎn)品統(tǒng)一報告制度的基礎(chǔ)上爭取信息共享。但在多項要求中，仍留有余地和彈性空間，給銀、證、保三會留下了不少監(jiān)管手段的寰轉(zhuǎn)寰空間

財新記者 吳紅毓然/文 逾百萬億元資產(chǎn)管理市場，終于迎來統(tǒng)一監(jiān)管。

11月17日下午，中國人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會、外匯局發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導意見（征求意見稿）》（下稱《指導意見》），總體思路是按照資管產(chǎn)品的類型制定統(tǒng)一的監(jiān)管標準，對同類資管業(yè)務(wù)做出一致性規(guī)定，實行公平的市場準入和監(jiān)管，最大程度地消除監(jiān)管套利空間。按照程序，銀監(jiān)會早已經(jīng)準備好了的《商業(yè)銀行理財監(jiān)督管理辦法》也將很快公開征求意見。

《指導意見》由央行牽頭，中編辦、國務(wù)院法制辦、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會和國家外匯管理局組成的“統(tǒng)一資產(chǎn)管理產(chǎn)品標準規(guī)則”工作小組起草，2016年12月形成初稿后，2017年1月中旬向銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會等部委征求意見。大資管辦法是國家金穩(wěn)委落地后，推出的第一項重磅舉措。11月18日，國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會正式成立，并召開了第一次會議。馬凱擔任國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會主任。會議討論通過了國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會近期工作要點，據(jù)財新記者了解，資管辦法則是其中之一，與會人員討論了該辦法，相關(guān)領(lǐng)導要求盡快向市場征求意見。

可以看出，較年初的版本，對于資管如何監(jiān)管，“嚴監(jiān)管”的總基調(diào)未變：去通道、限杠桿、打破剛性兌付，在資產(chǎn)管理產(chǎn)品統(tǒng)一報告制度的基礎(chǔ)上爭取信息共享。但在多項要求中，仍留下了不少彈性和余地，也給銀、證、保三會留下了不少監(jiān)管手段的轉(zhuǎn)寰空間，比如不再強制第三方托管，承認期限錯配的存在，如何對資管產(chǎn)品公允計價、如何進行資管產(chǎn)品的流動性管理，均待出臺細則。同時，監(jiān)管也采納了市場機構(gòu)建議，將智能投顧納入持牌監(jiān)管范圍。

不容忽視的是，正在征求意見的資管辦法，并沒有出臺大資管行業(yè)的上位法，而這本是解決大資管根本問題的基礎(chǔ)。對于資管的定義，其核心究竟是“委托-代理”關(guān)系，還是信托關(guān)系，目前并不清楚。本次征求意見稿稱，“資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是指銀行、信托、證券、基金、期貨、保險資產(chǎn)管理機構(gòu)等金融機構(gòu)接受投資者委托，對受托的投資者財產(chǎn)進行投資和管理的金融服務(wù)?！必斝掠浾邔Ρ劝l(fā)現(xiàn)，此次文件，刪除了此前版本中需參考的《證券法》《基金法》《信托法》等法律依據(jù)的說法。

財新一直關(guān)注資產(chǎn)管理市場的發(fā)展，迄今采訪上百位“一行三會”及資管市場人士，記錄了大資管從爆發(fā)到規(guī)范，從亂象叢生走向創(chuàng)新實踐的歷史進行時。

2012年9月，財新發(fā)表《券商創(chuàng)新起步》等多篇報道，提醒關(guān)注這一市場正在改變中國的財富管理格局。早在2013年4月，財新推出特別報道《大資管混戰(zhàn)》，率先指出所謂的影子銀行，其實質(zhì)還是銀行的影子，存在監(jiān)管套利、風控放松等多種現(xiàn)象，呼喚設(shè)立國家層面的《資產(chǎn)管理法》，以統(tǒng)一監(jiān)管標準，實行分級持牌，要求基金、保險、證券和銀行的資產(chǎn)管理，在統(tǒng)一的資產(chǎn)管理法下合規(guī)經(jīng)營，不同的主體享有同樣的法律地位。2013年7月，“錢荒”來襲，財新發(fā)布封面《同業(yè)解連環(huán)》業(yè)務(wù)多篇報道，向市場解構(gòu)了眼花繚亂的同業(yè)業(yè)務(wù)的實質(zhì)。

此后，財新推出《銀行理財?shù)年P(guān)聯(lián)交易》《銀行表外升級表表外》《同業(yè)新規(guī)127號文全解讀》等報道；2016年2月，財新推出封面報道《大資管硬著陸》及《走出分段式監(jiān)管》，再次呼喚監(jiān)管盡快統(tǒng)一標準，提醒資管市場的新變化：大量結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品繞道涌向一二級市場的股權(quán)投資，要么是名股實債擴大信用風險，要么是隨股市波動而風險加劇。資管業(yè)務(wù)不斷爆發(fā)風險點，剛性兌付風險如堰塞湖，塌方的危機隨時存在。2016年7月，財新推出特別報道《重塑影子銀行》，詳細講述了銀行理財監(jiān)管辦法歷次“難產(chǎn)”始末，討論了銀行理財?shù)谋姸嘟裹c問題。2017年初，央行牽頭醞釀統(tǒng)一的資管辦法，財新推出封面報道《統(tǒng)一大資管》，研判方向，并對可能出臺的政策內(nèi)容進行解讀。

在11月17日《指導意見》發(fā)布后，財新第一時間推出準確、深度、必要的解讀系列，標題和要點如下：

【統(tǒng)一大資管之一】監(jiān)管辦法落地 設(shè)定新老劃斷和過渡期對資管產(chǎn)品分類，對同類資管業(yè)務(wù)的杠桿率、投資范圍、信息披露等做出一致性規(guī)定，避免監(jiān)管套利；過渡期設(shè)定為2019年6月30日?！窘y(tǒng)一大資管之二】國家金穩(wěn)委第一把火：凈值化管理超預(yù)期超出市場預(yù)期的是，《意見》新增一條“凈值化管理”規(guī)定。比如第十八條規(guī)定，金融機構(gòu)對資產(chǎn)管理產(chǎn)品應(yīng)當實行凈值化管理，凈值生成應(yīng)當符合公允價值原則，及時反映基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益和風險。按照公允價值原則確定凈值的具體規(guī)則另行制定。這一條是新規(guī)定，意在真正打破剛性兌付。不過，據(jù)財新記者了解，此條款在今年1月多部委會簽后，早已進行了修訂?！窘y(tǒng)一大資管之三】資管辦法新增了什么內(nèi)容：智能投顧《指導意見》指出，金融機構(gòu)運用人工智能技術(shù)、采用機器人投資顧問開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)應(yīng)當經(jīng)金融監(jiān)督管理部門許可，取得相應(yīng)的投資顧問資質(zhì)，充分披露信息，報備智能投顧模型的主要參數(shù)以及資產(chǎn)配置的主要邏輯?！窘y(tǒng)一大資管之四】資管辦法重在“破”央行強調(diào)剛兌要受罰據(jù)財新記者了解，《指導意見》對如何明文解決剛性兌付的問題調(diào)整過多次措辭。在今年1月流傳的版本中，并未明確定義剛性兌付的問題，僅表示“違規(guī)承諾保本保收益，由相關(guān)部門實施處罰”；而在財新記者獨家獲悉的4月修訂的版本中，其對剛性兌付的表述已與目前公示的《指導意見》幾乎一致。【統(tǒng)一大資管之五】資金池從禁止到規(guī)范

銀行可設(shè)理財子公司兩年前，銀監(jiān)會單方面叫停17家商業(yè)銀行在中國基金業(yè)協(xié)會的私募基金管理人資格備案。如今，正在公開征求意見的資管辦法擬要求，銀行需設(shè)立具有法人地位的資產(chǎn)管理子公司。除此，突破在于，監(jiān)管當局承認了銀行理財“期限錯配”的客觀存在，不再強制一一對應(yīng)，但要求封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品最短期限不得低于90天?！窘y(tǒng)一大資管之六】對比四版資管辦法

合格投資人門檻提高按征求意見稿規(guī)定，銀監(jiān)會可以單獨設(shè)立合格投資者門檻，市場預(yù)期，銀監(jiān)會或在即將出臺的理財管理辦法中，可能也會提高高凈值客戶的門檻，與征求意見稿保持一致，即近三年每年超過40萬元。在面向公眾發(fā)行的銀行理財產(chǎn)品，在投資范圍上會受到較大限制，且不得低于三個月。這意味著，超短期銀行理財?shù)臅r代落幕。........相關(guān)報道還將繼續(xù)?！鲐熑尉庉嫞毫枞A薇

第二篇：大資管時代

隨著國內(nèi)機構(gòu)與個人財富的迅速積累，急需更豐富、多元化的資產(chǎn)管理渠道，中國的資產(chǎn)管理行業(yè)得以迅猛發(fā)展。在此背景下，自2012年5月以來，中國的資產(chǎn)管理行業(yè)迎來了一輪監(jiān)管放松、業(yè)務(wù)創(chuàng)新的浪潮。新一輪的監(jiān)管放松，在擴大投資范圍、降低投資門檻，以及減少相關(guān)限制等方面，均打破了證券公司、期貨公司、證投基金管理公司、銀行、保險公司、信托公司之間的競爭壁壘，使資產(chǎn)管理行業(yè)進入進一步的競爭、創(chuàng)新、混業(yè)經(jīng)營的大資管時代。

第三篇：資管新規(guī)解讀

2017年11月17日，由一行三會發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導意見（征求意見稿）》，意在實行凈值管理、打破剛性兌付、消除多層嵌套合通道，避免監(jiān)管套利等。

首先，我們來看一下本次意見稿出現(xiàn)的一些關(guān)鍵詞：

破剛兌、控分級、降杠桿、提門檻、禁資金池、除嵌套、去通道。

銀行

影響指數(shù)：★★★★★

破剛兌、降杠桿、禁資金池、除嵌套的影響比較大，特別是禁資金池，影響很多銀行理財產(chǎn)品，特別是一些中小銀行的發(fā)展。整體影響較大，銀行理財產(chǎn)品格局可能發(fā)生重大變化：

1.收益：打破剛性兌付；

② 流動性：在面向公眾發(fā)行的銀行理財產(chǎn)品，在投資范圍上會受到較大限制，且不得低于三個月。這意味著，超短期銀行理財?shù)臅r代落幕；

③ 風險控制：禁止設(shè)置資金池以新償舊、滾動發(fā)行。對單個資管產(chǎn)品資金采用“三單”（單獨管理、單獨建賬、單獨核算）的規(guī)定。同一金融機構(gòu)多只資管產(chǎn)品投資同一資產(chǎn)的資金規(guī)模合集不超過 300億元。第三方獨立托管增加有資質(zhì)的商業(yè)銀行，可設(shè)立資管子公司，該銀行可以托管子公司發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品，但應(yīng)實現(xiàn)實質(zhì)性的獨立托管

互聯(lián)網(wǎng)金融

（影響指數(shù)：★★★★）

資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)作為金融業(yè)務(wù)，屬于特許經(jīng)營行業(yè)，必須納入金融監(jiān)管。

①非金融機構(gòu)不得發(fā)行、銷售資產(chǎn)管理產(chǎn)品。非金融機構(gòu)違反上述規(guī)定，將按照互金整頓實施方案進行清理整頓，同時對構(gòu)成非法集資、非法吸收公眾存款、非法發(fā)行證券等行為，也將追究其法律責任。

②智能投顧須有上崗證。金融機構(gòu)運用人工智能技術(shù)、采用機器人投資顧問開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)應(yīng)當經(jīng)金融監(jiān)督管理部門許可，取得相應(yīng)的投資顧問資質(zhì)，充分披露信息，報備智能投顧模型的主要參數(shù)以及資產(chǎn)配置的主要邏輯。這意味著智能投顧被正式納入監(jiān)管，從事相關(guān)業(yè)務(wù)需要經(jīng)過監(jiān)管許可、取得投資顧問資質(zhì)。然而這對行業(yè)來說并不意外。《指導意見》還提到了對報備、信息披露、監(jiān)控等方面詳細要求，并指出要避免算法同質(zhì)化加劇投資行為的順周期性。

信托（影響指數(shù)：★★★★）

破剛兌、提門檻、除嵌套、去通道影響較大，特別是破剛兌，深遠影響到整個信托行業(yè)發(fā)展，去通道也會影響很大。整體影響較大，信托行業(yè)面臨大洗牌。

1.收益：打破剛性兌付； 2.除嵌套、去通道：金融機構(gòu)不得為其他金融機構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務(wù)。資產(chǎn)管理產(chǎn)品可以投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品，但所投資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得再投資其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品。

券商資管（影響指數(shù)：★★★★）

控分級、降杠桿、禁資金池、除嵌套、去通道的影響比較大，券商資管通道業(yè)務(wù)，資金池業(yè)務(wù)，高杠桿和分級業(yè)務(wù)都有不少。整體影響較大，券商資管整體發(fā)展可能進一步受限。

私募基金（影響指數(shù)：★★★）提門檻對私募基金有一定影響，有些私募也參與了分級、嵌套業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)，但整體業(yè)務(wù)量不大。整體影響適中。

①提門檻：家庭金融資產(chǎn)不低于500萬元，或者近3年本人年均收入 不低于40 萬元，且具有 2 年以上投資經(jīng)歷；最近1年末凈資產(chǎn)不低于1000萬元的法人單位。這可能會直接減少合格投資者數(shù)量，相關(guān)產(chǎn)品規(guī)模也會受到牽連。

②降杠桿：每只私募產(chǎn)品的總資產(chǎn)不得超過該產(chǎn)品凈資產(chǎn)的200%。③ 控分級：固定收益類產(chǎn)品的分級比例不得超過3:1 權(quán)益類產(chǎn)品的分級比例不得超過1:1 商品及金融衍生品類產(chǎn)品、混合類產(chǎn)品的分級比例不得超過2：1 ④除嵌套、去通道：金融機構(gòu)不得為其他金融機構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務(wù)。資產(chǎn)管理產(chǎn)品可以投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品，但所投資的資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得再投資其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品。

? ? ? ? 剛性兌付嚴重扭曲資管產(chǎn)品“受人之托、代人理財”的本質(zhì)，并且按照監(jiān)管的意見，以資管業(yè)務(wù)的名義去做實質(zhì)上的金融負債，累計到一定程度后，在宏觀層面的系統(tǒng)性風險也是非常大的。這實際上它等于是在透支國家信用。

為此，《指導意見》要求，金融機構(gòu)對資管產(chǎn)品實行凈值化管理，這也是打破剛性兌付的核心措施。具體內(nèi)容上，《指導意見》要求凈值生成應(yīng)當符合公允價值原則，及時反映基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益和風險。此外，《指導意見》還根據(jù)行為過程和最終結(jié)果對剛性兌付進行認定，具體包括： 違反公允價值確定凈值原則對產(chǎn)品進行保本保收益； 采取滾動發(fā)行等方式使產(chǎn)品本金； 收益在不同投資者之間發(fā)生轉(zhuǎn)移；

自行籌集資金償付或者委托其他金融機構(gòu)代為償付等。

凈值化管理要求私募基金有相應(yīng)的后臺系統(tǒng)對資產(chǎn)進行估值，這對于大部分私募機構(gòu)而言，委托給托管行、券商PB或者第三方服務(wù)機構(gòu)而言是個更好的選擇。此外，在募集端，客戶往往習慣了預(yù)期收益率的產(chǎn)品，對于凈值化產(chǎn)品可能需要一段適應(yīng)的時間。另外，產(chǎn)品募集后私募基金的凈值一直在變化之中，在市場下行時，可能引起贖回，這可能會導致股票、債券類私募對市場變化更加敏感。

資管新規(guī)二十條對分級產(chǎn)品設(shè)計做了比較嚴格的規(guī)定，其中設(shè)計到私募基金包括如下三點：

1、不得進行份額分級：開放式私募；投資于單一投資標的私募產(chǎn)品（投資比例超過50%即視為單一）；投資債券、股票等標準化資產(chǎn)比例超過50%的私募產(chǎn)品；

2、杠桿比例限制：固定收益類產(chǎn)品的分級比例不得超過3：1，權(quán)益類產(chǎn)品的分級比例不得超過1：1，商品及金融衍生品類產(chǎn)品、混合類產(chǎn)品的分級比例不得超過2：1。

3、分級資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得直接或者間接對優(yōu)先級份額認購者提供保本保收益安排。

以上三點對結(jié)構(gòu)化私募基金都非常巨大。我們以一個產(chǎn)業(yè)基金案例為例進行說明

結(jié)構(gòu)設(shè)計問題

從結(jié)構(gòu)化的比例要求，由于底層資產(chǎn)是股權(quán)投資基金，這個屬于單一投資標的，按照資管新規(guī)的規(guī)定不允許分級。? 分級比例問題 ? 《指導意見》要求權(quán)益類分級比例不得超過1：1，實踐中一般往往是在2-4之間，這杠桿率明顯超過了監(jiān)管要求的水平。? 優(yōu)先級保本保收益問題 從實踐上來看，銀行資金往往會要求劣后LP回購，這涉及到保本保收益的問題。對于保本保收益的認定，我們認為可以從如下兩點進行分析：

（1）從保本保收益的提供主體而言，我們認為主要包括以下幾類主體：

首先當然是管理人不能為優(yōu)先級的本金及收益提供任何不虧損的承諾或者擔保； 劣后投資人的保本保收益安排我們認為也屬于禁止的范圍內(nèi)，這個常見于私募基金，尤其是銀行理財資金通過資管產(chǎn)品產(chǎn)于產(chǎn)業(yè)基金時，往往要求產(chǎn)業(yè)基金的劣后人對銀行理財間接持有的優(yōu)先級份額進行遠期回購或者差額補足。

劣后投資人的關(guān)聯(lián)方，這個我們認為同劣后投資人相同，也屬于禁止的范疇。這個常見于當劣后投資人由于自身屬于上市公司、國企，存在對外負債或者擔保的限制，所以往往找一家關(guān)聯(lián)方提供相應(yīng)的增信措施。那獨立的第三方，如擔保公司等等是否屬于呢？目前還沒有明確的規(guī)則，不過今年12月初基金業(yè)協(xié)會洪磊的講話也是明確私募基金不得搞“明股實債”、“明基實貸”，可以預(yù)計此后此類將私募異化為借貸的安排在今后將受到監(jiān)管。（2）從提供方式來看： 通過提供擔保、合同或者口頭約定、遠期回購等方式承諾本金和收益不受到虧損當然應(yīng)當認定為保本保收益。

此外，一些變相的擔保方式，如常見的差額補足、補倉、份額認繳（常見于私募基金）、優(yōu)先級優(yōu)先分配（優(yōu)先和劣后未同虧同贏）、劣后級原狀返還等，我們認為也屬于保本保收益的范疇之內(nèi)。

通過金融衍生品等工具相互結(jié)合，如收益互換，對沖未來風險，從而事實上對投資人而言有保本的效果，這個我們應(yīng)當不屬于。但是在運用的過程中，監(jiān)管需要尤其注意套利空間的存在。

值得注意的是，2016年7月份證監(jiān)會“新八條底線”規(guī)定的管理人以自有資金提供有限風險補償，并且不享受超額收益的模式不屬于分級產(chǎn)品。我們認為，這個不屬于“保本保收益”的范疇，但具體要看《指導意見》后證監(jiān)會制定的實施細則。除了產(chǎn)業(yè)基金這些以權(quán)益類投資為主的私募基金外，對于主要投資于場內(nèi)股票或者債權(quán)的私募，由于不能進行分級設(shè)計，這大大限制了私募管理人對杠桿的運用。

在合格投資者標準上，資管新規(guī)和證監(jiān)會《私募暫行辦法》的規(guī)定相差不大，但也差異，主要有如下點：

1、對于個人合格投資者的認定，引入“家庭金融資產(chǎn)”概念，并且從金額300萬元提高到500萬元；人均收入要求從50萬元降低到40萬元，但新增要求有2年以上投資經(jīng)驗。

2、對于單位合格投資者，凈資產(chǎn)1000萬元的要求未變，但限定為近1年末凈資產(chǎn)。此外，單位主體限制為法人單位，這意味這合伙企業(yè)等非法人形式的單位被排除在外，但由于最后有兜底性規(guī)定，這限制實際上影響不大。在單只產(chǎn)品最低認購金額上，私募暫行辦法統(tǒng)一要求不得低于100萬元，而此次資管新規(guī)則將固定收益類產(chǎn)品、混合類產(chǎn)品分別降低到30萬元、40萬元。資管新規(guī)實施后，私募基金合格投資者認定標準該到底如何適用呢？私募暫行辦法是否屬于“國家法律法規(guī)有規(guī)定的，從其規(guī)定”的情形呢？我們認為，私募暫行辦法對于合格投資者的要求總體上要嚴于資管新規(guī)，在證監(jiān)會修訂《私募暫行辦法》之前，私募基金應(yīng)當遵守私募基金關(guān)于合格投資者的規(guī)定。若今后適用統(tǒng)一標準，對于主要投資于債券的、非標債權(quán)的其他類私募基金而言，認購門檻則將大大降低，是一個利好。

另外，對于“合格投資者投資多只不同產(chǎn)品的，投資金額按照其中最高標準執(zhí)行”目前有不同的理解，我們認為這是降低了購買多只產(chǎn)品的投資金額要求，如同時購買同一管理人發(fā)行的固定收益類、權(quán)益類兩只產(chǎn)品的，只要認購總金額不得低于100萬元，但單只產(chǎn)品認購金額則可以任意分配。

規(guī)范資金池：非標資產(chǎn)不得期限錯配

此前，銀監(jiān)會明確定義了資金池的特征，即“滾動發(fā)行、集合運作、期限錯配和分離定價”，核心是“分類定價”。此次《指導意見》也基本上也是按照此要求去限制資金池業(yè)務(wù)，但是對于期限錯配并未嚴格禁止，單獨作了規(guī)定，對標準化資產(chǎn)并未禁止期限錯配，只要要求非標不得期限錯配。

《指導意見》在明確禁止資金池業(yè)務(wù)、提出“三單”（單獨管理、單獨建賬、單獨核算）管理要求的基礎(chǔ)上，要求金融機構(gòu)加強產(chǎn)品久期管理，規(guī)定封閉式資管產(chǎn)品最短期限不得低于90天，根據(jù)產(chǎn)品期限設(shè)定管理費率，產(chǎn)品期限越長，年化管理費率越低，以此糾正資管產(chǎn)品過于短期化傾向，切實減少和消除資金來源端和資產(chǎn)端的期限錯配和流動性風險。

此次資管新規(guī)要求規(guī)范資金池，允許標準化資產(chǎn)存在期限錯配，但對于非標資產(chǎn)而言仍然不得期限錯配，并且此次新規(guī)對期限錯配的規(guī)定非常嚴格，明確 “非標準化債權(quán)類資產(chǎn)的終止日不得晚于封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的到期日或者開放式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的最近一次開放日”，這意味著此前銀行或信托通過開放式產(chǎn)品的方式規(guī)避禁止期限錯配的做法被叫停。

對于私募基金而言，這個規(guī)定的影響存在如下幾個方面：

1、此前銀行理財通過資管計劃投資私募基金時，理財資金往往短于底層資產(chǎn)（股權(quán)）期限，通過滾動發(fā)行的方式對接。這種模式穿透來看，存在期限錯配、分離定價的問題，涉嫌資金池運作。

2、對于股權(quán)投資私募基金，投資未上市股權(quán)只能是封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資，且退出日不得晚于封閉式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的到期日。目前私募股權(quán)投資基金以有限合伙企業(yè)組織形式為主，LP資金募集的期限以7年（5+2）為主，投資的股權(quán)項目再資金募集時間點也不會真正明確回購或其他退出安排，第5年管理人有選擇權(quán)是否延長2年?，F(xiàn)實情況是即便7年到期后仍然有可能會再延長（LP同意的情況下），所以退出時間點不確定是私募股權(quán)投資與生俱來的一個基本特征，如果在募集資金的時候就明確退出安排的，恰恰是銀行喜歡玩的明股實債投資項目。因此如何確定產(chǎn)品期限是個需要監(jiān)管予以明確的問題。

3、私募股去基金僅能是封閉式的，這意味著此前，銀行理財通過開放式資產(chǎn)池配一些股權(quán)投資的操作空間被徹底封殺，包括很多理財資產(chǎn)池投明股實債和產(chǎn)業(yè)基金，都將形成障礙。因為封閉式投股權(quán)意味著需要真正期限匹配，且須嚴格執(zhí)行合格投資者要求，對多數(shù)銀行而言非常困難。

4、此次禁止期限錯配只針對非標資產(chǎn)，所以標準化資產(chǎn)允許期限錯配，也就是說3個月期限的理財產(chǎn)品可以配置3年期的底層標準化資產(chǎn)，盡管很多標準化資產(chǎn)的流動性也并不好，因為未來會引發(fā)大規(guī)模的非標轉(zhuǎn)標。

消除多層嵌套和通道：銀行資金進入私募模式受限

1、通道業(yè)務(wù)的去與留

此次資管新規(guī)要求“金融機構(gòu)不得為其他金融機構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務(wù)?！?/p>

這一規(guī)定是否意味著全面禁止了通道業(yè)務(wù)呢？我們認為不是。此處要求的是不得提規(guī)避監(jiān)管要求的通道服務(wù)，對于一些未規(guī)避監(jiān)管要求的通道，應(yīng)當是允許的，并未一刀切。

此前，銀監(jiān)會和證監(jiān)會也都對通道業(yè)務(wù)發(fā)過聲，證監(jiān)會新聞發(fā)言曾在2017年5月提及要求禁止讓渡管理人責任的通道業(yè)務(wù)，隨后銀監(jiān)會即提出“善意通道”的說法，言下之意即不必一刀切。證監(jiān)會證券基金機構(gòu)監(jiān)管在2017年11月份發(fā)布的《機構(gòu)監(jiān)管情況通報》上就對此作了相應(yīng)的區(qū)分，該文件按照設(shè)立目的不同，將通道業(yè)務(wù)劃分為“監(jiān)管套利”的通道業(yè)務(wù)和“有一定正當需求”的通道業(yè)務(wù)：

監(jiān)管套利的通道業(yè)務(wù)主要是銀行等機構(gòu)為了規(guī)避投資范圍、利率管制、信貸額度、資本充足率等監(jiān)管指標約束，或者信托等機構(gòu)為了規(guī)避證券開戶限制、資金來源要求、股東登記等問題，借用通道開展業(yè)務(wù)，主要投資于非標準化資產(chǎn)。

有一定正當需求的通道業(yè)務(wù)主要以標準化資產(chǎn)的投資為主。這類業(yè)務(wù)主要是因為銀行自身管理資金體量大，而詢價對象有限、交易員數(shù)量不夠，為此委托證券基金經(jīng)營機構(gòu)等作為通道。

可見，此前監(jiān)管部門的通道業(yè)務(wù)的意見不一，不過從文件規(guī)定上來看，對部分未規(guī)避監(jiān)管要求的通道業(yè)務(wù)預(yù)留了一定的空間。這個難點在于區(qū)分和判定規(guī)避監(jiān)管的邊界。

2、消除多層嵌套影響產(chǎn)業(yè)基金與銀行的合作

和今年2月份的內(nèi)審稿相比，此次資管新規(guī)對于多層嵌套有所放松，允許資管產(chǎn)品（公募證券投資基金除外）可以投資一層資產(chǎn)管理產(chǎn)品，即僅可以一層嵌套。

目前產(chǎn)業(yè)基金的資金很大一部分來自于銀行自營或者銀行理財，由于監(jiān)管規(guī)則、銀行內(nèi)部風控的限制，銀行自營或者理財資金投資產(chǎn)業(yè)基金時一般要嵌套一個資管計劃。主要結(jié)構(gòu)如下：

根據(jù)理財?shù)怯浲泄苤行牡慕y(tǒng)計數(shù)據(jù)測算，截至2017年6月末，約有將近15%（約4.2萬億元）的理財資金投向權(quán)益類資產(chǎn)。這部分權(quán)益類資產(chǎn)的投資渠道除了私募基金外，也包括了信托、基金子公司等，但這類投資往往都涉及到兩層以上的嵌套，在資管新規(guī)實施后，這類模式將受到?jīng)_擊。

此外，從行業(yè)情況來看，大部分理財投資的分級產(chǎn)品優(yōu)先級份額，并且往往存在份額遠期回購、差額補足等安排，因此這類模式這還設(shè)計到結(jié)構(gòu)化設(shè)計、杠杠比例和優(yōu)先級保本保收益等問題。這個我們下文中進行詳細分析。

第四篇：MOM大資管時代

MOM大資管時代

MOM：“讓專業(yè)之人做專業(yè)之事”的基金受到了投資者的青睞。可是，基金種類繁多該如何選？買了基金后也需要主動管理該怎么破？更重要的是，如何在基金中分散投資做出資產(chǎn)配置，同時還要能降低投資門檻？

常識告訴我們：對投資品種來說，低風險對應(yīng)低收益，高風險對應(yīng)高收益。但如果一個投資組合內(nèi)部的各個投資品種相關(guān)性很高，或就是單一產(chǎn)品，那么很有可能整體表現(xiàn)為高風險、低收益。因此，資產(chǎn)配置的重要性得到了金融投資行業(yè)的公認。

是不是第一時間想起了FOF（fund of funds）？沒錯！FOF母基金可以實現(xiàn)分散投資，還能降低投資門檻。但今天，我們的主角不是FOF，而是與其差不多的MOM（manager of managers）基金。

MOM，即管理人的管理人基金，從名字可知，MOM重點是選對基金管理人，也可簡單理解成明星基金經(jīng)理的“選秀”。MOM的基金管理人會通過長期跟蹤研究，挑選投資風格穩(wěn)定、并取得超額回報的基金經(jīng)理來管理資產(chǎn)。而自身則通過動態(tài)的跟蹤、監(jiān)督來管理他們，及時調(diào)整資產(chǎn)配置方案。MOM的收益特點是收益曲線平滑，給投資者帶來長期穩(wěn)定、投資回報率高于平均水平的相對收益。

目前從全球來看，MOM不如FOF普及，因為MOM對發(fā)行人的要求嚴格，也從而體現(xiàn)了安全性。MOM發(fā)行前期的主要工作是調(diào)研國內(nèi)以頂級基金經(jīng)理為主的投資管理人的投資風格與業(yè)績表現(xiàn)。除了基金經(jīng)理的個人投資理念與投資策略，連不同工作履歷（至少工作經(jīng)驗要經(jīng)過一個股市的高低的轉(zhuǎn)化周期）帶來的投資風格變化、投資研究團隊穩(wěn)定性，基金經(jīng)理個人性格和職業(yè)操守，過往持倉數(shù)據(jù)和投資過程分析都被列入相關(guān)量化分析模型的研究范疇。

MOM基金還有一個很好的特性是風控靈活、透明，這就使得投資安全性更高。都說交易性產(chǎn)品最核心的優(yōu)勢是做好風險管理。所以，風險控制是MOM的核心，動態(tài)管理是MOM的精髓。精選MOM基金的風控模式有點像最注重安全的社?；鹞泄蓟鹜顿Y時的風險管理模式。而這，也是華爾街投行使用的最嚴格的風控模式之一。

誠然，“單一團隊、單一策略、單一品種”的傳統(tǒng)基金業(yè)模式如今已不再能滿足大資管時代的發(fā)展需求。而這種大背景下誕生的MOM基金，自然稱得上應(yīng)時而生。

第五篇：資管新規(guī)深度解讀

事件

4月27日，央行等四部門正式發(fā)布資管新規(guī)細則，過渡期延長至2020年底。資管新規(guī)細則具體有哪些變化？這些變化會帶來哪些影響？資管新規(guī)落地會對未來的金融環(huán)境帶來怎樣的變革？

1策略

1、資管新規(guī)正式稿與預(yù)期相比有所寬松，正式稿最大的超預(yù)期之處是過渡期延長至2020年底。相比征求意見稿的2019年6 月額外增加1年半，超出市場預(yù)期。

2、除過渡期超出市場預(yù)期之外，其他主要核心條款與征求意見稿基本一致。值得注意的主要不同點如下：（1）對私募產(chǎn)品的采用“優(yōu)先劣后”分級的限制有所放松，原先征求意見稿中規(guī)定，只有滿足了一定限制條件的封閉式私募產(chǎn)品才可以設(shè)計為

分級產(chǎn)品，正式稿中，只要是封閉式私募產(chǎn)品均可以設(shè)計為分級產(chǎn)品。（2）私募投資基金適應(yīng)私募投資基金專門法律法規(guī)，法律法規(guī)沒有明確規(guī)定的才按照資管新規(guī)要求執(zhí)行。此前征求意見稿中并沒有對私募投資基金進行這種特殊化處理。（3）對

銀行公募產(chǎn)品（銀行理財）投資股票的限制可能會略有放松。征求意見稿中規(guī)定，銀行發(fā)行權(quán)益類公募產(chǎn)品，須經(jīng)監(jiān)管部門批

準，正式稿中將這一條刪掉了；（4）對標準債權(quán)的定義進行了細化；（5）對采用攤余成本法計算產(chǎn)品凈值進行了細化。

3、短期來看，各類金融機構(gòu)進行資產(chǎn)調(diào)整時可能會造成短期股票市場波動；長期來看，大資管行業(yè)資金在最終進行資產(chǎn)配置時，依然要面對當前限制非標的監(jiān)管環(huán)境，因此波動率更低的藍籌股標準資產(chǎn)受益。

4、此次資管新規(guī)過渡期超預(yù)期延長是政府不希望中期信用過度緊縮的第三個信號。上周（4月17日）央行實施定向降準1 個百分點，反映了央行不希望中期信用過度緊縮，本周政治局會議“持續(xù)擴大內(nèi)需+保證信貸健康發(fā)展”是政府不希望信用過度

緊縮的第二個信號，此次資管新規(guī)過渡期超預(yù)期延長，則進一步驗證了我們的預(yù)判。我們在4月2日二季度策略報告《折返跑，再均衡》中對于“溫和通脹去杠桿的要義是防止信用緊縮對經(jīng)濟造成沖擊，要將名義GDP增速與名義利率之差維持在舒適水平之上”的預(yù)判初步驗證。信用最緊的階段或已在一季度過去，未來信用將邊際緩和，名義GDP增速也將得到保證。

5、我們再次重申4月2日《折返跑，再均衡》中對于二季度會發(fā)生三個預(yù)期差糾偏的判斷。（1）經(jīng)濟增長較市場預(yù)期樂觀，市場認為信用會過度下滑但我們認為是這是重沙盤推演而輕應(yīng)對，在經(jīng)濟數(shù)據(jù)相對穩(wěn)定背景下，定向降準是定向緩和信用的第一個信號，政治局會議強調(diào)“擴大內(nèi)需+保證信貸穩(wěn)定增長”是第二個信號，資管新規(guī)過渡期超預(yù)期延長是第三個信號；

（2）銀行間流動性難以變得更寬，這在近期的市場上已經(jīng)有所顯現(xiàn)；3）風險偏好結(jié)構(gòu)性的分化會適度修正，避險情緒可能略

有緩和，而新經(jīng)濟的躁動會略有消退。

6、繼定向降準和政治局會議以及資管新規(guī)接連釋放信號，市場一致預(yù)期的“寬貨幣緊信用組合”將演變成“貨幣沒那么寬，信用沒那么緊”組合，我們對于“折返跑行情要勇于做逆向投資—當一種風格相對比較極致的時候需要勇敢地做逆向投資”的預(yù)判正在進一步實現(xiàn)。我們維持A股處于慢牛中的震蕩期判斷，對于絕對收益投資者，仍需要適度控制倉位觀察更明確的信用緩和（社融企穩(wěn)）與中美貿(mào)易摩擦演進；對于相對收益投資者，“折返跑，再均衡”更清晰，繼續(xù)建議優(yōu)先配置調(diào)整充分的大周期（煤炭/銀行/地產(chǎn)/券商等），戰(zhàn)略配置具備產(chǎn)能擴張潛力的中游制造（醫(yī)藥化工/材料包裝/機械設(shè)備）以及大眾消費（醫(yī)藥/一般零售/食品加工），成長挖掘α景氣度與估值匹配（中藥/傳媒），主題關(guān)注新零售、半導體、鄉(xiāng)村振興。

2宏觀

對比正式稿和征求意見稿的差異，主要有四點：

1、市值計價標準是否一刀切問題。正式稿承認部分資產(chǎn)尚不具備市值計價的條件，可以用金融資產(chǎn)攤余成本法計量，這一點與征求意見稿不同，部分資產(chǎn)確實不具備公允價值，可以用攤余成本法。

2、過渡期時長問題。從2019年6月放寬到2020年底，給金融機構(gòu)一個充分的調(diào)整和轉(zhuǎn)型期間。延長的意義在于培育市場風

險自擔、收益自享的成熟投資理念，降低過渡期以后資管產(chǎn)品，尤其是非標的續(xù)接難度。延長過渡期可以降低市場波動，尤其

是短期的波動。

3、非標界定標準問題。正式稿相對標準化資產(chǎn)的定義更加明確化明晰化，但是依然保留了對于“交易所”的標準，這跟征求意見稿是一樣的：“經(jīng)國務(wù)院同意的交易所市場交易”，但并沒有非常明確地給出是哪些交易所，這給未來的非標轉(zhuǎn)型留出了

余地。

4、杠桿率問題。杠桿率的調(diào)整，主要在于私募基金的分級，在征求意見稿中對于私募基金分級的要求，滿足一定條件之后的封閉式私募基金才被允許分級：

1、不能投資單一標的；

2、投資標準化資產(chǎn)要低于50%。正式稿中這兩個條件取消，變成只要是封閉式私募基金就能做分級。在杠桿率方面比征求意見稿略有放松。

這四塊內(nèi)容的調(diào)試反映了政策監(jiān)管層對于資管行業(yè)意圖：相對征求意見稿，在“破剛兌、阻斷監(jiān)管嵌套、非標處置”核心的

方向性問題沒有大的改變，但是對于細節(jié)性的問題根據(jù)實際操作的因素和難度進行了調(diào)整?？傮w相對于征求意見稿有所放松。

為什么監(jiān)管層面要做這樣的調(diào)試，首先看監(jiān)管層力推資管行業(yè)規(guī)范的出發(fā)點和意義是什么？正如這次央行有關(guān)負責人在答

記者問中提到的：央行和監(jiān)管層實際上承認資管業(yè)務(wù)對于滿足居民財富配置需求、調(diào)整社融結(jié)構(gòu)方面的意義，但是資管行業(yè)不

規(guī)范還存在問題：基金池剛兌會引發(fā)流動性的問題，使得金融體系的穩(wěn)定性下降。在這個背景下，資管新規(guī)的意圖在于重塑資

管業(yè)態(tài)、優(yōu)化金融體系結(jié)構(gòu)?！斑^渡期設(shè)置、所有產(chǎn)品一刀切市值法”等這些細節(jié)性問題放松，體現(xiàn)了監(jiān)管層在不允許市場波動 的情況下推動資管行業(yè)規(guī)范的意圖，目的在于規(guī)范資管行業(yè)長期發(fā)展，重塑資管業(yè)態(tài)，金融結(jié)構(gòu)體系得到廓清。

對于市場的影響有哪些？短期影響有限，原因有：

1、正式稿、甚至是征求稿落地之前，已經(jīng)有不同版本的內(nèi)審稿版本。

2、監(jiān)管在很多方面做了補位，譬如把表外理財納入到MPA廣義信貸增速考核中，譬如把同業(yè)存單納入到同業(yè)負債小于總負債三分之一的考核，同時開展了“三三四十”業(yè)務(wù)整頓，所以整體來看，征求意見稿落地之前，市場的調(diào)整已經(jīng)開始了。征求意見稿落地之后市場的調(diào)整節(jié)奏也在推進。2016年三季度到2017年年末，基金公司的資管規(guī)?？s了近21%，券商資管的規(guī)模在 2017年一整年縮量在10%。目前來看，資管行業(yè)已經(jīng)做了一定程度的調(diào)試。其次，前期降準等措施實際上目的在于降低銀行負債端成本，有利于打開銀行表內(nèi)的信貸規(guī)模。從這兩點來說，對于資本市場的影響會減緩。

長期來看，整體利好。資管行業(yè)重塑，畢竟監(jiān)管套利空間減少了，未來資管行業(yè)的競爭將是金融機構(gòu)依托各自的優(yōu)勢展開的良性競爭，總體比以前是更加優(yōu)化的。比以前依靠資金池、依靠監(jiān)管套利這樣的業(yè)態(tài)模式會有一定的變化。

社融增速會因為資管新規(guī)而受多大程度影響？

我們對當前非標絕對規(guī)模做過測算。值得強調(diào)的是，我們測算的非標是廣義口徑的，大于社融非標口徑。我們給出了估測

方法下的規(guī)模：

1、從資金端估測：當前絕對社融規(guī)模在37萬億；

2、從資產(chǎn)端估測：規(guī)模在34萬億。進一步估算得到2018年非標縮量規(guī)模：廣義口徑非標縮量在1.4到3.7萬億，社融口徑非標縮量在1.3到2.8萬億。我們的這種估算方法實際上高估了非標縮量規(guī)模，即便給定在這樣的情況下，再假設(shè)年初給定的預(yù)期社融增速在12%，測算得到今年的社融增速仍能維持在10-11%。這就意味著2018年非標縮量情況下，社融增速依然可以比較穩(wěn)健。最后再強調(diào)一下，對于實體信貸總需求這塊，資管新規(guī)的影響是相對有限的。資管新規(guī)對長期金融業(yè)態(tài)重塑、實體融資結(jié)構(gòu)調(diào)整，起到比較大的優(yōu)化作用。

3銀行

第一、資管新規(guī)核心落腳點在于打破剛兌，新增期限匹配要求、嵌套約束等規(guī)定會增加銀行操作難度，這會降低銀行客

戶的收益率，從而降低金融市場實際無風險收益率，會提升高ROE高確定性資產(chǎn)的估值，對銀行板塊形成長期利好。

第二、靜態(tài)來看，資管新規(guī)對表外業(yè)務(wù)的約束將使得銀行中間業(yè)務(wù)收入增速放緩，而資管新規(guī)過渡期延長將緩解這一壓

力。第三、資管新規(guī)會導致之前違規(guī)操作派生存款路徑被切斷，銀行負債端壓力還會持續(xù)，未來需要央行繼續(xù)投放基礎(chǔ)貨幣

來支持銀行體系的資金來源。銀行在現(xiàn)有資本和流動性監(jiān)管約束下，會加大低風險權(quán)重的利率債資產(chǎn)及合規(guī)的信貸資產(chǎn)的投

放。關(guān)于影子銀行存款派生邏輯請參考我們前期報告。