第一篇：從行為金融學(xué)看投資人利益與金融市場(chǎng)發(fā)展

從行為金融學(xué)看投資人利益與金融市場(chǎng)發(fā)展

丁家永

經(jīng)濟(jì)學(xué)似乎與理性、嚴(yán)謹(jǐn)有著與生俱來的緊密關(guān)系，長(zhǎng)久以來，建立在人類理性基礎(chǔ)上的一系列嚴(yán)格的假設(shè)成為了主流經(jīng)濟(jì)學(xué)的基石，并統(tǒng)領(lǐng)了經(jīng)濟(jì)學(xué)內(nèi)部的各個(gè)學(xué)科。圍繞理性人始終追求效用最大化的預(yù)設(shè)，金融學(xué)形成了由資本資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM、套利定價(jià)模型、資產(chǎn)組合理論、期權(quán)定價(jià)理論等理論框架。但這些理想的模型似乎在越來越多的現(xiàn)實(shí)檢驗(yàn)中出現(xiàn)問題，如在20世紀(jì)八、九十年代影響學(xué)術(shù)界的有效市場(chǎng)假說(EMH)就被指出了許多統(tǒng)計(jì)異?，F(xiàn)象。今天金融市場(chǎng)潮漲潮落，起伏多變讓無數(shù)投資者感到無所適從，甚至感嘆絕望，更不要提那些抱著美好愿望卻沒有能夠獲得市場(chǎng)平均收入的投資者。我們從中都可以找到傳統(tǒng)金融學(xué)無法解釋的。真所謂他們把自己辛辛苦苦從其他領(lǐng)域賺得的收入，通過投資“輕而易舉”地轉(zhuǎn)讓給了其他人，做了“慈善”。

為什么今天的投資者這么難？一方面有源于市場(chǎng)多變、難測(cè)，然而更多的則是源于投資者自身的原因。在眾多投資的困境面前，投資者“自身”這一“敵人”，往往最不容易發(fā)現(xiàn)，甚至被忽視。這也正是投資者犯錯(cuò)誤的一個(gè)主要根源。行為金融學(xué)的研究就是要為想在金融市場(chǎng)上有所作為的投資人認(rèn)識(shí)金融市場(chǎng)提供新的視角，同樣金融監(jiān)管部門若不了解這一點(diǎn)，發(fā)展金融市場(chǎng)就無從談起。

行為金融學(xué)（behavioral finance，BF）是金融學(xué)、心理學(xué)、心理行為（經(jīng)濟(jì)心理）學(xué)、社會(huì)學(xué)等學(xué)科相交叉的邊緣學(xué)科。它是將心理學(xué)理論尤其是行為科學(xué)理論融入到金融學(xué)中，從微觀個(gè)體行為以及產(chǎn)生這種行為的更深層次的心理、社會(huì)因素等來解釋、研究和預(yù)測(cè)金融資本市場(chǎng)的現(xiàn)象和問題。行為金融學(xué)研究關(guān)注的是投資者行為（心理）特點(diǎn)，而不只是某些數(shù)學(xué)模型或者交易策略。它試圖揭示金融市場(chǎng)中人們的非理性行為和決策規(guī)律。行為金融學(xué)研究讓投資者不但意識(shí)到了金融市場(chǎng)的復(fù)雜，也意識(shí)到自己在金融方面的天真和局限。行為金融學(xué)真正迎來其發(fā)展還是在二十世紀(jì)八十年代以后，在上述的主流金融學(xué)模型與實(shí)證不斷背離的困境中，伴隨著這一時(shí)期由普林斯頓大學(xué)的卡尼曼(Dainiel Kahneman)教授和斯坦福大學(xué)的特維爾斯基(Amos Tversky)所創(chuàng)立的預(yù)期理論(Prospect Theory)，使行為金融學(xué)終于成為了金融學(xué)尋找學(xué)科發(fā)展的突破口之一。2002、2013年度的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)投向了行為金融學(xué)家，這種戰(zhàn)略目光充分彰示了行為經(jīng)濟(jì)學(xué)、行為金融學(xué)在未來學(xué)科發(fā)展中不可忽視的位置。

金融歸根結(jié)底是為人和實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的，可是在很長(zhǎng)一段時(shí)間里，金融學(xué)研究忽略了對(duì)投資者、金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和政策制定（監(jiān)管）者的行為（心理）的研究和分析，因此金融市場(chǎng)的發(fā)展與監(jiān)管效果可想而知。行為金融學(xué)認(rèn)為，證券的市場(chǎng)價(jià)格并不只由證券內(nèi)在價(jià)值所決定，在很大程度上受到投資者主體行為的影響,即投資者心理與行為（如預(yù)期等心理因素）對(duì)證券市場(chǎng)的價(jià)格決定及其變動(dòng)具有重大影響。行為金融學(xué)中的這一觀點(diǎn)與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)有效市場(chǎng)（理性行為）假說（efficient market hypothesis, EMH）相對(duì)立的。

行為金融學(xué)有兩個(gè)基本研究主題：一是市場(chǎng)并非是有效的。主要探討金融噪聲理論以及行為金融學(xué)意義上的資產(chǎn)組合和定價(jià)問題。二是投資者并非是理性的。所謂“投資者心態(tài)”模型，主要探討現(xiàn)實(shí)世界中的投資者會(huì)發(fā)生各種各樣的認(rèn)知和行為偏差問題。行為金融學(xué)研究和探討在引入心理和行為因素后，未來金融學(xué)理論和模型如何修正和改造，以使其更加符合實(shí)際和更具有解釋力就是金融研究領(lǐng)域最有價(jià)值的內(nèi)容之一。

行為金融學(xué)理論和實(shí)踐意義在于為金融市場(chǎng)的運(yùn)行和金融主體的活動(dòng)提供了內(nèi)在的心理和行為機(jī)制的說明，不僅可以解釋和說明現(xiàn)實(shí)金融運(yùn)行中出現(xiàn)的所謂“異?！爆F(xiàn)象如封閉式基金折價(jià)之謎、紅利之謎、期權(quán)之謎等，而且也給投資者提供了一種新的證券投資的分析

方法——行為投資分析方法，這種方法的確可以使投資者在市場(chǎng)上“活”得更久。目前業(yè)界認(rèn)為行為金融學(xué)的興起和發(fā)展，被稱之為經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)的“非理性革命”，這充分地說明了它的理論創(chuàng)新意義。

行為金融學(xué)認(rèn)為即使當(dāng)一種資產(chǎn)被廣泛的誤價(jià)時(shí)，糾正這種誤價(jià)的策略可能非常有風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)樾袨榻鹑趯W(xué)研究認(rèn)為投資者對(duì)證券價(jià)格決定受到投資者認(rèn)知、情感和意志等心理因素的影響。行為金融學(xué)認(rèn)為，投資者的認(rèn)識(shí)偏差、選擇偏好（情感）影響了投資決策，進(jìn)而產(chǎn)生了資產(chǎn)定價(jià)的偏差，通過反饋機(jī)制再一次影響投資者的心理過程。研究行為金融學(xué)就是要還原出投資者的認(rèn)識(shí)、情緒與意志特點(diǎn)，從而解釋原本難以理解的投資行為中的異常現(xiàn)象（非理性行為）。根據(jù)一些發(fā)達(dá)國家資本市場(chǎng)的研究，一旦投資者意識(shí)到自己投資過程中真正的敵人，他們中的很多人都能在一定程度上修正錯(cuò)誤，提升投資業(yè)績(jī)。

整個(gè)投資市場(chǎng)是由自以為聰明的主動(dòng)投資者和追逐平均收益的被動(dòng)投資者構(gòu)成。如果被動(dòng)投資者取得了平均收益，那么主動(dòng)投資者也只能取得平均收益。主動(dòng)投資者高收益的幻象，其實(shí)不過是他們自己內(nèi)部之間對(duì)賭而已。大部分專業(yè)的投資管理人，其實(shí)也沒拿到市場(chǎng)的平均收益。恰恰是因?yàn)榇蟛糠种鲃?dòng)投資者（廣大散戶和很多機(jī)構(gòu)投資者）得不到平均收益，才會(huì)造就少數(shù)主動(dòng)投資者取得超越平均收益的“股神”般成就。

每個(gè)投資者的收益或者損失，看似只是隨機(jī)產(chǎn)生的投資結(jié)果，但其實(shí)對(duì)資本市場(chǎng)和金融體系的穩(wěn)定都起到舉足輕重的影響。究其原因是因?yàn)橥顿Y者的投資決策過程，和人類的很多其他決策過程一樣，很容易受到其他人和“社會(huì)共識(shí)”的影響。從這個(gè)角度講，每一個(gè)投資者都對(duì)“社會(huì)共識(shí)”和“市場(chǎng)預(yù)期”的形成負(fù)有責(zé)任。每個(gè)投資者的非理性行為有可能導(dǎo)致市場(chǎng)層面理性的缺失。研究表明，有時(shí)單個(gè)投資者自身完全理性的決定，也有可能導(dǎo)致市場(chǎng)層面非理性的后果。因此，行為金融研究的貢獻(xiàn)并不只局限于成為散戶投資者、基金經(jīng)理、企業(yè)高管的朋友，也希望成為政策制定者和監(jiān)管層的朋友，幫助金融市場(chǎng)和金融體系更加穩(wěn)定、有序、健康地發(fā)展。在這個(gè)意義上講，對(duì)金融市場(chǎng)的監(jiān)管不僅管錢的流向，對(duì)具體風(fēng)險(xiǎn)和證券價(jià)格、數(shù)量的控制，也包括對(duì)市場(chǎng)參與者心態(tài)和預(yù)期的監(jiān)管。行為金融學(xué)認(rèn)為市場(chǎng)這只手并非是有效的，市場(chǎng)參與者的心理通過其決策影響到證券的價(jià)格和交易。這正是這門學(xué)科的價(jià)值與意義所在，這方面知識(shí)值得我們大家學(xué)習(xí)。

作者：南京師范大學(xué)心理學(xué)院

第二篇：投資與行為金融學(xué)

投資中的行為金融學(xué)

行為金融學(xué)這一術(shù)語出現(xiàn)在90年代中期，是金融領(lǐng)域一次較新的革命。所謂行為金融學(xué)即是我們對(duì)于常在使用有效市場(chǎng)理論時(shí)，遇到一些極端情況的一種解釋。投資者心理與行為對(duì)證券市場(chǎng)的價(jià)格決定及其變動(dòng)具有重大影響。由此才引出行為金融學(xué)。

以下是行為金融學(xué)家們認(rèn)為投資者心理特征的兩個(gè)主要觀點(diǎn)：

過度自信：當(dāng)投資者過度自信時(shí)，市場(chǎng)中的交易量會(huì)增大。在完全理性預(yù)期的市場(chǎng)中，如果不考慮流動(dòng)性需求，交易量應(yīng)該是零。如果理性已是共識(shí)，當(dāng)一個(gè)投資者買進(jìn)股票時(shí)，另外的投資者賣出股票，買進(jìn)者會(huì)考慮是否存在賣出者知道而買進(jìn)者不知道的信息，這時(shí)就不會(huì)有交易產(chǎn)生。以過度自信而聞名的費(fèi)雪，在1929年峰值之前的兩周接受了一次訪問時(shí)說道，他認(rèn)為股票市場(chǎng)將持續(xù)處于高位。期間還寫了一本書，闡述了20世紀(jì)美國經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展會(huì)支持未來股市向好的前景，并且根本找不到股市有下跌的理由。他曾經(jīng)有一座華麗的宅邸，也一度非常富有，卻在隨后的股市崩盤中變得一無所有。人們?cè)诓淮_定性的情形下，會(huì)抓住問題的某個(gè)特征直接推斷結(jié)果，而不考慮這種特征出現(xiàn)的真實(shí)概率以及與特征有關(guān)的其他原因。在很多情況下，這種做法能幫助人們迅速地抓住問題的本質(zhì)推斷出結(jié)果，但有時(shí)也會(huì)造成嚴(yán)重的偏差。

回避損失：趨利避害是人類行為的主要?jiǎng)訖C(jī)之一。而在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，人們對(duì)“趨利”與“避害”的選擇是首先考慮如何避免損失，其次才是獲取收益。美國行為金融學(xué)家奧登在研究了10000個(gè)個(gè)人投資者的交易記錄后發(fā)現(xiàn)，投資者更可能賣出那只上漲的股票！當(dāng)股票價(jià)格高于買入價(jià)（即主觀上處于獲利）時(shí)，投資者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，希望鎖定收益；而當(dāng)股票價(jià)格低于買入價(jià)（即主觀上處于虧損）時(shí)，投資者就會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)轱L(fēng)險(xiǎn)喜好者，不愿意認(rèn)識(shí)到自己的虧損，進(jìn)而拒絕實(shí)現(xiàn)虧損。當(dāng)投資者的投資組合中既有盈利股票又有虧損股票時(shí)，投資者傾向于較早賣出盈利股票，而將虧損股票保留在投資組合中，回避實(shí)現(xiàn)損失。這不是理性的思維模式。有一名教授在于同事吃飯時(shí)打賭說：“我們來玩投硬幣的游戲吧，如果是正面我給你2萬元，如果是反面你給我1萬元?！蓖掠悬c(diǎn)不知所措。答道：“得了吧，我才不玩這個(gè)?！苯淌谡f道：“那我們換個(gè)玩法，我重復(fù)拋100次，如果正面朝上我給你2萬塊，如果反面你給我1萬塊?！蓖孪耄绻孢@么玩100次的話，我贏定了。于是欣然同意打這個(gè)賭。當(dāng)然后來他們沒有這么玩。不過這件事證明了同事一開始的選擇是非理性的。不能說我愿意接受100次這樣的賭局但不接受只有1次。實(shí)際上，獲得2萬元對(duì)我來說是件好事，但我仍會(huì)對(duì)可能遭受的損失感到憂慮，1萬元可是一大筆錢，當(dāng)然倆人都負(fù)擔(dān)得起。說明當(dāng)面對(duì)得失同等概率時(shí)，損失帶來的痛苦往往支配著人類的行為。

這個(gè)世界并不完美，這個(gè)世界存在的是實(shí)實(shí)在在的人。證券的市場(chǎng)價(jià)格并不完全由證券內(nèi)在價(jià)值所決定，還在很大程度上也會(huì)受到投資者主體行為的影響。

第三篇：淺析行為金融學(xué)與我國證券市場(chǎng)

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淺析行為金融學(xué)與我國證券市場(chǎng)

作者：鐘紹峰

來源：《沿海企業(yè)與科技》2006年第03期

【摘 要】行為金融學(xué)在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中越來越受到主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家的重視，并向占統(tǒng)治地位的傳統(tǒng)金融理論發(fā)起了挑戰(zhàn)。文章介紹了行為金融學(xué)的發(fā)展和理論基礎(chǔ)，并結(jié)合我國證券市場(chǎng)的一些特殊現(xiàn)象加以評(píng)述。

【關(guān)鍵詞】行為金融學(xué)；期望理論；價(jià)值函數(shù)；證券市場(chǎng)

【中圖分類號(hào)】 F830.91

【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A

第四篇：從金融市場(chǎng)角度看冰島國家破產(chǎn)

從金融市場(chǎng)角度看冰島國家破產(chǎn)

背景：冰島的銀行私有化開始于1998年。短短的5年間，冰島的三大國有銀行就都成了私有銀行。那時(shí)候，銀行被分成一塊一塊地賣出去，每個(gè)有社會(huì)保障編號(hào)的 冰島公民都可以競(jìng)買銀行股份。一群大商人買走了大部分的股份，政治因素也發(fā)揮了作用，執(zhí)政黨決定誰可以在銀行里持大股。在冰島股市興起的頭幾年，購買冰島 公司股票的公民都可以得到很大的稅收優(yōu)惠。上世紀(jì)90年代的小股東們就很快得到了股票升值的好處，到2004年以后，股票值已經(jīng)翻了幾番。冰島三大銀行并不是美國次級(jí)債的直接受害者，他們本來已經(jīng)躲過了貝爾斯登與雷曼兄弟的死亡方式，這幾家銀行都發(fā)布了良好的上半年業(yè)績(jī)，都有健康的資產(chǎn)充足率，而它們對(duì)市場(chǎng)融資的依賴程度也并不比同行們更高。這些銀行中沒有一家持有不良證券，自2006年初的“迷你危機(jī)”以來，這些銀行運(yùn)營良好。但是，這些銀行終究還是沒能躲過金融危機(jī)以及國家破產(chǎn)所帶來的沖擊。

在這里除了經(jīng)濟(jì)全球化的影響，還應(yīng)該談?wù)劚鶏u金融市場(chǎng)自身的問題

一、銀行業(yè)的擴(kuò)張

中心觀點(diǎn)：冰島破產(chǎn)的最根本原因是金融業(yè)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展嚴(yán)重失衡。首先，先看一下這個(gè)表格：

1998年，冰島金融業(yè)開始向海外擴(kuò)張。冰島銀行利用高利率、低管制吸收海外資金，在國際資本市場(chǎng)上大量借入低利潤短期債，投資長(zhǎng)期資產(chǎn)，次級(jí)按揭此戰(zhàn)便是其中一種。一開始，銀行們不懼怕還債，但是在經(jīng)歷了嚴(yán)重的通貨膨脹之后，百姓們更多的是選擇將錢投資到實(shí)體經(jīng)濟(jì)當(dāng)中，但是由表格可知，以虛擬經(jīng)濟(jì)占主要地位的冰島因?yàn)榛I集不到足夠的資金還債，而付出了慘痛的代價(jià)。

做進(jìn)一步分析，其實(shí)可以發(fā)現(xiàn)，銀行的瘋狂擴(kuò)張，與冰島銀行的私有化不無關(guān)系。私有化使得冰島的銀行大多數(shù)落入了和當(dāng)時(shí)保守執(zhí)政聯(lián)盟密切卻缺乏現(xiàn)代商業(yè)銀行管理的人手中，自此，冰銀行業(yè)如脫韁野馬，迅速從商業(yè)性銀行擴(kuò)展為商業(yè)投資銀行，業(yè)務(wù)范圍和規(guī)模成倍增長(zhǎng)。銀行私有化后，商業(yè)銀行迅速擴(kuò)展為商業(yè)投資銀行，業(yè)務(wù)范圍和規(guī)模成倍增長(zhǎng)。銀行在國內(nèi)、國際市場(chǎng)急劇擴(kuò)張，盡興狂賭，其操作手段類似對(duì)沖基金，通過大量借貸而不是國內(nèi)儲(chǔ)備，擴(kuò)展銀行融資、商業(yè)投資及炒作業(yè)務(wù)，獲利大，時(shí)間短，風(fēng)險(xiǎn)極大。資料表明，2007年末冰島三大銀行的資產(chǎn)累計(jì)達(dá)1800億美元，這幾乎是該國GDP的10倍，其中80%是海外貸款。

這樣的行為帶來的后果便是，截至2008年6月30日，冰島三大銀行Kaupthing，Landsbanki和Glitnir的資產(chǎn)規(guī)?？傆?jì)達(dá)到14.4萬億克朗（約合1280億美元）。與之相比，2007年冰島的國內(nèi)生產(chǎn)總值僅為1.3萬億克朗（約合193.7億美元），中央銀行能動(dòng)用的國外流動(dòng)資產(chǎn)更是僅有54億美元。冰島政府一共欠外債590億美元，人均負(fù)債20萬美元，相當(dāng)于可支配收入的213%。這說明，冰島發(fā)展已經(jīng)不再主要依靠實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而是依靠其他國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

講到這里，困擾在很多人心中關(guān)于“一個(gè)如此小的國家為何會(huì)遭受如此大的金融沖擊”的疑惑或許已經(jīng)解開了很多。同樣是銀行家，冰島的銀行家做著很多和其他銀行家一樣的事情，或許做的更加出色。但是，不要忘了，金融業(yè)的繁榮是建立在實(shí)體經(jīng)濟(jì)之上的，任何金融業(yè)的繁榮如果沒有實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持，都是泡沫，許多大國的金融業(yè)都有厚重的泡沫，更別說冰島這樣的小國家了。一般而言，虛擬經(jīng)濟(jì)中運(yùn)行的資本可以脫離實(shí)體資本進(jìn)行獨(dú)立的增值，其定價(jià)完全基于未來收入的預(yù)期，波動(dòng)性大，風(fēng)險(xiǎn)度高。在經(jīng)濟(jì)繁榮期，虛擬資本會(huì)成倍增值，但是遇到衰退則可能成倍貶值。也就是說，冰島金融業(yè)此前的良性發(fā)展基本建立在對(duì)金融發(fā)展趨勢(shì)向好的預(yù)期上，一旦出現(xiàn)危機(jī)就會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的后果。

此外，由于虛擬經(jīng)濟(jì)具有很強(qiáng)的流動(dòng)性和國際性，如果一個(gè)國家的大部分資產(chǎn)都是虛擬資產(chǎn)，其經(jīng)濟(jì)命脈就會(huì)掌握在全球金融投資者手中，從而變相失去了一部分金融自主權(quán)。此次金融危機(jī)中，冰島沒有實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展做后盾，當(dāng)危機(jī)發(fā)生時(shí)沒有足夠的資金救市，政府缺乏拯救經(jīng)濟(jì)的能力，最終導(dǎo)致了國家信用的“破產(chǎn)”，只能以讓渡更多金融主權(quán)為代價(jià)，尋求ＩＭＦ等的援助。

啟示：綜合看來，當(dāng)一國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)還沒有發(fā)展到能為一國的虛擬資本提供足額的保障時(shí)，這個(gè)國家完全沒有理由去發(fā)展強(qiáng)大的虛擬經(jīng)濟(jì)，也就是說，一個(gè)國家只有把實(shí)體經(jīng)濟(jì)作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支柱，才能保證經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期的穩(wěn)定發(fā)展，譬如中國。金融危機(jī)的本質(zhì)其實(shí)是根植于人類的貪婪、瘋狂、恐慌、崩潰等非理性因素以及信用體系的天生不穩(wěn)定性?？v觀人類歷史，金融危機(jī)總是周期性重演，而信用體系在過度擴(kuò)張和過度收縮之間的搖擺是其直接原因。美國次貸危機(jī)肯定不是第一次金融危機(jī)，也不是最后一次金融危機(jī)，只要人類存在一天，金融危機(jī)就會(huì)相伴隨。

所以，我國應(yīng)該吸取冰島從虛擬經(jīng)濟(jì)泡沫中慘痛經(jīng)歷的教訓(xùn)，大力發(fā)展實(shí)體經(jīng)濟(jì)。而金融產(chǎn)業(yè)作為第三產(chǎn)業(yè)，在我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型階段占有不小的比重，我們既要利用好它的優(yōu)點(diǎn)，又要避免其缺點(diǎn)。以房地產(chǎn)為例，中國政府的財(cái)政收入很大一部分是靠賣地而來——而在房地產(chǎn)開發(fā)中，房產(chǎn)稅又是一個(gè)很大的稅收。中國政府瘋狂的賣地以增加財(cái)政收入，會(huì)加大房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)的泡沫，而房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)又與銀行金融業(yè)直接掛鉤，大量的貸款會(huì)增加銀行的風(fēng)險(xiǎn)。這些都是政府應(yīng)該正視的問題。

二、政府監(jiān)管力度缺乏

2008年12月11日，冰島三大銀行之一的冰島國民銀行已在美國申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，至此，冰島三大銀行已經(jīng)全線破產(chǎn)。受到國際金融海嘯的沖擊，冰島出現(xiàn)嚴(yán)重金融動(dòng)蕩，政府先后接管國內(nèi)三大銀行，而冰島克朗自今年一月份以來貶值已經(jīng)超過一半。今年11月下旬，冰島三大銀行中的兩家--克伊普辛銀行和格利特尼爾銀行相繼在美國申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)。而早在10月份，冰島金融監(jiān)管局就已經(jīng)宣布接管改過最大的銀行kaupthing，至此，冰島三大銀行已經(jīng)全部被接管，另外兩家銀行分別為Glitnir和landsbanki。冰島金融監(jiān)管局表示，kaupthing的國內(nèi)存款將會(huì)得到完全的保護(hù)。

冰島政府接管銀行意味著什么？我們先來看看冰島這個(gè)國家。冰島是個(gè)人口只有三十萬的迷你國家，上世紀(jì)以來一直是以漁業(yè)為傳統(tǒng)工業(yè)，過去十年才發(fā)展成為國際金融中心。當(dāng)?shù)劂y行積極向海外擴(kuò)張，其高息貨幣吸引不少投資者持有，外資亦大量涌入。這就有個(gè)問題，冰島的國家規(guī)模太小，原則上是不能承擔(dān)這么龐大的銀行系統(tǒng)的。實(shí)際上，冰島的金融產(chǎn)業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中的比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他產(chǎn)業(yè)，該國金融業(yè)在這次全球信貸危機(jī)中損失慘重，如今其金融業(yè)外債已經(jīng)超過1383億美元，而冰島國內(nèi)生產(chǎn)總值僅為193.7億美元。一個(gè)企業(yè)倘若深陷此等困境，唯有破產(chǎn)一條路可走。于是，就只能由政府來拯救銀行，以免給整個(gè)銀行業(yè)帶來系統(tǒng)性危機(jī)，以保持金融穩(wěn)定。作為一種銀行危機(jī)處理的方式，接管對(duì)保存存款人的利益和維護(hù)金融體系的安全與穩(wěn)定發(fā)揮著重要的作用，是有效化解銀行危機(jī)的一個(gè)強(qiáng)有力的保障措施。

接管在本質(zhì)上是一種行政行為，表現(xiàn)為具有行政干預(yù)性質(zhì)的救濟(jì)措施，即接管表現(xiàn)為國務(wù)院銀行業(yè)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)依照法律授權(quán)而實(shí)施的金融行政管理行為，而非被接管商業(yè)銀行的自主行為。接管是一種臨時(shí)性措施，銀行業(yè)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)實(shí)施接管的目的在于救助危急商業(yè)銀行，因此，接管不可能無限期地持續(xù)下去，一般都僅僅維持較短的期限。接管是幫助被接管商業(yè)銀行擺脫困境，恢復(fù)經(jīng)營能力。接管針對(duì)的是那些陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，瀕臨破產(chǎn)的商業(yè)銀行，而且這類商業(yè)銀行上有回復(fù)希望或者繼續(xù)運(yùn)營對(duì)當(dāng)?shù)鼗蛘麄€(gè)社會(huì)有著十分重要的意義。一行監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過接管，介入到這些危機(jī)商業(yè)銀行的管理運(yùn)營中，采取各種治理措施，盡力使這些商業(yè)銀行改善財(cái)務(wù)狀況，度過危機(jī)們恢復(fù)正常。因此，商業(yè)銀行接管的直接目的不在于接管本身，而是通過接管這一手段，實(shí)現(xiàn)商業(yè)銀行的重生。值得注意的是，接管不改變被接管銀行的債權(quán)債務(wù)，在法定銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)實(shí)施接管時(shí)，只是全面介入被接管商業(yè)銀行的日常運(yùn)營管理，不是撤銷被接管商業(yè)銀行。因此，在接管后商業(yè)銀行的名稱、業(yè)務(wù)范圍、金融業(yè)務(wù)、從業(yè)資格、法人資格等都沒有發(fā)生法律上的變化，被接管商業(yè)銀行仍舊繼續(xù)經(jīng)營，只不過是該銀行的管理權(quán)力發(fā)生里轉(zhuǎn)移。正是由于被接管商業(yè)銀行仍然作為獨(dú)立法人實(shí)體，其仍舊以自身所有的財(cái)產(chǎn)為限承擔(dān)責(zé)任，不僅要承擔(dān)在接管前所發(fā)生的全部債務(wù)，也要承擔(dān)接管期間所發(fā)生的債務(wù)。法定銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)并不因?yàn)榻庸芏袚?dān)上述的債務(wù)。因?yàn)槿艚庸芨淖兊脑瓉淼膫鶛?quán)債務(wù)，政府就參與到了商業(yè)活動(dòng)中，這與政府的職能是不相符合的。

從冰島三大銀行的例子中，我們?cè)诟袆?dòng)震驚與沉重的同時(shí)，也要適當(dāng)?shù)剡M(jìn)行反思，在金融危機(jī)之中要如何應(yīng)對(duì)銀行業(yè)的危機(jī)以及在危機(jī)之前怎樣做到正確的監(jiān)督與管理。我們知道，信息不對(duì)稱很容易導(dǎo)致逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，從而對(duì)金融體系產(chǎn)生嚴(yán)重影響。監(jiān)管的目的就在于規(guī)避這些信息的不對(duì)稱。金融監(jiān)管有很多基本類型。構(gòu)建政府安全網(wǎng)是其中一種廣泛使用而有效的方法。安全網(wǎng)的一種形式是存款保險(xiǎn)制度，它對(duì)10萬元以下的存款提供了保障，從而有效抑制銀行擠兌和銀行業(yè)恐慌。聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司可以通過償付法和收購與接管法來處理破產(chǎn)銀行。此外，安全網(wǎng)還有中央銀行的最后貸款人職能和政府接管陷入困境的機(jī)構(gòu)這兩種形式。冰島政府正是使用了后面一種方法。不過政府安全網(wǎng)也是有缺陷的，那就是它也會(huì)導(dǎo)致單的風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇。安全網(wǎng)是對(duì)銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的一道防線，但是除此之外我們也對(duì)銀行有著一些硬性要求。比如對(duì)持有資產(chǎn)的限制，銀行不得持有普通股等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，此外監(jiān)管體系還鼓勵(lì)銀行提高多元化程度，通過限制特定種類貸款或者向單個(gè)借款人貸款的規(guī)模，從而降低風(fēng)險(xiǎn)；比如資本金要求，銀行的剛剛比率必須超過5%。如果資本金規(guī)模下降到一個(gè)很低的水平，監(jiān)管機(jī)構(gòu)會(huì)要求此類銀行采取及時(shí)整改行動(dòng)。我們還監(jiān)督金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營者和評(píng)估金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營的質(zhì)量，這被稱為金融監(jiān)管或者謹(jǐn)慎監(jiān)管。銀行監(jiān)管者對(duì)銀行進(jìn)行駱駝評(píng)級(jí)來判定銀行的質(zhì)量。駱駝評(píng)級(jí)包括資本充足率、資產(chǎn)質(zhì)量、管理、盈利、流動(dòng)性和對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的敏感度。監(jiān)管機(jī)構(gòu)還要求銀行紕漏一系列信息以防止銀行過度冒險(xiǎn)。信息不對(duì)稱的存在意味著消費(fèi)者不能掌握足夠的信息來保護(hù)自己?！断M(fèi)者保護(hù)法》要求所有貸款人向消費(fèi)者提供有關(guān)借款成本的信息，國會(huì)也通過了減少信用市場(chǎng)中其實(shí)此現(xiàn)象的法令，即預(yù)防貸款人拒絕向預(yù)定區(qū)域發(fā)放貸款的行為。2008年次貸危機(jī)的爆發(fā)對(duì)消費(fèi)者保護(hù)提出了更高的要求，這是因?yàn)閷?duì)消費(fèi)者保護(hù)的監(jiān)管不利在次貸危機(jī)中扮演了十分重要的角色。銀行之間的競(jìng)爭(zhēng)的加劇也會(huì)增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)過度冒險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)。競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致的盈利能力的削弱會(huì)迫使金融機(jī)構(gòu)為了維持既有的利潤水平而承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)。因此許多國家政府都頒布了法規(guī)以保護(hù)銀行免于競(jìng)爭(zhēng)。

我們?cè)谏厦媪私獾搅吮O(jiān)管理論，但并不意味著對(duì)金融體系的實(shí)際監(jiān)管和管理是件易事，監(jiān)管人與金融機(jī)構(gòu)之間永遠(yuǎn)在進(jìn)行著貓鼠游戲，不可能說有絕對(duì)的方法讓得金融機(jī)構(gòu)徹底放棄從事高風(fēng)險(xiǎn)的活動(dòng)。我們應(yīng)該多在危機(jī)發(fā)生前完善監(jiān)管的方法與機(jī)制，改善金融行業(yè)中的信息不對(duì)稱現(xiàn)象，盡量規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，才能防患于未然，在下一次危機(jī)來臨時(shí)做好充分的準(zhǔn)備和減少不必要的損失。

第五篇：行為金融學(xué)與傳統(tǒng)金融學(xué)的區(qū)別

行學(xué)金融學(xué)與傳統(tǒng)金融學(xué)異同

二者的聯(lián)系：

1952 年,馬柯維茨發(fā)表了“政券投資組合選擇”一文,被視為現(xiàn)代金融學(xué)的開端。在其后的25 年中,現(xiàn)代金融學(xué)得到了迅速發(fā)展,產(chǎn)生了一系列像夏普林特納)布萊克(Shape, Linter and Black)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM),米勒(Miller)和莫迪利安(Modigliani)的套利定價(jià)理論,以及布萊克)(Black, Schoels andMerto)的期權(quán)定價(jià)模型(OPT)等著名的理論模型, 基本上形成了現(xiàn)代金融學(xué)的理論框架?，F(xiàn)代金融理論通過理性原則對(duì)金融市場(chǎng)的行為作了理想化的假設(shè), 加上嚴(yán)密的數(shù)學(xué)推理與表達(dá),為金融決策提供了邏輯簡(jiǎn)明、高度提煉的公式指導(dǎo)。然而,隨著金融市場(chǎng)中出現(xiàn)了越來越多的不能用標(biāo)準(zhǔn)融理論解釋的異?，F(xiàn)象, 模型缺乏實(shí)證支持并且與現(xiàn)行為及其心里依據(jù)。此外,實(shí)經(jīng)濟(jì)生活相悖離,使得現(xiàn)代金融學(xué)理論上的日趨完美和實(shí)踐指導(dǎo)上蒼白無力的矛盾突現(xiàn)出來。由此,促成了行為金融理論的產(chǎn)生。

最早將心理學(xué)引入金融研究中的是美國奧蘭多商業(yè)大學(xué)的布魯爾(O1K1Burrell)發(fā)表了/ 一種可用于投資研究的實(shí)驗(yàn)方法0 一文,文章認(rèn)為有必要用實(shí)驗(yàn)的方法檢驗(yàn)理論。隨后,1967 年奧蘭多大學(xué)的又一金融學(xué)教授伯曼(W1Scott Bau-man)發(fā)表了/科學(xué)投資分析:科學(xué)還是幻想?0。他們通過將定量投資模型與行為科學(xué)的分析方法結(jié)合起來,開辟了極具研究?jī)r(jià)值的新的金融學(xué)術(shù)領(lǐng)域。

具有行為金融領(lǐng)域里程碑意義的第一篇學(xué)術(shù)論文是1972 年斯拉維奇(Slo ic)發(fā)表的/ 人類決策的心理學(xué)研究0。隨著由普林斯頓大學(xué)的丹尼爾#坎內(nèi)曼(Dainiel Kahneman)教授和斯坦福大學(xué)的阿莫斯#特維爾斯基(Amos T ersky)教授所創(chuàng)立的/期望理論0的發(fā)展,以及20 世紀(jì)70 年代至80 年代中期會(huì)計(jì)理莫頓論研究者在心里活動(dòng)對(duì)財(cái)務(wù)決策的影響上所作的廣泛研究,為行為金融學(xué)提供了借鑒,行為金融學(xué)于20 世紀(jì)80 年代真正興起。與傳統(tǒng)金融學(xué)相比,除了經(jīng)濟(jì)學(xué)和數(shù)學(xué)外,行為金融學(xué)還涉及到心理學(xué)、生物學(xué)、行為學(xué)和社會(huì)學(xué)等領(lǐng)域。它的研究視角不同于傳統(tǒng)金融學(xué)將復(fù)雜經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象抽象為簡(jiǎn)明的邏輯關(guān)系,而是注重決策過程中人的行為及其心里依據(jù)。此外,它的理論基礎(chǔ)、決策的風(fēng)險(xiǎn)分析方法和決策模型也有別于傳統(tǒng)金融理論。

不同點(diǎn)：

1、兩者理論基礎(chǔ)的不同

投資者的理性和市場(chǎng)有效性假說構(gòu)成了傳統(tǒng)金融學(xué)的兩大理論基石,而行為金融學(xué)有著與其不同的理論基礎(chǔ)。

（一）傳統(tǒng)金融理論認(rèn)為投資者是理性趨利的,即通過“套利定價(jià)理論”、“資產(chǎn)組合理論”、“資本資產(chǎn)定價(jià)模型”和“期權(quán)定價(jià)理論”等在資本市場(chǎng)求得受益最大化。價(jià)值感受是指投資者在資本市場(chǎng)上的心態(tài)和情緒。

行為金融學(xué)認(rèn)為,投資者在投資過程中有四種心態(tài)和情緒: 過于自信、避害大于趨利、追求時(shí)尚與從眾心理、減少后悔與推卸責(zé)任。正是由于這些心態(tài)和情緒支配著經(jīng)濟(jì)行為人的投資決策過程,使其決策性具有如下特征:決策者的行為是多元的、易變的,并且通常只在決策過程中形成;決策者適應(yīng)性很強(qiáng),決策的性質(zhì)和決策環(huán)境都將對(duì)決策者的決策程序和方法產(chǎn)生影響;決策者更傾向于滿意原則,而不是最優(yōu)原則。

人們通常對(duì)不遵循數(shù)理金融學(xué)意義上的最優(yōu)模型進(jìn)行決策,即相對(duì)于傳統(tǒng)金融學(xué)而言的投資者基于價(jià)值感受的非理性,構(gòu)成了行為金融學(xué)的理論基礎(chǔ)之一。

(二)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)是否有效

傳統(tǒng)金融理論認(rèn)為, 在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)過程中,理性的投資者總是能抓住每一個(gè)由非理性投資創(chuàng)造的套利機(jī)會(huì),使得非理性投資者在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中不斷喪失財(cái)富, 并最終被市場(chǎng)所淘汰。而行為金融學(xué)認(rèn)為, 披露的不充分,以及理性投資者與非理性投資者掌握信息的不對(duì)稱,人們對(duì)上述假設(shè)成立的條件并不滿足。因此市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)是非有效的,構(gòu)成了行為金融學(xué)的另一理論基礎(chǔ)。

三、兩者決策的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量方法不同

金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)量,就是測(cè)量由市場(chǎng)因素不利變化所導(dǎo)致的金融資產(chǎn)價(jià)值損失。主流方法是通過金融資產(chǎn)收益的概率分布來加以描述,通常采用衡量一定概率水平(置信度)下的可能損失程度的VAR(Value At Risk)法。

VAR亦稱風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值,其含義為未來一定時(shí)間內(nèi),在給定的概率條件下,任何一種金融工具或投資組合所面臨潛在的最大損失金額。在數(shù)學(xué)上, VAR 法表示為投資工具或組合的損益分布,其表達(dá)式為: Prob(vPvt [-VAR)= A(1)式中vPvt表示組合P 在vt 持有期內(nèi),在置信度(1-A)下的市場(chǎng)價(jià)值變化。等式(1)說明, A下,損失值大于或等于VAR。行為金融學(xué)者認(rèn)為,由于在實(shí)際中投資人往往不把大于初始資本的結(jié)果視為風(fēng)險(xiǎn),而把小于初始資本的結(jié)果視為真正的風(fēng)險(xiǎn), 所以在投資人的效用函數(shù)中常常對(duì)損失帶來的負(fù)效用給予較大的權(quán)重,對(duì)收入帶來的正效用則給予較小的權(quán)重。但是,傳統(tǒng)金融學(xué)使用標(biāo)準(zhǔn)差和協(xié)方差進(jìn)行描述的方法對(duì)于高于均值的投資結(jié)果和低于均值的投資結(jié)果給予同樣的權(quán)重,不符合現(xiàn)實(shí)情況的,不能真正解釋投資人的風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)而行為金融學(xué)從投資者的心里感受出發(fā),用變量的實(shí)際值小于變量均值或某一目標(biāo)函數(shù)主體所認(rèn)為的安全值(或可以維持自己的效用不比現(xiàn)狀差的值)的概率來表示風(fēng)險(xiǎn)。這種衡量風(fēng)險(xiǎn)方法的形式是:Prob(W[S)[a(2)式中W 表示財(cái)富, S 是可以維持目前效用的財(cái)富水平(W、S 也可以分別用X、E(X)表示),a 為投資者預(yù)先確定的概率?？梢?此種方法是一種更注重投資損失的風(fēng)險(xiǎn)度量方法。

需要說明的是,式(1)中vPvt 和VAR 是相對(duì)量(差值),式(2)中W、S 是絕對(duì)量。當(dāng)VAR 的值為資產(chǎn)價(jià)值與變量均值或保持當(dāng)前效用的財(cái)富水平差異時(shí),傳統(tǒng)金融學(xué)與行為金融學(xué)兩種不同的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量方法將會(huì)得到相同的結(jié)果。

四、兩者決策模型的不同

傳統(tǒng)金融學(xué)的主要理論模型游期權(quán)定價(jià)模型、資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)等,行為資產(chǎn)定價(jià)模型(BAPM)是對(duì)現(xiàn)代資本資產(chǎn)定價(jià)模型的擴(kuò)展。與CAPM 不同,在BAPM 中,投資者并非都是理性的, 而是被分為兩類:信息交易者和噪聲交易者。信息交易者是嚴(yán)格按CAPM 行事的理性投資者,他們不會(huì)受到認(rèn)知偏差的影響,只關(guān)注組合的均值和方差;噪聲交易者則不按CAPM 行事,他們會(huì)犯各種認(rèn)知偏差錯(cuò)誤,并沒有嚴(yán)格的對(duì)均值方差的偏好。兩類交易者互相影響,共同決定資產(chǎn)價(jià)格。當(dāng)前者是代表性交易者時(shí),市場(chǎng)表現(xiàn)為有效率;而當(dāng)后者成為代表性交易者時(shí),市場(chǎng)表現(xiàn)為無效率。在BAPM 中,證券的預(yù)期收益是由其/行為Beta0決定的,Beta是/ 均值方差有效組合(mean-ariance-efficient portfolio)0 的切線斜率。這里,均值方差有效組合并不等于CAPM 中的市場(chǎng)組合,因?yàn)楝F(xiàn)在的證券價(jià)格受到噪聲交易者的影響。另外,BAPM 還對(duì)在噪聲交易者存在的條件下,市場(chǎng)組合回報(bào)的分析、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、期限結(jié)構(gòu)、期權(quán)定價(jià)等問題進(jìn)行了全面的研究。在市場(chǎng)行為模型方面,行為金融學(xué)中影響較大的有兩種模型:DHS(Daniel,Hirshleiferand Subra-manyam, 1997)模型和BSV(Barberis,Shlerfer and Vishny,1998)模型。前者將投資者分為有信息者和無信息者,并以此為出發(fā)點(diǎn)進(jìn)行分析。后者的理論基礎(chǔ)是投資者認(rèn)為受益有兩種范式,即收益均值回歸和收益連續(xù)變化。雖然DHS 模型和BSV 模型建立在不同的行為前提基礎(chǔ)上,二者的結(jié)論卻是相近的都認(rèn)為投資者的行為會(huì)導(dǎo)致股價(jià)過度反應(yīng)或滯后反應(yīng)。

此外,還有統(tǒng)一理論模型(Unified theory model)和羊群效應(yīng)模型等。這些模型都能各自較好的解釋金融市場(chǎng)中的異?，F(xiàn)象, 對(duì)此,筆者不作詳述。

五、結(jié)語

長(zhǎng)期以來,經(jīng)濟(jì)學(xué)研究忽視了作為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)主體的人的心理和行為規(guī)律。而2002 年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)授予了美國行為金融學(xué)家丹尼爾#卡恩曼(Daniel Kahneman)和實(shí)驗(yàn)室經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗農(nóng)#史密斯(VernonSmith),說明經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的研究將越來越重視對(duì)人類經(jīng)濟(jì)心理與行為的研究。作為不排斥合理的經(jīng)濟(jì)學(xué)概念和原理,同時(shí)注重運(yùn)用心理學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)原理改善金融決策的行為金融學(xué)的興起,彌補(bǔ)了傳統(tǒng)金融理論在解釋金融市場(chǎng)異常現(xiàn)象方面的一些不足。但目前它的理論成果大多是以投資者心理因素和決策行為特征的,還未建立起完整的理論體系。這一方面為其發(fā)展提供了更為廣闊的空間,另一方面,也阻礙了它向更深入、完善的方向發(fā)展。因此,在行為金融學(xué)建立起一套完整統(tǒng)一的理論體系來全面解釋所有金融問題之前,將還有很長(zhǎng)的路要走。