第一篇：外資收購我國國有資本動機研究的論文

摘 要：自從入世以來，外資在華并購活動越發(fā)頻繁，并且大量涉及到了對我國國有資本的收購。被收購的國有資本往往數(shù)量巨大，且在國家經(jīng)濟中占據(jù)了重要位置，對我國經(jīng)濟和社會發(fā)展造成多方面影響。對外資進(jìn)行國有資本收購行為背后的動機進(jìn)行深入的探析，從而為防止各種經(jīng)濟和社會問題的深化打下基礎(chǔ)，這對我國企業(yè)、經(jīng)濟、社會的發(fā)展無疑是至關(guān)重要的。

關(guān)鍵詞：國有資本；外資；收購；動機

從產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟學(xué)的觀點來看，“企業(yè)是一系列契約的聯(lián)結(jié)”，那么收購企業(yè)資本的實質(zhì)就是進(jìn)行資本產(chǎn)權(quán)的交易，也是聯(lián)結(jié)資本的一系列契約的對接，所以外資收購我國國有資本則可視為外籍所有權(quán)控制的一組契約與中國國家所有權(quán)控制的一組契約的對接和疊加。具體而言，外資收購國有資本是指外國投資者通過各種方式獲取我國國有資本，從而取得我國國有企業(yè)的控制權(quán)以進(jìn)行跨國的資源重新配置的行為，它是外資收購的一部分。此行為導(dǎo)致了我國國有企業(yè)的控制權(quán)向國外轉(zhuǎn)移。外資收購我國國有資本的現(xiàn)狀

從《中國統(tǒng)計年鑒》近幾年的數(shù)據(jù)來看，外資進(jìn)入我國的速度在不斷加快。截至2006年，外資通過對我國企業(yè)的并購，在通信設(shè)備計算機及其他電子設(shè)備制品業(yè)、儀器儀表及文化辦公用機械制造業(yè)、文教體育用品制造業(yè)等行業(yè)，無論是在工業(yè)總產(chǎn)值、工業(yè)增加值還是資本總額方面，其在相應(yīng)行業(yè)中所占的比例均在50%以上，在某些行業(yè)的某些方面甚至達(dá)到了80%以上，并且出現(xiàn)了瞄準(zhǔn)龍頭企業(yè)資本、整體收購、聯(lián)合行動、全行業(yè)通吃等新動向。典型的案例如2008年卡特彼勒收購山東山工機械有限公司國有資本；2006年高盛集團(tuán)等聯(lián)合收購雙匯集團(tuán)整體國有資本；安海斯—布希公司（AB公司）分別于2002年10月和2004年7月，收購青啤27%和哈啤90%國有資本股權(quán)；世界四大糧商ADM、邦基（Bunge）、嘉吉（Cargill）和路易達(dá)孚（Louis Dreyfus）（簡稱ABCD）已經(jīng)控制了中國80%的大豆進(jìn)口。外資收購我國國有資本的動機

（1）投資性動機主要是以市場價值低估理論為基礎(chǔ)。目標(biāo)國有資本價值被低估，一方面可能由于其效率未能充分發(fā)揮，如果外資通過收購提高了其效率，則可以獲得較大效益，這其實是屬于協(xié)同效益動機一種。另一方面，可能是外資掌握了內(nèi)幕消息，即目標(biāo)國有資本存在升值的潛力，這時外資必然會對目標(biāo)資本進(jìn)行收購。

①協(xié)同效益動機是希望通過收購國有資本獲得協(xié)同效益。規(guī)模經(jīng)濟、一體化以及管理和技術(shù)優(yōu)勢是產(chǎn)生協(xié)同動機的根源。世界著名跨國并購問題專家約翰？鄧寧教授全面闡述了跨國收購?fù)顿Y的根源：一是提高資源使用效率；二是開發(fā)新產(chǎn)品、新工藝、改造組織管理等；三是資源優(yōu)化配置；四是獲得新市場；五是減少結(jié)構(gòu)調(diào)整費用。這其中也包含了獲得協(xié)同效益的動機。如果外國收購者能利用自己的無形資本（包括知識、技術(shù)和管理等）改善目標(biāo)資本的效益，或者從目標(biāo)資本中獲得無形資本改善自己的效益，使得收購活動后獲得的效益大于原先二者效益的總和，都意味著會獲得協(xié)同效益。

②在戰(zhàn)略性收購動機中最隱蔽的是壟斷優(yōu)勢動機。經(jīng)濟學(xué)家們在研究資本跨國收購?fù)顿Y的經(jīng)濟合理性時，提出的“壟斷優(yōu)勢理論”等很好的解釋了資本進(jìn)行跨國收購?fù)顿Y的深層次原因。我國國有資本在某些關(guān)鍵領(lǐng)域占有重要地位，而外資收購行為集中于此，其動機明顯已不完全是商業(yè)性的，而是具有明確的戰(zhàn)略指向和明顯的產(chǎn)業(yè)壟斷傾向。

第一，目標(biāo)市場壟斷導(dǎo)向型收購。外資收購國有資本不是為了填補市場空白，而是為了開拓自身的市場領(lǐng)域，占領(lǐng)目標(biāo)市場，甚至達(dá)到控制進(jìn)而壟斷某個行業(yè)的目的。中國持續(xù)性的高速增長，使之不再僅僅是一個潛在的市場，而是一個現(xiàn)實的巨大市場，其巨大的發(fā)展?jié)摿Γ杏鵁o限的商業(yè)機會。對中國市場的占有率越高，控制甚至壟斷某個市場的能力越強，就越能最大限度的分享中國發(fā)展帶來的經(jīng)濟利益。由于我國原有的特殊經(jīng)濟體制的原因，形成了我國國有資本在社會總資本中“一資獨大”的局面，國有資本在全行業(yè)都具有很強的控制力。因此，收購國有資本成為外資進(jìn)入我國目標(biāo)市場，實現(xiàn)對目標(biāo)市場的控制甚至壟斷的捷徑。

第二，全球戰(zhàn)略導(dǎo)向型收購。一些大型的外國資本從未來全球市場競爭的大局出發(fā)，將目標(biāo)鎖定在我國規(guī)模巨大的國有資本上，目的在于搶占并維持未來的市場份額，以防止被其他競爭者獨占，從而保證獲得長期的最大利潤。一家大型外資對我國國有資本進(jìn)行擴張性收購，則該行業(yè)其他大型外資就會“跟隨收購”，以保持寡頭之間的競爭優(yōu)勢。在中國的電子、汽車、制藥、金融保險等領(lǐng)域，都先后有眾多大型外國投資者對我國國有資本進(jìn)行收購，這與其全球戰(zhàn)略導(dǎo)向投資是分不開的。

第三，競爭領(lǐng)先導(dǎo)向型收購。由于大型外國資本一般具有寡占特征，所以領(lǐng)先進(jìn)入者必然構(gòu)成對后進(jìn)入者的障礙，對后進(jìn)入者有排斥作用。而且一個行業(yè)能夠容納的資本數(shù)量有限，因此，外資都希望通過收購規(guī)模龐大的國有資本領(lǐng)先進(jìn)入中國市場，并且獲得原有資本已經(jīng)形成的較大市場份額，以取得在中國市場的競爭領(lǐng)先優(yōu)勢并阻礙競爭者的入侵。因此，外資對我國國有資本的需求是旺盛的。（2）外資收購國有資本的特殊性動機。

首先，第一，我國國有資本事實上的所有者缺位、國有資本無人負(fù)責(zé)的現(xiàn)象普遍，外資收購國有資本不僅能獲得一般的收購收益，而且往往能夠以低廉的價格收購國有資本、在收購后掌握資本原屬企業(yè)的實際控制權(quán)從而獲得高額收益。第二，政府在轉(zhuǎn)讓國有資本的過程中，為了吸引外商投資，制定了以所得稅為核心的優(yōu)惠政策體系，特別是地方政府的某些部門和官員，為了撈取部門利益和個人利益，存在廉價轉(zhuǎn)讓國有資本的情況，這使得外資收購國有資本能得到比規(guī)范市場經(jīng)濟下更大的利益。第三，在體制轉(zhuǎn)軌過程中，中國經(jīng)濟保持高速增長，外國投資者如能盡早搭乘中國這趟高速增長的列車，必將獲得高增長的收益。這也促進(jìn)了外資在進(jìn)入中國市場時，大量采取了對國有資本進(jìn)行收購的方式。

其次，從供給角度來看，外資收購國有資本需求旺盛，恰恰與國有資本愿意提供收購的供給以及降低收購條件密切相關(guān)。由于我國國有資本數(shù)額巨大和國企改革的深入，在“抓大放小”、“有所為、有所不為”的指導(dǎo)方針下，大量的國有資本開始從原行業(yè)退出。

在供需基礎(chǔ)之上，外資收購我國國有資本的特殊性動機具體包括以下幾個方面：

①市場進(jìn)入的動機。中國加入WTO后，對外資開放的領(lǐng)域和范圍將逐步加大。過去被認(rèn)為是屬于國民經(jīng)濟命脈而由國家壟斷經(jīng)營的領(lǐng)域，如：電信、交通運輸、電力、糧食、金融等，隨著經(jīng)濟與社會的發(fā)展而被納入了對外開放的領(lǐng)域。

②獲取上市公司殼資源的動機。中國現(xiàn)有的上市公司資本絕大部分是國有資本經(jīng)過股份制改造形成的，他們往往是某一行業(yè)內(nèi)的龍頭資本或是具有相當(dāng)發(fā)展?jié)摿Φ馁Y本。他們往往在該行業(yè)占據(jù)較大的份額，具有相當(dāng)?shù)挠绊懥?。外資若能通過收購這類上市公司中的國有資本的方式，參股或者控股這類上市公司，就意味著它們可以獲得上市公司的殼資源，從而進(jìn)入中國資本市場進(jìn)行融資，同時還可以迅速提高公司及產(chǎn)品的知名度等。

③業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整與轉(zhuǎn)移的動機。在全球范圍內(nèi)新一輪產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的大背景下，各外資公司紛紛調(diào)整其主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，并進(jìn)行部分業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)移。而我國很多國有企業(yè)因為具有較強的實力和深厚的基礎(chǔ)，能提供更好的配套支持，所以為很多外資公司青睞，他們早已開始通過收購國有資本的方式，紛紛將其成熟的高科技產(chǎn)品以及傳統(tǒng)產(chǎn)品的生產(chǎn)能力向我國國內(nèi)轉(zhuǎn)移。

④獲取被收購國有企業(yè)成熟的營銷網(wǎng)絡(luò)的動機。對直接面對消費者的服務(wù)性行業(yè)（銀行，超市，商場）而言，店址的選擇是至關(guān)重要的，它往往決定著經(jīng)營的成敗。而這些領(lǐng)域里的國有企業(yè)往往已經(jīng)建立起了成熟的營銷網(wǎng)絡(luò)，占據(jù)了最佳的營業(yè)網(wǎng)點，商業(yè)用地正日漸成為稀缺資源。

⑤穩(wěn)定原料供應(yīng)的動機。想進(jìn)入中國市場的制造業(yè)外資公司，為獲得穩(wěn)定的原料供應(yīng)，保證生產(chǎn)的順利進(jìn)行，會進(jìn)行縱向的收購，即收購它的上游資本。而我國具有較強實力的資本，還是以國有資本為主，因而對上游資本的收購，實際上也就是對國有資本的收購。

第二篇：外資金融研究論文

編者按：國有商業(yè)銀行進(jìn)行股份制改革的舉措之一是，引進(jìn)境外戰(zhàn)略投資者，這不僅有利于增強銀行資本實力，改善資本結(jié)構(gòu)，還有利于借鑒國際先進(jìn)管理經(jīng)驗、技術(shù)和方法，促進(jìn)管理模式和經(jīng)營理念與國際先進(jìn)銀行接軌，優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)。

同時，一些業(yè)內(nèi)人士和專家提醒我們，對境外戰(zhàn)略投資者爭食中國金融“肥肉”可能帶來的不良因素和風(fēng)險應(yīng)保持高度的警覺。

比利時某基金管理公司最近正在辦理1元1股增持中國某基金管理公司49％股權(quán)的手續(xù)。這家比利時公司已擁有該公司33%的股權(quán)。外方預(yù)計，他們投資4900萬元人民幣，5年之后可以從這家合資的基金管理公司取得股權(quán)投資收益每年6億元人民幣以上。

德邦證券有限公司總裁、經(jīng)濟學(xué)博士余云輝認(rèn)為，如果中國設(shè)立20家類似的基金管理公司（自從2004年底外資在基金公司中的持股比例被放寬至49%后，我國目前合資基金公司已達(dá)18家），未來每年境外投資者從中國攫取的財富將達(dá)到120億元人民幣。這還僅僅是基金業(yè)的狀況，銀行業(yè)、保險業(yè)的狀況可能更甚于此。

中資銀行的股權(quán)價格“太便宜了”？

近來，外資爭奪中國金融企業(yè)股權(quán)的消息不絕于耳。

美洲銀行出資25億美元入股中國建設(shè)銀行；蘇格蘭皇家銀行等和淡馬錫分別出資31億美元各購得中國銀行10%的股份；高盛集團(tuán)和安聯(lián)保險等出資30億美元購得中國工商銀行10%的股份；德意志銀行出資1.1億美元入股華夏銀行；美國凱雷投資集團(tuán)等出資4億美元收購太平人壽25%的股權(quán)并有權(quán)增持到49%；施羅德投資管理公司與交通銀行合資成立交銀施羅德基金管理公司。

據(jù)不完全統(tǒng)計，從2001年開始到2005年8月，境外投資者至少已參股中國6家股份制商業(yè)銀行和5家城市商業(yè)銀行，幾乎在每家銀行都占有接近20%的股權(quán)。

在四大國有商業(yè)銀行中，外資以40億美元左右的資金得到建設(shè)銀行約15%的股權(quán)，以30億美元左右的資金得到中國銀行10%的股權(quán)。

上海某銀行會計學(xué)博士駱德明認(rèn)為，從目前看來，贏得了大量國家注資之后的國有商業(yè)銀行盈利已經(jīng)開始大幅改善。匯豐銀行2001年以每股2.49元人民幣的價格入股上海某家銀行，獲得每年每股0.5元左右的回報，5年就能收回初始投資，并擁有了這家銀行8%的股份。

外資入股參股的中國金融企業(yè)也確實是一只下金蛋的母雞。交通銀行自匯豐入股以及在港上市不到半年，一下子從虧損19億元多的丑小鴨變成了盈利46億元的金鳳凰。按此估計，投資者不到5年就可收回在交行的全部投資，以后將是純粹獲利，并獲得了對中國第五大銀行的股權(quán)。

據(jù)分析，這并非匯豐入股及境外上市發(fā)揮了“特異功能”。因為交通銀行在匯豐入股之前，已將不良資產(chǎn)剝離出去并進(jìn)行了財務(wù)重組（剝離的不良資產(chǎn)由國民財力來消化），使上市后有個好的財務(wù)表現(xiàn)。

駱德明分析，交通銀行自今年6月底在港上市后，股價屢創(chuàng)新高，兩個月內(nèi)已上漲了近30%。這說明發(fā)行當(dāng)初定價過低，按市凈率定價時沒有考慮交通銀行覆蓋全國中心城市與國外主要金融中心的合理布局以及品牌、客戶等無形資產(chǎn)，導(dǎo)致本該由國內(nèi)投資者享有的無形財富白白地被外資瓜分了。

投資中國 回流本土 獲取爆炸式增長機會

德邦證券有限公司總裁、經(jīng)濟學(xué)博士余云輝說，從主權(quán)國家的角度分析，外國投資者實際是以虛擬的貨幣符號換取中國金融企業(yè)現(xiàn)實的股權(quán)甚至控制權(quán)，并分走巨額財富。

其中的真實游戲過程是：外資投入國內(nèi)商業(yè)銀行美元等外幣換得股權(quán)，而我國拿這些美元主要用于購買美國國債，美元又回到美國，只能獲得較低的利息回報。

以高盛當(dāng)年購買平安保險為例，中國以高收益的保險股權(quán)為代價換來的美元，又重新投入到美國國債市場，“支援”美國的經(jīng)濟建設(shè)，美國僅僅支付了很低的國債利息。而在美元完成一次中國之旅之后回到美國時，帶走了中國金融業(yè)的股權(quán)和高利潤。摩根斯坦利和高盛分別以3500萬美元投資平安保險11年，共獲得9.7億美元的回報，但我們?nèi)〉玫?500萬美元資本金如買成美國國債，11年只能取得大約2000萬美元的收益。

安邦集團(tuán)研究總部首席分析師陳功指出，從被入股的銀行在中國經(jīng)濟生活中的實際控制力和市場影響力來看，幾十億美元的價格太便宜了。以工商銀行為例，在國內(nèi)擁有2.2萬個網(wǎng)點，控制著中國銀行業(yè)近20%的資產(chǎn)。境外投資者入股工行，將贏得分享中國金融業(yè)潛在的爆炸式增長的機會。

耶魯大學(xué)教授陳志武指出，銀行的價值主要在于網(wǎng)絡(luò)、品牌和信用度，客戶是銀行最有價值的無形資產(chǎn)。在中國，由于監(jiān)管當(dāng)局對銀行業(yè)的準(zhǔn)入進(jìn)行管制，銀行特許權(quán)本身也有很大的價值。而對于中國的國有商業(yè)銀行來講，其巨大的網(wǎng)絡(luò)、品牌和信用度的價值，都遠(yuǎn)未體現(xiàn)在股權(quán)溢價上。

外資入股中國金融業(yè)“路線圖”

匯豐銀行一位高管仰望浦東的交銀大廈說道：“交銀大廈不久將要更名為匯豐銀行大廈?！鼻那牡乜毓善桨脖ｋU，平穩(wěn)地笑納交行的控股權(quán)，再擇機控股證券公司、基金管理公司和信托投資公司，最后完成在中國設(shè)立金融控股集團(tuán)的布局。這就是境外戰(zhàn)略投資者的戰(zhàn)略。

上海某銀行會計學(xué)博士駱德明認(rèn)為，境外資本入股中國金融企業(yè)，除了追逐利潤這一資本的本質(zhì)特性外，其更長遠(yuǎn)的目標(biāo)是要控制中國的金融企業(yè)和金融產(chǎn)業(yè)，最終達(dá)到控制中國經(jīng)濟的目的，從而瓜分中國的經(jīng)濟資源及其所創(chuàng)造的財富。有關(guān)專家指出，根據(jù)外資金融機構(gòu)常用的策略，可以粗略模擬出他們在中國本土攻城略地的“路線圖”。

第一步，小比例參股，進(jìn)入董事會，了解被投資企業(yè)情況，同時了解和掌握所在行業(yè)趨勢和市場狀況。

第二步，通過增資或收購等途徑把持股比例提高到離控股國內(nèi)金融企業(yè)僅有一步之遙的某個臨界點（或直接控股）。

第三步，通過外資所在國的政府向中國政府施加壓力，借助中國經(jīng)濟的上升周期，迫使人民幣進(jìn)一步升值，使外資機構(gòu)所持有的人民幣資產(chǎn)（中國金融企業(yè)股權(quán)）升值。

第四步，人民幣持續(xù)升值導(dǎo)致出口逐步下降，而國內(nèi)需求因財富外流卻難以提高，最后導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟環(huán)境逐步惡化。

第五步，在中國宏觀經(jīng)濟環(huán)境逐步走向惡化的過程中，人民幣匯率已經(jīng)處于高位。此時，外資機構(gòu)通過政府組織和其他手段要求中國開放資本賬戶，實現(xiàn)人民幣自由兌換。

第六步，在人民幣可自由兌換的情況下，伴隨中國經(jīng)濟增長周期一路持有的股權(quán)不僅分紅豐厚、而且得到股份增值和人民幣升值帶來的雙重收益，他們通過金融企業(yè)上市減持股份，并把投資和利潤兌換成為外匯撤離中國。

第七步，當(dāng)這種撤離行動變成一種一致行動時，人民幣不得不大幅度貶值，國內(nèi)金融危機爆發(fā)。

第八步，利用金融危機和人民幣貶值之際，境外機構(gòu)把外匯回流回來再兌換成人民幣，并進(jìn)一步增持或收購中國金融機構(gòu)股份，達(dá)到控股目的，完成對中國金融業(yè)的進(jìn)一步控制。經(jīng)過一系列的有序進(jìn)攻，大部分中資金融企業(yè)將變成外資金融機構(gòu)在華的分支機構(gòu)。

如果外資金融機構(gòu)像血管一樣深入到中國各個產(chǎn)業(yè)的肌體之中，它們可利用金融資本控治國內(nèi)產(chǎn)業(yè)資本，并參與社會財富的分配和轉(zhuǎn)移；中國大型金融機構(gòu)的董事會里都有境外的金融機構(gòu)的代表或董事，國內(nèi)企業(yè)的任何國際并購活動都可能通過銀行的渠道透露到國際市場或競爭對手一方，中國企業(yè)的一舉一動都處在競爭對手的監(jiān)控之下；外資機構(gòu)還可將其全球金融市場上的金融風(fēng)險通過關(guān)聯(lián)交易和衍生工具轉(zhuǎn)移到其控股的中國金融企業(yè)之中。從而，達(dá)到國際金融資本在中國開疆拓土的最終目的：轉(zhuǎn)移風(fēng)險，收獲利潤，掌控經(jīng)濟命脈。

境外戰(zhàn)略投資者的“無間道”

安邦集團(tuán)研究總部首席分析師陳功指出，“中國的國有銀行渴望在海外上市前，從外資競爭對手那里吸引資金和專業(yè)技術(shù)，為此，境外各投資銀行改變它們與中國打交道的手法，以俯就的態(tài)度抬高要價?！?/p>

引外資入股能否提升銀行水平？駱德明博士介紹，“從國內(nèi)一些銀行引入外資后的公司治理運行結(jié)果看，隨著外資的引入，也設(shè)立董事會、監(jiān)事會，但實際運行還是按照原來的模式運行。再從經(jīng)營管理來看，匯豐銀行入股某銀行后，簽訂了一系列的技術(shù)援助協(xié)議。但是，所謂的技術(shù)援助，只是搞些有關(guān)銀行業(yè)務(wù)的入門培訓(xùn)和掃盲教育而已，從未傳授核心管理技術(shù)即使像成本分?jǐn)偡椒ㄟ@些并非核心的技術(shù)，外方也不肯透露?！?/p>

2007年以后，中國銀行業(yè)將對外資全面開放，屆時進(jìn)入中國的銀行將更多地以獨資銀行的形式存在，必然包括當(dāng)前的這些境外戰(zhàn)略投資者自己所設(shè)立的各個嫡系分支銀行，這些戰(zhàn)略投資者銀行的嫡系分支將和它們在中國參股銀行的旁系分支發(fā)生面對面的爭奪，包括市場和高端客戶群。境外戰(zhàn)略投資者將自然會通過各種渠道把參股銀行的優(yōu)質(zhì)客戶群提供給其嫡系分支機構(gòu)，外來戰(zhàn)略投資者當(dāng)然不會無保留地把中方想得到的先進(jìn)管理經(jīng)驗等東西提供給所參股的中資銀行。如果外方不能取得相當(dāng)?shù)目刂茩?quán)，肯定不會盡力地改善中資銀行的管理和效率的。

中國人民大學(xué)經(jīng)濟學(xué)博士研究生劉崇獻(xiàn)指出，外資銀行利用打入中資銀行內(nèi)部的機會，將掌握中資銀行的核心信息和弱點。

外國某銀行一位經(jīng)理私下對他的中國朋友說，現(xiàn)在許多中國大銀行都有外國銀行或公司入股，并進(jìn)入董事會，了解中國銀行的機密和各種資金動向、客戶資源等，這會讓中國非常被動。

第三篇：對外資間接收購上市公司法律規(guī)制的實務(wù)研究

對外資間接收購上市公司法律規(guī)制的實務(wù)研究

我國廣闊的市場需求和連續(xù)多年的經(jīng)濟高速增長越來越吸引國際資本，外資并購國內(nèi)公司日益增多。其中，上市公司更成為外資青睞的目標(biāo)。而外資通過收購上市公司的母公司間接收購上市公司成為外資并購的一種重要途徑。在當(dāng)前立法模式下，外資并購所涉及的法律問題十分龐雜。本文結(jié)合本所近期經(jīng)辦的一起外資收購

某上市公司的國資大股東項目，對外資間接收購上市公司的法律實務(wù)問題予以簡要分析。

一、關(guān)于收購適用的相關(guān)法律、法規(guī)和規(guī)章

1.因外資公司在中國境內(nèi)收購國內(nèi)企業(yè)首先涉及外資準(zhǔn)入問題，因此應(yīng)受如下法律、法規(guī)或規(guī)章的約束：

(1)《中華人民共和國外資企業(yè)法》；

(2)《指導(dǎo)外商投資方向暫行規(guī)定》、《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》；

(3)外經(jīng)貿(mào)部等四部門《關(guān)于加強外商投資企業(yè)審批、登記、外匯及稅收管理有關(guān)問題的通知》；

(4)外經(jīng)貿(mào)部等四部門《外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定》。

2.因被收購公司為國有企業(yè)，故收購屬于外商收購國有企業(yè)行為，應(yīng)受如下法律、法規(guī)或規(guī)章的約束：

(1)《中華人民共和國公司法》；

(2)國務(wù)院《國有資產(chǎn)評估管理辦法》、國家國有資產(chǎn)管理局《國有資產(chǎn)評估管理辦法施行細(xì)則》、財政部《國有資產(chǎn)評估管理若干問題的規(guī)定》；

(3)國家經(jīng)貿(mào)委等四部門《利用外資改組國有企業(yè)暫行規(guī)定》；

(4)中國證監(jiān)會等三部門《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國有股和法人股有關(guān)問題的通知》等。

3.因被收購公司為上市公司的控股股東，收購還應(yīng)受如下法律、法規(guī)或規(guī)章的約束：

(1)《中華人民共和國證券法》；

(2)中國證監(jiān)會《上市公司收購管理辦法》、《股東持股變動信息披露管理辦法》；

(3)財政部《關(guān)于國有股持股單位產(chǎn)權(quán)變動涉及上市公司國有股性質(zhì)變化有關(guān)問題的通知》。

二、關(guān)于國有資產(chǎn)管理部門的審批事項

(一)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓及改組申請的審批

被收購公司所在地的政府國資部門（產(chǎn)權(quán)人）編制產(chǎn)權(quán)出讓及改組申請。改組申請材料應(yīng)當(dāng)附可行性研究報告、改組方和被改組企業(yè)的情況、外國投資者的情況（包括經(jīng)注冊會計師審計的最近三年的財務(wù)報告和在中國境內(nèi)擁有實際控制權(quán)的同行業(yè)企業(yè)產(chǎn)品或服務(wù)的市場占有率）、改組方案（包括職工安置、債權(quán)債務(wù)處置和企業(yè)重整方案）、改組后的企業(yè)（包括其直接或間接持股的企業(yè)）的經(jīng)營范圍和股權(quán)結(jié)構(gòu)等文件。

(二)資產(chǎn)清查、財務(wù)審計

國有產(chǎn)權(quán)持有人組織被收購的國有公司進(jìn)行資產(chǎn)清查、產(chǎn)權(quán)界定、債權(quán)債務(wù)清理，編制清查日資產(chǎn)負(fù)債表、財產(chǎn)清冊和債權(quán)債務(wù)清單，聘請具備資格的中介機構(gòu)進(jìn)行財務(wù)審計。

(三)評估立項

被收購公司提交資產(chǎn)評估立項申請書，經(jīng)主管部門簽署意見后，報國資管理部門。評估立項申請書包括以下內(nèi)容：

1.資產(chǎn)占有單位名稱、隸屬關(guān)系、所在地址；

2.評估目的；

3.評估資產(chǎn)的范圍；

4.申報日期；

5.其他內(nèi)容。

資產(chǎn)評估立項申請書，須附產(chǎn)權(quán)出讓及改組行為審批機關(guān)的批準(zhǔn)文件和國有資產(chǎn)管理行政主管部門頒發(fā)的產(chǎn)權(quán)證明文件。

國資管理部門收到立項申請書后，應(yīng)在十日內(nèi)下達(dá)是否準(zhǔn)予評估立項的通知書，超過十日不批復(fù)自動生效，并由國資管理部門補辦批準(zhǔn)手續(xù)。

(四)資產(chǎn)評估

受委托的資產(chǎn)評估機構(gòu)，對被評估資產(chǎn)的價值進(jìn)行評定和估算，并向委托單位提出資產(chǎn)評估結(jié)果報告書。

(五)評估結(jié)果的驗證確認(rèn)

收到資產(chǎn)評估機構(gòu)的資產(chǎn)評估結(jié)果報告書后，報主管部門審查；主管部門審查同意后，報同級國資管理部門確認(rèn)資產(chǎn)評估結(jié)果。

經(jīng)國資管理部門確認(rèn)的資產(chǎn)評估價值，作為資產(chǎn)經(jīng)營和產(chǎn)權(quán)變動的底價或作價的依據(jù)。

(六)簽訂轉(zhuǎn)讓協(xié)議，聘請律師出具法律意見書

在獲得國家經(jīng)濟貿(mào)易主管部門對產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的申請的批復(fù)及完成資產(chǎn)評估后，地方國資部門和外國投資者簽訂轉(zhuǎn)讓協(xié)議。

轉(zhuǎn)讓協(xié)議應(yīng)適用中國法律，并應(yīng)包括以下主要內(nèi)容：

(1)協(xié)議各方的狀況，包括名稱、住所、法定代表人姓名、職務(wù)、國籍等；

(2)購買股權(quán)的份額和價款；

(3)協(xié)議的履行期限、履行方式；

(4)協(xié)議各方的權(quán)利、義務(wù)；

(5)違約責(zé)任、爭議解決；

(6)協(xié)議簽署的時間、地點。

轉(zhuǎn)讓協(xié)議應(yīng)當(dāng)附國有產(chǎn)權(quán)登記證、被改組企業(yè)的審計及資產(chǎn)評估報告核準(zhǔn)或備案情況、職工安置方案、債權(quán)債務(wù)協(xié)議、企業(yè)重整方案、改組方及被改組企業(yè)的有關(guān)決議、被改組企業(yè)職工代表大會的意見或決議等文件。

聘請律師，以律師事務(wù)所的名義就國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓事宜出具書面法律意見。

(七)轉(zhuǎn)讓協(xié)議逐級報批

在轉(zhuǎn)讓協(xié)議簽訂后，由被收購公司所在地的地方政府將協(xié)議連同相關(guān)材料逐級上報至中華人民共和國國有資產(chǎn)管理委員會審批。

三、外資

主管部門審批事項

1.外國投資者應(yīng)具備如下條件；

(1)具有被改組企業(yè)所需的經(jīng)營資質(zhì)和技術(shù)水平；

(2)具有良好的商業(yè)信譽和管理能力；

(3)具有良好的財務(wù)狀況和經(jīng)濟實力。

2.收購方和被收購方向外資主管部門報送下列文件：

(1)改組申請和轉(zhuǎn)讓協(xié)議的批準(zhǔn)文件；

(2)被并購境內(nèi)有限責(zé)任公司

股東一致同意外國投資者股權(quán)并購的決議；

(3)被并購境內(nèi)公司依法變更設(shè)立為外商投資企業(yè)的申請書；

(4)并購后所設(shè)外商投資企業(yè)的合同、章程；

(5)外國投資者購買境內(nèi)公司股東股權(quán)的協(xié)議；

(6)被并購境內(nèi)公司最近財務(wù)的財務(wù)審計報告；

(7)投資者的身份證明文件或開業(yè)證明、資信證明文件；

(8)被并購境內(nèi)公司所投資企業(yè)的情況說明；

(9)被并購境內(nèi)公司及其所投資企業(yè)的營業(yè)執(zhí)照（副本）；

(10)被并購境內(nèi)公司職工安置計劃；

(11)并購后所設(shè)外商投資企業(yè)的經(jīng)營范圍、規(guī)模、土地使用權(quán)的取得，涉及其他相關(guān)政府部門許可的，有關(guān)的許可文件應(yīng)一并報送。被并購境內(nèi)公司原有被投資公司的經(jīng)營范圍應(yīng)符合有關(guān)外商投資產(chǎn)業(yè)政策的要求；不符合的，應(yīng)進(jìn)行調(diào)整。

上述報送文件經(jīng)地方外經(jīng)貿(mào)主管部門逐級上報，最終由商務(wù)部外資管理部門審批。

四、股權(quán)轉(zhuǎn)讓的完成及外商投資企業(yè)的設(shè)立

被并購境內(nèi)公司向原登記管理機關(guān)申請變更登記，領(lǐng)取外商投資企業(yè)營業(yè)執(zhí)照。原登記管理機關(guān)沒有登記管轄權(quán)的，應(yīng)自收到申請文件之日起十日內(nèi)轉(zhuǎn)送有管轄權(quán)的登記管理機關(guān)辦理，同時附送該境內(nèi)公司的登記檔案。在申請變更登記時，應(yīng)提交變更登記申請書、外商投資企業(yè)批準(zhǔn)證書、改組申請和轉(zhuǎn)讓協(xié)議的批準(zhǔn)文件及其他相關(guān)文件。

自收到外商投資企業(yè)營業(yè)執(zhí)照之日起三十日內(nèi)，到稅務(wù)、海關(guān)、土地管理和外匯管理等有關(guān)部門辦理相關(guān)登記手續(xù)。

五、證券監(jiān)管部門的審批事項

(一)編制收購報告書、聘請律師出具法律意見書

外資公司作為收購人編制收購報告書，律師就收購和申請豁免事宜出具專業(yè)法律意見書。

(二)上市公司提示性公告

收購人在達(dá)成收購協(xié)議的次日向中國證監(jiān)會報送上市公司收購報告書，同時抄報上市公司所在地的中國證監(jiān)會派出機構(gòu)，抄送證券交易所，通知被收購公司，并對上市公司收購報告書摘要作出提示性公告。

證監(jiān)會在收到上市公司收購報告書后十五日內(nèi)未提出異議的，收購人可以公告上市公司收購報告書，履行收購協(xié)議。

上市公司收到收購人的通知后，董事會應(yīng)當(dāng)及時就收購可能對公司產(chǎn)生的影響發(fā)表意見，獨立董事在參與形成董事會意見的同時還應(yīng)當(dāng)單獨發(fā)表意見。被收購公司董事會認(rèn)為有必要的，可以為公司聘請獨立財務(wù)顧問等專業(yè)機構(gòu)提供咨詢意見。被收購公司董事會意見、獨立董事意見和專業(yè)機構(gòu)意見一并予以公告。

(三)申請豁免

外資收購人如符合《收購管理辦法》的關(guān)于要約收購豁免條件的規(guī)定，可以向中國證監(jiān)會申請豁免向上市公司的所有股東發(fā)出收購要約；

證監(jiān)會在受理豁免申請后三個月內(nèi)，就收購人所申請的具體事項作出是否予以豁免的決定。

(四)股權(quán)性質(zhì)變動登記

上市公司憑財政部批復(fù)文件依照規(guī)定程序到證券登記結(jié)算公司辦理變更登記手續(xù)。

(五)持續(xù)信息??

在收購過程中，相關(guān)當(dāng)事人應(yīng)當(dāng)自收到有關(guān)主管部門同意轉(zhuǎn)讓的通知或批復(fù)等文件之日起三個工作日內(nèi)公告有關(guān)內(nèi)容。

六、目前外資間接收購上市公司中存在的問題分析

(一)股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同的生效問題

外資間接收購上市公司遵循審批主義原則。普通的國內(nèi)股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同原則上采取成立生效主義，合同成立之日即為合同生效之日。但根據(jù)《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國有股和法人股有關(guān)問題的通知》等規(guī)定，股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同遵循批準(zhǔn)生效主義。即使外商受讓上市公司國有股和法人股合同已經(jīng)簽訂，但未經(jīng)批準(zhǔn)，仍然不能生效。這里的“批準(zhǔn)”部門，過去主要指國家經(jīng)貿(mào)委、財政部，在國務(wù)院機構(gòu)調(diào)整后，則主要是指國有資產(chǎn)管理部門。

(二)審批程序問題

目前，雖然外資介入上市公司并購的基本制度框架已經(jīng)形成，政策與法律的基本障礙已經(jīng)消除，但是外資并購的牽涉面十分巨大，具體工作繁多細(xì)致，而目前此類行為的主體依據(jù)是各部門規(guī)章，此類規(guī)章往往由各部門從自身管理的角度制定出臺的，從體系上看，沒有建立起完善健全的并購配套制度，缺乏明確細(xì)致的并購法定程序。所以，實際操作中不可避免地出現(xiàn)部門之間的扯皮與推諉現(xiàn)象。

(三)審批權(quán)限問題

我國國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓的審批手續(xù)一直比較復(fù)雜。根據(jù)有關(guān)規(guī)定，地方股東單位的國有股權(quán)管理事宜一般由省級（含計劃單列市）財政（國有資產(chǎn)管理）部門審核批準(zhǔn)，國務(wù)院有關(guān)部門或中央管理企業(yè)的國有股權(quán)管理事宜由財政部審核批準(zhǔn)。但發(fā)行外資股（B股、H股等）、國有股變現(xiàn)籌資，以及地方股東單位的國家股權(quán)、發(fā)起人國有法人股發(fā)生轉(zhuǎn)讓、劃轉(zhuǎn)、質(zhì)押擔(dān)保等變動（或有變動）等有關(guān)國有股權(quán)管理事宜，須報財政部審核批準(zhǔn)。2001年11月20日財政部雖然取消了對地方單位持有上市公司非發(fā)起人國有法人股、非上市公司國有股權(quán)以及上市公司國家股權(quán)、發(fā)起人國有法人股權(quán)中，因司法凍結(jié)、質(zhì)押擔(dān)保引起的股權(quán)變動（或有變動）事項的審批，但大量的股權(quán)變動還是需要財政部審批?！蛾P(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國有股和法人股有關(guān)問題的通知》再次確認(rèn)了向外資轉(zhuǎn)讓上市公司國有股和法人股中涉及國有股權(quán)管理的，由財政部負(fù)責(zé)審核，重大事項更需報國務(wù)院批準(zhǔn)。任何地方、部門不得擅自批準(zhǔn)向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國有股和法人股，實際上將上市公司國有股、法人股轉(zhuǎn)讓的審批權(quán)全部收歸中央部門。

審批權(quán)的高度集中也必然導(dǎo)致審批速度的緩慢，這在實踐中早已成為影響上市公司重組的重大瓶頸。相對于大量需要審批的項目，實際承擔(dān)審批事宜的卻僅為財政部企業(yè)司的幾個相關(guān)處室，其審批周期之長就可想而知了。對于一些急需通過外資并購來改善經(jīng)營狀況的公司及其外國投資者來說，審批遲遲不能通過很可能導(dǎo)致購并時機喪失、公司狀況惡化乃至上市資格喪失等等難以預(yù)料的后果。

因此，應(yīng)根據(jù)十六大精神，建立“中央政府和地方政府分別代表國家履行出資人職責(zé)，享有所有者權(quán)益，權(quán)利、義務(wù)和責(zé)任相統(tǒng)一，管資產(chǎn)和管人、管事相結(jié)合的國有資產(chǎn)管理體制?！备母镄姓徟贫?，地方國有單位持有的上市公司（尤其是“隸屬”于地方政府的上市公司）國有股法人股向外資轉(zhuǎn)讓的，可以考慮向省級國資部門下放審批權(quán)，同時報財政部備案。

(四)外商再次轉(zhuǎn)讓股權(quán)合同的效力

外商既然取得了對國有股和法人股的股東權(quán)，國有股和法人股的性質(zhì)就變?yōu)橥馍坦苫蛘咄赓Y股。外商可以選擇繼續(xù)長期持有其買入的股份，也可選擇將其買入的股份轉(zhuǎn)賣他人（包括中國投資者，也包括外國投資者）。如果外商決定將其股份部分或者全部再次轉(zhuǎn)讓給第三人，股權(quán)合同效力原則上不必再次履行國家經(jīng)貿(mào)委、財政部的轉(zhuǎn)讓核準(zhǔn)程序。因為，國家經(jīng)貿(mào)委、財政部的轉(zhuǎn)讓核準(zhǔn)程序針對的股份是國有股和法人股，而非外資股。

《通知》對外商再次轉(zhuǎn)讓股權(quán)的唯一限制是外商在付清全部轉(zhuǎn)讓價款十二個月后，才可再次轉(zhuǎn)讓其所購股份。該條規(guī)定旨在吸引中長期投資，防止短期炒作和“空手套白狼”的現(xiàn)象，維護(hù)證券市場秩序。但第二次轉(zhuǎn)讓中的買主在向第三個買主出讓股權(quán)時，不再受十二個月付款期限的限制。

股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同的生效以轉(zhuǎn)讓方具有股東資格為前提。問題在于，外商在股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同批準(zhǔn)生效后，但在證券登記結(jié)算機構(gòu)辦理股權(quán)過戶登記手續(xù)前，可否再與第三人訂立合同轉(zhuǎn)讓自己根據(jù)前一轉(zhuǎn)讓合同即將取得的股權(quán)？筆者認(rèn)為，這類合同不宜認(rèn)定為絕對無效的合同，而應(yīng)認(rèn)定為《合同法》第五十一條規(guī)定的無權(quán)處分合同。根據(jù)該條規(guī)定，尚未取得股東身份的外商在訂立合同后如果取得了股東身份，從而取得了對該股東權(quán)的處分權(quán)，而且自其付清全部轉(zhuǎn)讓價款之日起至其向證券登記結(jié)算機構(gòu)再次對第三人辦理股權(quán)過戶登記手續(xù)之日起超過十二個月，則該再次轉(zhuǎn)讓合同應(yīng)當(dāng)視為有效。這樣比較符合盡量成全合同當(dāng)事人、加速股權(quán)流轉(zhuǎn)的效率目標(biāo)。

第四篇：外資收購內(nèi)資股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議書

內(nèi)資公司原股東(“轉(zhuǎn)讓方”)

與

外資收購方

(“受讓方”)

關(guān)于

被收購內(nèi)資公司

之 股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議

訂立于二〇一三年三月一日

本協(xié)議由下列雙方于二〇一一年九月一日訂立。

內(nèi)資公司原股東，中華人民共和國公民，身份證住址:，身份證號碼：，(下 稱“轉(zhuǎn)讓方”或“甲方”)外資收購方, 系在英國 群島注冊的BVI公司，業(yè)務(wù)經(jīng)營范圍為 等, 公司的注冊地址為(下 稱“受讓方”或“乙方”)鑒于: 1.被收購內(nèi)資公司(下稱“標(biāo)的公司”)是一家于中華人民共和國注冊成立的企業(yè), 注冊資金5000萬元人民幣，經(jīng)營范圍為，公司法定代表人為，公司股東分別為：(A)，持有標(biāo)的公司60％的股權(quán)；(B)，持有標(biāo)的公司40％的股權(quán)。

2.甲方同意按照本協(xié)議的規(guī)定將其于標(biāo)的公司中的30%股權(quán)(下稱“標(biāo)的股權(quán)”)轉(zhuǎn)讓予乙方。

本協(xié)議條款如下： 1.解釋

1)定義

指甲方于標(biāo)的公司中的出資份額以及依據(jù)該出資份額而于標(biāo)的公司中享有的全部權(quán)益。

指甲方依據(jù)本協(xié)議的規(guī)定將其于標(biāo)的公司中的股權(quán)轉(zhuǎn)讓予乙方?！凹追接跇?biāo)的公司中的股權(quán)” “本協(xié)議規(guī)定的股權(quán)轉(zhuǎn)讓” 2)其它解釋

本協(xié)議中的標(biāo)題僅為了方便而加入，不作為本協(xié)議內(nèi)容的解釋。

2.股權(quán)轉(zhuǎn)讓

1)2)甲方同意于本協(xié)議生效之日，將其于標(biāo)的公司中的30％股權(quán)轉(zhuǎn)讓予乙方。乙方同意于本協(xié)議生效之日起，按照本協(xié)議的規(guī)定受讓甲方于標(biāo)的公司中的30％的股權(quán)。

前不存在任何法律上的缺陷或限制。

（4）標(biāo)的公司的股東會已批準(zhǔn)本協(xié)議規(guī)定的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，甲方對于本協(xié)議簽署前已取得該股東會決議。

（5）甲方于本協(xié)議項下提交的標(biāo)的公司的財務(wù)報告、全部資產(chǎn)和負(fù)債的詳細(xì)清單以及其它任何書面文件或資料均是真實、完整、合法及有效的。

（6）不存在任何甲方已知悉的但尚未向乙方披露的存在于標(biāo)的公司的第三方債務(wù)。（7）不存在任何甲方已知悉但尚未向乙方披露的不利于本協(xié)議規(guī)定的股權(quán)轉(zhuǎn)讓的事實。

2)乙方陳述保證

（1）乙方是根據(jù)英國維爾京群島當(dāng)?shù)胤捎行Т嬖诘墓?，享有絕對權(quán)利并且已經(jīng)取得全部的授權(quán)簽署及履行本協(xié)議。

（2）乙方于本協(xié)議項下提交的任何書面文件或資料均是真實、完整、合法及有效的。（3）乙方對于本協(xié)議簽署前已取得如下批準(zhǔn)及同意：(i)

乙方的董事會已批準(zhǔn)本協(xié)議規(guī)定的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，受讓方已取得該董事會決議。

(ii)標(biāo)的公司的董事會已批準(zhǔn)本協(xié)議規(guī)定的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，乙方

已取得該董事會決議。

上述陳述與保證將在本協(xié)議簽署后保持和具有全面的約束力及效力。7.雙方義務(wù)

1)雙方應(yīng)及時提供有關(guān)辦理并完成使本協(xié)議生效的法律手續(xù)的過程中所需的任何文件或資料，除非該等文件或資料雙方客觀上無法取得。

2)本協(xié)議任何一方均不得阻撓或消極對待辦理并完成本協(xié)議生效的全部法律手續(xù)。

8.違約

1)

當(dāng)下列任一事件發(fā)生：

56-

第五篇：外資收購企業(yè)——國有股的法律問題

「摘要」外資收購我國地方企業(yè)國有股已在一些地方出現(xiàn)，這是“國有股減持”一種廣義的嘗試。這種收購有一些問題需要研究，包括這類收購的具體法律依據(jù)；商業(yè)市場上的自愿與合意在社會公平性方面是否具有合理性；這種收購中是否具有潛在管理層收購；這種收購對地方就業(yè)問題有何影響；政府對此種收購有何行政職責(zé)。

「關(guān)鍵詞」地方企業(yè)國有股，境外機構(gòu)協(xié)議收購，就業(yè)

不久前國內(nèi)媒體報道了外資收購地方政府上市公司國有股的消息。收購者多是來自英屆維京群島或其他太平洋免稅天堂地區(qū)注冊的境外公司，地方政府國資部門則是收購前這些上市公司的大股東。地方政府同境外機構(gòu)談判將其所持的企業(yè)國有股全部轉(zhuǎn)讓，從而從區(qū)縣級國有企業(yè)中完全退出。與去年暫停的“國有股減持方案”比較，或者與更早的由國家投資公司收購企業(yè)國有股的“一級半”建議比較，這種收購方式具有吸引外資的特色，即在不影響國內(nèi)資金的條件下，用境外資金部分實現(xiàn)地方企業(yè)的“國有股減持”。在去年進(jìn)行的國有股減持中，著重考慮的是股價計算方式，而目前外資收購中主要考慮的問題除此以外，則還應(yīng)包括被收購企業(yè)的職工就業(yè)等問題。

自國務(wù)院國有股減持方案暫停近10個月后，QFII被批準(zhǔn)進(jìn)入國內(nèi)A股市場買賣流通股，在今年國內(nèi)股市的低迷時期，外資從區(qū)縣開始收購地方企業(yè)國有股。

外資收購地方企業(yè)國有股的操作方式是：由地方政府資產(chǎn)管理部門與境外投資者雙方協(xié)商，達(dá)成收購地方企業(yè)國有股權(quán)的協(xié)議。協(xié)議簽訂后向本地和上級政府報批。一般收購的是上市企業(yè)，所以還要在媒體上對外公布消息，并要經(jīng)過中國證監(jiān)會批準(zhǔn)。經(jīng)過政府有關(guān)部門批準(zhǔn)，收購協(xié)議生效。由于這種收購方式不直接涉及持有流通股的股民的利益，只與上市企業(yè)不可流通的國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓有關(guān)，收購股權(quán)的價格等所有細(xì)節(jié)問題都是通過雙方談判來達(dá)成協(xié)議，所以，整個收購過程在市場上的反應(yīng)比較平穩(wěn)，股價波動不大，收購多數(shù)應(yīng)該會成功。

境外投資協(xié)議收購上市公司國有股，從原則上看符合地方政府從商業(yè)競爭性行業(yè)逐步退出，集中精力抓好經(jīng)濟與市政建設(shè)的政策。從收購操作程序上看，只要經(jīng)過上級政府審批，程序就具有合法性。從具體付款方式上看，此類收購多數(shù)采用分期付款方式，從簽訂協(xié)議之日起該上市公司就托管給該境外收購者管理，以保證被收購的企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營不受外界影響。在辦理完包括中國證監(jiān)會在內(nèi)的各級政府有關(guān)審批手續(xù)后，外資收購者支付首期款項。當(dāng)上市公司申請辦理中外合資企業(yè)注冊證書，新的中外合資企業(yè)取得工商注冊營業(yè)執(zhí)照后，外資收購者的尾款才全部到位。此種做法是為了保證收購者在法律上最終能夠取得收購企業(yè)的控股權(quán)。

在整個收購過程中，地方政府通常會要求外資收購者承擔(dān)安置被收購國有企業(yè)職工的費用，以及國有企業(yè)原有的部分債務(wù)。也就是說，控股股權(quán)的轉(zhuǎn)移與企業(yè)職工安置及債務(wù)問題采用一攬子協(xié)議解決，雙方不再簽訂其他專門協(xié)議。因此這種收購協(xié)議不同于單純股權(quán)協(xié)議收購，也不同于去年的國有股減持方案。對地方政府來講，這種收購被接受程度也比較適中。但在其中仍有若干問題需要研究，首先需要研究的法律問題是：外資收購國有股的具體法律依據(jù)是什么？

一、境外收購的法律適用問題

1993年的公司法沒有對國有企業(yè)作“地方國企”和“中央國企”的區(qū)分。例如公司法第148條規(guī)定“國家授權(quán)投資的機構(gòu)可以依法轉(zhuǎn)讓其持有的股份，也可以購買其他股東持有的股份。轉(zhuǎn)讓或者購買股份的審批權(quán)限、管理辦法，由法律、行政法規(guī)另行規(guī)定”?，F(xiàn)實中的問題是：首先，國有企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓是所有級別的國企都可以，還是限制到哪一級？我國有幾十萬家國有企業(yè)，從出資者的行政級別區(qū)分，可以分為中央所屬的國企和地方政府所屬的國企。地方國企按照行政級別又分為四大類：省、直轄市、自治區(qū)所屬的國有企業(yè)；地、市政府所屬的國有企業(yè)；區(qū)、縣級政府所屬的國有企業(yè)；鄉(xiāng)、鎮(zhèn)政府所屬的國有企業(yè)。2003年我國新一屆政府在原國有資產(chǎn)管理局的基礎(chǔ)上，合并了經(jīng)貿(mào)委等部委的一些司局，成立了新的國有資產(chǎn)管理委員會，重新劃分了管轄中央所屬大型國企的范圍。目前國資委主要管轄196家大型國有企業(yè)，其他原來由中央管轄的中央國企不再由國資委直接管轄，而歸屬于相應(yīng)級別的地方政府國資局管轄。根據(jù)國企資產(chǎn)分級管理的政策，“國家授權(quán)投資的機構(gòu)”也要分級管理，這需要分級管理的具體規(guī)定，但是迄今為止還沒有制定出相應(yīng)的規(guī)定。

其次，“轉(zhuǎn)讓或者購買股份的審批權(quán)限、管理辦法，由法律、行政法規(guī)另行規(guī)定”。但是公司法實施已經(jīng)10年了，這些“另行規(guī)定”還沒有頒布。所以，具體到國企轉(zhuǎn)讓股份時，實際上還是無法可依。在上述新的國企管理格局下，除公司法和財政部下發(fā)的一些禁止性行政文件外，就地方國有企業(yè)轉(zhuǎn)讓股份給境外金融機構(gòu)問題目前還沒有專門的具體規(guī)定。境外收購者與國內(nèi)收購者是否一樣？境外機構(gòu)根據(jù)各地所屬行政級別和規(guī)定辦理地方國有企業(yè)股

份的轉(zhuǎn)讓，與我國目前人民幣資本賬戶不能直接兌換，境外機構(gòu)和個人不能直接購買境內(nèi)上市公司A股的限制是否相矛盾？

現(xiàn)在部分地方政府的做法是，只要上級政府同意了就進(jìn)行操作，所有問題都報告到上級政府部門審批。這樣，在我國公司法與證券法不完備的情況下，上級政府部門的審批就成為了外資收購合法性的根據(jù)，國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓幾乎是在法律“半真空”的狀態(tài)下進(jìn)行的。在此操作制度“半空白”的情況下，地方政府的行為也就失去了規(guī)范。

境外收購者收購的地方國有企業(yè)大都是效益好、產(chǎn)品具有競爭優(yōu)勢、發(fā)展前景好的企業(yè)。這些企業(yè)是地方國有資產(chǎn)中的“精華”。當(dāng)這些企業(yè)的國有股份全部轉(zhuǎn)讓給境外機構(gòu)后，地方政府手中還剩下一批沒有上市、經(jīng)濟效益不好、產(chǎn)品不具有優(yōu)勢的國企，今后新一輪的競爭必將對這些剩余國企產(chǎn)生壓力，對當(dāng)?shù)鼐蜆I(yè)也將產(chǎn)生影響。

外資收購地方國有企業(yè)時，還遇到股東出資時間的問題。我國公司法第26條規(guī)定：“股東全部繳納出資后，必須經(jīng)法定的驗資機構(gòu)驗資并出具證明”。第27條規(guī)定：“股東的全部出資經(jīng)法定的驗資機構(gòu)驗資后，由全體股東指定的代表或者共同委托的代理人向公司登記機關(guān)申請設(shè)立登記，提交公司登記申請書、公司章程、驗資證明等文件”。顯然，外資收購企業(yè)國有股采取分期付款方式與此條款的規(guī)定并不相符。公司法要求外資收購款在會計驗資之前要全部入賬，會計驗資后才能申報合資公司。而現(xiàn)在的收購操作是，在合資企業(yè)執(zhí)照申辦好以后，最后一期的收購款項才到位，因為外方擔(dān)心萬一政府有關(guān)手續(xù)辦不下來，中方占用其巨額資金。

除公司法外，外資收購國企是否還需要參考剛頒布的國務(wù)院《企業(yè)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理暫行條例》和去年中國證監(jiān)會頒布的《上市公司收購管理條例》，在操作過程中也需要解釋。2003年5月27日頒布的《企業(yè)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理暫行條例》第21條規(guī)定：“國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機構(gòu)依照法定程序決定其所出資企業(yè)中的國有獨資企業(yè)、國有獨資公司的分立、合并、破產(chǎn)、解散、增減資本、發(fā)行公司債券等重大事項。其中，重要的國有獨資企業(yè)、國有獨資公司分立、合并、破產(chǎn)、解散的，應(yīng)當(dāng)由國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機構(gòu)審核后，報本級人民政府批準(zhǔn)?！钡鲜鰲l例并沒有規(guī)定“地方國有企業(yè)股權(quán)對境外機構(gòu)全部轉(zhuǎn)讓”的情況；將這種情況解釋為“增減資本”也是不合適的，因為如果這樣解釋可以成立的話，外資收購內(nèi)地企業(yè)國家股與內(nèi)地機構(gòu)的收購就沒有區(qū)別了，但是現(xiàn)實中外資收購相當(dāng)于外資投入，需要特別記錄在吸引外資的賬上。內(nèi)資投入則沒有特別的記錄。此外，這部分國有股原來是由縣政府國資部門持有的，將其轉(zhuǎn)讓給外資由當(dāng)?shù)啬囊患壵块T批準(zhǔn)合適呢？本級地方政府自己不能決定，在“上級政府”是復(fù)數(shù)的情況下，就必須要確定應(yīng)由哪一級政府來批準(zhǔn)。這其中的許多規(guī)定都還是抽象化的，難以具體操作。

中國證券監(jiān)督管理委員會2002年9月28日頒布、12月1日施行的《上市公司收購管理條例》第19條規(guī)定了上市公司股票的收購程序，不過由于外資收購中收購的是不能流通的國有股，對上市流通的股票倒沒有直接關(guān)系。另外關(guān)于債務(wù)問題，該《條例》第20條規(guī)定：“上市公司控股股東和其他實際控制人在轉(zhuǎn)讓其對一個上市公司的實際控制權(quán)時，未清償其對公司的負(fù)債，未解除公司為其負(fù)債提供的擔(dān)保，或者存在其損害公司利益的其他情形的，被收購公司董事會應(yīng)當(dāng)為公司聘請審計機構(gòu)就有關(guān)事項進(jìn)行專項核查并出具核查報告，要求該控股股東和其他實際控制人提出切實可行的解決方案，被收購公司董事會、獨立董事應(yīng)當(dāng)就其解決方案是否切實可行分別發(fā)表意見。被收購公司應(yīng)當(dāng)將核查報告、解決方案與董事會和獨立董事意見一并予以公告”。關(guān)于協(xié)議收購的豁免方面，該《條例》第49條規(guī)定“有下列情形之一的，收購人可以向中國證監(jiān)會提出豁免申請：

（一）上市公司股份轉(zhuǎn)讓在受同一實際控制人控制的不同主體之間進(jìn)行，股份轉(zhuǎn)讓完成后的上市公司實際控制人未發(fā)生變化，且受讓人承諾履行發(fā)起人義務(wù)的??”。這些法律規(guī)定是否適用于境外資本協(xié)議收購企業(yè)國有股，都還需要有關(guān)部門的解釋。否則在外資收購的法律問題上，程序上的合法性就是一個疑問。總之，對于境外金融機構(gòu)收購地方國企國有股的問題，法律的規(guī)定是不具體的，我國公司法與證券法的完善就要從這些細(xì)微之處做起。

二、外資收購中的利益再分配

我國的地方國企按照行政級別劃分為省、地（市）、區(qū)（縣）、鄉(xiāng)（鎮(zhèn)）四類，境外資本收購的目標(biāo)企業(yè)主要是（區(qū)）縣（含縣級市）級政府所屬的國有企業(yè)?？傮w上來說，這類國企的行政級別是最低的，但其中也不乏有A股上市公司，也有盈利良好，資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)良的企業(yè)。這些企業(yè)雖然無關(guān)國計民生命脈，但在地方經(jīng)濟中卻起著相當(dāng)重要的作用。它們是區(qū)、縣政府財政來源的主要支柱，是解決地方就業(yè)的重要渠道，也是為地方政府分擔(dān)各種社會安定與市政建設(shè)費用的主要單位之一，在各地方的經(jīng)濟中，這些國企的重要性同196家中央特大型企業(yè)在全國經(jīng)濟中的影響是一樣的。境外資本收購國企國有股，首先看上的正是這些（區(qū)）縣級地方國企的A股上市的品牌，生產(chǎn)低成本的競爭優(yōu)勢，低負(fù)債率的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和潛在的市場發(fā)展能力。

為什么良好的（區(qū)）縣級地方國企愿意被外資收購呢？為什么地方政府舍得對國企放權(quán)呢？主要是地方政府轉(zhuǎn)變了觀念。地方政府發(fā)展經(jīng)濟和市政建設(shè)都需要資金，但從稅收中獲得的資金有限，地方政府又無權(quán)發(fā)行債券，從這些地方國企的分紅所得資金對于集中投入的市政建設(shè)項目來說，往往也是遠(yuǎn)水不解近渴。而轉(zhuǎn)讓這些國企股權(quán)就可以迅速獲得大量資金，解市政建設(shè)資金的燃眉之急。政府有屆期，屆屆有業(yè)績，業(yè)績要項目，項目需資金。一句話，政府轉(zhuǎn)讓國企股權(quán)可以獲得資金。而且外資投入到本地區(qū)的數(shù)額也是一種政府統(tǒng)計指標(biāo)上的業(yè)績。這樣地方政府與外資的想法剛好有了共同點，這種“不謀而合”促使境外資本協(xié)議收購地方國企股權(quán)，而且由于有了政府的支持，成功的機會很大。

從地方企業(yè)而言，它們原來搶著帶“國企”的紅帽子，但現(xiàn)在國家鼓勵外資的政策比對內(nèi)資的更多，則都希望轉(zhuǎn)變國企身份，換一頂“中外合資企業(yè)”或“外企”的藍(lán)帽子戴。地方國企管理層過去在國企“紅帽子”之下，受到政府照顧雖然多，但受到政府的干預(yù)也多。在與其他多種形態(tài)的企業(yè)競爭中，從財務(wù)到人事，從市場推銷的靈活程度到企業(yè)管理層的薪酬制度，都已漸漸不適應(yīng)市場競爭的要求。許多政策對于管理層來說缺乏激勵機制的活力，而只增加監(jiān)管機制的壓力，所以國企管理層也希望換一種身份：從概念中的主人轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)實中的高薪職業(yè)經(jīng)理人。從工資待遇上看，國企管理層的工資待遇偏低，有的甚至比不上市的民企還低，更不要說外企了。如國企老總的工資上限封頂，最近深圳市政府進(jìn)一步明確規(guī)定，當(dāng)?shù)氐膰蠊芾碚咦罡吣晷讲坏贸^60萬。而民營企業(yè)上市公司的經(jīng)理人最高年薪披露出來的是500萬，兩者之間相差8.3倍。當(dāng)我們通過市場選擇經(jīng)營管理的人才時，很顯然，合理的市場化薪酬政策與激勵機制對于吸引優(yōu)秀人才是具有明顯的感召力的。即使從高薪養(yǎng)廉的角度來講，合理的薪酬政策對于經(jīng)營大型企業(yè)的管理層來說也是十分重要的。在國有企業(yè)控股股權(quán)轉(zhuǎn)讓給外資后，外資必然給原來管理層較高的工資待遇，以保持企業(yè)的穩(wěn)定運行，在此基礎(chǔ)上配合資本市場上的資金運作收回投資。

媒體在披露這些外資收購國有股的消息時，也提到其中是否有隱形MBO的情況，地方政府官員對此均做了否定回答。但從利益關(guān)系上來分析，不排除隱形MBO的可能性。從國企角度來看，政府將控股權(quán)賣給外資，政府獲得了資金可用于市政建設(shè)，與企業(yè)發(fā)展沒有直接相關(guān)性，企業(yè)并不能從政府股權(quán)轉(zhuǎn)讓中獲得資金的好處。不過企業(yè)管理層由于改變身份，有可能獲得合資企業(yè)的股份或期權(quán)，因而改變實際收入狀況。

外資投入資金的回收要么是從收購的國企生產(chǎn)中來，要么是配合境內(nèi)外資本市場交易或再融資操作。從目前國內(nèi)每年的分紅比例來看，外資要想收回投資可能要等很長時間，因此，對于從事資本運作的境外投資公司來說，大概不會等那么長的時間，他們更多地還是要從資本市場的運作中獲得回報。如果外資采取資本市場配合回收投資，其對收購企業(yè)的發(fā)展就會更關(guān)心利潤率和分紅比率。企業(yè)為股東利益的最大化考慮，國內(nèi)上市企業(yè)和自境外上市的收購者希望股票價值升值，希望符合市場增發(fā)和配股的資格，這對于企業(yè)的微觀層面是好的，但對國家就業(yè)宏觀方面是否是正向的，則需要進(jìn)行深入的分析。

另外，在這些外企收購者中，香港投資公司占有一定比例。他們當(dāng)中相當(dāng)一部分與內(nèi)地政府及企業(yè)有著多年的關(guān)系。其中一些的高管人員就是從內(nèi)地政府或國企辭職到境外“下?！钡囊泼衿髽I(yè)家。他們在名義上是境外企業(yè)家，實質(zhì)上既不是境內(nèi)，也不是純粹的境外投資者，而是處于境內(nèi)與境外的中間者。他們在獲得內(nèi)地信息的渠道與能力方面，在與內(nèi)地政府與企業(yè)管理層的溝通文化方面，均比純粹的境外企業(yè)家更勝一籌。所以也有人將他們稱為“內(nèi)部相關(guān)者”。當(dāng)媒體報道境外投資者的這些背景時，給讀者的感覺就是“近水樓臺先得月”，實際上并不能做到完全公平競爭。

操作程序方面的法律法規(guī)不具體的另一影響是，被收購國企的職工處于雇傭者或小股東的弱者地位，在“四家利益三家談”的情況下，職工既沒有代表，也不可能具有任何談判能力。誰來代表他們的利益呢？有人說，我們還有工會，但工會也沒有實質(zhì)的談判地位，在這種情況下，代表職工利益的就只能是政府了。換句話說，政府此時應(yīng)該一身兼勞資二職，同時是國企大股東和職工的代表。

三、外資收購的合理性問題

國企股權(quán)也可以是資產(chǎn)市場的商品，作為商品就可以買賣轉(zhuǎn)讓。只要國有企業(yè)資產(chǎn)不涉及國計民生，不影響國家安全，不違反法律，就可讓境外投資者收購。在這過程中，經(jīng)濟學(xué)

家看重的問題是收購的價格是否合理，法學(xué)家研究收購的程序是否公正，政府官員注意的問題則是收購的社會效果是否實現(xiàn)了正效應(yīng)大于負(fù)效應(yīng)。

在去年“國有股減持”中，主要的爭論是收購價格是否合理的問題，在這方面我們已有了一些經(jīng)驗教訓(xùn)，“國有股減持”方案從另一個側(cè)面顯示：國有股的價格高出市場預(yù)期，結(jié)果就不會成功。而外資收購國企股份的問題是，即便價格可能低于市場價值，采用協(xié)議收購方法也會成功。境外資本收購企業(yè)國有股的操作過程是，協(xié)商定價，政府批準(zhǔn)，轉(zhuǎn)讓股權(quán)，重新注冊成立合資公司。股價計算標(biāo)準(zhǔn)已經(jīng)不再成為問題，市場對此種收購的做法反應(yīng)平穩(wěn)，媒體反映的公眾意向也是能夠接受的。所以盡管境外資本收購國有股的比例非常大，通常在上市公司中處于控股地位，依然可以收購成功。因為國有股不流通，很少現(xiàn)金分紅，即便分紅也不多，對流通市場上的股民影響不大。而目前不能變現(xiàn)的國有股資產(chǎn)不如現(xiàn)金，地方政府愿意將上市公司國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓，上級政府也愿意批準(zhǔn)。在這種心態(tài)下，由于國有股不能流通，收購價格與上市公司股票價格相差就可達(dá)幾倍甚至更多。因為價格不是由流通股價決定的，而是由雙方談判協(xié)商的，差價再大，只要有協(xié)議、有政府批準(zhǔn)就不構(gòu)成違法。在這種情況下，值得法學(xué)家研究的問題已經(jīng)不再是股價問題，而在于人員的安排，盡管人員安排與股價計算及付款還是有若干的相關(guān)性的。

我國的經(jīng)濟發(fā)展并不都是依照外來的市場經(jīng)濟理論操作的，還采用了許多我國自己的辦法。例如，國有銀行發(fā)放政策性貸款支持大型國企和基礎(chǔ)建設(shè)項目，其中一部分貸款后來成為“債轉(zhuǎn)股”中的不良資產(chǎn)。如果完全按照西方市場經(jīng)濟的標(biāo)準(zhǔn)來衡量，這些貸款也許根本不能發(fā)放。換句話說，在改革之中，國有商業(yè)銀行支付了部分國企改革乃至整個經(jīng)濟體制改革的成本。這部分銀行貸款中又有相當(dāng)一部分循環(huán)轉(zhuǎn)化和沉淀在國有企業(yè)資產(chǎn)之中。再如在證券市場發(fā)展的初期，國家也給予了國企以優(yōu)惠，政府重點扶持國企上市，使得一些國企獲得優(yōu)先上市的“殼”資源，大大增加了國有企業(yè)資產(chǎn)的價值。再比如，在改革初期，進(jìn)出口權(quán)和外匯配額等諸多權(quán)利都是只授予國企，而不允許其他企業(yè)經(jīng)營的，通過這些人為的行業(yè)門檻的限制，或者說政策優(yōu)惠條件，國企資產(chǎn)才具有了今天的實際價值，如國企占有土地的價值，如果按照市場價值計算將是一個驚人的天文數(shù)字。這些因素都不是完全按照市場經(jīng)濟辦法來計算的，而是基于歷史的合理性自然被包括在國有企業(yè)的資產(chǎn)之中。所以判斷國有股的價值不僅要考慮表面因素，還要考慮歷史因素。我國二十多年的改革能夠取得成功，雖然有民營企業(yè)和外企在其中許多方面做出的貢獻(xiàn)，但是國企在相當(dāng)長時間里更多支撐著國計民生的基本面，實際上，即使在外企與民營企業(yè)的成功中，也有國有企業(yè)所做出的貢獻(xiàn)。所以在這些企業(yè)的國有股轉(zhuǎn)讓時，不論是按照原始股價格來計算，或者是按照比原始股的價格高一點的價格轉(zhuǎn)讓，都比國有企業(yè)資產(chǎn)的實際價值低了許多。這種由地方政府與外資談判商定，不經(jīng)市場評估、更不參考國資委轉(zhuǎn)讓國企股權(quán)定價指引的轉(zhuǎn)讓價格，多少帶有“地方保護(hù)主義”和“地方資產(chǎn)自治”的色彩。

不僅如此，盡管地方國企的股權(quán)實際價值高于協(xié)議收購的價格，但是在收購程序操作上，如果付款時間拖得太長，實際的收購價格還會再降低。從外資收購國企資產(chǎn)的時間價值看，如果收購款項不能在短期付清，而是采取分期付款的辦法，時間拖得越長，實際收購的價格就越低。貨幣的使用價值決定了貨幣價值與時間有著直接的關(guān)系。境外資本市場的上市公司協(xié)議收購內(nèi)地A股上市公司時，協(xié)議收購信息與實際付款的時間差還具有另外的市場交易價值。收購信息的披露本身就可能成為影響市場的刺激性消息，如果配合在境內(nèi)外二級市場的運作，更可能獲得市場交易利潤。這些利潤也許就是協(xié)議收購中一部分或大部分將要支付的款項的來源。從證券交易規(guī)制的角度來看，這些市場運作只要沒有內(nèi)幕交易就不違反法律，且社會可以接受。因此，在法律上界定取得一項財產(chǎn)所有權(quán)的時間是非常重要的，它將決定上市公司的財產(chǎn)所有權(quán)從什么時間起屬于買者？財產(chǎn)所有權(quán)取得是從轉(zhuǎn)讓協(xié)議簽字并生效時算起，還是從支付第一批款項時算起？是從政府批文算起，還是從辦妥合資企業(yè)法律文件時算起，或是從收購者付清最后一筆款項時算起？不同的時間計算方法對于收購者所有權(quán)的取得來說，具有不同的意義。根據(jù)協(xié)議取得財產(chǎn)所有權(quán)的時間越早，支付款項越晚，對于收購者就越有利，反過來，對被收購企業(yè)就越不利。依照我國有關(guān)法律，應(yīng)從會計驗資后取得新的營業(yè)執(zhí)照時算起，企業(yè)股權(quán)讓生效。在此之前如果從事市場交易財產(chǎn)權(quán)利就是不完整的。如果在這種交易過程中還包括有第三者的權(quán)利，情況就會變得更加復(fù)雜。這第三者可能是銀行或其他債權(quán)人。外資企業(yè)收購國有企業(yè)，在最后一筆款項沒有付清前，并不是這部分股權(quán)的所有者，而只是按照合同約定的企業(yè)資產(chǎn)使用者，如果最后一筆款不按照合同約定支付，出讓者可以收回股權(quán)。如果在境外機構(gòu)收購境內(nèi)地方企業(yè)時，出現(xiàn)第三債權(quán)人的債務(wù)糾紛，就有可能在境外發(fā)生債務(wù)訴訟。

從上述分析可以看出，在收購協(xié)議和操作程序中，境外收購者分期付款的時間如果太長是不合理的。因為法律含義上的股份所有權(quán)與金融市場上買賣股票的受益權(quán)之間存在差異，一類是民法調(diào)整的財產(chǎn)所有權(quán)，另一類是證券法調(diào)整的股票（交割與清算）交易權(quán)。這兩種權(quán)利在操作上完全不同，導(dǎo)致出現(xiàn)了這種現(xiàn)象：還不具有民法意義上完整財產(chǎn)所有權(quán)的買主，將這種財產(chǎn)代表憑證收購信息在二級市場上運作，卻可以獲得證券法意義上的屬于他們的可觀利潤。這是由資本市場運作的特點所決定的。例如，一家上市公司的大股東披露了他將要購買一項資產(chǎn)，或收購另一家上市企業(yè)的控股權(quán)。如果市場預(yù)期這項資產(chǎn)或這家上市企業(yè)會升值，購買這項資產(chǎn)或收購該上市企業(yè)的公司的股票就可能上漲。這樣通過二級市場的運作，股票上漲的差價就歸于了運作者所有。反過來，對被收購的上市公司，收購者的背景和實力，其以往信用記錄等無形資產(chǎn)，也會影響該公司的股票價格。如果這些影響是正面的，此前運作被收購的上市公司的股票，也會獲得差價的利潤，這部分利潤理所應(yīng)當(dāng)也歸運作者所有。如果再經(jīng)過付款時間的配合，用這筆利潤支付收購國有企業(yè)的協(xié)議款的話，境外市場的“時間差”就有可能導(dǎo)致出現(xiàn)我國民間所說的“空手套白狼”現(xiàn)象。

我國證券法并未認(rèn)定這種資本市場運作具備不合理性，但是，在民法精神和邏輯的推理之下，這種證券操作的確有難以令人信服的問題。處理這個問題的關(guān)鍵則在于如何約束收購國有企業(yè)的協(xié)議付款時間。這不僅需要雙方協(xié)議的約束，還需要法律和法院的認(rèn)定，以及政府部門在審批合同時的限制。不過，由于缺乏法律指引，下級政府出賣自己的股份最后的根據(jù)是上級政府的批準(zhǔn)，這種政府批準(zhǔn)政府的做法在本質(zhì)上意味著出售股份者和批準(zhǔn)者是同一個主體。在這種情況下，政府審批是否能客觀，并做出限制性行政約束，是目前解決上述不合理問題的關(guān)鍵所在。

四、收購國企的職工就業(yè)問題

將被收購國企職工就業(yè)問題放在最后來分析，并不是說這個問題不重要，恰恰相反，這個問題應(yīng)該成為政府在審批外資收購國有股時考慮的重點。被收購國企職工的就業(yè)屬于地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展的長遠(yuǎn)問題，也屬于在收購談判中代言人缺位的問題，更是同我國國情有關(guān)的大問題。

檢索有關(guān)國有企業(yè)股權(quán)收購的法律法規(guī)，很少看到將股權(quán)轉(zhuǎn)讓與職工就業(yè)相關(guān)的規(guī)定，而且在我國以前的行政管理法規(guī)中也較少涉及就業(yè)問題。但實際上這卻是外資收購國企中最重要的問題。我國政府曾經(jīng)提出過國企“減員增效”的口號。這個口號由上市企業(yè)提出來是合理的，因為上市企業(yè)為提高利潤必須降低成本，為股東權(quán)益創(chuàng)造更大價值，而減員是企業(yè)降低人力成本的有效方法，可以間接創(chuàng)造利潤。但是，這個口號由政府提出來就讓人費解了。因為解決就業(yè)是政府的職責(zé)，企業(yè)是否創(chuàng)造效益則并不是政府的職責(zé)。政府提出企業(yè)“減員增效”，社會失業(yè)人數(shù)就會相應(yīng)增加，在社會保障體系還沒有完善的情況下，失業(yè)人數(shù)增加到一定程度，必然會引發(fā)社會危機，所以我國政府文件中提出“減員增效”不久，又在政府政策中動員全社會開展“再就業(yè)工程”，大力號召全社會（包括已采取“減員增效”的企業(yè)在內(nèi)）都來關(guān)心下崗職工再就業(yè)問題。作為一項政策，“全社會都來關(guān)心再就業(yè)”的含義還是抽象的，但在實踐中，就業(yè)問題的解決卻是具體的，具體到每個企事業(yè)單位對每一個下崗職工的具體安置。換言之，要求全社會每個企業(yè)都來關(guān)心再就業(yè)工程，就意味著各個企事業(yè)單位都要為失業(yè)人員創(chuàng)造再就業(yè)機會，而這與企業(yè)的“減員增效”是有著內(nèi)在的矛盾的。

由于政府過去在觀念上對這兩個相關(guān)問題的理解不同，所以以往涉及企業(yè)的法律法規(guī)中較少有關(guān)于職工就業(yè)的剛性規(guī)定。這是公司法、《企業(yè)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理暫行條例》和《上市公司并購管理辦法》中存在的缺憾。在外資收購企業(yè)國有股權(quán)時，則應(yīng)該彌補此缺憾，將對職工的就業(yè)安排作為最重要的考慮。筆者認(rèn)為政府不是公司，更不應(yīng)僅是國企大股東代表，而是代表全體國民的政府。所以，政府應(yīng)該在外資收購國企股權(quán)問題上調(diào)整思路，從公司化的政府，大股東化的政府，調(diào)整到代表全體國民就業(yè)利益的政府。