第一篇：我國上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化研究分析論文

一、引言

資本結(jié)構(gòu)又被成為融資結(jié)構(gòu)，是現(xiàn)代企業(yè)管理的主要主題。作為一個(gè)成功的企業(yè)來說，產(chǎn)品生產(chǎn)并不是其運(yùn)營的核心部分，債務(wù)資本與權(quán)益資本的最優(yōu)化關(guān)系才是公司運(yùn)營的關(guān)系。當(dāng)前，我國的上市公司已有上千家的發(fā)展規(guī)模，但由于絕大多數(shù)都來源于國有企業(yè)，其債務(wù)比率并不十分理想，在公司價(jià)值與公司效益等方面，沒有得到應(yīng)有提升，業(yè)績下滑現(xiàn)象屢見不鮮，因此，需要進(jìn)一步對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題進(jìn)行研究。

二、文獻(xiàn)綜述

國外在資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化方面的研究相對較早，發(fā)展也比較成熟，優(yōu)化理論的研究總體來看大致可以分為早期、經(jīng)典以及現(xiàn)代三個(gè)階段的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。其中，早期資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化理論最早誕生于上個(gè)世紀(jì)中葉，由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家戴維·杜蘭德在《企業(yè)債務(wù)與權(quán)益成本計(jì)量方法的發(fā)展與問題》一文中首先提出，該理論將資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化理論分為凈收益、凈經(jīng)營收益以及傳統(tǒng)三方面理論。經(jīng)典資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化理論最早也誕生于上個(gè)世紀(jì)中葉，與早期資本優(yōu)化理論相比稍晚。由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家莫迪利亞尼與米勒在《資本成本、企業(yè)財(cái)務(wù)以及投資理論》一文中正式提出，因此，該理論又被稱為MM理論，是優(yōu)于早期資本優(yōu)化理論的一種存在?，F(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化理論是以經(jīng)典資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化理論為基礎(chǔ)形成的，其內(nèi)部主要分為三部分:其一為由詹森與麥卡林首創(chuàng)的代理成本理論;其二為基于MM定理假設(shè)的非對稱信息理論;其三為由哈里斯等人所提出的控制權(quán)理論。

我國在資本結(jié)構(gòu)研究相對較晚，最早的理論誕生于上個(gè)世紀(jì)八十年代末期，由劉利與朱民在《企業(yè)金融資本結(jié)構(gòu)之謎一一現(xiàn)代企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)理論》一文中最先提出。上個(gè)世紀(jì)九十年代中后期，我國學(xué)者開始對MM、信息傳遞以及控制等模型進(jìn)行研究，并結(jié)合我國企業(yè)實(shí)際情況，對資本結(jié)構(gòu)以及其形成原因、優(yōu)化對策等問題進(jìn)行了科學(xué)系統(tǒng)的探討，得出以下兩方面的研究成果:其一為對資本結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)效益的實(shí)證;其二為對資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)化模型的實(shí)證。

三、我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)狀態(tài)

1.內(nèi)部與外部融資

我國的上市公司大體上可以分為未分配利潤為正以及未分配利潤為負(fù)兩種，業(yè)內(nèi)比較有代表性的年份為1995年至2000年這六年。

對于未分配利潤為正的上市公司來說，1995年其內(nèi)部融資為12.4%，外部融資為87.6%;1996年其內(nèi)部融資為14.75%，外部融資為85.25%;1997年其內(nèi)部融資為15.43%，外部融資為84.57%;1998年其內(nèi)部融資為13.37%，外部融資為86.27%;1999年其內(nèi)部融資為14.23 %，外部融資為85.77%;2000年其內(nèi)部融資為19.19%，外部融資為80.81%。由此可見，在未分配利潤為正的上市公司中，其內(nèi)部融資平均值為15%左右，并大致呈現(xiàn)出遞增趨勢;外部融資的平均值為85%左右，并大致呈現(xiàn)出遞減趨勢。

對于未分配利潤為負(fù)的上市公司來說，1995年其內(nèi)部融資為9.5 %，外部融資為90.S%;1996年其內(nèi)部融資為3.23 %，外部融資為96.77 %;1997年其內(nèi)部融資為13.28%，外部融資為103.28%;1998年其內(nèi)部融資為10.55%，外部融資為110.55%;1999年其內(nèi)部融資為15.83%，外部融資為115.83%。可見，在未分類利潤為負(fù)的上市公司中，內(nèi)部融資逐年下降，并在1997年以后呈現(xiàn)出負(fù)增長，公司完全依賴于外部融資。

2.直接與間接融資

在公司的外部融資中，又可以將其分為直接融資與間接融資，直接融資大體上包含股票與證券市場，通過兩者來獲取相應(yīng)資金;間接融資則主要以銀行或金融機(jī)構(gòu)來獲取相應(yīng)資金。從2001年到2005年這五年我國上市公司直接融資與間接融資的情況來看，呈現(xiàn)出如下數(shù)據(jù):2001年，我國上市公司在股票及企業(yè)債券方面的融資額為898.5億元，銀行貸款增加余額為10215.45億元，國有很行貸款增加余額為8346.15億元，股票及企業(yè)債券融資占銀行貸款增加余額比例為8.796%，占國有很行貸款增加余額比例為10.765%;2002年，我國上市公司在股票及企業(yè)債券方面的融資額為1048.14億元，銀行貸款增加余額為10139.79億元，國有很行貸款增加余額為8289.54億元，股票及企業(yè)債券融資占銀行貸款增加余額比例為10.337%，占國有很行貸款增加余額比例為12.644%;2003年，我國上市公司在股票及企業(yè)債券方面的融資額為1177.56億元，銀行貸款增加余額為10815億元，國有很行貸款增加余額為8587.69億元，股票及企業(yè)債券融資占銀行貸款增加余額比例為10.888%，占國有很行貸款增加余額比例為13.712%;2004年，我國上市公司在股票及企業(yè)債券方面的融資額為1162.71億元，銀行貸款增加余額為15263.3億元，國有很行貸款增加余額為11347.21億元，股票及企業(yè)債券融資占銀行貸款增加余額比例為7.618%，占國有很行貸款增加余額比例為10.247 %;2005年，我國上市公司在股票及企業(yè)債券方面的融資額為992億元，銀行貸款增加余額為9895億元，國有很行貸款增加余額為7287.63億元，股票及企業(yè)債券融資占銀行貸款增加余額比例為10.025%，占國有很行貸款增加余額比例為13.612%。從總體上看，除2004年受到通貨緊縮影響之外，反映直接融資的股票與企業(yè)債券融資基本上呈現(xiàn)出逐年上升態(tài)勢。

3.股權(quán)與債券融資

在外部融資中，可以分為股權(quán)融資與債券融資兩種方式，在我國當(dāng)前上市公司的外部融資中，長期以來呈現(xiàn)出股權(quán)融資較高，債券融資較低的狀態(tài)，但隨著融資結(jié)構(gòu)的不斷變化也在不斷發(fā)生改變。在2001年到2005年這五年中，上市公司的股權(quán)融資與債券融資呈現(xiàn)出以下數(shù)據(jù):2001年股權(quán)融資751.5億元，占總體比重的83.64%，債券融資為147億元，占總體比重的16.36%;2002年股權(quán)融資723.14億元，占總體比重的68.99%，債券融資為325億元，占總體比重的31.O1%;2003年股權(quán)融資819.56億元，占總體比重的69.6%，債券融資為1358億元，占總體比重的30.4%;2004年股權(quán)融資835.71億元，占總體比重的71.88%，債券融資為327億元，占總體比重的28.12%;2005年股權(quán)融資338.13億元，占總體比重的34.07 %，債券融資為654億元，占總體比重的65.93%。由此可見，發(fā)展到 2005年，債券融資的比重已經(jīng)從原來的不到30%發(fā)展到了65%，但其主要原因是由于當(dāng)時(shí)暫停新股發(fā)行的政策，不足以說明債券市場受到的足夠重視。另外，我國股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜、股權(quán)集中程度過大以及管理層與企業(yè)職工持股的比重相對較低等也是當(dāng)前我國上市公司資本結(jié)構(gòu)所呈現(xiàn)出來的主要特點(diǎn)。

四、對上市公司資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響的因素

1.從宏觀角度看

從宏觀角度看，對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響的因素主要有以下幾方面:

第一，經(jīng)濟(jì)形勢與政策環(huán)境對上市公司資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響。公司的長期發(fā)展在很大程度上受到國際與國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)形式影響，其與公司所做出的融資決策密不可分，經(jīng)濟(jì)相對繁榮的時(shí)期，公司在融資上便會更偏向于債券融資。另外，國家政策也會對公司融資決策產(chǎn)生影響，如國家在2000年推行的西部大開發(fā)發(fā)展戰(zhàn)略，便在很大程度上促進(jìn)了西部公司的發(fā)展。

第二，金融環(huán)境對上市公司資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響。舉例來說，在金融市場資金相對緊張的時(shí)期，公司長期借貸的難度也會相應(yīng)增大;再比如，在金融市場利率相對較高，且預(yù)期相對下降時(shí)，短期債券便會“大行其道”。在這個(gè)過程中，對公司資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生最大影響的是利率變化，而這種變化又主要受到通貨膨脹以及實(shí)際貸款利率所影響，具體表現(xiàn)在以下三個(gè)方面:其一，影響公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn);其二，公司可能會因此喪失節(jié)稅利益;其三，影響公司獲得與其現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性。

第三，行業(yè)前景對上市公司資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響。公司的收人與利潤會在很大程度上影響公司的負(fù)債能力，而公司所處的行業(yè)的競爭程度則會左右公司的收人與利潤。如果行業(yè)競爭相對較低，公司的銷售利潤也會相對穩(wěn)定，這種情況公司便可以大量舉債，使公司資本結(jié)構(gòu)中的負(fù)債比重有所提升。另外，公司發(fā)展前景也會對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，如果企業(yè)發(fā)展前景不穩(wěn)定，公司便會提升股權(quán)融資的比重，以避免公司面臨更大的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

2.從微觀角度看

從宏觀角度看，對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響的因素主要有以下幾方面:

第一，公司規(guī)模與資產(chǎn)形式對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響。在規(guī)模相對較大的公司中，普遍會實(shí)施多元化的經(jīng)營戰(zhàn)略使公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)得到有效分散，提升公司的經(jīng)營穩(wěn)定性，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)也會隨之降低，其負(fù)債水平也會相應(yīng)較高，規(guī)模相對較小的公司則相反。另外，公司的資產(chǎn)形式也會對其融資的選擇產(chǎn)生影響，有形資產(chǎn)較多的公司在企業(yè)陷人財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)能夠在短時(shí)間內(nèi)將資產(chǎn)出售，從而保障了債權(quán)人的根本利益，企業(yè)也因此具有較強(qiáng)的負(fù)債能力。

第二，公司的成長性對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響。處于高成長階段的公司在投資增速方面與利潤增速相比會相對較高，需要運(yùn)用更多的方式來籌集資金。另外，成長性較高的公司普遍擁有較好的發(fā)展前景，因此，為不損害原有股東的利益，公司不會發(fā)行很多新股，在這種情況下，資金的獲取主要依托于負(fù)債融資。

第三，公司蓋利能力對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響。提升公司的蓋利能力可以在很大程度上增強(qiáng)公司的負(fù)債能力，蓋利性相對較強(qiáng)的公司普遍不會選擇低收益的項(xiàng)目進(jìn)行投資，但高收益項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)也會相對較大，因此，會更偏向于選擇債券融資，而且，具有較強(qiáng)蓋利能力的公司其負(fù)債水平也會相對較高。

五、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化研究

資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化主要指的是以過去資本結(jié)構(gòu)的運(yùn)行狀況為基礎(chǔ)，對公司資本的構(gòu)成比例進(jìn)行更加科學(xué)合理的調(diào)整，其調(diào)整的過程主要以公司經(jīng)營目標(biāo)與公司所處環(huán)境為依托。具體的內(nèi)容主要包含優(yōu)化目標(biāo)、最優(yōu)結(jié)構(gòu)、如何實(shí)現(xiàn)等幾個(gè)方面，其中，資產(chǎn)負(fù)債率的計(jì)算為最主要的研究內(nèi)容，是確定公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整方向的關(guān)鍵所在。

1.定量決策方法的研究

定量決策方法主要是以一個(gè)方面為最值標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行資本優(yōu)化決策的研究方法，當(dāng)前運(yùn)用比較多的主要有以綜合資本成本最低、股東財(cái)富最大以及公司價(jià)值最大為標(biāo)準(zhǔn)的三種決策方法。其中，以綜合資本最低為標(biāo)準(zhǔn)的方法主要運(yùn)用的是比較資本成本法;以股東財(cái)富最大為標(biāo)準(zhǔn)的方法主要運(yùn)用直接比較法、單目標(biāo)線形規(guī)劃法、概率分析法以及遺傳算法等;以公司價(jià)值最大為標(biāo)準(zhǔn)的方法主要運(yùn)用測算分析法與直接比較法兩種方法。

2.以多目標(biāo)規(guī)劃為基礎(chǔ)的優(yōu)化研究

但無論以上哪種決策方法，都是以一個(gè)方面作為標(biāo)準(zhǔn)的，存在一定的片面性，而最具科學(xué)性的判斷方法應(yīng)在公司的資本成本及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最低的基礎(chǔ)上，取得盡可能大的公司價(jià)值，因此，構(gòu)建其一個(gè)多目標(biāo)的資本優(yōu)化結(jié)構(gòu)決策是比較科學(xué)的。作為數(shù)學(xué)規(guī)劃方法的一個(gè)組成部分，多目標(biāo)規(guī)劃法以其能夠有效解決各個(gè)目標(biāo)之間的平衡問題已經(jīng)得到行業(yè)內(nèi)的廣泛運(yùn)用。

在以多目標(biāo)規(guī)劃為基礎(chǔ)的資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)化模型構(gòu)建的過程中，首先需要對約束條件進(jìn)行設(shè)置。公司作為一個(gè)經(jīng)營系統(tǒng)，其中的構(gòu)成元素非常復(fù)雜，在經(jīng)濟(jì)利益方面，也包括很多不確定的干擾因素，主要包括經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、還債能力、股東效益以及蓋利能力等。所以在對約束條件進(jìn)行設(shè)置的過程中，也可以按照以上提到的這幾個(gè)幾方面進(jìn)行。之后，需要構(gòu)建相應(yīng)的目標(biāo)函數(shù)，如上述公式。

六、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的主要對策

由以上論述可以看出，對上市公司資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響的因素有很多，不同的公司因所處行業(yè)、籌資環(huán)境、經(jīng)濟(jì)狀態(tài)、利益劃分等方面的不同，其資本結(jié)構(gòu)也會各不相同，但其基本因素還是有其共同之處的。本文依照上述影響資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)因素以及優(yōu)化模型，提出以下幾方面對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的主要對策:

對上市公司當(dāng)前所處的宏觀環(huán)境進(jìn)行系統(tǒng)分析，以對資本與貨幣市場有一個(gè)全面的了解，還能夠?qū)镜闹虚L期發(fā)展進(jìn)行合理預(yù)測。之后，針對上市公司本身，做出全面客觀的分析，以充分預(yù)判公司未來可以得到的期望收益，還能夠?qū)疚磥淼馁Y金需求有一個(gè)大體上的評估。然后，便能夠得出公司未來一段時(shí)間內(nèi)的相關(guān)指標(biāo)值，并根據(jù)這此指標(biāo)值，設(shè)置出以多目標(biāo)規(guī)劃為基礎(chǔ)的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化模型的基本約束條件，進(jìn)而構(gòu)建上市公司資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)化的模型，求出資產(chǎn)負(fù)債率。結(jié)合上述數(shù)據(jù)，便能夠制定出上市公司初步的融資決策，之后根據(jù)實(shí)際要求，對融資決策進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，并制定出最終的融資決策。最后以最終的融資決策為依托，調(diào)整公司的資本結(jié)構(gòu)，使公司的資本結(jié)構(gòu)更富有合理性。

另外，在對上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化進(jìn)行調(diào)整的過程中，融資策略的確定需要以公司的持續(xù)增長為前提，以公司的外部環(huán)境為基礎(chǔ);在資本結(jié)構(gòu)的確定方面，需要以公司中長期的發(fā)展情況為依托，將其彈性控制在合理范圍之內(nèi)。

七、結(jié)論

綜上所述，本文先對我國上市公司的發(fā)展?fàn)顟B(tài)進(jìn)行了分析，得出對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響的宏觀因素與微觀因素，詳細(xì)研究了以多目標(biāo)規(guī)劃為基礎(chǔ)的上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化模型，并提出對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化的主要對策，以期我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)可以在發(fā)展過程中更加合理與科學(xué)。

第二篇：我國上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化分析

我國上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化分析

[摘 要]資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資金的構(gòu)成及其比例關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)籌資決策的核心問題，是影響企業(yè)管理活動(dòng)的重要因素，資本結(jié)構(gòu)是否合理直接影響到公司的經(jīng)營業(yè)績和長遠(yuǎn)發(fā)展，因而對資本結(jié)構(gòu)的研究至關(guān)重要。本文闡述了影響資本結(jié)構(gòu)的主要因素，分析了我回上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀，指出其中存在的不足，井提出相應(yīng)的優(yōu)化措施。

[關(guān)鍵詞]上市公司；資本結(jié)構(gòu)；資金；籌資

[中圖分類號]F275 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A [文章編號]1006-5024(2010)05-0172-03

[作者簡介]廖敏霞，江西經(jīng)濟(jì)管理干部學(xué)院會計(jì)系講師，碩士生，研究方向?yàn)闀?jì)學(xué)、財(cái)務(wù)管理。(江西南昌330088)

資本結(jié)構(gòu)理論是財(cái)務(wù)管理理論的重要組成部分，在西方國家，有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的理論已經(jīng)相當(dāng)完善，并且在資本市場、上市公司中也得到充分的實(shí)踐。而我國目前仍處于社會主義的初級階段，市場經(jīng)濟(jì)體制建立時(shí)間不長，與之關(guān)聯(lián)的資本市場也只有不到20年的發(fā)展歷史，資本結(jié)構(gòu)的理論研究還處于起步階段?；谶@一嚴(yán)峻事實(shí)，對資本結(jié)構(gòu)的研究極其重要。分析影響資本結(jié)構(gòu)的主要因素，結(jié)合我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀，尋求優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)的途徑，不僅有利于實(shí)現(xiàn)企業(yè)自身價(jià)值最大化，而且對健全和完善我國資本市場體系，實(shí)現(xiàn)國民經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展都具有重要的理論價(jià)值和很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

一、影響資本結(jié)構(gòu)的主要因素

(一)公司財(cái)務(wù)狀況。財(cái)務(wù)狀況的好壞直接影響到公司籌資方式的選擇。而產(chǎn)品銷售狀況直接影響公司的財(cái)務(wù)狀況，銷售狀況越好，公司獲利能力越強(qiáng)、財(cái)務(wù)狀況越好、變現(xiàn)能力越強(qiáng)，負(fù)擔(dān)固定財(cái)務(wù)費(fèi)用的能力越強(qiáng)，其舉債籌資就越有吸引力。衡量公司財(cái)務(wù)狀況的指標(biāo)主要有流動(dòng)比率、投資收益率等。

(二)公司決策人員的態(tài)度與金融環(huán)境。公司決策人員對待控制權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度直接影響公司的資本結(jié)構(gòu)。若所有者不擔(dān)心控制權(quán)的分散，可能會更多地采用發(fā)行股票的方式來籌集資金。反之，為了保證少數(shù)股東的絕對控制權(quán)，多采用優(yōu)先股或負(fù)債方式籌集資金。管理人員對待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度也會影響公司的資本結(jié)構(gòu)。喜歡冒險(xiǎn)的財(cái)務(wù)人員，可能會安排比較高的負(fù)債比例，而持穩(wěn)健態(tài)度的財(cái)務(wù)人員則利用較少的負(fù)債。

金融環(huán)境包括金融機(jī)構(gòu)、金融市場、金融工具和利率。企業(yè)總是需要資金從事投資和經(jīng)營活動(dòng)，而資金的取得，除了自有資金外，還需要從金融機(jī)構(gòu)和金融市場中取得。因而，金融環(huán)境也是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的主要影響因素之一。金融市場的運(yùn)行情況直接影響公司資本結(jié)構(gòu)的決策，若金融市場不穩(wěn)定，將增大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響企業(yè)的穩(wěn)定性。在決定企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)時(shí)，需要權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬，才能獲得較好的結(jié)果。財(cái)務(wù)管理人員認(rèn)為利息率暫時(shí)較低，但不久的將來可能上升，公司應(yīng)利用發(fā)行長期債券，在若干年內(nèi)把利率固定在較低的水平。

(三)行業(yè)因素與所得稅稅率。資本結(jié)構(gòu)隨著行業(yè)的不同有很大差別。行業(yè)的公司數(shù)量、行業(yè)的交易方式、行業(yè)產(chǎn)品的穩(wěn)定性程度等因素都會對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。因而財(cái)務(wù)人員必須充分考慮本企業(yè)所在的行業(yè)，以確定最佳的資本結(jié)構(gòu)。所得稅稅率是影響公司資本結(jié)構(gòu)的另一因素。由于利用負(fù)債籌資可獲得抵稅效益，因此，所得稅稅率的高低直接影響利用舉債方式的抵稅效益。

(四)公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與資本成本。公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和資本成本都會影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)會以多種方式影響公司的資本結(jié)構(gòu)。一般而言，擁有大量固定資產(chǎn)的公司，主要通過長期負(fù)債和發(fā)行股票籌資；擁有較多流動(dòng)資產(chǎn)的公司，更多以流動(dòng)負(fù)債籌資；資產(chǎn)適用于抵押貸款的公司舉債額較多；以研發(fā)為主的公司則負(fù)債很少。一般情況，加權(quán)平均的資金成本最低、企業(yè)價(jià)值最大所對應(yīng)的資本結(jié)構(gòu)為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，而資金的籌集方式有很多，各籌資方式的資本成本又有所不同。所以，資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化決策必須充分考慮資本成本因素。

二、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀

改革開放以來，我國資本市場在逐步完善。但由于我國市場經(jīng)濟(jì)體制建立時(shí)間不長，與之關(guān)聯(lián)的證券市場也只有10多年的發(fā)展歷史。從我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)來看，或多或少都存在一些問題，以下就我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀做出簡要分析。

(一)從資金的取得方式看，偏好于外源籌資，?仍闖鎰什蛔?。按资禁R娜〉梅絞講煌?，上市公司資本結(jié)構(gòu)可分為內(nèi)源籌資和外源籌資。內(nèi)源籌資是指利用自身的儲蓄(留存收益)轉(zhuǎn)化為投資的過程。外源籌資是指吸收其他經(jīng)濟(jì)主體的閑置資金。企業(yè)的留存收益是內(nèi)源資金的主要來源，留存收益是指企業(yè)從歷年實(shí)現(xiàn)的利潤中提取或留存于企業(yè)的內(nèi)部積累，它來源于企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)所實(shí)現(xiàn)的凈利潤，包括盈余公積和未分配利潤。利用留存收益籌資的優(yōu)點(diǎn)有：第一，所籌集的資金是永久性的資本。企業(yè)可以長期使用；第二，留存收益所籌措的資本是股權(quán)資本，既可以提高公司的信用、增強(qiáng)償債能力，又可以避免原有股東的控制權(quán)受到削弱；第三，沒有固定的利息負(fù)擔(dān)、到期償還本金的義務(wù)；第四，沒有籌資費(fèi)用，因而資金成本較低，內(nèi)源融資對企業(yè)的資本形成具有原始性、自主性、低成本和抗風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，是企業(yè)生存與發(fā)展不可或缺的重要組成部分。

在發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟(jì)國家，內(nèi)源融資是企業(yè)首選的融資方式，是企業(yè)資金的重要來源。然而從我國上市公司來看，未分配利潤為正數(shù)的上市公司，利用內(nèi)源籌資的在20％以下，80％以上是利用外源融資；而未分配利潤為負(fù)數(shù)的上市公司，利用外源融資的幾乎為100％。分析其原因主要有兩個(gè)，一是公司的留存收益資金不足。留存收益資金不足，無法滿足企業(yè)的融資需求，因而偏好于外源籌資；二是受到公司股利分配政策的制約，有些上市公司為了在資本市場上樹立一個(gè)良好的形象，增強(qiáng)投資者對公司的信心，穩(wěn)定公司股票的價(jià)格，不考慮公司的實(shí)際經(jīng)營情況，有贏也分，無贏也分，如此惡性循環(huán)，增加企業(yè)的融資壓力。

(二)從資金的來源渠道看，偏好于權(quán)益籌資，并且有強(qiáng)烈的股權(quán)籌資偏好。根據(jù)西方籌資等級理論，企業(yè)在籌集資金時(shí)，應(yīng)當(dāng)首先考慮企業(yè)的內(nèi)部留存，當(dāng)內(nèi)部積累不能滿足需要時(shí)，通過舉債來滿足。當(dāng)以上兩種方式都不能滿足需要時(shí)，再考慮利用發(fā)行股票進(jìn)行股權(quán)融資。然而，我國上市公司剩余收益較少，遠(yuǎn)遠(yuǎn)滿足不了公司的融資需求。因此，我國上市公司的融資主要依靠外源融資，而外源融資又主要以股票融資為主，且對股權(quán)籌資具有強(qiáng)烈的偏好。從我國目前的情況來看，股票發(fā)行限制條款比債券發(fā)行限制條款寬松，雖然債券融資因其利息在稅前支付，具有抵稅作用，但對上市公司而言，發(fā)行股票比發(fā)行債券更為容易。加之我國上市公司的多數(shù)管理人員認(rèn)為通過債務(wù)籌集資金有到期還本付息的義務(wù)，一旦到期無法還本付息，即有可能面，臨破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，因而風(fēng)險(xiǎn)較大。而股權(quán)融資沒有還本付息的壓力，所以，無論是擬上市公司還是已上市公司，在籌資方式的選擇上，股權(quán)籌資都是首選。擬上市公司在上市之前有著極其強(qiáng)烈的需求去謀求公司首次公開發(fā)行股票并成功上市，公

司上市之后面對再融資時(shí)，幾乎也沒有公司愿意放棄利用股權(quán)再融資的機(jī)會，這一現(xiàn)象被稱之為我國上市公司的股權(quán)融資偏好。而股權(quán)籌資的成本較高，過渡偏好股權(quán)融資不僅會加大公司籌資成本，而且會導(dǎo)致社會資源低效配置，上市公司持續(xù)盈利的能力下降，最終妨礙企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

(三)從債務(wù)籌資方式看，債務(wù)資金籌資較少且結(jié)構(gòu)不合理。負(fù)債按償還期限的長短可分為流動(dòng)負(fù)債和非流動(dòng)負(fù)債。從我國上市公司目前的籌資方式看，利用債務(wù)籌資較少，且占籌資總額的比重較低。債務(wù)資金的內(nèi)部結(jié)構(gòu)不合理，其中流動(dòng)負(fù)債比重較高，資產(chǎn)負(fù)債率水平偏低，長期負(fù)債也主要依靠銀行長期借款，利用長期債券籌資比例極低。原因主要有我國政府對公司發(fā)行債券進(jìn)行嚴(yán)格控制，發(fā)行手續(xù)復(fù)雜，成本和風(fēng)險(xiǎn)較大。雖然我國債券市場比股票市場發(fā)展較早，但多年來發(fā)展不足，普遍存在“輕債務(wù)重股權(quán)”的觀念。所以，企業(yè)通過債券融資的概率更低，而將銀行等金融機(jī)構(gòu)貸款和發(fā)行公司債券相比，對企業(yè)而言是一種較為容易的籌資方式。所以，我國企業(yè)在選擇負(fù)債融資的時(shí)候，通常會優(yōu)先考慮銀行借款。流動(dòng)負(fù)債比重過高，盡管會在一定程度上降低融資成本，但會增加短期償債壓力，加大了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，對企業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營極為不利。

三、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的措施

從上述分析可以看到，我國上市公司資本結(jié)構(gòu)還存在不少缺陷，要優(yōu)化上市公司的資本結(jié)構(gòu)，可以從以下幾方面加以完善。

(一)加強(qiáng)內(nèi)源籌費(fèi)力度。我國上市公司內(nèi)源籌資不足，必須加強(qiáng)內(nèi)源融資的力度。要想大力拓展內(nèi)源籌資首先必須改變觀念，要充分認(rèn)識到內(nèi)源籌資的重要性和必要性。內(nèi)部資金不僅是評價(jià)一個(gè)企業(yè)經(jīng)營狀況好壞的重要因素，也是衡量一個(gè)企業(yè)發(fā)展后勁的重要尺度，還是公司降低經(jīng)營成本和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的需要，更是公司實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的動(dòng)力和源泉。因而，公司為了應(yīng)對未來發(fā)展對資金的需要，必須高瞻遠(yuǎn)矚，高度重視自我積累，培養(yǎng)對公司發(fā)展具有戰(zhàn)略意義的內(nèi)源籌資能力。其次，要想內(nèi)源資金充足，必須強(qiáng)化內(nèi)源籌資機(jī)制、完善相關(guān)制度。導(dǎo)致我國多數(shù)上市公司自有資金比例過低、自我積累能力較弱的主要原因是缺乏有效的自我積累機(jī)制以及先進(jìn)的管理制度。為此，上市公司必須建立嚴(yán)格的自我積累機(jī)制，培養(yǎng)良好的自我積累能力，建立科學(xué)的管理制度，提升管理效率，并在以下方面進(jìn)行改善：1 建立、健全上市公司的內(nèi)部控制制度，硬化公司的財(cái)務(wù)約束力。上市公司應(yīng)該明確規(guī)定和規(guī)范相關(guān)的成本管理、財(cái)務(wù)收支、利潤分配等財(cái)務(wù)制度，硬化財(cái)務(wù)約束力，進(jìn)行科學(xué)的成本核算，避免亂攤成本，并堅(jiān)決杜絕對留存收益隨意分配、對企業(yè)積累資金任意侵蝕的行為。2 注重留存收益的用途，建立以留存收益轉(zhuǎn)增企業(yè)資本金的制度。一方面。公司可以通過加大提取盈余公積金比例的方式增加內(nèi)源融資的規(guī)模；另一方面，建立并嚴(yán)格遵守留用利潤轉(zhuǎn)增資本金制度，在稅后利潤中規(guī)定專門用途的留用利潤，促使企業(yè)盡量依靠自身積累完成日常的設(shè)備更新改造等。3 嚴(yán)格執(zhí)行并遵守折舊提取制度，明確折舊的使用范圍和途徑。折舊是公司內(nèi)源融資的重要來源之一，公司應(yīng)嚴(yán)格按照折舊提取制度的規(guī)定提取折舊，并明確折舊基金的使用范圍和使用途徑。4 建立科學(xué)的現(xiàn)代企業(yè)制度。只有建立起產(chǎn)權(quán)清晰、權(quán)責(zé)明確、政企分開、管理科學(xué)的現(xiàn)代企業(yè)制度，才能夠使公司的經(jīng)營者和員工真正關(guān)心公司的積累，從而在根本上提高公司的自我積累能力，即內(nèi)源融資能力。再次，利潤是擴(kuò)大公司內(nèi)源融資的源泉，利潤的多少主要取決于收入和費(fèi)用，這就要求企業(yè)在經(jīng)營管理過程中必須開源、節(jié)流，加快資金的周轉(zhuǎn)，提高投資的效率，增加公司的獲利能力，并根據(jù)公司的實(shí)際經(jīng)營狀況制定適當(dāng)、合理的股利分配政策。

(二)優(yōu)化股權(quán)籌資結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化監(jiān)管力度，規(guī)范上市公司經(jīng)營行為。首先，從目前情況看，我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)從類型上看包含國家股、法人股、公眾股和職工股四個(gè)部分。全流通的實(shí)施，增加了可上市流通股份的同時(shí)，也產(chǎn)生了一些負(fù)面效應(yīng)，如股權(quán)融資會面臨每股收益被稀釋、股價(jià)降低的風(fēng)險(xiǎn)，而且也會降低老股東的持股比率，導(dǎo)致控制權(quán)的旁落，加之我國上市公司大多數(shù)是由原國有企業(yè)或其他政府控股的實(shí)體重組改制而成，所以，我國上市公司呈現(xiàn)國家股高度集中、公眾股比重降低的獨(dú)特股權(quán)結(jié)構(gòu)，這種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)使得公司高層管理人員持股比例嚴(yán)重不足，剝削了股東對公司的控制權(quán)，并給公司治理結(jié)構(gòu)造成了一系列負(fù)面影響，不利于股東對經(jīng)營者的有效約束。只有通過優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，使股權(quán)結(jié)構(gòu)變得合理，公司的融資行為才會更加合理。其次，要加強(qiáng)各制度的建設(shè)和完善，強(qiáng)化監(jiān)管力度。一是要不斷健全和完善相關(guān)法律體系，對《公司法》中不完善的地方進(jìn)行修訂，二是加大監(jiān)管及打擊力度，規(guī)范上市公司經(jīng)營行為。證監(jiān)會要切實(shí)依法把好審批關(guān)，堅(jiān)決杜絕不符合上市條件的公司上市，從法律上約束上市公司在股權(quán)融資時(shí)的弄虛作假行為，對違法操作、披露虛假信息通過股權(quán)融資的上市公司要給予嚴(yán)重的行政處罰，構(gòu)成犯罪的，對公司主要負(fù)責(zé)人的法律責(zé)任一追到底。上市后繼續(xù)對上市公司增發(fā)新股和配股的行為進(jìn)行嚴(yán)格審批，規(guī)范上市公司的經(jīng)營行為，不斷優(yōu)化上市公司的資本結(jié)構(gòu)，最終實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的合理化。三是建立和完善事后問責(zé)制度，以防止各類監(jiān)管部門和各類服務(wù)部門濫用職權(quán)或玩忽職守，保證對上市公司的監(jiān)管有力和真正有效。

(三)調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)，充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效益。我國上市公司目前的負(fù)債結(jié)構(gòu)既不合理也不穩(wěn)定。從償債期限的長短來看，流動(dòng)負(fù)債比重過高，從債務(wù)的來源來看，借款的比重高。因而，調(diào)整負(fù)債的結(jié)構(gòu)，主要是從償債的期限以及債務(wù)的來源來調(diào)整。要降低流動(dòng)負(fù)債的比重，應(yīng)大力發(fā)展長期債券市場。股票市場過熱而債券市場過冷格局形成的主要原因在于政府對企業(yè)債券市場的管制較嚴(yán)，我們可以通過以下途徑來改變這種狀況：一是公司可以債務(wù)重組減少流動(dòng)負(fù)債。適當(dāng)增加長期負(fù)債的比例；二是改善對企業(yè)債券市場的宏觀管理，放寬對上市公司發(fā)行債券的審批條件及程序，減少行政干預(yù)；三是相應(yīng)增加上市公司股權(quán)融資的難度和成本，完善股票市場，培育廣大投資者的理性投資心理，進(jìn)而選擇風(fēng)險(xiǎn)相對較小、收益相對穩(wěn)定的債券投資；四是要規(guī)范債券市場參與者的行為，加強(qiáng)債券市場的資信評估工作；五是可以通過鼓勵(lì)我國上市公司適當(dāng)?shù)鼗刭徆煞?，達(dá)到提高財(cái)務(wù)杠桿的效應(yīng)。股票回購是指上市公司利用現(xiàn)金或負(fù)債等方式，從股票市場上購回本公司發(fā)行在外的一定數(shù)額股票的行為。公司在股票回購?fù)瓿珊罂梢詫⑺刭彽墓善敝苯幼N或者作為庫存股股票回購是一種資本收縮的行為，可以減少流通在外的股票數(shù)量，而公司的凈資產(chǎn)和股東權(quán)益不變，因而會使得公司的每股收益、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率有所提高，增強(qiáng)投資者的信心，進(jìn)而使得股票在二級市場上價(jià)格上揚(yáng)。同時(shí)上市公司在股份回購過程中通過負(fù)債減少股東權(quán)益，能夠達(dá)到提高財(cái)務(wù)杠桿的效果，增加每股收益，提升股票的內(nèi)在價(jià)值；六是建立和完善利率形成機(jī)制。逐步實(shí)現(xiàn)債券定價(jià)市場化，通過上述方法使得公司負(fù)債比例合理化。只有維持一個(gè)相對合理穩(wěn)定的負(fù)債水平，上市公司才能獲得財(cái)務(wù)杠桿效益，在盈利水平較高的情況下，注重通過借人資金來提高權(quán)益資本的獲利能力，增加可能獲得的利益，當(dāng)公司預(yù)計(jì)的息稅前利率大于每股收益無差別點(diǎn)的息稅前利潤時(shí)，更能體現(xiàn)出債務(wù)籌資的優(yōu)勢所在。

綜上所述，優(yōu)化我國上市公司資本結(jié)構(gòu)，要從影響我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的主要因素出發(fā)，充分利用各種籌資方式的優(yōu)勢，激勵(lì)企業(yè)降低各種籌資方式的資金成本和籌資風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)經(jīng)營效率，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，使企業(yè)價(jià)值實(shí)現(xiàn)最大化。

責(zé)任編輯 陳 瑾

第三篇：上市公司資本結(jié)構(gòu)研究

摘要：國內(nèi)學(xué)者的研究表明，西方資本結(jié)構(gòu)理論不能解釋我國企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)形成，我國上市公司的融資偏好是否能夠解釋某一地區(qū)上市公司的資本結(jié)構(gòu)。本文以天津上市公司為研究對象，對這一問?進(jìn)行了探討。

關(guān)鍵詞：天津 上市公司 資本結(jié)構(gòu) 負(fù)債權(quán)益比 長期負(fù)債資產(chǎn)比

一、資本結(jié)構(gòu)理論及相關(guān)研究

從影響我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的因素來看，如果從不同的角度研究，得出的相應(yīng)結(jié)論會有一定的不同。吳曉求(2003)在分析影響我國上市公司資本結(jié)構(gòu)因素時(shí)，則從制度因素和非制度因素兩個(gè)方面來研究，其中制度因素包括股權(quán)結(jié)構(gòu)、股東結(jié)構(gòu)和激勵(lì)機(jī)制等，非制度因素包括行業(yè)成長周期以及市場競爭程度、控制權(quán)市場等。朱武祥(2002)和香港大學(xué)經(jīng)濟(jì)金融學(xué)院課題組就其成果《上市公司財(cái)務(wù)行為及資本結(jié)構(gòu)分析》(2002)等都有論述。

二、上市公司資本結(jié)構(gòu)分析――以天津?yàn)槔?/p>

天津上市公司基本上覆蓋了目前天津市內(nèi)具有代表性的機(jī)械設(shè)備儀表、交通運(yùn)輸倉儲業(yè)、社會服務(wù)業(yè)、醫(yī)藥生物制品業(yè)、房地產(chǎn)、金屬非金屬等各個(gè)主要行業(yè)。這些上市公司作為天津各個(gè)行業(yè)的代表，是天津經(jīng)濟(jì)中最具活力的部分。天津上市公司已募集的資金對天津的經(jīng)濟(jì)建設(shè)和發(fā)展起到了十分重要的推動(dòng)作用，同時(shí)融資產(chǎn)生的放大效應(yīng)又為天津吸引了更多的資金流入，加快了天津港口、醫(yī)藥、汽車、電子信息等行業(yè)的發(fā)展速度。但目前天津上市公司較少，上市公司(包括海外上市)總量只占全國上市公司總量2％，與天津在中國的經(jīng)濟(jì)地位很不相稱。另外，天津上市公司可發(fā)揮融資功能的資源較少，后續(xù)上市資源不足。上市公司在發(fā)展中也暴露出一些問題，如業(yè)績下滑、募集資金使用不當(dāng)、信息披露不完善等，這些問題無一不與資本結(jié)構(gòu)決策和融資工具的選擇有關(guān)。要解決這些問題，使天津在資本市場上獲得更多資源，提高天津的城市競爭力，必須從整個(gè)財(cái)務(wù)活動(dòng)的起點(diǎn)――融資問題人手。

(一)資本結(jié)構(gòu)選擇分析 為了更好的揭示天津上市公司資本結(jié)構(gòu)特征，筆者通過新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)站提供的上市公司資料，整理了天津上市公司2001年至2005年的負(fù)債權(quán)益比數(shù)據(jù)(表1)所示。表中數(shù)據(jù)是天津23家上市公司2001-2005年各自的報(bào)告中摘錄數(shù)據(jù)并編制成的，反映了各上市公司負(fù)債與權(quán)益的比例關(guān)系。從(表1)中可以看出，23家上市公司負(fù)債權(quán)益比的平均數(shù)呈逐年遞增趨勢，而我國2001～2004年1352家上市公司平均負(fù)債權(quán)益比分別為76％、97％、100％和110％，也呈逐年遞增趨勢，但從絕對數(shù)看，天津上市公司的負(fù)債權(quán)益比要遠(yuǎn)大于全國總水平，2005年天津上市公司中有17家公司的負(fù)債權(quán)益比大于100％。個(gè)別公司達(dá)到748.46％，這也意味著17家公司的資產(chǎn)負(fù)債率超過50％。這說明天津上市公司對負(fù)債有很大的依賴，并且與我國上市公司總體偏好股權(quán)融資的特點(diǎn)不相符。一般講，負(fù)債權(quán)益比保持在100％左右是比較合適的，但天津上市公司已遠(yuǎn)超過這一水平。企業(yè)負(fù)債經(jīng)營可以獲得財(cái)務(wù)杠桿利益，但負(fù)債過多會給企業(yè)帶來財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，由于自有資金所占比重太低，會進(jìn)一步影響企業(yè)未來的再融資能力。造成這種現(xiàn)象的原因可用李義超(2003)提出的觀點(diǎn)加以解釋，即國有化程度越高的上市公司越傾向于債務(wù)融資。我國宏觀信用環(huán)境差，信用缺失現(xiàn)象普遍，非國有化企業(yè)向銀行舉債難，但國有化企業(yè)信譽(yù)普遍高于非國有，因此，國有化程度高的上市公司很容易從銀行貸到款項(xiàng)。

(二)內(nèi)部結(jié)構(gòu)選擇分析 為了進(jìn)一步說明問題，我們采用同樣數(shù)據(jù)來源編制了天津上市公司長期負(fù)債資產(chǎn)比統(tǒng)計(jì)表(表2)。表中數(shù)據(jù)反映了天津上市公司2001～2005年長期負(fù)債占全部資產(chǎn)的百分比。從表中可以看出，天津23家上市公司長期負(fù)債資產(chǎn)比的平均數(shù)都低于10％，最低時(shí)不到5％，個(gè)別企業(yè)個(gè)別年份長期負(fù)債為零。從全國范圍看，2001～2003年的流動(dòng)負(fù)債比率(流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債比重)分別為85.99％、86.28％、85.8％。盡管因國別、行業(yè)以及企業(yè)規(guī)模和長短期利率差異等因素的存在，缺乏判別長期負(fù)債資產(chǎn)比的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，但以上的數(shù)據(jù)足以說明天津上市公司與國內(nèi)其他上市公司一致，對短期負(fù)債有畸形的依賴。

理論上企業(yè)對長短期負(fù)債的選擇主要受到成本(利率)和風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)因素的制約：流動(dòng)負(fù)債成本低但風(fēng)險(xiǎn)高，長期負(fù)債成本高但風(fēng)險(xiǎn)低。資產(chǎn)作為資金的運(yùn)用分為流動(dòng)資產(chǎn)和長期資產(chǎn)，負(fù)債和所有者權(quán)益作為資金的來源也可分為短期資金和長期資金。一般短期資金滿足流動(dòng)資產(chǎn)投資需要，長期資金滿足長期資產(chǎn)投資需要，如果用短期資金來源滿足長期資金需要，則會使企業(yè)面臨很大的風(fēng)險(xiǎn)。以上所分析的長、短期負(fù)債比率的嚴(yán)重失衡表明，我國上市公司在長、短期負(fù)債的選擇上存在風(fēng)險(xiǎn)軟約束現(xiàn)象。造成這種現(xiàn)象的原因一是我國上市公司較小的資產(chǎn)規(guī)模決定了企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)較多，因而對短期資金有更多需求；二是由我國目前金融體系資金供給的特殊性所決定的。我國作為信貸資金提供主體的銀行因其資金來源的短期性導(dǎo)致了放款的短期化，能提供長期資金的非銀行金融機(jī)構(gòu)尚不發(fā)達(dá)，融資工具尤其是長期融資工具極度缺乏。

三、上市公司資本結(jié)構(gòu)完善途徑

結(jié)合以上分析可以看出，天津上市公司資本結(jié)構(gòu)既有別于優(yōu)序融資順序，即內(nèi)部融資、債務(wù)融資和股權(quán)融資，也有別于我國上市公司偏好股權(quán)融資的特點(diǎn)。天津上市公司的資本結(jié)構(gòu)存在較大風(fēng)險(xiǎn)，必須采取一定的措施加以完善。首先，借鑒西方資本結(jié)構(gòu)管理模式，理論聯(lián)系實(shí)際并加以創(chuàng)新。目前天津?yàn)I海新區(qū)開發(fā)開放對整個(gè)環(huán)渤海地區(qū)的資本市場和相關(guān)上市公司發(fā)展帶來非常大的推動(dòng)和影響，面對發(fā)展時(shí)機(jī)，上市公司更要向國際市場開放，學(xué)習(xí)西方先進(jìn)的管理模式，理論聯(lián)系實(shí)際，找出差距并合理改進(jìn)。其次，加快商業(yè)銀行改革步伐，完善銀行信用制度。銀行債務(wù)的軟約束關(guān)鍵在于銀行自身未解決治理結(jié)構(gòu)問題，所有者缺位使銀行經(jīng)理獲得了較強(qiáng)的內(nèi)部控制權(quán)，而政策性貸款和商業(yè)性貸款的鑒別困難又進(jìn)一步加大了經(jīng)理人的道德風(fēng)險(xiǎn)。所以在保證國有控股的前提下，應(yīng)對國有商業(yè)銀行實(shí)行股份制改造。分散國有股權(quán)以讓其他股東得以行使監(jiān)督權(quán)，在一定程度上解決所有者缺位的困境。另外，銀行當(dāng)務(wù)之急是要建立一套信用制度，指引貸款方向，根據(jù)企業(yè)的信用等級和市場導(dǎo)向決定是否放貸。第三，不斷健全債券市場。債券市場的不完善性是造成天津上市公司長期負(fù)債融資水平低的根本原因。我國企業(yè)債券發(fā)展落后的原因主要是政府重視國債與股票發(fā)行，忽視企業(yè)債券的發(fā)行，對企業(yè)債券實(shí)行額度控制，其發(fā)行規(guī)模受到嚴(yán)格控制。因此，政府應(yīng)該適當(dāng)放寬債券發(fā)行政策，制定合理的債券市場運(yùn)行和轉(zhuǎn)換機(jī)制，并實(shí)施一些有效的激勵(lì)措施，促進(jìn)上市公司增加債券融資比例。第四，建立資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)優(yōu)化機(jī)制。任何企業(yè)，由于市場的供求關(guān)系處于經(jīng)常性的變化之中，資本的構(gòu)成情況也在不斷的發(fā)生變化，資本結(jié)構(gòu)總是呈現(xiàn)出動(dòng)態(tài)的狀況。對于資本結(jié)構(gòu)的管理應(yīng)建立財(cái)務(wù)預(yù)警體系，以不斷適應(yīng)環(huán)境變化，采取相應(yīng)的策略。同時(shí)，公司在選擇融資工具時(shí)，注意利用可轉(zhuǎn)換債券、可贖回債券等彈性較好的融資工具，保持資本結(jié)構(gòu)的彈性。最后，要樹立資本結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略管理觀念，資本結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略從屬于財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，是指為最大限度實(shí)現(xiàn)企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)，增強(qiáng)企業(yè)價(jià)值，提高企業(yè)的發(fā)展競爭能力，在分析影響資本結(jié)構(gòu)的內(nèi)容及外部環(huán)境因素的基礎(chǔ)上，對企業(yè)的資本構(gòu)成的發(fā)展方向進(jìn)行全局性、長期性、創(chuàng)造性的謀劃過程。

第四篇：我國上市公司資本結(jié)構(gòu)問題探討的管理論文

[摘 要] 本文通過參考各種信息，分析總結(jié)了我國的市場機(jī)制、資本市場狀況、公司治理結(jié)構(gòu)、相關(guān)法律法規(guī)等一些影響上市公司資本結(jié)構(gòu)選擇的宏觀及微觀方面的制度原因，并結(jié)合公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)選擇的原則、公司金融理論及相關(guān)稅收政策等對上市公司資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)問題進(jìn)行探討研究。在此基礎(chǔ)上，從宏觀資本市場環(huán)境和企業(yè)自身微觀環(huán)境兩個(gè)方面提出了幾點(diǎn)相應(yīng)改善我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)問題的措施和建議。

[關(guān)鍵詞] 上市公司資本結(jié)構(gòu)

一、現(xiàn)代企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的理論體系

所謂企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，是指企業(yè)各種資本來源的構(gòu)成與比例關(guān)系。它不僅包括長期資本，還包括短期資本，主要是短期債權(quán)資本。狹義的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)單指企業(yè)各種長期資本價(jià)值構(gòu)成及其比例關(guān)系，即長期資本中債務(wù)資本與權(quán)益資本的構(gòu)成比例關(guān)系。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論是基于實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化或股東財(cái)富最大化的目標(biāo)，著重研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中長期債務(wù)資本與權(quán)益資本構(gòu)成比例的變動(dòng)對企業(yè)總價(jià)值的影響，同時(shí)試圖找到最適合企業(yè)的融資方式和融資工具。

二、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)基本特征

1、國有股及法人股在我國上市公司總股本所占比重過大，國有股一股獨(dú)大的局面是一個(gè)不爭的事實(shí)。而這種股權(quán)的過度集中與維持公司治理結(jié)構(gòu)有效運(yùn)作的代理成本的關(guān)系，以及如何尋找一個(gè)股權(quán)集中程度與代理成本的適度關(guān)系一直是專家學(xué)者們熱切關(guān)注的問題。

2、從資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)序融資理論看，企業(yè)偏好將內(nèi)部資金作為投資的主要資金來源，其次是債務(wù)資金，最后才是新的股權(quán)融資。然而，通過比較我國和西方發(fā)達(dá)國家上市公司的資產(chǎn)負(fù)債表，可以發(fā)現(xiàn)我國與西方發(fā)達(dá)國家上市公司的資本結(jié)構(gòu)存在比較大差異。

中信證券債券及結(jié)構(gòu)融資部副總裁劉葳介紹，各國股票市場和債券市場水平差異明顯，從美國經(jīng)驗(yàn)來看，債市的發(fā)展規(guī)模明顯大于股市。截至2007年底，美國債券市場的總市值占比13%~14%，而同期美國股票總市場占證券市場總值的比重目前大約是12%~13%，略低于債券市場市值。在美、日、英等國家，債券余額總量超過GDP總量的150%，而我國債券余額總量僅占GDP的53%，且大部分為國債等，公司債券占GDP比例僅3%。

相對于滯后的企業(yè)債發(fā)展，我國2007年上市公司通過首次公開發(fā)行股票和再融資共籌資7791億元，而傳統(tǒng)企業(yè)債券（除短期融資券）融資額為1777。45億元，可轉(zhuǎn)債累計(jì)發(fā)行量為295。28億元，二者總共占股票籌資的26。6%。而美國公司2007年具有投資級的企業(yè)債有望再度超過8000億美元（2006年為創(chuàng)紀(jì)錄的8800億美元），同期發(fā)行股票籌資只有530億美元左右。

我國上市公司的融資結(jié)構(gòu)是股權(quán)偏好型的，這與優(yōu)序融資理論是相反的。優(yōu)序融資理論認(rèn)為：企業(yè)內(nèi)部融資最優(yōu)；其次是債權(quán)融資；最后才是股權(quán)融資。國內(nèi)的學(xué)者主要從股權(quán)融資成本低廉等角度對此進(jìn)行了解釋。據(jù)有關(guān)學(xué)者對1996年~2006年期間我國上市公司融資結(jié)構(gòu)情況分析，我國上市公司偏好于股權(quán)融資，募集資金占籌資額的比重居高不下。一方面上市公司大多保持了較低的資產(chǎn)負(fù)債率；另一方面上市公司的融資偏好仍是股權(quán)融資，甚至有些公司擁有大量的剩余資金，仍然渴望通過發(fā)行股票融資。這一現(xiàn)象被稱為中國上市公司的股權(quán)融資偏好。

三、優(yōu)化我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的措施及建議

1、國家應(yīng)該改善宏觀資本市場環(huán)境。具體包括：

（1）進(jìn)一步完善股票市場。到目前為止，我國的股票市場的股權(quán)分置改革已經(jīng)接近尾聲，國有股和法人股將可逐步進(jìn)入市場流通，在股權(quán)分置時(shí)代的同股同價(jià)、同股同權(quán)、同股同酬的問題將會得到解決。

（2）大力發(fā)展企業(yè)債券市場，提高上市公司債券的融資比例。在目前我國資本市場畸形發(fā)展的情況下，應(yīng)著重?cái)U(kuò)大債券市場的規(guī)模和加強(qiáng)企業(yè)債券的流通性，為企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資提供良好的外部環(huán)境。

（3）加快完善市場機(jī)制。國有股流通的最大意義是將市場收購、兼并功能發(fā)揮出來，也就是將市場優(yōu)勝劣汰的功能發(fā)揮出來，這樣市場有了淘汰機(jī)制，形成對上市公司經(jīng)營者的外部約束力，經(jīng)營管理者就不敢一味以圈錢為目的送股、配股與增發(fā)新股，更多地考慮如何提高企業(yè)績效，讓廣大股東滿意。

2、上市公司自身微觀環(huán)境的完善。完善微觀環(huán)境，企業(yè)需從以下幾方面進(jìn)行：

（1）優(yōu)化公司的治理結(jié)構(gòu)。公司的治理結(jié)構(gòu)是對公司控制權(quán)的合理配置，使公司所有者和經(jīng)營者之間形成相互制衡的機(jī)制，以產(chǎn)生對經(jīng)營者的有效激勵(lì)和約束。

（2）注重公司的行業(yè)特性。根據(jù)企業(yè)經(jīng)營的一般規(guī)律調(diào)整公司的資本結(jié)構(gòu)。技術(shù)密集型的公司，就要求固定資產(chǎn)的比重大，其自有資產(chǎn)的比重也就大，所以負(fù)債規(guī)模就不易過高；反之，如果是勞動(dòng)密集型的公司，就要求流動(dòng)負(fù)債比重相對大，其負(fù)債的比例就會相對大一點(diǎn)。

（3）充分利用負(fù)債融資的“稅盾效應(yīng)”。上市公司應(yīng)主動(dòng)根據(jù)公司息稅前收益率的高低、公司經(jīng)營收入的變動(dòng)趨勢、公司信用等級及債務(wù)人態(tài)度等情況調(diào)整公司的負(fù)債融資，充分利用“稅盾效應(yīng)”來增加公司的現(xiàn)金流量，為股東創(chuàng)造更多價(jià)值。在選擇負(fù)債融資的方式上，除了銀行的借貸融資外，還可以發(fā)行企業(yè)債、可轉(zhuǎn)債等方式進(jìn)行。

雖然目前我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)還不是很理想，但隨著社會的不斷發(fā)展，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)及生產(chǎn)技術(shù)的不斷進(jìn)步，其資本結(jié)構(gòu)一定會趨于完善。上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，是為了降低公司的加權(quán)資本成本，增加股東的財(cái)富。對資本結(jié)構(gòu)影響因素的分析，為資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化提供了良好的啟示。

參考文獻(xiàn)：

[1]鄧學(xué)衷：制度環(huán)境、制度創(chuàng)新與銀行資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化目標(biāo)[J]。華東經(jīng)濟(jì)管理，2006，（4），16~17

[2]Booth，Laurence，VaroujAivazian，Asli Demirguc—Kunt，and Vojislav Maksimovic，Capital structures in developing countries[J]。Journal of Finance 56，2001，87~130

第五篇：我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化研究

武漢學(xué)院

學(xué)生畢業(yè)論文（設(shè)計(jì)）

題 目： 我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化研究

指導(dǎo)教師： 余光英 職稱： 講師 學(xué)生姓名： 張雅雯 學(xué)號： 09010773 專 業(yè)： 金融學(xué) 年級： 09級

二〇一三年四月十日

中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)武漢學(xué)院畢業(yè)論文

我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化研究

摘 要

上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)問題一直是阻礙著我國證券市場發(fā)展的重要問題。自從2005年5月股權(quán)分置改革的全面啟動(dòng)以來，股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化已經(jīng)邁出了關(guān)鍵性的一步，但是我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)仍然存在著一定的弊端，本文正是結(jié)合這樣的實(shí)情展開了對我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題的討論。

本文通過理論和現(xiàn)實(shí)研究相結(jié)合，首先介紹了股權(quán)結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，然后分析了我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀和存在的問題，最后提出了股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的政策建議。具體章節(jié)內(nèi)容安排如下：第一章是緒論，首先介紹了股權(quán)結(jié)構(gòu)研究的選題背景，然后是研究目的和研究的意義，最后是國內(nèi)外股權(quán)結(jié)構(gòu)研究的相關(guān)文獻(xiàn)綜述。第二章主要先介紹了股權(quán)結(jié)構(gòu)的含義、股權(quán)結(jié)構(gòu)的分類，然后介紹了股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的內(nèi)涵、股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的意義、股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化目標(biāo)的確定及股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化應(yīng)該遵循的原則。第三章分析了目前我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀，如股權(quán)種類結(jié)構(gòu)復(fù)雜，股票流通市場分割；非流通股比重過大，國有股占據(jù)主導(dǎo)地位；股權(quán)集中程度較高，多股制衡的局面尚未形成等，然后指出了當(dāng)前現(xiàn)狀下所存在的各類問題，如國有股“一股獨(dú)大”、內(nèi)部人控制嚴(yán)重、流通股占比例很少、經(jīng)理人員激勵(lì)約束機(jī)制殘缺與軟化、有關(guān)公司治理的法律制度欠完善等。第四章就我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀提出了一系列實(shí)質(zhì)性的政策建議，如建立多個(gè)股東制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化；建立上市公司內(nèi)部制衡機(jī)構(gòu)，解決“內(nèi)部人”控制問題；逐步擴(kuò)大上市公司流通股比例，建立公司控制權(quán)市場；加強(qiáng)法律監(jiān)管，建立完善的規(guī)范上市公司行為的法律法規(guī)等。

【關(guān)鍵詞】 股權(quán)結(jié)構(gòu) 上市公司 股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化

I 中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)武漢學(xué)院畢業(yè)論文

Abstract

Question of equity structure of listed companies has been an important issue that hinder the development of securities market in China.Since May 2005 launch of comprehensive reform of non-tradable shares, equity structure optimization has took a crucial step, but the equity structure of listed companies in our country still exist some disadvantages, this paper is combined with the facts of our country listed company equity structure optimization problem of discussion.Through the combination of theoretical and practical research, this paper first introduces the equity structure and equity structure optimization, and then analyzes the equity structure of listed companies in our country present situation and existing problems, and finally puts forward policy Suggestions in optimizing the structure of the equity.Specific chapters are arranged as following: the first chapter is the introduction, first introduced the ownership structure research selected topic background, then the research purpose and research significance, the last is equity structure study of relevant literature review at home and abroad.The second chapter mainly introduce the classification of the meaning of equity structure and equity structure, then introduces the connotation of equity structure optimization, equity structure optimization, the determination of equity structure optimization goal and the significance of ownership structure should follow the principle of optimization.The third chapter analyzes the existing conditions of the ownership structure of listed companies in our country, such as types of equity structure is complex, circulation of stock market segmentation;The proportion of non-tradable shares is too big, state-owned shares occupy dominant position;Ownership concentration is higher, more checks and balances situation such as has not been formed, and then points out the current status of all kinds of problems, such as state-owned shares “a dominant”, serious insider control, current ratio rarely, managers incentive constraint mechanism imperfect related to soften, inadequate corporate governance legal system, etc.The fourth chapter is equity structure of listed companies in our country present situation put forward a series of concrete policy Suggestions, such as checks and balances of equity structure, establish multiple shareholders realize the diversification of ownership structure;Establish the listed company internal checks and balances mechanism, solve the problem of “insider control”;Gradually expand the shares of listed companies, establish a market for corporate control;Strengthen the regulation of law, to standardize the behavior of listed companies set up perfect laws and regulations, etc.Keywords:： Ownership structure Listing Corporation Equity structure optimization II 中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)武漢學(xué)院畢業(yè)論文

目 錄

中文摘要 Abstract 緒 論 ?????????????????????????????????1

一、本文的選題背景 ??????????????????????????1

二、本文的研究目的和研究意義 ?????????????????????1

三、國內(nèi)外關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)研究的文獻(xiàn)綜述 ?????????????????2 第一章 股權(quán)結(jié)構(gòu)及股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的基本概述 ?????????????????4

一、股權(quán)結(jié)構(gòu)的含義和分類 ???????????????????????4

二、股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的內(nèi)涵、意義、目標(biāo)的確定及原則 ????????????5 第二章

我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀及存在的問題 ??????????????8

一、我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀分析 ??????????????????8

二、我國上市公司當(dāng)前股權(quán)結(jié)構(gòu)所存在的問題 ???????????????9 第三章 我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的政策建議 ????????????????11

一、建立多個(gè)股東制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化 ?????????1

1二、建立上市公司內(nèi)部制衡機(jī)構(gòu)，解決“內(nèi)部人”控制問題 ?????????1

1三、逐步擴(kuò)大上市公司流通股比例，建立公司控制權(quán)市場 ??????????1

2四、加強(qiáng)法律監(jiān)管，建立完善的規(guī)范上市公司行為的法律法規(guī) ????????12 注 釋 ?????????????????????????????????14 參考文獻(xiàn) ?????????????????????????????????15 致 謝 ?????????????????????????????????16

III 中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)武漢學(xué)院畢業(yè)論文

緒 論

一、本文的選題背景

我國的公司制改造自改革開放以來取得了較大進(jìn)展。股份公司從無到有，從少到多，發(fā)展迅速。截止到2012年底，上市公司已增加到2400①多家，股份制經(jīng)濟(jì)在中國得到了長足發(fā)展。然而，隨著企業(yè)改革的深入和股份制度的發(fā)展，這些上市公司暴露出一系列問題。主要在于企業(yè)經(jīng)營機(jī)制沒有得到根本轉(zhuǎn)變，現(xiàn)代企業(yè)制度尚未建立，絕大多數(shù)企業(yè)存在政企不分、企業(yè)行為不規(guī)范和大股東的剝奪等問題。為此很多人士提出了改善公司治理結(jié)構(gòu)、提高治理效率、建立現(xiàn)代企業(yè)制度的解決方案，但收效不大。近年來的研究成果和多年的實(shí)踐證明，上市公司存在諸多問題的深層次原因之一是股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，從而使優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)成為改善公司治理、規(guī)范公司行為、提高公司績效的關(guān)鍵。

2005年4月29日，經(jīng)過國務(wù)院批準(zhǔn)，中國證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》，宣布啟動(dòng)股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作。5 月9 日，清華同方、三一重工、紫江企業(yè)、金牛能源等四家上市公司成為首批股權(quán)分置改革試點(diǎn)。在2012年召開的中共十八大會議中，更是多次涉及國有企業(yè)這一話題，且在11月20日上午，十八大代表、上海證券交易所黨委書記、理事長桂敏杰②主持召開上交所黨委中心組（擴(kuò)大）學(xué)習(xí)會議，傳達(dá)學(xué)習(xí)黨的十八大精神，并對貫徹落實(shí)十八大精神、全面推進(jìn)上交所各項(xiàng)工作提出了明確要求。桂敏杰指出：“黨的十八大提出了現(xiàn)代金融體系的目標(biāo)是促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。這為上交所多層級藍(lán)籌股市場建設(shè)指明了戰(zhàn)略方向。我們要按照十八大的要求，進(jìn)一步提升交易所市場的功能和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，在深化金融體制改革方面，配合監(jiān)管部門放松管制、簡化審批，切實(shí)發(fā)揮交易所市場組織者作用；在完善金融監(jiān)管方面，提高監(jiān)管透明度，抓好上市公司分類監(jiān)管、信息披露直通車，保護(hù)投資者權(quán)益；在推進(jìn)金融創(chuàng)新方面，引領(lǐng)和支持行業(yè)創(chuàng)新，加快債券市場發(fā)展，引入更多的交易方式和交易工具；在維護(hù)金融穩(wěn)定方面，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測，防范和化解資本市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，我們也要按照加快發(fā)展多層次資本市場的要求，加強(qiáng)多層級藍(lán)籌股市場的建設(shè)，并通過參與場外市場建設(shè)、發(fā)展中小企業(yè)私募債等，為各類不同行業(yè)、不同規(guī)模、不同發(fā)展階段的企業(yè)服務(wù)?！?/p>

本文正是在這樣的背景下展開對股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題的討論的。

二、本文的研究目的和研究意義

如何結(jié)合我國的現(xiàn)實(shí)國情，改善目前我國上市公司股權(quán)流通性分割、股權(quán)過于集中、國有股“一股獨(dú)大”、內(nèi)部人控制、機(jī)構(gòu)投資者比例低等狀況，以形成適合我國現(xiàn)實(shí)國情和今后發(fā)展趨勢的股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善公司治理，提高上市公司價(jià)值，促進(jìn)證券市場健康穩(wěn)定發(fā)展，是本文研究的目的。

我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)問題近年來不僅是學(xué)術(shù)界討論的熱點(diǎn)，也是社會各界廣泛關(guān)注的焦點(diǎn)。關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究，國內(nèi)外都達(dá)到了較高的理論水平，且取得了很多實(shí)踐成果。在我國，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)問題被一致認(rèn)為是上市公司治理問題的癥結(jié)所在，是證券市場

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發(fā)展的“頭號難題”。為此，國家也花了大力氣來治理股權(quán)結(jié)構(gòu)問題，從國有股減持到股權(quán)分置改革，股權(quán)結(jié)構(gòu)牽動(dòng)了國人的每一根神經(jīng)。本文也借此契機(jī)，綜合前人的研究成果，對股權(quán)結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化進(jìn)行了深入的探討，提出了股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的內(nèi)涵和意義所在，并就如何確定股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化目標(biāo)和優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)的過程中應(yīng)遵循的原則作出了介紹，然后分析了我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀，并指出了當(dāng)前股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀所存在的問題，最后依據(jù)我國當(dāng)前實(shí)情對股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題提出了建設(shè)性的政策建議。因此，本文所選的我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化研究無論是在理論上還是在現(xiàn)實(shí)上都具有重要的意義。

三、國內(nèi)外關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)研究的文獻(xiàn)綜述

國外關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究可以追溯到20世紀(jì)30 年代，Berle 和Means（1932）在其名著《現(xiàn)代公司與私有財(cái)產(chǎn)》中指出了現(xiàn)代公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)分散化的特征，并系統(tǒng)論述了所有權(quán)與控制權(quán)相分離的問題，后十年來，股權(quán)結(jié)構(gòu)及其相關(guān)問題一直是理論界爭論的焦點(diǎn)。而Jensen 和Meckling(1976)則將股東分為兩類，即內(nèi)部股東和外部股東。內(nèi)部股東即為實(shí)際上擁有公司控制權(quán)及專有投票權(quán)的董事會成員和公司高層經(jīng)理人員，外部股東則不擁有公司控制權(quán)而只能“用腳投票”，在此制度安排下，經(jīng)理人員存在機(jī)會主義行為。當(dāng)經(jīng)理人員持股比例增加時(shí)，他們須支付大部分背離價(jià)值最大化的成本，可能浪費(fèi)公司財(cái)富，所以公司價(jià)值隨經(jīng)理人員持股比例的提高而增加。據(jù)此，Grossman 和Hart（1980）證明，如果公司股權(quán)是高度分散，股東就不會有足夠的激勵(lì)來密切監(jiān)督公司經(jīng)理人員。

Demsetz（1983）Fama 和Jensen(1983a, 1983b)發(fā)現(xiàn)了經(jīng)理人員大量持股的成本抵消效應(yīng)。他們認(rèn)為，當(dāng)經(jīng)理人員只擁有少量公司股權(quán)時(shí)，市場約束仍然可以迫使經(jīng)理人員趨于價(jià)值最大。相反，持有公司大量股權(quán)的經(jīng)理人員可能有足夠的投票權(quán)或廣泛的影響力保證他們能夠以令人羨慕的工資受雇傭。事實(shí)上，Westoo（1979）發(fā)現(xiàn)，沒有一個(gè)內(nèi)部股東持有股權(quán)超過30%的公司在敵意接管中被兼并。Demsetz（1983）認(rèn)為存在的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)是競爭選擇的內(nèi)生結(jié)果，在其過程中，各種成本優(yōu)勢與劣勢得到平衡從而達(dá)到均衡的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。相應(yīng)地，Demsetz 得出結(jié)論，股權(quán)結(jié)構(gòu)和盈利性之間不存在相關(guān)關(guān)系。

我國對于上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)方面的研究起步較晚，直到20 世紀(jì)90 年代中后期暴露出來的公司法人治理結(jié)構(gòu)方面的嚴(yán)重問題，股權(quán)結(jié)構(gòu)問題的重要性才引起國內(nèi)經(jīng)濟(jì)理論研究者的重視。目前對股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究多是從實(shí)證角度入手，并取得了一些研究成果，但實(shí)證結(jié)果存在較大差異。

許小年（1997）首開先河，最早對滬、深上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績效的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果表明過于分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)可能產(chǎn)生“搭便車”問題，社會公眾股東對公司績效沒有顯著的影響，法人股東持股比例對公司績效有顯著的正效應(yīng)，說明法人股東既有激勵(lì)又有能力監(jiān)督和控制公司經(jīng)理人員，因而在公司治理結(jié)構(gòu)中起著重要作用，國家股東對公司績效有負(fù)的且不顯著的影響，即國家股東的無效率。

吳淑琨（2002）通過對上市公司1997 至2000 年的數(shù)據(jù)的實(shí)證分析，得出股權(quán)集中度、內(nèi)部人持股與公司績效均呈顯著性倒U 關(guān)系，第一大股東持股比例與公司績效正相關(guān)，國家股比例、境內(nèi)法人股及流通股與公司績效呈顯著U 型關(guān)系。

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郭世輝（2012）認(rèn)為，在現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)下，股東將資本委托給經(jīng)理人，形成以“兩權(quán)分離”為特征的委托代理關(guān)系。對代理人而言，只有先求得股東財(cái)富最大化，才有機(jī)會最大化其自身利益。國有資本先天存在的逐利性、公益性、產(chǎn)權(quán)主體虛泛化(即“無主化”)三大特征及其內(nèi)在矛盾是國有資本收益低下的根源，“弱股東”體制培育出的“強(qiáng)經(jīng)理”，凌駕于股東權(quán)之上，自行控制權(quán)、經(jīng)營權(quán)、收益權(quán)及其他資本權(quán)力。資本權(quán)力錯(cuò)配的必然結(jié)果是國有股東即全民股東收益低下。抽象化的國家或高度分散的全民股東都無行權(quán)可能，干脆以獲取固定且優(yōu)先分配的股利為補(bǔ)償放棄國家控制權(quán)，以國有普通股轉(zhuǎn)優(yōu)先股(“普轉(zhuǎn)優(yōu)”)方式逐步實(shí)現(xiàn)國有資本退出戰(zhàn)略。

國內(nèi)外學(xué)者研究的成果雖多，但研究結(jié)果差異很大。這一方面反映了股權(quán)結(jié)構(gòu)研究本身的復(fù)雜性，另一方面反映了股權(quán)結(jié)構(gòu)在各個(gè)國家以及不同行業(yè)的確具有較大的差異性。但是，我們也應(yīng)該認(rèn)識到研究方法以及研究視角比較單一是造成這種差異性的重要原因。從這些研究者的研究中可以看出，研究者對股權(quán)結(jié)構(gòu)的理解偏重于股權(quán)屬性和股權(quán)集中度兩個(gè)方面，在我國來看，股權(quán)流通性因素應(yīng)該說是最主要的方面，而國內(nèi)學(xué)者往往沒找到股權(quán)結(jié)構(gòu)問題的主要矛盾。

第一章 股權(quán)結(jié)構(gòu)及股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的基本概述

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一、股權(quán)結(jié)構(gòu)的含義和分類

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)的含義

關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)的概念，最初是從國外引進(jìn)的，相應(yīng)的英文詞為“equity ownership structure”。它有三個(gè)方面的含義：

第一個(gè)含義是投資比例關(guān)系，即在股本總額中各股東投資所體現(xiàn)的數(shù)量比例，它屬于量化的范疇，用股權(quán)集中度來衡量。從這個(gè)意義上講，股權(quán)結(jié)構(gòu)有三種類型：一是股權(quán)高度集中，公司存在絕對控股股東，對公司擁有絕對控制權(quán)；二是股權(quán)高度分散，公司沒有大股東，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)基本完全分離、單個(gè)股東所持股份的比例很低；三是股權(quán)相對集中，公司擁有較大的相對控股股東，同時(shí)還擁有其他大股東。

第二個(gè)含義則是權(quán)力關(guān)系，即股東依其投資比例而在企業(yè)控制權(quán)中所體現(xiàn)的權(quán)力分配格局。權(quán)力關(guān)系是股權(quán)結(jié)構(gòu)一個(gè)十分重要的含義，體現(xiàn)了各個(gè)不同背景的股東對企業(yè)的剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)的支配程度。

在中國的特殊國情下，由于有大部分股票不能流通，流通股和非流通股的比例就構(gòu)成了股權(quán)結(jié)構(gòu)的第三個(gè)含義。用流通性比例來衡量股權(quán)結(jié)構(gòu)對我國有特殊的意義，這是我國上市公司與其他國家不同的地方。

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)的分類

1、高度集中型的股權(quán)結(jié)構(gòu)

高度集中型的股權(quán)結(jié)構(gòu)，絕對控股股東一般擁有公司股份的50%以上，對公司擁有絕對控制權(quán)。由于大股東擁有對上市公司的絕對控股權(quán)，因此一般情況下，大股東會從各方面支持上市公司的發(fā)展，因?yàn)楣究冃桥c大股東的收益正相關(guān)的，大股東有積極性經(jīng)營好上市公司，從這一角度看，大股東和上市公司的利益是一 致的。同時(shí)由于大股東對上市公司絕對控股，往往更容易對上市公司的管理人 員進(jìn)行監(jiān)督和激勵(lì)，這也對上市公司的發(fā)展有積極影響。

2、相對集中型的股權(quán)結(jié)構(gòu)

相對集中型的股權(quán)結(jié)構(gòu)，公司擁有較大的相對控股股東，同時(shí)還擁有其他大股東，所持股份比例在10%與50%之間。（前十大股東中后9名股東的股權(quán)數(shù)是第一大股東的1.5-2倍）。該類公司股權(quán)比較集中，但集中度也不太高，并且公司一般存在若干個(gè)可以適當(dāng)相互制衡的大股東。由于大股東擁有股份數(shù)量較大，因此有動(dòng)力也有能力發(fā)現(xiàn)公司經(jīng)營中的問題并及時(shí)解決，而其他股東由于也擁有一定的股權(quán)對上市公司經(jīng)營管理和大股東行為有監(jiān)督動(dòng)力和制衡力，不會像小股東一樣產(chǎn)生“搭便車”的動(dòng)機(jī)。另外，股權(quán)相對集中時(shí)控股股東的控制權(quán)比較明確，當(dāng)公司在面臨市場變化、經(jīng)理人員投資決策失誤時(shí)，控股股東會迅速對此做出反應(yīng)，改變公司經(jīng)營策略，以及撤換經(jīng)理人員。

3、高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)

高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，公司沒有大股東，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)基本完全分離、單個(gè)股東所持股份的比例在10%以下。高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以避免高度集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)下股東行為特點(diǎn)的兩極分化，也可以避免大股東與代理人之間的合謀。許多相關(guān)理論研究都認(rèn)為，分散持股的股權(quán)結(jié)構(gòu)由于公司股權(quán)的高度分散使得敵意收購的潛在威脅隨時(shí)都存在，從而對

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公司管理層的經(jīng)營形成了較強(qiáng)的監(jiān)督和激勵(lì)作用。目前美國上市公司就主要是股權(quán)高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，其外部接管市場對公司管理層產(chǎn)生很大壓力，促使他們努力提高公司績效。

二、股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的內(nèi)涵、意義、目標(biāo)的確定及原則

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的內(nèi)涵

股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化是指通過股權(quán)的重組（包括流通、收購、控股、股權(quán)置換、股權(quán)轉(zhuǎn)化、股權(quán)運(yùn)作等），改變股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)部各股權(quán)的比重、改變持股主體的性質(zhì)等工作，使股權(quán)結(jié)構(gòu)合理化、高效化。股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化至少包括以下內(nèi)涵：

1、股權(quán)的平等性

股份制在制度創(chuàng)新方面的貢獻(xiàn)之一就在于體現(xiàn)“同股同利、同股同權(quán)”的思想，每份股權(quán)代表的利益和風(fēng)險(xiǎn)是同等的，所以股東的利益和風(fēng)險(xiǎn)直接與其持有的股份數(shù)量的多少掛鉤，誰也不可以侵犯其他股東的利益。與此同時(shí)，誰也不能將自己的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給別人。這種“公開、公平、公正”的原則是投資者進(jìn)行投資的基本前提，是股份經(jīng)濟(jì)的精髓。如果偏離了這個(gè)原則，就會導(dǎo)致不同所有者受益與風(fēng)險(xiǎn)的不對等，促使投資者養(yǎng)成不正確的投資觀念，最終損害投資者的利益而逼迫投資者放棄投資，證券市場喪失資源配置的功效。

2、股本的流通性、開放性

股本的流通性、開放性的意思是不能人為地設(shè)置企業(yè)股本“進(jìn)出壁壘”，通過證券市場買賣可以實(shí)現(xiàn)不同持股主體股本的自由交易。從社會經(jīng)濟(jì)運(yùn)行上看股本流動(dòng)的背后代表的是機(jī)器、廠房、設(shè)備及勞動(dòng)力的流動(dòng)，所以證券市場上股本的高流動(dòng)性有利于社會范圍內(nèi)的資源合理配置，從股東利益的實(shí)現(xiàn)機(jī)制上看，股本流動(dòng)能降低資本營運(yùn)的機(jī)會成本，直接對公司的決策層形成有效約束，有利于資本收益的最大化。

3、持股主體的多元化

企業(yè)的股權(quán)由資產(chǎn)經(jīng)營公司、投資基金、銀行、證券公司、企業(yè)法人、金融中介機(jī)構(gòu)、經(jīng)理人員及內(nèi)部職工等多個(gè)投資主體共同持有。這種多元化的股本結(jié)構(gòu)，一是有利于擴(kuò)大融資來源，促進(jìn)所有權(quán)的社會化，減輕間接融資可能帶來的沉重債務(wù)負(fù)擔(dān)；二是可以在非國家經(jīng)濟(jì)命脈的行業(yè)中降低國家股在企業(yè)總股本中的比重，吸引民營資本的進(jìn)入，創(chuàng)造企業(yè)自由競爭的環(huán)境，真正實(shí)現(xiàn)市場經(jīng)濟(jì)；三是金融等機(jī)構(gòu)投資者的入市，能活躍證券市場，促進(jìn)公司外部控制權(quán)市場接管和收購機(jī)制的完善；四是讓公司經(jīng)理人員及內(nèi)部職工持股，使他們能享受到股權(quán)分配而產(chǎn)生的剩余收益，實(shí)現(xiàn)委托人與代理人之間的激勵(lì)相容，調(diào)動(dòng)內(nèi)部員工的積極性，降低治理成本。

4、股權(quán)集中度的適度性

股權(quán)集中度的適度性是指在證券市場，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)整體上既不處于絕對控股地位，也不是絕對分散，而是處于相對集中、適度分散的局面。這種情況下，公司中有幾個(gè)持股比重相對較大的股東，相對控股股東的比重與其后的股東比重相差不大，保持適當(dāng)距離。這種比重適度的股權(quán)結(jié)構(gòu)，可以在股東間建立起激勵(lì)和約束機(jī)制，形成相互制衡的局面，大幅度降低委托代理關(guān)系下的效率損失，為公司效益的提高創(chuàng)造條件，有效保護(hù)了中小型投資者。

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的意義

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股權(quán)結(jié)構(gòu)通過流通比例的高低、股權(quán)身份構(gòu)成的不同以及股東持股比例的多少直接決定股東的行為，股東的行為直接決定了股東大會、董事會、監(jiān)事會、經(jīng)理層權(quán)力布局，影響公司的內(nèi)部治理機(jī)制。同時(shí)，股東的行為通過收購兼并等外部接管市場和經(jīng)營市場作用于公司的外部治理機(jī)制。公司的內(nèi)部和外部治理水平又決定了公司的業(yè)績水平和成長價(jià)值，而這就是衡量上市公司質(zhì)量的標(biāo)準(zhǔn)。所有上市公司的質(zhì)量又關(guān)系到整個(gè)股票市場的發(fā)展前途，股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的基礎(chǔ)，也是證券市場發(fā)展的根本，股權(quán)結(jié)構(gòu)配置的優(yōu)化與否關(guān)系到證券市場的發(fā)展健康與否。因此，研究股權(quán)結(jié)構(gòu)是非常有價(jià)值和意義的。

股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置不合理會通過公司的內(nèi)部和外部治理機(jī)制影響公司治理目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，股東大會、董事會、監(jiān)事會、經(jīng)理層的行為會因?yàn)楣蓹?quán)結(jié)構(gòu)的不合理而偏離全體股東的利益目標(biāo)，只代表少數(shù)股東或者根本不代表股東的意志?？刂茩?quán)和經(jīng)理市場等外部機(jī)制即使再完善也無法通過不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)起作用，資源配置功能將喪失，影響到上市公司的質(zhì)量和股票市場的發(fā)展。因此，證券市場的改革和上市公司治理的完善必須首先從股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)置著手，先檢查股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)置是否合理，如果不合理，就必須優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。

（三）股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化目標(biāo)的確定

股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化是一個(gè)動(dòng)態(tài)的、漸進(jìn)的過程。優(yōu)化本身就是一種改革，它需要時(shí)間與成本，需要市場規(guī)則與法律規(guī)范的配合，因此不可能一蹴而就。做好股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的工作必須有計(jì)劃、有目標(biāo)的實(shí)施。股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的目標(biāo)從時(shí)間方面來看，有長期目標(biāo)，也有短期目標(biāo)。長期目標(biāo)在于股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)置能夠使運(yùn)行于其上的機(jī)制良好發(fā)揮，能夠?qū)崿F(xiàn)廣大股民的利益目標(biāo)，達(dá)到優(yōu)化資源配置的作用，從而使證券市場健康穩(wěn)定發(fā)展。短期目標(biāo)的設(shè)置在于股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的不同階段的不同目標(biāo)，如股權(quán)分置改革目標(biāo)、股權(quán)集中度優(yōu)化目標(biāo)、持股主體多元化目標(biāo)。長期目標(biāo)是短期目標(biāo)累積的結(jié)果，短期目標(biāo)是長期目標(biāo)不可逾越和忽視的階段目標(biāo)。從微觀和宏觀層面來看，股權(quán)優(yōu)化目標(biāo)既有從企業(yè)內(nèi)部出發(fā)的價(jià)值最大化目標(biāo)，也有從宏觀經(jīng)濟(jì)出發(fā)的證券市場健康穩(wěn)定發(fā)展的目標(biāo)。

在市場經(jīng)濟(jì)中，企業(yè)是一個(gè)追求贏利的經(jīng)濟(jì)組織，其終極目標(biāo)應(yīng)該是實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化即股東價(jià)值的最大化。而要實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)，其最根本的組織保證是要建立適合該企業(yè)生存和發(fā)展的股權(quán)結(jié)構(gòu)。所以，股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化目標(biāo)應(yīng)該以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化為目標(biāo)。股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)置不僅要與本國（宏觀上）以及本企業(yè)（微觀上）的發(fā)展相適應(yīng)，而且要隨著企業(yè)所處的宏微觀環(huán)境的變化發(fā)展而靈活調(diào)整，有效的股權(quán)結(jié)構(gòu)模式選擇對于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的長期增長具有基礎(chǔ)的決定性影響。

（四）股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的原則

股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)置要與我國“轉(zhuǎn)軌時(shí)期”的國情相適應(yīng)，即我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整要“漸進(jìn)”而行，不能一蹴而就。

股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)置要與行業(yè)特點(diǎn)相適應(yīng)，即各股東，主要是國有股東的持股比重應(yīng)因行業(yè)不同而有所不同。

股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)置必須與國民經(jīng)濟(jì)布局調(diào)整的方向相適應(yīng)，即股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化要追蹤國民經(jīng)濟(jì)布局的調(diào)整，國有股要有進(jìn)有退，不斷處于動(dòng)態(tài)之中。同時(shí)，要做到國退民進(jìn)，各個(gè)層面投資主體齊發(fā)展，使股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化。

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股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)置還必須與我國資本市場的發(fā)育程度相適應(yīng)，銀行、保險(xiǎn)、QFII等機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)入及國有股的退出一定要視資本市場的成熟程度而定。

股權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)置還要與股份公司經(jīng)營機(jī)制轉(zhuǎn)換的階段相適應(yīng)，即股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化不能脫離它的載體——股份公司的狀況而進(jìn)行。

第二章 我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀及存在的問題

一、我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀分析

股權(quán)結(jié)構(gòu)不是自發(fā)形成的，它對一國的經(jīng)濟(jì)、政治、文化、管制環(huán)境等各種外部因素有很強(qiáng)的路徑依賴性，因此，不同國家公司股權(quán)結(jié)構(gòu)往往呈現(xiàn)較大差異。我國在實(shí)行改革開放以前，企業(yè)組織形式主要是全民所有制和集體所有制，我國上市公司是在20世紀(jì)80

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年代中期以后隨著國有企業(yè)的股份制改造發(fā)展起來的，因此，在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，帶有明顯的歷史痕跡。具體情況如下：

（一）股權(quán)種類結(jié)構(gòu)復(fù)雜，股票流通市場分割

我國上市公司股票種類繁多，包括國家股、法人股、內(nèi)部職工股、轉(zhuǎn)配股、境內(nèi)上市人民幣普通股（A股）、境內(nèi)上市人民幣特種股（B股）、境外上市外資股（包括H股、N股、S股等）等多種形式。其中，國有股又包括國家股、國有法人股，法人股則包括發(fā)起人法人股和社會法人股。其中A股、B股、H股可以流通，但被分割在不同的市場之中，互相之間不能流動(dòng)；國有股、法人股則不可以在二級市場流通，只可以協(xié)議轉(zhuǎn)讓或劃撥。在股票價(jià)格上，不同市場的可流通股有著不同的價(jià)格，協(xié)議轉(zhuǎn)讓價(jià)格也遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同一公司的A股價(jià)格。在股東權(quán)利上，同一上市公司股票的持股主體擁有的權(quán)利亦不相同。

股票種類過多，流通市場分割，導(dǎo)致流通股股價(jià)嚴(yán)重扭曲，并且同一公司的的股票出現(xiàn)不同的交易價(jià)格和股東權(quán)益，破壞了同股同權(quán)的基本原則。對于不掌握控制權(quán)的國有股股東和法人股股東來說，既無法在股票升值時(shí)獲利，也不能在股票貶值時(shí)規(guī)避損失。更嚴(yán)重的是，流通市場的分割導(dǎo)致通過二級市場收購流通股來獲得公司控制權(quán)的可能性基本不存在，從而無法通過收購兼并和代理權(quán)爭奪來約束管理層，并進(jìn)一步導(dǎo)致有效的激勵(lì)機(jī)制無法形成。

（二）非流通股比重過大，國有股占據(jù)主導(dǎo)地位

目前我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中，國有股占絕對控股地位。截止2003年末，流通股比例為35.36%，非流通股比例為64.64%；國有股（國家股和國有法人股）比例達(dá)到40.28%，是上市公司的主導(dǎo)力量；法人股比例為23.41%。在我國上市公司中，國有股比例為50%以上的公司占34.3%，法人股比例為50%以上的公司占21.8%，流通股比例為50%以上的公司占15.2%。

就單個(gè)股東而言，國有股始終處于第一大股東的地位。所有上市公司中，共有425家公司存在絕對控股股東（持股量占上市公司總股本的50%以上），而其中絕對控股股東為國有股的公司有367家，占存在絕對控股股東公司的86%。所有上市公司中，有779家公司存在相對控股股東（持股比例是上市公司總股本的20%-50%），而其中相對控股股東為國有股的公司有438家，占存在相對控股股東公司的56%。境內(nèi)法人股占絕對控股地位的公司有55家，占相對控股地位的公司有307家，一共是362家，占所有上市公司的31.7%。流通股占絕對控股地位的公司僅1家，占相對控股地位的公司僅7家?？梢?，國有股在上市公司中居于主導(dǎo)地位。

國有股所有者具有行政管理職能，同時(shí)又由于投資主體的不確定性及政府各部門權(quán)利義務(wù)的不對等性，以及缺乏最終的責(zé)任承擔(dān)者，使得國有股權(quán)表現(xiàn)為產(chǎn)權(quán)上的超弱控制，造成所有者缺位問題和企業(yè)的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象。同時(shí)，由于缺乏對管理層的監(jiān)督動(dòng)力和動(dòng)態(tài)有效的激勵(lì)機(jī)制，從而易引發(fā)管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)問題。另外，國有股權(quán)又表現(xiàn)為行政上的超強(qiáng)控制，管理層往往利用這種控制關(guān)系轉(zhuǎn)嫁經(jīng)營決策失誤的風(fēng)險(xiǎn)，侵蝕投資者和公司的利益。

（三）大股東地位穩(wěn)固，股權(quán)集中程度較高，多股制衡的局面尚未形成

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截止2003年末，我國第一大股東絕對控股的公司有425家，占上市公司,總數(shù)的37.2%；第一大股東持股比例是公司總股份20%以上的公司有93.28%；第一大股東持股比例是第二大股東持股比例的三倍以上的公司有725家，占所有上市公司的63.4%?？梢姡蓹?quán)主要集中于第一大股東，股權(quán)分布極不均衡。

過度集中的股權(quán)使得股東間約束難以形成，董事會、監(jiān)事會基本上由大股東操縱，或由管理層控制，而沒有健全的董事會、監(jiān)事會來實(shí)施有效的監(jiān)督機(jī)制，公司決策權(quán)高度集中于少數(shù)人手中，甚至實(shí)行家長式管理，從而缺乏良好的內(nèi)部控制，決策質(zhì)量較差。

同時(shí)，中小股東對國有大股東難以實(shí)行有效的制約，企業(yè)控制權(quán)市場難以形成，無法對大股東和管理層形成外部接管的壓力，中小股東難以形成對管理層的監(jiān)督和制約，缺乏健全的經(jīng)理層遴選、考核和監(jiān)督機(jī)制。

總體來看，我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以簡單概括為以國有股為主體的封閉型股權(quán)結(jié)構(gòu)。這一現(xiàn)狀說明，我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與發(fā)達(dá)國家比較合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)相比仍然存在較大差距。

二、我國上市公司當(dāng)前股權(quán)結(jié)構(gòu)所存在的問題

我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀，給我國上市公司的有效治理和經(jīng)營機(jī)制的改善都帶來了不利影響，其主要問題存在在以下幾個(gè)方面：

（一）國有股“一股獨(dú)大”問題

在上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，未上市流通的國家股，法人股占了60%-70%的比重，而上市流通的社會公眾股僅占總股本的30%多。毋庸置疑，這種以非流通股為主的股權(quán)結(jié)構(gòu)，已經(jīng)成為我國證券市場今后發(fā)展的最直接威脅。非流通的國有股“一股獨(dú)大”，對上市公司治理結(jié)構(gòu)的影響是極其深刻的。

（二）內(nèi)部人控制嚴(yán)重

由于流通股比例低，中小投資者無法對上市公司進(jìn)行有效的監(jiān)督，內(nèi)部監(jiān)控機(jī)制和外部監(jiān)控機(jī)制不健全。在國有上市公司，股東和經(jīng)理人員建立了委托代理關(guān)系。但是股東和經(jīng)理人員是不同的利益主體，有其不同的效用函數(shù)，加之信息的不對稱性，缺乏有效的激勵(lì)約束機(jī)制，由于經(jīng)理人員的“逆向選擇”和“道德風(fēng)險(xiǎn)”，形成了嚴(yán)重的“內(nèi)部人控制”，不僅損害了包括股東在內(nèi)的出資人的最終利益，而且是上市公司自身的長遠(yuǎn)發(fā)展也受到了不同程度的威脅。

（三）流通股占很少比例，嚴(yán)重?fù)p害外部治理的有效性 我們知道，外部治理的有效性取決于市場的壓力，但流通股的數(shù)量很少，公司被收購、控股和接管的可能性就大大降低了，因此這種壓力也就降低了，于是良好的外部治理環(huán)境難以形成。

（四）經(jīng)理人員激勵(lì)約束機(jī)制殘缺與軟化

在我國國有控股的上市公司中，企業(yè)經(jīng)理人員一般都是改制前的國有企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人，并且通常是政府主管部門任命，缺乏科學(xué)的績效評價(jià)體系，報(bào)酬與經(jīng)營業(yè)績聯(lián)系不緊密，由于國有股股權(quán)約束無力，激勵(lì)約束機(jī)制雙重弱化，加之外部資本市場與經(jīng)理市場不完善，經(jīng)理人員往往處于失控的“真空”。企業(yè)經(jīng)理人員要么憑借“覺悟”和“熱情”工作，要

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么私欲膨脹，道德墮落，進(jìn)行“利潤操縱”和“信息操縱”，牟取私利。最終結(jié)果就出現(xiàn)兩極震蕩的情況，即一極是經(jīng)理人員得到錢財(cái)和權(quán)利；一級是國有資產(chǎn)大量流失，上市公司資產(chǎn)質(zhì)量日益下降，走向虧損和破產(chǎn)的邊緣，且日益蛻變?yōu)椤叭﹀X”的工具。

（五）有關(guān)公司治理的法律法規(guī)制度欠完善

到目前為止，我國雖然建立了一套比較完整的用于規(guī)范上市公司治理的法律法規(guī)體系，但在許多方面還存在不足和欠缺。如在股東大會制度方面，公司董事、監(jiān)事產(chǎn)生的程序不具體，對于公司董事、監(jiān)事的選舉和更換，《公司法》僅規(guī)定了由股東大會行使其職權(quán)，面對董事、監(jiān)事的提名程序和選舉程序未作明確規(guī)定，導(dǎo)致在很多公司中董事、監(jiān)事會的提名不規(guī)范；當(dāng)股東大會、董事會的決議違反法律、行政法規(guī)、侵犯股東合法權(quán)益時(shí)，雖然《公司法》規(guī)定股東有權(quán)向人民法院提起要求停止該違法行為和侵權(quán)行為的訴訟，但對于提起訴訟的股東的資格問題，提起程序問題并沒有做出規(guī)定、操作性不強(qiáng)，而且沒有明確股東有權(quán)要求賠償損失，使廣大中小股東缺乏訴訟的積極性；缺乏以控制大股東行為、保護(hù)中小股東權(quán)益的表決權(quán)回避制度。在董事會制度方面，董事會與經(jīng)理層的界限劃分不明，董事會的權(quán)力過大，容易導(dǎo)致董事會與經(jīng)理層的制衡機(jī)制失衡。就監(jiān)事會而言，雖然監(jiān)事會可以實(shí)施監(jiān)督，但不能直接對董事和經(jīng)理采取措施，而必須通過股東大會，從而在客觀上弱化了監(jiān)事會的監(jiān)督力?？傊?，有關(guān)法律法規(guī)制度的不完善也是導(dǎo)致公司治理存在較大缺陷的重要原因之一。

第三章 我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的政策建議

一、建立多個(gè)股東制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化

國有股的“一股獨(dú)大”給上市公司的治理結(jié)構(gòu)帶來了種種弊病和負(fù)面影響，成為公司治理改革所要面對的核心問題③。因而相當(dāng)一部分學(xué)者認(rèn)為減持國有股，不僅有利于加快國有經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略性重組和結(jié)構(gòu)調(diào)整步伐，而且有利于公司治理結(jié)構(gòu)的完善，對資本市場的規(guī)范發(fā)展和有效監(jiān)督、提高其資源配置效率也具有重要意義，這些見解在理論上無疑是極

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有價(jià)值的。但是，結(jié)合我國特殊的國情和由此形成的特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，單由“一股獨(dú)大”轉(zhuǎn)變?yōu)槎鄠€(gè)股東制衡的模式有兩種：一是大股東持股比例與其他股東相差不大對等持股的均衡模式，二是持股比例非均衡模式，即存在一個(gè)持股比例較大的第一大股東，其他幾個(gè)較大股東可以通過持股比例之和簡單多數(shù)表決投票權(quán)的限制，來達(dá)到股權(quán)制衡?，F(xiàn)實(shí)環(huán)境下，對于我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)變?yōu)榈诙N模式比較具有可操作性，也能較好地發(fā)揮多個(gè)股東的制衡作用。

另外，從我國上市公司的情況看，首先是高度集中的國有股權(quán)，它缺乏人格化的投資主體，且由不具備風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的代理方代理；另一方面是高度分散的個(gè)人投資者，缺乏對經(jīng)營者的直接監(jiān)督能力。機(jī)構(gòu)投資者最大的優(yōu)勢就是在它能將眾多小股東的資本和其他社會資本集中起來，形成強(qiáng)大的投資實(shí)力。憑借這一優(yōu)勢機(jī)構(gòu)投資者不再像以往那樣對企業(yè)經(jīng)營管理持被動(dòng)、旁觀的態(tài)度，而是不斷加強(qiáng)與管理者的接觸，直接行使對公司的控制權(quán)，監(jiān)督公司管理者的經(jīng)營行為，并對他們形成有力的約束，促使其完善公司治理，提高公司業(yè)績。正是因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者在優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、改善公司治理結(jié)構(gòu)方面具有積極的作用，近年來隨著金融市場的全球化、公司治理結(jié)構(gòu)理論研究的推進(jìn)、市場競爭對公司治理的挑戰(zhàn)，公司治理結(jié)構(gòu)的各種模式出現(xiàn)了趨同的趨勢，其中表現(xiàn)之一就是機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮著日益積極的作用。因此，要加快中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，就要順應(yīng)這一趨勢，大力引入和積極培育一批機(jī)構(gòu)投資者，包括投資基金、保險(xiǎn)公司、投資銀行以及其他法人機(jī)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化，使其在公司治理中發(fā)揮重要作用。

二、建立上市公司內(nèi)部制衡機(jī)構(gòu)，解決“內(nèi)部人”控制問題

我國上市公司在已經(jīng)存在監(jiān)事會這一專門監(jiān)督機(jī)構(gòu)的情況下，又全面引入了獨(dú)立董事制度，并且將獨(dú)立董事的主要職能定位于監(jiān)督。獨(dú)立董事和監(jiān)事是公司內(nèi)部的兩種監(jiān)督力量，獨(dú)立董事主要是從董事會行為是否公允、是否侵害中小股東利益等方面進(jìn)行監(jiān)督，而監(jiān)事會主要是從董事會和經(jīng)理層行為的合法性進(jìn)行監(jiān)督。然而，由于我國上市公司“一股獨(dú)大”和“內(nèi)部人控制”，事實(shí)證明獨(dú)立董事和監(jiān)事會并不像理論上的發(fā)揮作用，成了一種制度上的擺設(shè)。現(xiàn)在，股權(quán)結(jié)構(gòu)在不斷的優(yōu)化，其發(fā)揮作用的機(jī)制在不斷改善，應(yīng)該大力加強(qiáng)監(jiān)事會和獨(dú)立董事制度的實(shí)施。

在獨(dú)立董事方面，建立獨(dú)立董事人才庫，由專業(yè)機(jī)構(gòu)對獨(dú)立董事進(jìn)行評價(jià)，符合條件的進(jìn)入這個(gè)人才庫，上市公司提名獨(dú)立董事只能來源于人才庫，并且根據(jù)公司的要求，由人才庫管理方將候選的獨(dú)立董事以匿名方式提供給公司選擇，杜絕公司與獨(dú)立董事之間的暗箱操作。在獨(dú)立董事的激勵(lì)方面，可以成立獨(dú)立董事基金，由監(jiān)管部門把上市公司用于獨(dú)立董事津貼的資金統(tǒng)一集中起來，形成專項(xiàng)基金。獨(dú)立董事將不再從上市公司直接領(lǐng)取津貼，而是從獨(dú)立董事基金中領(lǐng)取。獨(dú)立董事領(lǐng)取津貼的多少將不再完全由公司決定，而根據(jù)其職責(zé)履行程度由監(jiān)管機(jī)構(gòu)來決定。

在監(jiān)事方面，可以考慮監(jiān)事由大股東提名，但表決時(shí)大股東必須回避，或者監(jiān)事由除第一大股東之外，持有股份數(shù)達(dá)到10%以上的股東提名，然后全體股東進(jìn)行表決等方式。

獨(dú)立董事應(yīng)在事前、事中對董事會所有議案的公允性進(jìn)行監(jiān)督，對特定重要事項(xiàng)發(fā)表獨(dú)立意見，盡力制止損害中小股東利益行為的發(fā)生。監(jiān)事會則應(yīng)對董事的決策行為、經(jīng)理

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執(zhí)行董事會決議行為中違反法律、法規(guī)或公司章程的情況進(jìn)行監(jiān)督。為了使二者能夠協(xié)調(diào)一致，通力合作，應(yīng)當(dāng)建立固定的溝通機(jī)制，如舉行聯(lián)席會議，交流各自所了解掌握的情況和對公司運(yùn)行的看法。

三、逐步擴(kuò)大上市公司流通股比例，建立公司控制權(quán)市場

國有股權(quán)的不流通不僅使中小股東的權(quán)益可能受到傷害，而且無法實(shí)現(xiàn)股票價(jià)格的信號功能，為了建立有效的股票價(jià)格機(jī)制，應(yīng)采取適當(dāng)?shù)姆绞街鸩教岣呱鲜泄玖魍ü杀壤阂灰涌旃善钡牧魍ǎ貏e是提高國有股在有效監(jiān)督下的適應(yīng)流動(dòng)，根據(jù)實(shí)證結(jié)果，流通股比例至少應(yīng)超過50%；二要在擴(kuò)大流通股比例的同時(shí)適當(dāng)引入非國有股權(quán)，真正實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)主體的多樣化，如在發(fā)起人股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置上引入自然人股權(quán)和其它社會法人股權(quán)(比如外資法人股權(quán))。

目前，我國絕大多數(shù)上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移主要通過“協(xié)議轉(zhuǎn)讓”實(shí)現(xiàn)，協(xié)議轉(zhuǎn)讓中通常股票的轉(zhuǎn)讓價(jià)格低于流通股股票價(jià)格，控制權(quán)的轉(zhuǎn)移沒有遵循股票價(jià)格機(jī)制進(jìn)行，此外與有關(guān)上市公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移能夠提高公司業(yè)績的理論相悖的是，發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的公司業(yè)績沒有提高反而下降。為了建立約束公司經(jīng)理人員行為的有效控制權(quán)市場，建議在三方面進(jìn)行改進(jìn)：一是推動(dòng)外資和民間資本通過并購國有股進(jìn)入上市公司；二是改善有關(guān)收購兼并的法律環(huán)境，建立和完善有利于公司控制權(quán)市場健全發(fā)展的制度規(guī)則和法治秩序；三是構(gòu)建有效的股權(quán)轉(zhuǎn)讓監(jiān)管機(jī)制，抑制通過市場操縱、內(nèi)幕交易、關(guān)聯(lián)交易等途徑不擇手段地追逐私人收益和價(jià)值的并購活動(dòng)。

四、加強(qiáng)法律監(jiān)管，建立完善的規(guī)范上市公司行為的法律法規(guī)

1993年4月國務(wù)院發(fā)布了《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》，對股票的發(fā)行與交易進(jìn)行了規(guī)范；1993 年12 月，第八屆全國人大常務(wù)委員會第五次會議通過了《公司法》，其中對股票、債券的發(fā)行和上市作出了規(guī)范；1998 年12月29日，中國第九屆全國人民代表大會常務(wù)委員會第六次會議通過了《證券法》，標(biāo)志著中國股票市場法制進(jìn)入了一個(gè)新的階段，中國還修訂了刑法，新刑法中增列了有關(guān)證券犯罪和處罰的規(guī)定，國務(wù)院和政府有關(guān)部門發(fā)布了大量的有關(guān)證券方面的法規(guī)、規(guī)章以及規(guī)范性文件達(dá)300多件。這些法律、法規(guī)和規(guī)章構(gòu)成了中國證券法律制度的基本框架。

但隨著中國市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，這些法律法規(guī)越來越不適應(yīng)時(shí)代了，有些有悖市場經(jīng)濟(jì)規(guī)則，帶有很強(qiáng)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩，有些線條較粗，不具備充分的可操作性。同時(shí)，市場千變?nèi)f化，隨著市場的發(fā)展，適用于任何發(fā)展階段的法律法規(guī)根本就不存在，這就需要調(diào)整法律法規(guī)來適應(yīng)社會經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。2005年10月27日，新修改的《中華人民共和國公司法》和《中華人民共和國證券法》經(jīng)十屆全國人大常委會第十八次會議通過，于2006年1月1日起施行。其他的一些法律法規(guī)也相繼出臺，證券法律法規(guī)的建設(shè)在不斷完善。

證券市場法律法規(guī)的建設(shè)須遵從以下幾點(diǎn)：一是要及時(shí)總結(jié)經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，對現(xiàn)有的法律法規(guī)適時(shí)地進(jìn)行修改。法律法規(guī)要適應(yīng)市場的發(fā)展，所以法律法規(guī)的調(diào)整范圍和規(guī)定內(nèi)容要進(jìn)行修改和完善。二是要認(rèn)真研究新問題和新情況，適時(shí)出臺新的法律。三是在法律修改之前，要推動(dòng)行政法規(guī)的制定和完善。如對現(xiàn)行發(fā)行審核制度、違規(guī)行為的處罰等，12 中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)武漢學(xué)院畢業(yè)論文

在法律進(jìn)一步細(xì)化之前，都可以通過制定行政法規(guī)來解決，經(jīng)過一段時(shí)間的實(shí)踐，成熟后可以上升為法律。四是要關(guān)注證券市場的創(chuàng)新活動(dòng)，以及證券市場擴(kuò)大對外開放的要求，作好立法工作。五是要加強(qiáng)多層次的國際合作，加強(qiáng)彼此間立法經(jīng)驗(yàn)的交流。

注

釋

①②數(shù)據(jù)來源于前瞻網(wǎng)2013年前瞻網(wǎng)數(shù)據(jù)中心監(jiān)測公報(bào)。

桂敏杰：《學(xué)習(xí)貫徹落實(shí)十八大精神 加強(qiáng)多層級藍(lán)籌股市場建設(shè)》，上交所黨委中心組（擴(kuò)大）學(xué)習(xí)會議。③張健、楊虹：《淺議優(yōu)化我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)》，《管理觀察》，2009年1月。

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12、Harold Demsetz and Belen Villalonga：《Ownership structure and Corporate performance》,《Journal of Corporate Finance》,2001,7。

致 謝

文章寫到這里的時(shí)候，我感慨萬千。四年的大學(xué)生活已經(jīng)接近尾聲，我即將告別母校，告別各位親愛的老師和同學(xué)們，獨(dú)自一人踏入社會這個(gè)大學(xué)堂。一路走來，有諄諄教導(dǎo)我的老師們和善良可愛的同學(xué)們相伴，求學(xué)之路豐富多彩，我亦收獲頗多。

回顧四年的大學(xué)生活，首先，我要感謝我的母?！心县?cái)經(jīng)政法大學(xué)武漢學(xué)院，感謝您的接納和栽培，感謝您給我這樣的機(jī)會，讓我能在這里成長、成熟。無論酸甜苦辣，喜怒哀樂，在這里發(fā)生的點(diǎn)點(diǎn)滴滴都將是我人生道路上不可抹去的印記。當(dāng)初的信誓旦旦，當(dāng)初的壯志豪言，我從未忘卻，您將是我最好的見證人。

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其次，我要感謝我所有的老師和輔導(dǎo)員，感謝你們孜孜不倦的教誨和苦口婆心的勸導(dǎo)，及時(shí)把迷茫中的我喚醒，讓我沒有再繼續(xù)沉淪，讓我重新拾起斗志朝著該努力該奮斗的方向堅(jiān)定不移的走下去。正因?yàn)橛辛四銈?，我慶幸自己選了這個(gè)專業(yè)，并愛上了這門專業(yè)，我堅(jiān)信在這里學(xué)到的所有知識將會給我以后的工作和生活帶來不少的益處。

最后，我要感謝我的論文指導(dǎo)老師余光英老師，從最初論文選題到最后的論文定稿，余老師給了我很多指導(dǎo)性的建議，讓本來毫無頭緒的我對課題有了清晰的思路，并最終完成了論文寫作。在每次的交稿過程中，老師每次都非常認(rèn)真的評閱，公正客觀地指出了我論文中的不足之處，并提出了寶貴的意見。余老師嚴(yán)謹(jǐn)務(wù)實(shí)的教學(xué)態(tài)度和勤奮忘我的工作熱情是我學(xué)習(xí)的榜樣，在此表示誠摯的謝意。

由于本人才疏學(xué)淺，所以本文在內(nèi)容、觀點(diǎn)、數(shù)據(jù)方面都還存在許多的不足，錯(cuò)誤之處也在所難免，在此懇請各位老師多賜批評和教益。

張雅雯

2013年4月10日