第一篇：對賭協(xié)議經(jīng)典案例解析

對賭協(xié)議經(jīng)典案例解析

對賭協(xié)議最初由國外引進(jìn)，摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資蒙牛，是對賭協(xié)議在創(chuàng)業(yè)型企業(yè)中應(yīng)用的典型案例。

“對賭協(xié)議”也為本土投資機(jī)構(gòu)所使用。2007年11月，東方富海等機(jī)構(gòu)投資8000萬元于無錫某太陽能公司，其中5000萬元以增資方式進(jìn)入公司股本，另外3000萬元以委托銀行貸款的方式借給企業(yè)，增資的資金直接換取企業(yè)股權(quán)，委托銀行貸款的資金作為“業(yè)績對賭”的籌碼。協(xié)議約定，如果該企業(yè)完成2007、2008年預(yù)期目標(biāo)，則3000萬元的委托銀行貸款無須歸還投資人，且投資人在該企業(yè)中股權(quán)比例不變，從而令企業(yè)的估值得到提升。2007年，該公司超過預(yù)計(jì)業(yè)績目標(biāo)將近20%，并于2008年10月提前完成年度業(yè)績目標(biāo)，對賭實(shí)現(xiàn)雙贏。

經(jīng)典案例之一：

融資方：蒙牛乳業(yè)

投資方：摩根士丹利等三家國際投資機(jī)構(gòu) 簽訂時(shí)間：2003 主要內(nèi)容：2003至2006年，如果蒙牛業(yè)績的復(fù)合增長率低于50％，以牛根生為首的蒙牛管理層要向外資方賠償7800萬股蒙牛股票，或以等值現(xiàn)金代價(jià)支付；反之，外方將對蒙牛股票贈(zèng)予以牛根生為首的蒙牛管理團(tuán)隊(duì)

目前狀況：已完成，蒙牛高管獲得了價(jià)值數(shù)十億元股票

1999年1月，牛根生創(chuàng)立了“蒙牛乳業(yè)有限公司”，公司注冊資本100萬元。后更名為“內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)股份有限公司”（以下簡稱“蒙牛乳業(yè)”）。2001年底摩根士丹利等機(jī)構(gòu)與其接觸的時(shí)候，蒙牛乳業(yè)公司成立尚不足三年，是一個(gè)比較典型的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)。

2002年6月，摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資者在開曼群島注冊了開曼公司。2002年9月，蒙牛乳業(yè)的發(fā)起人在英屬維爾京群島注冊成立了金牛公司。同日，蒙牛乳業(yè)的投資人、業(yè)務(wù)聯(lián)系人和雇員注冊成立了銀牛公司。金牛和銀牛各以1美元的價(jià)格收購了開曼群島公司50%的股權(quán)，其后設(shè)立了開曼公司的全資子公司——毛里求斯公司。同年10月，摩根士丹利等三家國際投資機(jī)構(gòu)以認(rèn)股方式向開曼公司注入約2597萬美元（折合人民幣約2.1億元），取得該公司90.6%的股權(quán)和49%的投票權(quán)，所投資金經(jīng)毛里求斯最終換取了大陸蒙牛乳業(yè)66.7%的股權(quán)，蒙牛乳業(yè)也變更為合資企業(yè)。

2003年，摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)與蒙牛乳業(yè)簽署了類似于國內(nèi)證券市場可轉(zhuǎn)債的“可換股文據(jù)”，未來換股價(jià)格僅為0.74港元／股。通過“可換股文據(jù)”向蒙牛乳業(yè)注資3523萬美元，折合人民幣2.9億元?！翱蓳Q股文據(jù)”實(shí)際上是股票的看漲期權(quán)。不過，這種期權(quán)價(jià)值的高低最終取決于蒙牛乳業(yè)未來的業(yè)績。如果蒙牛乳業(yè)未來業(yè)績好，“可換股文據(jù)”的高期權(quán)價(jià)值就可以兌現(xiàn)；反之，則成為廢紙一張。

為了使預(yù)期增值的目標(biāo)能夠兌現(xiàn)，摩根士丹利等投資者與蒙牛管理層簽署了基于業(yè)績增長的對賭協(xié)議。雙方約定，從2003年～2006年，蒙牛乳業(yè)的復(fù)合年增長率不低于50%。若達(dá)不到，公司管理層將輸給摩根士丹利約6000萬～7000萬股的上市公司股份；如果業(yè)績增長達(dá)到目標(biāo)，摩根士丹利等機(jī)構(gòu)就要拿出自己的相應(yīng)股份獎(jiǎng)勵(lì)給蒙牛管理層。

2004年6月，蒙牛業(yè)績增長達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。摩根士丹利等機(jī)構(gòu)“可換股文據(jù)”的期權(quán)價(jià)值得以兌現(xiàn)，換股時(shí)蒙牛乳業(yè)股票價(jià)格達(dá)到6港元以上；給予蒙牛乳業(yè)管理層的股份獎(jiǎng)勵(lì)也都得以兌現(xiàn)。摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資者投資于蒙牛乳業(yè)的業(yè)績對賭，讓各方都成為贏家。

投資特點(diǎn)分析：

摩根士丹利對于蒙牛乳業(yè)基于業(yè)績的對賭之所以能夠劃上圓滿句號(hào)，總結(jié)歸納，該份對賭協(xié)議中有如下七個(gè)特點(diǎn)：一是投資方在投資以后持有企業(yè)的原始股權(quán)，如摩根士丹利等三家國際投資機(jī)構(gòu)持有開曼公司90.6%的股權(quán)和49%的投票權(quán)；二是持有高杠桿性（換股價(jià)格僅為0.74港元／股）的“可換股文據(jù)”；三是高風(fēng)險(xiǎn)性（可能輸給管理層幾千萬股股份）；四是投資方不是經(jīng)營乳業(yè)，不擅長參與經(jīng)營管理，僅是財(cái)務(wù)型投資；五是股份在香港證券市場流動(dòng)自由；六是蒙牛乳業(yè)雖然是創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，但企業(yè)管理層原來在同一類型企業(yè)工作，富有行業(yè)經(jīng)驗(yàn)；七是所投資的企業(yè)屬于日常消費(fèi)品行業(yè)，周期性波動(dòng)小，一旦企業(yè)形成相對優(yōu)勢，競爭對手難以替代，投資的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)小。

案例之二：

融資方：中國永樂

投資方：摩根士丹利、鼎暉投資等 簽訂時(shí)間：2005 主要內(nèi)容：永樂2007年（可延至2008年或2009年）的凈利潤高于7.5億元（人民幣，下同），外資方將向永樂管理層轉(zhuǎn)讓4697.38萬股永樂股份；如果凈利潤等于或低于6.75億元，永樂管理層將向外資股東轉(zhuǎn)讓4697.38萬股；如果凈利潤不高于6億元，永樂管理層向外資股東轉(zhuǎn)讓的股份最多將達(dá)到9394.76萬股，相當(dāng)于永樂上市后已發(fā)行股本總數(shù)（不計(jì)行使超額配股權(quán)）的4.1％

目前狀況：永樂未能完成目標(biāo)，導(dǎo)致控制權(quán)旁落，最終被國美電器并購

上海永樂家用電器有限公司（以下簡稱“永樂家電”）成立于1996年。從業(yè)績上看，永樂家電成立初年銷售額只有100萬元，到2004年已經(jīng)實(shí)現(xiàn)近百億元；在市場適應(yīng)性上，永樂家電經(jīng)歷了家電零售業(yè)巨大變革的洗禮，是一家比較成熟的企業(yè)。

2005年1月，摩根士丹利和鼎暉斥資5000萬美元收購當(dāng)時(shí)永樂家電20％的股權(quán)，收購價(jià)格相當(dāng)于每股約0.92港元。根據(jù)媒體報(bào)道，摩根士丹利在入股永樂家電以后，還與企業(yè)形成約定：無償獲得一個(gè)認(rèn)股權(quán)利，在未來某個(gè)約定的時(shí)間，以每股約1.38港元的價(jià)格行使約為1765萬美元的認(rèn)股權(quán)。

這個(gè)認(rèn)股權(quán)利實(shí)際上也是一個(gè)股票看漲期權(quán)。為了使看漲期權(quán)價(jià)值兌現(xiàn)，摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)管理層簽署了一份“對賭協(xié)議”。招股說明書顯示，如果永樂2007年（可延至2008年或2009年）的凈利潤高于7.5億元人民幣，外資股東將向永樂管理層轉(zhuǎn)讓4697.38萬股永樂股份；如果凈利潤相等或低于6.75億元，永樂管理層將向外資股東轉(zhuǎn)讓4697.38萬股；如果凈利潤不高于6億元，永樂管理層向外資股東轉(zhuǎn)讓的股份最多將達(dá)到9394.76萬股，這相當(dāng)于永樂上市后已發(fā)行股本總數(shù)（不計(jì)行使超額配股權(quán)）的約4.1%。凈利潤計(jì)算不能含有水份，不包括上海永樂房地產(chǎn)投資及非核心業(yè)務(wù)的任何利潤，并不計(jì)任何額外或非經(jīng)常收益。

由于摩根士丹利投資永樂電器的對賭協(xié)議行權(quán)時(shí)間是2007年以后，目前尚無法知曉其結(jié)果，但從永樂電器2005年10月13日宣布其在港上市配售及公開發(fā)售股份的結(jié)果來看，永樂電器每股發(fā)售價(jià)定為2.25港元；到11月24日，永樂電器收盤價(jià)上漲到2.85

港元。相對于摩根士丹利的原始入股價(jià)格，以及每股約1.38港元的認(rèn)購權(quán)，摩根士丹利近期的收益回報(bào)已比較有保障。

投資特點(diǎn)分析：

在摩根士丹利投資永樂電器的對賭協(xié)議中，通過總結(jié)分析，也有如下七個(gè)特點(diǎn)：一是投資方在投資以后低價(jià)持有企業(yè)的原始股權(quán)，如摩根士丹利永樂家電20％的股權(quán)；二是持有認(rèn)購權(quán)杠桿性降低，認(rèn)股價(jià)格為1.38港元／股；三是高風(fēng)險(xiǎn)性（可能輸給管理層幾千萬股股份）；四是投資方不經(jīng)營零售業(yè)，不參與經(jīng)營管理，僅作財(cái)務(wù)型投資；五是股份在香港證券市場流動(dòng)自由；六是永樂是成熟型企業(yè)，經(jīng)歷了行業(yè)的變革與市場的洗禮；七是所投資的企業(yè)屬于零售行業(yè)，規(guī)模效應(yīng)明顯，一旦企業(yè)形成相對優(yōu)勢，競爭對手則難以替代。目前，對賭已經(jīng)使投資方達(dá)到了第一步贏利的目的。

案例之三：

融資方：深南電 投資方：杰潤

深南電對賭杰潤第一份合約： 有效期為2008年3月3日~12月31日，由三個(gè)期權(quán)合約構(gòu)成。當(dāng)浮動(dòng)價(jià)（每個(gè)決定期限內(nèi)紐約商品交易所當(dāng)月輕質(zhì)原油期貨合約的收市結(jié)算價(jià)的算術(shù)平均數(shù)）高于63.5美元/桶時(shí)，公司每月可獲30萬美 元的收益（20萬桶×1.5美元/桶）；浮動(dòng)價(jià)低于63.5美元/桶，高于62美元/桶時(shí)，公司每月可得（浮動(dòng)價(jià) －62美元/桶）×20萬桶的收益；浮動(dòng)價(jià)低于62美元/桶時(shí)，公司每月需向杰潤公司支付與（62美元/桶－ 浮動(dòng)價(jià)）×40萬桶等額的美元。

該合約的簽訂時(shí)間是2008年3月12日，代號(hào)為165723967102.11。當(dāng)天，紐約商品交易所輕質(zhì)原油期貨價(jià)格指數(shù)收報(bào)106.81美元/桶。這個(gè)合約在當(dāng)時(shí)看來，貌似風(fēng)險(xiǎn)不大，因?yàn)榇蟛糠质袌鋈耸空J(rèn)為，原油期價(jià)在12月31日前跌破62美元/桶的概率不高。

投資案例分析：

這份合約對于深南電的收益設(shè)計(jì)得如此“吝嗇”——在62美元/桶上方，不管油價(jià)漲到什么位置，每月最多獲得30萬美元的收益；而對深南電的風(fēng)險(xiǎn)卻設(shè)計(jì)得充滿玄機(jī)——只要油價(jià)跌破62美元/桶，將按照40萬桶的兩倍于深南電收益計(jì)算量的系數(shù)，乘以62

美元/桶以下的差價(jià)，這將是一個(gè)虧損額巨大的 數(shù)字。假定今年年底前油價(jià)跌至40美元/桶，深南電每月將最多付出880萬美元。而深南電2007年的全年凈利潤折合美元也不過1700多萬美元。

案例之四：

融資方：碧桂園 投資方：美林

2008年2月15日，碧桂園宣布發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資，并將融資的一半金額19.5億港元作為抵押品，與美林國際訂立了一份以現(xiàn)金結(jié)算的公司股份掉期協(xié)議。碧桂園當(dāng)時(shí)表示，公司有意回購股份，但公眾流通量只有16.86%，如果在市場上回購，可能會(huì)令公眾流通量低于15%的要求(一般上市公司要求公眾流通量在25%以上，但因碧桂園市值較大，所以獲豁免降至15%)。當(dāng)日后這批債券被換成股份，屆時(shí)便可以回購股份，而簽訂上述掉期協(xié)議，目的便是令公司鎖定未來的回購成本。該項(xiàng)合約的年期為2013年。

根據(jù)協(xié)議，若最終價(jià)格高于初步價(jià)格，則公司將向美林收取款項(xiàng)；若最終價(jià)格低于初步價(jià)格，則美林會(huì)收取款項(xiàng)。初步價(jià)格將按股份掉期公式厘定，而最終價(jià)格將參考指定平均日期有關(guān)股份價(jià)格的算術(shù)平均數(shù)。簡而言之，碧桂園賭的是股價(jià)漲，美林賭的是股價(jià)跌。

對賭巨虧12.415億元

在去年8月份碧桂園宣布其半年業(yè)績的時(shí)候，有關(guān)其股價(jià)對賭協(xié)議將出現(xiàn)的巨額虧損就已經(jīng)顯露頭角，以2008年6月30日的收盤價(jià)計(jì)算，該股份掉期的公允值損失約為4.428億元人民幣。

而隨著去年第四季度香港恒生指數(shù)大跌，碧桂園更是下跌慘重。去年2月15日，碧桂園宣布簽訂股價(jià)對賭協(xié)議當(dāng)天的收市價(jià)為6.82港元，而在12月31日，其股價(jià)已跌至1.9港元，不到一年，碧桂園的股價(jià)已經(jīng)累計(jì)下跌超過70%。

股價(jià)大跌，令碧桂園不得不承受上述股價(jià)對賭協(xié)議的虧損。年報(bào)顯示，以去年12月31日碧桂園的收市價(jià)計(jì)算，上述股份掉期合約的公允值損失擴(kuò)大至約為12.415億元人民幣。在股價(jià)對賭虧損的拖累下，去年碧桂園凈利潤大幅下滑了66.7%，為13.78億元

人民幣。在2007年，該公司凈利潤高達(dá)42億元人民幣。

對賭協(xié)議的執(zhí)行只可能有兩個(gè)結(jié)果，雙贏或雙輸。

創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)輸?shù)臅r(shí)候，投資人肯定也要輸。這似乎有悖于市場上普遍的認(rèn)識(shí)—?jiǎng)?chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)達(dá)到協(xié)議要求，投資人雖然付出了部分股權(quán)，卻得到估值上升的回報(bào)；未達(dá)到協(xié)議要求，投資人則可通過更多的股權(quán)甚至企業(yè)控制權(quán)來彌補(bǔ)股價(jià)下跌的損失，因此，無論創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)能否達(dá)到對賭目標(biāo)，投資人都能獲利。這一邏輯忽略了一個(gè)重要前提，即資本的募集不可能沒有代價(jià)，一個(gè)錯(cuò)誤的投資決策，即使收回了成本，也難以彌補(bǔ)其融資成本，更不用說在風(fēng)險(xiǎn)投資中還有眾多連成本都收不回的項(xiàng)目。從投資人的角度看，我們希望企業(yè)賭贏，企業(yè)賭贏是雙贏，賭輸則是雙輸。只不過簽了對賭協(xié)議后，對企業(yè)形成了一定制約，可以盡量減小投資人的損失。

其它對賭案例一覽表：

1、融資方：雨潤食品 投資方：高盛投資 簽訂時(shí)間：2005 主要內(nèi)容：如果雨潤2005年盈利未能達(dá)到2.592億元，高盛等戰(zhàn)略投資者有權(quán)要求大股東以溢價(jià)20％的價(jià)格贖回所持股份

目前狀況：已完成，雨潤勝出

2、融資方：華潤集團(tuán)

投資方：摩根士丹利、瑞士信貸 簽訂時(shí)間：2008 主要內(nèi)容：兩家投行將分別以現(xiàn)金4.5486億港元認(rèn)購1.33億股華潤勵(lì)致（1193.HK）

增發(fā)股票，合同有效期為5年。若和約被持有到期，且華潤勵(lì)致最終股價(jià)高于參考價(jià)（3.42港元），華潤集團(tuán)將向兩家投行分別收取差價(jià)；若屆時(shí)股價(jià)低于3.42港元，那么兩家投行就會(huì)各自受到一筆付款

目前狀況：按最壞打算，華潤可能虧損9億港元

3、融資方：太子奶

投資方：高盛、英聯(lián)以及摩根士丹利

1996年，李途純創(chuàng)建湖南太子奶集團(tuán)生物科技發(fā)展責(zé)任公司，主打發(fā)酵乳酸菌乳飲料產(chǎn)品。“太子奶”三個(gè)字亦曾是全國的馳名商標(biāo)，更是所在地株洲市政府的納稅大戶。

但就在太子奶成立的十年后，一切開始發(fā)生變化。2006年11月，英聯(lián)投資與太子奶集團(tuán)合資成立離岸公司中國太子奶(開曼)控股有限公司，注資4000萬美元，同時(shí)其他兩大外資股東摩根士丹利、高盛分別注資1800萬美元和1500萬美元。有消息稱，在高盛、英聯(lián)以及摩根士丹利聯(lián)合注資太子奶集團(tuán)7300萬美元之際，實(shí)已暗含對賭協(xié)議。據(jù)公開信息顯示，在雙方最終7300萬美元融資協(xié)議條款中，暗藏如下內(nèi)容：在收到7300萬美元注資后的前3年，如果太子奶集團(tuán)業(yè)績增長超過50%，就可調(diào)整(降低)對方股權(quán)；如完不成30%的業(yè)績增長，太子奶集團(tuán)董事長李途純將會(huì)失去控股權(quán)。而在當(dāng)時(shí)，太子奶連續(xù)10年的復(fù)合增長率超過100%，確實(shí)給了李途純很大的底氣。但是李途純以賭徒的心態(tài)與國外私募基金對賭，籌資到手后又盲目激進(jìn)，先后在湖北、江蘇昆山、四川成都等地投入15億元建設(shè)生產(chǎn)基地，市場戰(zhàn)線也隨之越拉越廣，其間，遭國家宏觀調(diào)控和銀根緊縮以及金融危機(jī)的影響，再加上三聚氰胺事件爆發(fā)，太子奶受累行業(yè)低迷，李途純的做大謀略和上市夢遭到了毀滅性的重挫。

截至2008年7月28日，太子奶全國銷售額只完成了當(dāng)年計(jì)劃36億元的26.75%。太子奶很快陷入了嚴(yán)重的債務(wù)危機(jī)中。據(jù)株洲市政府組建的第三個(gè)太子奶問題調(diào)研小組的調(diào)查評估，太子奶的總負(fù)債額已高達(dá)26億元之多。2008年10月23日，在投行的壓力下，李途純終于在一份“不可撤銷協(xié)議”上簽字，約定雙方必須在一個(gè)月內(nèi)完成股權(quán)

轉(zhuǎn)讓。

4、融資方：中國動(dòng)向 投資方：摩根士丹利

2009年3月25日，中國動(dòng)向在發(fā)布年報(bào)的同時(shí)，宣布在與摩根士丹利長達(dá)3年的對賭中獲勝。這家運(yùn)營著著名運(yùn)動(dòng)服裝品牌“Kappa”的公司，因其業(yè)績超過預(yù)期，根據(jù)協(xié)議管理層將獲得大摩無償轉(zhuǎn)讓的1%股份。

第二篇：對賭協(xié)議財(cái)務(wù)案例分析

對賭協(xié)議/價(jià)值調(diào)整協(xié)議(Valuation Adjustment Mechanism)

是一種帶有附加條件的價(jià)值評估方式。是投資機(jī)構(gòu)與融資企業(yè)在達(dá)成協(xié)議時(shí)，雙方對于未來不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權(quán)利。所以，對賭協(xié)議實(shí)際上就是期權(quán)的一種形式。

風(fēng)險(xiǎn)投資一般期限較長，投資人進(jìn)入企業(yè)后往往不參與具體的經(jīng)營管理事務(wù)，加之國內(nèi)目前沒有更多的機(jī)制和手段，保護(hù)投資人的利益，對賭逐漸成為行業(yè)慣例。對賭是創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)努力工作的壓力和動(dòng)力，也是投資者控制投資成本、保護(hù)自己的手段。

對賭的內(nèi)容，通?？梢苑殖蓛深悾簶I(yè)績保障、退出保障。

①業(yè)績對賭：要求企業(yè)在一個(gè)階段內(nèi)，營收達(dá)到一定指標(biāo)。如未達(dá)標(biāo)，投資機(jī)構(gòu)就會(huì)要求企業(yè)管理層，退還部分投資本金、或增加其在企業(yè)的持股比例，以保證投資前后估值不變。其他補(bǔ)償方式還可以是增加董事會(huì)席位等。

②退出保障：要求企業(yè)在一定時(shí)間內(nèi)，以上市或其他形式提供資本獲利了結(jié)的渠道。如果到期未能上市，則企業(yè)管理層需要以約定的溢價(jià)，回購?fù)顿Y機(jī)構(gòu)的股權(quán)。

對賭協(xié)議”的形式多種多樣，不僅可以賭被投資企業(yè)的銷售收入、凈利潤等財(cái)務(wù)績效，還可以涉及非財(cái)務(wù)績效、贖回補(bǔ)償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層去向等方面。例如，對賭互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的用戶數(shù)量、技術(shù)研發(fā)企業(yè)的技術(shù)實(shí)現(xiàn)階段、連鎖企業(yè)的店面數(shù)量等非財(cái)務(wù)指標(biāo)。

摩根士丹利等投資者與蒙牛管理層簽署了基于業(yè)績增長的對賭協(xié)議。雙方約定：從2003年～2006年，蒙牛乳業(yè)的復(fù)合年增長率不低于50％。

If達(dá)不到→公司管理層將以1美元價(jià)格，轉(zhuǎn)讓約6000萬-7000萬股的上市公司股份給ms。

If業(yè)績達(dá)到目標(biāo)→摩根士丹利就拿出自己的相應(yīng)股份獎(jiǎng)勵(lì)給蒙牛管理層。

2004年6月，蒙牛達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。摩根士丹利在拋出“可換股文據(jù)”時(shí)的蒙牛股票價(jià)格，已達(dá)到6港元以上。

由于經(jīng)營壓力，碧桂園發(fā)行了5億美元可換股債券。為了保證債券對投資者的吸引力，美林國際為碧桂園定制了一份掉期協(xié)議。根據(jù)約定：可換股債券在2008年4月至2013年2月的5年時(shí)間內(nèi)，可以轉(zhuǎn)換成碧桂園的普通股票，換股價(jià)為每股股票9.05港元，并可在香港聯(lián)交所正常交易買賣。（假設(shè)未來5年，碧桂園股價(jià)一直低于9.05港元，則債券持有者無法高位拋售獲利。）

根據(jù)協(xié)議內(nèi)容，不管市場股價(jià)如何變動(dòng)，這些掉期股份未來交易價(jià)鎖定在6.85港元。即使碧桂園股價(jià)低于該值，投資者還是可以以6.85港元套現(xiàn)，差價(jià)由碧桂園支付。

協(xié)議簽訂不久，國內(nèi)房地產(chǎn)形勢惡化，2008年12月24日，股價(jià)僅1.91元?？梢?，如果將股價(jià)納入對賭協(xié)議，對企業(yè)經(jīng)營沒好處。對賭，多少是跟管理層能夠影響的因素——業(yè)績相關(guān)的，沒有人會(huì)去賭他們決定不了的因素，比如股價(jià)。

3．認(rèn)股權(quán)證

認(rèn)股權(quán)證是一個(gè)“權(quán)利”，但非責(zé)任。它賦予持有者在預(yù)定的“到期日”，以預(yù)定的“行使價(jià)格”，購買或沽出“相關(guān)資產(chǎn)”（如股份、指數(shù)、商品、貨幣等）。

假設(shè)你手上有一個(gè)行使的權(quán)利，以100萬港元購入一座指定物業(yè)。若該物業(yè)現(xiàn)在價(jià)格為100萬港元，那么你的權(quán)利基本沒用，因?yàn)樗粫?huì)帶來任何優(yōu)惠。如果該物業(yè)現(xiàn)在價(jià)格為120萬港元，則你就可以用100萬港元購入一座價(jià)值120萬港元的物業(yè)，你再在市面上拋出，便贏利20萬港元。

一年期限的權(quán)利會(huì)比只有半年期限的權(quán)利值錢；半年期限的權(quán)利會(huì)比只有3個(gè)月期限的權(quán)利值錢。因?yàn)槠谙抻L，就表示行使這個(gè)權(quán)利的機(jī)會(huì)愈大（時(shí)間越長，市場更可能會(huì)上漲）。認(rèn)股證的價(jià)值最終取決于“這個(gè)權(quán)利有多少機(jī)會(huì)被行使”。

4．蒙牛融資歷程

2001年開始，蒙牛開始考慮一些上市渠道。首先他們研究當(dāng)時(shí)盛傳要建立的深圳創(chuàng)業(yè)板，但是后來創(chuàng)業(yè)板沒做成，這個(gè)想法也就擱下了。同時(shí)他們也在尋求A股上市的可能，但是對于蒙牛當(dāng)時(shí)那樣一家沒有什么背景的民營企業(yè)來說，上A股恐怕需要好幾年的時(shí)間，蒙牛根本就等不起。他們也嘗試過民間融資。不過國內(nèi)一家知名公司來考察后，對蒙牛團(tuán)隊(duì)說他們一定要求51%的控股權(quán)，對此蒙牛不答應(yīng)；另一家大企業(yè)本來準(zhǔn)備要投，但被蒙牛的競爭對手給勸住了；還有一家上市公司對蒙牛本來有投資意向，結(jié)果又因?yàn)樗牡谝话咽滞蝗槐徽{(diào)走當(dāng)某市市長而把這事擱下了。

2002年初，股東會(huì)、董事會(huì)均同意，在法國巴黎百富勤的輔導(dǎo)下上香港二板。為什么不能上主板？因?yàn)楫?dāng)時(shí)由于蒙牛歷史較短、規(guī)模小，不符合上主板的條件。這時(shí)，摩根士丹利與鼎暉（私募基金）通過相關(guān)關(guān)系找到蒙牛，要求與蒙牛團(tuán)隊(duì)見面。見了面之后摩根等提出來，勸其不要去香港二板上市。眾所周知，香港二板除了極少數(shù)公司以外，流通性不好，機(jī)構(gòu)投資者一般都不感興趣，企業(yè)再融資非常困難。摩根與鼎暉勸牛根生團(tuán)隊(duì)?wèi)?yīng)該引入私募投資者，資金到位，幫助企業(yè)成長與規(guī)范化，大到一定程度了就直接上香港主板。

牛根生是個(gè)相當(dāng)精明的企業(yè)家，對摩根與鼎暉提出的私募建議，他曾經(jīng)征詢過很多專家意見，包括正準(zhǔn)備為其做香港二板上市的百富勤朱東，眼看到手的肥肉要被私募搶走，朱東還是非常職業(yè)化地給牛根生提供了客觀的建議，他認(rèn)為先私募后上主板是一條可行之路。

本土投資者和海外投資者的競爭的起點(diǎn)是不公平的，由于外匯管制、法律系統(tǒng)不完善、投資工具不靈活、對資方權(quán)益保護(hù)不到位等原因，國內(nèi)投資受到了相對較多的限制。而海外投資者可以把企業(yè)“拉出去”“玩”，用海外比較完善的法律來保護(hù)他們的利益、創(chuàng)造各種好的激勵(lì)機(jī)制。

摩根等私募品牌入股蒙牛，提高了蒙牛公司的信譽(yù)，在為蒙牛獲取政府的支持和其他資源方面有幫助。對于早期承受過不正規(guī)競爭壓力的蒙牛來說，吸引摩根等私募品牌入股也能給其帶來一定的政治支持與保護(hù)。

在國內(nèi)有一個(gè)誤區(qū)：中國企業(yè)家長期在A股的融資環(huán)境下，總感覺上市是要求人的，是企業(yè)求投行。其實(shí)在美國、香港，只要你企業(yè)素質(zhì)好，能吸引投資者，是投行來求你。摩根等海外投資銀行在做私募投資時(shí)，就是利用了國內(nèi)企業(yè)家這個(gè)心里誤區(qū)，把握他們想上市的訴求，來使談判更有利于己方。

02-6月，ms在開曼群島注冊了China Dairy（開曼公司）。毛里求斯公司是它的全資子公司。

02-9月，蒙牛發(fā)起人離岸注冊了金牛，蒙牛的投資人、雇員等注冊了銀牛。透過金牛銀牛，來完成對蒙牛的間接持股。

根據(jù)開曼公司法，公司股份分A、B兩類，A類1股有10票投票權(quán)，B類1股只有1票投票權(quán)。Ms投資2597萬美元，購得開曼公司B類股票48980股。金牛銀牛則以1美元/股的價(jià)格，購得開曼公司A類股票5102股。因此，蒙牛與M S的股份數(shù)量之比是9.4％/90.6％，但投票權(quán)之比是51％/49％。

蒙牛管理團(tuán)隊(duì)所持的股票，在第一年只享有戰(zhàn)略投資人ms所持股票十分之一的收益權(quán)。

Ms與蒙牛定下：如果蒙牛實(shí)現(xiàn)增長目標(biāo)，一年后，蒙?？梢詫類股按1拆10的比例轉(zhuǎn)換為B類股。這樣，蒙牛管理層的股權(quán)，就能與投票權(quán)比例一致。

開曼公司把這2597萬美元，認(rèn)購了毛里求斯公司的98％的股份。而毛里求斯公司又用此筆資金，收購了大陸蒙牛乳業(yè)66.7%的股權(quán)。開曼公司從一個(gè)空殼公司，變成了在中國內(nèi)地有實(shí)體業(yè)務(wù)的控股公司。ms持有蒙牛股份就為32.68％（＝開曼49％*內(nèi)地66.7％）。蒙牛高層持有的蒙牛股份就為67.32％（=開曼控股內(nèi)地的51％*66.7％+內(nèi)地自己控股的1-66.7％）（也=1-ms的比例=1-32.68%=67.32%）。

第一次注資后，迅速成長中的蒙牛對資金的需求仍然十分巨大。

03-10月，ms再次向蒙牛的海外母公司注入3523萬美元，購買3.67億股蒙?？蓳Q股證券。約定未來轉(zhuǎn)股價(jià)為0.74港元/股（04-12月后可轉(zhuǎn)30%，05-6月后可全部轉(zhuǎn)股）。

可轉(zhuǎn)股證券——說白了就是對融資公司沒把握，你經(jīng)營得不好我投入的資金就算你的債務(wù)，到期還我本利。你經(jīng)營得好，我可以將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，享受股票升值及股息收益。

可轉(zhuǎn)股證券的目的是：①換股價(jià)格，鎖定了ms的投資成本，保證了一旦蒙牛業(yè)績出現(xiàn)下滑時(shí)的投資風(fēng)險(xiǎn)。②并沒有在發(fā)行同期增加公司股本規(guī)模，不攤薄管理層的持股比例，保證管理層的絕對控制與領(lǐng)導(dǎo)。③保證公司每股業(yè)績 的穩(wěn)定增長，為上市前的財(cái)務(wù)做好準(zhǔn)備。

但是，如果蒙牛不能續(xù)寫業(yè)績增長，摩根完全有能力罷免牛根生。牛被要求做出五年內(nèi)不加盟競爭對手的承諾，“因失業(yè)而創(chuàng)業(yè)”的東山再起之路就被封堵了。

04-6月，蒙牛乳業(yè)在香港上市（上市主體是開曼公司，國內(nèi)的蒙牛是開曼的子公司），共發(fā)售3.5億股。其中2.5億股為新發(fā)股票，1億股是ms出售來套現(xiàn)的，套現(xiàn)了3.925億港元（13.925億IPO融資中的3.925億，被摩根士丹利等分走了）。

04-12月，ms行使第一輪可轉(zhuǎn)股證券，增持股份1.105億股。之后立即以6.06港元的價(jià)格拋售了1.68億股，套現(xiàn)10.2億港元（＝1.68億股*6.06元）

05－6月，ms行使第二輪全部剩余的可轉(zhuǎn)股證券，換得股份2.58億股，并將其中的6261萬股獎(jiǎng)勵(lì)給了管理層的代表——金牛。同時(shí)，ms把手中的股票（3.16億股）全部拋出變現(xiàn)（包括獎(jiǎng)給金牛的6261萬股），價(jià)格4.95港元/股，共套現(xiàn)15.62億港元（=3.16億股*4.95元）。蒙牛的管理層獲得了3.1億港元的私人財(cái)富（=6261萬股*4.95元）。

Ms等兩輪共投入了6120萬美元（4.77億港元）。上市時(shí)套現(xiàn)3.925億港元（1億股）+04-12月套現(xiàn)的10.2億港元（1.68億股）+ 05-6月套現(xiàn)的12億港元（2.5億股，未計(jì)入金牛的6261萬股）=三次套現(xiàn)總額高達(dá)26.125億港元，ms等的投入產(chǎn)出比近550%。

第三篇：蒙牛的對賭協(xié)議案例

摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資蒙牛，是對賭協(xié)議在創(chuàng)業(yè)型企業(yè)中應(yīng)用的典型案例。

1999年1月，牛根生創(chuàng)立了“蒙牛乳業(yè)有限公司”，公司注冊資本100萬元。后更名為“內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)股份有限公司”（以下簡稱“蒙牛乳業(yè)”）。2001年底摩根士丹利等機(jī)構(gòu)與其接觸的時(shí)候，蒙牛乳業(yè)公司成立尚不足三年，是一個(gè)比較典型的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)。

2002年6月，摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資者在開曼群島注冊了開曼公司。2002年9月，蒙牛乳業(yè)的發(fā)起人在英屬維爾京群島注冊成立了金牛公司。同日，蒙牛乳業(yè)的投資人、業(yè)務(wù)聯(lián)系人和雇員注冊成立了銀牛公司。金牛和銀牛各以1美元的價(jià)格收購了開曼群島公司50%的股權(quán)，其后設(shè)立了開曼公司的全資子公司—— 毛里求斯公司。同年10月，摩根士丹利等三家國際投資機(jī)構(gòu)以認(rèn)股方式向開曼公司注入約2597萬美元（折合人民幣約2.1億元），取得該公司90.6%的股權(quán)和49%的投票權(quán)，所投資金經(jīng)毛里求斯最終換取了大陸蒙牛乳業(yè)66.7%的股權(quán)，蒙牛乳業(yè)也變更為合資企業(yè)。

2003年，摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)與蒙牛乳業(yè)簽署了類似于國內(nèi)證券市場可轉(zhuǎn)債的“可換股文據(jù)”，未來換股價(jià)格僅為0.74港元／股。通過“可換股文據(jù)”向蒙牛乳業(yè)注資3523萬美元，折合人民幣2.9億元?！翱蓳Q股文據(jù)”實(shí)際上是股票的看漲期權(quán)。不過，這種期權(quán)價(jià)值的高低最終取決于蒙牛乳業(yè)未來的業(yè)績。如果蒙牛乳業(yè)未來業(yè)績好，“可換股文據(jù)”的高期權(quán)價(jià)值就可以兌現(xiàn)；反之，則成為廢紙一張。

為了使預(yù)期增值的目標(biāo)能夠兌現(xiàn)，摩根士丹利等投資者與蒙牛管理層簽署了基于業(yè)績增長的對賭協(xié)議。雙方約定，從2003年～2006年，蒙牛乳業(yè)的復(fù)合年增長率不低于50%。若達(dá)不到，公司管理層將輸給摩根士丹利約6000萬～7000萬股的上市公司股份；如果業(yè)績增長達(dá)到目標(biāo)，摩根士丹利等機(jī)構(gòu)就要拿出自己的相應(yīng)股份獎(jiǎng)勵(lì)給蒙牛管理層。

2004年6月，蒙牛業(yè)績增長達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。摩根士丹利等機(jī)構(gòu)“可換股文據(jù)”的期權(quán)價(jià)值得以兌現(xiàn)，換股時(shí)蒙牛乳業(yè)股票價(jià)格達(dá)到6港元以上；給予蒙牛乳業(yè)管理層的股份獎(jiǎng)勵(lì)也都得以兌現(xiàn)。摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資者投資于蒙牛乳業(yè)的業(yè)績對賭，讓各方都成為贏家。摩根士丹利對于蒙牛乳業(yè)基于業(yè)績的對賭之所以能夠劃上圓滿句號(hào)，總結(jié)歸納，該份對賭協(xié)議中有如下七個(gè)特點(diǎn)：一是投資方在投資以后持有企業(yè)的原始股權(quán)，如摩根士丹利等三家國際投資機(jī)構(gòu)持有開曼公司90.6%的股權(quán)和49%的投票權(quán)；二是持有高杠桿性（換股價(jià)格僅為0.74港元／股）的“可換股文據(jù)”；三是高風(fēng)險(xiǎn)性（可能輸給管理層幾千萬股股份）；四是投資方不是經(jīng)營乳業(yè)，不擅長參與經(jīng)營管理，僅是財(cái)務(wù)型投資；五是股份在香港證券市場流動(dòng)自由；六是蒙牛乳業(yè)雖然是創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，但企業(yè)管理層原來在同一類型企業(yè)工作，富有行業(yè)經(jīng)驗(yàn)；七是所投資的企業(yè)屬于日常消費(fèi)品行業(yè)，周期性波動(dòng)小，一旦企業(yè)形成相對優(yōu)勢，競爭對手難以替代，投資的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)小。

第四篇：PE投資 對賭協(xié)議案例

案情簡介：

甘肅世恒原有股東為香港迪亞公司，后甘肅世恒為甲方，海富公司為乙方，香港迪亞公司為丙方，陸波為丁方簽訂《增資協(xié)議》。主要約定：乙方對甲方出資2000萬元人民幣，其中1885萬元不作為注冊資本金，作為資本公積金，另外115萬元作為注冊資本金；甲方增資。也就是說乙方對甲方進(jìn)行股權(quán)投資。該協(xié)議又約定：如果甲方2008年實(shí)際凈利潤完不成3000萬元，乙方有權(quán)要求甲方予以補(bǔ)償，如果甲方未能履行補(bǔ)償義務(wù)，乙方有權(quán)要求丙方履行補(bǔ)償義務(wù)。并約定了補(bǔ)償?shù)挠?jì)算方式。另外，還約定了如果至2010年10月20日，由于甲方的原因造成無法完成上市，則乙方有權(quán)要求丙方回購乙方持有的甲方的全部股權(quán)。后經(jīng)批準(zhǔn)，甘肅世恒為中外合資企業(yè)。

后工商年檢報(bào)告記載，2008甘肅世恒公司凈利潤26858.13元。

海富公司向一審法院提起訴訟，請求判令：世恒公司、香港迪亞公司、陸波想起支付協(xié)議補(bǔ)償款1998.2095萬元。

一審判決與主要理由：

（1）關(guān)于補(bǔ)償?shù)募s定，違反《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第八條凈利潤根據(jù)合營各方注冊資本的比例進(jìn)行分配的規(guī)定。

（2）關(guān)于補(bǔ)償?shù)募s定，違反《公司法》第二十條第一款不得濫用公司法人獨(dú)立地位損害公司利益及公司債權(quán)人利益。

判決：該約定無效，要求補(bǔ)償?shù)恼埱笫デ疤帷ｑg回全部訴請。

二審判決與主要理由：

（1）超出注冊資本金的出資部分，即1885萬元屬于《最高人民法院關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》第四條第二項(xiàng)關(guān)于“企業(yè)法人、事業(yè)法人作為聯(lián)營一方向聯(lián)營體投資，但不參與共同經(jīng)營，也不承擔(dān)聯(lián)營的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是名為聯(lián)營，實(shí)為借貸，違反了有關(guān)金融法規(guī)，應(yīng)當(dāng)去而合同無效”的情形。

（2）原審認(rèn)定“關(guān)于補(bǔ)償?shù)募s定，違反《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第八條凈利潤根據(jù)合營各方注冊資本的比例進(jìn)行分配的規(guī)定，違反《公司法》第二十條第一款不得濫用公司法人獨(dú)立地位損害公司利益及公司債權(quán)人利益?！睖?zhǔn)確。

判決：撤銷一審，改判甘肅世恒公司、香港迪亞公司返還海富公司1885元及利息。終審判決與主要理由：

（1）海富投資的投資可以獲取相對固定的收益，該收益脫離了甘肅世恒的經(jīng)營業(yè)績，損害了甘肅世恒利益和公司債權(quán)人利益，一審法院、二審法院根據(jù)《公司法》第二十條和《中外企業(yè)合資經(jīng)營企業(yè)法》第八條的規(guī)定認(rèn)定《增資協(xié)議書》中的這部分條款無效是正確的。

（2）二審法院認(rèn)定海富投資18852283元的投資名為聯(lián)營實(shí)為借貸，并判決甘肅世恒和迪亞公司向海富投資返還該筆投資，最高法認(rèn)為，此處沒有法律依據(jù)，予以糾正。

（3）在《增資協(xié)議書》中，香港迪亞公司對于海富投資的補(bǔ)償承諾并不損害甘肅世恒及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當(dāng)事人的真實(shí)意思表示，是有效的。

判決：

1、撤銷二審判決；

2、改判香港迪亞公司向海富投資支付協(xié)議補(bǔ)償款19982095元。

第五篇：學(xué)年論文對賭協(xié)議

對賭協(xié)議

摘要：

近年來,，“對賭協(xié)議”在國內(nèi)初露端倪就引起無數(shù)紛爭。事實(shí)上, 對賭協(xié)議是一種帶有附加條件的價(jià)值評估方式。了解并正確認(rèn)識(shí)這一新生事物將有助于國內(nèi)企業(yè)實(shí)現(xiàn)低成本融資和快速擴(kuò)張的目的。本文通過分析對賭協(xié)議的定義、要素和本質(zhì)，結(jié)合國內(nèi)經(jīng)典的對賭協(xié)議的案例來說明如何監(jiān)控對賭協(xié)議帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

1、對賭協(xié)議的定義

對賭協(xié)議(Valuation Adjustment Mechanism,VAM),即“估值調(diào)整協(xié)議”, 是投資方與融資方在達(dá)成融資協(xié)議時(shí), 對于未來不確定的情況進(jìn)行一種約定。如果企業(yè)未來的獲利能力達(dá)到某一標(biāo)準(zhǔn), 則融資方享有一定權(quán)利, 用以補(bǔ)償企業(yè)價(jià)值被低估的損失;否則, 投資方享有一定的權(quán)利, 用以補(bǔ)償高估企業(yè)價(jià)值的損失。這就是“估值調(diào)整協(xié)議”, 亦即“對賭協(xié)議”。

目前，對賭協(xié)議在我國資本市場也開始了嘗試和推廣。我國的一些知名企業(yè)如蒙牛、雨潤、徐工集團(tuán)等都借助對賭協(xié)議獲得國外投行的巨額融資從而使企業(yè)高速發(fā)展。但是，也有許多企業(yè)由于對賭協(xié)議而出現(xiàn)危機(jī)甚至喪失控制權(quán)。比如，由于國際國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，永樂電器、太子奶、碧桂園、深南電A等企業(yè)由于對賭協(xié)議而使得企業(yè)陷入危機(jī)，有的被收購，有的喪失了控制權(quán)，有的深受損失。由此可見，企業(yè)在利用對賭協(xié)議融資的同時(shí)還需防范其內(nèi)在的風(fēng)險(xiǎn)。

2、研究對賭協(xié)議的必要性

“對賭協(xié)議” 是私募股權(quán)投資中運(yùn)用比較普遍的投資協(xié)議，有成功的案例，更有失敗的案例。2008年的國際金融危機(jī)，讓太子奶、碧桂園等企業(yè)深刻地領(lǐng)教了“對賭協(xié)議” 的威力所在。據(jù)國家投資銀行的數(shù)據(jù)分析顯示，2008 年可能有一半以上的“ 對賭協(xié)議” 以管理層的失敗告終。因此，“對賭協(xié)議” 在企業(yè)中的運(yùn)用研究就顯得特別重要。此外，中國的民營企業(yè)占中國企業(yè)總數(shù)的99%以上，其工業(yè)產(chǎn)值、出口額、實(shí)現(xiàn)利稅分別占全國的60%，60%，43%，最終產(chǎn)品和服務(wù)的價(jià)值占全國GDP 的50.5%，解決就業(yè)占全國城鎮(zhèn)總就業(yè)量75%以上，由此可見民營企業(yè)的重要地位。然而，民營企業(yè)始終面臨著資金瓶頸的約束，融資問題始終限制著民營企業(yè)的發(fā)展。因此，剖析并解決民營企業(yè)融資問題具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。近年來，越來越多的民營企業(yè)試圖借助國外資本在海外上市，以謀求更廣闊的發(fā)展空間，“對賭協(xié)議” 便成為不錯(cuò)的選擇。

3、對賭協(xié)議的要素

1.對賭的主體

對賭的主體主要是在投資過程中簽訂對賭協(xié)議的投資方和融資方?？v觀我國近年來出現(xiàn)的對賭協(xié)議, 不難發(fā)現(xiàn)對賭的投資方幾乎都是具有外資背景的大型金融投資機(jī)構(gòu), 如摩根士丹利、鼎暉、高盛、英聯(lián)、新加坡PVP 基金等, 他們通常實(shí)力雄厚、經(jīng)驗(yàn)豐富。相對于戰(zhàn)略投資者, 他們不會(huì)過多參與融資方的經(jīng)營管理和發(fā)展戰(zhàn)略, 而是更多地關(guān)心錢的問題, 在獲得理想的投資回報(bào)之后, 他們就會(huì)全身而退。但不可否認(rèn)的是, 隨著國際資本收購國內(nèi)企業(yè)案例的不斷發(fā)生, 戰(zhàn)略投資者也逐漸成為對賭協(xié)議的主體。我國參與對賭的融資方多為民營企業(yè), 它們共同的缺點(diǎn)是發(fā)展前景廣闊, 但資金短缺, 而且在國內(nèi)上市難度較大, 融資渠道有限, 嚴(yán)重影響了企業(yè)未來發(fā)展前景。這些民營企業(yè)的大股東多數(shù)兼任經(jīng)營者, 是企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者, 擁有企業(yè)股份, 也是企業(yè)的實(shí)際操縱者, 蒙牛、雨潤、永樂、伊利、港灣都屬于這種類型。

2.對賭的評判標(biāo)準(zhǔn)

與國外采用財(cái)務(wù)績效、非財(cái)務(wù)績效、贖回補(bǔ)償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層去向等多種評判標(biāo)準(zhǔn)不同的是, 目前國內(nèi)的對賭協(xié)議主要是以財(cái)務(wù)績效(如收入、利潤、增長率)為單一指標(biāo), 確定對賭雙方的權(quán)利和責(zé)任。比如上述蒙牛、永樂、雨潤的對賭案例, 都是以某一凈利潤、利潤區(qū)間或者復(fù)合增長率為指標(biāo)作為對賭的標(biāo)準(zhǔn)。

3.對賭的對象

對賭協(xié)議大多以股權(quán)、期權(quán)認(rèn)購權(quán)、投資額等作為對賭的對象(即賭注)。如果達(dá)到事先約定的對賭標(biāo)準(zhǔn), 投資者無償或以較低的價(jià)格轉(zhuǎn)讓一定股權(quán)給管理層, 或者投資方追加投資, 或者管理層獲得一定的期權(quán)認(rèn)購權(quán)等;如果沒有達(dá)到對賭標(biāo)準(zhǔn), 則管理層轉(zhuǎn)讓一定股權(quán)給投資者, 或者管理層溢價(jià)收回投資方所持股票, 或者投資方增加在董事會(huì)的席位等。

4、對賭協(xié)議的經(jīng)典案例及其分析（1）蒙牛乳業(yè)

蒙牛乳業(yè)是“對賭協(xié)議”在國內(nèi)最早且最著名的應(yīng)用。1999年1月，牛根生創(chuàng)立了“蒙牛乳業(yè)有限公司”。2001年底摩根士丹利等機(jī)構(gòu)與其接觸的時(shí)候，公司成立尚不足三年，是個(gè)比較典型的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)。2002年6月，摩根士丹利等三家私募股權(quán)投資，在開曼群島注冊了幾家殼公司：China Dairy Holdings（中國乳業(yè)控股）、MS Dairy Holdings（摩根乳業(yè)控股）、CDH（鼎暉乳業(yè)控股）及CIC（英聯(lián)乳業(yè)控股）。第一家是未來蒙牛乳業(yè)上市的真正主體，后三者則是該上市主體的直系股東。幾天后，中國乳業(yè)控股又在毛里求斯設(shè)立全資子公司ChinaDairy（Mauritius）Ltd.（中國乳業(yè)毛里求斯有限公司）。同年9月，蒙牛的管理層和原股東，在英屬維爾京群島注冊了另外兩家殼公司，金牛公司和銀牛公司。10月，“金?！迸c“銀牛”以1 美元/股的象征性價(jià)格，購得中國乳業(yè)控股的A類股票5102股。摩根士丹利等三家國際投資機(jī)構(gòu)投資2597 萬美元，購得中國乳業(yè)控股B 類股票48980股。根據(jù)開曼群島公司法，公司股份可以分成A 類和B 類，A 類一股有十票投票權(quán)，B 類一股有一票投票權(quán)，“金?！焙汀般y?！睋碛?102 股A 類股，三家私募股權(quán)投資則擁有48980股B 股，雙方投票權(quán)之比恰好為51%：49%；但是股份比例即收益權(quán)卻是9.4%：90.6%。三家國際投資機(jī)構(gòu)總共投入的2597 萬美元資金通過中國乳業(yè)全資控股的毛里求斯公司投入蒙牛股份。經(jīng)過此次變動(dòng)，中國乳業(yè)控股獲得“蒙牛乳業(yè)”66.7% 的股權(quán)。2003 年，摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)與蒙牛乳業(yè)簽署了類似于國內(nèi)證券市場可轉(zhuǎn)債的“可換股文據(jù)”，未來換股價(jià)格僅為0.74港元／股。通過“可換股文據(jù)”向蒙牛乳業(yè)注資3523萬美元，折合人民幣2.9億元。為了使預(yù)期增值的目標(biāo)能夠兌現(xiàn)，投資機(jī)構(gòu)與蒙牛管理層簽署了基于業(yè)績增長的對賭協(xié)議。約定從2003年～2006年，蒙牛乳業(yè)復(fù)合年增長率不低于50%。若達(dá)不到，管理層將輸給摩根士丹利約6000 萬～7000 萬股；若業(yè)績增長達(dá)到目標(biāo)，投資機(jī)構(gòu)需拿出相應(yīng)股份獎(jiǎng)勵(lì)給蒙牛管理層。當(dāng)時(shí)蒙牛要實(shí)現(xiàn)3倍于行業(yè)平均水平增長率，無異于一場賭博，但蒙牛發(fā)展遠(yuǎn)超預(yù)期，2004年6 月在香港上市。投資機(jī)構(gòu)期權(quán)價(jià)值得以兌現(xiàn)，換股時(shí)蒙牛乳業(yè)股票價(jià)格達(dá)到6 港元以上；給予蒙牛乳業(yè)管理層的股份獎(jiǎng)勵(lì)也都得以兌現(xiàn)。2005年4月，摩根斯坦利、鼎暉、英聯(lián)投資機(jī)構(gòu)選擇了提前終止雙方的“對賭協(xié)議”，并按承諾向蒙牛支付了可換股票據(jù)。摩根斯坦利等3家金融機(jī)構(gòu)手中股票比例減少了，但股票價(jià)值卻獲得很大提升。蒙牛乳業(yè)的對賭既為其發(fā)展融入了所需資金，同時(shí)也是一種股權(quán)激勵(lì)，出色業(yè)績 與該激勵(lì)密不可分。

2、太子奶

1996 年由李途純創(chuàng)辦的太子奶，為解資金困境和盡快實(shí)現(xiàn)上市，他聯(lián)合英聯(lián)、摩根士丹利、高盛出資7300萬美元成立“中國太子奶（開曼）控股有限公司”，三家投行占離岸合資公司30%股權(quán)，李途純持股70%。同時(shí)，雙方簽署“對賭協(xié)議”：前3年如果太子奶集團(tuán)業(yè)績增長超過50%，可調(diào)整（降低）對方股權(quán)；如完不成30%業(yè)績增長，李途純將失去控股權(quán)。此后，太子奶集團(tuán)不斷快速擴(kuò)張，大舉涉足多個(gè)并不熟悉的產(chǎn)業(yè)。但最終不僅預(yù)期業(yè)績未能完成，2008年8 月更傳出了“資金斷鏈”的消息。加之三聚氰胺事件影響，太子奶生產(chǎn)工廠陸續(xù)出現(xiàn)停工、裁員、經(jīng)銷商催債等現(xiàn)象，以至最后“資金鏈斷裂”。2008 年10 月底，高盛等三大投行成功“逼宮”太子奶，獲得了李途純持有的超過六成股份，全面接管太子奶；而剩下的四成股份，與李途純其他關(guān)聯(lián)企業(yè)債務(wù)兩相抵清，李途純被“凈身出戶”。而高盛、英聯(lián)等投資人接盤太子奶也要付出高昂代價(jià)，作為財(cái)務(wù)投資人不愿也沒有足夠的精力和能力進(jìn)行具體經(jīng)營和管理，隨后參與對賭的三家投行又交還了太子奶的控制權(quán)。由于太子奶在當(dāng)?shù)厥羌{稅和吸收就業(yè)的大戶，株洲市政府已經(jīng)介入，力圖拯救太子奶脫離困境。

3、永樂電器

2005 年之前，永樂在家電連鎖業(yè)一直走著“小而精”的路線，但是由于資金有限，永樂發(fā)展規(guī)模和業(yè)績一直與國美和蘇寧有很大差距。在資金成為永樂發(fā)展的瓶頸時(shí)，永樂決定引進(jìn)外資。2005 年1 月，摩根士丹利等與永樂簽定了對賭協(xié)議，其核心內(nèi)容是：如果永樂2007 年(可延至2008年或2009 年)的凈利潤高于7.5 億元人民幣, 機(jī)構(gòu)投資者將向永樂管理層轉(zhuǎn)讓4697.38 萬股永樂股份;如果凈利潤相等或低于6.75 億元, 永樂管理層將向機(jī)構(gòu)投資者轉(zhuǎn)讓4697.38 萬股;如果凈利潤不高于6 億元, 永樂管理層向機(jī)構(gòu)投資者轉(zhuǎn)讓的股份最多將達(dá)到9395 萬股，占到永樂上市后總股本（不計(jì)行使超額配股權(quán)）的約4.1%。協(xié)議中還規(guī)定了另外一種變通的方式，即若投資者達(dá)到回報(bào)目標(biāo)，則永樂未達(dá)到凈利潤目標(biāo)也可免于割讓股份。這個(gè)回報(bào)目標(biāo)是，摩根士丹利等初次投資的300%，再加上行使購股權(quán)代價(jià)的1.5 倍, 合計(jì)約11.7 億港元。依此計(jì)算，協(xié)議中的這一條款實(shí)際上是摩根士丹利等為自己的投資設(shè)定了一個(gè)最低回報(bào)率底線，即約260%。

5、關(guān)于對賭協(xié)議的爭議和其本質(zhì)

表面上看，對賭協(xié)議對投資和融資雙方產(chǎn)生的利益并不對等。無論在融資方經(jīng)營成功還是失敗的情況下，投資人的收益都會(huì)得到一定的保障，而創(chuàng)業(yè)者的境遇則是一個(gè)天堂一個(gè)地獄。也正是這種狀況才使得對賭協(xié)議一時(shí)間被推倒了風(fēng)口浪尖，也使得諸多國際投行受到國內(nèi)各界的口誅筆伐。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營狀況達(dá)到預(yù)定標(biāo)準(zhǔn)的情況下，雖然投資人要放棄部分股權(quán)或現(xiàn)金，但其所持有的企業(yè)股份價(jià)值大幅增長，可通過退出獲得巨額回報(bào)；企業(yè)經(jīng)營失敗的情況下，企業(yè)的價(jià)值無法達(dá)到預(yù)期的理想水平，這同樣是投資人不愿看到的，因?yàn)樵谶@種情況下投資人的收益會(huì)大打折扣，但投資人可以通過其與融資方簽訂的對賭協(xié)議獲得創(chuàng)業(yè)企業(yè)更多的股權(quán)或現(xiàn)金對價(jià)，彌補(bǔ)投資失誤所造成的損失。而對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，在經(jīng)營指標(biāo)順利達(dá)到對約定標(biāo)準(zhǔn)情況下，將獲得低成本融資的經(jīng)濟(jì)利益；當(dāng)企業(yè)因種種內(nèi)部或外部原因而經(jīng)營不善，未達(dá)到預(yù)定目標(biāo)或指標(biāo)時(shí)，創(chuàng)業(yè)者不得不出讓大量股份或現(xiàn)金對投資人進(jìn)行補(bǔ)償，甚至完全喪失企業(yè)的所有權(quán)和控制權(quán)。對賭協(xié)議使得風(fēng)險(xiǎn)投資家在其所投資企業(yè)經(jīng)營成功時(shí)享有獲得投資收益的權(quán)利，而在失敗時(shí)轉(zhuǎn)嫁部分投資失誤的風(fēng)險(xiǎn)給融資方，這也正是對賭協(xié)議受到詬病的原因所在。我國企業(yè)在與國際投行對賭上屢屢輸?shù)醚緹o歸，國人開始對這一協(xié)議條款的合理性和公平性產(chǎn)生質(zhì)疑。但盲目否定無助于認(rèn)識(shí)其本質(zhì)，關(guān)鍵是深入分析問題是出在對賭的規(guī)則本身還是對賭的參與者。首先，協(xié)議是雙方自愿簽訂，符合合同訂立的原則和精神，說明了雙方對其都有一定的需求，而且已經(jīng)考慮到協(xié)議的效應(yīng)和后果，并愿意承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，履行相應(yīng)的義務(wù)。其次，融資人與投資人就對賭協(xié)議后果來講的不平等地位可以看做企業(yè)獲得融資機(jī)會(huì)的價(jià)格。如果企業(yè)足夠出色，有非常確定的美好未來，那么其不用簽訂對賭協(xié)議同樣可以獲得投資。所以從這個(gè)角度講對賭協(xié)議有助于尚未成型的創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲得風(fēng)險(xiǎn)投資資金，使自身迅速發(fā)展壯大。第三，對賭協(xié)議這個(gè)估值調(diào)整機(jī)制的存在降低了創(chuàng)業(yè)企業(yè)最初的融資成本，以較小比例的股權(quán)換得了更多的發(fā)展資金。第四，風(fēng)險(xiǎn)投資人一般是財(cái)務(wù)投資人，股份比例較小且不參與具體經(jīng)營管理，創(chuàng)業(yè)企業(yè)未來的經(jīng)營發(fā)展?fàn)顩r掌控在創(chuàng)業(yè)者手中，而投資人則無法直接干預(yù)。因此其與創(chuàng)業(yè)者之間具有嚴(yán)重的信息不對稱。對賭協(xié)議可以看做是對投資人的信息不對稱劣勢的補(bǔ)償。另外，對賭協(xié)議的兩種結(jié)局是對賭雙方分別放棄一定的自身利益對對方進(jìn)行補(bǔ)償或獎(jiǎng)勵(lì)，而二者的金額往往是相等 的。這主要源于雙方風(fēng)險(xiǎn)承受能力不對稱。相對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言投行具有雄厚資金實(shí)力，對賭失敗不會(huì)傷其命脈。

6、對賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)防范措施

（一）合理確定業(yè)績目標(biāo)，分析業(yè)績差距 管理層必須明確企業(yè)和行業(yè)的發(fā)展前景，制定穩(wěn)健的戰(zhàn)略目標(biāo)和細(xì)致的經(jīng)營規(guī)劃。對于未來業(yè)績的預(yù)期，不能過低，過低不能吸引投資者；也不能過高，過高使得賭注過大，加重管理層負(fù)擔(dān)。對于對賭協(xié)議中的業(yè)績目標(biāo)，管理層應(yīng)該結(jié)合企業(yè)自身狀況和行業(yè)前景分析差 距，并如何采取措施達(dá)到協(xié)議中的業(yè)績目標(biāo)

（二）權(quán)衡對賭利弊，分析企業(yè)的條件和需求

企業(yè)管理層簽訂對賭協(xié)議，可以方便地獲得大額資金，實(shí)現(xiàn)低成本融資和快速擴(kuò)張目的，但對賭融資也是一種高風(fēng)險(xiǎn)的融資方式，如果企業(yè)業(yè)績沒有達(dá)到目標(biāo)，企業(yè)則損失慘重。因此，企業(yè)管理層在決定是否采取對賭融資方式時(shí)，應(yīng)該根據(jù)行業(yè)和企業(yè)的實(shí)際情況，權(quán)衡利弊，避免不必要的損失。此外，管理層還需考慮企業(yè)自身的條件和需求。企業(yè)解決資金短缺問題有許多方式，比如銀行貸款、發(fā)行股票、引進(jìn)投資者等，并不是所有企業(yè)都適合采用對賭協(xié)議。當(dāng)企業(yè)采用對賭融資時(shí)，管理層必須非常了解本企業(yè)及所處行業(yè)，能夠?qū)ζ髽I(yè)的經(jīng)營狀況和發(fā)展前景做出比較準(zhǔn)確的預(yù)測

（三）仔細(xì)研究對賭協(xié)議，謹(jǐn)慎設(shè)計(jì)條款

在對賭協(xié)議中，管理層需要仔細(xì)研究，對每一條款都要進(jìn)行細(xì)化，尤其是需要明確細(xì)化管理層的控制權(quán)。對賭協(xié)議中的核心條款，如判斷企業(yè)未來業(yè)績的標(biāo)準(zhǔn)、雙方約定的制度標(biāo)準(zhǔn)和獎(jiǎng)懲措施等等，管理層更加需要謹(jǐn)慎設(shè)計(jì)，一旦不慎，就很容易落入對賭的“陷阱”中。對于這些核心條款，管理層可以和投資機(jī)構(gòu)事先約定一些彈性標(biāo)準(zhǔn)。比如，在對賭企業(yè)未來業(yè)績時(shí)，管理層可以約定一個(gè)向下的彈性標(biāo)準(zhǔn)。

（四）提高管理層的經(jīng)營管理水平企業(yè)在履行對賭協(xié)議時(shí)，為了達(dá)到協(xié)議中約定的業(yè)績指標(biāo)，管理層往往只注重企業(yè)的短期發(fā)展，重短期業(yè)績而輕長期治理，結(jié)果導(dǎo)致對賭失敗，或者雖然贏得對賭但企業(yè)喪失后勁影響長遠(yuǎn)發(fā)展。因此，對賭融資只是解決企業(yè)發(fā)展中資金不足的問題，企業(yè)的發(fā)展關(guān)鍵還是 依靠管理層經(jīng)營管理水平。

7、結(jié)論

對賭協(xié)議只是融資過程中的一種機(jī)制安排，最終目的是雙向激勵(lì)，即能提升公司質(zhì)量，激勵(lì)管理者，也能保護(hù)投資者利益。如果融資方不考慮自身實(shí)力，為獲取融資而全盤接受投資人對賭協(xié)議，協(xié)議很有可能會(huì)成為企業(yè)發(fā)展枷鎖。從風(fēng)險(xiǎn)防范的角度出發(fā)，企業(yè)在同股權(quán)資本談判中應(yīng)掌握主動(dòng)權(quán)，把握好自己的原則和底限，通過合理的協(xié)議安排鎖定風(fēng)險(xiǎn)，以保證自身對企業(yè)的控股地位。另外，從本文的分析可見，財(cái)務(wù)投資者是以快速贏利變現(xiàn)為目的的，其關(guān)注的并非企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，這從蒙牛上市之后逐漸顯露出的困境可見一斑。因此，筆者認(rèn)為創(chuàng)業(yè)企業(yè)選擇戰(zhàn)略投資者作為合作伙伴更有利于自身的長遠(yuǎn)發(fā)展。認(rèn)識(shí)問題的根源和本質(zhì)，才能總結(jié)教訓(xùn)，在今后避免損失。我國企業(yè)的相關(guān)交易經(jīng)驗(yàn)和分析能力與在成熟市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境下長大的國際投資者們相距甚遠(yuǎn)，這一點(diǎn)我們要有清醒的認(rèn)識(shí)。理性的創(chuàng)業(yè)者應(yīng)該 提高自身對復(fù)雜融資條款的的評估水平和判別能力，我國應(yīng)大力發(fā)展和拓寬中小型創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資渠道，以減小國際投資者在投融資談判中由其主動(dòng)地位而獲得的巨大優(yōu)勢，這將有利于我國企業(yè)在融資協(xié)議安排中爭取自己的權(quán)益。