第一篇：城投公司如何利用資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)融資轉(zhuǎn)型

今年上半年，有關(guān)部門出臺(tái)了《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》（50號(hào)文）和《關(guān)于堅(jiān)決制止地方以政府購買服務(wù)名義違法違規(guī)融資的通知》（財(cái)預(yù)[2017]87號(hào)）兩個(gè)文件，針對(duì)地方政府違規(guī)融資舉債進(jìn)行規(guī)范。這兩個(gè)文件出臺(tái)之后，部分城投公司受到的沖擊較大，融資狀況明顯惡化，迫切需要尋找新的融資渠道。資產(chǎn)證券化作為一條重要的融資渠道，為城投公司化解融資難題提供了一條重要的途徑。

一、我國城投資產(chǎn)證券化情況梳理

（一）城投資產(chǎn)證券化發(fā)行梳理

城投公司的資產(chǎn)證券化發(fā)生時(shí)間較早，2006年第一只城投資產(chǎn)證券化產(chǎn)品——南京城建污水處理收費(fèi)資產(chǎn)支持受益憑證在交易所上市發(fā)行，該證券化產(chǎn)品以未來污水處理收費(fèi)收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，但沒有對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行真實(shí)的出售，管理人只是通過這個(gè)專項(xiàng)融資計(jì)劃向投資者融資，增信上也沒有設(shè)計(jì)目前典型的優(yōu)先/次級(jí)分層結(jié)構(gòu)，同時(shí)，由托管機(jī)構(gòu)上海浦東發(fā)展銀行提供無條件的不可撤銷的保證擔(dān)保，擔(dān)保人實(shí)際充當(dāng)?shù)囊仓皇堑诙?zé)任人。盡管如此，但這卻是我國首單成功運(yùn)作的以城建項(xiàng)目未來收益權(quán)進(jìn)行融資的證券化產(chǎn)品，為我國城建項(xiàng)目和城投融資拓寬了道路。

截止到2017年6月30日，城投資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行只數(shù)和規(guī)模均不太大。原始權(quán)益人共涉及到30家城投公司（以2016年6月30日銀監(jiān)會(huì)地方融資平臺(tái)為標(biāo)準(zhǔn)），資產(chǎn)證券化產(chǎn)品共發(fā)行207只，規(guī)模516.28億元。具體來看，2006年共發(fā)行4只，規(guī)模7.21億元，2012年共發(fā)行4只，規(guī)模20億元，2013年共發(fā)行6只，規(guī)模20億元，2014年共發(fā)行38只，規(guī)模127.20億元，2015年共發(fā)行85只，規(guī)模170.73億元，2016年共發(fā)行18只，規(guī)模108.60億元，2017年共發(fā)行52只，規(guī)模62.84億元。

表1城投公司資產(chǎn)支持證券年度發(fā)行情況

年份 2006年 2012年 2013年 2014年

發(fā)行期數(shù)（單位：只）4 6 38

發(fā)行規(guī)模（單位：億元）

7.21

20.00

20.00

127.20 年份 2015年 2016年 2017年 總計(jì)

資料來源：WIND，鵬元整理

發(fā)行期數(shù)（單位：只）

18 52 207

發(fā)行規(guī)模（單位：億元）

170.73

108.60

62.84

516.58 按上市場所分類，證監(jiān)會(huì)主管ABS發(fā)行較多。具體來看，交易商協(xié)會(huì)ABN共發(fā)行26只，占比12.6%，規(guī)模103億元，占比19.9%，證監(jiān)會(huì)主管ABS共發(fā)行181只，占比87.4%，規(guī)模413.58億元，占比80.1%。另外，城投ABN均是2016年之前發(fā)行的，自2016年后便沒有再發(fā)行。

（二）城投資產(chǎn)證券化要素梳理

1、基礎(chǔ)資產(chǎn)以基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)類產(chǎn)品最多

資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)主要包括債權(quán)類資產(chǎn)和收益權(quán)類資產(chǎn)兩大類，城投資產(chǎn)證券化債權(quán)類基礎(chǔ)主要包括BT合同債權(quán)、應(yīng)收賬款債權(quán)等，收益權(quán)類基礎(chǔ)資產(chǎn)，包括像自來水、燃?xì)?、污水處理等公共事業(yè)收費(fèi)、高速公路收費(fèi)權(quán)、租賃收入等。

截止2017年6月30日，就城投ABS而言，基礎(chǔ)資產(chǎn)以基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)類產(chǎn)品最多，共發(fā)行141只，規(guī)模318.80億元；其次是棚改/保障房類，共發(fā)行11只，規(guī)模34億元；應(yīng)收賬款類雖發(fā)行11只，但規(guī)模只有8.5億元；租賃租金共發(fā)行7只，但規(guī)模達(dá)到16.78億元；BT回購款共發(fā)行6只，規(guī)模29.70億元；信托受益權(quán)共發(fā)行5只，規(guī)模5.80億元。

圖1 城投ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)分布

圖2 城投ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)分布

BT回購信托受益租賃租金款棚改/保權(quán)3.9%障房3.3%2.8%6.1%應(yīng)收賬款6.1%基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)77.9%BT回購信托受益租賃租金款權(quán)應(yīng)收賬款4.1%7.2%1.4%2.1%

棚改/保障房8.2%基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)77.1%注：按照地方債發(fā)行只數(shù)統(tǒng)計(jì) 資料來源：wind資訊鵬元整理

注：按照地方債發(fā)行規(guī)模統(tǒng)計(jì) 資料來源：wind資訊鵬元整理

2、內(nèi)部增信以優(yōu)先/次級(jí)分層結(jié)構(gòu)居多，外部增信以原始權(quán)益人差額支付承諾為主 城投ABS增信方式，從內(nèi)部增信來看，以優(yōu)先/次級(jí)分層結(jié)構(gòu)居多，優(yōu)先級(jí)在4檔-10檔之間，次級(jí)厚度在3.03%-14.29%之間，其中，建發(fā)禾山后埔2014-1次級(jí)厚度達(dá)到14.29%，給予了ABS以有力的增信，內(nèi)部增信措施還有超額現(xiàn)金流覆蓋、償債基金、信用觸發(fā)機(jī)制等方式；外部增信方式以原始權(quán)益人差額支付承諾為主，另外還有收費(fèi)權(quán)質(zhì)押、原始權(quán)益人回購基礎(chǔ)資產(chǎn)、保證人擔(dān)保等措施。另外，還有沒有采用任何增信措施的，比如云公投2016-2和醴陵供水2015-1。

表2城投ABS增信方式

證券名稱

內(nèi)部增信

外部增信

原始權(quán)益人差額支付承云公投2016-1 超額現(xiàn)金流覆蓋、信用觸發(fā)機(jī)制

諾、高速公路收費(fèi)權(quán)質(zhì)

押

云公投2016-2 陜交通2015-1

優(yōu)先/次級(jí)、超額現(xiàn)金流覆蓋

諾

優(yōu)先級(jí)（共10檔），次級(jí)錫公交2016-1

優(yōu)先/次級(jí)

5.05%

優(yōu)先級(jí)（共4檔），次級(jí)武涉路2016-1

優(yōu)先/次級(jí)

7.89%

原始權(quán)益人回購基礎(chǔ)資華源熱力2015-1

優(yōu)先/次級(jí)、超額現(xiàn)金流覆蓋

產(chǎn)、差額補(bǔ)足承諾、保

證人擔(dān)保 原始權(quán)益人差額支付承榆靖高速2015-1 醴陵供水2015-1 重慶西永2015-1

優(yōu)先/次級(jí)、信用觸發(fā)機(jī)制

諾

-優(yōu)先/次級(jí)

承諾

匯富河西2015-1

優(yōu)先/次級(jí)

5.88%

優(yōu)先級(jí)（共5檔），次級(jí)鶴崗熱力2015-1

優(yōu)先/次級(jí)

保證人擔(dān)保

6.54%

原始權(quán)益人差額支付承興光1號(hào)2015-1 優(yōu)先/次級(jí)、超額現(xiàn)金流覆蓋、信用觸發(fā)機(jī)制

諾

包高速2015-1

優(yōu)先/次級(jí)

6.67%

原始權(quán)益人差額支付承禾燃?xì)?015-1 湘衡高2015-1

優(yōu)先/次級(jí)

諾、保證人擔(dān)保

優(yōu)先/次級(jí)、信用觸發(fā)機(jī)制、準(zhǔn)備金

原始權(quán)益人差額支付承

8.16%

優(yōu)先級(jí)（共10檔），次級(jí)優(yōu)先級(jí)（共5檔），次級(jí)

4.76%

優(yōu)先級(jí)（共5檔），次級(jí)優(yōu)先級(jí)（共9檔），次級(jí)

10.01%

優(yōu)先級(jí)（共10檔），次級(jí)

原始權(quán)益人差額支付

5.63%

優(yōu)先級(jí)（共6檔），次級(jí)優(yōu)先級(jí)（共8檔），次級(jí)優(yōu)先級(jí)（共4檔），次級(jí)5%

原始權(quán)益人差額支付承

優(yōu)先級(jí)（共5檔），次級(jí)4%

分層結(jié)構(gòu)

-證券名稱 內(nèi)部增信

諾

外部增信 分層結(jié)構(gòu)

3.03%

優(yōu)先級(jí)（共5檔），次級(jí)5%

原始權(quán)益人差額支付承徐新盛2014-1

優(yōu)先/次級(jí)、償債基金

諾

保證人擔(dān)保、流動(dòng)性建發(fā)禾山后埔2014-1

優(yōu)先/次級(jí)

支持

原始權(quán)益人差額支付承遷安2014-1

優(yōu)先/次級(jí)

諾、保證人擔(dān)保 原始權(quán)益人差額支付承吉林城建2014-1

優(yōu)先/次級(jí)

諾

武威2017-1

優(yōu)先/次級(jí)

優(yōu)先級(jí)（共4檔），次級(jí)

14.29%

優(yōu)先級(jí)（共7檔），次級(jí)4%

優(yōu)先級(jí)（共5檔），次級(jí)

6.73%

優(yōu)先A級(jí)（共5檔），優(yōu)先B級(jí)（共5檔），次級(jí)3.39% 優(yōu)先級(jí)（共8檔），次級(jí)紹興公交2017-1 優(yōu)先/次級(jí)

5.26%

優(yōu)先級(jí)（共7檔），次級(jí)烏經(jīng)開2017-1 優(yōu)先/次級(jí)

8.06%

優(yōu)先級(jí)（共9檔），次級(jí)興光2號(hào)2017-1 優(yōu)先/次級(jí)

4.76% 資料來源：發(fā)行公告，信用評(píng)級(jí)報(bào)告 鵬元整理

（三）信用等級(jí)均在AA級(jí)以上

城投ABN均沒有信用評(píng)級(jí)。城投ABS主要以高等級(jí)為主，2014年-2016年間城投ABS優(yōu)先檔信用等級(jí)主要分布于AAA級(jí)和AA+級(jí)，2017年上半年在此基礎(chǔ)上增加了AA級(jí)。2014年-2016年間，AAA級(jí)占比出現(xiàn)上升態(tài)勢，AA+級(jí)則出現(xiàn)遞減，到2017年上半年，AAA級(jí)有所下降，AA+級(jí)則有所回升，同時(shí)，出現(xiàn)了AA級(jí)產(chǎn)品。

表3城投ABS優(yōu)先檔信用等級(jí)

AAA級(jí)

債券只數(shù) 2014年 2015年 2016年 2017年 4 43 11 22 占比（%）16.00 59.72 68.75 47.83

債券只數(shù) 21 29 5 19 AA+級(jí)

占比（%）84.00 40.28 31.25 41.30

債券只數(shù)

AA級(jí)

占比（%）

5.70

6.54

AA+級(jí)

AA級(jí)

資料來源：發(fā)行公告，信用評(píng)級(jí)報(bào)告 鵬元整理

表5城投ABN發(fā)行利率

2012年平均利率（%）1年 2年 3年 4年 5年 5.30 5.50 5.60

2013年平均利率（%）5.80 5.85 6.15 6.35 6.40

2014年平均利率（%）7.50 7.70 7.18 7.41 7.70

2015年平均利率（%）6.1 6.3 6.5 年份

二、城投資產(chǎn)證券化與其他融資方式對(duì)比

在當(dāng)前監(jiān)管政策趨嚴(yán)、城投公司被迫轉(zhuǎn)型背景下，資產(chǎn)證券化是城投公司實(shí)現(xiàn)融資轉(zhuǎn)型的重要出路。城投公司將其能產(chǎn)生現(xiàn)金收益的資產(chǎn)加以組合，出售給特定發(fā)行人，然后再以其現(xiàn)金流為支持發(fā)行證券化產(chǎn)品出售給投資者，可以優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債表，降低負(fù)債水平，提高資產(chǎn)流動(dòng)性，同時(shí)能夠?qū)崿F(xiàn)融資渠道多元化。

在債券市場上，城投資產(chǎn)證券化與普通債券和項(xiàng)目收益?zhèn)啾龋哂腥缦聝?yōu)點(diǎn)：

一是，提高資產(chǎn)流動(dòng)性。通過資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)出售，將不具流動(dòng)性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為具有流動(dòng)性的貨幣資產(chǎn)。

二是，資金用途不受限制。資產(chǎn)證券化融資資金用途不受限制，既可以補(bǔ)充資本，也可以用于建設(shè)項(xiàng)目，還可以補(bǔ)充流動(dòng)資金，同時(shí)無需披露。

三是，提高證券信用評(píng)級(jí)，降低融資成本。很多城投公司信用級(jí)別不高，發(fā)行普通債券融資成本會(huì)很高，發(fā)行項(xiàng)目收益?zhèn)庞迷u(píng)級(jí)也會(huì)受到股東評(píng)級(jí)的影響，而發(fā)起資產(chǎn)證券化，通過優(yōu)先/次級(jí)的結(jié)構(gòu)化安排，可以起到增信作用，從而提高證券信用評(píng)級(jí)，降低融資成本。

四是，資產(chǎn)證券化能有效配置融資企業(yè)期限、利率需求。根據(jù)資產(chǎn)證券化優(yōu)先/次級(jí)分層結(jié)構(gòu)，償付期越短的層級(jí)越優(yōu)先，相應(yīng)利率水平也較低，償付期越長的層級(jí)越劣后，其較高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)導(dǎo)致利率水平也較高。這樣一種融資結(jié)構(gòu)在期限上能較為完整地覆蓋項(xiàng)目建設(shè)所需現(xiàn)金流，也能較大地降低融資成本。

表6城投公司資產(chǎn)證券化、項(xiàng)目收益?zhèn)推胀▊瘜?duì)比

特點(diǎn)

債券類型 資產(chǎn)證券化

證券化產(chǎn)品

發(fā)行人是項(xiàng)目公司（SPV），基礎(chǔ)

項(xiàng)目收益?zhèn)?/p>

債券

發(fā)行人是企業(yè)或項(xiàng)目公司，項(xiàng)目公司必

普通債券

債券

發(fā)行人是融資平臺(tái)公司或產(chǎn)業(yè)公司，有成立期限、利潤等發(fā)行主體 資產(chǎn)需要未來能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流

須未來能產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流

并且當(dāng)前已產(chǎn)生現(xiàn)金流 由基礎(chǔ)資產(chǎn)的預(yù)期現(xiàn)金流決定，由項(xiàng)目預(yù)期現(xiàn)金流決定，不受發(fā)起人凈

資產(chǎn)等因素限制

只能用于該項(xiàng)目建設(shè)和運(yùn)營，不得置換原始權(quán)益人獲得資金后，用途不

指標(biāo)要求

債券發(fā)行余額不超過公司凈

資產(chǎn)的40%的限制 可以用于項(xiàng)目建設(shè)，也可以用

項(xiàng)目資本金或償還與項(xiàng)目有關(guān)的其他債

于補(bǔ)充流動(dòng)資金

務(wù)，也不得用于其他用途 項(xiàng)目未來產(chǎn)生的經(jīng)營性現(xiàn)金流 可通過項(xiàng)目公司進(jìn)行破產(chǎn)隔離，但項(xiàng)目

無需破產(chǎn)隔離

公司一般為普通公司，非特設(shè)信托機(jī)構(gòu) 主要關(guān)注債項(xiàng)評(píng)級(jí)，同時(shí)關(guān)注股東的評(píng)

主體評(píng)級(jí)和債項(xiàng)評(píng)級(jí)均需關(guān)

注

采用一次還本付息或從第三

年起均攤還本 發(fā)行人收入或其他資金來源 發(fā)行規(guī)模

不受發(fā)起人凈資產(chǎn)等因素限制

資金用途

受限制

償債來源 破產(chǎn)隔離

目公司主要為特設(shè)信托機(jī)構(gòu)

信用評(píng)級(jí) 主要關(guān)注債項(xiàng)評(píng)級(jí) 基礎(chǔ)資產(chǎn)未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流 通過項(xiàng)目公司進(jìn)行破產(chǎn)隔離，項(xiàng)

級(jí)

還本結(jié)構(gòu)主要與項(xiàng)目的現(xiàn)金流還本付息

收入結(jié)構(gòu)向匹配

內(nèi)部增信：結(jié)構(gòu)化增信方式，超

優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)化增信、差額補(bǔ)償、非地增信措施 額擔(dān)保，外部增信，第三方擔(dān)保，方政府第三方擔(dān)保

差額支付承諾

資料來源：WIND，鵬元整理

向匹配

還本結(jié)構(gòu)主要與項(xiàng)目的現(xiàn)金流收入結(jié)構(gòu)

第三方擔(dān)保、抵質(zhì)押擔(dān)保

三、城投如何開展資產(chǎn)證券化

城投公司在長期為我國地方政府提供基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公用事業(yè)服務(wù)的過程中形成了規(guī)模較大的資產(chǎn)，有些資產(chǎn)在未來較長時(shí)間里能夠產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，符合資產(chǎn)證券化的條件，因而，將這部分資產(chǎn)證券化，可以緩解城投公司的資金壓力。

根據(jù)監(jiān)管部門的不同，目前我國資產(chǎn)證券化的途徑有四種，一是，中國證監(jiān)會(huì)主管下的非金融企業(yè)資產(chǎn)證券化（ABS），二是，交易商協(xié)會(huì)主管下的非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN），三是保監(jiān)會(huì)主管下的保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃，四是人民銀行和銀監(jiān)會(huì)主管下的信貸資產(chǎn)證券化，四種模式在發(fā)起人、基礎(chǔ)資產(chǎn)、交易結(jié)構(gòu)以及上市流通場所等方面存在一定的差異，城投公司資產(chǎn)證券化主要還是前兩種。

（一）城投企業(yè)資產(chǎn)證券化主要交易流程 城投ABS主要交易流程包括以下幾個(gè)步驟： 第一步，選定基礎(chǔ)資產(chǎn)

符合ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)指符合法律法規(guī)，權(quán)屬明確，可以產(chǎn)生獨(dú)立、可預(yù)測的現(xiàn)金流的可特定化的財(cái)產(chǎn)權(quán)利或者財(cái)產(chǎn)，對(duì)于有擔(dān)保或其他權(quán)利限制的資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)先解除擔(dān)?；蚱渌拗?。對(duì)城投而言，可選的證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)主要包含兩大類：一類是債權(quán)類資產(chǎn)，如BT合同債權(quán)、應(yīng)收賬款債權(quán)等；另一類是收益權(quán)類資產(chǎn)，如自來水、燃?xì)?、污水處理等公共事業(yè)收入、公共交通收入、高速公路收費(fèi)權(quán)、經(jīng)營性景點(diǎn)門票收入等。

但根據(jù)2014年12月27日中國基金業(yè)協(xié)會(huì)下發(fā)的《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單指引》，涉及城投公司的負(fù)面清單規(guī)定主要有以下幾條：

（1）以地方政府為直接或間接債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)。但地方政府按照事先公開的收益約定規(guī)則，在政府與社會(huì)資本合作模式（PPP）下應(yīng)當(dāng)支付或承擔(dān)的財(cái)政補(bǔ)貼除外。

（2）以地方融資平臺(tái)公司為債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)。

（3）待開發(fā)或在建占比超過10%的基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)物業(yè)、居民住宅等不動(dòng)產(chǎn)或相關(guān)不動(dòng)產(chǎn)收益權(quán)。當(dāng)?shù)卣C明已列入國家保障房計(jì)劃并已開工建設(shè)的項(xiàng)目除外。（4）最終投資標(biāo)的為上述資產(chǎn)的信托計(jì)劃受益權(quán)等基礎(chǔ)資產(chǎn)。

考慮到城投大部分收入來自于地方政府，以地方政府為直接或間接債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)較多，如此一來城投公司可以ABS的資產(chǎn)其實(shí)較少了。因此，在選取ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)時(shí)，主要選取城投公司中那些收入來源于使用者付費(fèi)以及其他財(cái)產(chǎn)類收益的收益權(quán)類資產(chǎn)。

第二步，設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)，以實(shí)現(xiàn)被證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人其他資產(chǎn)之間的風(fēng)險(xiǎn)隔離

根據(jù)《證券公司以及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，需由證券公司或基金管理公司子公司發(fā)起設(shè)立資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃（SPV），進(jìn)行企業(yè)資產(chǎn)證券化的實(shí)際運(yùn)作。SPV是資產(chǎn)證券化運(yùn)作的關(guān)鍵性主體，其主要職能涵蓋了整個(gè)運(yùn)作流程，包括從原始權(quán)益人購買基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行資產(chǎn)支持證券，選擇資金保管、結(jié)算托管人等中介機(jī)構(gòu)。設(shè)立SPV的目的，是為了最大限度地降低原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)證券化的影響，以實(shí)現(xiàn)被證券化資產(chǎn)與原始權(quán)益人其他資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離。因而，原始權(quán)益人出售給專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃基礎(chǔ)資產(chǎn)后，包括原始權(quán)益人、管理人、托管人及其他業(yè)務(wù)參與人在內(nèi)的各參與方進(jìn)行破產(chǎn)清算時(shí)，專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)不屬于其清算財(cái)產(chǎn)。

第三步，設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)，進(jìn)行信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)

城投ABS的交易結(jié)構(gòu)包括三個(gè)交易主體：發(fā)行人（原始權(quán)益人）、SPV（發(fā)行人）和投資者，在企業(yè)資產(chǎn)證券化過程中，通過證券公司的設(shè)計(jì)，將三個(gè)主體構(gòu)建成一個(gè)嚴(yán)謹(jǐn)有效的交易結(jié)構(gòu)，來保證資產(chǎn)證券化融資的成功實(shí)施。

基礎(chǔ)資產(chǎn)在實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售后，還需進(jìn)行信用增級(jí)來改善資產(chǎn)支持證券的發(fā)行條件，通過降低資產(chǎn)支持證券違約風(fēng)險(xiǎn)，提高資產(chǎn)證券信用等級(jí)。和其他ABS增信方式一樣，城投ABS信用增級(jí)主要包括內(nèi)部和外部增級(jí)方式，內(nèi)部信用增級(jí)主要有優(yōu)先/次級(jí)分層結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金儲(chǔ)備賬戶、超額抵押等，外部增信方式包括第三方擔(dān)保，差額支付承諾等。

經(jīng)過信用增級(jí)后，SPV通過引入信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)擬發(fā)證券進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，確立較好的信用等級(jí)，滿足投資者的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估需要。

城投ABS的交易結(jié)構(gòu)如下：

圖3城投ABS交易結(jié)構(gòu)圖

資料來源：鵬元整理

第四步，基金業(yè)協(xié)會(huì)備案，選擇交易場所

城投ABS作為由證券公司及基金子公司發(fā)起的專項(xiàng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，主管部門為中國證監(jiān)會(huì)。目前，企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)已經(jīng)取消事前行政審批，實(shí)行基金業(yè)協(xié)會(huì)事后備案和基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單管理。根據(jù)《證券公司以及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》規(guī)定，管理人應(yīng)當(dāng)自專項(xiàng)計(jì)劃成立日起5個(gè)工作日內(nèi)將設(shè)立情況報(bào)中國基金業(yè)協(xié)會(huì)備案，同時(shí)抄送對(duì)管理人有轄區(qū)監(jiān)管權(quán)的中國證監(jiān)會(huì)派出機(jī)構(gòu)。

如果城投ABS要在交易所掛牌上市，需要向交易所申報(bào)，經(jīng)過交易所審核拿到交易所無異議函后，方可掛牌上市；城投ABS在機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報(bào)價(jià)與服務(wù)系統(tǒng)發(fā)行，實(shí)行事后備案。

第五步，資產(chǎn)支持證券向投資者發(fā)行，SPV向發(fā)起人支付基礎(chǔ)資產(chǎn)購買價(jià)款 發(fā)行人（SPV）與證券承銷機(jī)構(gòu)簽訂承銷協(xié)議，由承銷機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)資產(chǎn)支持證券的發(fā)行，銷售方式可以采用公募或私募。SPV收到證券發(fā)行收入后，按資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓合同，向原始權(quán)益人支付基礎(chǔ)資產(chǎn)購買價(jià)款。

第六步，基礎(chǔ)資產(chǎn)的維護(hù)和債券的清償

SPV作為ABS的融資中介，基本上是個(gè)空殼公司，不參與實(shí)際的業(yè)務(wù)操作。因而，原始權(quán)益人和SPV一般還要一起確定一家托管銀行（委托管理人），并簽訂托管合同，將證券化資產(chǎn)發(fā)生的全部收入存入托管行，由它負(fù)責(zé)收取、記錄、按約定建立積累資產(chǎn)收益現(xiàn)金流、按期對(duì)投資者還本付息，在有關(guān)證券到期后，還要向ABS融資過程中提供過服務(wù)的各機(jī)構(gòu)支付服務(wù)費(fèi)用，最后如還有剩余，則全部返還給原始權(quán)益人。另外，在資產(chǎn)支持證券存續(xù)期間，原始權(quán)益人或其委托的服務(wù)機(jī)構(gòu)需對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)運(yùn)營進(jìn)行必要的管理和維護(hù)，保證其未來現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性和持續(xù)性，并按合同約定及時(shí)完成基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金劃轉(zhuǎn)至托管行賬戶。本息支付日，資金托管行應(yīng)按時(shí)足額地向投資者支付本息。

（二）城投ABN流程

資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）作為交易商協(xié)會(huì)下面監(jiān)管的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，城投公司要發(fā)行資產(chǎn)支持票據(jù)首先要具備交易商協(xié)會(huì)會(huì)員資格。由于資產(chǎn)支持票據(jù)發(fā)行載體既可以由特定目的載體擔(dān)任，也可以由發(fā)起人擔(dān)任，因而相應(yīng)的流程也有所不同。

1、發(fā)行載體由特定目的載體擔(dān)任

發(fā)行載體由特定目的載體擔(dān)任的ABN交易流程主要為：發(fā)行機(jī)構(gòu)將基礎(chǔ)資產(chǎn)托付給保險(xiǎn)資管公司等專業(yè)管理機(jī)構(gòu)，以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持，由受托機(jī)構(gòu)作為發(fā)行人設(shè)立特定目的載體，向合格投資者發(fā)行受益憑證，由托管人負(fù)責(zé)專項(xiàng)資產(chǎn)資金撥付，向投資者支付本息。因此，發(fā)行載體由特定目的載體擔(dān)任的城投ABN發(fā)行流程和城投ABS類似，但也略有不同之處：

一是，基礎(chǔ)資產(chǎn)

城投ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)和城投ABN類似，但城投ABS基礎(chǔ)資產(chǎn)受基金業(yè)協(xié)會(huì)負(fù)面清單的一些限制，而目前ABN新規(guī)尚未提出對(duì)于具體基礎(chǔ)資產(chǎn)類型的要求。

二是，交易結(jié)構(gòu)

城投ABS和ABN的交易結(jié)構(gòu)相似，略有不同的是，信托型ABN的發(fā)行載體是通過信托合同取得基礎(chǔ)資產(chǎn)，在交易所監(jiān)管下的企業(yè)資產(chǎn)證券化中，SPV則是通過買賣關(guān)系拿到基礎(chǔ)資產(chǎn)。

城投ABN的交易結(jié)構(gòu)如下：

圖4城投ABN交易結(jié)構(gòu)圖

資料來源：鵬元整理

三是，信用評(píng)級(jí)

ABN非公開發(fā)行可以不需信用評(píng)級(jí)，但公開發(fā)行必須雙評(píng)級(jí)，ABS必須評(píng)級(jí)，但無雙評(píng)級(jí)要求。

四是，申請(qǐng)注冊(cè)和登記結(jié)算

發(fā)行ABS在基金業(yè)協(xié)會(huì)備案，ABN需要在交易商協(xié)會(huì)進(jìn)行注冊(cè)，注冊(cè)有效期為兩年，首期發(fā)行應(yīng)在注冊(cè)后六個(gè)月內(nèi)完成，后續(xù)發(fā)行應(yīng)向交易商協(xié)會(huì)備案。

ABS的登記結(jié)算機(jī)構(gòu)為中證登或中證機(jī)構(gòu)間報(bào)價(jià)系統(tǒng)登記結(jié)算機(jī)構(gòu)，ABN登記結(jié)算機(jī)構(gòu)為上清所。

2、發(fā)行載體由發(fā)行機(jī)構(gòu)擔(dān)任

由發(fā)行機(jī)構(gòu)擔(dān)任ABN的發(fā)行載體，相當(dāng)于以基礎(chǔ)資產(chǎn)作為抵押發(fā)行抵押債券，由于基礎(chǔ)資產(chǎn)沒有實(shí)現(xiàn)完全的破產(chǎn)隔離，因而設(shè)計(jì)了嚴(yán)格的資金監(jiān)管程序，由發(fā)起機(jī)構(gòu)在監(jiān)管銀行設(shè)立資金監(jiān)管賬戶。這類ABN發(fā)行交易流程如下：第一步發(fā)行機(jī)構(gòu)選定基礎(chǔ)資產(chǎn)，第二步向投資者發(fā)行ABN，一般以定向發(fā)行為主，第三步，與監(jiān)管銀行簽訂資金監(jiān)管協(xié)議，發(fā)起機(jī)構(gòu)將其基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流定期歸集到資金監(jiān)管賬戶，第四步，債券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)將從監(jiān)管銀行收到的資金用于向投資者支付本息。

四、PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化和REITs——城投資產(chǎn)證券化待開墾的處女地

（一）PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化

50號(hào)文和87號(hào)文的出臺(tái)，在規(guī)范PPP融資過程中的一些亂象時(shí)，也讓PPP模式成為地方政府進(jìn)行基建投資重要的合規(guī)融資渠道。地方投融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型后可以以社會(huì)資本方的身份參與PPP項(xiàng)目，之后可以通過PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的方式實(shí)現(xiàn)退出。

1、基礎(chǔ)資產(chǎn)

城投公司既可以作為政府方代表參與PPP，也可以以社會(huì)資本方參與PPP項(xiàng)目。由于PPP是政府和社會(huì)資本合作模式，政府不可能中途退出，因此，城投公司開展PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化在PPP項(xiàng)目中的角色只能是社會(huì)資本方。

為了推動(dòng)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化，國家發(fā)改委和財(cái)政部分別聯(lián)合證監(jiān)會(huì)等有關(guān)部門先后發(fā)布了政策文件，對(duì)PPP項(xiàng)目開展資產(chǎn)證券化進(jìn)行規(guī)定。2016年12月26日，國家發(fā)展改革委、中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》（發(fā)改投資〔2016〕2698號(hào)），明確重點(diǎn)推動(dòng)資產(chǎn)證券化的PPP項(xiàng)目范圍，一是項(xiàng)目已嚴(yán)格履行審批、核準(zhǔn)、備案手續(xù)和實(shí)施方案審查審批程序，并簽訂規(guī)范有效的PPP項(xiàng)目合同，政府、社會(huì)資本及項(xiàng)目各參與方合作順暢；二是項(xiàng)目工程建設(shè)質(zhì)量符合相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，能持續(xù)安全穩(wěn)定運(yùn)營，項(xiàng)目履約能力較強(qiáng)；三是項(xiàng)目已建成并正常運(yùn)營2年以上，已建立合理的投資回報(bào)機(jī)制，并已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流；四是原始權(quán)益人信用穩(wěn)健，內(nèi)部控制制度健全，具有持續(xù)經(jīng)營能力，最近三年未發(fā)生重大違約或虛假信息披露，無不良信用記錄。

2017年6月19日，財(cái)政部、人民銀行、證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范開展政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目資產(chǎn)證券化有關(guān)事宜的通知》（財(cái)金〔2017〕55號(hào)），其中明確PPP資產(chǎn)證券化發(fā)起人可以包括項(xiàng)目公司、項(xiàng)目公司股東、各類債權(quán)人和建筑承包商。同時(shí)，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要包括收益權(quán)資產(chǎn)、債權(quán)資產(chǎn)和股權(quán)資產(chǎn)三種類型，但由于收益權(quán)資產(chǎn)和債券資產(chǎn)的發(fā)起人主要是項(xiàng)目公司，因而城投公司開展PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)主要是股權(quán)資產(chǎn)。根據(jù)財(cái)金〔2017〕55號(hào)通知，開展資產(chǎn)證券化的PPP項(xiàng)目應(yīng)當(dāng)運(yùn)作規(guī)范、權(quán)屬清晰。項(xiàng)目實(shí)施方案科學(xué)、合同體系完備、運(yùn)作模式成熟、風(fēng)險(xiǎn)分配合理，并通過物有所值評(píng)價(jià)和財(cái)政承受能力論證。項(xiàng)目公司預(yù)期產(chǎn)生的現(xiàn)金流，能夠覆蓋項(xiàng)目的融資利息和股東的投資收益。擬作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的項(xiàng)目收益權(quán)、股權(quán)和合同債權(quán)等權(quán)屬獨(dú)立清晰，沒有為其他融資提供質(zhì)押或擔(dān)保。

項(xiàng)目公司股東發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品有一定的限制條件，需要符合相關(guān)要求。根據(jù)財(cái)金〔2017〕55號(hào)通知，除PPP合同對(duì)項(xiàng)目公司股東的股權(quán)轉(zhuǎn)讓質(zhì)押等權(quán)利有限制性約定外，在項(xiàng)目建成運(yùn)營2年后，項(xiàng)目公司的股東可以以能夠帶來現(xiàn)金流的股權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，盤活存量股權(quán)資產(chǎn)，提高資產(chǎn)流動(dòng)性。其中，控股股東發(fā)行規(guī)模不得超過股權(quán)帶來現(xiàn)金流現(xiàn)值的50%，其他股東發(fā)行規(guī)模不得超過股權(quán)帶來現(xiàn)金流現(xiàn)值的70%。同時(shí)，項(xiàng)目公司股東作為資產(chǎn)支持證券發(fā)起人還有特殊的要求，根據(jù)財(cái)金〔2017〕55號(hào)通知，“發(fā)起人（原始權(quán)益人）要配合中介機(jī)構(gòu)履行基礎(chǔ)資產(chǎn)移交、現(xiàn)金流歸集、信息披露、提供增信措施等相關(guān)義務(wù)，不得通過資產(chǎn)證券化改變控股股東對(duì)PPP項(xiàng)目公司的實(shí)際控制權(quán)和項(xiàng)目運(yùn)營責(zé)任，實(shí)現(xiàn)變相‘退出’，影響公共服務(wù)供給的持續(xù)性和穩(wěn)定性”。這些規(guī)定主要是為了防止項(xiàng)目公司股東在將收益權(quán)轉(zhuǎn)讓出去之后，不再承擔(dān)支出責(zé)任，導(dǎo)致支出責(zé)任最終由政府承擔(dān)，形成政府的隱性負(fù)債。

2、交易流程

與一般資產(chǎn)證券化相比，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化在運(yùn)作原理、操作流程等方面并無本質(zhì)區(qū)別。

一般資產(chǎn)證券化過程主要是把缺乏流動(dòng)性但具有預(yù)期未來穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)匯集起來，形成一個(gè)資產(chǎn)池，通過結(jié)構(gòu)化重組，將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾峡闪魍ǖ淖C券，并據(jù)以融資的過程。因而，城投公司PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化操作流程也必將遵循此一般流程，先將擬證券化的股東收益權(quán)出讓給特殊目的載體，在進(jìn)行信用增級(jí)后，將證券出售給投資人，同時(shí)，由托管人負(fù)責(zé)現(xiàn)金流管理和清算工作。

城投公司PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化可以選擇的模式，包括證監(jiān)會(huì)主管的資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃、交易商協(xié)會(huì)主管的資產(chǎn)支持票據(jù)和保監(jiān)會(huì)主管的資產(chǎn)支持計(jì)劃三種。城投公司PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的參與主體主要包括發(fā)行人或原始權(quán)益人，證券通道或特定目的載體以及投資者，另外，還有其他參與機(jī)構(gòu)作為服務(wù)方為資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)提供服務(wù)，這些機(jī)構(gòu)主要包括計(jì)劃管理人、資金保管方、資金監(jiān)管方、增信機(jī)構(gòu)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等。

3、優(yōu)先支持鼓勵(lì)的PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化

為推動(dòng)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化，監(jiān)管層優(yōu)先支持部分領(lǐng)域PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化。具體而言，傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域PPP項(xiàng)目中，符合以下條件者：（1）完整履行項(xiàng)目審批程序，簽訂規(guī)范PPP合同，各方合作順暢；（2）項(xiàng)目質(zhì)量達(dá)標(biāo)，能夠持續(xù)安全運(yùn)營；（3）已建成并正常運(yùn)營2年以上，已產(chǎn)生穩(wěn)定持續(xù)的現(xiàn)金流；（4）原始權(quán)益人信用穩(wěn)健，最近3年無不良信用記錄。

此外，符合以下條件的項(xiàng)目優(yōu)先鼓勵(lì)：（1）符合國家發(fā)展戰(zhàn)略，如一帶一路、京津冀協(xié)同發(fā)展、長江經(jīng)濟(jì)帶建設(shè)、東北地區(qū)等老工業(yè)基地振興；（2）主要社會(huì)資本參與方為行業(yè)龍頭，處于市場發(fā)育程度高、政府負(fù)債水平低、社會(huì)資本相對(duì)充裕的地區(qū)；（3）PPP項(xiàng)目具有穩(wěn)定投資收益和良好社會(huì)效益。

（二）REITs 部分城投企業(yè)在長期的發(fā)展過程中開始從事了商業(yè)地產(chǎn)的投資開發(fā)和出租物業(yè)業(yè)務(wù)，并且獲得了一定的商業(yè)地產(chǎn)和出租物業(yè)收入，城投公司可以將這部分收入進(jìn)行資產(chǎn)證券化，從而將未來的收入現(xiàn)金流變現(xiàn)為當(dāng)前的現(xiàn)金流，實(shí)現(xiàn)對(duì)資產(chǎn)的盤活。其中，房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）是房地產(chǎn)證券化的重要手段。

1、什么是REITs 房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）是一種專門投資于房地產(chǎn)等不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域的投資基金。它通過公開募集資金，交由專業(yè)投資管理機(jī)構(gòu)運(yùn)作，并將基金資產(chǎn)投資于房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)或項(xiàng)目，例如購物中心、寫字樓、酒店及服務(wù)式住宅，以租金收入和房地產(chǎn)升值為投資者提供定期收入。

根據(jù)投資形式不同，REITs可以分為權(quán)益型REITs，抵押貸款型 REITs，以及混合型REITs。權(quán)益型REITs就是投資并直接擁有不動(dòng)產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)，其收入主要來源于所持有不動(dòng)產(chǎn)產(chǎn)生的租金，這是REITs的主要類型；抵押型REITs不直接擁有不動(dòng)產(chǎn)得產(chǎn)權(quán)，而是將資金投資于房地產(chǎn)貸款或貸款支持憑證（MBS），其收入主要來源于貸款利息?；旌闲蚏EITs，既投資于不動(dòng)產(chǎn)產(chǎn)權(quán)，也投資于房地產(chǎn)貸款。在我國，目前混合型REITs較為少見。

2、REITs交易結(jié)構(gòu)（1）權(quán)益型REITs 在我國，權(quán)益型REITs交易結(jié)構(gòu)一般將原始權(quán)益人持有的不動(dòng)產(chǎn)以出資或分立等形式過戶到項(xiàng)目公司的名下，由私募基金全額收購項(xiàng)目公司的股權(quán)，再由專項(xiàng)計(jì)劃購買私募基金份額，從而完成對(duì)物業(yè)的間接收購。

設(shè)立私募基金的原因是專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃并不能直接收購物業(yè)公司股權(quán)，同時(shí)也為日后產(chǎn)品的退出搭建載體。根據(jù)市場推測，目前的交易所REITs未來大概率會(huì)以公募REITs的形式退出，屆時(shí)可將該私募基金作為主體直接上市，收回資金。最后，通過引入專業(yè)的私募基金管理人，可以增強(qiáng)對(duì)物業(yè)的運(yùn)營管理。不直接收購物業(yè)而是間接的收購項(xiàng)目公司的股權(quán)，是出于避稅的考慮。先將不動(dòng)產(chǎn)過戶到項(xiàng)目公司名下，再交易項(xiàng)目公司的股權(quán)，可以規(guī)避我國不動(dòng)產(chǎn)交易環(huán)節(jié)中高額的土地增值稅和契稅。

以中信起航REITs交易結(jié)構(gòu)為例，中信起航REITs交易流程如下：首先，原始權(quán)益人中信證券將持有的兩處不動(dòng)產(chǎn)北京中信證券大廈和深圳中信證券大廈出售給SPV，然后，由中信金石基金管理有限公司設(shè)立私募基金，收購SPV100%的股權(quán)。最后，由中信證券設(shè)立專項(xiàng)計(jì)劃購買100%的私募基金份額，完成對(duì)物業(yè)資產(chǎn)的間接收購。

圖5 中信起航REITs交易結(jié)構(gòu)

資料來源：鵬元整理（2）抵押型REITs 抵押型REITs不涉及物業(yè)所有權(quán)的轉(zhuǎn)移，而是將資金投資于房地產(chǎn)貸款或貸款支持憑證（MBS），其收入主要來源于貸款利息。以商業(yè)物業(yè)抵押貸款的受益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行受益憑證，結(jié)構(gòu)上與商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券（CMBS）基本相同。

以海印專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃交易結(jié)構(gòu)為例：海印專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃交易流程如下：海印股份以自成立之次日起五年內(nèi)公司旗下管理的15家商業(yè)物業(yè)的未來五年的經(jīng)營收益權(quán)為質(zhì)押，向浦發(fā)銀行申請(qǐng)信托貸款，浦發(fā)銀行再以持有這筆信托貸款的信托收益權(quán)發(fā)行資產(chǎn)支持證券。

圖6 中信起航REITs交易結(jié)構(gòu)

資料來源：鵬元整理

五、總結(jié)

1、城投公司經(jīng)歷了較長期的發(fā)展積累了大量的未來能產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過資產(chǎn)證券化予以盤活，既提高了經(jīng)營運(yùn)營效率，也有利于拓寬融資來源，尤其是在當(dāng)前監(jiān)管層規(guī)范地方政府違規(guī)違法融資舉債的背景下。

2、相對(duì)于項(xiàng)目收益?zhèn)⑵胀▊葌袌鋈谫Y產(chǎn)品，資產(chǎn)證券化具有提高資產(chǎn)流動(dòng)性，資金用途不受限制，提高證券信用評(píng)級(jí)，降低融資成本等方面的優(yōu)勢。

3、受到政策限制，尤其是基金業(yè)協(xié)會(huì)負(fù)面清單的影響，城投部分資產(chǎn)無法進(jìn)行資產(chǎn)證券化，尤其是大部分債權(quán)類資產(chǎn)以政府為直接或間接為債務(wù)人無法進(jìn)行資產(chǎn)證券化，這是導(dǎo)致城投資產(chǎn)證券化規(guī)模并不太大的主要原因。

4、城投資產(chǎn)證券化流程和其他資產(chǎn)證券化流程一樣，先將基礎(chǔ)資產(chǎn)真實(shí)出售給特定目的公司，以實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離，特定目的公司再以基礎(chǔ)資產(chǎn)未來產(chǎn)生的穩(wěn)定的可預(yù)期現(xiàn)金流作為償債來源發(fā)行資產(chǎn)支持證券，這種證券在發(fā)行之前通過信用增級(jí)方式來降低證券違約風(fēng)險(xiǎn)，提高證券信用等級(jí)，改善證券發(fā)行條件。

5、目前，雖然有部分城投公司參與了PPP項(xiàng)目以及進(jìn)行了商業(yè)地產(chǎn)、房地產(chǎn)的開發(fā)，但PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化和房地產(chǎn)信托投資基金還沒有城投公司參與，城投企業(yè)可以充分利用這兩種融資工具，盤活資產(chǎn)。

第二篇：城投公司轉(zhuǎn)型

城投公司轉(zhuǎn)型

11月4日，財(cái)政部在其官網(wǎng)發(fā)布了一篇標(biāo)題為“依法厘清政府債務(wù)范圍，堅(jiān)決堵住違法舉債渠道”的“答記者問”，明確表示，“政府債務(wù)不得通過企業(yè)舉借，企業(yè)債務(wù)不得推給政府償還”，“除發(fā)行地方政府債券外，地方政府及其所屬部門不得以任何方式舉借債務(wù)”。

這意味著，財(cái)政部重申融資平臺(tái)債務(wù)不屬于政府債。那么，失去“背書”的城投公司將如何轉(zhuǎn)型？

到底還是不是政府的“親兒子”？

由于我國預(yù)算法規(guī)定地方政府不得舉借債務(wù)，因此需要城投公司來為地方政府籌集資金，故城投公司是地方政府主要的投融資平臺(tái)。然承擔(dān)著公益性項(xiàng)目投融資職能的城投公司，在融資平臺(tái)舉借債務(wù)是否屬于政府債務(wù)，是否由政府信用“背書”，幾經(jīng)厘清，一直身份不明。

中國第一家城投公司成立于上世紀(jì)90年代，如今已發(fā)展了近30年，代表政府發(fā)行企業(yè)債券，向銀行貸款，進(jìn)行公共市政建設(shè)等公益性投資。一直以來，城投公司為地方城市發(fā)展、基建投資等作出了重要貢獻(xiàn)。類似市政道路、環(huán)城高速、城市供熱供水等基建項(xiàng)目，多由城投公司擔(dān)任投融資、建設(shè)、管理與運(yùn)營四大職能，如今發(fā)展到醫(yī)療、養(yǎng)老、環(huán)保、旅游、教育等各領(lǐng)域。

不過，近幾年隨著地方債的加重，“搞錢干事”的城投公司顯然并不符合市場規(guī)律，已屢次被推到改革的風(fēng)口浪尖，有可能會(huì)走向終結(jié)。

早于2014年5月20日國務(wù)院批轉(zhuǎn)的發(fā)改委《關(guān)于2014年深化經(jīng)濟(jì)體制改革重點(diǎn)任務(wù)的意見》中明確指出，開明渠、堵暗道，建立以政府債券為主體的地方政府舉債融資機(jī)制，剝離融資平臺(tái)公司政府融資職能。2014年9月，國務(wù)院下發(fā)43號(hào)文，明確區(qū)隔政府和企業(yè)債務(wù)，切實(shí)做到誰借誰還、風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。2015年1月1日，新預(yù)算法執(zhí)行，規(guī)定“地方政府及其所屬部門不得為任何單位和個(gè)人的債務(wù)以任何方式提供擔(dān)保”，切斷了以城投公司為主的地方融資平臺(tái)依靠政府信用融資的渠道。

當(dāng)然，43號(hào)文和新預(yù)算法并未得以兌現(xiàn)。樂觀的城投公司老總們認(rèn)為，中央對(duì)投融資政策的調(diào)整，給城投公司帶來前所未有的壓力；但類似政策調(diào)整在2011年就出現(xiàn)過，當(dāng)時(shí)也是出于地方債務(wù)過度膨脹帶來債務(wù)隱憂，要求限制對(duì)融資平臺(tái)貸款政策。2011年扛過去了，2014年這波調(diào)整也有可能扛過去。

后來的發(fā)展果真被樂觀派預(yù)言對(duì)了，2014年四季度到2015年上半年，城投公司融資功能收縮明顯；但2015年下半年，大量資金涌入，向城投公司要項(xiàng)目的資金方越來越多，城投公司再度復(fù)活，重新?lián)V政府投融資重要職能――經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，穩(wěn)增長任務(wù)更為迫切，轉(zhuǎn)型暫時(shí)擱置。

今年10月27日，全國城投公司協(xié)作聯(lián)絡(luò)會(huì)年會(huì)在合肥召開，年會(huì)核心議題是“城投轉(zhuǎn)型與發(fā)展”。相較去年，不少城投公司老總們的焦慮感有所減輕。據(jù)媒體報(bào)道，一西部某地級(jí)市城投公司董事長表示，城投公司是政府的親兒子，地方政府不會(huì)放著城投公司陷入困境而不管的。

然而，隨著經(jīng)濟(jì)運(yùn)行不斷下行，城投公司的命運(yùn)逐漸明朗化。就在11月4日，財(cái)政部有關(guān)負(fù)責(zé)人答記者問明確，“2015年后融資平臺(tái)舉借債務(wù)不屬于政府債務(wù)”“除發(fā)行地方政府債券外，地方政府及其所屬部門不得以任何方式舉借債務(wù)”“地方政府僅作為出資人，在出資范圍內(nèi)承擔(dān)有限責(zé)任”……這等于在宣判，城投公司失去了政府親娘的信用“背書”，也意味著傳統(tǒng)融資職能宣告終結(jié)，城投公司必須另尋出路。

城投老總們頗尷尬，城投公司成立的初衷，就是替地方政府履行相關(guān)投融資職能，城投公司投資的持續(xù)、盈利、退出等，都依托于地方政府，如何從現(xiàn)有的投融資模式中跳出來呢？

“先天性不足”

轉(zhuǎn)型之所以拖延至今仍遲遲未見起色，一方面轉(zhuǎn)型并不容易，另一方面，城投公司有先天性不足之處。

城投公司雖是完全意義上的獨(dú)立法人，但決策多受政府控制，主要司職基礎(chǔ)設(shè)施等投融資；有些資產(chǎn)規(guī)模雖大，但多是一些盈利能力差、需財(cái)政補(bǔ)貼的公益項(xiàng)目，自身造血能力不強(qiáng)，市場化競爭力不足。也就是說，公益性資產(chǎn)規(guī)模大、變現(xiàn)能力差，盈利能力差、償債指標(biāo)表現(xiàn)差、債務(wù)償付對(duì)政府支持的依賴程度高等，都是城投公司的“弊病”。

10月27日的城投年會(huì)上發(fā)布了一份《城投藍(lán)皮書：中國城投行業(yè)發(fā)展報(bào)告（2016）》，稱各個(gè)省份的債務(wù)比例差異很大，有的地方政府性債務(wù)還出現(xiàn)極其惡化的情況，有可能爆發(fā)局部債務(wù)危機(jī)。

通過對(duì)全國259家城投公司的統(tǒng)計(jì)，負(fù)債率在70%（含70%）以上的有8家，負(fù)債率在60%至70%（含60%）的有43家，負(fù)債率在50%至60%（含50%）的有84家，負(fù)債率在40%至50%（含50%）的有65家，負(fù)債率在30%至40%（含40%）的有43家，負(fù)債率在30%（含30%）以下的有16家，平均負(fù)債率在50%左右。

該藍(lán)皮書進(jìn)一步分析，從各地政府性債務(wù)統(tǒng)計(jì)表中反映的負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)余額占GDP的比例可以發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)省份的債務(wù)余額占GDP比例普遍高于發(fā)達(dá)省份。這主要有三個(gè)方面的原因，首先，中西部欠發(fā)達(dá)省份目前公共基礎(chǔ)設(shè)施還不完善，還有很大建設(shè)空間，公共設(shè)施欠賬比較多；其次，中西部省份由于經(jīng)濟(jì)落后，財(cái)政收入低于東部沿海發(fā)達(dá)省份；最后，由于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，東中西部經(jīng)濟(jì)增速切換，中西部進(jìn)入一個(gè)高速發(fā)展期，對(duì)于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的需求比較大。

山東城投公司的狀況一樣不容樂觀。

據(jù)日照城投公布的數(shù)據(jù)，2013至2015年末及2016年6月末，其資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)穩(wěn)步上升的趨勢，分別為39.91%、46.43%、58.57%和60.16%。負(fù)債以非流動(dòng)負(fù)債為主，近3年及一期非流動(dòng)負(fù)債占比分別為62.74%、70.65%、61.89%和61.10%。“隨著公司各個(gè)項(xiàng)目的進(jìn)一步開發(fā)，公司未來債務(wù)規(guī)模有進(jìn)一步增加的趨勢，公司面臨著一定的債務(wù)償還壓力。”日照城投在2016第一期中票募集說明書中談到。

“青島城投”的資產(chǎn)負(fù)債率同樣持續(xù)高企。2012至2014年末以及2015年9月末，公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為68.16%、69.76%、68.76%和67.89%，有息債務(wù)總額分別為129.86億元、151.82億元、181.57億元和363.26億元，金額不菲。毋庸置疑，債務(wù)規(guī)模的增加，在一定程度上，也將增加青島城投未來幾年的利息支出。

“濟(jì)寧城投”2012年末、2013年末、2014年末及2015年6月末，有息負(fù)債金額也分別達(dá)到53.18億元、48.74億元、62億元和70.42億元，包括銀行借款和企業(yè)債等融資方式。為此，濟(jì)寧城投在今年發(fā)行了2016第一期短融，募資5億元，全部用于償還銀行借款。

在沉重的債務(wù)壓力下，借新債還舊債，成為城投公司重要的融資策略。日照城投亦在今年9月29日發(fā)行中期票據(jù)，募集資金2億元，主要用于償還銀行借款。

令人憂心的是，多數(shù)平臺(tái)公司承接著政府公益類、市政類建設(shè)和經(jīng)營項(xiàng)目，缺乏商業(yè)化的運(yùn)作項(xiàng)目，長期以來，沒有形成可持續(xù)的市場盈利前景。截至2016年6月末，日照城投資產(chǎn)總額高達(dá)100.62億元，2016年1至6月實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入4.98億元，但利潤總額僅0.53億元。青島城投2012至2014年以及2015年1至9月營業(yè)利潤則分別為-4.68億元、2.56億元、-6.73億元和-7.98億元。其中，2013年突然為正的營業(yè)利潤，還主要是因公司2013年歡樂濱海城599畝土地出讓，導(dǎo)致主營業(yè)務(wù)收入增加 10.04億元。

一位大行債券承銷人士表示，一直以來，市場上大部分投資人投資城投債的邏輯還是看中平臺(tái)公司背后的政府信用，一旦政府不為其兜底，如何化解存量債務(wù)就成為沉重的負(fù)擔(dān)，有可能出現(xiàn)違約的失信現(xiàn)象。

如何轉(zhuǎn)型？

至于如何轉(zhuǎn)型，城投公司內(nèi)部人士大多表現(xiàn)出“完全取決于政府領(lǐng)導(dǎo)”的被動(dòng)。觀點(diǎn)多認(rèn)為，城投公司的資產(chǎn)盈利性不強(qiáng)，公交客運(yùn)、環(huán)境治理、供水供氣、垃圾處理等都是些保本微利項(xiàng)目，一些運(yùn)營經(jīng)費(fèi)還要靠政府補(bǔ)貼，城投公司自身造血能力不強(qiáng)，要走向市場較難。

盡管改革已經(jīng)進(jìn)入3.0時(shí)代，然而目前即使規(guī)模較大的資質(zhì)較好的公司，也處于改革的探索中。

如合肥城建投，2015年利潤總額為48億元，是因?yàn)楫?dāng)年公司投資收益為 65.25 億元，這部分增幅較大，主要是來自投資京東方科技集團(tuán)股份有限公司結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)了較好回報(bào)。除了主導(dǎo)當(dāng)?shù)鼗A(chǔ)設(shè)施建設(shè)，也在加大對(duì)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的投入，主要為新型顯示電路等。據(jù)悉，合肥城建投轉(zhuǎn)型方向是轉(zhuǎn)為國資運(yùn)營管理平臺(tái)，后續(xù)打算推動(dòng)兩家公司上市，形成集成電路千億產(chǎn)業(yè)鏈，加強(qiáng)資本市場融資能力。

南京城投集團(tuán)董事長鄒建平表示，南京城區(qū)范圍內(nèi)的城投公司信用等級(jí)較高，大部分是AA+、AAA最優(yōu)質(zhì)的信用等級(jí)，融資成本較低。但南京郊縣等地融資成本較高，南京城投可利用自身優(yōu)勢，籌集資金用于郊縣城市建設(shè)，從中賺取相對(duì)穩(wěn)定的利差回報(bào)，保障公司持續(xù)經(jīng)營，又能幫助南京城市建設(shè)。

西部一省會(huì)城市城投公司副總經(jīng)理表示，南京、合肥等地城投公司資源優(yōu)勢明顯，如南京當(dāng)?shù)刎?cái)力較雄厚，城區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施基本到位，融資需求不大，所以能探索其他可能；但中西部地區(qū)城投公司的主要職能現(xiàn)在還是替政府投融資，投資當(dāng)?shù)鼗?。該副總?jīng)理還表示，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行階段，民企融資成本高、資金鏈容易斷裂，他們?cè)谔剿鞯囊粋€(gè)方向就是參股發(fā)展前景較好的民企，通過參股民企，實(shí)現(xiàn)城投公司的混合所有制改革。

不過，他也直言，雖然存在一些參股民企的機(jī)會(huì)，但國企混合所有制改革決策鏈條長，還有國有資產(chǎn)流失等擔(dān)憂，落地也面臨困難。

有城投公司負(fù)責(zé)人直言，政府是城投公司賴以發(fā)展的根源。不少城投公司融資借助地方政府儲(chǔ)備土地，地方棚改、保障房建設(shè)等也多由城投公司主導(dǎo)，可能配套進(jìn)行其他商業(yè)類房地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)；市政工程承包也多由城投公司擔(dān)當(dāng)，這塊投資回報(bào)較為豐厚。

有地方財(cái)政系統(tǒng)人士表示，財(cái)政部重申融資平臺(tái)債務(wù)不屬于政府債務(wù)，是想規(guī)范地方債務(wù)管理，堵住違規(guī)舉債渠道，也是想將城投公司趕到PPP模式等正當(dāng)渠道上來。他認(rèn)為，PPP模式最大的意義是解決了融資問題?！暗胤饺谫Y平臺(tái)參與PPP基金，實(shí)際上是平臺(tái)公司進(jìn)入產(chǎn)業(yè)基金項(xiàng)目，是代表政府參與，并非不承擔(dān)重要角色。以前很多項(xiàng)目是城投公司幫助政府融資負(fù)擔(dān)利息，現(xiàn)在代表政府與其他兩方成立項(xiàng)目公司，投資PPP項(xiàng)目，而且減輕推廣使用政府與社會(huì)資本合作（PPP）模式。鼓勵(lì)社會(huì)資本通過特許經(jīng)營等方式，參與城市基礎(chǔ)設(shè)施等有一定收益的公益性事業(yè)投資和運(yùn)營。”

第三篇：做好債券融資,實(shí)現(xiàn)城投公司跨越式發(fā)展

做好債券融資，實(shí)現(xiàn)城投公司跨越式發(fā)展

中國現(xiàn)代集團(tuán)石家莊債券融資項(xiàng)目組

（在當(dāng)前復(fù)雜多變的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢和金融環(huán)境下，地方政府融資平臺(tái)依靠政府投入、土地財(cái)政和公私合作進(jìn)行融資的傳統(tǒng)模式將面臨挑戰(zhàn)，融資創(chuàng)新勢在必行。今年伊始，國家從政策面上積極支持融資平臺(tái)進(jìn)行債券融資，平臺(tái)公司可通過盤整自身資產(chǎn)和資源狀況，優(yōu)化經(jīng)營管理機(jī)制，在成功運(yùn)作債券融資的同時(shí)，借機(jī)實(shí)現(xiàn)城投公司的跨越式發(fā)展。）

【正文】（字?jǐn)?shù)：3394）

面對(duì)繁重的城市建設(shè)任務(wù)，融資難已成為制約各地經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展的重大瓶頸。為緩解城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金不足的矛盾，實(shí)現(xiàn)“三年大變樣”的目標(biāo)，石家莊市政府決定積極創(chuàng)新投融資方式，利用發(fā)行企業(yè)債券為城市重點(diǎn)項(xiàng)目融資，加快項(xiàng)目建設(shè)和城市發(fā)展。這項(xiàng)工作任務(wù)交由石家莊城市建設(shè)投資控股集團(tuán)有限公司（以下簡稱“石家莊城投”）負(fù)責(zé)具體的實(shí)施運(yùn)作。

在國家發(fā)改委和河北省發(fā)改委的大力支持下，在中國現(xiàn)代集團(tuán)的全程策劃和服務(wù)下，經(jīng)各方努力，石家莊市城市建設(shè)投資控股集團(tuán)有限公司市政項(xiàng)目建設(shè)債券（簡稱“石城投債”）于2011年1月26日獲得國家發(fā)改委核準(zhǔn)發(fā)行(國家發(fā)改委發(fā)改財(cái)金【2011】160號(hào)文件)。

這次城投債的成功發(fā)行，意義重大。它不僅是石家莊市加強(qiáng)政府融資平臺(tái)建設(shè)的重大成果，也是河北省推進(jìn)三年大變樣和城建投融資體制改革取得的一項(xiàng)重要成果。2011石城投債，不僅是河北省地市級(jí)政府投融資平臺(tái)發(fā)行的首只債券，也是河北省地市級(jí)政府投融資平臺(tái)在中國資本市場的首次成功融資，它開創(chuàng)了河北城建投融資平臺(tái)債券融資的先河，實(shí)現(xiàn)了河北城建投融資平臺(tái)資本市場融資零的突破。

為了讓城投各界朋友能更充分地了解本次城投債的運(yùn)作情況，全程負(fù)責(zé)石城投債策劃代理工作的中國現(xiàn)代集團(tuán)石家莊債券融資項(xiàng)目組對(duì)本次城投債發(fā)行的相關(guān)工作做了整理和回顧，供大家參考。

一、石城投債基本情況

此次發(fā)行的石城投債，發(fā)行規(guī)模為10億元人民幣，向境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者公開發(fā)行，期限10年，發(fā)行主體和債券的信用等級(jí)均為AA+級(jí)，屬無擔(dān)保債券。債券票面年利率為6.55%，在債券存續(xù)期內(nèi)前五年固定不變；在債券存續(xù)期的第五年末，發(fā)行人可選擇上調(diào)票面利率，債券存續(xù)期后五年固定不變。投資者有權(quán)選擇在債券的第五年末是否將持有的債券按面值全部或部分回售給發(fā)行人。本期債券從第八個(gè)計(jì)息開始償還本金，第八、第九、第十個(gè)計(jì)息分別償還投資者行使回售選擇權(quán)后的債券存續(xù)余額的30%、30%和40%。

二、發(fā)債主體的基本情況

石城投債發(fā)行主體為石家莊城投集團(tuán)。該城投集團(tuán)最早成立于2005年，是經(jīng)石家莊市人民政府批準(zhǔn)設(shè)立的國有獨(dú)資公司，主要職能是受市政府委托，主營城市基礎(chǔ)設(shè)施及公用事業(yè)項(xiàng)目的投資、融資、建設(shè)，負(fù)責(zé)其經(jīng)營管理的國有資產(chǎn)保值、增值。經(jīng)營范圍包括城市、農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投資、建設(shè)、營運(yùn)、城建國有資產(chǎn)經(jīng)營管理，資產(chǎn)經(jīng)營租賃。石家莊城投下轄石家莊供水集團(tuán)有限責(zé)任公司、石家莊市公共交通總公司、石家莊污水處理有限公司等7家全資子公司。截至2009年12月31日，已經(jīng)擁有資產(chǎn)總額168.05億元，負(fù)債總額64.33億元，所有者權(quán)益（扣除少數(shù)股東權(quán)益）101.20億元。

三、債券融資過程和主要工作

為拓寬城市建設(shè)融資渠道，創(chuàng)新融資方式，中國現(xiàn)代集團(tuán)高度重視和石家莊市政府的合作，從政府投融資平臺(tái)的優(yōu)化重組到啟動(dòng)和完成債券發(fā)行，整個(gè)債券融資工作歷時(shí)2年零3個(gè)月的時(shí)間。整個(gè)債券融資工作大致經(jīng)歷了項(xiàng)目組盡職調(diào)研、設(shè)計(jì)發(fā)行基本方案和平臺(tái)整合完善、協(xié)調(diào)中介機(jī)構(gòu)開展工作、發(fā)行申請(qǐng)和核準(zhǔn)等四個(gè)階段。

第一階段：盡職調(diào)研

2008年底，中國現(xiàn)代集團(tuán)在完成對(duì)河北省11個(gè)設(shè)區(qū)市的城建投融資情況調(diào)研后，就專門成立了“石家莊城投債券融資工作領(lǐng)導(dǎo)小組”和“項(xiàng)目工作組”，并向石家莊市政府提交了債券融資項(xiàng)目整體實(shí)施方案及工作計(jì)劃。與此同時(shí)，項(xiàng)目組編制調(diào)研清單，收集整理調(diào)研資料，對(duì)石家莊市政府投融資平臺(tái)的財(cái)務(wù)狀況、資產(chǎn)狀況，投融資現(xiàn)狀和可供利用的城市資源狀況等，進(jìn)行了較為全面、細(xì)致的調(diào)研和分析，這為下一步確定城投債券的發(fā)行基本方案打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

第二階段：確定發(fā)債框架方案和平臺(tái)完善

在盡職調(diào)研的基礎(chǔ)上，中國現(xiàn)代集團(tuán)項(xiàng)目組設(shè)計(jì)完成了《石家莊城投集團(tuán)債券融資框架方案》。方案中初步確定石家莊市首次進(jìn)行債券融資的發(fā)行主體為石家莊城投集團(tuán)，發(fā)行規(guī)模不少于25億，發(fā)行期限不低于10年，并根據(jù)實(shí)際情況適時(shí)考慮最優(yōu)增信模式和募集資金投向，同時(shí)初步確定了石家莊市城投集團(tuán)大致的資產(chǎn)重組方案以及進(jìn)行平臺(tái)的內(nèi)部治理完善工作。

根據(jù)資產(chǎn)重組方案，首先通過股權(quán)收購方式，由石家莊城投集團(tuán)以現(xiàn)金方式收購市國資委所持有的石家莊污水處理有限公司100%股權(quán)，并在市國資委的支持下，將石家莊供水集團(tuán)有限責(zé)任公司和石家莊市公共交通總公司的全部股權(quán)劃撥給城投集團(tuán)。最后以城投集團(tuán)為母公司，以供水公司、公交公司、污水公司為全資子公司共同組建“石家莊市城市建設(shè)投資控股集團(tuán)有限公司”。根據(jù)上述資產(chǎn)重組方案，中國現(xiàn)代集團(tuán)項(xiàng)目組做好了每一個(gè)操作環(huán)節(jié)的資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)、工商變更等涉及財(cái)務(wù)、資產(chǎn)、法律及行政管理等方面的工作。

第三階段：協(xié)調(diào)中介機(jī)構(gòu)開展工作

中國現(xiàn)代集團(tuán)不僅高度重視各服務(wù)機(jī)構(gòu)的能力和態(tài)度，同時(shí)對(duì)重大關(guān)系債券發(fā)行工作的熱點(diǎn)、難點(diǎn)問題，也是給予了特別的關(guān)注。從遴選券商、會(huì)計(jì)師等中介機(jī)構(gòu)，到協(xié)調(diào)各機(jī)構(gòu)的進(jìn)場工作和工作監(jiān)督；從研究設(shè)計(jì)擔(dān)保、增信模式到財(cái)務(wù)調(diào)整和優(yōu)化財(cái)務(wù)方案，確定募集資金投向；從進(jìn)一步完善資產(chǎn)重組相關(guān)法務(wù)手續(xù)，準(zhǔn)備完整申報(bào)材料到及時(shí)更新和補(bǔ)充各類發(fā)行申報(bào)材料，每個(gè)環(huán)節(jié)，每個(gè)節(jié)點(diǎn)都成為我們此次工作的主要關(guān)注點(diǎn)和關(guān)鍵內(nèi)容。其中設(shè)計(jì)擔(dān)保增信模式和財(cái)務(wù)優(yōu)化和調(diào)整方案更是為我們這次成功的發(fā)行工作，添上了濃墨重彩的一筆。

第四階段：發(fā)行申請(qǐng)和核準(zhǔn)階段

石家莊城投集團(tuán)債券發(fā)行申報(bào)材料上報(bào)國家發(fā)改委后，省發(fā)改委、省住建廳給予了極大的關(guān)注和支持，特別是省發(fā)改委財(cái)金處、石家莊市政府和中國現(xiàn)代集團(tuán)的領(lǐng)導(dǎo)，多次去國家發(fā)改委溝通情況、匯報(bào)工作，得到了國家發(fā)改委領(lǐng)導(dǎo)的充分理解和大力支持。

由于國家發(fā)改委層面等待審核的同類債券很多，為了爭取加快審核速度，項(xiàng)目組把信息溝通做到事前，把文件修改做到現(xiàn)場，把節(jié)假日當(dāng)做工作日?；旧鲜茄a(bǔ)充材料不過夜，遺留問題不隔日，在最快的時(shí)間里，按照國家發(fā)改委的要求，對(duì)申報(bào)材料進(jìn)行修改、更新與完善。就連國家發(fā)改委負(fù)責(zé)這項(xiàng)工作的同志也驚呼，你們這樣的辦事風(fēng)格，確實(shí)體現(xiàn)了高速度。

四、主要工作心得

1、省、市政府各級(jí)領(lǐng)導(dǎo)的重視和支持是債券成功發(fā)行的有力保障

作為河北省三年大變樣中的城建投融資改革的實(shí)踐項(xiàng)目，石家莊市城投債券融資，始終得到省、市領(lǐng)導(dǎo)的加大關(guān)心和支持。2008年10月，河北省副省長宋恩華專門叮囑中國現(xiàn)代集團(tuán)總裁丁伯康博士，要敢于破解城市建設(shè)資金難題，盡快完成一兩個(gè)對(duì)河北省城建投融資有示范性和帶動(dòng)性的項(xiàng)目，為河北三年大變樣出力獻(xiàn)計(jì)。隨后，石家莊市分管城建的王大虎副市長在接待中國現(xiàn)代集團(tuán)丁伯康總裁一行時(shí)，專門商談?dòng)嘘P(guān)城建投融資平臺(tái)有關(guān)事宜，當(dāng)日就組織召開了由城投公司、市工商局、市建設(shè)局等相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)參加的專題會(huì)議，通過項(xiàng)目包裝運(yùn)作、資源整合和平臺(tái)運(yùn)作，委托中國現(xiàn)代集團(tuán)公司全面操盤債券融資等一系列問題進(jìn)行了充分討論，力爭在盡可能短的時(shí)間內(nèi)完成發(fā)行10-20億的債券發(fā)行工作。

2、項(xiàng)目組的高度協(xié)調(diào)是債券融資成功的關(guān)鍵所在

債券融資是一項(xiàng)牽涉面廣、操作流程復(fù)雜的工作。項(xiàng)目組的高度協(xié)調(diào)表現(xiàn)在兩個(gè)方面：首先是在整個(gè)融資工作中，對(duì)當(dāng)?shù)卣嚓P(guān)領(lǐng)導(dǎo)和有關(guān)部門的高度協(xié)調(diào)，其次是對(duì)券商、會(huì)計(jì)師等各中介結(jié)構(gòu)的有效溝通和密切配合的協(xié)調(diào)。

由于專業(yè)領(lǐng)域的不同，債券融資各中介機(jī)構(gòu)人員必須通過及時(shí)高頻率的溝通，才能保證共同朝著一個(gè)目標(biāo)進(jìn)行相關(guān)數(shù)據(jù)乃至表述上的調(diào)整，從而實(shí)現(xiàn)最終上報(bào)材料的完美、契合。項(xiàng)目工作組通過多次召集協(xié)調(diào)會(huì)議等形式充分協(xié)調(diào)上述中介機(jī)構(gòu)人員凝聚合力，從合同簽訂到發(fā)債文件的起草與修改，從數(shù)據(jù)調(diào)整到級(jí)別認(rèn)定的博弈，項(xiàng)目工作組以專業(yè)的實(shí)力、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)淖黠L(fēng)和對(duì)發(fā)行人認(rèn)真負(fù)責(zé)的精神嚴(yán)格把控著各中介機(jī)構(gòu)的工作效率和服務(wù)質(zhì)量，并在合理的范圍內(nèi)為發(fā)行人爭取著更多的權(quán)益。

3、項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)的精心設(shè)計(jì)和辛勤付出是債券融資工作取得勝利的根本

審計(jì)報(bào)告的出具是債券融資工作的重頭戲。在審計(jì)機(jī)構(gòu)出具初步審計(jì)結(jié)果之后，在現(xiàn)有的財(cái)稅制度框架內(nèi)，如何調(diào)整財(cái)務(wù)方案最大限度的滿足發(fā)債對(duì)發(fā)行主體盈利能力的要求則顯得尤為重要。項(xiàng)目組深度研究集團(tuán)資產(chǎn)運(yùn)營的實(shí)際情況和財(cái)務(wù)狀況，從專業(yè)的角度分析、比較可能利用的財(cái)務(wù)調(diào)整和優(yōu)化方案，通過精確、規(guī)范財(cái)務(wù)處理，很好的解決了債券融資過程中的這一審計(jì)難題。在努力協(xié)調(diào)各中介機(jī)構(gòu)進(jìn)場工作的同時(shí)，為達(dá)到債券增信降低融資成本的目的，設(shè)計(jì)最優(yōu)的擔(dān)保增信方案和落實(shí)擔(dān)保措施耗費(fèi)了項(xiàng)目組的大量心血和精力，最終確定應(yīng)收賬款質(zhì)押擔(dān)保方式為本次債券的擔(dān)保方式，并獲得了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行主體AA+和債項(xiàng)AA+的信用評(píng)級(jí)。僅信用評(píng)級(jí)一項(xiàng)工作的出色完成，每年就將為發(fā)行人節(jié)省一千多萬的利息成本支出。

4、市政府相關(guān)部門和單位協(xié)同作戰(zhàn)為債券申報(bào)穩(wěn)步推進(jìn)奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)

融資工作啟動(dòng)后，石家莊市政府迅速成立以市長王大虎為組長，以建設(shè)局、工商局、財(cái)政局、國資委、發(fā)改委等在內(nèi)的市政府各職能部門相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)組成的發(fā)債領(lǐng)導(dǎo)小組。各方積極配合，積極的有條不紊的推進(jìn)融資工作。建設(shè)局作為發(fā)行主體的出資人，在協(xié)調(diào)下屬單位審計(jì)、出具董事會(huì)相關(guān)決議及其他審批文件等方面表現(xiàn)出極大的熱情；市發(fā)改委、工商局在債券融資項(xiàng)目審批、發(fā)行主體平臺(tái)的完善方面給予了積極的配合；市財(cái)政局、市金融辦等單位在發(fā)行工作的指導(dǎo)和政策把握方面也給予了大力支持。最終，在石家莊市政府領(lǐng)導(dǎo)的高度重視下，在石家莊城投集團(tuán)的大力支持下，中國現(xiàn)代集團(tuán)債券融資項(xiàng)目組秉承著認(rèn)真負(fù)責(zé)的工作態(tài)度，通過辛勤的付出最終實(shí)現(xiàn)了石城投債的成功發(fā)行。

第四篇：城投公司融資新思路(融資租賃)

（隨著城市化進(jìn)程加快，城市人口的增加，城市建設(shè)的投資需求逐漸增大，然而融資渠道和融資模式的發(fā)展卻相對(duì)落后，“投”與“融”的矛盾已成為亟需解決的問題。本文就目前我國城市建設(shè)投融資的現(xiàn)狀，結(jié)合融資租賃模式的特點(diǎn)及在企業(yè)中的應(yīng)用，淺談了融資租賃做為城市建設(shè)的新融資模式，與其他融資模式的差異、優(yōu)越性和未來的發(fā)展。）

一、我國城市建設(shè)投融資現(xiàn)狀

自改革開放以來，我國的經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了突飛猛進(jìn)的發(fā)展，城市化水平也日益加快，根據(jù)“十一五”發(fā)展規(guī)劃，到2010年我國的城市化率已從2006年的 43%提高到50%，到2020年將達(dá)到60%。這就意味著城市人口每年將增加約1000萬。城市人口的急劇膨脹，將導(dǎo)致城市建設(shè)的投入還將持續(xù)增加，如 交通、水務(wù)、環(huán)境保護(hù)、能源、通訊、衛(wèi)生和教育等設(shè)施的建設(shè)；大量的基礎(chǔ)設(shè)施投資和第二、三產(chǎn)業(yè)發(fā)展的大量資本性投資，也構(gòu)成了政府財(cái)政資金長期緊張的局 面。傳統(tǒng)的銀行貸款和土地運(yùn)作的融資模式，已經(jīng)難以適應(yīng)當(dāng)前的需要，解決持續(xù)的資金來源問題，探索和實(shí)踐多種市場化的、創(chuàng)新的融資模式和融資手段勢在必 行。城市建設(shè)對(duì)資金需求的大量、持續(xù)性與當(dāng)前融資渠道、融資模式的相對(duì)簡單性之間的矛盾已成為限制城市發(fā)展的重要瓶頸，“投”與“融”的矛盾已成為亟需解 決的問題。

二、目前城市建設(shè)的主要融資模式

現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，使得政府財(cái)政投融資方式和資金來源形成多樣化趨勢。既可通過財(cái)政預(yù)算安排籌集資金，也可通過信用渠道融資；既可通過金融機(jī)構(gòu)獲得資金，也可通過資本市場籌措資金；同時(shí)，還有許多其他籌資方式。從目前地方政府投融資方式看，具體內(nèi)容主要有以下幾個(gè)方面：

1.財(cái)政直接投資和銀行信貸

2.利用城建投資公司和土地收益

3.發(fā)行城市建設(shè)債券吸引民間投資

4.盤活存量資產(chǎn)，帶動(dòng)增量資產(chǎn)

5.經(jīng)營權(quán)特許融資方式：主要包括BOT方式、TOT方式等

6.資產(chǎn)證券化

三、城市建設(shè)融資的新模式-融資租賃

1.定義

融資租賃又稱設(shè)備租賃或現(xiàn)代租賃，是指 實(shí)質(zhì)上轉(zhuǎn)移與資產(chǎn)所有權(quán)有關(guān)的全部或絕大部分風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬的租賃。資產(chǎn)的所有權(quán)最終可以轉(zhuǎn)移，也可以不轉(zhuǎn)移。它的具體內(nèi)容是指出租人根據(jù)承租人對(duì)租賃物件的 特定要求和對(duì)供貨人的選擇，出資向供貨人購買租賃物件，并租給承租人使用，承租人則分期向出租人支付租金，在租賃期內(nèi)租賃物件的所有權(quán)屬于出租人所有，承 租人擁有租賃物件的使用權(quán)。

2.運(yùn)作模式

（1）直接融資。指單一投資者租賃，體現(xiàn)著融資租賃的基本特征，是融資租賃業(yè)務(wù)中采用最多的形式。而融資的其它形式，大多是在此基礎(chǔ)上，結(jié)合了某一信貸特征而派生出來的。

（2）轉(zhuǎn)租賃。指由兩家租賃公司同時(shí)承繼性地經(jīng)營一筆融資租賃業(yè)務(wù)，即由出租人A根據(jù)最終承租人（用戶）的要求先以承租人的身份從出租人B租進(jìn)設(shè)備，然后再以出租人身份轉(zhuǎn)租給用戶使用的一項(xiàng)租賃交易。

（3）售后回租。指由設(shè)備的所有者將自己原來擁有的部分財(cái)產(chǎn)賣給出租人以獲得融資便利，然后再以支付租金為代價(jià)，以租賃的方式，再從該公司租回已售出 財(cái)產(chǎn)的一種租賃交易。對(duì)承租企業(yè)而言，當(dāng)其急需現(xiàn)金周轉(zhuǎn)時(shí)售后回租是改善企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的一種有效手段；此外，在某些情況下，承租人通過對(duì)那些能夠升值的設(shè) 備進(jìn)行售后回租，還可獲得設(shè)備溢價(jià)的現(xiàn)金收益，對(duì)非金融機(jī)構(gòu)類的出租人來說，售后回租是擴(kuò)大業(yè)務(wù)種類的一種簡便易行的方法。

（4）杠桿租賃。指在一項(xiàng)租賃交易中，出租人只需投資租賃設(shè)備購置款項(xiàng)的 20%～40%的金額，即可在法律上擁有該設(shè)備的完整所有權(quán)，享有如同對(duì)設(shè)備100%投資的同等稅收待遇；設(shè)備購置款項(xiàng)的60%～80%由銀行等金融機(jī)構(gòu) 提供的無追索權(quán)貨款解決，但需出租人以租賃設(shè)備作抵押、以轉(zhuǎn)讓租賃成員和收取租金的權(quán)利作擔(dān)保的一項(xiàng)租賃交易。參與交易的當(dāng)事人、交易程序及法律結(jié)構(gòu)比融資租賃的基本形式復(fù)雜。

3.融資租賃與其他融資模式的比較

（1）操作繁簡程度和融資成本差異

BOT方式操作復(fù)雜，難度大，牽扯的范圍廣，其融資成本因中間環(huán)節(jié)多而增加。BT和TOT模式，操作相對(duì)簡單，融資成本較小。ABS和PPP方式運(yùn)作相對(duì)簡單，涉及的主體不復(fù)雜，降低了融資成本。融資租賃主要形成三個(gè)合同：出租人與承租人的租賃合同；出租人與出賣人的項(xiàng)目買賣合同；出租人與銀行的貸款合同，操作相對(duì)簡單，且融資成本較小。

（2）項(xiàng)目所有權(quán)、經(jīng)營權(quán)的差異

在融資租賃模式下，出租人在整個(gè)租賃期 間擁有租賃物的所有權(quán)，承租人僅獲得其使用權(quán)，在租賃期結(jié)束時(shí)，承租人只有通過留購方式才能獲取租賃物的所有權(quán)。而BOT和TOT模式下出資方在特許經(jīng)營 期內(nèi)擁有項(xiàng)目的建設(shè)經(jīng)營權(quán)，并擁有所有權(quán)，特許經(jīng)營期結(jié)束政府無償收回項(xiàng)目所有權(quán)。即BOT和TOT模式不需政府擔(dān)保，不增加外債，不影響政府對(duì)項(xiàng)目的所 有權(quán)。BT模式出資方在項(xiàng)目建成后即移交給地方政府，無項(xiàng)目所有權(quán)，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)均歸屬于所在國政府或機(jī)構(gòu)。ABS方式中所有權(quán)屬于SPV即特殊目的公 司，項(xiàng)目運(yùn)營決策權(quán)屬于政府（原始投資人）。PPP方式項(xiàng)目發(fā)起人擁有所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)。

（3）承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)差異

BOT和TOT模式，項(xiàng)目投資人一般為企業(yè)或金融機(jī)構(gòu)，其投資不能隨便放棄或轉(zhuǎn)讓，每個(gè)投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)都比較大，但政府可以避免大量的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)。BT模式下政府承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)比較大。ABS模式項(xiàng)目的投資者是國內(nèi)或國外資本市場的債券購買者，購買者數(shù)量眾多，極大分散了投資風(fēng)險(xiǎn)，這對(duì)投資者有很強(qiáng)的吸 引力。PPP模式雙方在早期論證階段采取了有效的風(fēng)險(xiǎn)方案，把風(fēng)險(xiǎn)分配給最有能力的參與方來承擔(dān)。

融資租賃模式下有限追索和無追索的風(fēng)險(xiǎn)優(yōu)勢，使政府可以避免大量的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，且對(duì)于出租人而言吸引力是項(xiàng)目本身可能產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。

（4）適用范圍的差異

BOT、TOT模式一般應(yīng)用于具有穩(wěn)定收入來源的經(jīng)營性基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，BT模式適用于任何基礎(chǔ)設(shè)施或開發(fā)項(xiàng)目，尤其是出于安全和戰(zhàn)略的需要必須由政府 直接運(yùn)營的關(guān)鍵設(shè)施。ABS模式適用于電網(wǎng)改造、自來水、鐵路、收費(fèi)公路等能通過收費(fèi)獲得收入的設(shè)施或服務(wù)項(xiàng)目。PPP模式彌補(bǔ)了BOT模式中政府對(duì)所有 權(quán)和經(jīng)營權(quán)失去控制的缺點(diǎn)，適用于大型的一次性項(xiàng)目，如道路、學(xué)校、衛(wèi)生、水資源等使用費(fèi)偏低、資金回報(bào)率可能較低的設(shè)施。即PPP模式適用于傳統(tǒng)上政府 力量占主導(dǎo)的準(zhǔn)經(jīng)營性基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。

融資租賃模式適用于純經(jīng)營性基礎(chǔ)設(shè)施中能獨(dú)立發(fā)揮效益并且在財(cái)務(wù)上能夠獨(dú)立核算的項(xiàng)目，有充分穩(wěn)定的現(xiàn)金流，其適用范圍的一般特點(diǎn)分別是：

a.承租人是以一個(gè)完整獨(dú)立的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目為目標(biāo)而進(jìn)行融資的，且該項(xiàng)目能獨(dú)立發(fā)揮效益并且在財(cái)務(wù)上一般能夠獨(dú)立核算。

b.融資項(xiàng)目一次性投資大，運(yùn)行周期長（一般在十幾年甚至二十年以上），項(xiàng)目收益比較穩(wěn)定。

c.設(shè)備等固定資產(chǎn)在整個(gè)項(xiàng)目中要占有一定的投資比重高，且設(shè)備等固定資產(chǎn)壽命周期長，設(shè)備維修費(fèi)、維護(hù)費(fèi)等費(fèi)用較低。

d.對(duì)于售后回租的項(xiàng)目，一般該項(xiàng)目原本就是承租人的，后賣給融資租賃公司，承租人向公司支付租賃費(fèi)用，并享有該項(xiàng)目的使用權(quán)。

綜上所述，融資租賃模式可以廣泛應(yīng)用于以永久工程設(shè)備投資為主體的經(jīng)營性基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資中，包括城市燃?xì)狻崃凸┡潘墓芫W(wǎng)設(shè)備的融資租賃；城市地鐵、輕軌等軌道交通項(xiàng)目的融資租賃；城市污水、垃圾處理廠，危險(xiǎn)廢物處理處置廠（焚燒廠、填埋場）及環(huán)境污染治理設(shè)施的融資租賃等。

4.融資租賃對(duì)政府投融資平臺(tái)的優(yōu)勢和意義

（1）合理避稅，保證公司現(xiàn)金流

按照我國現(xiàn)行稅法規(guī)定，融資租賃設(shè)備提取折舊時(shí)，可按設(shè)備法定使用年限與租賃期中較短者計(jì)算。由此通過融資租賃方式與從銀行借款購買相比，企業(yè)可以得到因加速折舊而延遲繳納所得稅的好處。采用租賃方式融資成本較之銀行同期貸款利率略高，但是綜合租賃抵稅作用非常明顯。

對(duì)于快速發(fā)展中的政府投融資平臺(tái)來說，往往存在資金短缺的困難，通過融資方式的合理安排，可以緩解公司發(fā)展中的籌資壓力，投資經(jīng)濟(jì)效益好的項(xiàng)目，促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展。

（2）改善資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)

融資租賃有多種業(yè)務(wù)形式，如直接融資租賃、杠桿租賃、售后回租等。目前大多數(shù)政府投融資平臺(tái)面臨資產(chǎn)流動(dòng)性不足，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大的困境，采用售后回租方式既可以達(dá)到改善公司資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，提高流動(dòng)比 率和速動(dòng)比率，享受加速折舊帶來延遲納稅的好處，同時(shí)也不影響企業(yè)正常的設(shè)備使用和生產(chǎn)經(jīng)營，售后租回租使公司流動(dòng)比率回升，化解流動(dòng)性不足的風(fēng)險(xiǎn)。

（3）限制少，操作簡單

融資租賃采取融物的方式達(dá)到融資的目的，在監(jiān)管上更多的是一種貿(mào)易行為，與向銀行借款、發(fā)行股票、發(fā)行債券相比，對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況的要求寬松的多，審查程序也相應(yīng)簡單。

（4）節(jié)約銀行授信額度

銀行對(duì)于本企業(yè)的可用授信額度是衡量企業(yè)短期償債能力的重要指標(biāo)，融資租賃取得資產(chǎn)可以在滿足生產(chǎn)所需的同時(shí)協(xié)調(diào)企業(yè)資金安排，增強(qiáng)企業(yè)臨時(shí)舉債和應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的能力。融資租賃方式在融得資金的同時(shí)不影響授信額度，通過售后回租等方式改善企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，增強(qiáng)企業(yè)的短期償債能力，反而能夠一定程度上增強(qiáng)企業(yè)的信譽(yù)，這對(duì)于獲得更多的授信額度也有很大的幫助。

通過上文的簡單比較，我們可以看到，融資租賃這種融資方式與一般的銀行借款等融資方式相比，其主要的優(yōu)勢在于可以通過合理的交易安排，不但直接融得所需的資金，而且提高了自身的償債能力，增強(qiáng)資產(chǎn)流動(dòng)性，這是其他融資方式所不能比擬的優(yōu)勢。

四、展望

1.市場環(huán)境逐步成熟、趨于有利

在過去很長的時(shí)期內(nèi)，由于對(duì)融資租賃缺乏正確認(rèn)識(shí)、資金缺乏、相關(guān)稅收優(yōu)惠政策不完善、無融資租賃立法、缺少統(tǒng)一的行業(yè)管理、欠租問題嚴(yán)重等問題，我國融資租賃業(yè)發(fā)展緩慢。現(xiàn)在，內(nèi)外部環(huán)境正發(fā)生可喜變化，新修訂的《金融租賃公司管理辦法》在2007 年3 月已正式實(shí)施；《融資租賃法》起草工作已基本完成，這部法律將對(duì)租賃當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)關(guān)系進(jìn)行全面細(xì)致的規(guī)定，對(duì)融資租賃當(dāng)事人的合法權(quán)益起到更好的保護(hù)作用；隨著國家稅收體制的改革，租賃的稅收環(huán)境將得以改善；新修訂的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則--租賃》借鑒了國外經(jīng)驗(yàn)，符合國際租賃會(huì)計(jì)的發(fā)展趨勢。更重要的是，企業(yè)也逐漸認(rèn)識(shí)到了融資租賃的作用，越來越多的企業(yè)選擇租賃進(jìn)行融資，我國的融資租賃行業(yè)正步入充滿機(jī)遇的發(fā)展時(shí)期。

2.融資租賃業(yè)務(wù)的潛在需求分析

（1）中國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展中的大型設(shè)備租賃如電力、運(yùn)輸、城市基礎(chǔ)設(shè)施等需求很大，運(yùn)輸中的航空運(yùn)輸、鐵路、地鐵等設(shè)備需求也比較大。

（2）西部大開發(fā)、振興老東北，以及南水北調(diào)、西電東輸、西氣東輸?shù)戎卮蠊こ?，需要大量的設(shè)備投資，如果都靠銀行貸款、直接購買，既行不通又不必要。通過現(xiàn)代租 賃，既可滿足上述地區(qū)、工程的投資需要，又能盤活東部發(fā)達(dá)地區(qū)的閑置設(shè)備、存量資產(chǎn)，促進(jìn)中國設(shè)備制造業(yè)發(fā)展。

（3）生活用品的租賃需求正在各個(gè)消費(fèi)品領(lǐng)域出現(xiàn)，從電腦租賃到汽車租賃，辦公用品租賃、兒童用品租賃、會(huì)展商用工具租賃，乃至當(dāng)前眾多國際知名IT 企業(yè)（包括IBM、HP、DELL）在中國紛紛推出其用租賃方式實(shí)現(xiàn)的電子商務(wù)解決方案。租賃的需求在各個(gè)領(lǐng)域蔓延，且從傳統(tǒng)行業(yè)發(fā)展到新興行業(yè)，大有星 火燎原之勢。

（4）新經(jīng)濟(jì)環(huán)境下為數(shù)眾多的中小企業(yè)，由于貸款的相對(duì)困難，對(duì)生產(chǎn)設(shè)備的融資租賃，對(duì)生產(chǎn)和經(jīng)營場地的租賃，對(duì)庫存商品和閑置資產(chǎn)的租賃，表現(xiàn)出高度的熱情。目前，對(duì)大多數(shù)中小企業(yè)來講，貸款、上市這兩條融資渠道尚難走通，而租賃恰恰是破解中小企業(yè)融資難瓶頸的鑰匙。

現(xiàn)代融資租賃產(chǎn)生于二戰(zhàn)之后的美國，中國的現(xiàn)代租賃業(yè)開始于20世紀(jì)80年代的改革開放，并得到了較快的發(fā)展。融資租賃做為一種融物、融資為一體的特殊融資方式，無論在企業(yè)發(fā)展還是城市建設(shè)方面都有極大的空間，希望本文能夠?yàn)槌鞘械奈磥戆l(fā)展起到借鑒作用。

第五篇：城投轉(zhuǎn)型何去何從

20世紀(jì)90年代初，最初成立的城投公司在地方政府的指導(dǎo)下，是融資與投資職能并重的。隨著地方政府事權(quán)和支出責(zé)任的重大變化，城投公司職能從最初的國有產(chǎn)權(quán)管理、資本經(jīng)營和城市投融資建設(shè)逐漸集中到地方政府投融資平臺(tái)。2008年后，政策放松加上投資任務(wù)過重，各省、市、縣級(jí)政府紛紛通過設(shè)立新的融資平臺(tái)募集建設(shè)資金，城投公司的平臺(tái)性質(zhì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過企業(yè)性質(zhì)。2014年底，國務(wù)院緊接著新預(yù)算法的公布發(fā)布了43號(hào)文，要求建立規(guī)范地方政府舉債融資機(jī)制，城投公司長期承擔(dān)的地方政府職能的歷史使命向臨終結(jié)，城投轉(zhuǎn)型已箭在弦上。

重新定位

新預(yù)算法作為新一輪財(cái)稅體制改革的起點(diǎn)，重點(diǎn)梳理了城市投資建設(shè)中地方政府職能，是政府投融資體制的重新建立，這個(gè)過程勢必伴隨著城投公司這一曾經(jīng)的投融資主體的重新定位。同時(shí)，43號(hào)文收緊的僅僅是過度承擔(dān)融資職能而沒有任何實(shí)質(zhì)投資業(yè)務(wù)的平臺(tái)類企業(yè)，對(duì)于具備投資職能的城投公司，只需把融資的任務(wù)交還地方政府，主動(dòng)完成市場化轉(zhuǎn)型成為實(shí)體企業(yè)，就依然能夠贏得持久的生命力，獲得社會(huì)的重新審稅和定位。

城投公司有必要繼續(xù)作為城市投融資上體。城市建設(shè)涵蓋面廣，需要不同經(jīng)濟(jì)需求的投資主體參與進(jìn)來。43號(hào)文后，城市建設(shè)的資金問題雖然能通過政府債券解決，但在新的投融資體制形成中，由于城投公司與地方政府的天然聯(lián)系以及歷史因素造成的企業(yè)在投資決策上將服務(wù)社會(huì)讓步于收益追求，使得城投公司在項(xiàng)目投資主體承擔(dān)方的選擇中成為不容忽視的一部分。城投公司20多年的發(fā)展過程中，雖然在融資方面飽受垢病，但實(shí)實(shí)在在承擔(dān)著重要基建項(xiàng)目投資的主體，其盈利讓步于服務(wù)社會(huì)的理念令其在多層次的城市建設(shè)中依然具有相對(duì)優(yōu)勢。

城投公司應(yīng)繼續(xù)作為國有資產(chǎn)經(jīng)營主體。城投公司的資產(chǎn)主要包括土地與公共基礎(chǔ)設(shè)施兩部分，對(duì)這些存量資產(chǎn)的合理經(jīng)營，能帶來長期穩(wěn)定的現(xiàn)金流，是城投企業(yè)重塑自身盈利模式、進(jìn)行市場化改革需要重點(diǎn)關(guān)注的領(lǐng)域。城投轉(zhuǎn)型應(yīng)發(fā)揮手中的優(yōu)質(zhì)國有資產(chǎn)，將靜態(tài)的資產(chǎn)變現(xiàn)為實(shí)實(shí)在在的現(xiàn)金流，如土地、房地產(chǎn)、公用事業(yè)實(shí)施等，均存在較大的價(jià)值挖掘空間。

城投公司是具備自主經(jīng)營實(shí)力的準(zhǔn)市場化主體。城投公司過去由政府官員負(fù)責(zé)企業(yè)管理，更多是以地方政府附屬機(jī)構(gòu)的身份自居，企業(yè)行為預(yù)算軟約束特點(diǎn)尤其明顯，與同樣條件的市場化主體相去甚遠(yuǎn)。目前，盡管穩(wěn)增長壓力下的城投公司仍要承擔(dān)主要的基建投資職能，但未來的長期存續(xù)依然在于成功轉(zhuǎn)型為具備自主經(jīng)營實(shí)力的準(zhǔn)市場化主體。將城投公司定位為準(zhǔn)市場化主體，與絕對(duì)的市場化主體區(qū)分開，在于其作為重要的地方國企，重民生而輕盈利，強(qiáng)制要求其轉(zhuǎn)為一般生產(chǎn)性企業(yè)，既否決了城投公司長期以來對(duì)城鎮(zhèn)化建設(shè)所做出的貢獻(xiàn)，也大幅提高了其轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)。

投融資職能重構(gòu)

城投轉(zhuǎn)型中，舊有的投融資的轉(zhuǎn)變最受關(guān)注，也是43號(hào)文中主要涉及和規(guī)范的職能內(nèi)容，成為新時(shí)期轉(zhuǎn)型任務(wù)的重中之重。

重新分配投資領(lǐng)域，規(guī)范并創(chuàng)新投資模式。隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力不斷增加，一系列政策放松，引導(dǎo)城投公司投資領(lǐng)域由以往偏重的公益性項(xiàng)目轉(zhuǎn)向政策指向的準(zhǔn)公益性項(xiàng)目和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)投資等經(jīng)營性項(xiàng)目，增強(qiáng)其盈利能力。這些項(xiàng)目能幫助城投公司在脫離政府擔(dān)保的同時(shí).作為社會(huì)資本出資方以ppp形式參與項(xiàng)目運(yùn)作以期獲得收益，實(shí)現(xiàn)市場化運(yùn)營。此外，在地方政府注入資本金、財(cái)政補(bǔ)貼等政策的扶持下’城投公司下一步應(yīng)大力拓展多元化業(yè)務(wù)，以擺脫城市建設(shè)開發(fā)類業(yè)務(wù)的局限，形成新的利潤增長點(diǎn)。另一方面，bt模式是城投公司項(xiàng)目建設(shè)的主推方式，但存在項(xiàng)目投資效率不高且質(zhì)量無保障、預(yù)算軟約束導(dǎo)致的融資成本過高、地方債務(wù)高等弊端，鑒于此，地方政府和城投公司選擇新的投融資模式、厘清兩者間的責(zé)任關(guān)系勢在必行，ppp模式成為我國基礎(chǔ)設(shè)施投融資改革的重要方向。

規(guī)范并創(chuàng)新融資模式和融資工具。近年來，直接融資在整個(gè)社會(huì)融資規(guī)模中的占比逐漸增加，城投公司發(fā)行債券的規(guī)模也在快速增長。相關(guān)的債券監(jiān)管部門在不斷提高政府平臺(tái)的發(fā)債門檻抑制地方政府債務(wù)過快增長的同時(shí)，也在積極研究可以不增加政府性債務(wù)的替代產(chǎn)品。在直接融資模式不斷發(fā)展的背景下，城投公司也進(jìn)行了金融工具的創(chuàng)新，以增加直接融資的效率。在企業(yè)債方面，為化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，項(xiàng)目收益類債券、專項(xiàng)債、綠色金融債等創(chuàng)新品種應(yīng)運(yùn)而生，同時(shí)，發(fā)改委正在醞釀支持創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新型企業(yè)直接融資的專項(xiàng)債券。在公司債方面，2015年證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布了新的《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，重新規(guī)范公司債市場。此外，基金類產(chǎn)品也開始被納入城投公司的投融資結(jié)構(gòu)體系之中，ppp引導(dǎo)基金、城鎮(zhèn)化基金等相繼出現(xiàn)。

發(fā)揮國有資產(chǎn)經(jīng)營優(yōu)勢

長期以來、中國經(jīng)濟(jì)改革中占主導(dǎo)地位的改革方式是增量改革，但隨著漸進(jìn)式改革的逐漸推進(jìn)，增量改革促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)在動(dòng)力逐漸衰竭，改革領(lǐng)域逐漸轉(zhuǎn)移到存量部分。具體而言，盤活存量資產(chǎn)的必要性體現(xiàn)在當(dāng)前地方政府財(cái)政收支狀況的壓力以及現(xiàn)有存量資金作用的暫時(shí)性，但盤活存量資金只是暫時(shí)性措施，難以緩解長期財(cái)政壓力。

準(zhǔn)經(jīng)營性資產(chǎn)兼具公益性與盈利性，是城投企業(yè)資產(chǎn)組成的重要部分，對(duì)現(xiàn)有資產(chǎn)經(jīng)營模式的創(chuàng)新應(yīng)主要著眼于兩方面的問題：第一，如何解決準(zhǔn)公共物品建設(shè)在現(xiàn)金流方面的時(shí)間錯(cuò)配，將未來可預(yù)期現(xiàn)金流入提前變現(xiàn)，提升城投企業(yè)的償債能力與再投資能力，實(shí)現(xiàn)資本的良性循環(huán)；第二，如何盤活城投企業(yè)中沉淀的存量資產(chǎn)，提高存量資產(chǎn)的經(jīng)營效率與經(jīng)濟(jì)效益，增加企業(yè)經(jīng)濟(jì)收入。此外，具有商業(yè)價(jià)值的經(jīng)營性資產(chǎn)是城投企業(yè)營業(yè)收入的重要來源，已有相對(duì)成熟的盈利模式，但仍可通過運(yùn)營模式的改進(jìn)提升該類經(jīng)營性資產(chǎn)的盈利能力。

加強(qiáng)自主經(jīng)營創(chuàng)新

開拓經(jīng)營業(yè)務(wù)。43號(hào)文后，城投企業(yè)與地方政府之間的信用關(guān)聯(lián)性大幅削弱，地方財(cái)政撥款的大幅減少使城投企業(yè)通過直接轉(zhuǎn)制或合并改制的模式尋找新的利潤來源，嘗試新的經(jīng)營管理模式，逐步走向自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧的現(xiàn)代企業(yè)模式。城投轉(zhuǎn)型雖然壓力漸增，但大環(huán)境也給予其積極的推動(dòng)：第一，在當(dāng)前供給側(cè)改革的大背景下，“去杠桿”壓力在一定程度上限制了私人資本進(jìn)入公共服務(wù)與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域，而城投企業(yè)的融資優(yōu)勢則恰好與“降成本”的初衷契合，是改革背景下項(xiàng)目投資的重要主體；第二，相比于一般國有企業(yè)直接影響當(dāng)?shù)鼐蜆I(yè)與社會(huì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的情況不同，城投企業(yè)改革的社會(huì)壓力相對(duì)較小，改革阻力主要源于政企不分的治理結(jié)構(gòu)以及自身債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的合理去化，改革內(nèi)容主要是存量政府債務(wù)化解、公司運(yùn)營脫離政府干預(yù)、投資決策弱化公益性質(zhì)，而這些內(nèi)容均已有相關(guān)政策安排；第三，隨著債務(wù)置換的逐步推進(jìn)和完成，地方政府不再通過城投為新增項(xiàng)目融資，城投企業(yè)的公益性項(xiàng)目占比逐漸下降，借助改革的政策優(yōu)惠，有更大空間選擇具有相對(duì)穩(wěn)定收益的公共投資項(xiàng)目，債務(wù)置換后城投企業(yè)在轉(zhuǎn)型中更能輕裝上陣。

金融控股逐漸盛行。43號(hào)文之前，為提高多元化融資能力、降低政府信用與政策依賴性，部分城投已經(jīng)開始正式布局區(qū)域性金融控股集團(tuán)。通過打造一個(gè)綜合性的金融平臺(tái)、整合各種金融工具和金融資源，來增加利潤增長點(diǎn)、提高抗風(fēng)險(xiǎn)能力，大型城投公司金控平臺(tái)已初見雛形，中小城投金融板塊布局也在加速。43號(hào)文后，城投公司開始提高其直接融資比例，置換高成本融資，優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，而產(chǎn)業(yè)基金也逐漸成為城投公司融資的新渠道。同時(shí)，金控平臺(tái)雖然在優(yōu)化資產(chǎn)配置、解決地區(qū)中小企業(yè)融資問題方面具有優(yōu)勢，但也會(huì)給轉(zhuǎn)型中的城投公司帶來主業(yè)與金融資本的協(xié)同風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)幕交易沖突與社會(huì)資源分配不公等問題。

產(chǎn)業(yè)投資新探索。在新形勢下，城投公司開始積極探索新業(yè)務(wù)，不同地區(qū)和不同規(guī)模的城投企業(yè)顯現(xiàn)出了不同的特點(diǎn)：第一，新業(yè)務(wù)主要關(guān)注于一些特定領(lǐng)域和特定行業(yè)，比如旅游、教育、生態(tài)環(huán)境和服務(wù)業(yè)等利潤率較高的產(chǎn)業(yè)，這些新的業(yè)務(wù)模塊大多以第三產(chǎn)業(yè)為主；第二，產(chǎn)業(yè)探尋依托于區(qū)位優(yōu)勢，區(qū)域性明顯，從最初都關(guān)注于城市基建項(xiàng)目，到各公司紛紛依循地域優(yōu)勢，借助特有資源搶占市場，園地制宜發(fā)展自己具有優(yōu)勢的項(xiàng)目。同時(shí)，新產(chǎn)業(yè)的探索過程中也面臨了新風(fēng)險(xiǎn)，具體體現(xiàn)在城投公司對(duì)項(xiàng)目的獨(dú)立識(shí)別能力較差、應(yīng)對(duì)一般經(jīng)營性風(fēng)險(xiǎn)的能力較差、地方政府不當(dāng)行為摻雜其中以及城投公司缺乏專業(yè)性人才和相關(guān)經(jīng)驗(yàn)等方面。

在新形勢下城投轉(zhuǎn)型是大勢所趨，即便面臨眾多風(fēng)險(xiǎn)與挑戰(zhàn)。在近幾年的轉(zhuǎn)型嘗試中，城投公司已經(jīng)找到了自身的全新定位，投融資職能重構(gòu)也逐漸步入正軌，發(fā)揮國有資產(chǎn)經(jīng)營優(yōu)勢，加強(qiáng)自主經(jīng)營創(chuàng)新成為城投轉(zhuǎn)型的必經(jīng)之路。