第一篇：談熱錢流入方式及其對(duì)我國貨幣政策的影響.

談熱錢流入方式及其對(duì)我國貨幣政策的影響

摘要:在人民幣升值預(yù)期下,熱錢通過經(jīng)常項(xiàng)目、資本項(xiàng)目和地下錢莊等渠道大量涌入中國,對(duì)我國貨幣政策的獨(dú)立性和實(shí)施效果產(chǎn)生了較大的沖擊和影響,我國應(yīng)采取哪些措施來應(yīng)對(duì),是當(dāng)前理論界和實(shí)務(wù)界普遍關(guān)注的問題。

關(guān)鍵詞:熱錢,貨幣政策,影響

熱錢(HotMoney/RefugeeCapital,又稱游資或投機(jī)性短期資本,只為追求最高報(bào)酬以最低風(fēng)險(xiǎn)而在國際金融市場(chǎng)上迅速流動(dòng)的短期投機(jī)性資金。金融危機(jī)爆發(fā)以來,我國的“熱錢”流入一度放緩甚至是出現(xiàn)了少量的流出,但隨著世界各國央行紛紛采取零利率政策,全球流動(dòng)性極度寬松。危機(jī)高峰剛剛過去,一向行動(dòng)迅速的“熱錢”重新開始伺機(jī)而動(dòng)。

美國基金研究機(jī)構(gòu)EPFR統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,全球新興市場(chǎng)股票基金今年以來總共吸收568億美元資金,超過2007年創(chuàng)紀(jì)錄的500億美元,而去年同期該市場(chǎng)已有400億美元資金流出。

興業(yè)銀行資深經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委指出,今年以來出現(xiàn)的熱錢大舉流向新興經(jīng)濟(jì)體的現(xiàn)象,主要原因有三:一賭人民幣升值預(yù)期;二因新興經(jīng)濟(jì)體在此輪金融危機(jī)中比西方發(fā)達(dá)國家恢復(fù)得更快;三為新興經(jīng)濟(jì)體目前高于西方國家的利率水平。

作為最大的新興市場(chǎng)國家,同時(shí)也是經(jīng)濟(jì)危機(jī)中率先復(fù)蘇的經(jīng)濟(jì)體,中國無疑是國際熱錢最為向往的地方之一。

數(shù)據(jù)顯示,09年前三季度我國外匯儲(chǔ)備增加3266億美元,其中三季度增加1410億美元。而當(dāng)季貿(mào)易順差僅為393億美元,FDI為208億美元,兩項(xiàng)之和與當(dāng)季增加的外匯儲(chǔ)備相差809億美元之多。即便考慮到匯率波動(dòng)等因素,當(dāng)季難以解釋的資本流入仍十分巨大。

種種跡象表明,“熱錢”正通過不同的渠道卷土重來,加速流入我國。不過,與去年“熱錢”大量涌入我國賭人民幣升值預(yù)期不同,當(dāng)前更多的短期跨境資本主要進(jìn)入我國的股市和樓市等資產(chǎn)市場(chǎng),這可能會(huì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫起到推波助瀾的作用。

“今年6月以來,熱錢流入中國的步伐在加速,增長速度是2002年以來最快的,盡管總量還沒有超過2007年和2008年。這些熱錢中,有港澳臺(tái)的儲(chǔ)蓄資金,有境外華人的投資,還有國際性的投資基金?！睆V東省社科院熱錢研究專家黎友煥稱。極推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革,健全利率調(diào)控機(jī)制。

在利率市場(chǎng)化以后,中央銀行可通過調(diào)節(jié)基準(zhǔn)利率和在公開市場(chǎng)上買賣不同期限的國債等貨幣政策手段調(diào)節(jié)市場(chǎng)利率,這樣既能夠保持對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)的自主性,又能增強(qiáng)在非常情況下對(duì)國際短期資本調(diào)控的主動(dòng)性,控制短期資本的順差或逆差規(guī)模。

一、熱錢流入渠道多樣化

對(duì)于“熱錢”的流入方式,據(jù)專家介紹,“熱錢”涌入的途徑往往較多,且極具隱蔽性。09年以來,在適度寬松的貨幣政策條件下,外匯管理政策也在為貿(mào)易投資便利化大開方便之門,國際熱錢的流入方式也在不斷翻新。除了以往的地下錢莊,經(jīng)常項(xiàng)目與資本項(xiàng)目下的跨境資本流動(dòng),以及逐步放開的QFII額度都成為熱錢流入的通道。

外匯局人士則表示,長期的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)表明,貿(mào)易、個(gè)人、外資、外債等渠道都可能存在異常流動(dòng)的外匯資金,因此這些方面都是他們監(jiān)控的重點(diǎn)。

根據(jù)進(jìn)一步的介紹,“熱錢”進(jìn)入的渠道多達(dá)十余種,主要渠道有: 其一,虛假貿(mào)易。在這一渠道中,國內(nèi)的企業(yè)與國外的投資者可聯(lián)手通過虛高報(bào)價(jià)、預(yù)收貨款、偽造供貨合同等方式,把境外的資金引入。

其二,增資擴(kuò)股。既有的外商投資企業(yè)在原有注冊(cè)資金基礎(chǔ)上,以“擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模”、“增加投資項(xiàng)目”等理由申請(qǐng)?jiān)鲑Y,資金進(jìn)來后實(shí)則游走他處套利;在結(jié)匯套利以后要撤出時(shí),只需另尋借口撤銷原項(xiàng)目合同,這樣“熱錢”的進(jìn)出都很容易。

其三,貨幣流轉(zhuǎn)與轉(zhuǎn)換。市場(chǎng)有段順口溜可說明這一“熱錢”流入方式:“港幣不可兌換,人民幣可兌換,兩地一流竄,一樣可兌換”。外匯局在檢查中發(fā)現(xiàn),通過這種貨幣轉(zhuǎn)換和跨地區(qū)操

作的辦法,也使得大量熱錢“自由進(jìn)出”。

其四,地下錢莊。地下錢莊是外資進(jìn)出最為快捷的方式。很多地下的錢莊運(yùn)作是這樣的:假設(shè)你在香港或者境外某地把錢打到當(dāng)?shù)啬骋粋€(gè)指定的賬戶,被確認(rèn)后,內(nèi)地的地下錢莊自然就會(huì)幫你開個(gè)戶,把你的外幣轉(zhuǎn)成人民幣了。根本就不需要有外幣進(jìn)來。

其五,貨柜車夾帶現(xiàn)金。這種做法主要集中在珠三角地區(qū)的來料加工企業(yè)。企業(yè)以發(fā)員工工資等名義,通過貨柜車夾帶港幣進(jìn)出粵港兩地,很多企業(yè)都有十部左右的貨柜車,而一部車一天跑一兩趟粵港很普遍,每趟夾帶50萬港元(即便被海關(guān)查出也能以發(fā)工資名義解釋,長期下來所夾帶的現(xiàn)金數(shù)量也非常龐大。2006年以來,隨著資金進(jìn)出需求增多,一些類似的企業(yè)慢慢地就拓展相關(guān)業(yè)務(wù)成了變相的“地下錢莊”,大批量幫別人夾帶現(xiàn)金。

其六,贍家款。海外華僑對(duì)國內(nèi)親屬匯款被稱之為贍家款,這幾年這個(gè)數(shù)字大幅增加。此間真正用于“贍家”用途的款項(xiàng)堪疑,相當(dāng)多的“熱錢”是通過這種渠道進(jìn)來炒股、買房。

另一個(gè)值得注意的現(xiàn)象是,來自香港金管局的權(quán)威數(shù)據(jù)顯示,2008年至今已有超過5000億港元熱錢流入香港。業(yè)內(nèi)人士指出,內(nèi)地資本管制比較嚴(yán)格,而香港作為一個(gè)金融自由港,大量的國際游資進(jìn)入,不排除其中部分資金是在香港中轉(zhuǎn)進(jìn)入內(nèi)地套利。

除了以上方式,黎友煥表示,“熱錢”還可能通過境外并購這個(gè)新途徑流入,此舉可實(shí)現(xiàn)“一箭三雕”的效果:可規(guī)避國內(nèi)監(jiān)管、審批程序,同時(shí)逃避稅收,更為熱錢進(jìn)入提供渠道。

二、熱錢對(duì)我國貨幣政策的影響

1.加劇國內(nèi)通貨膨脹,影響貨幣政策的實(shí)施效果

熱錢的流入加速了我國外匯儲(chǔ)備的增長,而外匯儲(chǔ)備的增加必然帶來外匯占款的增加,不斷增加的外匯占款形成了基礎(chǔ)貨幣的內(nèi)生性增長,央行被迫投放基礎(chǔ)貨幣。如果此時(shí)央行不采取沖銷的政策,并且在國內(nèi)信貸不變的情況下,基礎(chǔ)貨幣的增加,通過貨幣乘數(shù)效應(yīng)的作用,使得國內(nèi)貨幣供應(yīng)量增加?；A(chǔ)貨幣與貨幣供應(yīng)的關(guān)系為:Ms=B*K,式中,Ms表示貨幣供應(yīng)量, B表示基礎(chǔ)貨幣,K為貨幣乘數(shù)。隨著我國的外匯儲(chǔ)備不斷增加,基礎(chǔ)貨幣投放結(jié)構(gòu)發(fā)生了改變,外匯占款已逐漸成為基礎(chǔ)貨幣投放的主要渠道。雖然央行可以通過減少對(duì)金融機(jī)構(gòu)、政府及非金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)來抵消外匯占款對(duì)貨幣投放的壓力,通過發(fā)行中央銀行票據(jù)等方式回籠貨幣,或者通過調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率影響貨幣乘數(shù)進(jìn)而影響貨幣供給,但是在熱錢加速涌入,外匯儲(chǔ)備急劇增加的情況下,央行貨幣政策的實(shí)施效果受到嚴(yán)重影響。

2.加劇人民幣升值壓力,影響貨幣政策的獨(dú)立性

熱錢流入與市場(chǎng)對(duì)人民幣升值的預(yù)期聯(lián)系密切,只要市場(chǎng)對(duì)人民幣升值的預(yù)期依舊,熱錢涌入中國的沖動(dòng)就將保持。為了保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定,我國采取了小幅、漸進(jìn)升值的政策。然而,人民幣升值速度慢導(dǎo)致大量游資涌入,并形成人民幣升值預(yù)期→熱錢流入→新一輪升值預(yù)期→更多熱錢流入…的惡性循環(huán)。據(jù)中行研究所內(nèi)部報(bào)告測(cè)算, 2005年~2007年我國熱錢的流入分別為2267億、2039億和2774億美元2008年流入的趨勢(shì)更為明顯,1月~4月份流入1523億美元,與此同時(shí),人民幣匯率升值的趨勢(shì)也不斷加快。人民幣對(duì)美元2005、2006、2007年和2008年年初至6月13日分別升值約2.6%、3.4%、6.9%、5.8%,流速增快促進(jìn)人民幣升值速度加快。央行為穩(wěn)定人民幣匯率,只能被動(dòng)地吸收外匯,外匯買入量越大,貨幣供應(yīng)越多;為減少貨幣供應(yīng)對(duì)通脹的壓力,央行只能采取收回對(duì)商業(yè)銀行的再貸款對(duì)國內(nèi)信貸進(jìn)行沖銷等措施,在當(dāng)前我國利用回收再貸款控制貨幣供給量的余地越來越小的情況下,中央銀行陷入維持匯率穩(wěn)定和控制貨幣供應(yīng)量的兩難境地,央行貨幣政策的獨(dú)立性受到嚴(yán)重制約。

三、政策建議

1、建立對(duì)熱錢流動(dòng)的統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)系統(tǒng)

國際游資的特點(diǎn)是投機(jī)性、追求盈利性和高度的流動(dòng)性,這決定了其流動(dòng)可能會(huì)對(duì)一國的經(jīng)濟(jì)、金融產(chǎn)生巨大的沖擊,甚至導(dǎo)致金融危機(jī)。目前熱錢加速流入我國,對(duì)我國貨幣政策的

獨(dú)立性和實(shí)施效果都產(chǎn)生了較大影響,熱錢的流出,也同樣會(huì)使經(jīng)濟(jì)劇烈波動(dòng)。對(duì)熱錢的監(jiān)測(cè)主要是加強(qiáng)對(duì)外匯收支賬戶的監(jiān)管,認(rèn)真審查各種進(jìn)出口的真實(shí)性,了解資金流動(dòng)的意圖,重點(diǎn)跟蹤大額、頻繁異常流動(dòng)的資金,建立專門的外匯短期資金信息監(jiān)測(cè)網(wǎng)絡(luò),設(shè)置預(yù)警系統(tǒng)。具體可通過監(jiān)測(cè)銀行負(fù)債(存款科目中各賬戶存、流量變動(dòng)情況,并通過賬戶卡、計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)等途徑向外管局匯總賬戶信息,及時(shí)掌握外匯賬戶的開立(特別是非居民和個(gè)人賬戶、賬戶性質(zhì)等及收支(包括交易性質(zhì)、來源、流向等情況。

2、逐步擴(kuò)大人民幣匯率浮動(dòng)區(qū)間,提高貨幣政策獨(dú)立性

依據(jù)“三元悖論”,如果改變現(xiàn)行的匯率制度,就意味著從實(shí)行固定的匯率制度和對(duì)資本流動(dòng)管制轉(zhuǎn)向?qū)嵭懈?dòng)匯率制度和資本自由流動(dòng)。但是在中國目前的經(jīng)濟(jì)狀況下,還不可能直接從近于固定的匯率制度一步跨越到浮動(dòng)匯率制度和資本自由流動(dòng)。因此,比較可行的措施是逐步擴(kuò)大人民幣浮動(dòng)區(qū)間,利用市場(chǎng)機(jī)制調(diào)節(jié)外匯供求,使匯率有序地向均衡方向調(diào)整,減弱匯率穩(wěn)定對(duì)貨幣政策效應(yīng)的約束,改變現(xiàn)行匯率政策下外匯占款與基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)的天然聯(lián)系,提高貨幣政策的獨(dú)立性和有效性。

3、改革強(qiáng)制結(jié)售匯制度,逐步轉(zhuǎn)向意愿結(jié)售匯制

對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目實(shí)施強(qiáng)制結(jié)售匯,必然導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備高速增長、人民幣升值壓力不斷增大、外匯占款不斷產(chǎn)生貨幣擴(kuò)張的壓力。在目前官方儲(chǔ)備大幅增長,人民幣存在升值壓力的背景下,實(shí)現(xiàn)國家儲(chǔ)備外匯向“藏匯于民”轉(zhuǎn)變,以及強(qiáng)制結(jié)售匯制向意愿結(jié)售匯制轉(zhuǎn)變的時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟。一種方式是實(shí)施漸進(jìn)式改革,即開立意愿外匯賬戶,放寬、逐漸淡化乃至最終取消賬戶限額。另一種方式是實(shí)行徹底改革,完全實(shí)現(xiàn)意愿結(jié)售匯,即企業(yè)持有效的工商注冊(cè)登記證明自主選擇外匯賬戶開戶行,取消外匯

賬戶限額。這樣有助于平衡外匯市場(chǎng)的供求結(jié)構(gòu),使央行能夠在公開市場(chǎng)上自由吞吐外匯,弱化“熱錢”流動(dòng)對(duì)貨幣政策獨(dú)立性的沖擊。

4、強(qiáng)化對(duì)資本項(xiàng)日的管理,保證貨幣政策的獨(dú)立性和匯率穩(wěn)定。

對(duì)資本項(xiàng)目下人民幣自由兌換應(yīng)持更謹(jǐn)慎態(tài)度,以有效管理國際資本、尤其是熱錢在我國的自由流動(dòng)。有關(guān)部門應(yīng)加強(qiáng)國際收支統(tǒng)計(jì)分析和監(jiān)測(cè)預(yù)警,對(duì)異常的外匯流入要跟蹤調(diào)查。同時(shí),增加熱錢進(jìn)出的風(fēng)險(xiǎn)和成本,從而抑制其進(jìn)入。如考慮在必要時(shí)征收托賓稅,即對(duì)短期資本流動(dòng)課稅,為防止熱錢混入經(jīng)常項(xiàng)目下,可規(guī)定外貿(mào)公司與上年業(yè)務(wù)量適度增長相應(yīng)的結(jié)匯的最高額度。

5、在保持人民幣匯率基本穩(wěn)定的前提下,適度擴(kuò)大匯率浮動(dòng)幅度.我國目前可以選擇靠近固定匯率制的一個(gè)中間解(將來我國的匯率制度必然要向浮動(dòng)匯率發(fā)展,增強(qiáng)匯率對(duì)資本流動(dòng)和外匯供求的彈性,盡可能化解利率政策與匯率政策的沖突。此外,進(jìn)一步擴(kuò)大外匯遠(yuǎn)期市場(chǎng)的規(guī)模、品種和交易范圍,緩解人民幣升值(或貶值預(yù)期對(duì)匯率穩(wěn)定目標(biāo)的壓力,縮小即期匯率與遠(yuǎn)期匯率的匯差,從而降低國際熱錢的獲利空間。

6、極推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革,健全利率調(diào)控機(jī)制。

在利率市場(chǎng)化以后,中央銀行可通過調(diào)節(jié)基準(zhǔn)利率和在公開市場(chǎng)上買賣不同期限的國債等貨幣政策手段調(diào)節(jié)市場(chǎng)利率,這樣既能夠保持對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)的自主性,又能增強(qiáng)在非常情況下對(duì)國際短期資本調(diào)控的主動(dòng)性,控制短期資本的順差或逆差規(guī)模。

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錢流入的原因、規(guī)模和進(jìn)入渠道進(jìn)行了分析。關(guān)鍵詞:熱錢流入;外匯儲(chǔ)備;利率倒掛

2006年底,我國外匯儲(chǔ)備規(guī)模趕超日本,成為世界第一,規(guī)模超過一萬億美元。2007年底,我國外匯儲(chǔ)備余額已經(jīng)達(dá)到了1.53萬億美元,比2006年增長了43.3%。進(jìn)入2008年以來,我國外匯儲(chǔ)備的增速越來越快,1季度增加1539億美元,同比增長39.94%。2008年4月,我國外匯儲(chǔ)備的增加又創(chuàng)記錄地達(dá)到745億美元。截止到5月底,我國外匯儲(chǔ)備余額達(dá)到17969.6億美元,前五個(gè)月增長已經(jīng)達(dá)到2687億美元,而去年同期增長2263億美元,同比多增18.7%。按今年前五個(gè)月外匯儲(chǔ)備平均增加537億美元的速度,到2008年底我國的外匯儲(chǔ)備規(guī)模將會(huì)超過2萬億美元。如果是這樣,那么我國在07、08短短的兩年時(shí)間內(nèi),外匯儲(chǔ)備就增加了一萬億美元。而世界上目前外匯儲(chǔ)備規(guī)模排名第二的日本,截止到2008年4月底,也才剛剛達(dá)到1萬億美元的規(guī)模。中國社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所所長余永定說,我國目前的外匯儲(chǔ)備規(guī)模已經(jīng)超過了世界主要七大工業(yè)國(包括美國、日本、英國、德國、法國、加拿大、意大利,簡稱G7外匯儲(chǔ)備規(guī)模的總和。外匯儲(chǔ)備在這么短的時(shí)間內(nèi)增加這么快,規(guī)模這么大,無論從國際橫向的對(duì)比,還是從國內(nèi)的縱向?qū)Ρ?都是史無前例的。我國外匯儲(chǔ)備的異常變化促使我們深入探究其中的深層原因。外匯儲(chǔ)備的增加,從國際收支平衡表的角度看,基本上是通過經(jīng)常項(xiàng)目與資本項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)的。而經(jīng)常項(xiàng)目主要又是通過貨物貿(mào)易順差實(shí)現(xiàn)的,資本項(xiàng)目在目前資本管制的條件下主要是通過FDI實(shí)現(xiàn)的。那么,如果外匯儲(chǔ)備的增加大大超過貨物貿(mào)易順差和FDI之和,就會(huì)被認(rèn)為是無法說明來源的熱錢。按照這個(gè)標(biāo)準(zhǔn), 2007年我國熱錢流入就高達(dá)1172億美元，并且在2008年第一季度這個(gè)數(shù)字就變?yōu)榱?51億美元。所以,從這個(gè)角度看,我國的外匯儲(chǔ)備增長中熱錢的流入是一個(gè)重要的因素。此外,即使在經(jīng)常項(xiàng)目中,我們也會(huì)發(fā)現(xiàn)熱錢的影子。在2001年至2004年,中國的貿(mào)易順差大約都在兩三百億美元之間,而在2005年至2007年,中國的貿(mào)易順差就一下子躍為一二千億美元。在全球外需并未大幅增加,而國內(nèi)出口產(chǎn)業(yè)的勞動(dòng)生產(chǎn)率也未大幅提高,并且人民幣還持續(xù)升值的背景下,貿(mào)易順差的大幅增加就顯得比較突兀了。這就不能不使人懷疑貿(mào)易順差的大幅增加背后是否隱藏著熱錢的流入。同樣,在FDI的流入中,我們發(fā)現(xiàn)在2004至2006年間,我國實(shí)際利用外資的規(guī)模大都穩(wěn)定在600億美元左右,而2007年一下躍升為826億,進(jìn)入到2008年上半年更是上升為524億美元,同比增長45.55%。在投資額巨增的情況下,卻出現(xiàn)了外商投資企業(yè)數(shù)量和FDI的固定資產(chǎn)投資比例顯著下降的現(xiàn)象。2008年一季度,外商投資項(xiàng)目數(shù)同比減少25.26%,FDI用于固定資產(chǎn)投資比例由過去的50%下降到20%左右。針對(duì)這種現(xiàn)象,而當(dāng)前中美利率倒掛正好為熱錢的套利創(chuàng)造了極佳的機(jī)會(huì)。美國在次貸危機(jī)發(fā)生以后,經(jīng)濟(jì)前景惡化,美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)8次大幅降息,聯(lián)邦基金利率自去年8月份以來從5.25%降為目前的2.00%,為三年來的低點(diǎn),并暗示有可能繼續(xù)降息。而我國由于CPI指數(shù)持續(xù)上升,2007年央行連續(xù)六次加息,一年期存款利率最終提高4.14%。自2008年1月22日美聯(lián)儲(chǔ)緊急大幅降息75個(gè)基點(diǎn)后,中美利率開始出現(xiàn)倒掛,并且倒掛的幅度越來越大。與此同時(shí),美元對(duì)人民幣持續(xù)單邊貶值,并且貶值速度越來越快。2005年人民幣升值2.56%,2006年升值3.35%,2007年升值6.9%,2008年1~3月已經(jīng)升值4%,并且未來還有較大的升值空間,國際投行估計(jì)2008年人民幣升值在10%~15%左右。這樣,人民幣對(duì)美元不僅有利率上的優(yōu)勢(shì),還有匯兌上的收益,匯差加利差兩項(xiàng),熱錢今年可以安享10~12%的收益率,因此,在外匯市場(chǎng)上拋出美元,買入人民幣是微觀主體必然的選擇。再加上自2003年以來,我國經(jīng)濟(jì)以年均增長兩位數(shù)快速發(fā)展,人民幣升值預(yù)期強(qiáng)烈,國內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)、股票市場(chǎng)持續(xù)高漲,各類資產(chǎn)的價(jià)格也在不斷膨脹,從而對(duì)國際上的熱錢產(chǎn)生了強(qiáng)大的誘惑力。而與此同時(shí),美國較低的經(jīng)濟(jì)增長速度,美元的不斷貶值,再加之雙赤字、次貸危機(jī)、美聯(lián)儲(chǔ)降息等等,所有這些,都讓國際熱錢一方面對(duì)美國等發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)前景不看好,另一方面又認(rèn)為到中國這樣的發(fā)展中國家投機(jī)是一種不錯(cuò)的選擇,所以熱錢流入我國也就在所難免.。熱錢的不斷流

入,在外匯市場(chǎng)上使外匯供大于求,造成本幣不斷升值。,印證了原來的升值預(yù)期,引發(fā)新一輪的外匯流入。我國外匯儲(chǔ)備的增加目前就是建立在這種惡性循環(huán)的基礎(chǔ)上。而現(xiàn)實(shí)中熱錢流入的最好途徑往往是隱藏在經(jīng)常項(xiàng)目和FDI中。因?yàn)槲覈鴮?duì)經(jīng)常項(xiàng)目采取了人民幣可自由兌換,熱錢隱藏其中便于結(jié)匯成人民幣。而我國對(duì)FDI采取鼓勵(lì)的態(tài)度,熱錢隱藏其中也比較方便進(jìn)入。因此,無論是貿(mào)易渠道或者FDI,都存在為熱錢進(jìn)入提供渠道的情況熱錢通過貿(mào)易渠道進(jìn)入中國的方式有(1通過境內(nèi)的外貿(mào)企業(yè)虛報(bào)貿(mào)易出口,如提高出口商品的價(jià)格,低報(bào)進(jìn)口價(jià)格,增加外匯收入,減少外匯支出,將外匯留在境內(nèi)結(jié)匯套利;(2預(yù)收賬款和延遲付匯。通過編制無貿(mào)易背景的假合同,讓國外公司以“預(yù)付貨款”的名義將外匯匯入國內(nèi),再結(jié)匯成人民幣存款;轉(zhuǎn)貼(3經(jīng)常賬戶下非商品貿(mào)易款,如國外匯款、轉(zhuǎn)移支付等進(jìn)入;(4混入出口收匯項(xiàng)目中,如“光票”結(jié)匯;(5無真實(shí)貿(mào)易背景的情況下直接通過外匯結(jié)算賬戶以貨款形式多收外匯;(6利用外匯管理局的出口收匯核銷制度,以收回歷年積壓逾期未核銷款項(xiàng)的形式多收匯,這樣即能達(dá)到將外匯調(diào)入境內(nèi)的目的,又清理了逾期未核銷問題。熱錢通過投資渠道從資本和金融項(xiàng)下進(jìn)入中國。

(1FDI是熱錢進(jìn)入中國的一條重要的合法途徑。中國內(nèi)地對(duì)外商間接投資實(shí)行嚴(yán)格管理的同時(shí),對(duì)FDI采取鼓勵(lì)和吸引政策,外商直接投資的外匯可在銀行開立現(xiàn)匯保留,也可以通過銀行賣出。國際短期資本可以利用中國內(nèi)地對(duì)外商直接投資外匯流入沒有任何限制的政策,很便利地流入,并通過銀行套換人民幣;(2通過QFII制度以間接投資方式把外匯轉(zhuǎn)換成人民幣資產(chǎn)。中國內(nèi)地自2002年開始實(shí)行QFII制度,該制度的最大風(fēng)險(xiǎn)莫過于外資進(jìn)入后對(duì)本國證券市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)產(chǎn)生的沖擊。它使得短期資本具有進(jìn)入中國內(nèi)地證券市場(chǎng)的合法渠道。目前中國QFII快進(jìn)快出的現(xiàn)象較普遍,投機(jī)性非常強(qiáng)。

地下錢莊也是熱錢流入的重要渠道。地下錢莊主要從事跨境非法資金流動(dòng)活動(dòng),以達(dá)到投機(jī)套利或洗錢的目的。近年來,一些國際熱錢通過這一渠道進(jìn)入中國。目前,國內(nèi)地下錢莊不僅為客戶進(jìn)行匯兌,而且還為客戶進(jìn)行本外幣置換,投機(jī)套利,嚴(yán)重?cái)_亂了中國內(nèi)地正常的金融秩序。這些熱錢進(jìn)入中國以后,基本放在流動(dòng)性高的資

產(chǎn),一般是國庫券、儲(chǔ)蓄、股市,最多還是房地產(chǎn)。據(jù)人民銀行房地產(chǎn)金融分析小組分析,這些國際游資主要通過四種渠道進(jìn)入熱點(diǎn)地區(qū)房地產(chǎn)市場(chǎng):(1直接設(shè)立外資房地產(chǎn)投資公司或參股境內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè);(2間接投資,購買房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的債券或外資房地產(chǎn)中介公司以包銷的方式批量買入樓盤,再進(jìn)行商業(yè)性銷售;(3外資銀行對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)和個(gè)人發(fā)放貸款;(4非居民外匯流入,結(jié)匯購買房產(chǎn)。國際熱錢大量進(jìn)入中國,并從事房地產(chǎn)市場(chǎng)的投機(jī)炒作,使中國房地產(chǎn)市場(chǎng)房價(jià)居高不下。對(duì)于當(dāng)前熱錢流入的規(guī)模,由于熱錢本身所具有的隱蔽性和非透明性,再加上統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)上的困難,要確切估算具體的規(guī)模有相當(dāng)?shù)碾y度,并且不同的專家學(xué)者估算的結(jié)果也并不相同。據(jù)中國社科院世界政治與經(jīng)濟(jì)研究所專家張明推算,從2003年到2008年第一季度,約有1.2萬億美元的熱錢涌入,而在此期間這些熱錢已取得投資收益5000億美元,因此已高達(dá)1.75萬億美元,這一數(shù)字大約相當(dāng)于截至2008年3月底的中國外匯儲(chǔ)備存量的104%。而據(jù)廣東省社科院課題組的研究,在2002年到2006年的5年間,流入我國的境外投機(jī)性資金總額在2400億美元以上,而2007年全年有超過4600億美元的境外投機(jī)性資金流入我國。因此,2002年到2007年流入我國的境外投機(jī)性資金累計(jì)將超過7000億美元。如果再加上2002年以來6年間外國直接投資在我國盈利的留存額3000多億美元,總金額將超過1萬億美元。上述兩種估算結(jié)果在當(dāng)前相關(guān)的研究中具有較大的影響力,這兩種結(jié)果都告訴我們這樣一個(gè)事實(shí),在目前我國所擁有的外匯儲(chǔ)備中,熱錢的因素占了相當(dāng)大的比例。熱錢涌入的風(fēng)險(xiǎn)不可小視。過多熱錢的進(jìn)入將導(dǎo)致更多基礎(chǔ)貨幣被迫投放,加劇國內(nèi)的流動(dòng)性過剩,熱錢進(jìn)入股市、樓市后,會(huì)造成資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的飆升。而由此帶來的

財(cái)富效應(yīng)，還會(huì)助推商品市場(chǎng)價(jià)格的上漲，加大我國通貨膨脹的壓力和宏觀調(diào)控的難度。而 熱錢一旦大規(guī)模撤出，同樣會(huì)給經(jīng)濟(jì)安全帶來風(fēng)險(xiǎn)。1997 年爆發(fā)的亞洲金融危機(jī)給東南亞國 家?guī)砹司薮鬄?zāi)難，而其主要誘因之一就是大規(guī)模熱錢在短期內(nèi)的進(jìn)出所致。因此，我國外 匯儲(chǔ)備的激增背后所隱藏的熱錢的風(fēng)險(xiǎn)我們

決不能掉以輕心。參考文獻(xiàn) [1]杜艷．?dāng)?shù)千億美元熱錢隨時(shí)撤離各部委聯(lián)手調(diào)研． [2]李東平．近年中國貿(mào)易順差虛假程度及其對(duì)貨幣政策的影響簡析[J]． 國際經(jīng)濟(jì)評(píng)論，2008，（3）． [3]馬駿．熱錢流入途徑調(diào)查（摘要）． [4]唐旭，梁猛．中國貿(mào)易順差中是否有熱錢，有多少[J]．金融研究，2007，．（9）[5]姚枝仲．中國急需加強(qiáng)對(duì)外資企業(yè)留存利潤的監(jiān)測(cè)[J]．PolicyBriefNo.08003，中國社科 院國際金融研究中心，2008 [6]張明．當(dāng)前熱錢流入中國的規(guī)模與渠道[J]．WorkingPaperNo.0811，中國社科院國際金融 研究中心，2008．轉(zhuǎn)貼于中國論文下載中心 http://www.studa.net

第二篇：信貸資金流入股市對(duì)貨幣政策的影響

信貸資金流入股市對(duì)貨幣政策的影響

99金融 992262余和成隨著股票市場(chǎng)的發(fā)展，資本市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)起著越來越重要的作用，資本市場(chǎng)上的貨幣需求已成為影響中央銀行貨幣政策制定與執(zhí)行效果的重要因素，產(chǎn)生于資本市場(chǎng)的“財(cái)富效應(yīng)”已成為貨幣信貸政策的主要傳導(dǎo)機(jī)制之一。從這個(gè)角度來分析，目前銀行信貸資金流入股市對(duì)中央銀行貨幣信貸政策具有正負(fù)兩個(gè)方面的雙重影響。

一、信貸資金流入股市的主要途徑

據(jù)調(diào)查，2000年底，信貸資金流入股市的總量占信貸資金總量的4．6％。大中型企業(yè)、上市公司等企業(yè)信貸資金進(jìn)入股市主要以直接的、合規(guī)的渠道為主，中小企業(yè)信貸資金進(jìn)入股市主要是以間接的、不合規(guī)的方式為主。從目前各家商業(yè)銀行開展的業(yè)務(wù)來分析，銀行信貸資金流人股市主要有以下途徑。

(一)銀行資金直接流入股市的途徑

從企業(yè)和銀行兩方面調(diào)查分析，銀行資金進(jìn)入股市的途徑主要包括：一是銀行對(duì)證券公司貸款、股票質(zhì)押貸款、債券抵押貸款為信貸資金流入股市提供了較大的活動(dòng)空間。自2000年2月13日《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》出臺(tái)以來，銀行與券商合作較順利。此項(xiàng)業(yè)務(wù)既為證券公司提供了合法的融資渠道，也為銀行信貸資金進(jìn)入資本市場(chǎng)開辟了一條新的路徑。二是銀行資金流入股市最直接的途徑是證券公司從銀行拆借資金。相對(duì)于貸款而言，這種資金來得便當(dāng)，關(guān)鍵時(shí)能應(yīng)急，是比較理想的品種。三是三類企業(yè)(國有、國有控股和上市公司)按規(guī)定投資股市，授信額度貸款為信貸資金流入股市開綠燈，其方式是通過銀證轉(zhuǎn)賬和提現(xiàn)直接進(jìn)入股市。

(二)信貸資金間接流入股市的途徑

經(jīng)調(diào)查分析并綜合有關(guān)指標(biāo)推算，信貸資金間接流入股市占流入股市資金總額的40％左右，信貸資金違規(guī)流入股市是以非三類企業(yè)為主。

1．信貸資金轉(zhuǎn)移給“關(guān)聯(lián)企業(yè)”，隱蔽地進(jìn)入股市。企業(yè)A向銀行申請(qǐng)的貸款或有貸款企業(yè)的自有資金，劃轉(zhuǎn)到大股東、母公司或與其有業(yè)務(wù)往來關(guān)系的企業(yè)B，由企業(yè)B將資金劃入投資代理人或證券公司進(jìn)入股市。

2．信貸資金以“委托代理”形式流入股市。委托理財(cái)是很多信貸資金進(jìn)入股市的企業(yè)的首選方式。受托代理人或券商會(huì)把資金用于新股申購或二級(jí)市場(chǎng)投資，其收益體現(xiàn)在企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表上就是“委托收益”。

3．以“過橋貸款”的形式進(jìn)入股市。由企業(yè)在證券公司存放一定的保證金，證券公司為企業(yè)提供擔(dān)保向銀行申請(qǐng)取得貸款，企業(yè)再將貸款劃入證券公司進(jìn)行股票投資。

4．通過購買上市交易的債券、參股證券公司等方式，部分資金轉(zhuǎn)入股市運(yùn)作。但這類企業(yè)對(duì)進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)大多持謹(jǐn)慎態(tài)度。

5．用承兌匯票等方式輪回套取銀行資金后進(jìn)入股市。企業(yè)與子公司、大股東等“關(guān)聯(lián)企業(yè)”協(xié)定，開具無實(shí)物交易的承兌匯票，然后到商業(yè)銀行貼現(xiàn)，用背書的方式或票據(jù)再回購，取得銀行資金。將取得的資金部分留作下一次的保證金，每次貼現(xiàn)又派生資金，創(chuàng)造出虛假貸款，以代理等方式進(jìn)入股市，銀行資金成本遠(yuǎn)低于在股市的盈利率，因此企業(yè)可以坐收漁利。

6．非三類企業(yè)常用自有資金投資股市，而生產(chǎn)資金缺口留給銀行。流動(dòng)資金貸款、擔(dān)保貸款由于監(jiān)管和信貸管理制度的缺陷，貸款被變相挪用是一件很容易做到的事情。

7．少數(shù)企業(yè)通過虛增盈利、貨款不入賬等方式，逃避信貸監(jiān)督，以個(gè)人名義開戶進(jìn)行股票投資。這部分資金流入股市通常有兩種渠道。一種是少數(shù)企業(yè)采取虛增盈利金額，提取所謂的經(jīng)營利潤作為長期投資而持有上市公司流通股票；另一種是違反財(cái)務(wù)制度，利用收貸款不入賬或私設(shè)小金庫截留企業(yè)資金以個(gè)人名義投資股票，帶有相當(dāng)?shù)碾[蔽性。

8．對(duì)自然人貸款的部分資金變相流入股市。對(duì)自然人而言，信貸資金主要是通過個(gè)人綜合消費(fèi)信貸、個(gè)體私營經(jīng)濟(jì)貸款以及通過證券公司擔(dān)保將股票質(zhì)押或存單質(zhì)押等途徑獲得的貸款投入股市。

二、信貸資金臺(tái)規(guī)地流入股市對(duì)貨幣政策的積極影響

信貸資金合規(guī)地流入股市將成為央行投放基礎(chǔ)貨幣的新渠道。信貸資金通過正規(guī)的途徑流入股票市場(chǎng)將吸納一定的貨幣，股市對(duì)貨幣政策的反應(yīng)越來越敏感。因此，制定貨幣政策時(shí)要考慮到股票市場(chǎng)。由于證券公司可用自營股票作質(zhì)押向商業(yè)銀行融資，在規(guī)定的范圍內(nèi)，質(zhì)押率越高，從銀行獲得的貸款就越多，貸款成為股票后可再質(zhì)押再貸款，如此循環(huán)往復(fù)，可通過乘數(shù)效應(yīng)使證券市場(chǎng)的資金供應(yīng)量成倍增加。不僅如此，由于股票質(zhì)押貸款的施行，資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)的分割狀態(tài)被打破，股票質(zhì)押貸款將通過乘數(shù)效應(yīng)成為基礎(chǔ)貨幣投放的新渠道，商業(yè)銀行將重新具有再貸款的積極性?！蹲C券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》出臺(tái)后，股票質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)既為證券公司提供了合法的融資渠道，也為銀行信貸資金進(jìn)入資本市場(chǎng)開辟了一條新的路徑，使商業(yè)銀行增加了新的貸款對(duì)象，拓展了新的放款渠道。以2000年底滬、深兩市總市值16087．5億元為基數(shù)，平均股票質(zhì)押率達(dá)20％左右計(jì)算，此項(xiàng)業(yè)務(wù)的全面開展將為股市帶來3200多億元資金，至少推動(dòng)股指上揚(yáng)15％以上。這對(duì)改善銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，活躍股市，推動(dòng)國企改革和支持經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展將起到顯著的積極作用。

適量的信貸資金流入股市對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制有積極影響，這體現(xiàn)在以下三方面：第一，信貸資金流入股市促使貨幣和銀行的流動(dòng)性提高。隨著2000年信貸資金流入股市量的快速增加，貨幣流動(dòng)性(M1／M2)自2000年初以來呈現(xiàn)出逐月增強(qiáng)的趨勢(shì)，12月末，貨幣流動(dòng)性為39．5％，比上年末高1．3個(gè)百分點(diǎn)。此外，信貸資金流入股市還會(huì)引起銀行資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)，進(jìn)而改變銀行的流動(dòng)性，迫使銀行調(diào)整其信貸政策，并通過信用供給量的變化，影響實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。第二，金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整效應(yīng)。信貸資金流入股市使貨幣政策的傳導(dǎo)會(huì)在貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)上同時(shí)進(jìn)行，這樣會(huì)影響商業(yè)銀行增加放款與投資，從購買證券和增加投資兩個(gè)方面增加對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。貸款結(jié)構(gòu)調(diào)整也改變其資金融通條件，引致金融證券資產(chǎn)和實(shí)物資本價(jià)格上升，導(dǎo)致消費(fèi)和投資支出增加，產(chǎn)量提高，直到價(jià)格上漲將多余的貨幣量完全吸收掉為止。第三，適量的信貸資金進(jìn)入股市有利于擴(kuò)大投資和消費(fèi)，從而有利于貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)供求平衡。信貸資金流入股市對(duì)貨幣政策的影響，不僅體現(xiàn)在影響人們持有的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，也影響人們擁有財(cái)富價(jià)值，并進(jìn)而影響人們的消費(fèi)支出。適量的信貸資金進(jìn)入股票市場(chǎng)，必將影響該市場(chǎng)股票的供求狀況，使股票價(jià)格上升，股指被推升。從而在兩個(gè)方面產(chǎn)生積極影響：一是在財(cái)富效應(yīng)作用下，居民以股票形式擁有的財(cái)富增長，必然促進(jìn)其消費(fèi)的增加和投資的擴(kuò)大；二是有利于上市公司在一個(gè)較高的價(jià)位配售股票，增加其募集資金的數(shù)量，有利于其進(jìn)一步擴(kuò)大投資和生產(chǎn)規(guī)模。合理的銀行信貸資金與股票的相互結(jié)合相互轉(zhuǎn)化，從而在一定程度上增強(qiáng)了貨幣政策的效果。一是從貨幣理論上看，諸如允許開辦個(gè)人消費(fèi)信貸、證券公司進(jìn)入貨幣市場(chǎng)融資以及股票質(zhì)押貸款等業(yè)務(wù)，皆屬于金融制度創(chuàng)新措施，這些措施使證券市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的反應(yīng)更為積極，也將推動(dòng)貨幣政策的中介目標(biāo)由貨幣供應(yīng)量逐步改變?yōu)槔?。二是在信貸供給過程中，企業(yè)大規(guī)模從股市直接融資，銀行信貸供應(yīng)資金的機(jī)制趨弱，中介機(jī)構(gòu)可以提高儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的效率，因而會(huì)對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生重大影響，從而貨幣政策調(diào)控力度加大，也能有效地增強(qiáng)貨幣政策的效果。

三、信貸資金違規(guī)流入段市對(duì)貨幣政策的負(fù)面影響

證券市場(chǎng)的資金供給從資金來源看，可以分為居民可投入證券市場(chǎng)的增量資金與機(jī)構(gòu)可投入證券市場(chǎng)的增量資金兩部分。通過近兩年的政策調(diào)整，目前我國各類市場(chǎng)主體都獲得了不同程度的證券市場(chǎng)準(zhǔn)入權(quán)。各類市場(chǎng)主體的信貸資金違規(guī)流入股市給貨幣信貸政策帶來的負(fù)面影響主要體現(xiàn)在以下幾方面：

1．信貸資金違規(guī)流入股市影響了中央銀行貨幣信貸政策的順利傳導(dǎo)。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)增長過程中，收益率的差異會(huì)導(dǎo)致資金流向的變化。據(jù)推測(cè)，200O年股票一級(jí)市場(chǎng)平均收益率可以達(dá)到20％左右，一級(jí)市場(chǎng)集聚的資金量隨著新股發(fā)行的日趨集中，最高時(shí)突破了7000億元。隨著股價(jià)連創(chuàng)新高，二級(jí)市場(chǎng)上的收益率也有大幅度的提高。資金自然會(huì)由實(shí)際經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域大量涌向“泡沫”滋生的股票市場(chǎng)，但由于本應(yīng)投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的信貸資金流入了股票市場(chǎng)，前兩年，面對(duì)國內(nèi)需求疲軟、經(jīng)濟(jì)增長乏力的情況，我國出臺(tái)的一系列貨幣政策的有效性被削弱。貨幣政策失靈的主要原因在于缺乏有效的政策傳導(dǎo)機(jī)制，其關(guān)鍵問題是商業(yè)銀行在擴(kuò)大貨幣投放上沒有起到應(yīng)有的作用，結(jié)果是商業(yè)銀行大量的信貸資金從各種途徑流入股市，2000年底一級(jí)市場(chǎng)上滯留資金7000億元，二級(jí)市場(chǎng)股票流通市值l6087億元，其中股票市場(chǎng)上新增資金的來源大量是2000年信貸資金增加額，造成銀行對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的投資和生產(chǎn)的資金供應(yīng)不足，大大影響了貨幣政策的順利傳導(dǎo)和實(shí)施效果。

2．信貸資金違規(guī)流入股市使得中央銀行對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展所需貨幣供應(yīng)量的監(jiān)測(cè)和調(diào)控更加困難。信貸資金違規(guī)流入股市使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)兩個(gè)方面的貨幣需求發(fā)生混亂，這一方面表現(xiàn)為銀行業(yè)資金平衡難度增加，資金供求矛盾愈益突出，部分金融機(jī)構(gòu)已開始依賴于同業(yè)存放來尋求資金平衡，銀行抵御風(fēng)險(xiǎn)能力減弱；另一方面，使銀行信貸需求管理難度增加，企業(yè)信貸需求由生產(chǎn)領(lǐng)域轉(zhuǎn)向非生產(chǎn)領(lǐng)域，從實(shí)物資產(chǎn)轉(zhuǎn)向虛擬資產(chǎn)，影響了中央銀行從實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門獲得的貨幣政策參考信息的真實(shí)性，增加了中央銀行制定實(shí)施貨幣信貸政策的難度。

3．大量的信貸資金流入股市對(duì)貨幣信貸政策最大的影響將是誤導(dǎo)資金流向，削弱信貸政策支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展后勁。從銀行本身經(jīng)營來看，追求利潤最大化是商業(yè)銀行的目標(biāo)，而大量的信貸資金流入股市不僅不能給銀行帶來效益，反而使銀行對(duì)這部分資金無法進(jìn)行跟蹤監(jiān)督，必將影響銀行對(duì)整個(gè)資金投向的決策，在很大程度上使銀行信貸資金形成新的風(fēng)險(xiǎn)。由于流入股市的信貸資金占用了銀行的資金規(guī)模，銀行對(duì)其他方面的投入必定減少，一些有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)、項(xiàng)目得不到銀行信貸資金的及時(shí)支持，從而影響整個(gè)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展。銀行的發(fā)展與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是相輔相成的，實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的滯后又將影響銀行自身的健康發(fā)展，從而形成惡性循環(huán)，使國家宏觀的貨幣信貸政策無法得到順利實(shí)施。

4．國有獨(dú)資商業(yè)銀行作為我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的主要載體，其實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款不暢將嚴(yán)重阻礙貨幣政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。信貸資金沒有進(jìn)入生產(chǎn)經(jīng)營領(lǐng)域，大量流入股市，會(huì)形成股市投資一片繁榮和活躍、實(shí)際投資卻增長乏力的局面，進(jìn)而形成整個(gè)社會(huì)資金供給充裕、但實(shí)業(yè)領(lǐng)域資金供應(yīng)相對(duì)不足的局面。這會(huì)削弱銀行進(jìn)一步貫徹落實(shí)貨幣信貸政策的能力，削弱金融對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支撐作用，也勢(shì)必造成銀行貨幣供應(yīng)的放空和資金需求的大起大落，對(duì)尚待完善的銀行體系和金融市場(chǎng)會(huì)構(gòu)成較大的沖擊，也使貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的調(diào)控作用在一定程度上受到影響，政策效果削弱。

5．信貸資金違規(guī)流入股市使莊家操縱股市，影響貨幣市場(chǎng)和股票市場(chǎng)秩序。我國證券法明確規(guī)定，坐莊屬違法行為。如果券商直接或變相地進(jìn)行循環(huán)質(zhì)押，則證券市場(chǎng)上的信用總量會(huì)大幅度擴(kuò)張(質(zhì)押率為l／3，入市資金總量將達(dá)到最初抵押股票價(jià)值的l／2，超出計(jì)劃資金流入量的50％)。目前在股市上坐莊實(shí)際上是在操縱市場(chǎng)，銀行作為資金的主要供給

者之一，常常被莊家綁進(jìn)了利益團(tuán)伙，從而間接成為股市的操縱者——通過各方的違規(guī)和鉆空子操作，沆瀣一氣地做局和投機(jī)，很容易造成整個(gè)證券市場(chǎng)的股價(jià)體系嚴(yán)重紊亂，資源配置功能受到嚴(yán)重阻礙，最終給證券市場(chǎng)及銀行自身埋下重大隱患，進(jìn)而影響貨幣市場(chǎng)和股票市場(chǎng)秩序，給貨幣政策調(diào)控帶來負(fù)面影響。

四、對(duì)信貸資金違規(guī)流入段市監(jiān)管的措施

為防止信貸資金違規(guī)流入股市，我們必須采取以疏為主、疏堵結(jié)合的措施。“疏”就是要開辟和疏通投資渠道，依法讓合規(guī)的銀行資金順暢地進(jìn)入資本市場(chǎng)；“堵”就是要堵住信貸資金違規(guī)流入股市。中央銀行與證監(jiān)會(huì)、商業(yè)銀行必須進(jìn)行協(xié)調(diào)配合，采取有效的措施，加強(qiáng)對(duì)信貸資金違規(guī)流入股市的監(jiān)管。

1．對(duì)貸款投向進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控，提高監(jiān)管質(zhì)量。一是充分利用銀行信貸登記咨詢系統(tǒng)及其他信息工具，建立統(tǒng)一的銀行信息系統(tǒng)，監(jiān)控借款人的所有借貸行為，防止出現(xiàn)借款人利用銀行間信息傳遞不暢的缺陷，通過多方借款實(shí)現(xiàn)循環(huán)質(zhì)押和循環(huán)貸款。對(duì)商業(yè)銀行的信貸投向進(jìn)行有目的的跟蹤，發(fā)現(xiàn)有轉(zhuǎn)移資金用途投入股市的企業(yè)，就立即進(jìn)行通報(bào)并采取必要的收貸措施，由央行牽頭，以同業(yè)協(xié)會(huì)的名義，對(duì)其執(zhí)行停止一年或幾年貸款、授信、貼現(xiàn)權(quán)利的處罰。二是利用高科技實(shí)現(xiàn)交易賬戶的實(shí)名系統(tǒng)，容納不同的交易機(jī)制，實(shí)現(xiàn)對(duì)信貸資金流入股市、風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)時(shí)控制，以及對(duì)交易記錄的實(shí)時(shí)控制，并做到信息共享、監(jiān)管一體，共同對(duì)信貸資金違規(guī)流入股市現(xiàn)象進(jìn)行查處。

2．加強(qiáng)人民銀行、證監(jiān)會(huì)和商業(yè)銀行之間的協(xié)調(diào)與配合，形成對(duì)信貸資金流入股市進(jìn)行監(jiān)管的合力。(1)對(duì)流向證券公司的大筆資金實(shí)行申報(bào)制度，從而減少違規(guī)流入股市的信貸資金。在當(dāng)前實(shí)行分業(yè)監(jiān)管的前提下，必須加強(qiáng)證券部門與中央銀行、商業(yè)銀行之間的聯(lián)系和協(xié)調(diào)配合，實(shí)行聯(lián)合監(jiān)管，使監(jiān)管力度進(jìn)一步加強(qiáng)，消除監(jiān)管“盲區(qū)”，減少監(jiān)管“誤區(qū)”，防止在結(jié)合部位銀行信貸資金的違規(guī)流入。(2)建立健全監(jiān)管當(dāng)局之間的交流與合作制度。就信貸資金進(jìn)入股市而言，一是加強(qiáng)人民銀行、證監(jiān)會(huì)高層定期溝通制度，還應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)和完善區(qū)域性監(jiān)管機(jī)構(gòu)的合作與交流制度。二是建立監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的信息交流和共享機(jī)制，實(shí)施聯(lián)合監(jiān)管，充分共享監(jiān)管資源，最大限度地發(fā)揮監(jiān)管的職能作用，從整體上防范信貸資金違規(guī)流入股市。

3.依法對(duì)信貸資金違規(guī)流入股市進(jìn)行有效監(jiān)管。一是盡快制定加強(qiáng)對(duì)企業(yè)單位買賣股票的監(jiān)管控制辦法及其實(shí)施細(xì)則。明確哪些信貸資金流入股市屬違規(guī)行為及如何處置，如企業(yè)用信貸資金進(jìn)行生產(chǎn)銷售之后的資金來買賣股票是否違規(guī)，對(duì)已經(jīng)發(fā)放的被確認(rèn)為違規(guī)的信貸資金是否收回。二是依據(jù)《商業(yè)銀行法》第四十條、第四十六條，《證券法》第一百三十三條，中國人民銀行《關(guān)于禁止銀行資金違規(guī)流入股票市場(chǎng)的通知》的規(guī)定，“禁止銀行資金違規(guī)流入股市”，嚴(yán)肅查處各種違規(guī)行為。

4．處理好規(guī)范與發(fā)展的關(guān)系，逐步完善市場(chǎng)運(yùn)作機(jī)制。一是完善市場(chǎng)運(yùn)作規(guī)則，改善市場(chǎng)環(huán)境，健全市場(chǎng)監(jiān)管制度。二是根據(jù)證券市場(chǎng)發(fā)展的不同時(shí)期和運(yùn)行的不同階段來制定市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)則。三是不斷加強(qiáng)金融工具的創(chuàng)新，以適應(yīng)發(fā)展的需要。

第三篇：貨幣政策對(duì)我國經(jīng)濟(jì)的影響

貨幣政策對(duì)我國經(jīng)濟(jì)的影響 首先 你要知道貨幣政策都有什么 最主要的就是調(diào)節(jié)利率 調(diào)節(jié)銀行存款準(zhǔn)備金率 還有就是公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)宏觀經(jīng)濟(jì)政策主要是貨幣政策和財(cái)政政策兩部分 財(cái)政政策主要是由財(cái)政部制定的 而貨幣政策是由央行制定的通過這三種手段 可以控制市場(chǎng)上的貨幣流量：

如果提高存貸款利率 銀行就可以吸引市場(chǎng)上用于消費(fèi)和投資的部分貨幣放到銀行存款吃利息 而由于貸款利率高 貸款買房買車投資的人也會(huì)減少 這樣就會(huì)減少市面上的貨幣流通量 反之 降低利率就會(huì)使人們把銀行里的存款掏出來消費(fèi) 通俗一點(diǎn)就是說 央行通過升降存貸款利率可以調(diào)節(jié)人們用于儲(chǔ)蓄和用于消費(fèi)或投資的比例

而調(diào)節(jié)存款準(zhǔn)備金率 主要是指各個(gè)商業(yè)銀行 比如建行 交行 工行 中行 農(nóng)行 民生……所有這些商業(yè)銀行必須將一部分存款存到自己在央行開立的賬戶里 也就是說留部分存款交給央行保管 如果以后遇到困難 比如出現(xiàn)銀行擠兌資金困難 央行會(huì)根據(jù)準(zhǔn)備金存款額向商業(yè)銀行拆借款項(xiàng) 而如果提高準(zhǔn)備金率則意味商業(yè)銀行要將更多的準(zhǔn)備金交給央行保管 也就使市場(chǎng)上流通的貨幣減少了 而如果降低準(zhǔn)備金率則起到相反作用

此外 公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)就是指 央行通過發(fā)售和回購國債來達(dá)到控制貨幣流量的目的 如果央行發(fā)售國債 那么會(huì)有人用自己閑置的錢去買國債 相當(dāng)于國家作為債務(wù)人向他借款 用于項(xiàng)目建設(shè)、撥款等財(cái)政支出 這樣就使人們手里的閑錢暫時(shí)進(jìn)入了國家囊中 達(dá)到了緊縮銀根的目的 而如果通貨緊縮出現(xiàn) 也就是說市面上流通貨幣少了 那么央行就可能通過回購國債 將錢還給大家 再刺激消費(fèi)和投資

當(dāng)然 如果通貨膨脹或者通貨緊縮達(dá)到了一定規(guī)模難以用以上方法控制 央行還有更加至關(guān)的方法 只是這種方法會(huì)帶來不良后果：

通貨膨脹如果到了貨幣大幅貶值、通貨膨脹率高達(dá)成百上千倍的時(shí)候 國家可以通過發(fā)行新貨幣 來達(dá)到抑制通脹的目的 比如 1000塊錢就貨幣兌換1塊錢新貨幣不過這樣的方法吃虧的是老百姓 因?yàn)槔习傩盏呢?cái)富縮水了 社會(huì)動(dòng)蕩不可避免

而如果通貨緊縮達(dá)到了一定程度 比如市面上完全見不到貨幣了 商品銷售不出去 庫存越來越多 央行可以印鈔 但是如果印得太多很可能會(huì)造成通貨膨脹 所以這樣的方法盡量不會(huì)用的

第四篇：對(duì)我國貨幣政策的評(píng)析

對(duì)我國貨幣政策的評(píng)析

摘要：財(cái)政政策對(duì)于我國宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和宏觀政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)起著重要作用。對(duì)我國宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中出現(xiàn)的部分行業(yè)發(fā)展過熱、投資需求過旺、信貸投放過快、通貨膨脹壓力增大等問題，并沒用得到有效的緩解，貨幣政策操作面臨著較大的挑戰(zhàn)。分析當(dāng)前貨幣政策運(yùn)行所面臨的困境，剖析原因，對(duì)促進(jìn)我國宏觀經(jīng)濟(jì)政策健康穩(wěn)定地發(fā)展具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

關(guān)鍵詞：貨幣政策，宏觀經(jīng)濟(jì)

一、貨幣政策的概念

貨幣政策是指政府或中央銀行行為影響經(jīng)濟(jì)活動(dòng)所采取的措施，尤指控制貨幣供給以及調(diào)控利率的各項(xiàng)措施。用以達(dá)到特定或維持政策目標(biāo)------比如，抑制通貨、實(shí)現(xiàn)完全就業(yè)或經(jīng)濟(jì)增長。直接地或間接地通過公開市場(chǎng)操作和設(shè)置銀行最低準(zhǔn)備金（最低儲(chǔ)備金）。貨幣理論和貨幣政策是同一事物的兩面，一個(gè)是從經(jīng)濟(jì)理論角度講，一個(gè)是從政策措施講。

通過中央銀行調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量，影響利息率及經(jīng)濟(jì)中的信貸供應(yīng)程度來間接影響總需求，以達(dá)到總需求與總供給趨于理想的均衡的一系列措施。貨幣政策分為擴(kuò)張性的和緊縮性的兩種。

積極的貨幣政策是通過提高貨幣供應(yīng)增長速度來刺激總需求，在這種政策下，取得信貸更為容易，利息率會(huì)降低。因此，當(dāng)總需求與經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)能力相比很低時(shí)，使用擴(kuò)張性的貨幣政策最合適。

消極的貨幣政策是通過削減貨幣供應(yīng)的增長率來降低總需求水平，在這種政策下，取得信貸較為困難，利息率也隨之提高。因此，在通貨膨脹較嚴(yán)重時(shí)，采用消極的貨幣政策較合適。

貨幣政策調(diào)節(jié)的對(duì)象是貨幣供應(yīng)量，即全社會(huì)總的購買力，具體表現(xiàn)形式為：流通中的現(xiàn)金和個(gè)人、企事業(yè)單位在銀行的存款。流通中的現(xiàn)金與消費(fèi)物價(jià)水平變動(dòng)密切相關(guān)，是最活躍的貨幣，一直是中央銀行關(guān)注和調(diào)節(jié)的重要目標(biāo)。

貨幣政策工具是指中央銀行為調(diào)控貨幣政策中介目標(biāo)而采取的政策手段。貨幣政策是涉及經(jīng)濟(jì)全局的宏觀政策，與財(cái)政政策、投資政策、分配政策和外資政策等關(guān)系十分密切，必須實(shí)施綜合配套措施才能保持幣值穩(wěn)定。

二、國貨幣政策的現(xiàn)狀

自1998年我國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)通貨緊縮以來，中央銀行采取的一系列積極的旨在刺激經(jīng)濟(jì)增長的貨幣政策，從現(xiàn)實(shí)情況看，其貨幣政策操作力度是相當(dāng)大的，然而卻與國內(nèi)市場(chǎng)需求持續(xù)不旺、經(jīng)濟(jì)增長緩慢的政策實(shí)施效果形成了較大的反

差。

從我國貨幣政策實(shí)踐來看，1984年以前，我國的金融政策一直都處于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制的控制下，因而談不上有真正意義上的貨幣政策；1984年中國人民銀行確立為中央銀行后，其職能和地位得到日益鞏固和加強(qiáng)，貨幣政策也日漸成為其調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的重要手段之一，加上金融在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的核心地位越來越明顯，貨幣政策在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和發(fā)展中的作用也越來越重要。例如，1993-1996年，為治理因社會(huì)總需求過剩而引發(fā)的通貨膨脹，中央銀行實(shí)行適度從緊的貨幣政策，有效地抑制了通貨膨脹，同時(shí)保持了經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，因而成功地實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)的“軟著陸”。1998年我國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)嚴(yán)重的通貨緊縮，為擴(kuò)大國內(nèi)需求、刺激經(jīng)濟(jì)增長，中央銀行又采取了擴(kuò)張性的貨幣政策。

我國當(dāng)前貨幣政策面臨著重大的挑戰(zhàn)，表現(xiàn)為貨幣供應(yīng)量居高不下；信貸增長過快；投資增速繼續(xù)在高位運(yùn)行；物價(jià)持續(xù)走高，通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)加大；資產(chǎn)價(jià)格不斷膨脹，金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)加大；人民幣升值壓力依然很大。由于人民幣升值壓力的存在，使我國貨幣貨幣政策調(diào)控面臨更為復(fù)雜的外部環(huán)境。

三、響貨幣政策的因素分析

從理論上說，貨幣政策的意義就在于貨幣當(dāng)局通過改變一定的經(jīng)濟(jì)參數(shù)，達(dá)到影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的目的。因此，中央銀行的獨(dú)立性、貨幣政策目標(biāo)的選定和傳導(dǎo)機(jī)制的確定等內(nèi)部制約因素以及經(jīng)濟(jì)開放度、現(xiàn)行匯率制度、金融創(chuàng)新和資本市場(chǎng)現(xiàn)狀等外部影響因素，對(duì)貨幣政策有效發(fā)揮都有著制約性影響。具體分析如下：

1、內(nèi)部因素的影響

中央銀行獨(dú)立性與貨幣政策效應(yīng)分析。中央銀行獨(dú)立性是指中央銀行可以自主決定貨幣政策和金融監(jiān)管的程度。由于我國從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)過渡是一個(gè)漸進(jìn)的過程，因而中央銀行自成立起就始終擺脫不了政府的影響，受制于政府的行為；中央銀行自主選擇貨幣政策的能力十分有限，獨(dú)立性較弱。

貨幣政策目標(biāo)與貨幣政策效應(yīng)分析。一般而言，一個(gè)國家的宏觀經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)主要有四個(gè)：經(jīng)濟(jì)增長、物價(jià)穩(wěn)定、充分就業(yè)和國際收支平衡。然而，從現(xiàn)實(shí)情況看，要完全實(shí)現(xiàn)這四個(gè)目標(biāo)，達(dá)到宏觀經(jīng)濟(jì)政策效果是不可能的。因?yàn)檫@四者之間存在著內(nèi)在沖突，會(huì)嚴(yán)重削弱政策效果。我國貨幣政策最終目標(biāo)雖然也選定為單一目標(biāo)，但這一目標(biāo)實(shí)際上卻包含著兩層含義。

貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制與貨幣政策效應(yīng)分析。貨幣政策是不能直接影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的，而是要通過一定的中介來傳導(dǎo)貨幣政策的意圖。因此，從某些程度上說，貨幣政策的效果取決于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是否靈活、暢通，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制也就成為貨幣政策理論研究的核心問題。

2、外部因素的影響

隨著我國加入WTO以及對(duì)外開放的進(jìn)一步加快，我國貨幣政策有效發(fā)揮面臨

著許多新的外部因素的影響，具體包括：

（1）經(jīng)濟(jì)開放度對(duì)貨幣政策效應(yīng)的影響。貨幣政策效應(yīng)與經(jīng)濟(jì)開放度密切相關(guān)。在開放經(jīng)濟(jì)條件下，一國總需求和總供給與國際收支形成了一種緊密的聯(lián)系，從而使經(jīng)濟(jì)運(yùn)行方式和貨幣政策環(huán)境發(fā)生根本性變化。因此，隨著我國經(jīng)濟(jì)開放程度的不斷加快，在貨幣政策實(shí)施和傳導(dǎo)的過程中必然會(huì)受到國外經(jīng)濟(jì)因素的影響。

（2）現(xiàn)行匯率制度對(duì)貨幣政策效應(yīng)的影響。由于我國現(xiàn)行的釘住匯率制度缺乏必要的彈性，因此無法及時(shí)地對(duì)外部沖擊作出反應(yīng)，這在一定程度上影響了貨幣政策的效果。具體表現(xiàn)在：第一，由于我國的匯率制度實(shí)際上是釘住美元的，因此會(huì)出現(xiàn)所謂的“儲(chǔ)蓄、投資和通貨緊縮”悖論，即越實(shí)行擴(kuò)張性的貨幣政策，對(duì)通貨緊縮的預(yù)期反而會(huì)增大；第二，釘住匯率降低了套利風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)造成短期資本外逃，投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)作用受到阻滯；第三，釘住匯率無法及時(shí)應(yīng)對(duì)國際金融市場(chǎng)的匯率變化，影響進(jìn)出口增長，進(jìn)而影響貨幣政策效應(yīng)。

（3）金融創(chuàng)新對(duì)貨幣政策效應(yīng)的影響。金融創(chuàng)新對(duì)貨幣政策效應(yīng)的影響包括對(duì)貨幣政策中介目標(biāo)的影響、對(duì)貨幣政策工具的影響和對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響。就貨幣政策中介目標(biāo)來講，金融創(chuàng)新使得貨幣供應(yīng)量脫離了中介目標(biāo)的基本要求，與中介目標(biāo)的“三性”（可控性、可測(cè)性、相關(guān)性）差距拉大。因此貨幣供應(yīng)量是否仍適合繼續(xù)作為我國貨幣政策的中介目標(biāo)，已成為現(xiàn)實(shí)問題。

四、總結(jié)與展望

綜上所述，為了提高我國貨幣政策調(diào)控效應(yīng)，應(yīng)該從進(jìn)出口貿(mào)易和資本流動(dòng)方面入手，逐步恢復(fù)國際收支平衡。繼續(xù)深化投資體制改革，嚴(yán)格控制投資規(guī)模的過快增長。加強(qiáng)財(cái)政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)配合，增強(qiáng)政府的宏觀調(diào)控能力。完善貨幣政策傳導(dǎo)的微觀基礎(chǔ)，提高貨幣政策傳導(dǎo)效率。

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第五篇：資本市場(chǎng)對(duì)貨幣政策影響研究

在90年代，資本市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)貨幣政策決策之所以尤其重要，一是因?yàn)橘Y本市場(chǎng)在90年代發(fā)生了重大的結(jié)構(gòu)性變化，這種結(jié)構(gòu)性變化影響著貨幣的供給和需求、貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，以及貨幣政策的工具；二是因?yàn)橘Y本市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的作用和對(duì)幣政策四大目標(biāo)的影響在增強(qiáng)；三是因?yàn)橘Y本市場(chǎng)是貨幣政策的重要傳導(dǎo)渠道，其發(fā)展、變化對(duì)貨幣政策的制定，實(shí)施和傳導(dǎo)

效率具有重要影響。

一、貨幣政策的發(fā)展趨勢(shì)

貨幣政策所包含的范圍,有廣義與狹義之分。廣義的貨幣政策是指政府、中央銀行以及宏觀經(jīng)濟(jì)部門所有與貨幣相關(guān)的各種規(guī)定及采取的一系列影響貨幣數(shù)量和貨幣收支的各項(xiàng)措施的總和。而現(xiàn)代通常意義的貨幣政策所涵蓋的范圍則限定在中央銀行行為方面，即中央銀行為實(shí)現(xiàn)既定的目標(biāo)運(yùn)用各種工具調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量，進(jìn)而影響宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的各種方針措施。

資本市場(chǎng)的發(fā)展要求變革貨幣政策，使之能更加有效地對(duì)企業(yè)和資本市場(chǎng)相適應(yīng)。資本市場(chǎng)包括股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)。但是，貨幣政策并不能直接作用于資本市場(chǎng)，而是通過一系列中間經(jīng)濟(jì)變量來間接影響股權(quán)價(jià)格和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的，這就決定了貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制和貨幣政策變革與操作的復(fù)雜性。貨幣政策間接影響資本市場(chǎng)時(shí)，資本市場(chǎng)必須首先滿足三個(gè)條件：一是一個(gè)國家絕大多數(shù)企業(yè)參與而并非個(gè)別企業(yè)參與的資本市場(chǎng)；二是相對(duì)完善的運(yùn)作機(jī)制與豐富的金融產(chǎn)品；三是經(jīng)營處于嚴(yán)格的法律、法規(guī)監(jiān)督與約束，真正意義上體現(xiàn)公正、公平、公開原則。中國的資本市場(chǎng)無論從規(guī)模還是成熟程度來看都還處于發(fā)展的初始階段，譬如，利率變動(dòng)并不能撬動(dòng)資本市場(chǎng)運(yùn)作，但發(fā)達(dá)國家貨幣政策中面臨的問題在很大程度上也是我們將來不得不面對(duì)的問題。

（一）、貨幣政策的中介或操作目標(biāo)應(yīng)從貨幣總量轉(zhuǎn)向利率

由于資本市場(chǎng)的深化發(fā)展、經(jīng)濟(jì)與金融的全球化和一體化趨勢(shì)，貨幣總量目標(biāo)并不能在短期和中期里為貨幣政策提供一個(gè)可靠的數(shù)量指導(dǎo)。進(jìn)入90年代以來，許多工業(yè)化國家的貨幣當(dāng)局在很大程度上已經(jīng)廢除了貨幣總量目標(biāo)，轉(zhuǎn)而實(shí)行通脹目標(biāo)或利率目標(biāo)。

從歷史的經(jīng)驗(yàn)來看，利率是最具穩(wěn)定性的一個(gè)經(jīng)濟(jì)變量。盡管科學(xué)技術(shù)在飛速發(fā)展、人的壽命在延長、經(jīng)濟(jì)組織在變遷、金融市場(chǎng)在擴(kuò)張和深化，利率卻在相當(dāng)長的時(shí)間里保持在一個(gè)穩(wěn)定的區(qū)間內(nèi)。

利率具有即時(shí)性、可測(cè)性和可控性的特點(diǎn)，因而能作為中央銀行貨幣政策的最佳操作目標(biāo)。利率作為資金的價(jià)格，能夠通過資金供求雙方不斷變化的交易及時(shí)地反映出來，利率的變化從根本上說能反映著經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)。利率的變化也能及時(shí)地被中央銀行所觀察到，而對(duì)貨幣總量卻只能作事后的統(tǒng)計(jì)。由于市場(chǎng)的深化和資本的全球流動(dòng)性加大，利率和匯率對(duì)貨幣政策的敏感性將增強(qiáng)，因而中央銀行也易于通過改變官方利率和進(jìn)行公開市場(chǎng)操作使利率向合乎意愿的方向和水平變動(dòng)。

盡管貨幣總量指標(biāo)作為貨幣政策的中間或操作目標(biāo)有其局限性，但作為一個(gè)經(jīng)濟(jì)分析工具和貨幣政策的參考變量依然有其重要價(jià)值，這就是為什么主要工業(yè)化國家在廢棄了貨幣總量目標(biāo)后仍然要定期地公布貨幣狀況統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，貨幣政策制定者仍然密切地監(jiān)管著貨幣狀況總量和銀行放款的發(fā)展。一些金融市場(chǎng)的改革遠(yuǎn)未完成、市場(chǎng)化體系并沒有完全建立起來的國家仍然在實(shí)行貨幣總量目標(biāo)，如中國（m1和m2）、俄羅斯；韓國和巴西仍然在制定指導(dǎo)性的和相當(dāng)廣義的貨幣目標(biāo)。

（二）、作為貨幣政策最終目標(biāo)的價(jià)格水平應(yīng)包括股票等資產(chǎn)價(jià)格在內(nèi)

雖然貨幣供應(yīng)量與一般物價(jià)水平間的穩(wěn)定正相關(guān)關(guān)系由于金融創(chuàng)新和資本市場(chǎng)的發(fā)展被打破了，但貨幣供應(yīng)量與廣義價(jià)格水平間的正相關(guān)關(guān)系依然是存在的。當(dāng)貨幣供應(yīng)量超常增長時(shí)，通貨膨脹并沒有消失，而是從實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域轉(zhuǎn)向資產(chǎn)市場(chǎng)。

股票價(jià)格的暴漲，無論其原因是什么，都無疑是受貨幣供給量的超常增長所推動(dòng)的。正如過多的貨幣追逐過少的商品引起實(shí)際經(jīng)濟(jì)中商品價(jià)格膨脹一樣，過多的貨幣追逐過少的資產(chǎn)必然引起資產(chǎn)價(jià)格的膨脹，這就是為什么中央銀行在制定貨幣政策時(shí)惟獨(dú)關(guān)注消費(fèi)物價(jià)水平是錯(cuò)誤的原因，它們需要對(duì)資產(chǎn)價(jià)格保持密切的關(guān)注。在80年代后期，美國迅速的貨幣增長首先顯現(xiàn)在資產(chǎn)價(jià)格上，但它卻被忽視了，因而通貨膨脹被擴(kuò)散。因此中央銀行既要監(jiān)督商品和服務(wù)的價(jià)格變動(dòng)，也要關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的走勢(shì)。

問題的關(guān)鍵還在于中央銀行如何編制廣義價(jià)格指數(shù)。不同構(gòu)成要素的權(quán)重一般與美國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)相一致，消費(fèi)和生產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)占總指數(shù)的權(quán)重約4/5，房地產(chǎn)約15%，股票價(jià)格為5%。盡管股權(quán)價(jià)格的權(quán)重微不足道，但根據(jù)carson總價(jià)格指數(shù)計(jì)算，美國在1997年里廣義價(jià)格指數(shù)已上升了6%。

在動(dòng)態(tài)的角度看，資本市場(chǎng)上的資產(chǎn)價(jià)格動(dòng)態(tài)比商品和服務(wù)市場(chǎng)的價(jià)格動(dòng)態(tài)更具不確定性和高波動(dòng)性，這使測(cè)量和會(huì)計(jì)問題變得更為復(fù)雜；從定量的角度來看，不僅各種資產(chǎn)在同一時(shí)期或同一時(shí)點(diǎn)

上的價(jià)格變動(dòng)水平存在差異，而且相對(duì)于gdp的比重各不相同；從定性的角度來看，不同資產(chǎn)價(jià)格水平的變動(dòng)對(duì)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的影響程序和性質(zhì)是不同的。因而僅僅以經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)為基礎(chǔ)來確定不同資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)在廣義價(jià)格指數(shù)中的權(quán)重并非完全精確和科學(xué)。

（三）、研究對(duì)股票價(jià)格變動(dòng)的政策反應(yīng)框架

如果中央銀行把股票價(jià)格水平作為貨幣政策目標(biāo)的一個(gè)構(gòu)成要素，并對(duì)股票價(jià)格做出反應(yīng)，就必須解決一個(gè)重要的技術(shù)問題：如何科學(xué)合理地評(píng)估股票的真實(shí)價(jià)格，即把股票價(jià)格變動(dòng)中基本經(jīng)濟(jì)因素支持程度與投機(jī)泡沫精確地區(qū)分開來。究竟用什么方法來計(jì)算股票的實(shí)際價(jià)值在理論界頗有爭議。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，股票的實(shí)際價(jià)值就是每股所對(duì)應(yīng)的凈資產(chǎn)；另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，股票的實(shí)際價(jià)值就是它能為其持有者帶來多大的回報(bào)(包括分紅和股價(jià)回報(bào))。從根本上說，股票的價(jià)格反映的是公司當(dāng)前和預(yù)期未來的盈利能力，是投資者對(duì)其未來預(yù)期收益的貼現(xiàn)值。每股凈資產(chǎn)與公司盈利能力并不是等同的，它們之間也并不必然是一種線性關(guān)系。沒有多大實(shí)際價(jià)值的股票也能通過炒作獲得資本利得。

股票當(dāng)前的盈利能可以由市盈率(價(jià)格／收益比)來度量，然而，有許多因素影響著投資者，從而也影響中央銀行政策制定者對(duì)股票價(jià)格的正確評(píng)估。一是國內(nèi)生產(chǎn)總值的構(gòu)成變化影響對(duì)當(dāng)前股票收益的計(jì)算和對(duì)未來收益的預(yù)測(cè)。二是股票價(jià)格的過高上升降低了公司的相對(duì)費(fèi)用支出，這反過來也容易導(dǎo)致收益報(bào)告偏高的會(huì)計(jì)核算問題更為更重。三是上市公司采用某些會(huì)計(jì)核算手段來掩蓋公司的勞動(dòng)力成本或提高當(dāng)前盈利水平，進(jìn)行虛假信息披露。

其次，當(dāng)商品和服務(wù)價(jià)格指數(shù)山現(xiàn)平穩(wěn)下降時(shí)，股票價(jià)格，房地產(chǎn)價(jià)格卻出現(xiàn)持續(xù)的上升。在這種情況下,從商品和服務(wù)價(jià)格指數(shù)的變動(dòng)趨勢(shì)來看，中央銀行應(yīng)當(dāng)采取擴(kuò)張性的貨幣政策：而從股票等資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)趨勢(shì)來看，中央銀行應(yīng)當(dāng)實(shí)行緊縮性的貨幣政策。當(dāng)中央銀行采取擴(kuò)張性的貨幣政策時(shí)，如果商品價(jià)格和服務(wù)價(jià)格指數(shù)的下降并不是由于貨幣供給量的減少引致的，而是由于技術(shù)創(chuàng)新、全球性商業(yè)競爭和貿(mào)易自由化促成的，那么，擴(kuò)張性的貨幣政策不會(huì)推動(dòng)商品價(jià)格和服務(wù)價(jià)格指數(shù)的上升，反而會(huì)推動(dòng)股票等資產(chǎn)價(jià)格的進(jìn)一步攀升，形成更大的經(jīng)濟(jì)泡沫。

二、資本市場(chǎng)對(duì)貨幣政策的影響

（一）資本市場(chǎng)對(duì)傳導(dǎo)機(jī)制的影響

全面深入地分析資本市場(chǎng)傳導(dǎo)貨幣政策的機(jī)制是中央銀行有效制定的實(shí)施貨幣政策的必要前提。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，中央銀行主要是通過市場(chǎng)操作調(diào)控官方利率來實(shí)現(xiàn)貨幣政策的目標(biāo)的。

官方利率的變動(dòng)首先直接傳導(dǎo)到其他短期批發(fā)貸幣市場(chǎng)利率如不同期限的貨幣市場(chǎng)工具利率。銀行根據(jù)政策利率的變動(dòng)來調(diào)整其標(biāo)準(zhǔn)貨款利率（基準(zhǔn)利率），并很快影響可變抵押貸款利率。儲(chǔ)蓄存款利率也會(huì)隨之發(fā)生某些變化，以保持存款利率與貸款利率間的合理差額，這個(gè)差額不僅僅是對(duì)政策利率變動(dòng)的反應(yīng)，而且是根據(jù)市場(chǎng)變動(dòng)著的競爭狀況而隨時(shí)變化。

官方利率的變動(dòng)對(duì)長期利率變動(dòng)方向的影響是不確定的。這是因?yàn)殚L期利率受當(dāng)前和預(yù)期未來短期利率平均值的影響。因此，長期利率的變動(dòng)取決于官方利率變動(dòng)對(duì)未來利率預(yù)期影響的方向和程度；最重要的是官方利率變動(dòng)對(duì)長期利率的實(shí)際效應(yīng)，部分的取決于政策變動(dòng)對(duì)通貨膨脹預(yù)期的影響。

官方利率的變動(dòng)間接地影響著資本市場(chǎng)上債券和股票的市場(chǎng)價(jià)格。債券的價(jià)格與長期利率負(fù)相關(guān)；因此，長期利率的上升將降低債券的價(jià)格。如果其他條件不變(尤其是通貨膨張預(yù)期不變)，較高的利率也會(huì)降低股票的價(jià)格。實(shí)際上，官方利率的變動(dòng)是從兩個(gè)方面來間接影響股票價(jià)格動(dòng)態(tài)的，一是通過改變貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)上各種金融工具的相對(duì)價(jià)格水平來影響資金供求的結(jié)構(gòu)；二是作為一種政策信號(hào)改變投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)的未來預(yù)期而反映在股票的即期價(jià)格之中。

股票價(jià)格水平的變動(dòng)又通過改變居民、企業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表而進(jìn)一步將貸幣政策意圖傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中去。居民、公司和銀行的初始財(cái)務(wù)狀況，包括財(cái)務(wù)杠桿的程度，資產(chǎn)與負(fù)債的構(gòu)成相對(duì)外部融資尤其是銀行融資的依賴程度，在貨幣政能夠改變居民、銀行和公司的財(cái)務(wù)狀況，并由此影響其投資或消費(fèi)決策。當(dāng)股票價(jià)格上揚(yáng)時(shí)，一方面，財(cái)富擴(kuò)張效應(yīng)使居民、公司和銀行的資產(chǎn)負(fù)債表增強(qiáng)，從而提高了居民的消費(fèi)需求、公司的投資需求和融資能力、銀行的放款能力，社會(huì)總需求的提高會(huì)推開潛在產(chǎn)出水平，從而增加對(duì)勞動(dòng)力的需求、降低自然失業(yè)率；另一方面，通過價(jià)格信號(hào)機(jī)制的作用來改善資源配置和通過產(chǎn)權(quán)交易與債權(quán)約束來改善公司治理結(jié)構(gòu)，從而提高經(jīng)濟(jì)增長率。

從價(jià)格水平的角度來看，股票價(jià)格上升所產(chǎn)生的財(cái)富效應(yīng)可能使消費(fèi)者擴(kuò)大消費(fèi)開支，如果這種總需求超過了社會(huì)的潛在生產(chǎn)能力，或者說經(jīng)濟(jì)已經(jīng)接近充分就業(yè)狀態(tài)，那么就會(huì)不可避免地推動(dòng)商品和勞務(wù)價(jià)格的上升。然而，由于科學(xué)技術(shù)的進(jìn)步、生產(chǎn)率的迅速提高和商業(yè)競爭的全球擴(kuò)展促進(jìn)了商品和服務(wù)價(jià)格水平的下降，因而對(duì)于傳統(tǒng)或成熟產(chǎn)業(yè)來說，買方市場(chǎng)的主導(dǎo)地位將是長期趨勢(shì)。即使是本國相對(duì)短缺的商品，在開放經(jīng)濟(jì)條件下也會(huì)因大量廉價(jià)的外國商品涌入而顯得相對(duì)過剩；傳統(tǒng)的引起通貨膨脹的供給沖擊和石油等初級(jí)產(chǎn)品也可能因替代產(chǎn)品的出現(xiàn)而很難推動(dòng)一般商品價(jià)格的攀升。此外，在—定的分配格局、預(yù)算約束和特定時(shí)期下；人們對(duì)商品和服務(wù)的需求可能存在一個(gè)自然邊界。因而股票價(jià)格的持續(xù)上升未必一定能推動(dòng)商品和服務(wù)價(jià)格的上升。

資本市場(chǎng)傳導(dǎo)貨幣政策的效率主要取決于以下幾個(gè)因素：

1、資本市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)中的規(guī)模。當(dāng)貨幣政策能改變居民、公司和銀行的資產(chǎn)與負(fù)債的價(jià)值時(shí)；對(duì)總需求的影響主要依賴于資產(chǎn)組合的初始構(gòu)成。在金融發(fā)展處于早期和中期發(fā)展階段的經(jīng)濟(jì)中，大多數(shù)儲(chǔ)蓄是通過國內(nèi)銀行體系來中介的，居民和公司資產(chǎn)組合中的相對(duì)較小部分被投資子其價(jià)值隨市場(chǎng)條件變動(dòng)的股票中。當(dāng)資本市場(chǎng)獲得重大發(fā)展后，投資者的資產(chǎn)組合更加多樣化，并且股權(quán)在投資者的資產(chǎn)組合中占有較大的比重，因而投資者對(duì)貨幣政策行動(dòng)的敏感性增加，而這種敏感性因資本市場(chǎng)的規(guī)模巨大而對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響也相應(yīng)增強(qiáng)。

2、資本市場(chǎng)內(nèi)部及其與其他金融市場(chǎng)間的競爭程度。原則上，資本市場(chǎng)的發(fā)展應(yīng)該加速貨幣政策沖擊的傳導(dǎo)。因?yàn)橘Y本市場(chǎng)的發(fā)展為資金需求者在銀行體系之中提供了重要的融資渠道，增加了資金需求者獲得替代融資的途徑，由此促進(jìn)了銀行部門內(nèi)部的競爭程度和各種金融市場(chǎng)的深度。充分發(fā)達(dá)的、競爭性的資本市場(chǎng)通常比銀行主導(dǎo)貸款和存款利率更能對(duì)政策利率的變動(dòng)做出靈活反應(yīng)。機(jī)構(gòu)投資者和金融的放松管制在貨幣政策傳導(dǎo)中具有重要作用。因?yàn)檫@種投資者的資產(chǎn)組合包含股票和不同期限的政府債券，以及短期票據(jù)(它們是重要的貨幣政策工具)，中央銀行利率政策的變動(dòng)能迅速地通過國內(nèi)證券市場(chǎng)傳導(dǎo)擴(kuò)散。這使得借款人和放款人對(duì)最直接受中央銀行影響的短期貸幣市場(chǎng)利率變動(dòng)所做出的反應(yīng)敏感性增加，從而可能在相當(dāng)程度上決定銀行存款利率和貸款利率對(duì)貨幣政策行動(dòng)的調(diào)整程度與速度。

3、債務(wù)市場(chǎng)與股票市場(chǎng)或者貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)間的—體化程度。當(dāng)金融市場(chǎng)處于分割狀態(tài)時(shí)，投資者因?yàn)橹贫燃s束難以對(duì)政策利率變動(dòng)所引致的各種金融工具的成本與收益的變化作出靈活的反應(yīng)。而當(dāng)債務(wù)市場(chǎng)與股票市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)在某種程度上一體化時(shí)，資金能在不同的市場(chǎng)間迅速流動(dòng)，貨幣政策的傳導(dǎo)就更為復(fù)雜，也更為迅速。例如，中央銀行提高短期利率的緊縮貨幣政策可能引起居民把其儲(chǔ)蓄從股票市場(chǎng)轉(zhuǎn)移到正式的銀行存款中。

4、資本市場(chǎng)的運(yùn)行效率。資本市場(chǎng)的運(yùn)行效率主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面，一是資本市場(chǎng)的價(jià)格基本合理地反映了基本經(jīng)濟(jì)因素，二是能夠及時(shí)準(zhǔn)確地把所有可得信息，包括貨幣政策意圖的信息反映在資本的價(jià)格中，而這種新形成的價(jià)格信號(hào)能影響資源的配置。

5、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和投資的預(yù)期。例如，一個(gè)寬松的貨幣政策，如果被投資者預(yù)期為它會(huì)造成新的通貨膨脹，則可能導(dǎo)致長期利率的上升，債券和股票價(jià)格的急劇下降，因而資本市場(chǎng)對(duì)擴(kuò)張性貨幣政策的反應(yīng)可能是收縮的，而不是擴(kuò)張性的。相反，在一個(gè)高且不斷增強(qiáng)的通脹條件下，一個(gè)急劇緊縮的貨幣政策可能會(huì)有助于恢復(fù)投資者對(duì)資本市場(chǎng)的信心，降低長期利率，提高債券和股票的價(jià)格。

（二）資本市場(chǎng)發(fā)展削弱了貨幣供應(yīng)量指標(biāo)的效力

在我國現(xiàn)行的貨幣政策框架下，貨幣供應(yīng)量指標(biāo)是貨幣政策的中間目標(biāo)。中央銀行從1996年起，每年提出貸幣供應(yīng)量達(dá)量的調(diào)控目標(biāo)，并通過各種政策調(diào)控措施使貨幣供應(yīng)量達(dá)到預(yù)定目標(biāo)，進(jìn)而為實(shí)現(xiàn)政府既定的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)服務(wù)。近年來，貨幣供應(yīng)量指標(biāo)不僅為央行高度重視，同時(shí)也受到了社會(huì)各界的普遍關(guān)注。但是，是什么原因使原來被金融理論界一直看好的貨幣供應(yīng)量指標(biāo)的效力減退了呢?從筆者所掌握的理論信息看，學(xué)者大多從現(xiàn)行的銀行結(jié)售匯制度、商業(yè)銀行的資產(chǎn)經(jīng)營行為、貨幣流通速度等方面尋求解釋。這樣做并非沒有道理，但人們或許忽略了一個(gè)更為重要的原因，即資本市場(chǎng)發(fā)展的影響。

資本市場(chǎng)發(fā)展對(duì)貨幣供應(yīng)量指標(biāo)效力的影響，大體表現(xiàn)在三個(gè)方面：一是直接融資規(guī)模的擴(kuò)大使金融“脫媒”現(xiàn)象愈來愈突出。有關(guān)資料表明，直接融資與間接融資之比1993年為0.04:1，2000年則上升到0.11:1。而且毫無疑問，直接融資的比重還將進(jìn)一步上升。一些優(yōu)良企業(yè)的長期資金需求越來越多地通過市場(chǎng)解決而不再依賴于銀行貸款，從而使商業(yè)銀行的客戶結(jié)構(gòu)發(fā)生了重要變化。商業(yè)銀行的優(yōu)良客戶減少，貸款意愿下降，貸款增長幅度趨緩，成為導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量減少的一個(gè)重要因素。另外，在分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)管理的金融制度下，直接融資規(guī)模主要由證監(jiān)會(huì)控制，進(jìn)入直接融資領(lǐng)域的貨幣量有多少，其對(duì)貨幣供應(yīng)量變動(dòng)究竟有多大影響，中央銀行難以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)和把握。二是資本市場(chǎng)吸納了大量貨幣，使貨幣供應(yīng)量的增長不能相應(yīng)地轉(zhuǎn)化為名義需求的增長。在資本市場(chǎng)沒有躋身于社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活之中時(shí)，整個(gè)商品世界表現(xiàn)為兩極：一極是貨幣商品，一極是實(shí)物商品與服務(wù)商品，兩極之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系是較為清晰的。而在資本市場(chǎng)面世且已經(jīng)有了相當(dāng)規(guī)模的情況下，整個(gè)商品世界已經(jīng)由兩極變?yōu)槿龢O：一極是貨幣商品，一極是實(shí)物商品與服務(wù)商品，一極是金融商品。原來追逐實(shí)物商品構(gòu)成對(duì)一般商品需求的貨幣，現(xiàn)已有很大一部分轉(zhuǎn)入狀況不僅導(dǎo)致了貨幣需求結(jié)構(gòu)的不穩(wěn)定，使貨幣供應(yīng)量的可控性被削弱，而且也使貨幣供應(yīng)量與一般商品量之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系弱化和變得復(fù)雜化，因之貨幣供應(yīng)量與物價(jià)水平引兩者出現(xiàn)背離也就不難理解了。如果將其它影響物價(jià)水平的因素存而不論，則貨幣供應(yīng)量應(yīng)用于證券投資的部分越大，貨幣供應(yīng)量與物價(jià)水平的相關(guān)性越低。三是影響貨幣乘數(shù)的穩(wěn)定性。一定時(shí)期的貨幣供應(yīng)量，是基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)相互作用的結(jié)果。因此，貨幣乘數(shù)穩(wěn)定與否，直接關(guān)系到貨幣供應(yīng)量指標(biāo)的可控性?！阏f來，制約貨幣乘數(shù)的因素主要有四個(gè)，即現(xiàn)金漏損率、存款倍數(shù)、法定存款準(zhǔn)備金比率和商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備率。資本市場(chǎng)的發(fā)展，使前兩個(gè)因素發(fā)生了很大變化。當(dāng)證券投資的預(yù)期收益率大大高于儲(chǔ)蓄利率時(shí)，居民的儲(chǔ)蓄意愿下降，儲(chǔ)蓄存款中的很大一部分會(huì)以現(xiàn)金形式漏出銀行流人市場(chǎng)。盡管目前普遍推行的存折炒股和“銀證通”業(yè)務(wù)在一定程度上抑制了現(xiàn)金漏損，但市場(chǎng)發(fā)展對(duì)現(xiàn)金漏損率的影響無論如何是不應(yīng)低估的?，F(xiàn)金漏損的頻率和規(guī)模，隨市場(chǎng)行情變化帶有很大的不確定性。所謂存款倍數(shù)，是全部存款與活期存款之比。在現(xiàn)行的股票上網(wǎng)定價(jià)發(fā)行方式下，居民的投資行為會(huì)使，一部分廣義貨幣轉(zhuǎn)化為狹義貨幣，同時(shí)，企業(yè)申購新股或在二級(jí)市場(chǎng)交易股票時(shí)產(chǎn)生的客戶保證金問題，又會(huì)使——部分狹義貨幣轉(zhuǎn)化為廣義貨幣。除此之外，兩種貨幣之間還會(huì)有其他一些轉(zhuǎn)換渠道。這種轉(zhuǎn)換的頻率和規(guī)模的不確定性，也使存款倍數(shù)的變化方向和發(fā)育程度的提高和金融創(chuàng)新的發(fā)展，兼?zhèn)涫找嫘院土鲃?dòng)性的新的金融工具將不斷被催生出來，貨幣供應(yīng)量的序列將逐步延層次結(jié)構(gòu)也將愈來愈豐富和多樣化，這無疑會(huì)使貨幣供應(yīng)量指標(biāo)的可測(cè)性和司控性進(jìn)—步下降。

新股和基金的發(fā)行影響著央行的貨幣供給。1995年以來，新股發(fā)行基本上采用交易所網(wǎng)上定價(jià)發(fā)行的方式。而在巨額申購資金中，有相當(dāng)一部分是企業(yè)存款。每當(dāng)有新股發(fā)行時(shí)，銀行企業(yè)存款數(shù)額大幅度下降，證券公司的同業(yè)拆借大量增加。反之，亦然。這種狀況給貨幣供給帶來了雙重后果：一是新股發(fā)行規(guī)模與頻率的變化使企業(yè)存款流出和流回銀行的部分帶有很大的不確定性，從而導(dǎo)致了狹義貨幣經(jīng)常性的，甚至是劇烈的起伏波動(dòng)。同時(shí)，按照央行的現(xiàn)行規(guī)定，包括法人機(jī)構(gòu)申購新股資金在內(nèi)的證券公司客戶保證金是要計(jì)人廣義貨幣m2的，而這部分資金實(shí)際上是狹義貨幣m，的—部分。這部分資金在銀行賬戶與證券公司保證金賬戶之間的頻繁移動(dòng)，也給準(zhǔn)確地計(jì)量狹義貨幣m1和廣義貨幣m2帶來了困難，從而削弱了貨幣供應(yīng)量指標(biāo)的可測(cè)性。二是證券公司同業(yè)拆放規(guī)模的變動(dòng)，直接影響銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)的交易規(guī)模，進(jìn)而影響拆借利率和回購利率水平的變動(dòng)。而根據(jù)一些專家的回歸分析，1998年以來拆借利率和回購利率與廣義貨幣m：呈現(xiàn)明顯的逆相關(guān)關(guān)系。由于證券公司的同業(yè)拆放規(guī)模難以確切把握，因而其對(duì)拆借利率、回購利率以至廣義貨幣m1的最終影響程度有多久，也很難搞清楚。兩種后果歸結(jié)到一點(diǎn)，是加大了央行調(diào)控貨幣供給的難度。

和新股發(fā)行一樣，以華安創(chuàng)新基金發(fā)行為標(biāo)志的開放式基金的面世，對(duì)貨幣政策亦有著不容忽視的影響。從投資者可以自由申購和贖回的角度看，開放式基金具有與銀行活期存款相近的流動(dòng)性。隨著開放式基金發(fā)行規(guī)模的逐步擴(kuò)大，投資者的申購和贖回將成為一種經(jīng)常性的金融交易行為，這種交易行為對(duì)銀行儲(chǔ)蓄存款和企業(yè)存款的分流效應(yīng)將愈來愈明顯，現(xiàn)金、狹義貨幣、廣義貨幣等不同層次貨幣之間的換位和規(guī)模變動(dòng)出將愈來愈頻繁。投資者基金投資需求的變化，有可能導(dǎo)致貨幣需求的不穩(wěn)定。此外，為了使基金公司有足夠的流動(dòng)性，應(yīng)對(duì)投資者贖回的壓力，銀行必定要對(duì)基金公司發(fā)放貸款。不過，受基金公司現(xiàn)金保有量及組合資產(chǎn)的變現(xiàn)能力、投資者的贖回?cái)?shù)額、市場(chǎng)行情走勢(shì)等因素的影響，這種貸款規(guī)模具有很大的不確定性。很顯然，這兩個(gè)因素影響著央行的貨幣供給。

三、資本市場(chǎng)增加貨幣政策有效性

資本市場(chǎng)發(fā)展拓寬了貨幣政策的作用范圍，導(dǎo)致貨幣政策的影響對(duì)象多樣化和實(shí)施過程復(fù)雜化，現(xiàn)行的貨幣政策中間目標(biāo)的效力減退，并因此削弱了貨幣政策的有效性。其實(shí)，資本市場(chǎng)發(fā)展對(duì)貨幣政策的這種挑戰(zhàn)，是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的題中應(yīng)有之義，是金融體制轉(zhuǎn)軌使貨幣政策必然要面對(duì)而無法回避的。這種情況也深刻表明，在資本市場(chǎng)發(fā)展已經(jīng)使貨幣政策的作用基礎(chǔ)發(fā)生了重大變化的新的金融環(huán)境下，貨幣政策必須與時(shí)俱進(jìn)，即不僅要調(diào)控——般商品的交易需求，也應(yīng)影響金融商品的投資需求；不僅要作用于產(chǎn)品市場(chǎng)，也應(yīng)影響金融市場(chǎng)；不僅要調(diào)控實(shí)體經(jīng)濟(jì)，也應(yīng)影響虛擬經(jīng)濟(jì)。對(duì)于我國的央行來說，在推進(jìn)貨幣政策調(diào)控機(jī)制間接化改革的進(jìn)程中，盡快建立起與資本市場(chǎng)發(fā)展相適應(yīng)的新的貨幣政策框架，已成為提高貨幣政策有效性．促進(jìn)金融與經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步、持續(xù)發(fā)展的迫切要求。

立足我國現(xiàn)實(shí)情況，央行從以下幾個(gè)方面入手或許是最為緊要的。

（一）、貨幣政策操作應(yīng)關(guān)注和影響金融資產(chǎn)的價(jià)格

對(duì)于要不要把金融資產(chǎn)價(jià)格作為貨幣政策的調(diào)控目標(biāo)這一問題，歷來存在兩種截然對(duì)立的觀點(diǎn)。曾經(jīng)提出過著名的現(xiàn)金交易方程式的美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家歐文·費(fèi)雪，在其1911年出版的《貨幣的購買力》一書中就主張貨幣政策的制定者，應(yīng)致力于穩(wěn)定包括債券、股票等金融資產(chǎn)價(jià)格，以及生產(chǎn)、消費(fèi)和服務(wù)價(jià)格在內(nèi)的廣義價(jià)格指數(shù)。費(fèi)雪以后的經(jīng)濟(jì)學(xué)家還進(jìn)行了編制廣義價(jià)格指數(shù)的實(shí)踐。持反對(duì)觀點(diǎn)的人則認(rèn)為，貨幣政策應(yīng)把立足點(diǎn)放在調(diào)控消費(fèi)物價(jià)上，而不應(yīng)干預(yù)金融資產(chǎn)的價(jià)格，否則就會(huì)影響貨幣政策首要目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。確實(shí)，站在客觀的角度分析，把金融資產(chǎn)價(jià)格納入貨幣政策的調(diào)控目標(biāo)，央行有時(shí)會(huì)面臨兩難抉擇。央行要調(diào)控金融資產(chǎn)價(jià)格，一個(gè)基本的前提條件是要準(zhǔn)確判斷股價(jià)的合理水平，從而才有可能在股價(jià)實(shí)際水平與其認(rèn)定的合理水平出現(xiàn)過度偏離，即股市泡沫過大或縮水嚴(yán)重時(shí)采取政策調(diào)控措施。但正像人們對(duì)中國股市合理市盈率水平的認(rèn)識(shí)大相徑庭一樣，對(duì)股價(jià)合理水平的認(rèn)識(shí)也是見仁見智的事情，很難有—個(gè)一致的、公認(rèn)的客觀標(biāo)準(zhǔn)，因此，央行要準(zhǔn)確作判斷絕非易事。此外，產(chǎn)品市場(chǎng)與金融市場(chǎng)、商品與服務(wù)價(jià)格和金融資產(chǎn)：價(jià)格的變化存在非一致性，有時(shí)甚至產(chǎn)生很大程度的背離。從1999年“5.19行情”起動(dòng)到2001年6月間，物價(jià)指數(shù)持續(xù)走低，但股價(jià)卻節(jié)節(jié)升高，就是一個(gè)鮮明的例證。如果出現(xiàn)商品和服務(wù)價(jià)格指數(shù)持續(xù)下降，而股價(jià)指數(shù)卻持續(xù)上升的情況，央行就很難在擴(kuò)張性貨幣政策和緊縮性貨幣政策兩者中順利地做出抉擇。若商品和服務(wù)價(jià)格指數(shù)的下降是基于技術(shù)、市場(chǎng)競爭等因素而不是貨幣因素，則擴(kuò)張性貨幣政策的實(shí)行不僅無助于商品和服務(wù)價(jià)格的上升，反而會(huì)刺激股價(jià)的進(jìn)一步上漲，放大市場(chǎng)泡沫。同樣，若股價(jià)指數(shù)的上漲是過度投機(jī)所致，則緊縮性貨幣政策的實(shí)行在壓低股價(jià)的同時(shí)，亦會(huì)削弱消費(fèi)需求與投資需求，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生“殺傷力”，導(dǎo)致抑制經(jīng)濟(jì)增長的負(fù)面效果。不過，盡管央行把金融資產(chǎn)價(jià)格作為貨幣政策的獨(dú)立調(diào)控目標(biāo)在操作上存在難度，但這并不意味著央行在這方面沒有大的作為。實(shí)際上，當(dāng)股價(jià)泡沫程度很高或縮水嚴(yán)重，明顯偏離公司的內(nèi)在價(jià)值和基本面，且已經(jīng)對(duì)金融與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生了較大的負(fù)面影響時(shí)，央行還是能夠認(rèn)知并采取相應(yīng)調(diào)控措施的。因?yàn)楣蓛r(jià)水平不僅是一個(gè)數(shù)量指標(biāo)，可以通過股價(jià)指數(shù)、成交量、換手率等得到反映，同時(shí)也是一個(gè)狀態(tài)概念，可以通過市場(chǎng)人氣、投資者心態(tài)等表現(xiàn)出來。即使一般商品價(jià)格和金融資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生背離，央行也不是一籌莫展，束手無策，其可以通過對(duì)兩者產(chǎn)生背離原因的分析，找出貨幣政策可以發(fā)揮作用的巧節(jié)并對(duì)癥下藥；對(duì)貨幣政策無法發(fā)揮效力的方面，則可以尋求其他政策調(diào)控措施的配合。從我國現(xiàn)實(shí)情況看，金融資產(chǎn)價(jià)格還不宜成為貨幣政策的調(diào)控目標(biāo)。但是，可以將其作為輔助的監(jiān)測(cè)指標(biāo)，納入貨幣政策的視野。央行有必要建立與金融資產(chǎn)價(jià)格監(jiān)測(cè)相關(guān)的指標(biāo)體系，并根據(jù)市場(chǎng)走向和金融資產(chǎn)價(jià)格的變化做出相應(yīng)的判斷進(jìn)而實(shí)施必要的調(diào)控行動(dòng)。

（二）、央行在確定計(jì)劃的貨幣供應(yīng)量調(diào)控目標(biāo)時(shí)，應(yīng)把證券投資需求作為一個(gè)重要因素考慮在內(nèi)

多年來，央行在確定貨幣供應(yīng)量調(diào)控目標(biāo)時(shí)，一直嚴(yán)格遵循馬克思的貨幣需求理論。具體說來，就是按照馬克思的貨幣流通規(guī)律所提示的一定時(shí)期內(nèi)待實(shí)現(xiàn)的商品價(jià)格總額與貨幣需要量的關(guān)系，以國家確定的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)增長率、物價(jià)變動(dòng)率為基礎(chǔ)，并考慮貨幣流通速度可能的變化情況，來確定計(jì)劃的貨幣供應(yīng)量增長率。馬克思沒有考慮證券投資需求對(duì)貨幣需要量的影響，是因?yàn)樗幍臅r(shí)代尚不存在發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，對(duì)此，我們不能苛求前人。但在我國金融生活已發(fā)生重要變化，證券投資需求已經(jīng)現(xiàn)實(shí)地成為制約貨幣需求的一個(gè)重要變量的情況下，則無論如何不能對(duì)這一因素存而不論了。央行應(yīng)通過對(duì)計(jì)劃內(nèi)資本市場(chǎng)走勢(shì)的預(yù)測(cè)，盡可能準(zhǔn)確地評(píng)估資本市場(chǎng)發(fā)展變化對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響，以使確定的貨幣供應(yīng)量調(diào)控目標(biāo)值切近實(shí)際，具有較為充分的可行性。

（三）、強(qiáng)化間接型貨幣政策調(diào)控工具的作用

事實(shí)上，貨幣政策影響資本市場(chǎng)也主要是借助于利率工具的作用?！?·11”事件后美國為避免股市大幅下挫，就曾在證券交易所恢復(fù)交易前將利率下調(diào)50個(gè)基本點(diǎn)。由于我國利率尚未市場(chǎng)化，央行不能通過貨幣政策工具影響短期利率進(jìn)而影響整個(gè)利率結(jié)構(gòu)，合理的利率風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)、期限結(jié)構(gòu)也沒有生成，因而利率變動(dòng)對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格的影響尚不十分靈敏和充分。所以，應(yīng)加快利率市場(chǎng)化改革的步伐，使利率逐步取代貨幣供應(yīng)量成為貨幣政策的中間目標(biāo)，提高利率變化對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格變化的傳導(dǎo)效應(yīng)。貨幣政策還應(yīng)保持連續(xù)性和相對(duì)穩(wěn)定性，因?yàn)檫@不僅有助于維持金融資產(chǎn)價(jià)格和市場(chǎng)的穩(wěn)定，而且也為進(jìn)一步提高央行公信力和聲譽(yù)所必需。此外，應(yīng)打破貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的分割狀態(tài)，消除資金在兩個(gè)市場(chǎng)間自由流動(dòng)的制度壁壘，強(qiáng)化兩個(gè)市場(chǎng)的溝通與聯(lián)系，從而提高貨幣政策的傳導(dǎo)效率。

（四）、改善貨幣政策的實(shí)施環(huán)境

這是提高貨幣政策影響資本市場(chǎng)的有效性的一個(gè)不可或缺的條件。在這方面，當(dāng)務(wù)之急應(yīng)抓好兩點(diǎn)：一是使市場(chǎng)的運(yùn)行與監(jiān)管規(guī)則盡快與國際慣例接軌，同時(shí)要以這些規(guī)則為制度規(guī)范，對(duì)市場(chǎng)實(shí)行“準(zhǔn)則主義”管理，提高市場(chǎng)的規(guī)范化程度。這也是我們應(yīng)對(duì)加入wto挑戰(zhàn)的必然選擇。二是嚴(yán)厲打擊市場(chǎng)操縱,消除金融資產(chǎn)價(jià)格形成中的各種非市場(chǎng)化因素,改變金融資產(chǎn)定價(jià)扭曲的現(xiàn)象。

通過貨幣政策操作影響金融資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)而作用于資本市場(chǎng)，對(duì)央行來說還是一個(gè)全新的課題。實(shí)踐創(chuàng)新要以理論創(chuàng)新為先導(dǎo)。只有通過周到、縝密的超前理論研究和創(chuàng)新，并以其理論成果指導(dǎo)貨幣政策操作的實(shí)踐，才能提高貨幣政策的有效性。