第一篇：論文 依據(jù)我國證券法上市公司收購方式的比較與應(yīng)用

依據(jù)我國證券法上市公司收購方式的比較與應(yīng)用

一、立法背景與政策取向

上市公司收購是指投資者依法購買股份有限公司已發(fā)行上市的股份，從而獲得該上市公司控制權(quán)的行為。一般有廣義和狹義之分。狹義的上市公司收購即要約收購，是指收購方通過向目標(biāo)公司股東發(fā)出收購要約的方式購買該公司的有表決權(quán)證券的行為；廣義的上市公司收購，除要約收購以外，還包括協(xié)議收購，上市公司收購是各國證券市場發(fā)展過程中的必然現(xiàn)象，其中以公開要約收購作為上市公司收購方式的次數(shù)及所涉及股票的價(jià)值都有顯著增長?，F(xiàn)行的民法、合同法以及證券法中的一般規(guī)定，已不能全面規(guī)范上市公司收購的行為，以確保證券交易中的“公開、公平、公正”，因此，1968年英國的《倫敦城收購與合并守則》（londoncitycodeontake－oversandmergers）和美國的《威廉姆斯法》（williamsact）就應(yīng)運(yùn)而生了。

在我國證券市場上，自從1993年9月“寶延**”拉開了上市公司收購的帷幕后，在前后不到一年的時(shí)間里，就接連不斷地發(fā)生了“萬科控股申化”、“恒通控股棱光”、“康恩貝控股浙鳳凰”等十幾起控股事件。1997年，我國加大了國企改革的力度，出臺(tái)的多數(shù)措施又均涉及到企業(yè)的并購與重組。一時(shí)間并購熱浪席卷華夏大地，企業(yè)并購亦成為中國證券市場上一個(gè)興盛不衰的話題，這表明上市公司收購的條件已在我國基本形成。然而，我國的上市公司收購立法卻嚴(yán)重滯后。

對于上市公司收購的利弊，在國際上是很有爭議的。有人認(rèn)為，收購是一個(gè)有效制約經(jīng)營管理層的工具。如果經(jīng)營管理層失誤，使得公司的證券價(jià)值低于其“真正”的價(jià)值，更好的經(jīng)理就會(huì)收購該經(jīng)營欠佳的公司，自己掌權(quán)實(shí)現(xiàn)公司的“真正”價(jià)值，收購制度的存在使公司的財(cái)產(chǎn)得到更高效的使用。同時(shí)，由于存在收購風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)營層就會(huì)為避免它而改善經(jīng)營。這就是收購的制約效應(yīng)，每個(gè)人都將從中獲益。此外，兼并收購會(huì)因規(guī)模效應(yīng)而產(chǎn)生協(xié)調(diào)效益。但相反的觀點(diǎn)則認(rèn)為，收購不能產(chǎn)生規(guī)模效益，收購者只是為了虛榮和安全感進(jìn)行收購，并不是為了股東利益的最大化。80年代，在美國涉及數(shù)十億的收購戰(zhàn)并沒有以增加公司生產(chǎn)力的方法創(chuàng)造財(cái)富，只是財(cái)富的轉(zhuǎn)移。至于制約經(jīng)營管理層，收購的威脅的實(shí)際后果，與預(yù)期效果不同，經(jīng)營管理層沒有改變經(jīng)營，反而挖空心思使公司

成為沒有吸引力的收購目標(biāo)。

二、制度選擇與比較

（一）信息披露制度

在上市公司收購的立法中，信息披露制度更顯重要。美國著名的《威廉姆斯法》就被譽(yù)為一部“披露法”。根據(jù)各國上市公司收購的立法實(shí)踐，信息披露制度應(yīng)包括：大量持股披露制度、公開收購要約的申報(bào)與公開制度和目標(biāo)公司或第三人的信息公開制度。我國證券法對前兩項(xiàng)制度作了明確的規(guī)定。

1、大量持股披露制度是指股東在持股達(dá)到一定比例時(shí)，有報(bào)告并披露持股意圖的義務(wù)。大量持股往往是收購的前兆，大量持股披露一方面使廣大投資者對迅速積累股票的行為及其可能引起公司控股權(quán)的變動(dòng)情勢有足夠警覺，另一方面又提醒其對所持有股票真正價(jià)值重新加以評估，以保護(hù)投資公眾在充分掌握信息的基礎(chǔ)上及時(shí)自主地作出投資判斷，防止大股東以逐步收購的方式，形成事實(shí)上的信息壟斷和對股權(quán)的操縱。我國《證券法》對大量持股披露制度作了如下規(guī)定：

（1）大股東的持股報(bào)告義務(wù)。通過證券交易所的證券交易，投資者持有一個(gè)上市公司已發(fā)行的股份的百分之五時(shí)，應(yīng)當(dāng)在該事實(shí)發(fā)生之日起三日內(nèi)，向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)、證券交易所作出書面報(bào)告，通知該上市公司，并予以公告；在上述規(guī)定的期限內(nèi)，不得再行買賣該上市公司的股票。

（2）大股東持股變動(dòng)報(bào)告義務(wù)。大股東持股達(dá)到法定披露界限，其持股數(shù)量的變化無疑會(huì)對投資者的判斷產(chǎn)生影響，因此同樣需要履行披露義務(wù)。英國和澳大利亞都規(guī)定，超過3%界限后，持股數(shù)量變化1%時(shí)必須在兩天內(nèi)披露。而美國的規(guī)定則比較靈活，大股東在填寫了13表格第4項(xiàng)備案后，任何持股的“重大變化”持股人都必須立刻補(bǔ)充申報(bào)，但對何為“立刻”未明確。

2、公開要約收購的報(bào)告與公開。公開要約收購的報(bào)告書是廣大投資者作出投資判斷（保有或賣出）的主要判斷依據(jù)。因此，法律對收購報(bào)告書信息公開的正確、及時(shí)、完全的要求應(yīng)更為嚴(yán)格。

（二）強(qiáng)制要約收購制度

強(qiáng)制要約收購是指當(dāng)一持股者持股比例達(dá)到法定數(shù)額時(shí)，強(qiáng)制其向目標(biāo)公司同類股票的全體股東發(fā)出公開收購要約的法律制度。這一制度是對股東平等原則的救濟(jì)。因?yàn)椋诋?dāng)今上市公司股權(quán)日益分散的情況下，持有一個(gè)上市公司30%

或35%的股東，已基本上取得了該公司的實(shí)際控制權(quán)。

我國《證券法》吸收了這種對股東公平原則救濟(jì)的方法，確立了上市公司強(qiáng)制要約收購的制度。我國《證券法》第81條規(guī)定：“通過證券交易所的證券交易，投資者持有一個(gè)上市公司已發(fā)行的股份的百分之三十時(shí)，繼續(xù)進(jìn)行收購的，應(yīng)當(dāng)依法向該上市公司所有股東發(fā)出收購要約，但經(jīng)國務(wù)院監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)免除發(fā)出要約的除外。”

（二）強(qiáng)制收購要約期限、變更、撤回與要約后行為

公開收購要約應(yīng)該有一個(gè)期限。大多數(shù)國家法律規(guī)定，要約人要約有效期不得低于一段合理時(shí)間，以使受要約人有充分時(shí)間考慮是否接受要約，以及使其他潛在的要約人有充分的時(shí)間考慮是否作出競爭性要約。

對于要約的撤回，大多數(shù)國家持否定態(tài)度。美國無禁止性規(guī)定，英國、香港和日本等國都明文規(guī)定：不得撤回要約。我國《證券法》第84條第1款也作出了禁止性規(guī)定：“在收購要約的有效期限內(nèi)，收購人不得撤回其收購要約。”

（三）協(xié)議收購

我國《證券法》認(rèn)可協(xié)議收購上市公司，這是由于我國上市公司存在著大量不能上市流通的國家股和法人股，從而使得協(xié)議收購具有成本低、程序簡單、成功率高的特點(diǎn)。與公開要約收購相比，協(xié)議收購成為主要和現(xiàn)時(shí)的收購方式而在我國被大量地采用。在近期滬深兩市的資產(chǎn)重組熱潮中，協(xié)議收購是其中的主角，典型的案例有中遠(yuǎn)（上海）置業(yè)入主眾城實(shí)業(yè)、深圳粵海實(shí)業(yè)控股新亞快餐、北京和德成為國嘉實(shí)業(yè)的最大法人股東等。無疑，協(xié)議收購是解決我國國有股和法人股流通收購的一種理想的過渡手段，我國《證券法》對其合法性的確認(rèn)，體現(xiàn)了我國立法中實(shí)事求是的精神。

三、尚需探討的兩個(gè)問題

《證券法》的出臺(tái)，為我國上市公司收購提供了法律依據(jù)，但筆者認(rèn)為尚有兩個(gè)重要的問題需作進(jìn)一步探討。

（一）一致行動(dòng)問題

一致行動(dòng)指兩個(gè)以上的人（包括自然人和法人）在收購過程中，相互配合以獲取或鞏固某家公司控制權(quán)的行動(dòng)?！安扇∫恢滦袆?dòng)的股東所持有的股份應(yīng)看作為一人持有，當(dāng)持股達(dá)到法定比例時(shí)須履行披露或強(qiáng)制要約等義務(wù)”，這是上市

公司立法中規(guī)范一致行動(dòng)的基本原則，在美、英和香港都有相當(dāng)?shù)囊?guī)定，但在我國《證券法》中卻沒有“一致行動(dòng)”的概念和對此類行為的規(guī)范條款。

我國《暫行條例》第47條中曾有這樣的規(guī)定：“任何法人直接或間接持有上市公司發(fā)行在外的普通股，達(dá)到5%時(shí)，應(yīng)當(dāng)自該事實(shí)發(fā)生之日起三個(gè)工作日內(nèi)，向該公司證券交易所和證監(jiān)會(huì)作出書面報(bào)告并公告。”

（二）反收購制度

對于一項(xiàng)上市公司的收購行為，被收購方的股東與其管理層考慮的出發(fā)點(diǎn)是不同的。對股東而言，特別是中小股東，他們往往并不考慮公司的經(jīng)營遠(yuǎn)景如何，而是更樂于從收購引發(fā)的股價(jià)上漲中獲得實(shí)惠。而對于被收購公司的管理層來講，他們則更多地為自己利益（如聲譽(yù)等）而非股東的利益考慮。因此，面對收購他們常常采取種種反收購的措施（俗稱“驅(qū)鯊劑”）。例如，在收購前將“黃冠”（公司的精華部門）處理掉；或可求助“白馬騎士”（友好買主），以提高被收購價(jià)碼等等來制止收購。這無疑阻礙了上市公司收購的市場資源配置作用，也使被收購公司的股東深受其害。因此，各國都制定了反收購制度。

英國對目標(biāo)公司經(jīng)營層實(shí)行反收購措施，原則上是禁止的。它把反收購權(quán)利交給了目標(biāo)公司的股東。其收購準(zhǔn)則一般原則第7條規(guī)定，未經(jīng)股東大會(huì)的批準(zhǔn)，目標(biāo)公司董事會(huì)不得采取任何可能會(huì)導(dǎo)致一項(xiàng)善意要約失敗的對抗行動(dòng)。

在我國《證券法》中亦沒有涉及到收購制度的問題。所以現(xiàn)實(shí)中反收購行為存在著許多問題。剝奪了廣大中小股東根據(jù)出價(jià)優(yōu)勢進(jìn)行決定的機(jī)會(huì)，應(yīng)認(rèn)定是違法的、無效的。

從以上反收購行為中存在的問題可以看出，為了維護(hù)中小股東的利益，發(fā)揮上市公司收購的資源配置優(yōu)勢，我國有必要對反收購的原則、范圍和方式加以個(gè)體規(guī)定。

參考文獻(xiàn)：

〔1〕鈴木竹雄、河本一郎：《證券取引法》，昭和59年，新版新一刷印行，第173頁。

〔2〕顧功耘等：《關(guān)頭證券交易所監(jiān)督上市公司的研究報(bào)告》，載于王保樹主編的《商事法論集》，第2卷，北京，法律出版社1997年11月版，第223頁。

〔3〕《證券法》第79條第1款課程名+學(xué)號(hào)+姓名

第二篇：上市公司協(xié)議收購與《證券法》的適用

上市公司協(xié)議收購與《證券法》的適用

我國自20世紀(jì)90年代初期建立深、滬兩個(gè)證券交易所以來，除上市證券的場內(nèi)交易外，還發(fā)生了大量的以國家股、法人股為標(biāo)的的上市公司股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓活動(dòng)，并由此促成了上市公司控股權(quán)的變化。據(jù)有關(guān)部門統(tǒng)計(jì)，從1991年到1998年6月30日，我國境內(nèi)上市公司股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓共發(fā)生4122筆，轉(zhuǎn)讓總股數(shù)達(dá)120億股（其中無償劃撥60.6億股，有償轉(zhuǎn)讓59.4億股），轉(zhuǎn)讓金額130億元，涉及上市公司535家。其中，因受讓方受讓股份達(dá)到上市公司股份總額的30％而由中國證監(jiān)會(huì)豁免全面要約收購義務(wù)的案例，從1993年至1998年6月30日共計(jì)53筆。[1]與此同時(shí)，我國證券市場上買殼上市的案例逐步增加，由1994年的2起、1995年的1起、1996年的9起、1997年的33起發(fā)展到1998年（統(tǒng)計(jì)至9月底前）的47起；[2]而1999年中，截至8月16日，正式公布第一大股東變動(dòng)公告的買殼行為就有32起之多。[3]在以上的買殼案例當(dāng)中，自1993年“寶延事件”以來，法人通過二級市場收購上市公司流通股票，成為第一大股東并控制上市公司的案例共有10起，[4]其余案例都是通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓限制流通的國家股、法人股達(dá)到控股上市公司的目的。可見，在我國上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)以及由此形成的市場分割背景之下，[5]協(xié)議收購已成為上市公司收購的主要形式。

在我國證券市場的現(xiàn)實(shí)背景下，協(xié)議收購上市公司有著重要的意義：通過上市公司國有股和法人股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓，為限制流通股份的交易提供了渠道，有利于盤活國有資產(chǎn)，促進(jìn)企業(yè)機(jī)制轉(zhuǎn)化；有利于為H股、紅籌股公司的海外上市創(chuàng)造條件；[6]通過買殼以后的大股東變更，則可以發(fā)揮證券市場優(yōu)化資源配置的功能，使優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)向上市公司集中，尤其為一些主營業(yè)務(wù)萎縮、連年虧損的上市公司提供了改善資產(chǎn)狀況的契機(jī)。[7]更重要的是，協(xié)議收購一方面開辟了企業(yè)上市籌資的新途徑，另一方面使我國證券市場的約束機(jī)制和評價(jià)篩選功能有可能存在，為上市公司的外部治理環(huán)境增加了重要的組成部分，其積極意義不容否認(rèn)。有經(jīng)濟(jì)學(xué)者認(rèn)為，買殼上市行為達(dá)到均衡狀態(tài)時(shí)可以增加社會(huì)福利總和，改進(jìn)經(jīng)濟(jì)效率，[8]從現(xiàn)有統(tǒng)計(jì)資料分析，買殼上市也的確使上市公司的績效發(fā)生了改進(jìn)。[9]因此總體而言，立法與政策應(yīng)該對協(xié)議收購上市公司持積極鼓勵(lì)的態(tài)度。[10]

在實(shí)踐中，我國上市公司的協(xié)議收購涉及多個(gè)法律部門的適用：

1.《民法通則》和《合同法》。成功收購上市公司需要受讓足夠數(shù)量的股權(quán)才能達(dá)成，和其他受讓財(cái)產(chǎn)權(quán)的行為一樣，收購行為要受民法的調(diào)整。值得注意的是，由于上市公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移牽涉眾多股民的切身利益，在必要時(shí)應(yīng)以社會(huì)公益限制契約自由原則的適用。除《公司法》、《證券法》上有關(guān)股份轉(zhuǎn)讓的限制性規(guī)定外，上市公司的控股股東負(fù)有合理調(diào)查的謹(jǐn)慎義務(wù)，在發(fā)現(xiàn)收購人有劫掠公司的意圖時(shí)不得實(shí)施股權(quán)轉(zhuǎn)讓的規(guī)定也包括在內(nèi)。[11]

2.《公司法》、《證券法》上有關(guān)證券交易的一般性規(guī)定。如《公司法》第143—149條關(guān)于股份轉(zhuǎn)讓的許可、限制和禁止的規(guī)定，《證券法》第30、31條、第34—37條、第39條及第42條關(guān)于證券交易的一般規(guī)定，第67—76條關(guān)于禁止的交易行為的規(guī)定。

3.《公司法》、《證券法》及有關(guān)法規(guī)、規(guī)則關(guān)于大宗持股和公司收購的特殊規(guī)定。如《證券法》第41條、第78—94條有關(guān)持股披露和要約收購義務(wù)等的規(guī)定。目前，中國證監(jiān)會(huì)正在就上市公司收購擬訂部門規(guī)章，與《證券法》相銜接，規(guī)定操作規(guī)則，在該部門規(guī)章公布實(shí)施之前，上市公司的股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓，在實(shí)踐中仍需參照執(zhí)行《股票條例》和深滬證券交易所的操作指引?！豆善睏l例》第46—52條規(guī)定“上市公司的收購”，1998年公布的深滬兩個(gè)證券交易所《股票上市規(guī)則》所附“特別指引”第一至三號(hào)分別為“上市公司協(xié)議轉(zhuǎn)讓股份當(dāng)事人履行信息披露義務(wù)的操作指引”（規(guī)定協(xié)議轉(zhuǎn)讓尚未流通股份的操作程序，包括公告、暫停交易和公開收購要約義務(wù)的豁免、需報(bào)送的材料等）、“上市股票持有者履行信息披露義務(wù)的操作指引”（規(guī)定持有上市交易的股票達(dá)到5％時(shí)進(jìn)行信息披露的程序和需報(bào)送的材料）和“公開要約收購上市公司股份的指引”（規(guī)定發(fā)出公開收購要約應(yīng)事先報(bào)經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)同意，并將有關(guān)文件報(bào)送證券交易所）。

4.國有資產(chǎn)管理法規(guī)方面有關(guān)國有股權(quán)管理的規(guī)定。如1994年10月國家國有資產(chǎn)管理局和國家體改委聯(lián)合頒布的《股份有限公司國有股權(quán)管理暫行辦法》，1997年國家國有資產(chǎn)管理局和國家體改委聯(lián)合發(fā)布的《股份有限公司國有股股東行使股權(quán)行為規(guī)范意見》。

在以上法律、法規(guī)、規(guī)章、規(guī)則當(dāng)中，《證券法》第41條及第四章“上市公司的收購”無疑是最具重要性的法律淵源，應(yīng)當(dāng)在正確理解的基礎(chǔ)上加以適用。

一、《證券法》第41條

第41條規(guī)定：“持有一個(gè)股份有限公司已發(fā)行的股份百分之五的股東，應(yīng)當(dāng)在其持股數(shù)額達(dá)到該比例之日起三日內(nèi)向該公司報(bào)告，公司必須在接到報(bào)告之日起三日內(nèi)向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)報(bào)告；屬于上市公司的，應(yīng)當(dāng)同時(shí)向證券交易所報(bào)告?！蔽艺J(rèn)為該條有兩層含義，分別規(guī)定在證券交易中持有股份公司大宗股份的一般性報(bào)告義務(wù)和持有上市公司大宗股份的報(bào)告義務(wù)。該條前段（分號(hào)以前）系針對持有任一股份有限公司（尤其是未上市公司）的大宗股份，要求持股人[12]在取得股份公司已發(fā)行的股份比例達(dá)5％之日起3日內(nèi)向該公司報(bào)告，該公司則負(fù)有在接到報(bào)告之日起3日內(nèi)向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行報(bào)告的義務(wù)。[13]該條后段要求持有上市公司已發(fā)行的股份達(dá)到5％的股東，除履行前段規(guī)定的義務(wù)外，還應(yīng)同時(shí)向證券交易所報(bào)告。依照《證券法》的規(guī)定，通過證券交易所的證券交易取得上市公司上述比例的股份時(shí)，固然應(yīng)當(dāng)遵守本條規(guī)定，但由于此種情況下本條后段的適用范圍與《證券法》第79條第1款的規(guī)定相同，而后者對當(dāng)事人信息披露（及暫停交易）義務(wù)的規(guī)定更為詳盡，在解釋上第41條后段的適用應(yīng)被第79條第1款的適用所吸收，即通過集中競價(jià)交易取得上市公司已發(fā)行股份達(dá)5％以上的股東，除報(bào)告該公司（并由該公司轉(zhuǎn)報(bào)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)）及證券交易所外，并應(yīng)直接報(bào)告國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)，同時(shí)履行暫停交易的義務(wù)。當(dāng)然，第41條后段所指“持有”股份的途徑并不限于通過集中競價(jià)的交易方式，協(xié)議受讓股份達(dá)到同等比例的行為也在規(guī)范之列。在解釋上，通過繼承、強(qiáng)制執(zhí)行、行使質(zhì)權(quán)、持有轉(zhuǎn)配股及以其他方式持有上市公司股份達(dá)到規(guī)定比例的行為，也應(yīng)視為落入規(guī)制范圍之內(nèi)，需要依法履行報(bào)告的義務(wù)。

在《證券法》草案的擬訂過程中，曾有單位建議將本條與現(xiàn)行第79條，即持有上市公司股份達(dá)到5％的報(bào)告和公告義務(wù)糅在一起進(jìn)行表述，[14]但如前所述，本條與第79條的規(guī)定雖有重合但更有不同之處，尤其在針對對象、立法意旨、適用范圍、義務(wù)內(nèi)容等方面判然有別，不宜并為一條。

二、《證券法》第78條

第78條規(guī)定：“上市公司收購可以采取要約收購或者協(xié)議收購的方式”。關(guān)于上市公司 收購的方式，國內(nèi)學(xué)者在此問題上分別采二元說與三元說。部分學(xué)者認(rèn)為上市公司收購可以采取要約收購、協(xié)議收購及二級市場上吸納股份三種方式，[15]是為三元說：另有學(xué)者認(rèn)為“以公司收購所采用的形式劃分，公司收購可分為協(xié)議收購和公開要約收購兩大類”，[16]是為二元說?！蹲C券法》最終在形式上采納了二元說。如果說要約收購、協(xié)議收購作為上市公司收購的方式已無疑問，那么通過二級市場吸納股份究竟應(yīng)否列為收購方式之一？我認(rèn)為需要從上市公司收購的定義及強(qiáng)制全面要約義務(wù)的規(guī)定入手進(jìn)行分析。

上市公司收購，指投資者（包含自然人、法人及其他組織），以獲得上市公司的控制權(quán)為目的，取得上市公司一定比例有表決權(quán)股份的行為。通過遺產(chǎn)繼承、強(qiáng)制執(zhí)行、接受贈(zèng)與、行使質(zhì)權(quán)、持有轉(zhuǎn)配股等方式取得上市公司股權(quán)達(dá)到上述比例的，在承擔(dān)信息披露義務(wù)等方面視為上市公司收購。上市公司收購的目的，在于獲得目標(biāo)公司的控制權(quán)，由此與一般意義上的股權(quán)及資產(chǎn)受讓，以及與上市公司的合并（《證券法》第92條）涇渭分明。為“獲得控制權(quán)”，需要取得股份，進(jìn)而言之，是取得股份背后的表決權(quán)，[17]以通過現(xiàn)代公司制度中資本多數(shù)決的投票機(jī)制與杠桿原理，獲得能夠左右上市公司經(jīng)營管理的權(quán)力。由于在法律上判斷“控制（權(quán)）”有相當(dāng)?shù)碾y度，[18]英、美證券法本著公平的原則，根據(jù)各自國家的商業(yè)傳統(tǒng)、因應(yīng)不同的實(shí)踐需要，擬訂了不同的立法對策：美國法上強(qiáng)調(diào)公開收購要約（tender offer）的重要性，任何被認(rèn)定為公開收購要約的股份取得行為，均需承擔(dān)嚴(yán)格的披露義務(wù)、[19]遵循股份收購的程序，[20]并向所有股東發(fā)出要約，[21]在回購證券、禁止的交易行為方面還應(yīng)遵守特別的規(guī)定。[22]雖然SEC著名的“八要素法”可能把多種取得股份的行為納入tender offer的范疇，[23]但美國法院仍然認(rèn)為“無獲取控制權(quán)意圖而購買大量股份在威廉姆斯法案中并不是交股要約（tender offer）”。[24]在英國，自律性規(guī)則未引入強(qiáng)制要約義務(wù)的規(guī)定，要求取得或鞏固在一個(gè)上市公司的控制權(quán)的投資者應(yīng)向所有公司股東以一定的價(jià)格發(fā)出全面收購要約，[25]在實(shí)踐中持有上市公司30％或以上有表決權(quán)股份即為擁有“控制權(quán)”。雖然英、美立法例在是否規(guī)定“強(qiáng)制全面要約義務(wù)”方面迥然有別，[26]但從重點(diǎn)規(guī)范“上市公司控制權(quán)”的取得方面觀察，兩者實(shí)有異曲同工之妙。

我國《證券法》第81條在形式上部分借鑒了英國《城市法典》的規(guī)定，要求通過在二級市場上的股份吸納持有30％股份的投資者，在增持股份時(shí)依法向所有股東發(fā)出收購要約。雖然該條并不強(qiáng)制投資者以特定的價(jià)格向目標(biāo)公司所有股東所持全部股份發(fā)出要約，因此與 英國《城市法典》中的前述規(guī)定有實(shí)質(zhì)性的區(qū)別，并且在法律效果上可以質(zhì)疑，但立法將取得上市公司30％以上的股份視為獲得公司控制權(quán)，并排斥投資者在該項(xiàng)持股基礎(chǔ)上以集中受讓方式增持股份的意圖卻相當(dāng)明顯。換言之，在立法者眼中，通過上市公司收購最終取得公司控制權(quán)有兩種方式：一是公布收購要約，在集中競價(jià)交易市場之外收購股東所持股份；二是協(xié)議收購30％以上的股份。至于通過二級市場吸納，在取得30％股份時(shí)及之前屬于單純的股權(quán)受讓，在取得30％并繼續(xù)增持時(shí)即觸發(fā)“公開繼續(xù)收購”的義務(wù)，屬于要約收購的范疇。由此可見，（證券法）第81條所定義的事實(shí)上并不是“收購”的方式，而是“取得控制權(quán)”的方式。

外形上與我國規(guī)定類似的英國《城市法典》與香港《公司收購與合并守則》均未對“公司收購”給出定義，只要求取得或鞏固控制權(quán)的收購人發(fā)出全面公開收購要約，而控制權(quán)以30％或35％的持股比例測定。此種比例，與其認(rèn)為是“公司收購”的標(biāo)志，毋寧說是某種“成功的”公司收購行為的表現(xiàn)。因?yàn)槭召徣顺晒Φ厝〉昧斯究刂茩?quán)，達(dá)到了發(fā)起要約收購的目的，因此必須發(fā)出全面要約，以保護(hù)處于弱勢的中小股東。筆者認(rèn)為，公司收購行為則應(yīng)以取得或鞏固控制權(quán)的“意圖”為標(biāo)準(zhǔn)，只是在主觀意圖不易把握，同時(shí)為了向市場警示潛在的收購行為時(shí)，法律才把取得一定比例以上股權(quán)的行為，作為公司收購加以管制。參照國際通行的做法并結(jié)合已有規(guī)定，我國《證券法》宜將持股5％以上的行為視為公司收購。因此，上市公司收購的方式就不限于要約收購或協(xié)議收購，通過集中競價(jià)方式持有上市公司已發(fā)行股份總數(shù)5％以上的行為，也屬于公司收購的方式。

三、《證券法》第79條

本條規(guī)定投資者在持有一個(gè)上市公司已發(fā)行的股份的5％時(shí)，以及在達(dá)到上述持股比例后持股增減5％時(shí)的信息披露和暫停交易義務(wù)，但適用范圍僅限于“通過證券交易所的證券交易”，由此產(chǎn)生的疑問是，采用協(xié)議受讓方式持有上市公司相應(yīng)股權(quán)的情形是否應(yīng)當(dāng)承擔(dān)同等或類似的義務(wù)？對此，筆者給出的答案是肯定的。從理論上講，第79條屬于“大宗持股”的信息披露義務(wù)，目的在于防止收購人秘密建倉，并在大量持倉基礎(chǔ)上發(fā)起令目標(biāo)公司及市場猝不及防的收購。[27]大宗持股披露義務(wù)的產(chǎn)生是基于取得并持有一定比例的上市公司股權(quán)，無論股份取得的途徑是協(xié)議受讓或是“通過證券交易所的證券交易”而持有，情況 并無不同，都是為了向市場警示潛在收購人的出現(xiàn)，減少乃至消除突然襲擊式的公司收購。從國外有關(guān)立法例來看，無論是英國1981年公司法第198—200條，[28]美國1934年《證券交易法》第13條d項(xiàng)以及聯(lián)邦證券與交易委員會(huì)（SEC）依據(jù)該項(xiàng)規(guī)定所制定的13D—G規(guī)章，[29]還是日本證券交易法第27條之23第1款，[30]均未就大宗持股披露義務(wù)區(qū)分股份取得的具體方式；從《證券法》第89條第2款的規(guī)定來看，要求以協(xié)議方式收購上市公司時(shí)，收購人必須在達(dá)成協(xié)議后3日內(nèi)履行報(bào)告及公告的義務(wù)；從我國目前的公司收購實(shí)踐來看，無論通過協(xié)議收購還是二級市場吸納，持有上市公司股份超過5％的投資者，均要求按照《股票條例》第47條第1款和1998年公布的證券交易所《上市規(guī)則》所附“特別指引”第一號(hào)“上市公司協(xié)議轉(zhuǎn)讓股份當(dāng)事人履行信息披露義務(wù)的操作指引”的規(guī)定暫停交易和進(jìn)行披露，但對于通過協(xié)議一次性轉(zhuǎn)讓尚未流通股份達(dá)到5％以上的情形，證券交易所可以豁免多次暫停交易及多次披露的義務(wù)。[31]

雖然通過協(xié)議受讓方式持有股份達(dá)到一定比例（或在此后持股變動(dòng)達(dá)到一定比例）時(shí)，應(yīng)當(dāng)參照《證券法）第79條的規(guī)定進(jìn)行披露，但由于股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議具有“整體性”特點(diǎn)，不宜將轉(zhuǎn)讓標(biāo)的股份按照比例數(shù)加以切割，并且當(dāng)前協(xié)議轉(zhuǎn)讓的只能是未上市流通的股份，[32]轉(zhuǎn)讓不會(huì)直接對二級市場形成沖擊，[33]無需對于協(xié)議轉(zhuǎn)讓股份適用階梯式的披露方法，即可以允許一次性協(xié)議取得超過5％的股份，中間不需暫停交易。舉例來講，上市公司中8％的股權(quán)可以一次性協(xié)議取得，無需先取得5％，披露后再取得剩余的3％。一次性增持或減持5％以上的情形也作同樣處理，如增持8％的股份可以一步到位，無需多次披露、暫停交易。當(dāng)然，在一次性地持有或增減5％或以上的股權(quán)比例后，應(yīng)當(dāng)履行信息披露的義務(wù)。至于一次性地持有或增減5％的股權(quán)后，是否要履行2日或3日內(nèi)不得再行買入股份的義務(wù)，筆者認(rèn)為可以規(guī)定暫時(shí)不得買入同一上市公司上市流通的股份，對于尚未上市的股份則不加限制。

試擬協(xié)議受讓上市公司大宗股份的信息披露義務(wù)規(guī)定如下：

通過協(xié)議方式一次性受讓股份，投資者將持有一個(gè)上市公司已發(fā)行的股份的5％以上時(shí)，應(yīng)當(dāng)在股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議簽訂之日起3個(gè)工作日內(nèi)，向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)、證券交易所作出書面報(bào)告，通知該上市公司，并予以公告；在上述規(guī)定的期限內(nèi)，不得通過集中競價(jià) 交易方式買賣該上市公司的股票。

投資者持有一個(gè)上市公司已發(fā)行股份的5％后，通過協(xié)議方式一次性受讓或出讓股份，其所持該上市公司已發(fā)行的股份比例每增加或者減少5％以上的，應(yīng)當(dāng)依照前款規(guī)定進(jìn)行報(bào)告和公告。在報(bào)告期限內(nèi)和作出報(bào)告、公告后2日內(nèi)，不得通過集中競價(jià)交易方式買賣該上市公司的股票。

四、《證券法》第81條

本條要求投資者通過證券交易所的證券交易，持有一個(gè)上市公司已發(fā)行的股份達(dá)30％時(shí)，繼續(xù)進(jìn)行收購的，應(yīng)當(dāng)依法向該上市公司所有股東發(fā)出收購要約，但國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)有權(quán)豁免投資者的該項(xiàng)要約義務(wù)。是為我國《證券法》上的“公開繼續(xù)收購義務(wù)”。

在《證券法》之前，我國《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第48條第1款規(guī)定：“發(fā)起人以外的任何法人直接或者間接持有一個(gè)上市公司發(fā)行在外的普通股達(dá)到30％時(shí)，應(yīng)當(dāng)自該事實(shí)發(fā)生之日起45個(gè)工作日內(nèi)，向該公司所有股票持有人發(fā)出收購要約，按照下列價(jià)格中較高的一種價(jià)格，以貨幣付款方式購買股票：

（一）在收購要約發(fā)出前12個(gè)月內(nèi)收購要約人購買該種股票所支付的最高價(jià)格；

（二）在收購要約發(fā)出前30個(gè)工作日內(nèi)該種股票的平均市場價(jià)格?！贝朔Q為“強(qiáng)制全面要約義務(wù)”。強(qiáng)制全面要約義務(wù)的規(guī)定起源于英國《有關(guān)公司收購及合并的城市法典》，[34]為我國香港地區(qū)所沿用，[35]其法理也深刻影響到部分歐洲國家的自治性規(guī)則，[36]甚至歐洲共同體的公司法指令草案。[37]強(qiáng)制全面要約義務(wù)的理論基礎(chǔ)在于“一旦收購行為導(dǎo)致取得公司控制，必須發(fā)出全面要約，以使（其他）股東有機(jī)會(huì)脫離公司并分享為取得或鞏固控制權(quán)而支付的溢價(jià)”，[38]從而是“股東必須得到公平對待”的基本原則的體現(xiàn)。[39]強(qiáng)制要約義務(wù)的利弊一直是極有爭議的問題。[40]由于篇幅所限，本文不擬對該種義務(wù)的基礎(chǔ)理論及經(jīng)驗(yàn)研究的數(shù)據(jù)進(jìn)行全面評析，而將側(cè)重點(diǎn)置于：（1）我國《證券法》第81條的規(guī)定是否同于英國和香港自律性規(guī)則有關(guān)強(qiáng)制全面要約義務(wù)的規(guī)定？（2）第81條是否適用于協(xié)議收購？換言之，應(yīng)否要求以協(xié)議方式受讓超過30％的上市公司股份的投資者，應(yīng)當(dāng)負(fù)有發(fā)出收購要約以至全面收購要約的義務(wù)？

按照強(qiáng)制全面要約義務(wù)即前述英國、香港自律性規(guī)范的要求，投資者持有某一上市公司的股份一旦達(dá)到觸發(fā)比例（threshold），即應(yīng)向所有股東所持全部或大部分股份，以一定的公平價(jià)格發(fā)出公開收購要約，[41]在此種情況下，部分要約受到嚴(yán)格限制，[42]在英國，強(qiáng)制要約以現(xiàn)金作為對價(jià)時(shí)，其價(jià)格不得低于要約人及其一致行動(dòng)人在此前12個(gè)月內(nèi)就同種股份支付的最高價(jià)格；[43]在香港，要約價(jià)額應(yīng)不少于要約人及其一致行動(dòng)人在要約期開始前6個(gè)月內(nèi)為受要約人的投票權(quán)支付的最高價(jià)格。[44]比較之下，我國（證券法）第81條規(guī)定的“公開繼續(xù)收購義務(wù)”，雖要求“全面”（指針對所有股東發(fā)出），但不要求“全部”（指對全部股份發(fā)出要約），只規(guī)定投資者應(yīng)就其希望在30％持股基礎(chǔ)上進(jìn)一步增持的部分股份發(fā)出要約。[45]由此可見，《證券法）并不禁止部分要約，也未就要約價(jià)格作出限制，理論上要約人可以就其意圖增持的某一上市公司的1股股份，以人民幣0.01元的出價(jià)發(fā)出要約。[46]在我國證券市場的現(xiàn)實(shí)背景下，第81條的規(guī)定是否為成功的立法，已經(jīng)超出本文的范圍。但至為明顯的是，第81條不同于英國或香港式的強(qiáng)制全面要約規(guī)定，與追隨前述規(guī)定的股票條例第48條也有本質(zhì)區(qū)別。[47]

有一種意見認(rèn)為，第81條的規(guī)定可以擴(kuò)大適用于協(xié)議收購，筆者認(rèn)為，這種觀點(diǎn)是值得商榷的。主張協(xié)議收購適用《證券法》第81條的規(guī)定，可能有以下三個(gè)方面的理由，試逐一評述之：

（1）與在二級市場上吸納股份的情形相同，協(xié)議受讓上市公司超過30％的股份，導(dǎo)致該上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的，應(yīng)當(dāng)向其他股東發(fā)出收購要約，以使此類股東有退出公司和分享控制權(quán)溢價(jià)的機(jī)會(huì)。

如前所述，第81條在本質(zhì)上有別于英國、香港自律性規(guī)則中的“強(qiáng)制全面要約”規(guī)定，自然無法套用該規(guī)定的理論依據(jù)。由于要約人可自由選擇較小的要約比例，其他股東難以尋求退出公司的途徑；由于要約人還可自由設(shè)定較低的要約價(jià)格（甚至低于此前協(xié)議受讓股份的價(jià)格），其余股東難以奢望在控股溢價(jià)中分一杯羹。

（2）為協(xié)議收購行為設(shè)置一道資金的“門檻”，防止惡意收購人入主上市公司?！皭阂馐召徣恕?，指企圖在收購成功后劫掠公司的收購人。防范惡意收購人，關(guān)系目標(biāo)公司股東基 本權(quán)利的保護(hù)，自然是收購立法期望達(dá)到的重要目標(biāo)之一。要求上市公司的控股股東負(fù)有誠信義務(wù)，在發(fā)現(xiàn)收購人有明顯不利于公司的企圖時(shí)，不得轉(zhuǎn)讓控股股權(quán)，即是立法上防范惡意收購人的一種手段。但強(qiáng)令收購人在協(xié)議受讓股權(quán)達(dá)到一定比例后必須發(fā)出收購要約，在邏輯上并不能達(dá)到驅(qū)逐惡意收購人、鼓勵(lì)善意收購的結(jié)果。[48]首先，規(guī)定公開繼續(xù)收購義務(wù)意在要求持股超過一定比例的協(xié)議收購人具有相當(dāng)?shù)慕?jīng)濟(jì)實(shí)力（包括融資實(shí)力），但實(shí)力的強(qiáng)弱與收購行為背后的“善意”或“惡意”沒有邏輯上的聯(lián)系。由于規(guī)定該項(xiàng)義務(wù)而使收購成本上升，反而可能使從事嚴(yán)格的“成本-收益”分析的善意收購人裹足不前，同時(shí)卻無礙于惡意收購人的收購計(jì)劃（將增加的成本轉(zhuǎn)移給上市公司，待收購成功后加緊劫掠公司的行為）。另一方面，由于已經(jīng)述及的理由，公開繼續(xù)收購義務(wù)這個(gè)資金“門檻”可能太低，甚至不足以憑之區(qū)分“富人”與“窮人”，更遑論判斷其“善意”與“惡意”。

（3）避免因協(xié)議收購使上市公司股權(quán)過度集中，加強(qiáng)上市公司尚未上市股份的流通性。

由于收購人在持股達(dá)到一定比例后不能繼續(xù)從原有出讓人處協(xié)議受讓股份，而必須向上市公司所有股東發(fā)出收購要約，尤其在股份的協(xié)議出讓方為多家股東時(shí)，可以避免該多家股東所持股份全部集中于收購人。同時(shí)收購人發(fā)出收購要約，可以增加上市公司未上市股份的流通機(jī)會(huì)。例如，某上市公司中持有未上市流通股份的股東共有10家，分別為A、B、C、D、E、F、G、H、I、J，收購人原計(jì)劃受讓A、B、C、D四家股東所持全部股份（共計(jì)上市公司已發(fā)行股份的31％），如果不作公開繼續(xù)收購義務(wù)的規(guī)定，收購結(jié)束后，該上市公司的股東由原有的10人減少到7人（甲、E—J）；且由于股份出讓協(xié)議僅限于甲和A—D五方當(dāng)事人，股東E—J并無機(jī)會(huì)出售持股。如果規(guī)定公開繼續(xù)收購義務(wù)，甲只能從A-D中受讓30％的股權(quán)，其余1％必須同時(shí)向股東E—J發(fā)出要約，由此可能降低股權(quán)集中的程度，而且使股東E—J所持股份的流通性得到加強(qiáng)。

實(shí)際上，我國股份有限公司在申請股票上市交易時(shí)，其持股結(jié)構(gòu)必須達(dá)到“千人千股”的要求，同時(shí)社會(huì)公眾持股量至少要占到公司股份總數(shù)的25％以上，[49]收購人受讓數(shù)家或數(shù)十家股東的持股，只會(huì)使大股東持股量相對集中，但此種集中對于公司治理結(jié)構(gòu)是利大于弊抑或弊大于利，尚需研究。實(shí)踐中可能更為重要的是，即使規(guī)定收購人在“繼續(xù)”收購時(shí)必須“公開”進(jìn)行，由于公開繼續(xù)收購的比例、價(jià)格難以控制，原定協(xié)議收購的雙方當(dāng)事人，可以輕易地策劃排除其他受要約人參與的要約，從而達(dá)到規(guī)避義務(wù)的目的。此時(shí)，目標(biāo)公司中小股東的退出尚難保證，防止股份過度集中與增加股份流通性就更是無從談起。

（4）引入中介機(jī)構(gòu)，加強(qiáng)信息披露，保留中國證監(jiān)會(huì)在特殊情形下的實(shí)質(zhì)性裁量權(quán)。

筆者認(rèn)為，規(guī)定協(xié)議收購人的公開繼續(xù)收購義務(wù)，可以要求協(xié)議收購人參照《證券法》第81、82條的規(guī)定報(bào)送詳細(xì)的收購報(bào)告書，并按第83條第1款的規(guī)定加以公告。此外，中國證監(jiān)會(huì)可以要求報(bào)送上述報(bào)告書的收購人聘請財(cái)務(wù)顧問及律師等中介機(jī)構(gòu)，對報(bào)告書及其附件進(jìn)行獨(dú)立的盡職調(diào)查，以協(xié)助證實(shí)上述報(bào)告書及其附件的真實(shí)性、完整性和準(zhǔn)確性。[50]尤其重要的是，參照《證券法》第83條的規(guī)定，報(bào)告書在報(bào)送中國證監(jiān)會(huì)15日后方可公告，在此期間內(nèi)，證監(jiān)會(huì)有機(jī)會(huì)在特殊情況下保留實(shí)質(zhì)上的審查權(quán)，詳言之，第83條雖然只規(guī)定收購人的文件“報(bào)送”義務(wù)，但理論上證監(jiān)會(huì)仍可以要求補(bǔ)充或修改第82條要求報(bào)送的文件，起到事實(shí)上阻擋公告、“否決”不當(dāng)要約的作用。

實(shí)際上，引入中介機(jī)構(gòu)或加強(qiáng)信息披露義務(wù)并不以規(guī)定公開繼續(xù)收購義務(wù)為必要，可能在不規(guī)定后一義務(wù)的情況下，要求收購人必須承擔(dān)前一責(zé)任。至于中國證監(jiān)會(huì)的“實(shí)質(zhì)性裁量權(quán)”，在現(xiàn)行《證券法》第81—83條項(xiàng)下是否有所依據(jù)，值得討論。即使在控制權(quán)市場規(guī)范之初，確有必要規(guī)定證監(jiān)會(huì)對于公開收購要約有最后的“剎車權(quán)”，也可在準(zhǔn)用第89條第2款的規(guī)定下達(dá)到同樣的目的。由于目前公告事項(xiàng)均須由證監(jiān)會(huì)或交易所批準(zhǔn)，而未經(jīng)公告不得履行股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議（第89條第3款），證監(jiān)會(huì)仍可事實(shí)上否決收購協(xié)議的效力。既然如此，規(guī)定公開繼續(xù)收購義務(wù)并非必需。

綜上所述，將《證券法》第81條的適用范圍擴(kuò)展至協(xié)議收購領(lǐng)域的主要依據(jù)尚需推敲。與此同時(shí)，因規(guī)定強(qiáng)制要約義務(wù)而給協(xié)議收購帶來的消極影響卻顯而易見。眾所周知，在協(xié)議收購中發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司及尋找、確定有轉(zhuǎn)股意向的股東本來就需要支出相當(dāng)?shù)某杀?，為履行要約義務(wù)，協(xié)議收購行為的成本隨之進(jìn)一步增加：如果收購成本僅是少量增加，但未能起到預(yù)想的政策效果，是無謂的資源浪費(fèi)；如果成本因此大幅增加，則可能為收購活動(dòng)制造不必要的障礙，減少收購發(fā)生的幾率。假如肯定公司收購從整體上有利于資本市場上的效率、有助于維護(hù)中小股東的權(quán)益，以善良的愿望卻起到妨礙收購的作用，正如西諺所謂“種下龍種，收購跳蚤”，規(guī)則的有效（率）性就是值得質(zhì)疑的。[51]

既然在協(xié)議收購中準(zhǔn)用《證券法》第81條的政策效果不佳，另一個(gè)可能的選擇是，全面退回股票條例（也就是英國、香港自治性規(guī)則）的模式，規(guī)定觸發(fā)要約的“閥門”，一旦持股達(dá)到一定比例，就應(yīng)向所有股東所持全部或大部股份發(fā)出收購要約（強(qiáng)制全面要約義務(wù)）。但該選擇不僅需要修改作為參照規(guī)定的《證券法》第81條，而且需要將上市流通的社會(huì)公眾股和暫未上市流通的國家股、法人股明確列示為不同類別的股份。[52]鑒于以上修改和定義的難度，兼以強(qiáng)制全面要約義務(wù)本身在有效性方面的巨大爭議，筆者并不傾向于此種選擇。

五、《證券法》第89條

本條第1款規(guī)定收購人可以依法同被收購公司的股東以協(xié)議方式進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓，以達(dá)到協(xié)議收購上市公司的目的。根據(jù)第2款以及前文中所述理由，以協(xié)議方式收購上市公司股份達(dá)到該公司已發(fā)行的股份總數(shù)的5％時(shí)，收購人應(yīng)當(dāng)承擔(dān)相應(yīng)的報(bào)告、公告義務(wù)。值得注意的是，第3款規(guī)定在收購人未履行公告義務(wù)之前，（協(xié)議出讓方）不得履行收購協(xié)議，尤其是不得將協(xié)議轉(zhuǎn)讓的股份過戶至收購人名下。1999年7月1日《證券法》）實(shí)施之前，協(xié)議受讓上市公司股權(quán)在實(shí)踐中的做法是：首先，按照股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，受讓方或出讓方達(dá)到股票條例第47條的有關(guān)要求時(shí)（即持股比例達(dá)到5％或在此后持股比例變化達(dá)到2％），由受讓方或出讓方向證券交易所提交書面報(bào)告，就免于履行多次轉(zhuǎn)讓、多次披露的義務(wù)提出申請；按照股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，受讓方累計(jì)持有上市公司股份達(dá)到或超過該公司總股份的30％時(shí)，受讓方可以向中國證監(jiān)會(huì)申請豁免向所有股東發(fā)出要約的義務(wù)。[53]次之，在證券交易所或中國證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)申請后，協(xié)議轉(zhuǎn)讓當(dāng)事人-出讓方和受讓方，以及股份所屬的上市公司，分別履行公告義務(wù)。最后，受讓方持公告副本到證券登記公司辦理過戶登記。必須強(qiáng)調(diào)有關(guān)上市公司應(yīng)當(dāng)依法履行信息披露義務(wù)，[54]未經(jīng)司法程序不得認(rèn)定股權(quán)轉(zhuǎn)讓無效并以此為由拒絕承擔(dān)披露責(zé)任。[55]即使有關(guān)公司拒不履行披露義務(wù)，也不能影響收購行動(dòng)的進(jìn)行和公司收購的法律效力。[56]

六、《證券法》第90條

本條規(guī)定協(xié)議收購的雙方當(dāng)事人可以臨時(shí)委托證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)保管協(xié)議轉(zhuǎn)讓的股票，并將資金存放在指定的銀行。事實(shí)上，自1994年以來，我國上市公司的股份即全部托管在證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)，[57]本條所謂的“委托??保管”是否與此種“托管”同義，值得研究。將擬協(xié)議轉(zhuǎn)讓的股份委托證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)保管，并將資金存放在指定的銀行，在達(dá)成協(xié)議后，由保管機(jī)構(gòu)和銀行按照雙方的指令進(jìn)行股票和資金的結(jié)算交割，是國際上通行的做法，參照執(zhí)行有助于維護(hù)協(xié)議收購市場的正常秩序與雙方當(dāng)事人的合法權(quán)益。當(dāng)然，股票代管與資金存放的具體方式可以由當(dāng)事人協(xié)商確定，在證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)與銀行之外，還可確定雙方同意的其他機(jī)構(gòu)，如公證處進(jìn)行托管。

七、《證券法》第91條

本條規(guī)定收購人在上市公司收購中所持有的被收購公司的股票，在收購行為完成后的6個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓，立法目的在于鼓勵(lì)長期投資，培育大宗持股的機(jī)構(gòu)投資者，以改善公司的治理結(jié)構(gòu)，同時(shí)防止借收購之機(jī)炒作目標(biāo)公司控制權(quán)，杜絕惡意收購人的出現(xiàn)。第91條雖在外形上與第42條第1款的規(guī)定有相似之處，但兩個(gè)條文在立法目的、義務(wù)人、針對的股票、義務(wù)范圍、違反義務(wù)的法律責(zé)任等方面截然不同，不可不察。[58]

如前所述，我國《證券法》上的“上市公司收購”概念亦應(yīng)以“取得控制權(quán)”為核心，凡受讓股權(quán)，意圖獲得上市公司控制權(quán)的行為，即為上市公司收購。在收購活動(dòng)中取得目標(biāo)公司已發(fā)行股份的30％以上者，推斷為取得公司控制權(quán)，為收購成功（或部分成功）。根據(jù)第91條的規(guī)定，本來任何以獲得公司控制權(quán)為目的而取得的目標(biāo)公司股份，均為“在上市公司收購中持有的被收購的上市公司的股票”，因而在轉(zhuǎn)讓上應(yīng)當(dāng)受到限制。但一則主觀上的“控股意圖”難以判斷，需要有可供衡量的客觀標(biāo)準(zhǔn)（如控股意圖聲明或持股達(dá)到30％等）；二則持股量不及第一大股東或持股比例不足30％者，實(shí)際上并不具備炒作公司控制權(quán)地能力；三則對于持股5％以上的大股東買賣股份的行為，《證券法》已經(jīng)從防止內(nèi)幕交易的角度，以第42條作出了限制性規(guī)定；四則為避免無必要的股權(quán)流動(dòng)限制，減少公司收購中的政策壁壘，筆者建議將《證券法》第9l條解釋為：

在下列情形的上市公司收購中，收購人對所持有的被收購的上市公司的股票，在收購行為完成后的6個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓：

（1）收購人明確表示以取得該上市公司的控制權(quán)為目的的；或者（2）取得該上市公司已發(fā)行股份總數(shù)30％的股份或成為該上市公司第一大股東中，持股比例較低者。

注釋：

[1]伐木人：（資產(chǎn)重組的深層次思考），載（中國證券報(bào)）1999年1月11日，第8版。

[2] 東方高圣投資顧問公司呂愛兵等：<買殼上市行為分析），載（中國證券報(bào)）1998年12月14日，第12版。

[3] 中國收購兼并研究中心：《悄悄發(fā)生的變革-上市公司并購重組趨勢解析》，載《中國證券報(bào)》1999年9月18日，第7版。

[4] 伐木人：《資產(chǎn)重組的深層次思考》，載《中國證券報(bào)》1999年1月11日，第8版。

[5] 股份分為流通股與限制流通股，國家股、法人股暫不參與流通，是我國股票市場和上市公司區(qū)別于國外市場和上市公司的基本特征，是從事證券業(yè)和上市公司工作的人士所不應(yīng)回避的基本事實(shí)，張言：《九類股份

重重約奉

五條渠道

種種情況》，載《中國證券報(bào)》1996年2月17日，第3、4版。

[6] 惠紅梅等：《上市公司股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓實(shí)證研究》，載（中國證券報(bào)）1999年2月5日，第14版。

[7] 伐木人：《資產(chǎn)重組的深層次思考》，載《中國證券報(bào)》1999年1月11日，第8版。

[8]文宏：《證券市場“殼”交易與經(jīng)濟(jì)效率》，載《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》1999年第2期。

[9] 湖南證券投資咨詢公司張新青等認(rèn)為，股權(quán)轉(zhuǎn)讓與資產(chǎn)置換是上市公司業(yè)績提升最快的重組方式（《資產(chǎn)重組績效明顯個(gè)中問題有待規(guī)范-滬深A(yù)股上市公司1997資產(chǎn)重組綜合分析》，載《中國證券報(bào)》1998年5月13日，第8版）；東方高圣投資顧問公司呂愛兵等認(rèn)為，在1997年的股權(quán)轉(zhuǎn)讓當(dāng)年，殼公司經(jīng)營業(yè)績大多發(fā)生了顯著的正向變化；新疆金新上證公司檀向球等對1997年1月1日到10月31日滬市31個(gè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓上市公司的經(jīng)營狀況進(jìn)行調(diào)查，發(fā)現(xiàn)其中的26家經(jīng)過股權(quán)轉(zhuǎn)讓后經(jīng)營狀況有顯著提高（《滬市上市公司資產(chǎn)重組績效實(shí)證研究》，載《中國證券報(bào)》1998年9月28日，第10版）；王健等與羅嗣紅分別對四川上市公司1997年的資產(chǎn)重組狀況和武漢國有資產(chǎn)經(jīng)營公司所屬的6家上市公司從1995年6月到1998年6月進(jìn)行的股權(quán)轉(zhuǎn)讓進(jìn)行研究，均得出總體效益提高的結(jié)論（王健等：《資產(chǎn)重組

方式多多

效果如何-四川省上市公司97資產(chǎn)重組狀況分析》；羅嗣紅：《資產(chǎn)重組的“武漢模式”》，載《資本市場雜志》1999年第4期）。同時(shí)大多數(shù)研究認(rèn)為，上市公司對股權(quán)變更的長期績效反應(yīng)還需要進(jìn)一步觀察。

[10] 有關(guān)公司的外部治理環(huán)境及公司收購的立法取向，參見拙文：《公司收購的價(jià)值爭論和立法取向》，載《商事法論集）第3卷，法律出版社2000年版。

[11] 拙文《上市公司協(xié)議收購研究》，載《公司治理與上市公司收購》，法律出版社2001年版。

[12] 此處的“持股人”從理解上應(yīng)當(dāng)排除股份公司的發(fā)起人。根據(jù)我國《公司法》，發(fā)起設(shè)立股份公司應(yīng)當(dāng)由發(fā)起人認(rèn)足公司章程規(guī)定發(fā)行的全部股份（《公司法》第74條第2款），而募集設(shè)立時(shí)發(fā)起人認(rèn)購的股份也不得少于公司股份總額的35％（《公司法》第83條），某一發(fā)起人在股份公司成立時(shí)持有5％以上股份的幾率極大，鑒于發(fā)起人的姓名、名稱、持股數(shù)已在公司章程中記明并報(bào)送公司登記機(jī)關(guān)（<公司法）第79條第5項(xiàng)、第82條第2款），向社會(huì)公開募集股份時(shí)還應(yīng)將發(fā)起人持股情況報(bào)送國務(wù)院證券管理部門（《公司法》第84條第4項(xiàng)），制作招股書進(jìn)行公告（《公司法》第87、88條），在申請股票上市交易時(shí)并需履行報(bào)告和公告義務(wù)（《公司法》第153條、中國證監(jiān)會(huì)《公開發(fā)行股票公司信息披露的內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第七號(hào)〈上市公告書的內(nèi)容與格式（試行）〉》，證監(jiān)「1997」1號(hào)，1997年1月 6日，正文之“三”），應(yīng)無必要再按第41條的規(guī)定進(jìn)行申報(bào)。

[13] 國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)依法對證券發(fā)行與交易市場進(jìn)行監(jiān)管（《證券法》第166條），而此處的“交易市場”當(dāng)不限于深滬兩個(gè)證券交易所，就未上市股份公司的股份進(jìn)行協(xié)議轉(zhuǎn)讓的“準(zhǔn)市場”也應(yīng)包含在內(nèi)。但通過交易以外的途徑，如因繼承、行使質(zhì)權(quán)、接受贈(zèng)與、強(qiáng)制執(zhí)行等持有非上市股份公司證券，是否同樣應(yīng)當(dāng)履行報(bào)告義務(wù)，法律未有規(guī)定。我認(rèn)為，上述情況與證券市場無涉，似不屬于現(xiàn)行立法下國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的管轄范圍，不應(yīng)要求向該公司或監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行報(bào)告。

[14] 參見《中央有關(guān)部門和各地對證券法（草案修改稿）的意見》，載卞耀武主編：《中華人民共和國證券法釋義》，法律出版社1.999年版，第445頁。

[15] 楊志華：《上市公司收購制度研究》（1999年10月打印稿）第3頁；拙文：《公司接管的價(jià)值爭議與立法取向》，載王保樹主編：《商事法論集》第3卷，法律出版社2000年版，第189-190頁。

[16] 張舫：《公司收購法律制度研究》，法律山版社1998年版，第7頁。

[17] 這也即是國外立法例中反復(fù)強(qiáng)調(diào)voting power／rights的原因所在，參見美國SEC rule 13d-3及英國《城市法典》“定義”中的control。

[18] 參見拙文：《上市公司協(xié)議收購研究

（一）》，載《比較法研究》第13卷第3、4號(hào)合刊。

[19] 美國1934年證券交易法第14（d）（1）-（4）條，SEC發(fā)布的rule l4d-1，14d-2，14d-3，14d-4，14d-5，14d-6，14d-7，14d-9，14e-2。

[20] 美國1934年證券交易法第14（d）（5）一（7）條。

[21] 美國SEC發(fā)布的rule l4d-10.[22]美國1934年證券交易法第13e條，SEC規(guī)則13r1至13e-4；證券交易法笫14e條。

[23] 參見易建明：《美國、日本與“我國公開出價(jià)收購法制”之比較研究》，國立中興大學(xué)法律學(xué)系博士論文（1998年7月），第74-81頁。

[24] 高如星、王敏祥：《美國證券法》，法律出版社2000年版，第253頁。

[25] 英國《有關(guān)收購與合并的城市法典》（“《城市法典》”）基本原則之

10、規(guī)則之9。

[26] 美國判例法傾向于否認(rèn)中小股東有分享控股溢價(jià)的權(quán)利，由此排除了收購人全面收購要約的義務(wù)。“原告要求平等享受任何為控股權(quán)益支付的溢價(jià)，這會(huì)深刻地影響到控股股份權(quán)益交易的現(xiàn)狀，實(shí)際上要求控股權(quán)益只能通過向所有股東發(fā)出要約的方式（公開收購要約）才能轉(zhuǎn)讓，這和現(xiàn)行法律抵觸。如果此種變化必須發(fā)生，它最好由國會(huì)來完成”。Zetlin v.Hanson Holdings，Inc.，48 N.Y.2d 684。

[27] L.C.B.Gower，Gower`s Principle of Modern Company Law（Fifth Edition，1992），Sweet＆Maxwell Ltd、at 613。

[28] 要求取得公開公司有表決權(quán)股份3％以上的人士履行通知該公司的義務(wù)。

[29]要求直接或間接擁有權(quán)益證券達(dá)5％或更高比例以上的持股人，必須在達(dá)到該比例之日起10日內(nèi)向SEC報(bào)告。

[30] 規(guī)定保有上市公司股票等的比例超過5％者，應(yīng)依大藏省令的規(guī)定，在其成為上述大量保有人之日起5日內(nèi)，將記載股票等保有比例、取得資金及大藏省令所定其他事項(xiàng)的報(bào)告書提交大藏大臣。

[31] 《上海證券交易所股票上市規(guī)則》（上證上（97）字第099號(hào)，1997年12月29 日）所附“特別指引”第一號(hào)“上市公司協(xié)議轉(zhuǎn)讓股份當(dāng)事人履行信息披露義務(wù)的操作指引”第一條。同年的《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》亦作同樣規(guī)定。

[32] 《證券法》第32、33條明文禁止以協(xié)議方式轉(zhuǎn)讓上市流通的股份。

[33] 即使以后修改《證券法》第33條，允許協(xié)議轉(zhuǎn)讓上市流通的股份，因?yàn)閰f(xié)議在先、買賣對應(yīng)，協(xié)議轉(zhuǎn)讓流通股也與直接在二級市場上掛出大額買／賣單對市場起的作用不可同日而語。

[34] 英國《城市法典》基本原則之

10、規(guī)則之9.[35] 香港《公司收購及合并守則》基本原則之

2、規(guī)則之26.[36] 《德國兼并收購法典》（德國聯(lián)邦財(cái)政部證券交易所專家委員會(huì)1995年7月14日頒布）、第16、17條即規(guī)定了與英國、香港法上類似的義務(wù)。

[37] 歐洲共同體有關(guān)公司收購要約的公司法第13號(hào)指令草案第1稿和第2稿，均要求各成員國應(yīng)當(dāng)在國內(nèi)規(guī)則中規(guī)定強(qiáng)制要約義務(wù)（第4條），由于成員國的意見分歧，第3稿將其列為選擇性規(guī)定（第10條第1款）。

[38] L.C.B，Cower，Supra 25，at 720。

[39] 英國《城市法典》基本原則之1。

[40] 有關(guān)理論研究，參見William D.Andrews，The Stockholder‘s Rights to Equal Opportunity in the Sale of Shares，78 Harv.L.Rev.505，513（1978）；Victor Brudney，F(xiàn)iduciaryIdeology in，Transactions Affecting Corporate Control，65 Mich.L.Rev.259（1966）；VictorBrudney & Marvin A.Chirelstein，F(xiàn)air Shares in，Corporate Mergers and Takeovers，88 Harv.1.Rev.297（1974）；Bebchuk，Toward Undistorted Choice and Equal Treatment in CorporateTakeover，98Hav.L.Rev.1693（1985）；Frank H.Easterbrook & Daniel F.Rischel，Corporate Control Transactions，91YaleL.J.698（1981）。遲至上世紀(jì)90年代，在歐洲共同體第13號(hào)公司法指令草案的擬訂過程中，強(qiáng)制要約義務(wù)規(guī)定的效率性也頗多爭論，參見 ClasBergstrom，the Regulation of Corporate Acquisitions：A Law and Economics Analysis of European Proposals for Reform，1995 Colum.Bus.L.Rev.495。

[41] Pennington，Corporate Takeovers Through the Public Markets—United Kingdom，see Corporate Takeovers Through the Public Markets，edited by Phardon John Doayns，323（1996）。對此，歐洲共同體有關(guān)公司收購要約的公司法第13號(hào)指令草案第3稿有一個(gè)簡潔的描述：“如果成員國規(guī)定強(qiáng)制要約義務(wù)作為保護(hù)少數(shù)派股東的手段，則該項(xiàng)要約應(yīng)當(dāng)向所有股東就其全部或大部分的持股以足以保護(hù)其利益的價(jià)格發(fā)出”（第10條第1款）。

[42]一項(xiàng)強(qiáng)制要約只能負(fù)有一項(xiàng)條件，即有足夠多的股東預(yù)受要約，從而使要約人及其一致行動(dòng)人總共持有的股東大會(huì)上的投票權(quán)超過50%（英國《城市法典》規(guī)則第9.3條，香港《守則》規(guī)則第26.2（a）條）。

[43] 英國《城市法典》規(guī)則第9.5條。

[44] 香港《守則》第26.3（a）條。

[45] 參見施天濤主編：《證券法釋論》，工商出版社1999年版，第149頁?！蹲C券法》第82條第1款第5項(xiàng)要求收購人在收購報(bào)告書中說明“預(yù)定收購的股份數(shù)額”，從側(cè)面印證了本文的理解。

[46] 當(dāng)然，實(shí)踐中的股票交易應(yīng)以“手”為單位。

[47] 以《股票條例》為基礎(chǔ)的中國證監(jiān)會(huì)《公開發(fā)行股票公司信息披露實(shí)施細(xì)則（試行）》（證監(jiān)上字[1997]43號(hào)，1993年6月12日），要求根據(jù)《股票條例》第48條進(jìn)行收購的收購人“欲收購量加已持有量不得低于被收購人發(fā)行在外普通股的50％”（第22條第6項(xiàng)）。

[48] 此處的“善意收購”與“惡意收購”相對，既包括“友好收購”，也包括招致目 標(biāo)公司管理層反對的“敵意收購”。

[49] 公司股本總額超過人民幣4億元的，上述比例可調(diào)整為15％，見《公司法》第152條第4項(xiàng)。

[50] “參與上市公司收購活動(dòng)的中介機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人員，所出具的專業(yè)文件有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏，同時(shí)未能表明其按行業(yè)公認(rèn)的業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)、道德規(guī)范履行勤勉盡責(zé)義務(wù)的，根據(jù)《證券法》的規(guī)定進(jìn)行處罰?！敝袊C監(jiān)會(huì)在3個(gè)月到1年內(nèi)不接受上述機(jī)構(gòu)或從業(yè)人員所提交的任何專業(yè)文件。參見中國證監(jiān)會(huì)《上市公司收購暫行規(guī)定》（征求意見稿，2000年）。

[51] Easterbrook，F(xiàn)ischel，The Economic Structure of Corporate Law（1991），Harvad University Press，at l65，經(jīng)濟(jì)分析法學(xué)派（芝加哥學(xué)派）的學(xué)者進(jìn)而認(rèn)為，既然公司收購利己、利人又利社會(huì)，那么一切不利于收購順利完成的立法都是不經(jīng)濟(jì)的。

[52] 否則，由于兩種股份在價(jià)格方面的巨大差異，為要約價(jià)格規(guī)定底線的做法或者沒有意義（如以尚未流通股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格為要約價(jià)），或者使發(fā)出要約在成本上根本無法接受（如《股票條例》曾規(guī)定以過往一段時(shí)間內(nèi)的流通股的價(jià)格作為要約價(jià)）。

[53] 《上海證券交易所股票上市規(guī)則》（上證上（97）字第099號(hào)，1997年12月29日）

所附“特別指引”第一號(hào)“上市公司協(xié)議轉(zhuǎn)讓股份當(dāng)事人履行信息披露義務(wù)的操作指引”第一條。同年的《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》亦作同樣規(guī)定。

[54] 見（證券法）第62條第2款第8項(xiàng)，上海及深圳證券交易所《股票上市規(guī)則》第7.4.5（七）項(xiàng)。

[55] 1997年7月24日，湖北輕工和海南宗宣達(dá)公司根據(jù)武漢市中級人民法院的“民事調(diào)解書‘’和”民事裁定書“，就H丁股份有限公司500萬股法人股股權(quán)轉(zhuǎn)移一事分別作出公告，但遲至8月14日，H丁公司本身仍未就本公司大宗股權(quán)轉(zhuǎn)移事宜進(jìn)行公告。參 見（股權(quán)轉(zhuǎn)讓起糾紛

最高法院斷曲直），載中國證監(jiān)會(huì)上市公司監(jiān)察部編：《上市公司監(jiān)察案例匯編》（2000年4月3日），第12—13頁。雖然500萬股在H丁公司股份總數(shù)中所占比例不足30％，但卻由此提示：目標(biāo)公司在信息披露過程中的權(quán)利和義務(wù)需要確定。

[56] 在此方面，歐洲共同體第13號(hào)公司法指令（草案）的規(guī)定值得借鑒。該指令（有關(guān)公司收購及其他一般要約）草案第1、2稿均規(guī)定，受要約公司董事會(huì)應(yīng)當(dāng)就收購要約及其任何修改擬訂一份載明其意見及其所依據(jù)的理由的文件，并應(yīng)當(dāng)進(jìn)行公布；第2稿進(jìn)一步規(guī)定，受要約公司董事會(huì)未能履行前述義務(wù)的，不應(yīng)起到使收購要約中止的效果。

[57] 《中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)關(guān)于在深交所掛牌的上市公司股份全部在深圳證券登記結(jié)算有限公司托管的函》（1994年8月16日）：“為了加強(qiáng)對上市公司股份的監(jiān)管，應(yīng)將非流通股份與可流通股份一起由深圳證券登記結(jié)算有限公司集中托管。已上市的公司，應(yīng)于1994年10月底前完成其非流通股份的集中托管。今后，凡申請?jiān)谏罱凰鲜械墓颈仨氃谏鲜星暗缴钲谧C券登記結(jié)算有限公司托管其全部股份”。中國證監(jiān)會(huì)對于在上交所上市的公司則要求將股份托管于上海中央證券登記結(jié)算公司。在交易實(shí)踐中，證券結(jié)算公司作為所有交易買方和賣方的交收對手，通過與交易所、清算銀行和結(jié)算會(huì)員的電子聯(lián)網(wǎng)，對在交易所達(dá)成的買賣，以凈額結(jié)算方式完成證券和資金收付。戴相龍主編：《領(lǐng)導(dǎo)干部金融知識(shí)讀本》，中國金融出版社1997年版，第323頁。

[58] 《證券法》第42條第1款：持有一個(gè)股份公司已發(fā)行的股份5％的股東“將其所持有的該公司的股票在買入后六個(gè)月內(nèi)賣出，或者在賣出后六個(gè)月內(nèi)又買入，由此所得收益歸該公司所有??”，此項(xiàng)規(guī)定源于美甲1934年證券交易法第14（b）條“短線交易”條款。14（b）連同14（a）有關(guān)內(nèi)幕人員持股報(bào)告制度的立法目的，在于“使這些（內(nèi)幕交易）行為名譽(yù)掃地，以及鼓勵(lì)大家自愿地恪守適當(dāng)?shù)男庞迷瓌t”（美國國會(huì)對1934年證券交易法第16條的解釋，轉(zhuǎn)引自前引高如星、王敏祥書，第205頁）。我國《證券法》第42、41條的制訂基本上也是出于同等目的，參見卞耀武：《證券法基本知識(shí)與實(shí)務(wù)》，同心出版社1999年版，第108—111頁。但是在我國《證券法》上，有關(guān)禁止發(fā)行人高級管理人員及其他內(nèi)幕人士利用內(nèi)幕信息從事證券交易的規(guī)定則見于第67-70條。清華大學(xué)法學(xué)院·湯欣

第三篇：上市公司協(xié)議收購與《證券法》的適用

我國自20世紀(jì)90年代初期建立深、滬兩個(gè)證券交易所以來，除上市證券的場內(nèi)交易外，還發(fā)生了大量的以國家股、法人股為標(biāo)的的上市公司股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓活動(dòng)，并由此促成了上市公司控股權(quán)的變化。據(jù)有關(guān)部門統(tǒng)計(jì)，從1991年到1998年6月30日，我國境內(nèi)上市公司股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓共發(fā)生4122筆，轉(zhuǎn)讓總股數(shù)達(dá)120億股（其中無償劃撥60.6億股，有償轉(zhuǎn)讓59.4億股），轉(zhuǎn)讓金額130億元，涉及上市公司535家。其中，因受讓方受讓股份達(dá)到上市公司股份總額的30％而由中國證監(jiān)會(huì)豁免全面要約收購義務(wù)的案例，從1993年至1998年6月30日共計(jì)53筆。[1]與此同時(shí)，我國證券市場上買殼上市的案例逐步增加，由1994年的2起、1995年的1起、1996年的9起、1997年的33起發(fā)展到1998年（統(tǒng)計(jì)至9月底前）的47起；[2]而1999年中，截至8月16日，正式公布第一大股東變動(dòng)公告的買殼行為就有32起之多。[3]在以上的買殼案例當(dāng)中，自1993年“寶延事件”以來，法人通過二級市場收購上市公司流通股票，成為第一大股東并控制上市公司的案例共有10起，[4]其余案例都是通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓限制流通的國家股、法人股達(dá)到控股上市公司的目的。可見，在我國上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)以及由此形成的市場分割背景之下，[5]協(xié)議收購已成為上市公司收購的主要形式。

在我國證券市場的現(xiàn)實(shí)背景下，協(xié)議收購上市公司有著重要的意義：通過上市公司國有股和法人股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓，為限制流通股份的交易提供了渠道，有利于盤活國有資產(chǎn)，促進(jìn)企業(yè)機(jī)制轉(zhuǎn)化；有利于為h股、紅籌股公司的海外上市創(chuàng)造條件；[6]通過買殼以后的大股東變更，則可以發(fā)揮證券市場優(yōu)化資源配置的功能，使優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)向上市公司集中，尤其為一些主營業(yè)務(wù)萎縮、連年虧損的上市公司提供了改善資產(chǎn)狀況的契機(jī)。[7]更重要的是，協(xié)議收購一方面開辟了企業(yè)上市籌資的新途徑，另一方面使我國證券市場的約束機(jī)制和評價(jià)篩選功能有可能存在，為上市公司的外部治理環(huán)境增加了重要的組成部分，其積極意義不容否認(rèn)。有經(jīng)濟(jì)學(xué)者認(rèn)為，買殼上市行為達(dá)到均衡狀態(tài)時(shí)可以增加社會(huì)福利總和，改進(jìn)經(jīng)濟(jì)效率，[8]從現(xiàn)有統(tǒng)計(jì)資料分析，買殼上市也的確使上市公司的績效發(fā)生了改進(jìn)。[9]因此總體而言，立法與政策應(yīng)該對協(xié)議收購上市公司持積極鼓勵(lì)的態(tài)度。[10]

在實(shí)踐中，我國上市公司的協(xié)議收購涉及多個(gè)法律部門的適用：

1.《民法通則》和《合同法》。成功收購上市公司需要受讓足夠數(shù)量的股權(quán)才能達(dá)成，和其他受讓財(cái)產(chǎn)權(quán)的行為一樣，收購行為要受民法的調(diào)整。值得注意的是，由于上市公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移牽涉眾多股民的切身利益，在必要時(shí)應(yīng)以社會(huì)公益限制契約自由原則的適用。除《公司法》、《證券法》上有關(guān)股份轉(zhuǎn)讓的限制性規(guī)定外，上市公司的控股股東負(fù)有合理調(diào)查的謹(jǐn)慎義務(wù)，在發(fā)現(xiàn)收購人有劫掠公司的意圖時(shí)不得實(shí)施股權(quán)轉(zhuǎn)讓的規(guī)定也包括在內(nèi)。[11]

2.《公司法》、《證券法》上有關(guān)證券交易的一般性規(guī)定。如《公司法》第143—149條關(guān)于股份轉(zhuǎn)讓的許可、限制和禁止的規(guī)定，《證券法》第30、31條、第34—37條、第39條及第42條關(guān)于證券交易的一般規(guī)定，第67—76條關(guān)于禁止的交易行為的規(guī)定。

3.《公司法》、《證券法》及有關(guān)法規(guī)、規(guī)則關(guān)于大宗持股和公司收購的特殊規(guī)定。如《證券法》第41條、第78—94條有關(guān)持股披露和要約收購義務(wù)等的規(guī)定。目前，中國證監(jiān)會(huì)正在就上市公司收購擬訂部門規(guī)章，與《證券法》相銜接，規(guī)定操作規(guī)則，在該部門規(guī)章公布實(shí)施之前，上市公司的股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓，在實(shí)踐中仍需參照執(zhí)行《股票條例》和深滬證券交易所的操作指引?！豆善睏l例》第46—52條規(guī)定“上市公司的收購”，1998年公布的深滬兩個(gè)證券交易所《股票上市規(guī)則》所附“特別指引”第一至三號(hào)分別為“上市公司協(xié)議轉(zhuǎn)讓股份當(dāng)事人履行信息披露義務(wù)的操作指引”（規(guī)定協(xié)議轉(zhuǎn)讓尚未流通股份的操作程序，包括公告、暫停交易和公開收購要約義務(wù)的豁免、需報(bào)送的材料等）、“上市股票持有者履行信息披露義務(wù)的操作指引”（規(guī)定持有上市交易的股票達(dá)到5％時(shí)進(jìn)行信息披露的程序和需報(bào)送的材料）和“公開要約收購上市公司股份的指引”（規(guī)定發(fā)出公開收購要約應(yīng)事先報(bào)經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)同意，并將有關(guān)文件報(bào)送證券交易所）。

4.國有資產(chǎn)管理法規(guī)方面有關(guān)國有股權(quán)管理的規(guī)定。如1994年10月國家國有資產(chǎn)管理局和國家體改委聯(lián)合頒布的《股份有限公司國有股權(quán)管理暫行辦法》，1997年國家國有資產(chǎn)管理局和國家體改委聯(lián)合發(fā)布的《股份有限公司國有股股東行使股權(quán)行為規(guī)范意見》。

在以上法律、法規(guī)、規(guī)章、規(guī)則當(dāng)中，《證券法》第41條及第四章“上市公司的收購”無疑是最具重要性的法律淵源，應(yīng)當(dāng)在正確理解的基礎(chǔ)上加以適用。

一、《證券法》第41條

第41條規(guī)定：“持有一個(gè)股份有限公司已發(fā)行的股份百分之五的股東，應(yīng)當(dāng)在其持股數(shù)額達(dá)到該比例之日起三日內(nèi)向該公司報(bào)告，公司必須在接到報(bào)告之日起三日內(nèi)向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)報(bào)告；屬于上市公司的，應(yīng)當(dāng)同時(shí)向證券交易所報(bào)告?！蔽艺J(rèn)為該條有兩層含義，分別規(guī)定在證券交易中持有股份公司大宗股份的一般性報(bào)告義務(wù)和持有上市公司大宗股份的報(bào)告義務(wù)。該條前段（分號(hào)以前）系針對持有任一股份有限公司（尤其是未上市公司）的大宗股份，要求持股人[12]在取得股份公司已發(fā)行的股份比例達(dá)5％之日起3日內(nèi)向該公司報(bào)告，該公司則負(fù)有在接到報(bào)告之日起3日內(nèi)向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行報(bào)告的義務(wù)。[13]該條后段要求持有上市公司已發(fā)行的股份達(dá)到5％的股東，除履行前段規(guī)定的義務(wù)外，還應(yīng)同時(shí)向證券交易所報(bào)告。依照《證券法》的規(guī)定，通過證券交易所的證券交易取得上市公司上述比例的股份時(shí)，固然應(yīng)當(dāng)遵守本條規(guī)定，但由于此種情況下本條后段的適用范圍與《證券法》第79條第1款的規(guī)定相同，而后者對當(dāng)事人信息披露（及暫停交易）義務(wù)的規(guī)定更為詳盡，在解釋上第41條后段的適用應(yīng)被第79條第1款的適用所吸收，即通過集中競價(jià)交易取得上市公司已發(fā)行股份達(dá)5％以上的股東，除報(bào)告該公司（并由該公司轉(zhuǎn)報(bào)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)）及證券交易所外，并應(yīng)直接報(bào)告國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)，同時(shí)履行暫停交易的義務(wù)。當(dāng)然，第41條后段所指“持有”股份的途徑并不限于通過集中競價(jià)的交易方式，協(xié)議受讓股份達(dá)到同等比例的行為也在規(guī)范之列。在解釋上，通過繼承、強(qiáng)制執(zhí)行、行使質(zhì)權(quán)、持有轉(zhuǎn)配股及以其他方式持有上市公司股份達(dá)到規(guī)定比例的行為，也應(yīng)視為落入規(guī)制范圍之內(nèi)，需要依法履行報(bào)告的義務(wù)。

在《證券法》草案的擬訂過程中，曾有單位建議將本條與現(xiàn)行第79條，即持有上市公司股份達(dá)到5％的報(bào)告和公告義務(wù)糅在一起進(jìn)行表述，[14]但如前所述，本條與第79條的規(guī)定雖有重合但更有不同之處，尤其在針對對象、立法意旨、適用范圍、義務(wù)內(nèi)容等方面判然有別，不宜并為一條。

二、《證券法》第78條

第78條規(guī)定：“上市公司收購可以采取要約收購或者協(xié)議收購的方式”。關(guān)于上市公司收購的方式，國內(nèi)學(xué)者在此問題上分別采二元說與三元說。部分學(xué)者認(rèn)為上市公司收購可以采取要約收購、協(xié)議收購及二級市場上吸納股份三種方式，[15]是為三元說：另有學(xué)者認(rèn)為“以公司收購所采用的形式劃分，公司收購可分為協(xié)議收購和公開要約收購兩大類”，[16]是為二元說?！蹲C券法》最終在形式上采納了二元說。如果說要約收購、協(xié)議收購作為上市公司收購的方式已無疑問，那么通過二級市場吸納股份究竟應(yīng)否列為收購方式之一？我認(rèn)為需要從上市公司收購的定義及強(qiáng)制全面要約義務(wù)的規(guī)定入手進(jìn)行分析。

上市公司收購，指投資者（包含自然人、法人及其他組織），以獲得上市公司的控制權(quán)為目的，取得上市公司一定比例有表決權(quán)股份的行為。通過遺產(chǎn)繼承、強(qiáng)制執(zhí)行、接受贈(zèng)與、行使質(zhì)權(quán)、持有轉(zhuǎn)配股等方式取得上市公司股權(quán)達(dá)到上述比例的，在承擔(dān)信息披露義務(wù)等方面視為上市公司收購。上市公司收購的目的，在于獲得目標(biāo)公司的控制權(quán)，由此與一般意義上的股權(quán)及資產(chǎn)受讓，以及與上市公司的合并（《證券法》第92條）涇渭分明。為“獲得控制權(quán)”，需要取得股份，進(jìn)而言之，是取得股份背后的表決權(quán)，[17]以通過現(xiàn)代公司制度中資本多數(shù)決的投票機(jī)制與杠桿原理，獲得能夠左右上市公司經(jīng)營管理的權(quán)力。由于在法律上判斷“控制（權(quán)）”有相當(dāng)?shù)碾y度，[18]英、美證券法本著公平的原則，根據(jù)各自國家的商業(yè)傳統(tǒng)、因應(yīng)不同的實(shí)踐需要，擬訂了不同的立法對策：美國法上強(qiáng)調(diào)公開收購要約（tender offer）的重要性，任何被認(rèn)定為公開收購要約的股份取得行為，均需承擔(dān)嚴(yán)格的披露義務(wù)、[19]遵循股份收購的程序，[20]并向所有股東發(fā)出要約，[21]在回購證券、禁止的交易行為方面還應(yīng)遵守特別的規(guī)定。[22]雖然sec著名的“八要素法”可能把多種取得股份的行為納入tender offer的范疇，[23]但美國法院仍然認(rèn)為“無獲取控制權(quán)意圖而購買大量股份在威廉姆斯法案中并不是交股要約（tender offer）”。[24]在英國，自律性規(guī)則未引入強(qiáng)制要約義務(wù)的規(guī)定，要求取得或鞏固在一個(gè)上市公司的控制權(quán)的投資者應(yīng)向所有公司股東以一定的價(jià)格發(fā)出全面收購要約，[25]在實(shí)踐中持有上市公司30％或以上有表決權(quán)股份即為擁有“控制權(quán)”。雖然英、美立法例在是否規(guī)定“強(qiáng)制全面要約義務(wù)”方面迥然有別，[26]但從重點(diǎn)規(guī)范“上市公司控制權(quán)”的取得方面觀察，兩者實(shí)有異曲同工之妙。

我國《證券法》第81條在形式上部分借鑒了英國《城市法典》的規(guī)定，要求通過在二級市場上的股份吸納持有30％股份的投資者，在增持股份時(shí)依法向所有股東發(fā)出收購要約。雖然該條并不強(qiáng)制投資者以特定的價(jià)格向目標(biāo)公司所有股東所持全部股份發(fā)出要約，因此與英國《城市法典》中的前述規(guī)定有實(shí)質(zhì)性的區(qū)別，并且在法律效果上可以質(zhì)疑，但立法將取得上市公司30％以上的股份視為獲得公司控制權(quán)，并排斥投資者在該項(xiàng)持股基礎(chǔ)上以集中受讓方式增持股份的意圖卻相當(dāng)明顯。

第四篇：我國上市公司管理者收購的分析

我國上市公司管理者收購的分析

從粵美的，到萬家樂、宇通客車、深圳方大，近期一批上市公司已實(shí)施或正在發(fā)生經(jīng)理層收購行動(dòng)，已引起市場各方人士的關(guān)注。由美的集團(tuán)管理層和工會(huì)共同出資組建的美托投資公司，受讓粵美的原第一大股東順德市美的控股有限公司14.94%的股份，正式成為粵美的第一大股東。而以客車總經(jīng)理湯玉祥為法人代表、主要出資人均系宇通客車員工的上海宇通創(chuàng)業(yè)投資公司，則通過受讓宇通集團(tuán)89.8%的股份，間接控股宇通客車。深圳方大公司第一大股東將其所持有的全部深圳方大法人股,分別轉(zhuǎn)讓給深圳邦林科技發(fā)展有限公司和深圳市時(shí)利和投資有限公司。邦林公司法定代表人熊建明是深圳方大的董事長，其直接與間接持有深圳方大的股權(quán)已高達(dá)29.89%；時(shí)利和投資有限公司則是由深圳方大除了熊建明之外的其他高層管理人員及技術(shù)骨干共同出資成立的。上述上市公司實(shí)行管理層收購的背景是國有股減持。

我國上市公司普遍存在國有股“一股獨(dú)大”、所有者代表缺位、內(nèi)部人控制、公司治理結(jié)構(gòu)不夠完善等問題，通過國有股減持，不僅使得國有資產(chǎn)作戰(zhàn)略性調(diào)整，而且有利于規(guī)范上市公司治理結(jié)構(gòu)。由于國有股還不能上市流通，按照目前出臺(tái)的減持方案，上市流通的國有股份有限，管理層收購無疑為國有股的退出提供了一條新途徑。由于上述上市公司的管理層收購的主要目的在于國有股的減持，所以，與國際通行的MBO相比，還有一定距離。應(yīng)該說，盡管目前一些企業(yè)包括一些上市公司對管理層收購活動(dòng)進(jìn)行了一些探索和實(shí)踐，企業(yè)管理人員通過融資，收購所服務(wù)企業(yè)的股權(quán)，完成了管理者向股東的轉(zhuǎn)變，在一定程度上對于企業(yè)降低代理成本，理順產(chǎn)權(quán)關(guān)系有一定的積極意義。但作為一種企業(yè)并購的方式，一種制度的創(chuàng)新，管理層收購在我國還處于起步階段，對它的進(jìn)一步發(fā)展還需在制度上進(jìn)一步規(guī)范，制定相關(guān)政策和規(guī)定，加強(qiáng)監(jiān)管。

MBO企業(yè)的所有者與經(jīng)營者合一的治理結(jié)構(gòu)，是與其獨(dú)特的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、融資結(jié)構(gòu)相適應(yīng)的，我國上市公司管理層收購并不是真正的MBO，那么其所有者與經(jīng)營者合一的治理結(jié)構(gòu)未必是適合公司發(fā)展的。實(shí)際上已有學(xué)者指出，我國上市公司管理層收購會(huì)形成新的“一股獨(dú)大”，因?yàn)楫?dāng)管理層持股達(dá)到一定的程度時(shí)，對表決權(quán)的控制會(huì)使管理者有足夠的能力保住自己的位置，并以股東財(cái)富換取自己利益。比如，深圳方大通過管理層收購，其法人代表方大集團(tuán)現(xiàn)任董事長熊建明已占其總股本的36．14％，而第三、第四大股東的股份僅為8．56％、1．31％，在權(quán)重上無以與之“抗衡”。難怪有人擔(dān)心這些公司是否會(huì)出現(xiàn)新的內(nèi)部人控制問題。所以，在達(dá)到了國有股減持的目的后，明智的做法應(yīng)該是盡快改變產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，改變所有者和經(jīng)營者合一的治理結(jié)構(gòu)。

雖然我國目前實(shí)踐中對管理層收購的應(yīng)用在產(chǎn)權(quán)改革中居多，而且還不是真正意義上的管理層收購。應(yīng)當(dāng)說目前我國無論是上市公司還是集體企業(yè)的管理層收購，都只是運(yùn)用了MBO的某些功能，以達(dá)到產(chǎn)權(quán)改革的目的，在產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、融資結(jié)構(gòu)上都與MBO不同。因此，它們運(yùn)行機(jī)制和目的也不同。那么真正的管理層收購在我國究竟是否有市場前景呢?

回答是肯定的。首先，是國有經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略性重組和收縮的大前提下，要實(shí)現(xiàn)國有資本從一般競爭性領(lǐng)域部門向戰(zhàn)略部門集中，管理層收購大有可為。管理層收購可以用于某些公司的業(yè)務(wù)分拆，資產(chǎn)剝離等，使那些資產(chǎn)負(fù)債過重的企業(yè)通過分拆或剝離缺乏盈利能力或發(fā)展后勁不足的分支部分，得以集中資源發(fā)展核心業(yè)務(wù)，或者轉(zhuǎn)入較高盈利預(yù)期和發(fā)展?jié)摿^大的行業(yè)，提高公司的核心競爭力。其次，管理層收購在公司再造過程中有其相當(dāng)?shù)氖袌龌A(chǔ)，我國公司治理結(jié)構(gòu)不完善，運(yùn)轉(zhuǎn)效率低下，是一個(gè)較為普遍的現(xiàn)象，對有些適合MBO治理結(jié)構(gòu)的可通過管理層收購，提高公司的經(jīng)營效率，以使得企業(yè)有一個(gè)更大的發(fā)展

第五篇：淺談我國上市公司協(xié)議收購的現(xiàn)狀、問題和對策

淺談我國上市公司協(xié)議收購的現(xiàn)狀、問題和對策

協(xié)議收購是指以取得上市公司控制權(quán)為目的，收購人以協(xié)議受讓方式購買上市公司一定比例的有表決權(quán)股份的行為，協(xié)議收購是公司收購方式的一種重要形式。

一、上市公司協(xié)議收購程序

1、談判。收購人與目標(biāo)公司的股東(尤其是大股東)就股權(quán)轉(zhuǎn)讓問題進(jìn)行協(xié)商，擬定協(xié)議草案。

2、經(jīng)協(xié)議雙方國有關(guān)機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)。大宗的股權(quán)轉(zhuǎn)讓、受讓一般均須經(jīng)買賣各方股東或者董事會(huì)批準(zhǔn)。上市公司收購中涉及國家授權(quán)機(jī)構(gòu)持有的股份，應(yīng)當(dāng)按照國務(wù)院的規(guī)定，須經(jīng)有關(guān)部門批準(zhǔn)。

3、正式簽訂收購協(xié)議。

4、報(bào)告與公告。以協(xié)議方式收購上市公司時(shí)，達(dá)成協(xié)議后，收購人必須在三日內(nèi)將該收購協(xié)議向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)及證券交易所作出書面報(bào)告，并于公告。在公告前不得履行收購協(xié)議。

5、發(fā)出要約。采取協(xié)議收購方式的，收購人收購或者通過協(xié)議、其他安排與他人共同收購一個(gè)上市公司已發(fā)行的股份達(dá)到30%時(shí)，繼續(xù)進(jìn)行收購的，應(yīng)當(dāng)向該上市公司所有股東發(fā)出收購上市公司全部或者部分股份的要約。但是經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)免除發(fā)出要約的除外。

6、履行收購協(xié)議。上市公司的股票是實(shí)行托管的，買賣雙方應(yīng)到證券登記結(jié)算公司辦理過戶手續(xù)。

7、實(shí)施改組或合并計(jì)劃。對上市公司實(shí)施改組或合并計(jì)劃的前提是，收購人須持有足夠的股份，或是絕對控股，或是相對控股。如果協(xié)議收購沒有達(dá)到控股的程度，則不能實(shí)施對上市公司改組計(jì)劃，更不能實(shí)施合并計(jì)劃。

二、上市公司協(xié)議收購特點(diǎn)：

1、股份的轉(zhuǎn)讓一般是在證券交易所場外進(jìn)行，不必支付印花稅和其他費(fèi)用，交易成本較低。

2、程序簡單、方便快捷。一般情況下只要交易雙方達(dá)成協(xié)議就可以到相關(guān)

部門辦理股權(quán)過戶手續(xù)，而要約收購則一般需要公布要約、要約期等待、交付股票等若干個(gè)步驟，在中國完成一項(xiàng)要約收購至少需要3個(gè)月以上的時(shí)間。

3、由其性質(zhì)所決定，協(xié)議收購基本都是友好收購，一般不可能發(fā)生惡意收購。

4、協(xié)議收購對上市公司的股票價(jià)格不會(huì)產(chǎn)生直接影響，可以減少對股市的沖擊。

5、交易行為多發(fā)生在場外，具有隱蔽、不易監(jiān)督的特點(diǎn)。

6、由于協(xié)議收購發(fā)生在場外，協(xié)議價(jià)格彈性大，從而有利于收購人實(shí)現(xiàn)收購。收購人可以通過協(xié)議收購各個(gè)突破，用低成本快速取得股票。

三、我國上市公司協(xié)議收購現(xiàn)狀

我國自20世紀(jì)90年代初期建立深、滬兩個(gè)證券交易所以來，除上市證券的場內(nèi)交易外，發(fā)生了大量的以國家股、法人股為標(biāo)的的上市公司股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓活動(dòng)，并由此促成了上市公司控股權(quán)的變化。

據(jù)有關(guān)部門統(tǒng)計(jì)，從1991年到1998年6月30日，我國境內(nèi)上市公司股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓共發(fā)生4122筆，轉(zhuǎn)讓總股數(shù)達(dá)120億股（其中無償劃撥60.6億股，有償轉(zhuǎn)讓59.4億股），轉(zhuǎn)讓金額130億元，涉及上市公司535家。其中，因受讓方受讓股份達(dá)到上市公司股份總額的30％而由中國證監(jiān)會(huì)豁免全面要約收購義務(wù)的案例，從1993年至1998年6月30日共計(jì)53筆。另外，2002上市公司共披露166起控制權(quán)轉(zhuǎn)移的并購事項(xiàng)，其中涉及國家股的公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的130起，涉及法人股的公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的35起。絕大部分的案例都是通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓限制流通的國家股、法人股達(dá)到控股上市公司的目的。

可見，在我國上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)以及由此形成的市場分割背景之下，協(xié)議收購已成為上市公司收購的主要形式。

四、案例分析

中遠(yuǎn)置業(yè)是中遠(yuǎn)集團(tuán)于1997年3月27日才成立的大型控股企業(yè)。中遠(yuǎn)集團(tuán)是1993年組建的以中國遠(yuǎn)洋運(yùn)輸企業(yè)為核心的企業(yè)，在國家56家特大型國有集

團(tuán)企業(yè)中排名第五。中遠(yuǎn)集團(tuán)的集裝箱箱位總量居世界第四位。集團(tuán)組建以來實(shí)施“下海、登陸、上天”的經(jīng)營戰(zhàn)略，成為我國一個(gè)集多種業(yè)務(wù)為一體的跨國家、跨地區(qū)、跨行業(yè)、多層次、多元化經(jīng)營的大型綜合企業(yè)集團(tuán)。上海眾城實(shí)業(yè)股份有限企業(yè)是于1991年10月28日在浦東地區(qū)成立的第一批股份制企業(yè)之一，1993年4月7日股票在上海證券交易所掛牌上市。眾城企業(yè)是一家以房地產(chǎn)開發(fā)、經(jīng)營為主，集餐飲、娛樂、商貿(mào)為一體的實(shí)業(yè)企業(yè)。其在房地產(chǎn)和實(shí)業(yè)的投資上結(jié)構(gòu)比較單一，主要集中于開發(fā)高檔涉外辦公樓、外銷房和大型娛樂場所。由于1994年以來我國房地產(chǎn)業(yè)不景氣導(dǎo)致的市場疲軟以及一些投資決策失誤，眾城實(shí)業(yè)外銷房銷售，經(jīng)營業(yè)績連續(xù)大幅度滑坡，資產(chǎn)沉淀達(dá)兩億多人民幣。在轉(zhuǎn)讓前，前四名股東分別是陸家嘴企業(yè)、上海國際信托投資企業(yè)、中國建設(shè)銀行上海市分行第二營業(yè)部、中房上海房地產(chǎn)開發(fā)總企業(yè)，持股比例分別為22.97%、16.70%、16.70%和16.70%。

1997年5月27日中國遠(yuǎn)洋運(yùn)輸集團(tuán)旗下的中原置業(yè)發(fā)展有限企業(yè)（以下簡稱中遠(yuǎn)置業(yè)）以協(xié)議方式受讓了上海眾城實(shí)業(yè)股份有限企業(yè)(以下簡稱眾城實(shí)業(yè))總股本28.7%的發(fā)起人法人股，成為該上市企業(yè)的第一大股東。這是上海房地產(chǎn)業(yè)的第一起“買殼上市”案，同時(shí)為大中型國有企業(yè)利用證券市場發(fā)展壯大自己探索了一條新道路。

五、我國目前上市公司協(xié)議收購中存在的問題

1、收購行為不規(guī)范，有些尚無規(guī)范可循，有些雖有規(guī)范，卻不夠明確具體。

2、資產(chǎn)評估不規(guī)范，轉(zhuǎn)讓價(jià)格不合理，造成國有資產(chǎn)價(jià)值的低估和流失。

3、信息披露義務(wù)和收購要約義務(wù)的豁免缺乏公開性和透明度。

4、協(xié)議收購中關(guān)聯(lián)交易現(xiàn)象嚴(yán)重，卻缺乏監(jiān)管措施。

5、政府職能不明，對公司購并中政府監(jiān)管功能的規(guī)定尚不健全。

六、對策

針對上市公司協(xié)議收購的上述問題，依據(jù)證劵法公開公平公正的原則，筆者提出建議如下：

1、對場外協(xié)議收購予以明確規(guī)定，公告義務(wù)及強(qiáng)制要約義務(wù)同樣適用于協(xié)議收購，以體現(xiàn)同股同權(quán)原則，同時(shí)也為國家股和法人股的上市流通奠定基礎(chǔ)；

2、對場外協(xié)議收購的調(diào)整對象與范圍應(yīng)相當(dāng)廣泛，以加強(qiáng)監(jiān)督，包括收購前后購并方、關(guān)聯(lián)公司、目標(biāo)公司及董事會(huì)和股東等行為主體所發(fā)生的各項(xiàng)法律關(guān)系，尤其是對作為上市公司收購活動(dòng)的重要厲害關(guān)系人的目標(biāo)公司及董事會(huì)的權(quán)力予以明確；

3、完善強(qiáng)制收購義務(wù)豁免規(guī)定，現(xiàn)實(shí)中證監(jiān)會(huì)在沒有法律根據(jù)的情況下做出豁免收購的決定，這顯然屬于權(quán)力濫用；

4、對協(xié)議收購中的關(guān)聯(lián)交易，可以從限制大股東的表決權(quán)進(jìn)行制約，如擁有絕對控股權(quán)的大股東在設(shè)計(jì)自身利益時(shí)，可以在股東大會(huì)上先讓中小股東表決，在中小股東表決同意收購后，再由全體股東表決；

5、對協(xié)議收購進(jìn)行嚴(yán)格控制，比如規(guī)定協(xié)議收購應(yīng)經(jīng)特別批準(zhǔn)，并明確規(guī)定協(xié)議收購的審批機(jī)構(gòu)、審批程序、收購程序等，收購人可以在要約的同時(shí)進(jìn)行協(xié)議收購，但是協(xié)議收購的價(jià)格不得高于要約價(jià)格，否則應(yīng)將要約價(jià)格提高到同一水平。