第一篇:對(duì)賭協(xié)議財(cái)務(wù)案例分析
對(duì)賭協(xié)議/價(jià)值調(diào)整協(xié)議(Valuation Adjustment Mechanism)
是一種帶有附加條件的價(jià)值評(píng)估方式。是投資機(jī)構(gòu)與融資企業(yè)在達(dá)成協(xié)議時(shí),雙方對(duì)于未來不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現(xiàn),投資方可以行使一種權(quán)利;如果約定的條件不出現(xiàn),融資方則行使一種權(quán)利。所以,對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上就是期權(quán)的一種形式。
風(fēng)險(xiǎn)投資一般期限較長(zhǎng),投資人進(jìn)入企業(yè)后往往不參與具體的經(jīng)營(yíng)管理事務(wù),加之國(guó)內(nèi)目前沒有更多的機(jī)制和手段,保護(hù)投資人的利益,對(duì)賭逐漸成為行業(yè)慣例。對(duì)賭是創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)努力工作的壓力和動(dòng)力,也是投資者控制投資成本、保護(hù)自己的手段。
對(duì)賭的內(nèi)容,通??梢苑殖蓛深悾簶I(yè)績(jī)保障、退出保障。
①業(yè)績(jī)對(duì)賭:要求企業(yè)在一個(gè)階段內(nèi),營(yíng)收達(dá)到一定指標(biāo)。如未達(dá)標(biāo),投資機(jī)構(gòu)就會(huì)要求企業(yè)管理層,退還部分投資本金、或增加其在企業(yè)的持股比例,以保證投資前后估值不變。其他補(bǔ)償方式還可以是增加董事會(huì)席位等。
②退出保障:要求企業(yè)在一定時(shí)間內(nèi),以上市或其他形式提供資本獲利了結(jié)的渠道。如果到期未能上市,則企業(yè)管理層需要以約定的溢價(jià),回購(gòu)?fù)顿Y機(jī)構(gòu)的股權(quán)。
對(duì)賭協(xié)議”的形式多種多樣,不僅可以賭被投資企業(yè)的銷售收入、凈利潤(rùn)等財(cái)務(wù)績(jī)效,還可以涉及非財(cái)務(wù)績(jī)效、贖回補(bǔ)償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層去向等方面。例如,對(duì)賭互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的用戶數(shù)量、技術(shù)研發(fā)企業(yè)的技術(shù)實(shí)現(xiàn)階段、連鎖企業(yè)的店面數(shù)量等非財(cái)務(wù)指標(biāo)。
摩根士丹利等投資者與蒙牛管理層簽署了基于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的對(duì)賭協(xié)議。雙方約定:從2003年~2006年,蒙牛乳業(yè)的復(fù)合年增長(zhǎng)率不低于50%。
If達(dá)不到→公司管理層將以1美元價(jià)格,轉(zhuǎn)讓約6000萬-7000萬股的上市公司股份給ms。
If業(yè)績(jī)達(dá)到目標(biāo)→摩根士丹利就拿出自己的相應(yīng)股份獎(jiǎng)勵(lì)給蒙牛管理層。
2004年6月,蒙牛達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。摩根士丹利在拋出“可換股文據(jù)”時(shí)的蒙牛股票價(jià)格,已達(dá)到6港元以上。
由于經(jīng)營(yíng)壓力,碧桂園發(fā)行了5億美元可換股債券。為了保證債券對(duì)投資者的吸引力,美林國(guó)際為碧桂園定制了一份掉期協(xié)議。根據(jù)約定:可換股債券在2008年4月至2013年2月的5年時(shí)間內(nèi),可以轉(zhuǎn)換成碧桂園的普通股票,換股價(jià)為每股股票9.05港元,并可在香港聯(lián)交所正常交易買賣。(假設(shè)未來5年,碧桂園股價(jià)一直低于9.05港元,則債券持有者無法高位拋售獲利。)
根據(jù)協(xié)議內(nèi)容,不管市場(chǎng)股價(jià)如何變動(dòng),這些掉期股份未來交易價(jià)鎖定在6.85港元。即使碧桂園股價(jià)低于該值,投資者還是可以以6.85港元套現(xiàn),差價(jià)由碧桂園支付。
協(xié)議簽訂不久,國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)形勢(shì)惡化,2008年12月24日,股價(jià)僅1.91元??梢姡绻麑⒐蓛r(jià)納入對(duì)賭協(xié)議,對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)沒好處。對(duì)賭,多少是跟管理層能夠影響的因素——業(yè)績(jī)相關(guān)的,沒有人會(huì)去賭他們決定不了的因素,比如股價(jià)。
3.認(rèn)股權(quán)證
認(rèn)股權(quán)證是一個(gè)“權(quán)利”,但非責(zé)任。它賦予持有者在預(yù)定的“到期日”,以預(yù)定的“行使價(jià)格”,購(gòu)買或沽出“相關(guān)資產(chǎn)”(如股份、指數(shù)、商品、貨幣等)。
假設(shè)你手上有一個(gè)行使的權(quán)利,以100萬港元購(gòu)入一座指定物業(yè)。若該物業(yè)現(xiàn)在價(jià)格為100萬港元,那么你的權(quán)利基本沒用,因?yàn)樗粫?huì)帶來任何優(yōu)惠。如果該物業(yè)現(xiàn)在價(jià)格為120萬港元,則你就可以用100萬港元購(gòu)入一座價(jià)值120萬港元的物業(yè),你再在市面上拋出,便贏利20萬港元。
一年期限的權(quán)利會(huì)比只有半年期限的權(quán)利值錢;半年期限的權(quán)利會(huì)比只有3個(gè)月期限的權(quán)利值錢。因?yàn)槠谙抻L(zhǎng),就表示行使這個(gè)權(quán)利的機(jī)會(huì)愈大(時(shí)間越長(zhǎng),市場(chǎng)更可能會(huì)上漲)。認(rèn)股證的價(jià)值最終取決于“這個(gè)權(quán)利有多少機(jī)會(huì)被行使”。
4.蒙牛融資歷程
2001年開始,蒙牛開始考慮一些上市渠道。首先他們研究當(dāng)時(shí)盛傳要建立的深圳創(chuàng)業(yè)板,但是后來創(chuàng)業(yè)板沒做成,這個(gè)想法也就擱下了。同時(shí)他們也在尋求A股上市的可能,但是對(duì)于蒙牛當(dāng)時(shí)那樣一家沒有什么背景的民營(yíng)企業(yè)來說,上A股恐怕需要好幾年的時(shí)間,蒙牛根本就等不起。他們也嘗試過民間融資。不過國(guó)內(nèi)一家知名公司來考察后,對(duì)蒙牛團(tuán)隊(duì)說他們一定要求51%的控股權(quán),對(duì)此蒙牛不答應(yīng);另一家大企業(yè)本來準(zhǔn)備要投,但被蒙牛的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手給勸住了;還有一家上市公司對(duì)蒙牛本來有投資意向,結(jié)果又因?yàn)樗牡谝话咽滞蝗槐徽{(diào)走當(dāng)某市市長(zhǎng)而把這事擱下了。
2002年初,股東會(huì)、董事會(huì)均同意,在法國(guó)巴黎百富勤的輔導(dǎo)下上香港二板。為什么不能上主板?因?yàn)楫?dāng)時(shí)由于蒙牛歷史較短、規(guī)模小,不符合上主板的條件。這時(shí),摩根士丹利與鼎暉(私募基金)通過相關(guān)關(guān)系找到蒙牛,要求與蒙牛團(tuán)隊(duì)見面。見了面之后摩根等提出來,勸其不要去香港二板上市。眾所周知,香港二板除了極少數(shù)公司以外,流通性不好,機(jī)構(gòu)投資者一般都不感興趣,企業(yè)再融資非常困難。摩根與鼎暉勸牛根生團(tuán)隊(duì)?wèi)?yīng)該引入私募投資者,資金到位,幫助企業(yè)成長(zhǎng)與規(guī)范化,大到一定程度了就直接上香港主板。
牛根生是個(gè)相當(dāng)精明的企業(yè)家,對(duì)摩根與鼎暉提出的私募建議,他曾經(jīng)征詢過很多專家意見,包括正準(zhǔn)備為其做香港二板上市的百富勤朱東,眼看到手的肥肉要被私募搶走,朱東還是非常職業(yè)化地給牛根生提供了客觀的建議,他認(rèn)為先私募后上主板是一條可行之路。
本土投資者和海外投資者的競(jìng)爭(zhēng)的起點(diǎn)是不公平的,由于外匯管制、法律系統(tǒng)不完善、投資工具不靈活、對(duì)資方權(quán)益保護(hù)不到位等原因,國(guó)內(nèi)投資受到了相對(duì)較多的限制。而海外投資者可以把企業(yè)“拉出去”“玩”,用海外比較完善的法律來保護(hù)他們的利益、創(chuàng)造各種好的激勵(lì)機(jī)制。
摩根等私募品牌入股蒙牛,提高了蒙牛公司的信譽(yù),在為蒙牛獲取政府的支持和其他資源方面有幫助。對(duì)于早期承受過不正規(guī)競(jìng)爭(zhēng)壓力的蒙牛來說,吸引摩根等私募品牌入股也能給其帶來一定的政治支持與保護(hù)。
在國(guó)內(nèi)有一個(gè)誤區(qū):中國(guó)企業(yè)家長(zhǎng)期在A股的融資環(huán)境下,總感覺上市是要求人的,是企業(yè)求投行。其實(shí)在美國(guó)、香港,只要你企業(yè)素質(zhì)好,能吸引投資者,是投行來求你。摩根等海外投資銀行在做私募投資時(shí),就是利用了國(guó)內(nèi)企業(yè)家這個(gè)心里誤區(qū),把握他們想上市的訴求,來使談判更有利于己方。
02-6月,ms在開曼群島注冊(cè)了China Dairy(開曼公司)。毛里求斯公司是它的全資子公司。
02-9月,蒙牛發(fā)起人離岸注冊(cè)了金牛,蒙牛的投資人、雇員等注冊(cè)了銀牛。透過金牛銀牛,來完成對(duì)蒙牛的間接持股。
根據(jù)開曼公司法,公司股份分A、B兩類,A類1股有10票投票權(quán),B類1股只有1票投票權(quán)。Ms投資2597萬美元,購(gòu)得開曼公司B類股票48980股。金牛銀牛則以1美元/股的價(jià)格,購(gòu)得開曼公司A類股票5102股。因此,蒙牛與M S的股份數(shù)量之比是9.4%/90.6%,但投票權(quán)之比是51%/49%。
蒙牛管理團(tuán)隊(duì)所持的股票,在第一年只享有戰(zhàn)略投資人ms所持股票十分之一的收益權(quán)。
Ms與蒙牛定下:如果蒙牛實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)目標(biāo),一年后,蒙??梢詫類股按1拆10的比例轉(zhuǎn)換為B類股。這樣,蒙牛管理層的股權(quán),就能與投票權(quán)比例一致。
開曼公司把這2597萬美元,認(rèn)購(gòu)了毛里求斯公司的98%的股份。而毛里求斯公司又用此筆資金,收購(gòu)了大陸蒙牛乳業(yè)66.7%的股權(quán)。開曼公司從一個(gè)空殼公司,變成了在中國(guó)內(nèi)地有實(shí)體業(yè)務(wù)的控股公司。ms持有蒙牛股份就為32.68%(=開曼49%*內(nèi)地66.7%)。蒙牛高層持有的蒙牛股份就為67.32%(=開曼控股內(nèi)地的51%*66.7%+內(nèi)地自己控股的1-66.7%)(也=1-ms的比例=1-32.68%=67.32%)。
第一次注資后,迅速成長(zhǎng)中的蒙牛對(duì)資金的需求仍然十分巨大。
03-10月,ms再次向蒙牛的海外母公司注入3523萬美元,購(gòu)買3.67億股蒙??蓳Q股證券。約定未來轉(zhuǎn)股價(jià)為0.74港元/股(04-12月后可轉(zhuǎn)30%,05-6月后可全部轉(zhuǎn)股)。
可轉(zhuǎn)股證券——說白了就是對(duì)融資公司沒把握,你經(jīng)營(yíng)得不好我投入的資金就算你的債務(wù),到期還我本利。你經(jīng)營(yíng)得好,我可以將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán),享受股票升值及股息收益。
可轉(zhuǎn)股證券的目的是:①換股價(jià)格,鎖定了ms的投資成本,保證了一旦蒙牛業(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑時(shí)的投資風(fēng)險(xiǎn)。②并沒有在發(fā)行同期增加公司股本規(guī)模,不攤薄管理層的持股比例,保證管理層的絕對(duì)控制與領(lǐng)導(dǎo)。③保證公司每股業(yè)績(jī) 的穩(wěn)定增長(zhǎng),為上市前的財(cái)務(wù)做好準(zhǔn)備。
但是,如果蒙牛不能續(xù)寫業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng),摩根完全有能力罷免牛根生。牛被要求做出五年內(nèi)不加盟競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的承諾,“因失業(yè)而創(chuàng)業(yè)”的東山再起之路就被封堵了。
04-6月,蒙牛乳業(yè)在香港上市(上市主體是開曼公司,國(guó)內(nèi)的蒙牛是開曼的子公司),共發(fā)售3.5億股。其中2.5億股為新發(fā)股票,1億股是ms出售來套現(xiàn)的,套現(xiàn)了3.925億港元(13.925億IPO融資中的3.925億,被摩根士丹利等分走了)。
04-12月,ms行使第一輪可轉(zhuǎn)股證券,增持股份1.105億股。之后立即以6.06港元的價(jià)格拋售了1.68億股,套現(xiàn)10.2億港元(=1.68億股*6.06元)
05-6月,ms行使第二輪全部剩余的可轉(zhuǎn)股證券,換得股份2.58億股,并將其中的6261萬股獎(jiǎng)勵(lì)給了管理層的代表——金牛。同時(shí),ms把手中的股票(3.16億股)全部拋出變現(xiàn)(包括獎(jiǎng)給金牛的6261萬股),價(jià)格4.95港元/股,共套現(xiàn)15.62億港元(=3.16億股*4.95元)。蒙牛的管理層獲得了3.1億港元的私人財(cái)富(=6261萬股*4.95元)。
Ms等兩輪共投入了6120萬美元(4.77億港元)。上市時(shí)套現(xiàn)3.925億港元(1億股)+04-12月套現(xiàn)的10.2億港元(1.68億股)+ 05-6月套現(xiàn)的12億港元(2.5億股,未計(jì)入金牛的6261萬股)=三次套現(xiàn)總額高達(dá)26.125億港元,ms等的投入產(chǎn)出比近550%。
第二篇:新三板-對(duì)賭協(xié)議案例分析
新三板-對(duì)賭協(xié)議案例分析
對(duì)賭協(xié)議,又叫價(jià)值調(diào)整協(xié)議(VAM:Valuation Adjustment Mechanism),它實(shí)際上是一種帶有附加條件的價(jià)值評(píng)估方式。是投資方與融資方在達(dá)成協(xié)議時(shí),雙方對(duì)于未來不確定情況的一種約定。如果觸發(fā)約定的條件,投資方可以行使一種權(quán)利;如果約定的條件不出現(xiàn),融資方則行使一種權(quán)利。所以,對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上就是期權(quán)的一種形式。
正是由于期權(quán)屬性,從上市審核角度出發(fā),對(duì)賭協(xié)議對(duì)于上市主體影響體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:
1、影響股權(quán)的穩(wěn)定性,由于對(duì)賭協(xié)議中包含投資方行權(quán)的可能,而行權(quán)的價(jià)格往往較低甚至免費(fèi),因此會(huì)損害原有股東的權(quán)利,從而影響股權(quán)的穩(wěn)定性;
2、影響公司的控制權(quán),觸發(fā)對(duì)賭協(xié)議后投資方有可能要求獲取更多的股權(quán),也有可能要求增加董事的席位,無論如何,都有可能影響到公司原有股權(quán)架構(gòu)下的控制權(quán);
3、影響公司的現(xiàn)金流量,在股權(quán)回購(gòu)的對(duì)賭條款下,出于回購(gòu)資金的需求,往往會(huì)誘發(fā)原股東的違法違規(guī)行為,從而影響公司的現(xiàn)金流。
無論是出現(xiàn)上述那種情況,或者是因?yàn)闉榱吮苊庥|發(fā)對(duì)賭條款,從而追求企業(yè)的超常規(guī)發(fā)展,都有可能損害公司的健康發(fā)展,影響公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。因此,證監(jiān)會(huì)對(duì)于擬上市公司的對(duì)賭協(xié)議是絕對(duì)禁止的。
但隨著新三板全國(guó)性的擴(kuò)容,在公司掛牌備案或是已掛牌公司定向增發(fā)的過程中浮現(xiàn)了不少的對(duì)賭協(xié)議,比較顯著的有以下一些案例:
案例一:
2014年3月27日,皇冠幕墻(430336)發(fā)布定向發(fā)行公告,公司定向發(fā)行200萬股,融資1000萬,新增一名股東天津市武清區(qū)國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)投資公司(以下簡(jiǎn)稱武清國(guó)投),以現(xiàn)金方式全額認(rèn)購(gòu)本次定向發(fā)行的股份。同時(shí)披露的還有武清國(guó)投與公司前兩大股東歐洪榮、黃海龍的對(duì)賭條款,條款要求皇冠幕墻自2014年起,連續(xù)三年,每年經(jīng)審計(jì)的營(yíng)業(yè)收入保持 15%增幅;如觸發(fā)條款,武清國(guó)投有權(quán)要求歐洪榮、黃海龍以其實(shí)際出資額1000萬+5%的年收益水平的價(jià)格受讓其持有的部分或者全部股份。完成定向發(fā)行后,歐洪榮、黃海龍以及武清國(guó)投所占公司股份比例分別為:46.609%、28.742%以及4.334%。項(xiàng)目律師就該回購(gòu)條款的合法合規(guī)性發(fā)表意見:上述條款為皇冠幕墻的股東、實(shí)際控制人歐洪榮、黃海龍與武清國(guó)投附條件股份轉(zhuǎn)讓條款,雙方本著意思自治的原則自愿訂立,內(nèi)容不影響皇冠幕墻及其他股東的利益,條款合法有效。假使條件成就,執(zhí)行該條款,股份變更不會(huì)導(dǎo)致皇冠幕墻的控股股東、實(shí)際控制人發(fā)生變化,不影響掛牌公司的持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)。
案例分析:
1、對(duì)賭協(xié)議簽署方為控股股東與投資方,不涉及上市主體;
2、即使觸發(fā)對(duì)賭協(xié)議,對(duì)于公司的控制權(quán)不產(chǎn)生影響,進(jìn)而說明不影響公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)。案例二:
2014年1月22日,歐迅體育(430617)披露股份公開轉(zhuǎn)讓說明書,公開轉(zhuǎn)讓說明書顯示,2013年5月23日公司進(jìn)行第三次增資時(shí),新增股東上海屹和投資管理合伙企業(yè)(有限合伙)、上海鼎宣投資管理合伙企業(yè)(有限合伙)、上海棕泉億投資合伙企業(yè)(有限合伙),上述股東合計(jì)以850萬元認(rèn)繳新增注冊(cè)資本13.333萬元。增資同時(shí)上述新增股東與歐迅體育實(shí)際控制人朱曉東簽署了現(xiàn)金補(bǔ)償和股權(quán)收購(gòu)條款,對(duì)業(yè)績(jī)的約定為:1)、2013年經(jīng)審計(jì)的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)不低于人民幣 760 萬元;2)、2014 年經(jīng)審計(jì)的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)不低于人民幣 1140 萬元;3)、2013 年和 2014 年兩年的平均利潤(rùn)扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)不低于人民幣 950 萬元。但同時(shí)也約定在歐迅體育向全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司提交新三板掛牌申請(qǐng)之日起,投資人的特別條款自行失效,投資人依該等條款所享有的特別權(quán)利同時(shí)終止。增資完成后,控股股東朱曉東,新增資三家投資機(jī)構(gòu)股份占比分別為:65.7%、5.88%、3.53%、0.59%。
律師認(rèn)為投資協(xié)議的簽署方為控股股東朱曉東和新增投資機(jī)構(gòu),對(duì)歐迅體育并不具有約束力,投資協(xié)議中并無歐迅體育承擔(dān)義務(wù)的具體約定。此外,觸發(fā)條款的履行將可能導(dǎo)致實(shí)際控制人朱曉東所持有的歐迅體育的股權(quán)比例增加或保持不變,不會(huì)導(dǎo)致歐迅體育控股股東、實(shí)際控制人的變更。
案例分析:
1、對(duì)賭協(xié)議簽署方為控股股東與投資方,不涉及上市主體;
2、新增股東所持有公司的股份不會(huì)影響公司的控制權(quán);
3、雙方同時(shí)約定,掛牌成功時(shí)解除協(xié)議雙方的權(quán)利和義務(wù),消除了股權(quán)不確定的可能性。
案例三:
2014年1月22日,易世達(dá)(430628)披露股份公開轉(zhuǎn)讓說明書,公開轉(zhuǎn)讓說明書顯示,2012年3月易世達(dá)完成了一輪增資,引入2名機(jī)構(gòu)投資者,其中,鐘山九鼎以貨幣資金 1,648.75 萬元,認(rèn)繳 152.37 萬元注冊(cè)資本;湛盧九鼎以貨幣資金851.25 萬元,認(rèn)繳 78.67 萬元注冊(cè)資本。增資完成后易世達(dá)占股前兩位股東及新增股東的占股比例為:52.27%、24.60%、9.76%、5.04%。增資同時(shí),新增股東與占股前兩位股東段武杰、周繼科簽署對(duì)賭協(xié)議,約定公司在2011至2013年間,凈利潤(rùn)分別不得低于 2,500 萬元、3,300萬元、4,300 萬元,同時(shí) 2012 年、2013 年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)累計(jì)不低于 7,600 萬元,如未能達(dá)成,將對(duì)投資方進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償,如股東現(xiàn)金補(bǔ)足,則要求易世達(dá)進(jìn)行分紅以完成補(bǔ)償。同時(shí)也約定了退出機(jī)制:若易事達(dá)2014年6月30日前未提交發(fā)行上市申報(bào)材料并獲受理;2014年12月31日前沒有完成掛牌上市;且2011年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)低于2000萬元,或者2012年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)低于2600萬元,或者2013年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)低于3400萬元,新增投資機(jī)構(gòu)有權(quán)選擇在上述任一情況出現(xiàn)后要求公司及段武杰、周繼科以約定價(jià)款回購(gòu)或購(gòu)買其持有的全部或部分易事達(dá)股權(quán)。
2013年為了不影響易世達(dá)在新三板掛牌,對(duì)賭協(xié)議雙方分別發(fā)表承諾并簽署補(bǔ)充協(xié)議,補(bǔ)充協(xié)議主要包括:1)、當(dāng)易世達(dá)向全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)申報(bào)掛牌材料之日起豁免對(duì)賭協(xié)議所約定的責(zé)任和義務(wù);2)、當(dāng)易世達(dá)向全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)申報(bào)掛牌材料之日起投資方放棄可以要求公司及原股東回購(gòu)或受讓投資方所持有股份的權(quán)利;3)、投資方轉(zhuǎn)讓所持公司股份是,價(jià)格不低于經(jīng)審計(jì)的每股凈資產(chǎn);4)、若易世達(dá)未能掛牌,補(bǔ)充協(xié)議約定放棄的權(quán)利自動(dòng)恢復(fù)。
控股股東承諾內(nèi)容為:承諾全部承擔(dān)增資方基于《增資補(bǔ)充協(xié)議》提出的一切包括但不限于支付業(yè)績(jī)補(bǔ)償、差額補(bǔ)償及/或轉(zhuǎn)讓股份的責(zé)任與義務(wù),確保公司及其他股東不因上述《增資補(bǔ)充協(xié)議》的履行而遭受任何損失。
投資方承諾內(nèi)容為:根據(jù)《增資補(bǔ)充協(xié)議》,當(dāng)增資方向第三方轉(zhuǎn)讓股權(quán)時(shí),根據(jù)買方需要,可要求易事達(dá)股東段武杰、周繼科也以增資方轉(zhuǎn)讓的同等條件轉(zhuǎn)讓一部分股權(quán)。對(duì)此,增資方承諾自公司向股轉(zhuǎn)公司報(bào)送申請(qǐng)材料之日起放棄上述權(quán)利。
根據(jù)券商核查,由于在2012年未能完成業(yè)績(jī)約定以及2013年可能不能完成業(yè)績(jī)約定,截止2014年3月,大股東段武杰、周繼科需向增資方支付的補(bǔ)償金額合計(jì)2,712.38萬元至2,991.45萬元之間。中介機(jī)構(gòu)通過對(duì)大股東的自由資產(chǎn)進(jìn)行核查,根據(jù)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、利潤(rùn)分配政策、累計(jì)未分配利潤(rùn)數(shù)量以及公司持有現(xiàn)金狀況,分析大股東可通過現(xiàn)金分紅的形式獲得的金額。證明公司股東段武杰、周繼科能夠在不對(duì)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生不利影響的前提下通過自有資金及獲取公司分紅償付相關(guān)對(duì)賭約定款項(xiàng)。同時(shí)根據(jù)補(bǔ)充協(xié)議的約定,在掛牌時(shí)解除了協(xié)議雙方的責(zé)任與義務(wù)。
案例分析:
1、本案例協(xié)議方涉及到了掛牌主體(約定了公司的回購(gòu)義務(wù)),但是在掛牌時(shí)通過補(bǔ)充協(xié)議解除了該項(xiàng)義務(wù);
2、掛牌前已經(jīng)觸發(fā)了對(duì)賭協(xié)議條款,中介機(jī)構(gòu)通過大股東的支付能力的分析,說明對(duì)掛牌主體的控制權(quán)、持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力等不產(chǎn)生影響。
3、大股東出具承諾將通過自有資金、現(xiàn)金分紅或自籌資金的方式償還上述業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)瓤铐?xiàng),確保不因支付上述業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)瓤铐?xiàng)而轉(zhuǎn)讓其持有的公司股份。增資方亦承諾放棄在其向第三方轉(zhuǎn)讓股份時(shí)要求股東段武杰、周繼科同時(shí)轉(zhuǎn)讓股份的權(quán)利。
根據(jù)現(xiàn)有已掛牌公司所包含對(duì)賭協(xié)議的分析,可以看出,區(qū)別于證監(jiān)會(huì)對(duì)于擬上市公司的一刀切態(tài)度,股轉(zhuǎn)公司在一定程度上接受對(duì)賭協(xié)議的存在,對(duì)于已掛牌公司的定向增資中包含的對(duì)賭協(xié)議,也在一定條件下允許存在。
可容忍的范圍體現(xiàn)在:
1、對(duì)賭協(xié)議的協(xié)議方不能包含掛牌主體,對(duì)于可能損害掛牌主體的條款也需要進(jìn)行清理;
2、由控股股東和投資方進(jìn)行的對(duì)賭協(xié)議是可以被認(rèn)可的;
3、已存在的對(duì)賭協(xié)議,能在掛牌的同時(shí)解除責(zé)任和義務(wù)最好,不能解除的,中介機(jī)構(gòu)需要分析說明觸發(fā)對(duì)賭條款時(shí),協(xié)議方履行義務(wù)不會(huì)對(duì)掛牌主體的控制權(quán),持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力等掛牌必要條件產(chǎn)生影響,以確保不損害公司及其他股東的權(quán)利和利益。
后話:雖說已掛牌公司對(duì)賭協(xié)議要么在掛牌前進(jìn)行了清理,或者解除了部分義務(wù),或者由大股東簽署協(xié)議,進(jìn)行了兜底承諾,在一定程度上撇清了同上市主體的直接關(guān)系,但是,由于新三板公司股權(quán)相對(duì)集中,控股股東對(duì)公司的控制力往往極大,附加在控股股東上的責(zé)任義務(wù)很難說就真的不會(huì)影響到公司,這里面所包含的道德風(fēng)險(xiǎn)和合法合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)還是存在的。只是,作為中介,我們還是希望企業(yè)家能夠更加慎重的考慮投資者的引入。話說,如果易世達(dá)大股東的償付能力如分析所說那樣強(qiáng)的話,那當(dāng)初引入投資者的目的何在?!
一家之言,請(qǐng)閱者不必介意。
第三篇:新三板-對(duì)賭協(xié)議案例分析
對(duì)賭協(xié)議案例分析
2014.6.25
對(duì)賭協(xié)議,又叫價(jià)值調(diào)整協(xié)議(VAM:Valuation Adjustment Mechanism),它實(shí)際上是一種帶有附加條件的價(jià)值評(píng)估方式。是投資方與融資方在達(dá)成協(xié)議時(shí),雙方對(duì)于未來不確定情況的一種約定。如果觸發(fā)約定的條件,投資方可以行使一種權(quán)利;如果約定的條件不出現(xiàn),融資方則行使一種權(quán)利。所以,對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上就是期權(quán)的一種形式。
正是由于期權(quán)屬性,從上市審核角度出發(fā),對(duì)賭協(xié)議對(duì)于上市主體影響體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:
1、影響股權(quán)的穩(wěn)定性,由于對(duì)賭協(xié)議中包含投資方行權(quán)的可能,而行權(quán)的價(jià)格往往較低甚至免費(fèi),因此會(huì)損害原有股東的權(quán)利,從而影響股權(quán)的穩(wěn)定性;
2、影響公司的控制權(quán),觸發(fā)對(duì)賭協(xié)議后投資方有可能要求獲取更多的股權(quán),也有可能要求增加董事的席位,無論如何,都有可能影響到公司原有股權(quán)架構(gòu)下的控制權(quán);
3、影響公司的現(xiàn)金流量,在股權(quán)回購(gòu)的對(duì)賭條款下,出于回購(gòu)資金的需求,往往會(huì)誘發(fā)原股東的違法違規(guī)行為,從而影響公司的現(xiàn)金流。
無論是出現(xiàn)上述那種情況,或者是因?yàn)闉榱吮苊庥|發(fā)對(duì)賭條款,從而追求企業(yè)的超常規(guī)發(fā)展,都有可能損害公司的健康發(fā)展,影響公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。因此,證監(jiān)會(huì)對(duì)于擬上市公司的對(duì)賭協(xié)議是絕對(duì)禁止的。
但隨著新三板全國(guó)性的擴(kuò)容,在公司掛牌備案或是已掛牌公司定向增發(fā)的過程中浮現(xiàn)了不少的對(duì)賭協(xié)議,比較顯著的有以下一些案例:
案例一:
2014年3月27日,皇冠幕墻(430336)發(fā)布定向發(fā)行公告,公司定向發(fā)行200萬股,融資1000萬,新增一名股東天津市武清區(qū)國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)投資公司(以下簡(jiǎn)稱武清國(guó)投),以現(xiàn)金方式全額認(rèn)購(gòu)本次定向發(fā)行的股份。同時(shí)披露的還有武清國(guó)投與公司前兩大股東歐洪榮、黃海龍的對(duì)賭條款,條款要求皇冠幕墻自2014年起,連續(xù)三年,每年經(jīng)審計(jì)的營(yíng)業(yè)收入保持 15%增幅;如觸發(fā)條款,武清國(guó)投有權(quán)要求歐洪榮、黃海龍以其實(shí)際出資額1000萬+5%的年收益水平的價(jià)格受讓其持有的部分或者全部股份。完成定向發(fā)行后,歐洪榮、黃海龍以及武清國(guó)投所占公司股份比例分別為:46.609%、28.742%以及4.334%。項(xiàng)目律師就該回購(gòu)條款的合法合規(guī)性發(fā)表意見:上述條款為皇冠幕墻的股東、實(shí)際控制人歐洪榮、黃海龍與武清國(guó)投附條件股份轉(zhuǎn)讓條款,雙方本著意思自治的原則自愿訂立,內(nèi)容不影響皇冠幕墻及其他股東的利益,條款合法有效。假使條件成就,執(zhí)行該條款,股份變更不會(huì)導(dǎo)致皇冠幕墻的控股股東、實(shí)
際控制人發(fā)生變化,不影響掛牌公司的持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)。
案例分析:
1、對(duì)賭協(xié)議簽署方為控股股東與投資方,不涉及上市主體;
2、即使觸發(fā)對(duì)賭協(xié)議,對(duì)于公司的控制權(quán)不產(chǎn)生影響,進(jìn)而說明不影響公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)。
案例二:
2014年1月22日,歐迅體育(430617)披露股份公開轉(zhuǎn)讓說明書,公開轉(zhuǎn)讓說明書顯示,2013年5月23日公司進(jìn)行第三次增資時(shí),新增股東上海屹和投資管理合伙企業(yè)(有限合伙)、上海鼎宣投資管理合伙企業(yè)(有限合伙)、上海棕泉億投資合伙企業(yè)(有限合伙),上述股東合計(jì)以850萬元認(rèn)繳新增注冊(cè)資本13.333萬元。增資同時(shí)上述新增股東與歐迅體育實(shí)際控制人朱曉東簽署了現(xiàn)金補(bǔ)償和股權(quán)收購(gòu)條款,對(duì)業(yè)績(jī)的約定為:1)、2013年經(jīng)審計(jì)的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)不低于人民幣 760 萬元;2)、2014 年經(jīng)審計(jì)的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)不低于人民幣 1140 萬元;3)、2013 年和 2014 年兩年的平均利潤(rùn)扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)不低于人民幣 950 萬元。但同時(shí)也約定在歐迅體育向全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司提交新三板掛牌申請(qǐng)之日起,投資人的特別條款自行失效,投資人依該等條款所享有的特別權(quán)利同時(shí)終止。增資完成后,控股股東朱曉東,新增資三家投資機(jī)構(gòu)股份占比分別為:65.7%、5.88%、3.53%、0.59%。
律師認(rèn)為投資協(xié)議的簽署方為控股股東朱曉東和新增投資機(jī)構(gòu),對(duì)歐迅體育并不具有約束力,投資協(xié)議中并無歐迅體育承擔(dān)義務(wù)的具體約定。此外,觸發(fā)條款的履行將可能導(dǎo)致實(shí)際控制人朱曉東所持有的歐迅體育的股權(quán)比例增加或保持不變,不會(huì)導(dǎo)致歐迅體育控股股東、實(shí)際控制人的變更。
案例分析:
1、對(duì)賭協(xié)議簽署方為控股股東與投資方,不涉及上市主體;
2、新增股東所持有公司的股份不會(huì)影響公司的控制權(quán);
3、雙方同時(shí)約定,掛牌成功時(shí)解除協(xié)議雙方的權(quán)利和義務(wù),消除了股權(quán)不確定的可能性。
案例三:
2014年1月22日,易世達(dá)(430628)披露股份公開轉(zhuǎn)讓說明書,公開轉(zhuǎn)讓說明書顯示,2012年3月易世達(dá)完成了一輪增資,引入2名機(jī)構(gòu)投資者,其中,鐘山九鼎以貨幣資金 1,648.75 萬元,認(rèn)繳 152.37 萬元注冊(cè)資本;湛盧九鼎以貨幣資金851.25 萬元,認(rèn)繳 78.67 萬元注冊(cè)資本。增資完成后易世達(dá)占股前兩位股東及新增股東的占股比例為:52.27%、24.60%、9.76%、5.04%。
增資同時(shí),新增股東與占股前兩位股東段武杰、周繼科簽署對(duì)賭協(xié)議,約定公司在2011至2013年間,凈利潤(rùn)分別不得低于 2,500 萬元、3,300萬元、4,300 萬元,同時(shí) 2012 年、2013 年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)累計(jì)不低于 7,600 萬元,如未能達(dá)成,將對(duì)投資方進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償,如股東現(xiàn)金補(bǔ)足,則要求易世達(dá)進(jìn)行分紅以完成補(bǔ)償。同時(shí)也約定了退出機(jī)制:若易事達(dá)2014年6月30日前未提交發(fā)行上市申報(bào)材料并獲受理;2014年12月31日前沒有完成掛牌上市;且2011年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)低于2000萬元,或者2012年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)低于2600萬元,或者2013年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)低于3400萬元,新增投資機(jī)構(gòu)有權(quán)選擇在上述任一情況出現(xiàn)后要求公司及段武杰、周繼科以約定價(jià)款回購(gòu)或購(gòu)買其持有的全部或部分易事達(dá)股權(quán)。
2013年為了不影響易世達(dá)在新三板掛牌,對(duì)賭協(xié)議雙方分別發(fā)表承諾并簽署補(bǔ)充協(xié)議,補(bǔ)充協(xié)議主要包括:1)、當(dāng)易世達(dá)向全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)申報(bào)掛牌材料之日起豁免對(duì)賭協(xié)議所約定的責(zé)任和義務(wù);2)、當(dāng)易世達(dá)向全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)申報(bào)掛牌材料之日起投資方放棄可以要求公司及原股東回購(gòu)或受讓投資方所持有股份的權(quán)利;3)、投資方轉(zhuǎn)讓所持公司股份是,價(jià)格不低于經(jīng)審計(jì)的每股凈資產(chǎn);4)、若易世達(dá)未能掛牌,補(bǔ)充協(xié)議約定放棄的權(quán)利自動(dòng)恢復(fù)。
控股股東承諾內(nèi)容為:承諾全部承擔(dān)增資方基于《增資補(bǔ)充協(xié)議》提出的一切包括但不限于支付業(yè)績(jī)補(bǔ)償、差額補(bǔ)償及/或轉(zhuǎn)讓股份的責(zé)任與義務(wù),確保公司及其他股東不因上述《增資補(bǔ)充協(xié)議》的履行而遭受任何損失。
投資方承諾內(nèi)容為:根據(jù)《增資補(bǔ)充協(xié)議》,當(dāng)增資方向第三方轉(zhuǎn)讓股權(quán)時(shí),根據(jù)買方需要,可要求易事達(dá)股東段武杰、周繼科也以增資方轉(zhuǎn)讓的同等條件轉(zhuǎn)讓一部分股權(quán)。對(duì)此,增資方承諾自公司向股轉(zhuǎn)公司報(bào)送申請(qǐng)材料之日起放棄上述權(quán)利。
根據(jù)券商核查,由于在2012年未能完成業(yè)績(jī)約定以及2013年可能不能完成業(yè)績(jī)約定,截止2014年3月,大股東段武杰、周繼科需向增資方支付的補(bǔ)償金額合計(jì)2,712.38萬元至2,991.45萬元之間。中介機(jī)構(gòu)通過對(duì)大股東的自由資產(chǎn)進(jìn)行核查,根據(jù)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、利潤(rùn)分配政策、累計(jì)未分配利潤(rùn)數(shù)量以及公司持有現(xiàn)金狀況,分析大股東可通過現(xiàn)金分紅的形式獲得的金額。證明公司股東段武杰、周繼科能夠在不對(duì)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生不利影響的前提下通過自有資金及獲取公司分紅償付相關(guān)對(duì)賭約定款項(xiàng)。同時(shí)根據(jù)補(bǔ)充協(xié)議的約定,在掛牌時(shí)解除了協(xié)議雙方的責(zé)任與義務(wù)。
案例分析:
1、本案例協(xié)議方涉及到了掛牌主體(約定了公司的回購(gòu)義務(wù)),但是在掛牌時(shí)通過補(bǔ)充協(xié)議解除了該項(xiàng)義務(wù);
2、掛牌前已經(jīng)觸發(fā)了對(duì)賭協(xié)議條款,中介機(jī)構(gòu)通過大股東的支付能力的分析,說明對(duì)掛牌主體的控制權(quán)、持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力等不產(chǎn)生影響。
3、大股東出具承諾將通過自有資金、現(xiàn)金分紅或自籌資金的方式償還上述業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)瓤铐?xiàng),確保不因支付上述業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)瓤铐?xiàng)而轉(zhuǎn)讓其持有的公司股
份。增資方亦承諾放棄在其向第三方轉(zhuǎn)讓股份時(shí)要求股東段武杰、周繼科同時(shí)轉(zhuǎn)讓股份的權(quán)利。
根據(jù)現(xiàn)有已掛牌公司所包含對(duì)賭協(xié)議的分析,可以看出,區(qū)別于證監(jiān)會(huì)對(duì)于擬上市公司的一刀切態(tài)度,股轉(zhuǎn)公司在一定程度上接受對(duì)賭協(xié)議的存在,對(duì)于已掛牌公司的定向增資中包含的對(duì)賭協(xié)議,也在一定條件下允許存在。
可容忍的范圍體現(xiàn)在:
1、對(duì)賭協(xié)議的協(xié)議方不能包含掛牌主體,對(duì)于可能損害掛牌主體的條款也需要進(jìn)行清理;
2、由控股股東和投資方進(jìn)行的對(duì)賭協(xié)議是可以被認(rèn)可的;
3、已存在的對(duì)賭協(xié)議,能在掛牌的同時(shí)解除責(zé)任和義務(wù)最好,不能解除的,中介機(jī)構(gòu)需要分析說明觸發(fā)對(duì)賭條款時(shí),協(xié)議方履行義務(wù)不會(huì)對(duì)掛牌主體的控制權(quán),持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力等掛牌必要條件產(chǎn)生影響,以確保不損害公司及其他股東的權(quán)利和利益。
后話:雖說已掛牌公司對(duì)賭協(xié)議要么在掛牌前進(jìn)行了清理,或者解除了部分義務(wù),或者由大股東簽署協(xié)議,進(jìn)行了兜底承諾,在一定程度上撇清了同上市主體的直接關(guān)系,但是,由于新三板公司股權(quán)相對(duì)集中,控股股東對(duì)公司的控制力往往極大,附加在控股股東上的責(zé)任義務(wù)很難說就真的不會(huì)影響到公司,這里面所包含的道德風(fēng)險(xiǎn)和合法合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)還是存在的。只是,作為中介,我們還是希望企業(yè)家能夠更加慎重的考慮投資者的引入。話說,如果易世達(dá)大股東的償付能力如分析所說那樣強(qiáng)的話,那當(dāng)初引入投資者的目的何在?!
一家之言,請(qǐng)閱者不必介意。
第四篇:對(duì)賭協(xié)議經(jīng)典案例解析
對(duì)賭協(xié)議經(jīng)典案例解析
對(duì)賭協(xié)議最初由國(guó)外引進(jìn),摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資蒙牛,是對(duì)賭協(xié)議在創(chuàng)業(yè)型企業(yè)中應(yīng)用的典型案例。
“對(duì)賭協(xié)議”也為本土投資機(jī)構(gòu)所使用。2007年11月,東方富海等機(jī)構(gòu)投資8000萬元于無錫某太陽(yáng)能公司,其中5000萬元以增資方式進(jìn)入公司股本,另外3000萬元以委托銀行貸款的方式借給企業(yè),增資的資金直接換取企業(yè)股權(quán),委托銀行貸款的資金作為“業(yè)績(jī)對(duì)賭”的籌碼。協(xié)議約定,如果該企業(yè)完成2007、2008年預(yù)期目標(biāo),則3000萬元的委托銀行貸款無須歸還投資人,且投資人在該企業(yè)中股權(quán)比例不變,從而令企業(yè)的估值得到提升。2007年,該公司超過預(yù)計(jì)業(yè)績(jī)目標(biāo)將近20%,并于2008年10月提前完成業(yè)績(jī)目標(biāo),對(duì)賭實(shí)現(xiàn)雙贏。
經(jīng)典案例之一:
融資方:蒙牛乳業(yè)
投資方:摩根士丹利等三家國(guó)際投資機(jī)構(gòu) 簽訂時(shí)間:2003 主要內(nèi)容:2003至2006年,如果蒙牛業(yè)績(jī)的復(fù)合增長(zhǎng)率低于50%,以牛根生為首的蒙牛管理層要向外資方賠償7800萬股蒙牛股票,或以等值現(xiàn)金代價(jià)支付;反之,外方將對(duì)蒙牛股票贈(zèng)予以牛根生為首的蒙牛管理團(tuán)隊(duì)
目前狀況:已完成,蒙牛高管獲得了價(jià)值數(shù)十億元股票
1999年1月,牛根生創(chuàng)立了“蒙牛乳業(yè)有限公司”,公司注冊(cè)資本100萬元。后更名為“內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)股份有限公司”(以下簡(jiǎn)稱“蒙牛乳業(yè)”)。2001年底摩根士丹利等機(jī)構(gòu)與其接觸的時(shí)候,蒙牛乳業(yè)公司成立尚不足三年,是一個(gè)比較典型的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)。
2002年6月,摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資者在開曼群島注冊(cè)了開曼公司。2002年9月,蒙牛乳業(yè)的發(fā)起人在英屬維爾京群島注冊(cè)成立了金牛公司。同日,蒙牛乳業(yè)的投資人、業(yè)務(wù)聯(lián)系人和雇員注冊(cè)成立了銀牛公司。金牛和銀牛各以1美元的價(jià)格收購(gòu)了開曼群島公司50%的股權(quán),其后設(shè)立了開曼公司的全資子公司——毛里求斯公司。同年10月,摩根士丹利等三家國(guó)際投資機(jī)構(gòu)以認(rèn)股方式向開曼公司注入約2597萬美元(折合人民幣約2.1億元),取得該公司90.6%的股權(quán)和49%的投票權(quán),所投資金經(jīng)毛里求斯最終換取了大陸蒙牛乳業(yè)66.7%的股權(quán),蒙牛乳業(yè)也變更為合資企業(yè)。
2003年,摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)與蒙牛乳業(yè)簽署了類似于國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)可轉(zhuǎn)債的“可換股文據(jù)”,未來?yè)Q股價(jià)格僅為0.74港元/股。通過“可換股文據(jù)”向蒙牛乳業(yè)注資3523萬美元,折合人民幣2.9億元?!翱蓳Q股文據(jù)”實(shí)際上是股票的看漲期權(quán)。不過,這種期權(quán)價(jià)值的高低最終取決于蒙牛乳業(yè)未來的業(yè)績(jī)。如果蒙牛乳業(yè)未來業(yè)績(jī)好,“可換股文據(jù)”的高期權(quán)價(jià)值就可以兌現(xiàn);反之,則成為廢紙一張。
為了使預(yù)期增值的目標(biāo)能夠兌現(xiàn),摩根士丹利等投資者與蒙牛管理層簽署了基于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的對(duì)賭協(xié)議。雙方約定,從2003年~2006年,蒙牛乳業(yè)的復(fù)合年增長(zhǎng)率不低于50%。若達(dá)不到,公司管理層將輸給摩根士丹利約6000萬~7000萬股的上市公司股份;如果業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)達(dá)到目標(biāo),摩根士丹利等機(jī)構(gòu)就要拿出自己的相應(yīng)股份獎(jiǎng)勵(lì)給蒙牛管理層。
2004年6月,蒙牛業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。摩根士丹利等機(jī)構(gòu)“可換股文據(jù)”的期權(quán)價(jià)值得以兌現(xiàn),換股時(shí)蒙牛乳業(yè)股票價(jià)格達(dá)到6港元以上;給予蒙牛乳業(yè)管理層的股份獎(jiǎng)勵(lì)也都得以兌現(xiàn)。摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資者投資于蒙牛乳業(yè)的業(yè)績(jī)對(duì)賭,讓各方都成為贏家。
投資特點(diǎn)分析:
摩根士丹利對(duì)于蒙牛乳業(yè)基于業(yè)績(jī)的對(duì)賭之所以能夠劃上圓滿句號(hào),總結(jié)歸納,該份對(duì)賭協(xié)議中有如下七個(gè)特點(diǎn):一是投資方在投資以后持有企業(yè)的原始股權(quán),如摩根士丹利等三家國(guó)際投資機(jī)構(gòu)持有開曼公司90.6%的股權(quán)和49%的投票權(quán);二是持有高杠桿性(換股價(jià)格僅為0.74港元/股)的“可換股文據(jù)”;三是高風(fēng)險(xiǎn)性(可能輸給管理層幾千萬股股份);四是投資方不是經(jīng)營(yíng)乳業(yè),不擅長(zhǎng)參與經(jīng)營(yíng)管理,僅是財(cái)務(wù)型投資;五是股份在香港證券市場(chǎng)流動(dòng)自由;六是蒙牛乳業(yè)雖然是創(chuàng)業(yè)型企業(yè),但企業(yè)管理層原來在同一類型企業(yè)工作,富有行業(yè)經(jīng)驗(yàn);七是所投資的企業(yè)屬于日常消費(fèi)品行業(yè),周期性波動(dòng)小,一旦企業(yè)形成相對(duì)優(yōu)勢(shì),競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手難以替代,投資的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)小。
案例之二:
融資方:中國(guó)永樂
投資方:摩根士丹利、鼎暉投資等 簽訂時(shí)間:2005 主要內(nèi)容:永樂2007年(可延至2008年或2009年)的凈利潤(rùn)高于7.5億元(人民幣,下同),外資方將向永樂管理層轉(zhuǎn)讓4697.38萬股永樂股份;如果凈利潤(rùn)等于或低于6.75億元,永樂管理層將向外資股東轉(zhuǎn)讓4697.38萬股;如果凈利潤(rùn)不高于6億元,永樂管理層向外資股東轉(zhuǎn)讓的股份最多將達(dá)到9394.76萬股,相當(dāng)于永樂上市后已發(fā)行股本總數(shù)(不計(jì)行使超額配股權(quán))的4.1%
目前狀況:永樂未能完成目標(biāo),導(dǎo)致控制權(quán)旁落,最終被國(guó)美電器并購(gòu)
上海永樂家用電器有限公司(以下簡(jiǎn)稱“永樂家電”)成立于1996年。從業(yè)績(jī)上看,永樂家電成立初年銷售額只有100萬元,到2004年已經(jīng)實(shí)現(xiàn)近百億元;在市場(chǎng)適應(yīng)性上,永樂家電經(jīng)歷了家電零售業(yè)巨大變革的洗禮,是一家比較成熟的企業(yè)。
2005年1月,摩根士丹利和鼎暉斥資5000萬美元收購(gòu)當(dāng)時(shí)永樂家電20%的股權(quán),收購(gòu)價(jià)格相當(dāng)于每股約0.92港元。根據(jù)媒體報(bào)道,摩根士丹利在入股永樂家電以后,還與企業(yè)形成約定:無償獲得一個(gè)認(rèn)股權(quán)利,在未來某個(gè)約定的時(shí)間,以每股約1.38港元的價(jià)格行使約為1765萬美元的認(rèn)股權(quán)。
這個(gè)認(rèn)股權(quán)利實(shí)際上也是一個(gè)股票看漲期權(quán)。為了使看漲期權(quán)價(jià)值兌現(xiàn),摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)管理層簽署了一份“對(duì)賭協(xié)議”。招股說明書顯示,如果永樂2007年(可延至2008年或2009年)的凈利潤(rùn)高于7.5億元人民幣,外資股東將向永樂管理層轉(zhuǎn)讓4697.38萬股永樂股份;如果凈利潤(rùn)相等或低于6.75億元,永樂管理層將向外資股東轉(zhuǎn)讓4697.38萬股;如果凈利潤(rùn)不高于6億元,永樂管理層向外資股東轉(zhuǎn)讓的股份最多將達(dá)到9394.76萬股,這相當(dāng)于永樂上市后已發(fā)行股本總數(shù)(不計(jì)行使超額配股權(quán))的約4.1%。凈利潤(rùn)計(jì)算不能含有水份,不包括上海永樂房地產(chǎn)投資及非核心業(yè)務(wù)的任何利潤(rùn),并不計(jì)任何額外或非經(jīng)常收益。
由于摩根士丹利投資永樂電器的對(duì)賭協(xié)議行權(quán)時(shí)間是2007年以后,目前尚無法知曉其結(jié)果,但從永樂電器2005年10月13日宣布其在港上市配售及公開發(fā)售股份的結(jié)果來看,永樂電器每股發(fā)售價(jià)定為2.25港元;到11月24日,永樂電器收盤價(jià)上漲到2.85
港元。相對(duì)于摩根士丹利的原始入股價(jià)格,以及每股約1.38港元的認(rèn)購(gòu)權(quán),摩根士丹利近期的收益回報(bào)已比較有保障。
投資特點(diǎn)分析:
在摩根士丹利投資永樂電器的對(duì)賭協(xié)議中,通過總結(jié)分析,也有如下七個(gè)特點(diǎn):一是投資方在投資以后低價(jià)持有企業(yè)的原始股權(quán),如摩根士丹利永樂家電20%的股權(quán);二是持有認(rèn)購(gòu)權(quán)杠桿性降低,認(rèn)股價(jià)格為1.38港元/股;三是高風(fēng)險(xiǎn)性(可能輸給管理層幾千萬股股份);四是投資方不經(jīng)營(yíng)零售業(yè),不參與經(jīng)營(yíng)管理,僅作財(cái)務(wù)型投資;五是股份在香港證券市場(chǎng)流動(dòng)自由;六是永樂是成熟型企業(yè),經(jīng)歷了行業(yè)的變革與市場(chǎng)的洗禮;七是所投資的企業(yè)屬于零售行業(yè),規(guī)模效應(yīng)明顯,一旦企業(yè)形成相對(duì)優(yōu)勢(shì),競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手則難以替代。目前,對(duì)賭已經(jīng)使投資方達(dá)到了第一步贏利的目的。
案例之三:
融資方:深南電 投資方:杰潤(rùn)
深南電對(duì)賭杰潤(rùn)第一份合約: 有效期為2008年3月3日~12月31日,由三個(gè)期權(quán)合約構(gòu)成。當(dāng)浮動(dòng)價(jià)(每個(gè)決定期限內(nèi)紐約商品交易所當(dāng)月輕質(zhì)原油期貨合約的收市結(jié)算價(jià)的算術(shù)平均數(shù))高于63.5美元/桶時(shí),公司每月可獲30萬美 元的收益(20萬桶×1.5美元/桶);浮動(dòng)價(jià)低于63.5美元/桶,高于62美元/桶時(shí),公司每月可得(浮動(dòng)價(jià) -62美元/桶)×20萬桶的收益;浮動(dòng)價(jià)低于62美元/桶時(shí),公司每月需向杰潤(rùn)公司支付與(62美元/桶- 浮動(dòng)價(jià))×40萬桶等額的美元。
該合約的簽訂時(shí)間是2008年3月12日,代號(hào)為165723967102.11。當(dāng)天,紐約商品交易所輕質(zhì)原油期貨價(jià)格指數(shù)收?qǐng)?bào)106.81美元/桶。這個(gè)合約在當(dāng)時(shí)看來,貌似風(fēng)險(xiǎn)不大,因?yàn)榇蟛糠质袌?chǎng)人士認(rèn)為,原油期價(jià)在12月31日前跌破62美元/桶的概率不高。
投資案例分析:
這份合約對(duì)于深南電的收益設(shè)計(jì)得如此“吝嗇”——在62美元/桶上方,不管油價(jià)漲到什么位置,每月最多獲得30萬美元的收益;而對(duì)深南電的風(fēng)險(xiǎn)卻設(shè)計(jì)得充滿玄機(jī)——只要油價(jià)跌破62美元/桶,將按照40萬桶的兩倍于深南電收益計(jì)算量的系數(shù),乘以62
美元/桶以下的差價(jià),這將是一個(gè)虧損額巨大的 數(shù)字。假定今年年底前油價(jià)跌至40美元/桶,深南電每月將最多付出880萬美元。而深南電2007年的全年凈利潤(rùn)折合美元也不過1700多萬美元。
案例之四:
融資方:碧桂園 投資方:美林
2008年2月15日,碧桂園宣布發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資,并將融資的一半金額19.5億港元作為抵押品,與美林國(guó)際訂立了一份以現(xiàn)金結(jié)算的公司股份掉期協(xié)議。碧桂園當(dāng)時(shí)表示,公司有意回購(gòu)股份,但公眾流通量只有16.86%,如果在市場(chǎng)上回購(gòu),可能會(huì)令公眾流通量低于15%的要求(一般上市公司要求公眾流通量在25%以上,但因碧桂園市值較大,所以獲豁免降至15%)。當(dāng)日后這批債券被換成股份,屆時(shí)便可以回購(gòu)股份,而簽訂上述掉期協(xié)議,目的便是令公司鎖定未來的回購(gòu)成本。該項(xiàng)合約的年期為2013年。
根據(jù)協(xié)議,若最終價(jià)格高于初步價(jià)格,則公司將向美林收取款項(xiàng);若最終價(jià)格低于初步價(jià)格,則美林會(huì)收取款項(xiàng)。初步價(jià)格將按股份掉期公式厘定,而最終價(jià)格將參考指定平均日期有關(guān)股份價(jià)格的算術(shù)平均數(shù)。簡(jiǎn)而言之,碧桂園賭的是股價(jià)漲,美林賭的是股價(jià)跌。
對(duì)賭巨虧12.415億元
在去年8月份碧桂園宣布其半年業(yè)績(jī)的時(shí)候,有關(guān)其股價(jià)對(duì)賭協(xié)議將出現(xiàn)的巨額虧損就已經(jīng)顯露頭角,以2008年6月30日的收盤價(jià)計(jì)算,該股份掉期的公允值損失約為4.428億元人民幣。
而隨著去年第四季度香港恒生指數(shù)大跌,碧桂園更是下跌慘重。去年2月15日,碧桂園宣布簽訂股價(jià)對(duì)賭協(xié)議當(dāng)天的收市價(jià)為6.82港元,而在12月31日,其股價(jià)已跌至1.9港元,不到一年,碧桂園的股價(jià)已經(jīng)累計(jì)下跌超過70%。
股價(jià)大跌,令碧桂園不得不承受上述股價(jià)對(duì)賭協(xié)議的虧損。年報(bào)顯示,以去年12月31日碧桂園的收市價(jià)計(jì)算,上述股份掉期合約的公允值損失擴(kuò)大至約為12.415億元人民幣。在股價(jià)對(duì)賭虧損的拖累下,去年碧桂園凈利潤(rùn)大幅下滑了66.7%,為13.78億元
人民幣。在2007年,該公司凈利潤(rùn)高達(dá)42億元人民幣。
對(duì)賭協(xié)議的執(zhí)行只可能有兩個(gè)結(jié)果,雙贏或雙輸。
創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)輸?shù)臅r(shí)候,投資人肯定也要輸。這似乎有悖于市場(chǎng)上普遍的認(rèn)識(shí)—?jiǎng)?chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)達(dá)到協(xié)議要求,投資人雖然付出了部分股權(quán),卻得到估值上升的回報(bào);未達(dá)到協(xié)議要求,投資人則可通過更多的股權(quán)甚至企業(yè)控制權(quán)來彌補(bǔ)股價(jià)下跌的損失,因此,無論創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)能否達(dá)到對(duì)賭目標(biāo),投資人都能獲利。這一邏輯忽略了一個(gè)重要前提,即資本的募集不可能沒有代價(jià),一個(gè)錯(cuò)誤的投資決策,即使收回了成本,也難以彌補(bǔ)其融資成本,更不用說在風(fēng)險(xiǎn)投資中還有眾多連成本都收不回的項(xiàng)目。從投資人的角度看,我們希望企業(yè)賭贏,企業(yè)賭贏是雙贏,賭輸則是雙輸。只不過簽了對(duì)賭協(xié)議后,對(duì)企業(yè)形成了一定制約,可以盡量減小投資人的損失。
其它對(duì)賭案例一覽表:
1、融資方:雨潤(rùn)食品 投資方:高盛投資 簽訂時(shí)間:2005 主要內(nèi)容:如果雨潤(rùn)2005年盈利未能達(dá)到2.592億元,高盛等戰(zhàn)略投資者有權(quán)要求大股東以溢價(jià)20%的價(jià)格贖回所持股份
目前狀況:已完成,雨潤(rùn)勝出
2、融資方:華潤(rùn)集團(tuán)
投資方:摩根士丹利、瑞士信貸 簽訂時(shí)間:2008 主要內(nèi)容:兩家投行將分別以現(xiàn)金4.5486億港元認(rèn)購(gòu)1.33億股華潤(rùn)勵(lì)致(1193.HK)
增發(fā)股票,合同有效期為5年。若和約被持有到期,且華潤(rùn)勵(lì)致最終股價(jià)高于參考價(jià)(3.42港元),華潤(rùn)集團(tuán)將向兩家投行分別收取差價(jià);若屆時(shí)股價(jià)低于3.42港元,那么兩家投行就會(huì)各自受到一筆付款
目前狀況:按最壞打算,華潤(rùn)可能虧損9億港元
3、融資方:太子奶
投資方:高盛、英聯(lián)以及摩根士丹利
1996年,李途純創(chuàng)建湖南太子奶集團(tuán)生物科技發(fā)展責(zé)任公司,主打發(fā)酵乳酸菌乳飲料產(chǎn)品?!疤幽獭比齻€(gè)字亦曾是全國(guó)的馳名商標(biāo),更是所在地株洲市政府的納稅大戶。
但就在太子奶成立的十年后,一切開始發(fā)生變化。2006年11月,英聯(lián)投資與太子奶集團(tuán)合資成立離岸公司中國(guó)太子奶(開曼)控股有限公司,注資4000萬美元,同時(shí)其他兩大外資股東摩根士丹利、高盛分別注資1800萬美元和1500萬美元。有消息稱,在高盛、英聯(lián)以及摩根士丹利聯(lián)合注資太子奶集團(tuán)7300萬美元之際,實(shí)已暗含對(duì)賭協(xié)議。據(jù)公開信息顯示,在雙方最終7300萬美元融資協(xié)議條款中,暗藏如下內(nèi)容:在收到7300萬美元注資后的前3年,如果太子奶集團(tuán)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)超過50%,就可調(diào)整(降低)對(duì)方股權(quán);如完不成30%的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng),太子奶集團(tuán)董事長(zhǎng)李途純將會(huì)失去控股權(quán)。而在當(dāng)時(shí),太子奶連續(xù)10年的復(fù)合增長(zhǎng)率超過100%,確實(shí)給了李途純很大的底氣。但是李途純以賭徒的心態(tài)與國(guó)外私募基金對(duì)賭,籌資到手后又盲目激進(jìn),先后在湖北、江蘇昆山、四川成都等地投入15億元建設(shè)生產(chǎn)基地,市場(chǎng)戰(zhàn)線也隨之越拉越廣,其間,遭國(guó)家宏觀調(diào)控和銀根緊縮以及金融危機(jī)的影響,再加上三聚氰胺事件爆發(fā),太子奶受累行業(yè)低迷,李途純的做大謀略和上市夢(mèng)遭到了毀滅性的重挫。
截至2008年7月28日,太子奶全國(guó)銷售額只完成了當(dāng)年計(jì)劃36億元的26.75%。太子奶很快陷入了嚴(yán)重的債務(wù)危機(jī)中。據(jù)株洲市政府組建的第三個(gè)太子奶問題調(diào)研小組的調(diào)查評(píng)估,太子奶的總負(fù)債額已高達(dá)26億元之多。2008年10月23日,在投行的壓力下,李途純終于在一份“不可撤銷協(xié)議”上簽字,約定雙方必須在一個(gè)月內(nèi)完成股權(quán)
轉(zhuǎn)讓。
4、融資方:中國(guó)動(dòng)向 投資方:摩根士丹利
2009年3月25日,中國(guó)動(dòng)向在發(fā)布年報(bào)的同時(shí),宣布在與摩根士丹利長(zhǎng)達(dá)3年的對(duì)賭中獲勝。這家運(yùn)營(yíng)著著名運(yùn)動(dòng)服裝品牌“Kappa”的公司,因其業(yè)績(jī)超過預(yù)期,根據(jù)協(xié)議管理層將獲得大摩無償轉(zhuǎn)讓的1%股份。
第五篇:蒙牛的對(duì)賭協(xié)議案例
摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資蒙牛,是對(duì)賭協(xié)議在創(chuàng)業(yè)型企業(yè)中應(yīng)用的典型案例。
1999年1月,牛根生創(chuàng)立了“蒙牛乳業(yè)有限公司”,公司注冊(cè)資本100萬元。后更名為“內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)股份有限公司”(以下簡(jiǎn)稱“蒙牛乳業(yè)”)。2001年底摩根士丹利等機(jī)構(gòu)與其接觸的時(shí)候,蒙牛乳業(yè)公司成立尚不足三年,是一個(gè)比較典型的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)。
2002年6月,摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資者在開曼群島注冊(cè)了開曼公司。2002年9月,蒙牛乳業(yè)的發(fā)起人在英屬維爾京群島注冊(cè)成立了金牛公司。同日,蒙牛乳業(yè)的投資人、業(yè)務(wù)聯(lián)系人和雇員注冊(cè)成立了銀牛公司。金牛和銀牛各以1美元的價(jià)格收購(gòu)了開曼群島公司50%的股權(quán),其后設(shè)立了開曼公司的全資子公司—— 毛里求斯公司。同年10月,摩根士丹利等三家國(guó)際投資機(jī)構(gòu)以認(rèn)股方式向開曼公司注入約2597萬美元(折合人民幣約2.1億元),取得該公司90.6%的股權(quán)和49%的投票權(quán),所投資金經(jīng)毛里求斯最終換取了大陸蒙牛乳業(yè)66.7%的股權(quán),蒙牛乳業(yè)也變更為合資企業(yè)。
2003年,摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)與蒙牛乳業(yè)簽署了類似于國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)可轉(zhuǎn)債的“可換股文據(jù)”,未來?yè)Q股價(jià)格僅為0.74港元/股。通過“可換股文據(jù)”向蒙牛乳業(yè)注資3523萬美元,折合人民幣2.9億元。“可換股文據(jù)”實(shí)際上是股票的看漲期權(quán)。不過,這種期權(quán)價(jià)值的高低最終取決于蒙牛乳業(yè)未來的業(yè)績(jī)。如果蒙牛乳業(yè)未來業(yè)績(jī)好,“可換股文據(jù)”的高期權(quán)價(jià)值就可以兌現(xiàn);反之,則成為廢紙一張。
為了使預(yù)期增值的目標(biāo)能夠兌現(xiàn),摩根士丹利等投資者與蒙牛管理層簽署了基于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的對(duì)賭協(xié)議。雙方約定,從2003年~2006年,蒙牛乳業(yè)的復(fù)合年增長(zhǎng)率不低于50%。若達(dá)不到,公司管理層將輸給摩根士丹利約6000萬~7000萬股的上市公司股份;如果業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)達(dá)到目標(biāo),摩根士丹利等機(jī)構(gòu)就要拿出自己的相應(yīng)股份獎(jiǎng)勵(lì)給蒙牛管理層。
2004年6月,蒙牛業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。摩根士丹利等機(jī)構(gòu)“可換股文據(jù)”的期權(quán)價(jià)值得以兌現(xiàn),換股時(shí)蒙牛乳業(yè)股票價(jià)格達(dá)到6港元以上;給予蒙牛乳業(yè)管理層的股份獎(jiǎng)勵(lì)也都得以兌現(xiàn)。摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資者投資于蒙牛乳業(yè)的業(yè)績(jī)對(duì)賭,讓各方都成為贏家。摩根士丹利對(duì)于蒙牛乳業(yè)基于業(yè)績(jī)的對(duì)賭之所以能夠劃上圓滿句號(hào),總結(jié)歸納,該份對(duì)賭協(xié)議中有如下七個(gè)特點(diǎn):一是投資方在投資以后持有企業(yè)的原始股權(quán),如摩根士丹利等三家國(guó)際投資機(jī)構(gòu)持有開曼公司90.6%的股權(quán)和49%的投票權(quán);二是持有高杠桿性(換股價(jià)格僅為0.74港元/股)的“可換股文據(jù)”;三是高風(fēng)險(xiǎn)性(可能輸給管理層幾千萬股股份);四是投資方不是經(jīng)營(yíng)乳業(yè),不擅長(zhǎng)參與經(jīng)營(yíng)管理,僅是財(cái)務(wù)型投資;五是股份在香港證券市場(chǎng)流動(dòng)自由;六是蒙牛乳業(yè)雖然是創(chuàng)業(yè)型企業(yè),但企業(yè)管理層原來在同一類型企業(yè)工作,富有行業(yè)經(jīng)驗(yàn);七是所投資的企業(yè)屬于日常消費(fèi)品行業(yè),周期性波動(dòng)小,一旦企業(yè)形成相對(duì)優(yōu)勢(shì),競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手難以替代,投資的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)小。