第一篇：財務分析——估值模型的適用性及其改進

估值模型的適用性及其改進

估值方法

人們通常將每股收益作為公司價值分析指標，許多投資者和公司的管理人員都認為，只要公司的財務報表利潤提高，股價就會上漲。盡管每股收益確實有用，但由于財務報告收益的變動并不能代表公司根本的經(jīng)濟變化，每股收益過于簡單，不能反映其他影響公司價值的重要因素，必須要有其他的價值評估方法。

(一)貼現(xiàn)模型

1、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法

現(xiàn)金流量貼現(xiàn)以一種全面而又簡明的方式，囊括了影響公司價值的因素。現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法是運用收入的資本化定價方法來決定股票的內(nèi)在價值，即任何資產(chǎn)的價值是其預期會產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值總和。如下式：

股份權益價值＝ 每股股票的價值=股份權益價值/普通股數(shù)

其中CFTEt為第t期的股份權益現(xiàn)金流量，ke為股份權益成本。

2、股利貼現(xiàn)模型

貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法認為股票的真實價值等于其未來全部現(xiàn)金流量的現(xiàn)值總和。對于股票來說，這種預期的現(xiàn)金流就是在未來預期可以得到的股利。根據(jù)對股利及其增長率的估測，用股利貼現(xiàn)模型來確定股票的價格，解決了現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法可操作性較弱的問題。為了簡化分析，本文僅以穩(wěn)定成長的公司為例說明股利貼現(xiàn)模型。穩(wěn)定成長公司的股價應為：

其中，P為股價，DPS1為預期明年的每股股利，ke為股份權益成本，gt為持續(xù)的股利成長率。

（二）經(jīng)濟增加值EVA

對基于傳統(tǒng)會計信息的估值方法的失望，激發(fā)了一系列替代會計估值的方法出現(xiàn)，而經(jīng)濟增加值EVA是其中較為引人注目的，EVA準確地度量了企業(yè)的經(jīng)營效益。EVA由Joe M.Stern等人創(chuàng)立，Stern Stewart公司將EVA注冊為商標。《財富》雜志每年刊登Stern Stewart公司計算的全美1000家上市公司EVA，使得EVA的概念深入人心。

EVA是基于企業(yè)需要獲取足夠利潤以彌補包括債務和股權投入資金的全部成本的想法而產(chǎn)生的。會計方法反映了債務成本，卻忽略了股權資本的成本。在會計報表上，投資者的股權資本投入對公司來說是無成本的。EVA則認為股東必須賺取至少等于資本市場上類似投資的收益率，資本獲得的收益至少要能補償投資者承擔的風險。EVA就是企業(yè)稅后凈經(jīng)營利潤扣除資本成本（債務成本和股本成本）后的余額。在EVA準則下，投資收益率高低并非企業(yè)經(jīng)營狀況好壞和價值創(chuàng)造能力的評估標準，關鍵在于是否超過資本成本。

EVA實際上是經(jīng)濟學上的剩余收入或者經(jīng)濟利潤概念。從理論上講，股權資本的真實成本等于股東的機會成本。EVA給出了剩余收入可計算的模型方法。EVA的計算方法如下：

銷售額-經(jīng)營費用-稅

= 營業(yè)利

-財務費用

=EVA

其中，財務費用= 資本×加權平均資本成本率，加權平均資本成本率WACC =債務資本成本率×（債務資本/總市值）×（1－稅率）＋股本資本成本率×（股本資本/總市值）。股本成本或者說是股票投資預期報酬，是依據(jù)資本資產(chǎn)定價理論(CAPM)來確定的。股本的預期報酬可以下式表達：

其中E(R)為股本的預期報酬，Rf為無風險利率，β為資產(chǎn)的貝他系數(shù)，E(Rm)為市場組合收益率。

估值模型的實際運用分析

（一）估值模型結果與現(xiàn)實的差距

1、股利貼現(xiàn)模型

根據(jù)股利貼現(xiàn)模型計算股票價值。根據(jù)1997年到2000年分配現(xiàn)金股利的上市公司的平均每股股利與過去幾年的平均增長率，以銀行一年期存款利率作為貼現(xiàn)率計算得到的平均股價是2.9元。由于1997年到2000年的平均股利增長率為負，對計算結果的影響較大。如果采取零增長模型，得到的理論價格是7.7元，仍然低于市場這幾年來的實際股價水平。如果將沒有分配現(xiàn)金股利的上市公司加入進來，也就是用全體上市公司的平均數(shù)據(jù)進行計算，理論上的平均股價還會更低。這一差距的產(chǎn)生既有西方的股價定價理論運用于中國產(chǎn)生的偏差，也有實際股價中含有泡沫成份兩方面的因素。

2、經(jīng)濟增加值EVA

去年8月的《財經(jīng)》雜志發(fā)表了一份由Stern Stewart公司的中國公司推出的中國上市公司EVA的排行榜。EVA的排名顯然與股價排名、市值排名、股票收益率的排名相比有較大差異，即公司價值的排名與市場價值排名仍有差距。在該排行榜中銀廣夏列第14位?！敦斀?jīng)》表示：“用任何方法對中國上市公司進行排名都很危險，因為排名的價值全在于信譽及可靠性……。本次排名與任何排名一樣，完全以公開的財務報表信息及股價信息為基礎。正因如此，我們必須承認，它不能突破某些上市公司精心設計的惡意騙局?！?/p>

事實上，西方經(jīng)典的估值模型的不適應性不僅在中國存在，在亞洲新興的證券市場中也普遍存在。2001年5月26日的《經(jīng)濟學家》（the Economist）雜志刊登了題為“Throw out the rule-book”的文章。文中指出，近些年來東亞股票市場上，許多西方的基金經(jīng)理業(yè)績不佳，未能戰(zhàn)勝市場。這些不幸的基金經(jīng)理通常會指責亞洲股市的種種不健全，如裙帶資本主義、法治缺乏、低效等等。然而，可能他們的失敗是由于他們以為在分析西方股市時表現(xiàn)良好的一些投資分析方法，如現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法等等，在亞洲股市表現(xiàn)也會繼續(xù)適用。實際上，在亞洲股市運用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)等估值方法等同于浪費時間，因為對公司未來現(xiàn)金流量的估計是一個不著邊際的猜測，對折現(xiàn)率的確定也同樣如此。

（二）估值理論不適應性產(chǎn)生的原因

1、會計數(shù)據(jù)反映信息的偏差

雖然現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型估價需要的不是會計盈余而是從公司經(jīng)營中實際產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。但是，在運用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型時多數(shù)采用在會計盈余的基礎上加上非現(xiàn)金流出的費用來獲得“現(xiàn)金流量”的數(shù)據(jù)。報表數(shù)據(jù)本身是有局限的，其具體表現(xiàn)為：由于會計行業(yè)的保守傾向，會計準則與經(jīng)濟現(xiàn)實之間存在差距。不同公司會計處理方法、會計估計的不同，會使同類報表數(shù)據(jù)缺乏可比性，從而影響模型估價的效果。即使是兩個企業(yè)實際經(jīng)營情況完全相同，由于會計處理方法、會計估計的差異兩個企業(yè)財務報表中的有關數(shù)據(jù)會有所不同，會計報表中的有些數(shù)據(jù)是通過估計得來的，受會計人員主觀因素的影響較大。使得在會計數(shù)據(jù)基礎上的估值發(fā)生歪曲。

EVA同樣是一種基于會計系統(tǒng)的公司業(yè)績評估體系。計算EVA時，要在損益表和資產(chǎn)負債表等傳統(tǒng)會計體系基礎之上，對會計中的某些項目加以調(diào)整。Stern Stewart公司列出了160多項可能需要調(diào)整的會計項目，包括存貨成本、貨幣貶值、壞帳準備金、重組費用以及商譽攤銷等。一般來說一個企業(yè)同時涉及的調(diào)整科目不超過15項。但是，在計算EVA時需對若干會計科目進行調(diào)整，而對科目的選擇、調(diào)整的幅度因公司、行業(yè)而異，也不可避免地會帶有評價者的主觀判斷。

2、估值模型所需的環(huán)境及條件不足

（1）估值模型均未考慮非流通股的存在

EVA與現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型計算出來的都是公司總體的價值，要將公司價值轉(zhuǎn)換為每股的價值。這在全流通的市場中沒有問題，公司價值除以發(fā)行在外的股數(shù)就可以得到每股價值。股利貼現(xiàn)模型以每股股利的折現(xiàn)值來估價，就是將全部股票一視同仁的。對中國股權分割的市場來說，因為非流通股的存在，這個簡單的數(shù)學計算卻碰到了難以逾越的鴻溝。非流通股與流通股的劃分，使得同一公司不同種類的股票具有截然不同的交易價格。中國上市公司的流通股不到總股本的1/3，而每股收益、每股股利等指標均是根據(jù)總股本計算的，用于估值就會有偏差。EVA無論是流通股、法人股還是國家股，都是比照流通股來計算的。

（2）估值模型有效需要一個實際股價反映公司的傳遞過程

估值模型的暢通運作是有條件的：一是信息充分、及時、真實地得到公開；二是信息能被投資者獲得，并且投資者可以對信息做出合理的判斷；三是投資者根據(jù)判斷能夠根據(jù)其判斷,做出準確、及時的行動。也就是說估值模型要求一個有效的市場。顯然我國的這些條件尚有欠缺，尤其是上市公司會計信息的質(zhì)量問題讓人擔憂，由于數(shù)據(jù)的錯誤而造成的分析偏差，會動搖估值模型存在的基礎。EVA對于信息披露的真實性和廣泛性要求更高，不具備真實信息基礎的EVA會出現(xiàn)較大的失真。

即使不考慮上市公司業(yè)績的真實性問題，上市公司的盈余管理行為也會影響上市公司報表反映出的業(yè)績。上市公司在關聯(lián)方之間均存在著密切的購銷、資產(chǎn)重組、融資往來以及擔保、租賃等事項。截止到2001年4月21日，公布年報的1018家上市公司中，發(fā)生各類關聯(lián)交易行為的有949家，占樣本總數(shù)的93.2%。有29家公司通過關聯(lián)交易實現(xiàn)為數(shù)不菲的一次性轉(zhuǎn)讓收益，公司的凈利潤指標由此得到大大改觀。

3、模型中的變量缺乏且難以預測

現(xiàn)金流量貼現(xiàn)方法最早是用于債券估值的，債券未來收益現(xiàn)金流已知，因此該方法能夠較精確地為債券定價。后來現(xiàn)金流量貼現(xiàn)用于公司估值，這一應用的前提假設是項目或企業(yè)經(jīng)營持續(xù)穩(wěn)定，未來現(xiàn)金流可預期。而股利貼現(xiàn)模型中則需要有上市公司的股利分配率，并對股利分配的成長率做出估量。我國缺乏模型所需的變量，既使有，也難以估計。我國上市公司派現(xiàn)不是普遍現(xiàn)象，并且派現(xiàn)的公司分配的現(xiàn)金數(shù)額也有限。1997年、1998年、1999年不分配的公司數(shù)分別占上市公司總額的54.84%，58.44%和59.8%。在分配股利的上市公司中，又以送股與公積金轉(zhuǎn)增股本的股票股利為主。1997和1998兩年，派現(xiàn)的上市公司數(shù)不足10%。2000年年末，證監(jiān)會要求上市公司欲再籌資的必要條件之一是現(xiàn)金分紅。2000年分配現(xiàn)金股利的公司數(shù)量迅速上升。但是，派現(xiàn)數(shù)額卻極為有限。

一方面我國派現(xiàn)的公司并非主流，另一方面，上市公司派現(xiàn)的比例與數(shù)量不具有穩(wěn)定性，連續(xù)派現(xiàn)的公司為數(shù)極為有限并且連續(xù)派現(xiàn)公司的派現(xiàn)數(shù)額也不均衡。派現(xiàn)的上市公司的股利政策也缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性，1998、1999和2000年派現(xiàn)的上市公司平均每股股利的增長率分別為-6%、12%和15%。這就難以對股利增長率做出預測。

EVA方法計算企業(yè)的資本成本時，采用CAPM模型，而我國上市公司β系數(shù)的穩(wěn)定性問題顯然值得考慮，有些上市公司的β系數(shù)出現(xiàn)周期性及突變性的特征，如果β系數(shù)不具有穩(wěn)定性，則由此估計出來的資本成本率的有效性就值得懷疑。

由于前述原因，模型的參數(shù)估計困難。如果不可信的數(shù)據(jù)進入模型，只能得不可靠的結果。

估價模型在我國的實證分析及改進

如果估值模型能較好地估計公司價值，公司價值又決定了公司在市場上的價值的話，我們期待各績效指標對股票的收益率的影響有統(tǒng)計上的顯著性。由于大量不分配現(xiàn)金紅利的公司存在，使得股利貼切現(xiàn)模型的運用困難。筆者選取了EVA、投資者在評價上市公司時使用頻率較高的每股收益和凈資產(chǎn)收益率，進行如下的回歸分析：

模型1：R=a+b×EPS+ε

模型2：R=a+b×ROE+ε

模型3：R=a+b×EVA+ε

其中，R表示股票收益率，EPS為每股收益，ROE為凈資產(chǎn)收益率，EVA為經(jīng)濟增加值。由于2001年年報尚未公布，采用2000年年報數(shù)據(jù)。相應地，股票收益率為2000年收益率，考慮了除權因素。共有1049個樣本點?；貧w結果是（見表）：

可以看出方程擬合度R2很小，t檢驗值也很小。每股收益、凈資產(chǎn)收益率和EVA與股票的收益率沒有顯著相關，這三個因素都不能解釋股票收益率的變動。也就是說股票收益率與這三個因素的相關性極為微弱。

事實上，由于我國投資者難以從上市公司分紅中獲取回報，投資者的投資收益主要來自股票升值，是靠獲取二級市場的差價。因此，股價的變化更多地靠市場的波動來說明。估值模型對我國上市公司內(nèi)在價值的估測困難，缺乏通過絕對價值來評判股價的方法。在市場分析中也?？梢钥吹健氨葍r效應”之類的用語。由于股票定價是參照其他公司進行的，就使股價之間存在著相互影響的關系，進而形成股價分布對股票的價格的約束與牽引。因此，在估價時應將股價分布的因素考慮進去。

一只股票的定位是根據(jù)它與可比公司股價的比較得到的，可比的因素包括，行業(yè)、股本大小、公司盈利水平、題材、市場環(huán)境等因素，甚至于大股東等能引起公司之間相互聯(lián)系的東西。主要的，并且能夠量化的可比因素有：（1）可比公司的市盈率。我國上市公司的股價雖然不能完全由業(yè)績來解釋，但上市公司的業(yè)績對股價的影響仍然是存在的。這兩者之間的關系就表現(xiàn)為市盈率。對股價而言，可比公司的市盈率較之市場的平均市盈率更為重要，在選擇可比公司市盈率的時候通常選擇行業(yè)市盈率。投資者以前青睞的以電子通信、軟件、環(huán)保、生物技術為代表的高科技上市公司獲得較高的定位，具有較高的市盈率，原因在于這些行業(yè)屬于朝陽行業(yè)，投資者認為他們具有良好的成長性。而冶金、機械等行業(yè)則只能保持較低的市盈率水平。中間地帶則包括了大多數(shù)的行業(yè)。行業(yè)市盈率的高低排序也會相應地在股價的高低上表現(xiàn)出來。（2）流通盤。股價所處的區(qū)間與行業(yè)有關，但并不完全由行業(yè)來決定。除了行業(yè)的可比性外，流通盤的可比性也是考慮的因素。因此，在根據(jù)行業(yè)市盈率基本確定了一個股價區(qū)間后，股價結構還要根據(jù)流通盤的大小進行調(diào)整，在其它因素相同的情況下，不同的流通股規(guī)模形成不同的股價，小盤股可以獲得較高的定價。國外證券市場的小公司效應是被統(tǒng)計數(shù)據(jù)證實了的。在國內(nèi)小盤股效應極為明顯，小盤股中往往孕育黑馬。曾幾何時，20元以下曾經(jīng)一度難覓流通股少于2500萬，總股本不超過6000萬的袖珍股身影。而國企大盤股幾乎成為低價股的代名詞。去年下半年以來，隨著大盤的下跌，整個股價結構發(fā)生下移，大部份股票跌到10元以下，小盤股的定價自然也就下移。

在估值模型中要將公司價值與市場價值結合，需要考慮整個股價結構對股票的影響。我國的股價具有顯著的齊漲共跌性，當然股價的齊漲共跌性在任何市場里都是存在的，因為股票都面臨著同樣的系統(tǒng)性風險。但是，股價的同步性在不同的市場中是不同的。我國證券市場股價變動的同步性明顯強于發(fā)達證券市場。在平常沒有突發(fā)政策影響的情況下，我國股市股價的齊漲共跌性更多地來自股價結構對股價的影響。人們通過觀察其他類似公司的股價變化來估計股票的定價，并對一只股票應處于高價、低價還是中價股有一定的判斷。在類似公司的股價變化時，就會影響一批股票股價的變化，這就是在證券市場中?？吹桨鍓K聯(lián)動效應，一批相關性比較強的公司價格的集體同向變化，板塊中一些個股的股價上漲或下跌引起市場注意，并出現(xiàn)其他股票的補漲或補跌，從而推動有關板塊的上漲或下跌。這一板塊的股價變化擴散到整個股價結構，從而引起整個市場的股票價格出現(xiàn)明顯的同步變化特征。

本文以相對價位來表示股票股價在整個股價結構中的位置，這里相對價位是用股價除以整個市場的平均股價表示。并設計如下的回歸方程：

P=a+b1×SHARES＋b2×HYPE

+b3×EPS

其中P為相對價位，SHARES為流通A股，HYPE為行業(yè)市盈率（按行業(yè)分類的類別計算），EPS為每股收益。

仍采用2000年的數(shù)據(jù)，回歸分析結果如下：

從回歸結果來看，解釋變量流通A股、行業(yè)市盈率和每股收益對相對價位的影響具有統(tǒng)計上的顯著性。流通A股與相對價位負相關，行業(yè)市盈率和每股收益與相對價位正相關。這是與預期的結果一致的。

因此，本文的結論是以相對價位作為估價模型中的被解釋變量，這樣會使估價模型更能適應我國現(xiàn)實的股市。

文/高春濤

（平安證券研究所）

《上市公司》(2002年第四期)

第二篇：興業(yè)銀行估值分析

興業(yè)銀行估值分析

網(wǎng)友：思路

一、行業(yè)分析

不同宏觀經(jīng)濟狀況下銀行股的分析

銀行股的表現(xiàn)和宏觀經(jīng)濟表現(xiàn)緊密相關，為了投資的安全起見，我們設想了幾種經(jīng)濟場景，并分析不同場景下銀行股可能有有什么表現(xiàn)：

1、經(jīng)濟“泡沫中轉(zhuǎn)型” 這時銀行可以超配。

邏輯是，全年項目投資和地產(chǎn)拉動經(jīng)濟復蘇；新政府在經(jīng)濟結構調(diào)整中發(fā)力，市場對經(jīng)濟增長可持續(xù)性信心增強。則銀行股短期、中長期估值有大幅提升空間，銀行股大牛。

2、經(jīng)濟復蘇強勁，通脹起來的時滯長 這時可以先超配，然后慢慢堅持。邏輯是：銀行持續(xù)發(fā)出貸款和貨幣，經(jīng)濟肯定會持續(xù)復蘇；通脹起來會有明顯時滯，例如要到4季度。則這段時間會是銀行股比較好的時期：盈利上升、資產(chǎn)質(zhì)量可控；同時市場流動性充足。通脹起來時，再把銀行股剁掉。

3、貨幣無效論 邏輯是：由于經(jīng)濟結構矛盾突出，放貨幣無效果；經(jīng)濟的擔憂壓制銀行估值，低配。

4、經(jīng)濟持續(xù)弱復蘇，經(jīng)濟結構調(diào)整有所期盼

邏輯和假設是：政府不是非理性的，不會持續(xù)用貨幣、地產(chǎn)和項目投資持續(xù)刺激經(jīng)濟；按照經(jīng)濟本身的邏輯，經(jīng)濟是持續(xù)性的弱復蘇。政府有改革動力，但步驟相對平穩(wěn)。這種背景下：銀行PB估值維持在1倍多點位置，獲取利潤增長的收益，配置價值。

市場會根據(jù)情緒和資金情況在各種路徑中選擇，在不同路徑假設下，使得銀行股價上下波動。我們的判斷：路徑1過于理想，路徑3過于悲觀；我們趨向于路徑4。

房地產(chǎn)調(diào)控對銀行的影響

1、本次按揭政策直接影響不大。本次新政再次強調(diào)了繼續(xù)嚴格實施差別化住房信貸政策，“嚴格執(zhí)行二套房（及以上）住房信貸政策，?..，對房價上漲過快的城市，人民銀行當?shù)胤种C構可根據(jù)城市人民政府的住房價格控制目標和政策要求，進一步提高第二套住房貸款的首付比例和貸款利率”。從以上政策看，未來銀行按 揭政策主要是落實和嚴格執(zhí)行原有的政策，而各地是否二套房按揭提高首付和貸款利率則要視當?shù)氐胤秸囊蠛彤數(shù)厝嗣胥y行的細則，而這需要一定的時間才能實施。我們認為該項政策會影響到按揭貸款的增速，但影響的大小要看未來執(zhí)行的嚴格程度，但即便是最嚴格的執(zhí)行，從12 年的情況來看，新增按揭貸款占當年新增貸款的比重也只有11.7%，如果假定二套房占新增按揭的比重在20%的比例，則二套房按揭占新增貸款的比重只有2.34%，之所以二套房比重較低除了審查不嚴格外，另一個重要的原因是大多數(shù)的二套房貸款是以個人消費抵押貸款的形式發(fā)放，展望未來，購房者仍舊可以采用住房抵押消費貸款的形式獲得資金，因此該項政策的直接影響并不大。再加上銀行目前信貸額度緊張，因此即便停止二套房貸也不會影響到其貸款總量目標的實現(xiàn)，因此該項政策對銀行直接效益的影響非常小。

2、未來繼續(xù)收緊政策的可能性存在。展望未來，國家為調(diào)控房地產(chǎn)存在繼續(xù)收緊信貸的政策可能，但針對個貸的政策空間較小，更多的是央行寬松貨幣政策的程度可能受到影響，整體貨幣增長速度減緩。這對銀行業(yè)整體規(guī)模增長產(chǎn)生負面影響。

3、對銀行業(yè)而言，未來如果地產(chǎn)在更加嚴格的調(diào)控下交易量下降，則可能再次引發(fā)投資者對資產(chǎn)質(zhì)量的擔憂。這一方面體現(xiàn)在地產(chǎn)商和融資平臺信貸余額的資產(chǎn)質(zhì)量，同時還來自近年來表外理財項目的償付能力。但從另一方面看，如果監(jiān)管層不加以限制和監(jiān)管，表外融資需求將更加強烈，表外信貸資產(chǎn)的規(guī)模將更加迅猛增長。

銀行業(yè)潛在競爭者

行業(yè)內(nèi)現(xiàn)有的競爭態(tài)勢

我們從三個方面來分析我國銀行業(yè)現(xiàn)在的競爭狀況：

1、行業(yè)集中度

從行業(yè)集中度來看，我國大型國有銀行仍具有非常強的壟斷力，屬于比較典型的寡頭壟斷市場。同時，股份制商業(yè)銀行和城商行、農(nóng)商行以及外資銀行也處于不斷發(fā)展壯大的過程中。

學界通常用所謂的CR值來表示行業(yè)集中度。數(shù)據(jù)顯示，中工農(nóng)建交五家國有商業(yè)銀行的CR值達到50%以上，屬于比較典型的壟斷市場格局了。

2、產(chǎn)品差異化

銀行的產(chǎn)品和服務差異化非常強。從服務網(wǎng)點的分布上看，國有銀行在規(guī)模和數(shù)量上多占有絕對優(yōu)勢。同時，由于銀行的產(chǎn)品同質(zhì)化競爭導致利潤率下降，風險升高。

3、進入壁壘

銀行的規(guī)模經(jīng)濟和牌照管制導致銀行業(yè)的進入壁壘比傳統(tǒng)行業(yè)高。資金提供者的議價能力

銀行本質(zhì)是一種中介服務機構，它通過將儲蓄多余的資金配置到需要資金的企業(yè)或者個體手里，從而提高了整個經(jīng)濟體中的資源使用效率。

銀行的供應商可以理解為資金的供給方，即儲戶。銀行都是負債經(jīng)營，銀行大部分的營運資金都來自于社會公眾的存款和銀行的其他負債。在大部分時候，資金都屬于稀缺資源。所以，資金的提供者相對于銀行都具有比較強的議價能力。這表現(xiàn)在，隨著理財產(chǎn)品越來越多樣化，金融業(yè)的競爭越來越激烈，資金提供者的選擇余地也越大。

資金需求方的議價能力

資金的需求方就是貸款者。銀行相對于貸款者而言，壟斷力較強。一方面，相對于銀行數(shù)量來說，貸款者要多得多而且分散，所以單一購買者所購買的金融產(chǎn)品和服務占比很小，這導致貸款者的議價能力不高。

金融脫媒的威脅

銀行業(yè)面臨兩方面的替代威脅：資本性脫媒和技術性脫媒。隨著資本需求的超額增長，以證券市場為中心的資本市場功能日趨凸顯，而傳統(tǒng)銀行的媒介作用日趨萎縮，利潤下降，存放利差收入減少。這些就是所謂的“資本性脫媒”現(xiàn)象。

技術性的脫媒是指IT也將會占領銀行支付的領域，銀行作為社會支付的平臺，其支付功能是借助于IT實現(xiàn)的，很多IT企業(yè)，比如阿里巴巴、卡拉卡、支付寶、財付通都實現(xiàn)了很好的支付功能。

二、核心競爭力分析

同業(yè)業(yè)務是興業(yè)銀行的核心競爭力。我們需要先了解興業(yè)銀行同業(yè)業(yè)務的相關背景知識：

興業(yè)銀行的同業(yè)業(yè)務起源于05年公司領導鄭新林在德國的一次考察。當時德國的中央合作銀行是興業(yè)的歐元清算銀行，在訪問中他意外發(fā)現(xiàn)可以通過所控股的兩家IT公司為下屬的1200家具備獨立法人資格的儲蓄銀行提供技術外包服務。這個發(fā)現(xiàn)讓他意識到IT系統(tǒng)輸出不僅可以成為“銀銀合作”一個新的盈利模式，還能使銀行之間實現(xiàn)更加緊密的合作，催生更多的業(yè)務類型，促進這個平臺網(wǎng)絡體系的價值增值。興業(yè)銀行作為國內(nèi)在技術系統(tǒng)方面擁有自主知識產(chǎn)權的3家銀行之一，恰恰具備“技術輸出”的條件。

一年后，興業(yè)銀行先后派出了幾批業(yè)務和技術人員，學習考察德國中央合作銀行的上述模式，組建了自己的研發(fā)團隊，設立了IT系統(tǒng)體驗中心，并針對部分城商行展開營銷。

很快，這項業(yè)務就發(fā)展壯大。興業(yè)不僅成為國內(nèi)率先和唯一能向同業(yè)輸出核心業(yè)務 技術管理的商業(yè)銀行，也業(yè)已與112家城商行全部簽訂了“銀銀合作”戰(zhàn)略協(xié)議。同時“銀銀合作”不單單只是一種同業(yè)業(yè)務創(chuàng)新。它的更大意義通過彼此的網(wǎng)絡嫁接，并通過業(yè)務的交叉銷售，共享增值收益，在一定程度上實現(xiàn)了自身的網(wǎng)絡擴張。例如，地方性銀行可以通過代理興業(yè)銀行的第三方存管、信用卡銷售等業(yè)務，獲得興業(yè)銀行支付的手續(xù)費；同時也可以通過興業(yè)銀行的全國乃至國際結算體系，為自己的客戶提供服務；通過興業(yè)銀行的同業(yè)網(wǎng)絡，為資金尋求更便捷的通道和更高的回報率。

同時，從興業(yè)自身的視角來看，銀銀平臺則無疑為其開啟了一條在自設分支機構、戰(zhàn)略并購之外的第三條服務網(wǎng)絡擴張方式，有效地彌補了上兩種方式不能迅速提升網(wǎng)絡數(shù)量的不足。

數(shù)據(jù)顯示，截至2008年6月末，興業(yè)“銀銀平臺”簽約客戶達到186家，上線客戶達117家，(該平臺本身即是一個具備標準化接口的技術平臺，區(qū)別于科技輸出)，已經(jīng)鏈接的網(wǎng)絡數(shù)已經(jīng)超過1萬家，直逼四大國有銀行。

鄭新林表示，盡管暫時還無法與四大行自身的全功能網(wǎng)點相比，但上述網(wǎng)絡中的節(jié)點基本都可以做結算業(yè)務；與部分銀行的網(wǎng)點之間，甚至已經(jīng)可以互做代理信用卡銷售、住房按揭等零售資產(chǎn)業(yè)務。

而“第三方存管下的銀銀合作”，這一集證券與銀行于一身的服務方案，更是使該網(wǎng)的增值效益得到最大體現(xiàn)。代理理財產(chǎn)品銷售今年以來做的如火如荼。例如，去年通過該網(wǎng)絡銷售的理財產(chǎn)品只有20億；而今年在市場不好的情況下，1到6月份就已經(jīng)銷售了80幾個億。全年則有望達到150億左右。此舉將大大增加興業(yè)的中間業(yè)務收入。

“我們的目標是，再用1－2年把網(wǎng)點總數(shù)做到2萬家。同時要進一步挖掘網(wǎng)絡節(jié)點的功能?！编嵭铝终f。如今，隨著IT技術輸出業(yè)務模式的逐漸成熟，他相信，上述網(wǎng)絡的深度整合價值將會進一步增加：

一方面統(tǒng)一的技術標準和核心技術服務，將會增加合作方的相互依存度，增加上述網(wǎng)絡的穩(wěn)固性，提升競爭者進入的壁壘和成本；另一方面，伴隨著合作方的成長，一些基于技術與業(yè)務相關聯(lián)的收費模式，將直接使興業(yè)銀行從中受益。

鄭新林表示，未來還可以在網(wǎng)絡深入發(fā)展的基礎上附加更多業(yè)務。鑒于上述網(wǎng)絡的價值，他透露稱，一些外資銀行甚至也對此產(chǎn)生興趣。目前，興業(yè)銀行已于東南亞幾家銀行達成初步合作意向，為他們提供人民幣業(yè)務網(wǎng)絡的接入服務，并擬為其提供相應的業(yè)務培訓。

不僅如此，繼業(yè)務合作、技術合作之外，“銀銀合作”還成為發(fā)現(xiàn)資本合作機會的一個有效平臺。不久前興業(yè)銀行對九江商行的投資即是這樣一個案例。融三類合作于一身，鄭新林認為，這正是“銀銀平臺”的魅力和生命力體現(xiàn)之一。正因如此，銀行去年底專門在同業(yè)部設立銀行合作服務中心推進此項工作。

“我們已經(jīng)開始見到收獲。但我們還在播種，相信未來還會收獲更多?！?鄭 新林用一個農(nóng)人的比喻形容他所作的這項工作的前景。不過，他顯然需要更多幫手?！澳阒牢?guī)缀趺總€月都在招人?！彼詈笮χf。

同業(yè)業(yè)務的五力分析 同業(yè)業(yè)務的競爭態(tài)勢

金融同業(yè)業(yè)務作為中間業(yè)務的一項重要內(nèi)容，以其經(jīng)濟資本占用較少、經(jīng)濟增加值突出、風險相對較低，綜合性、交叉性、創(chuàng)新性較強的特質(zhì)，橫跨信貸、貸幣、資本三大市場，也契合了目前宏觀環(huán)境下銀行業(yè)務的發(fā)展方向。

銀銀平臺是興業(yè)銀行近幾年以可持續(xù)金融理念所著力打造的業(yè)務模式之一。該行通過整合自身資源，為城商行、城信社和農(nóng)信社、農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村合作銀行、村鎮(zhèn)銀行等中小銀行提供一系列產(chǎn)品和服務，以幫助合作銀行提升經(jīng)營管理水平，豐富產(chǎn)品線，提高競爭力，帶動中小銀行共同邁向經(jīng)營管理現(xiàn)代化之路。經(jīng)過幾年的發(fā)展，銀銀平臺在支付結算、財富管理、科技輸出、融資服務、外匯代理、資本及資產(chǎn)負債結構優(yōu)化、資金運用、培訓交流等領域均取得了顯著成果。如針對中小銀行網(wǎng)點資源有限的情況，興業(yè)銀行與50多家中小銀行開展柜面互通業(yè)務合作，聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)點超過12000多個，有效解決了聯(lián)網(wǎng)行客戶異地存取款難的問題，助其實現(xiàn)了走向全國的愿望；針對中小銀行類金融機構缺少理財產(chǎn)品業(yè)務資格，面臨客戶、資金不斷流失的情況，推出銀銀平臺項下的代理理財產(chǎn)品銷售業(yè)務和理財門戶，幫助合作銀行緊跟客戶對財富管理的需求趨勢，豐富產(chǎn)品線，鞏固和擴大客戶基礎；把握住村鎮(zhèn)銀行大量設立的趨勢，推出村鎮(zhèn)銀行服務方案，累計為5家村鎮(zhèn)銀行建設核心業(yè)務系統(tǒng)，為22家村鎮(zhèn)銀行提供代理接入支付系統(tǒng)服務，為村鎮(zhèn)銀行的順利設立，改善支付結算條件，發(fā)揮了積極作用。

興業(yè)銀行的同業(yè)業(yè)務主要競爭對手是四大國有銀行。其中工商銀行開展銀銀合作較早，綜合實力較強，在浙江等發(fā)達地區(qū)已成為農(nóng)行強勁的競爭對手，其業(yè)務開展有以下特點：一是業(yè)務基礎較好。工行各項業(yè)務的自身基礎較好，在同業(yè)間開展合作具備較強的競爭力。二是科技系統(tǒng)完善。工行浙江分行目前也在開發(fā)銀銀合作第三方存管系統(tǒng)、代簽銀行承兌匯票系統(tǒng)等，開發(fā)速度較快。三是總分組織建設完備?？傂性O置銀行客戶處，還有單獨的授信處，對銀銀合作支持力度較大。工農(nóng)中建四大行同業(yè)資產(chǎn)全部突破萬億元，另外工農(nóng)建交四大行同業(yè)資產(chǎn)的規(guī)模同比增幅在50%及其以上，其中工建交三家大行同比增速高達70%以上。建設銀行同業(yè)資產(chǎn)擴張最快，2011年6月末該行同業(yè)資產(chǎn)4708億元，2012年上半年末大幅增長118%至10250億元。資金需求方的議價能力

銀行的同業(yè)業(yè)務主要包括資金信托代理業(yè)務和銀賃通業(yè)務。資金信托業(yè)務是指銀行接受委托，利用自身網(wǎng)點、網(wǎng)絡、各種清算手段及客戶資源，協(xié)助信托投資公司推介其公開對外發(fā)售的某項資金信托產(chǎn)品，代其收取委托人申購資金信托產(chǎn)品資金，為信托機構和投資者提供資金劃撥以及相關賬戶服務的行為。銀賃通業(yè)務是指對租賃公司發(fā)放專項融資，專用于租賃公司購買租賃資產(chǎn)出租給承租人使用，并以承租人支付的租金歸還我行融資，或我行購買租賃公司的應收租金后直接向承租人收取租金的業(yè)務。

從兩個業(yè)務來講，同業(yè)業(yè)務的需求方的議價能力都較弱。

替代品的威脅

同業(yè)業(yè)務本身受資本市場以及互聯(lián)網(wǎng)技術的影響非常小，它是銀行之間的存在的業(yè)務模式，所以不存在替代品。

興業(yè)銀行的特色業(yè)務：銀銀平臺已成為興業(yè)銀行的核心競爭優(yōu)勢

07 年興業(yè)銀行突破了國內(nèi)商業(yè)銀行以企業(yè)客戶和個人客戶為主的傳統(tǒng)思維，獨樹一幟的將國內(nèi)中小銀行作為重要的客戶群體來開展營銷和服務。公司在上海成立了隸屬于當時同業(yè)業(yè)務部的二級部門——銀行合作服務中心，專門負責銀銀合作，并形成了“銀銀平臺”這一優(yōu)勢品牌。經(jīng)過這幾年的不同發(fā)展，市場對這一業(yè)務模式的認同度也在不斷提高。銀銀平臺的業(yè)務模式

銀銀平臺以國內(nèi)中小商業(yè)銀行為目標客戶，為其提供涵蓋支付結算、財富管理、科技管理輸出服務、資本及資產(chǎn)負債結構優(yōu)化服務、外匯代理服務等八大業(yè)務板塊的完整金融服務解決方案。

其中的重點產(chǎn)品包括有柜面互通、理財門戶、代理接入支付系統(tǒng)、商業(yè)銀行信息系統(tǒng)建設等等。

柜面互通——聯(lián)網(wǎng)銀行之間的柜面通存通兌，即各成員行通過銀銀平臺，開展相互代理銀行卡（存折）存取款、轉(zhuǎn)賬及查詢業(yè)務等，興業(yè)銀行作為清算行為各成員行提供清算服務。

理財門戶——構筑于銀銀平臺上的“理財門戶”實質(zhì)上是一個開放的理財產(chǎn)品第三方銷售平臺。其整合了興業(yè)銀行與其他合作銀行的財富管理產(chǎn)品，面向全部合作銀行的客戶銷售。

代理接入現(xiàn)代化支付系統(tǒng)——興業(yè)銀行為聯(lián)網(wǎng)行提供標準接口，為聯(lián)網(wǎng)行代理接入中國人民銀行現(xiàn)代化支付系統(tǒng)。聯(lián)網(wǎng)行可以獲取比存放人民銀行清算款項更高的收益。商業(yè)銀行信息系統(tǒng)建設——興業(yè)銀行負責為銀銀合作的商業(yè)銀行建設核心業(yè)務系統(tǒng)、渠道服務類系統(tǒng)、管理類系統(tǒng)等相關的信息系統(tǒng)。

截至 2012 年末，興業(yè)銀行銀銀平臺已簽約客戶381 家，上線客戶達到318 家。其中，柜面互通合作銀行達150 多家，連接網(wǎng)點達2 萬個；已有70 多家銀行開展理財門戶業(yè)務合作；近百家銀行通過興業(yè)銀行代理接入現(xiàn)代化支付系統(tǒng)；為近50 家銀行提供信息系統(tǒng)建設與維護服務。

銀銀平臺對公司的貢獻及戰(zhàn)略意義

銀銀平臺為公司帶來的貢獻可以歸納為三個方面：

一、直接的中間業(yè)務收入；

二、低成本的同業(yè)存款；

三、渠道的拓展。此外與中小銀行機構的深度合作關系，也有助于公司把握同業(yè)市場上的交易性機會，提高同業(yè)資產(chǎn)的收益。中間業(yè)務收入上，主要包括有為聯(lián)網(wǎng)銀行提供支付結算的手續(xù)費收入、代理業(yè)務手續(xù)費收入、理財產(chǎn)品銷售收入、第三方存管下多銀行資金存取業(yè)務帶來的存管費收入、投行業(yè)務收入、科技輸出方面的核心系統(tǒng)建設收入以及維護費收入等等。

同業(yè)存款方面，柜面互通、代理接入支付系統(tǒng)等一系列支付結算服務，可帶來聯(lián)網(wǎng)銀行清算資金的沉淀。這部分清算資金的成本十分低廉，并且穩(wěn)定性較好。

對于興業(yè)銀行而言，銀銀平臺的長期戰(zhàn)略意義主要體現(xiàn)在渠道延伸上。相比國有大行，我國股份制銀行網(wǎng)點數(shù)量較少，并且主要集中于大城市，縣級以下區(qū)域的分布明顯不足。而中小銀行金融機構的網(wǎng)點則主要分布在二、三線城市以及縣、鄉(xiāng)級區(qū)域。通過與中小銀行的合作，興業(yè)銀行將其金融服務網(wǎng)絡快速延伸，提升了其在網(wǎng)點不發(fā)達區(qū)域的競爭力。

到12 年末，盡管自身機構數(shù)不足1 千家，但興業(yè)銀行“銀銀平臺”的柜面互通聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)點已達2 萬個。對比四大行，至12 年6 月末，農(nóng)行的境內(nèi)機構數(shù)為2.35 萬，工行的境內(nèi)機構數(shù)為1.68 萬，建行的境內(nèi)分支機構數(shù)為1.38 萬，中行的境內(nèi)分支機構數(shù)為1.05 萬。

渠道的延伸將使興業(yè)銀行在財富管理業(yè)務發(fā)展的大潮中更具競爭優(yōu)勢。隨著城鎮(zhèn)化的推進，人群收入結構的改善，縣域地區(qū)對于理財產(chǎn)品的需求也會上升，但農(nóng)信社之類的金融機構在理財產(chǎn)品創(chuàng)設方面又缺乏優(yōu)勢。11 年理財門戶正式在銀銀平臺上推出，通過理財門戶，興業(yè)銀行可以免去自建渠道的不便，快速、低成本的將其理財業(yè)務推向前景廣闊的縣域市場。

三、杜邦分析

2012年三季度季報中，興業(yè)銀行的凈資產(chǎn)收益率是19.1%，總資產(chǎn)收益率是0.89%，權益乘數(shù)是20倍。

凈利潤263.41億元，主營業(yè)務收入635.22億元，總資產(chǎn)29647億元。

興業(yè)銀行杜邦分析 我們對比一下同期浦發(fā)銀行的杜邦分析

浦發(fā)銀行杜邦分析

2012年三季度季報中，浦發(fā)銀行的凈資產(chǎn)收益率是15.4%，總資產(chǎn)收益率是0.83%，權益乘數(shù)18倍。

凈利潤是261.25億元，主營業(yè)務收入是608.29億元，31421億元。

四、估值分析

我們認為用市凈率和股息折現(xiàn)率方法對銀行估值是比較合適的。我們只談談計算方法：

假設一家銀行的每股凈資產(chǎn)是1元，長期的平均凈資產(chǎn)收益率是10%，不考慮稅收，假定利潤全部轉(zhuǎn)化為凈資產(chǎn)，那么一年之后的凈資產(chǎn)就是1.1元。

如果投資者的機會成本是6%（比如存銀行能獲得6%的穩(wěn)定回報），那么投資者愿意為這一年后1.1元支付的價錢就是1.1/（1+0.06）=1.04元（想想現(xiàn)在把多少錢 存到銀行，一年后能得到1.1元？這就是折現(xiàn)的意思，倒過來想。

當然，由于風險不一樣，可能還會打折扣，安全邊際是個很重要的問題，它不是僅僅是打折這么簡單，它實際上取決于投資者對資產(chǎn)的理解程度，越?jīng)]把握需要打的折扣就越多。先不談這個。）

這個例子過度簡化了問題，但是它給我們提供了估值的思維方式。

1、每個投資者的機會成本是不一樣，所以同樣的資產(chǎn)愿意支付的價錢也不一樣，這說明估值是主觀的；

2、凈資產(chǎn)意味著現(xiàn)在銀行關門停業(yè)了值多少錢，這顯然是遠遠低估了銀行的價值的，因為像興業(yè)銀行這種每年能給股東帶來20%多的凈資產(chǎn)回報率的公司（存放到銀行才6%的回報），顯然值得支付比凈資產(chǎn)多得多的價錢；

3、對于投資賺錢而言，最關心的是興業(yè)銀行的平均凈資產(chǎn)收益率是否能持久？長期的合理水平是多少？未來銀行業(yè)的競爭態(tài)勢、興業(yè)的企業(yè)文化和管理水平是否支持這種長期的收益率？這是影響估值最關鍵的因素，所以估值既是主觀的，又是定性的。

大家可以把興業(yè)銀行多年的財務數(shù)據(jù)做杜邦分析，并與同行業(yè)的其他競爭對手銀行做對比。

五、年報解讀

興業(yè)銀行2012年報告擬于3月26日公布

興業(yè)銀行今日公布2012年業(yè)績快報,全年實現(xiàn)營業(yè)收入876.2億元,同比增長46.35%,歸屬母公司凈利潤347.1億元,同比增長36.1%,每股收益(未攤薄)3.22元。期末公司總資產(chǎn)32,391億元,比年初增長34.47%,凈資產(chǎn)1,696億元,比年初增長47.18%,每股凈資產(chǎn)13.35元。

興業(yè)銀行的業(yè)績符合我們的預期,公司資產(chǎn)規(guī)模Q4增速仍達到8.5%(不考慮定增影響),全年ROAE26.6%,我們預計公司金融市場業(yè)務在資產(chǎn)運用中的比重仍然持續(xù)上行,而公司在金融市場業(yè)務上的相對競爭優(yōu)勢或繼續(xù)擴大,資產(chǎn)利用效率進一步提升。公司全年業(yè)績增長的驅(qū)動因素主要是資產(chǎn)規(guī)模上升34.5%,考慮到公司的成本收入比及減值計提情況,我們認為公司Q4凈息差仍有受到了一定程度的下行壓力。公司Q4單季度營收繼續(xù)同比增長28%,而支出增速31.4%,預計主要來自減值計提節(jié)奏加快。

資產(chǎn)質(zhì)量方面,我們預計不良貸款余額(未加回核銷口徑)較Q3仍有小幅上升,但不良率較Q3下降至0.43%,整體資產(chǎn)質(zhì)量在Q3明顯惡化的勢頭或已得到有效控制。我們?nèi)匀粡娬{(diào)前期觀點:“興業(yè)相對全行業(yè)的不良率水平則仍然維持于低位,同時公司維持一個合理的不良絕對水平有助于經(jīng)營中資產(chǎn)利用效率的提升”。公司撥備覆蓋率466%,撥貸比較Q3繼續(xù)提升5bps至2%,較去年末上升45bps。興業(yè)銀行在利潤增速維持行業(yè)前列的同時仍然進行了積極的撥備計提,明顯地解決了前期撥貸比的短板,業(yè)績安全墊不斷增厚。

作為國內(nèi)商業(yè)銀行中資金業(yè)務起步較早的銀行之一,我們認為興業(yè)銀行金融市場相關業(yè)務,相對于其他股份制商業(yè)銀行的優(yōu)勢地位已經(jīng)基本確立。這種“輕資產(chǎn)低資本占用”的業(yè)務模式,有助于公司在金融市場這樣一個細分領域保持先行優(yōu)勢,進而在資本市場上實現(xiàn)估值水平的占優(yōu)。

考慮本次定增攤薄,我們調(diào)整公司2013年和2014年EPS至3.23元和3.71元的判斷,預計2013年底每股凈資產(chǎn)為15.9元(不考慮分紅、已考慮定向增發(fā)),對應的2013年和2014年的PE分別為5.2和4.5倍,對應2013年底的PB為1.06倍。興業(yè)銀行在資產(chǎn)端的特色經(jīng)營是銀行業(yè)面對利率市場化的有效嘗試,隨著其業(yè)務的不斷成熟這一模式必將為市場所認同。興業(yè)銀行近期的估值水平已出現(xiàn)一定程度的修復。公司的定向增發(fā)塵埃落定,我們對其未來資產(chǎn)端的運用能力的提升保持樂觀的態(tài)度,而新入股東在業(yè)務上與公司可能展開的積極合作也將會興業(yè)銀行未來的發(fā)展帶來積極的動力。

六、最新動態(tài)

1、興業(yè)銀行調(diào)整小企業(yè)服務定位——重點服務總資產(chǎn)6000萬元以下企業(yè)

2013年，興業(yè)銀行積極調(diào)整優(yōu)化小企業(yè)業(yè)務客戶定位、經(jīng)營戰(zhàn)略和發(fā)展目標，主動將總資產(chǎn)6000萬元以下的小微企業(yè)客戶作為金融服務重點，并配套實施一系列體制機制改革措施和投入資源保障，全面推進小微企業(yè)金融服務升級。

2、興業(yè)銀行品牌價值比去年增漲5億美元

英國《銀行家》雜志近日發(fā)布“2013年全球銀行品牌500強排行榜”，興業(yè)銀行品牌價值達20.76億美元，比去年增加5.05億美元，增長32.15%，位居排行榜第88位，比去年提升9位，穩(wěn)居全球銀行品牌百強行列。

3、“銀銀平臺”榮獲央行2012“銀行科技發(fā)展獎”二等獎

央行2012科技發(fā)展獎評選結果揭曉，興業(yè)銀行“銀銀平臺”在眾多參選項目中脫穎而出，榮獲二等獎。

截至2012年末, 興業(yè)銀行銀銀平臺已簽約客戶381家，上線客戶達到318家。其中，柜面互通合作銀行達150多家，連接網(wǎng)點達2萬個；已有70多家銀行開展理財門戶業(yè)務合作；近百家銀行通過興業(yè)銀行代理接入現(xiàn)代化支付系統(tǒng)；為近50家銀行提供信息系統(tǒng)建設與維護服務。

4、興業(yè)銀行發(fā)布2012年業(yè)績快報

截至2012年末，興業(yè)銀行資產(chǎn)總額突破3萬億元，達3.24萬億元，比年初增長34.47%；資產(chǎn)質(zhì)量保持穩(wěn)定，不良貸款率僅0.43%，撥備覆蓋率達到466%，比年初大幅提高81個百分點；運營效率不斷提高，實現(xiàn)歸屬于母公司股東凈利潤347.08億元，同比增長36.08%，收入結構進一步優(yōu)化，加權平均凈資產(chǎn)收益率26.64%，創(chuàng)上市六年來新高；實現(xiàn)基本每股收益3.22元。

5、興業(yè)銀行非公開發(fā)行方案獲證監(jiān)會核準

興業(yè)銀行公告于2012年12月31日收到中國證券監(jiān)督管理委員會《關于核準興業(yè)銀行股份有限公司非公開發(fā)行股票的批復》（證監(jiān)許可〔2012〕1750號），核準公司非公開發(fā)行不超過19.15億股新股。

興業(yè)銀行是行業(yè)中第一家靠發(fā)行次級債務和混合資本債券補充資本的銀行。比如，興業(yè)銀行上市以來約1350億元的資本補充中，依靠利潤積累補充資本約750億元，通過IPO、配股等方式補充資本約330億元，通過發(fā)行次級債、混合資本債等方式補充資本約270億元，三種方式所補充資本分別占資本補充總額的56%、24%、20%。此次非公開發(fā)行所募資本將基本滿足興業(yè)銀行未來兩年對核心資本的需求。上市五年來，興業(yè)銀行在業(yè)務、財務、資產(chǎn)質(zhì)量等硬性指標及風險控制、公司治理等軟性指標上都取得了長足進步。其中，各項業(yè)務增長迅速，資產(chǎn)規(guī)模不斷增長，銀行資產(chǎn)總額由2007年初的6175億元增長到去年三季度末的2.96萬億元，增長了3.8倍；股東權益由2007年初的162億元增長到去年三季度末的1379億元，增長了7.5倍。盈利能力強勁成長，五年多來累計實現(xiàn)稅前利潤1349億元、稅后利潤1036億元，去年前三季度的凈利潤較上市前的2006年全年增長了6倍。上市以來各凈資產(chǎn)收益率均保持在25%左右，去年年化水平更高達27%左右，在上市銀行中持續(xù)保持領先。風險管理審慎有效，不良貸款率由2007年初的1.53%降至去年三季度末的0.45%，同時撥備覆蓋率由2007年初的126%升至去年三季度末的431%，風險抵御能力不斷增強。根據(jù)英國《銀行家》雜志最新公布的2012全球銀行1000強排名，興業(yè)銀行國際排名持續(xù)快速提升，其中按一級資本排名列第 69位，比前年提升14位；按總資產(chǎn)排名列全球銀行第61位，比前年提升14位。領先的經(jīng)營水平與持續(xù)增長的業(yè)績，是興業(yè)銀行吸引投資者最重要的保證。相關術語編輯本段回目錄收起

1、中間業(yè)務：商業(yè)銀行從事的不在其資產(chǎn)負債表內(nèi)體現(xiàn)為資產(chǎn)或負債并形成其非利息收入的業(yè)務，主要包括匯兌、信用證、代收、代客買賣、承兌等。

2、公開市場業(yè)務：中央銀行為實現(xiàn)貨幣政策目標而進行的公開買賣債券、中央銀行票據(jù)等活動。

3、承兌：付款人在匯票到期前在票面上作出表示，承諾在匯票到期日承擔支付匯票金額義務的票據(jù)行為。

4、保函：銀行應客戶的申請向受益人開立的一種有擔保性質(zhì)的、有條件或無條件的書面承諾文件，一旦申請人未按其與受益人簽訂的合同的約定償還債務或履行約定義務時，由銀行履行擔保責任。

5、匯票：由出票人簽發(fā)的，要求付款人在見票時或在一定期限內(nèi)，向收款人或持票人無條件支付一定款項的票據(jù)。匯票是國際結算中使用最廣泛的一種信用工具。

6、信用證：開證銀行應申請人的要求并按其指示向第三方開立的載有一定金額的，在一定的期限內(nèi)憑符合規(guī)定的單據(jù)付款的書面保證文件。信用證是國際貿(mào)易中最主要、最常用的支付方式。

7、銀行間市場：由同業(yè)拆借市場、票據(jù)市場、債券市場等構成的銀行間進行資金拆借、貨幣交易的市場。

8、SHIBOR：上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shanghai Interbank Offered Rate）

9、HIBOR：香港銀行同業(yè)拆息（Hong Kong Interbank Offered Rate）

10、LIBOR：倫敦同業(yè)拆借利率（London Interbank Offered Rate）

11、不良貸款：按照風險資產(chǎn)五級分類的口徑統(tǒng)計，包括次級、可疑和損失類貸款。

12、不良貸款撥備覆蓋率：貸款減值準備余額對不良貸款余額的比例。

13、核心資本：根據(jù)2013年1月1日之前實行的我國商業(yè)銀行資本管理辦法，包括銀行的實收資本或普通股、資本公積、盈余公積、未分配利潤和少數(shù)股權。

14、附屬資本：根據(jù)2013年1月1日之前實行的我國商業(yè)銀行資本管理辦法，包括銀行的重估儲備、一般準備、優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券、混合資本債券和長期次級債務。

15、核心一級資本：根據(jù)2013年1月1日之后實行的我國商業(yè)銀行資本管理辦法，包括實收資本或普通股、資本公積、盈余公積、一般風險準備、未分配利潤和少數(shù)股東資本可計入部分。

16、其他一級資本：根據(jù)2013年1月1日之后實行的我國商業(yè)銀行資本管理辦法，包括其它一級資本工具及其溢價和少數(shù)股東資本可計入部分。

17、二級資本：根據(jù)2013年1月1日之后實行的我國商業(yè)銀行資本管理辦法，包括二級資本工具及其溢價和超額貸款損失準備。

18、資本充足率：商業(yè)銀行的資本對風險加權資產(chǎn)的比率。

19、核心資本充足率：商業(yè)銀行的核心資本對風險加權資產(chǎn)的比率

20、核心一級資本充足率：商業(yè)銀行持有的符合規(guī)定的核心一級資本與風險加權資產(chǎn)的比率。

21、一級資本充足率：商業(yè)銀行持有的符合規(guī)定的一級資本與風險加權資產(chǎn)的比率

22、次級債券：商業(yè)銀行發(fā)行的，本金和利息的清償順序先于商業(yè)銀行股權資本，列于其他負債之后的債券。

23、BP：Basis Point，即基點，一種度量單位，100個基點等于1%

24、容差還貸：當信用卡持卡人沒有全額還款，但其未償還部分的差額小于一定金額時，銀行視同該持卡人全額還款.25、巴塞爾協(xié)議III/最新版資本協(xié)議：2010年9月12日由巴塞爾銀行監(jiān)管委員會 正式發(fā)表的《統(tǒng)一資本計量和資本標準的國際協(xié)議》并于2010年11月在韓國首爾舉行的二十國集團(G20)峰會上獲得正式批準實施

26、敞口：暴露在市場風險下的資金頭寸

27、大型商業(yè)銀行：中國工商銀行股份有限公司、中國農(nóng)業(yè)銀行股份有限公司、中國銀行股份有限公司、中國建設銀行股份有限公司和交通銀行股份有限公司

28、全國性股份制商業(yè)銀行：民生銀行股份有限公司、興業(yè)銀行股份有限公司、中信銀行股份有限公司、光大銀行股份有限公司、華夏銀行股份有限公司、廣發(fā)銀行股份有限公司、深圳發(fā)展銀行股份有限公司、招商銀行股份有限公司、上海浦東發(fā)展銀行股份有限公司、恒豐銀行股份有限公司、浙商銀行股份有限公司和渤海銀行股份有限公司

第三篇：公司財務及股票估值與分析

1.股東價值最大化

由于股東們提供了風險最大的產(chǎn)權資本并發(fā)起設立企業(yè)，承受了最大風險，因此他們從企業(yè)的發(fā)展中獲益最多也就無可厚非?，F(xiàn)代財務學理論與實踐基于這樣一個基本原則：經(jīng)理應該努力使股東價值—公司股份的價值最大化。還有一些替代方案：例如利潤最大化，每股收益最大化，凈資產(chǎn)收益最大化。但這些目標都有自身的缺陷。利潤最大化的第一個問題是不能真正把企業(yè)長期健康發(fā)展考慮進來。一家企業(yè)非常有可能為了使本利潤最大化而進行一些對企業(yè)未來造成傷害的活動，減少了未來的利潤；第二個問題是利潤是基于執(zhí)行會計政策的計量尺度，如果針對折舊或存貨價值的計算規(guī)則改動的話，那么企業(yè)報表中的利潤必然會相應變動。最后，利潤是以人民幣的絕對單位來計算的，通常情況下，大企業(yè)的利潤也比較多，但卻不一定能使大企業(yè)發(fā)展得更加成功。同樣道理，每股收益（EPS）或者凈資產(chǎn)收益率（ROE）都是基于當年會計利潤之上的，因而也存在上述缺陷。因此，股東價值最大化是企業(yè)值得去追求的目標。在發(fā)達的金融市場上股票價格與未來現(xiàn)金流及現(xiàn)金流的風險高度相關，這樣，股東價值最大化就把企業(yè)現(xiàn)金流的期間與風險考慮進去了。同時，把股東價值最大化作為企業(yè)主要目標的另一個原因是這一目標能促進資本的有效配置。如果市場是有效的，那么最具有經(jīng)營效率的企業(yè)的股價就會不斷上升，從而能夠以較低的資金成本獲取企業(yè)發(fā)展所需資本。因此，資本市場上的投資者運用股價來決定那些企業(yè)能夠獲取低成本資本。

2.公司治理問題

公司治理問題與企業(yè)的發(fā)展狀況密切相關。公司治理涉及的是向公司的資金提供者確保自己獲取投資回報的方式。（《金融學雜志》，Shleifer與Vishny，737頁）在治理模式上，英—美為“高度張度”模式，德—日為“網(wǎng)絡關系”模式。

3.委托代理關系

現(xiàn)代企業(yè)的股東數(shù)往往成千上萬，由于所有權分散，股東通常雇傭?qū)I(yè)經(jīng)理人員來管理企業(yè)，由于股東只對其代理人實施極其微弱地控制，代理人可能會作出對自己而不是對股東更有利的決策，這種可能性使得股東與其任命來管理公司的代理人之間發(fā)生利益沖突。這種利益沖突就被稱作代理問題。為確保專業(yè)經(jīng)理人不用公司資產(chǎn)為自己謀利，所有公開上市公司都要求進行定期審計，審計的目的在于對管理人員的行為實施制衡。如果股票在市場上表現(xiàn)很好的話，那么該公司的股票期權的價值就會上升。這樣，如果公司股票的市場價值被最大化，那么不管是管理人員還是股東都能從中獲益。

4.公司控制

由于所有權分散，企業(yè)所有者們選舉一些人成立“董事會”，后者是企業(yè)管理的最終負責人并且為企業(yè)所有者的利益服務，董事會雇傭?qū)I(yè)管理人員來對公司的日常經(jīng)營活動實施管理。董事會只參與企業(yè)的戰(zhàn)略決策。

5.資產(chǎn)的價值取決于三種因素：資產(chǎn)在未來所能獲取的現(xiàn)金流總量，現(xiàn)金流持續(xù)期間，與現(xiàn)金流相關的風險。

6.

第四篇：漁船估值政策

農(nóng)行推出涉農(nóng)貸款新產(chǎn)品———漁船抵押貸款

據(jù)中國農(nóng)業(yè)銀行廣東省分行三農(nóng)金融部有關負責人介紹，近期農(nóng)總行、省農(nóng)行陸續(xù)推出了多項涉農(nóng)貸款新產(chǎn)品。其中，漁船抵押貸款使用于沒有房產(chǎn)，但有漁船可抵押的農(nóng)戶。

漁船也可以抵押？電白漁民吳俊民（化名）可謂是嘗了鮮。2002年，吳俊民和另外六個漁民，入股購置了一艘規(guī)模不算太小的漁船。最近，吳俊民的漁船要進行一次較為正式的檢查修整，并添置部分新的捕撈設備，需要一筆10余萬元的貸款，“很多銀行要求房產(chǎn)抵押。有些股東是有房產(chǎn)，但漁船是大家共有的，要私人給公家擔保不大可行?！比缃瘢r(nóng)行的漁船抵押貸款，最終解決了股東們的煩惱。

2009年8月，廣東農(nóng)行推出了個人漁船抵押貸款，借款人以自有漁船或由第三人提供其所有的漁船抵押向農(nóng)業(yè)銀行申請辦理的貸款，可用于漁船維護保養(yǎng)、出海前的油料、網(wǎng)具、冰等物資儲備及其他漁業(yè)方面的周轉(zhuǎn)資金需求。該類貸款金額較大，額度為5萬-500萬元。其中，單船單筆不超過250萬元，單戶最高不超過500萬元，且不得超過抵押漁船評估值的40%。

貸款對象規(guī)定為“以海洋漁業(yè)捕撈為主業(yè)，并取得漁業(yè)捕撈特許資格的合法經(jīng)營者。年齡在18周歲（含）以上60周歲（含）以下，擁有中華人民共和國國籍，具有完全民事行為能力，身體健康，在當?shù)赜泄潭ㄗ∷?，持有有效身份證件的自然人”

可用于抵押的漁船需要具備一些條件，包括：

1、具備遠海捕撈作業(yè)條件，額定功率在200馬力（147千瓦，含）以上的鋼質(zhì)漁船；

2、船齡原則上不超過10年；

3、具有合法有效的漁業(yè)船舶所有權證、漁業(yè)船舶登記證（或漁業(yè)船舶國籍證）、漁業(yè)船舶檢驗證（即漁業(yè)船舶安全證書），檢驗合格；

4、抵押人對漁船擁有無爭議的所有權；漁船共有人就共有漁船設定抵押權時，應當提供三分之二以上份額或者約定份額的共有人同意的證明文件；

5、依據(jù)有關法律法規(guī)可辦理相應的保險、抵押登記等手續(xù)。

省農(nóng)行目前僅在茂名、陽江、湛江、潮州、惠州、江門等沿海地區(qū)的六個城市所轄縣作為漁船抵押貸款試點。（楊廣）

郵政儲蓄銀行

漁船抵押貸款

發(fā)布日期：2010-06-11

產(chǎn)品定義：向個人發(fā)放的用于合法海洋捕撈、以漁船作為抵押物的人民幣擔保貸款。貸款對象：從事合法海洋漁業(yè)捕撈的漁船產(chǎn)權所有人 貸款條件：

1、年齡在18周歲（含）至60周歲（含）之間，具備完全民事行為能力的中國公民。

2、本人及配偶個人信用記錄均不屬于禁入類，無不良嗜好和社會記錄。

3、本人及配偶入股抵押物的比例不低于30%，本人（或雇用他人）從事合法的海洋漁業(yè)捕撈經(jīng)營三年（含）以上，并且近三年內(nèi)沒有以下違法、違規(guī)經(jīng)營記錄：在漁船不適航或不具備作業(yè)條件（包括人員配備不當、裝備或裝載不當、改變作業(yè)影響船舶技術狀態(tài)）的情況下，進行捕撈作業(yè)；為騙取保險金故意損毀漁船；從事走私、偷渡、盜竊等刑事犯罪活動；漁船違規(guī)航行、違規(guī)捕撈或載運違禁物品。

4、具有穩(wěn)定的經(jīng)營收入來源和按時足額償還貸款本息的能力。

貸款額度：單筆貸款最低為1萬元，最高為120萬元。貸款期限：最長12個月。

貸款利率：人行基準利率上浮一定比例。

莆田農(nóng)商行

信用+漁船抵押 最低額度200萬

為支持莆田市加快海洋捕撈產(chǎn)業(yè)向大型化、鋼制化升級，解決漁民融資難問題，近日，莆田市海洋與漁業(yè)局和莆田農(nóng)商銀行簽訂《漁船抵押貸款業(yè)務合作框架協(xié)議》，推出了“信用+漁船抵押”貸款業(yè)務。包括劉亞平等在內(nèi)的首批7戶船東嘗到了“甜頭”，共獲得2000萬元的貸款授信，其中最高的額度為400萬元，最低的200萬元。

莆田農(nóng)商銀行個貸部經(jīng)理陳炳清介紹，他們剛剛推出的“漁船貸”，也稱漁船更新改造貸款，專門用于“小改大，木改鋼”政策范圍內(nèi)的自有漁船的新建、改建等用途。貸款對象為擁有漁業(yè)船網(wǎng)工具指標且符合貸款條件的自然人和企業(yè)等?！皾O船貸”的貸款擔保分為兩個階段：在漁船尚未建造完成并取得相關合法漁船登記證件前為信用貸款階段；漁船取得相關合法登記證件并辦理相關抵押登記手續(xù)后，貸款轉(zhuǎn)為漁船抵押擔保方式。據(jù)透露，“漁船貸”最高額度根據(jù)船網(wǎng)工具指標的市場價值進行控制，每千瓦工具指標價格可按5000元進行核算，其中：自然人單戶最高貸款額度不超過500萬元，企業(yè)法人單戶最高貸款額度不超過1000萬元。貸款期限最長不超過3年。

“漁船貸”利率實行分段計息政策。信用貸款期間，貸款利率按基準利率上浮90%執(zhí)行；貸款轉(zhuǎn)為漁船抵押擔保期間，貸款利率按基準利率上浮70%執(zhí)行。貸款還款實行分期還款方式，第一年按月（季）收息、不收本金；第二年和第三年按月（季）收息、半年還本一次，每次收回不少于貸款合同金額25%的本金。

創(chuàng)新貸款產(chǎn)品 破解融資瓶頸

莆田農(nóng)商銀行行長王惠山指出，下一步，農(nóng)商銀行還將繼續(xù)創(chuàng)新貸款產(chǎn)品，解決已改造完成船舶的流動資金不足問題。

寧波農(nóng)行

漁民出海所需資金隨著生產(chǎn)成本的增加不斷加大。據(jù)農(nóng)行象山支行行長陳建明介紹，不計算捕撈許可證轉(zhuǎn)讓，僅考慮出海成本，以２５０千瓦以上單船為例，漁船每航次（一個月左右）購買柴油、人工費、設備維修和購置生活必需品就需要４０萬元到５０萬元，其中購柴油的生產(chǎn)成本在６０％左右。

除了自身積累外，前幾年，漁民出海資金主要靠農(nóng)村信用社小額保證擔保貸款及民間借貸解決。由于缺少必要的資產(chǎn)抵押，金融機構對漁民貸款大多采取保證擔保方式，貸款額度一般只在５萬元到１０萬元之間，漁民雖然有２５０千瓦以上的大船，也無法向銀行融資，剩下的資金需求缺口不得不通過民間借貸解決。而民間借貸利率較高，漁民迫切需要更多的金融支持。

另一方面，近幾年，國家嚴格控制捕撈強度，實行捕撈許可證制度和捕撈限額制度，對捕撈漁船的數(shù)量和功率進行控制指標管理，這使得漁船船號和捕撈許可證成為稀缺資源，市場上漁船及捕撈許可證的價格逐年上漲。據(jù)了解，目前象山漁船捕撈證在市場上的價格約為２３００元／千瓦，漁船抵押貸款的第二還款來源較以前更為充足；同時國家實施休漁期政策，使捕撈量不減反增，各級政府也對漁業(yè)捕撈給予財政補貼、貼息補助、減免稅收等多項優(yōu)惠政策，使?jié)O民的經(jīng)濟效益大幅增加，收入水平不斷提高，漁民信用意識也在不斷增強，這使得漁船抵押貸款的信用風險也大大減少。

考慮到漁民的實際需求和風險控制的相關需求，農(nóng)行寧波市分行開創(chuàng)性地提出了以漁船所有權證、捕撈證“兩證合一”的擔保方式，把發(fā)放惠農(nóng)卡配套的小額農(nóng)貸和開辦漁船抵押生產(chǎn)經(jīng)營貸款結合起來，盤活漁民“沉淀”資產(chǎn)，滿足漁民出海資金需求。

３年內(nèi)將提供２０億元貸款

根據(jù)農(nóng)行寧波市分行的政策，漁船抵押生產(chǎn)經(jīng)營貸款對象是從事海洋捕撈、漁業(yè)輔助生產(chǎn)的自然人，包括個體工商戶經(jīng)營者、個人獨資企業(yè)投資人、企業(yè)合伙人和非法人資格私營企業(yè)的承包人或承租人等。單戶貸款額度起點為５萬元，最高可獲得１５０萬元，貸款期限原則上不超過１年，最長不超過３年。

第五篇：證券估值法總結

一、相對估值法（乘數(shù)方法）PE估值法、PB估值法、PEG估值法、PS估值法、EV/EBITDA估值法。二.絕對估值法（折現(xiàn)方法）現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法、期權定價方法 PE法的濫用

1.PE法的適用：周期性較弱企業(yè)，如公共服務業(yè)，因其盈利相對穩(wěn)定。

公司/行業(yè)/股市比較相當有用（公司/競爭對手、公司/行業(yè)、公司/股市、行業(yè)/股市）。2.PE法的不適用：

周期性較強企業(yè)，如一般制造業(yè)、服務業(yè)；每股收益為負的公司；房地產(chǎn)等項目性較強的公司；銀行；難以尋找可比性很強的公司；大陸上市公司多元化經(jīng)營比較普遍、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型頻繁。PE法的邏輯

PE估值模型的應用：

絕對合理股價：P※＝EPS＊（PER※）股價決定于EPS與合理本益比（PER※）的積

注意： 在其他條件不變下，EPS預估成長率越高，合理本益比（PER※）就可越高，絕對合理股價就可上調(diào)；高成長股可享有高PER;低成長股可享有低PER；當EPS預估成長率低于預期，合理本益比（PER※）調(diào)低，雙重打擊，股價重挫。周期性行業(yè)的“反P/E”特征 PEG的應運而生

PEG =PE/G 其中Growth：凈利潤的成長率

修正：鑒于大陸上市公司投資收益、營業(yè)外收益的不穩(wěn)定性，以及一些A 股上市公司利用投資收益操縱凈利潤指標的現(xiàn)實情況，出于穩(wěn)健性的考慮，凈利潤的成長率可以以稅前利潤的成長率/營業(yè)利益的成長率/營收的成長率替代。

PEG法的適用：適用IT等成長性較高企業(yè)；

PEG法的不適用：成熟行業(yè)。過度投機市場評價提供合理借口；虧損、或盈余正在衰退的行業(yè) PB法的粗糙

1.PB法的適用：周期性較強行業(yè)（擁有大量固定資產(chǎn)并且賬面價值相對較為穩(wěn)定）；銀行、保險和其他流動資產(chǎn)比例高的公司；ST、PT績差及重組型公司。

2.PB法的不適用：賬面價值的重置成本變動較快公司；固定資產(chǎn)較少的，商譽或智慧財產(chǎn)權較多的服務行業(yè)。

3.PB法的合理修正：將少數(shù)股東權益和商譽排除；每年對土地、上市/未上市投資項目資產(chǎn)價值進行重估。4.PB法的悖論：股價/相對資產(chǎn)價值相關性弱；股價/相對資產(chǎn)價值< 盈余（資產(chǎn)報酬率）/相對資產(chǎn)價值。PS法的不足

1.PS法公式

PS(價格營收比)=總市值/營收=(股價*總股數(shù)）/營收 2.PS法的適用：

營收不受公司折舊、存貨、非經(jīng)常性收支的影響，不易操控；營收最穩(wěn)定，波動性小，避免（周期性行業(yè)）PE波動較大；不會出現(xiàn)負值，不會出現(xiàn)沒有意義的情況，凈利潤為負亦可用。.PS法的悖論：公司成本控制能力無法反映（利潤下降/營收不變）；PS會隨著公司營收受規(guī)模擴大而下降； 營收規(guī)模較大的公司PS較低。EV/EBITDA釋義與計算

1.EV（Enterprise value/企業(yè)價值）：企業(yè)價值（EV）=市值+（總負債-總現(xiàn)金）=市值+凈負債 2.EBITDA（未扣除利息、所得稅、折舊與攤銷前的盈余）EBITDA=營業(yè)利益+折舊費用+攤銷費用 注意：Earnings=Operating profit 營業(yè)利益=毛利-營業(yè)費用-管理費用

1.EV/EBITDA法的適用：資本密集、準壟斷或者具有巨額商譽的收購型公司（大量折舊攤銷壓低了賬面利潤）；凈利潤虧損，但毛利、營業(yè)利益并不虧損的公司。2.EV/EBITDA法的不適用： 固定資產(chǎn)更新變化較快公司；凈利潤虧損、毛利、營業(yè)利益均虧損的公司。資本密集、準壟斷或者具有巨額商譽的收購型公司（大量折舊攤銷壓低了賬面利潤）；有高負債或大量現(xiàn)金的公司； 小結相對估值法的應用

尋找最合適的相對估值法；輔以其他相對估值法配合使用；必須多家同類公司比較使用某一相對估值法。絕對估值法（折現(xiàn)方法）

1.DDM模型（Dividend discount model /股利折現(xiàn)模型)2.DCF /Discount Cash Flow /折現(xiàn)現(xiàn)金流模型）（1）FCFE模型（Free cash flow for the equity /股權自由現(xiàn)金流模型)（2）FCFF模型（Free cash flow for the firm /公司自由現(xiàn)金流模型）DDM模型

1.DDM模型法（Dividend discount model /股利折現(xiàn)模型)V代表普通股的內(nèi)在價值，Dt為普通股第t期支付的股息或紅利，r為貼現(xiàn)率

對股息增長率的不同假定，股息貼現(xiàn)模型可以分為：零增長模型、不變增長模型（高頓增長模型）、二階段股利增長模型（H模型）、三階段股利增長模型和多元增長模型等形式。

最為基礎的模型；紅利折現(xiàn)是內(nèi)在價值最嚴格的定義； DCF法大量借鑒了DDM的一些邏輯和計算方法（基于同樣的假設/相同的限制）。

2.DDM模型的適用

分紅多且穩(wěn)定的公司，非周期性行業(yè)；

3.DDM模型的不適用 分紅很少或者不穩(wěn)定公司，周期性行業(yè)；DDM模型在大陸基本不適用；

大陸股市的行業(yè)結構及上市公司資金饑渴決定，分紅比例不高，分紅的比例與數(shù)量不具有穩(wěn)定性，難以對股利增長率做出預測。

DCF /Discount Cash Flow /折現(xiàn)現(xiàn)金流模型）

DCF估值法為最嚴謹?shù)膶ζ髽I(yè)和股票估值的方法，原則上該模型適用于任何類型的公司。自由現(xiàn)金流替代股利，更科學、不易受人為影響。

當全部股權自由現(xiàn)金流用于股息支付時，F(xiàn)CFE模型與DDM模型并無區(qū)別；但總體而言，股息不等同于股權自由現(xiàn)金流，時高時低，原因有四：穩(wěn)定性要求（不確定未來是否有能力支付高股息）；未來投資的需要（預計未來資本支出/融資的不便與昂貴）；稅收因素（累進制的個人所得稅較高時）；信號特征（股息上升/前景看好；股息下降/前景看淡）DCF模型的優(yōu)缺點

優(yōu)點：比其他常用的建議評價模型涵蓋更完整的評價模型，框架最嚴謹?shù)鄬^復雜的評價模型。需要的信息量更多,角度更全面, 考慮公司發(fā)展的長期性。較為詳細，預測時間較長，而且考慮較多的變數(shù)，如獲利成長、資金成本等，能夠提供適當思考的模型。

缺點：需要耗費較長的時間，須對公司的營運情形與產(chǎn)業(yè)特性有深入的了解?？剂抗镜奈磥慝@利、成長與風險的完整評價模型，但是其數(shù)據(jù)估算具有高度的主觀性與不確定性。復雜的模型，可能因數(shù)據(jù)估算不易而無法采用，即使勉強進行估算，錯誤的數(shù)據(jù)套入完美的模型中，也無法得到正確的結果。

小變化在輸入上可能導致大變化在公司的價值上。該模型的準確性受輸入值的影響很大（可作敏感性分析補救）。

FCFE /FCFF模型區(qū)別

股權自由現(xiàn)金流FCFE（Free cash flow for the equity）：企業(yè)產(chǎn)生的、在滿足了再投資需求之后剩余的、不影響公司持續(xù)發(fā)展前提下的、可供股東分配的現(xiàn)金。

公司自由現(xiàn)金流FCFF（Free cash flow for the film）：美國學者拉巴波特（Alfred Rappaport）20 世紀80年代提出了自由現(xiàn)金流概念：企業(yè)產(chǎn)生的、在滿足了再投資需求之后剩余的、不影響公司持續(xù)發(fā)展前提下的、可供企業(yè)資本供應者/各種利益要求人（股東、債權人）分配的現(xiàn)金。FCFF（公司自由現(xiàn)金流）模型要點 1.基準年公司自由現(xiàn)金流量的確定：

2.第一階段增長率g的預估：(又可分為兩階段）3.折現(xiàn)率的確定：

折現(xiàn)：蘋果樹的投資分析/評估自己加權平均資金成本(WACC)。4.第二階段自然增長率的確定：

剩余殘值復合成長率（CAGR），一般以長期的通貨膨脹率（CPI）代替CAGR。5.第二階段剩余殘值的資本化利率的計算： WACC減去長期的通貨膨脹率（CPI）。公司自由現(xiàn)金流量的計算

根據(jù)自由現(xiàn)金流的原始定義寫出來的公式：

公司自由現(xiàn)金流量=（稅后凈利潤+ 利息費用+非現(xiàn)金支出-營運資本追加）-資本性支出 大陸適用公式：

公司自由現(xiàn)金流量= 經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額–資本性支出= 經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額–（購建固定、無形和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金–處置固定、無形和其他長期資產(chǎn)而收回的現(xiàn)金凈額）資本性支出

資本性支出：用于購買固定資產(chǎn)（土地、廠房、設備）的投資、無形資產(chǎn)的投資和長期股權投資等產(chǎn)能擴張、制程改善等具長期效益的現(xiàn)金支出。資本性支出的形式有：

1.現(xiàn)金購買或長期資產(chǎn)處置的現(xiàn)金收回、2.通過發(fā)行債券或股票等非現(xiàn)金交易的形式取得長期資產(chǎn)、3.通過企業(yè)并購取得長期資產(chǎn)。

其中，主體為“現(xiàn)金購買或長期資產(chǎn)處置的現(xiàn)金收回”的資本性支出。

現(xiàn)行的現(xiàn)金流量表中的“投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量”部分，已經(jīng)列示了“購建固定、無形和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金”，以及“處置固定、無形和其他長期資產(chǎn)而收回的現(xiàn)金凈額”。

故：資本性支出= 購建固定、無形和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金—處置固定、無形和其他長期資產(chǎn)而收回的現(xiàn)金凈額

自由現(xiàn)金流的的經(jīng)濟意義

企業(yè)全部運營活動的現(xiàn)金“凈產(chǎn)出”就形成“自由現(xiàn)金流”，“自由現(xiàn)金流”的多寡一定程度上決定一家企業(yè)的生死存亡。一家企業(yè)長期不能產(chǎn)出“自由現(xiàn)金流”，它最終將耗盡出資人提供的所有原始資本，并將走向破產(chǎn)。

1.“自由現(xiàn)金流”充裕時，企業(yè)可以用“自由現(xiàn)金流” 償付利息還本、分配股利或回購股票等等。2.“自由現(xiàn)金流”為負時，企業(yè)連利息費用都賺不回來，而只能動用尚未投入經(jīng)營（含投資）活動的、剩余的出資人（股東、債權人）提供的原始資本（假定也沒有以前“自由現(xiàn)金流”剩余）來償付利息、還本、分配股利或進行股票回購等等。

3.當剩余的出資提供的原始資本不足以償付利息、還本、分配股利時，企業(yè)就只能靠“拆東墻補西墻”（借新債還舊債，或進行權益性再融資）來維持企業(yè)運轉(zhuǎn)。當無“東墻”可拆時，企業(yè)資金鏈斷裂，其最終結果只能尋求被購并重組或申請破產(chǎn)。公司自由現(xiàn)金流量的決策含義 自由現(xiàn)金流量為正：

公司融資壓力小、具發(fā)放現(xiàn)金股利、還舊債的能力；不一定都是正面的，隱含公司擴充過慢。自由現(xiàn)金流量并非越高越好，自由現(xiàn)金流量過高表明再投資率較低，盈余成長率較低。自由現(xiàn)金流量為負：

表明再投資率較高，盈余成長率較高，隱含公司擴充過快；公司融資壓力大，取得現(xiàn)金最重要，須小心地雷股；

借債困難，財務創(chuàng)新可能較大，可能發(fā)可轉(zhuǎn)換債規(guī)避財務負擔； 在超額報酬率呈現(xiàn)正數(shù)時，負的自由現(xiàn)金流量才具有說服力?；鶞誓旯咀杂涩F(xiàn)金流量的確定 自由現(xiàn)金流量為正： 取該年值為基準年值；

以N年算術平均值為基準年值；

以N年加權平均值為基準年值（權重自定，越近年份權重越大。）自由現(xiàn)金流量為負：

如算術平均值為正，以N年算術平均值為基準年值； 如加權平均值為正，以N年加權平均值為基準年值； 如前一年為正，取前一年值為基準年值；

如前一年為負，取某一年比較正常值為基準年值（自定）。第一階段增長率g的預估 運用過去的增長率：

算術平均數(shù)（簡單平均/賦予不同年份相同的權重/忽略了復利效果）加權平均數(shù)（給予近幾年增長率以較大權重/不同年份權重主觀確定）幾何平均數(shù)（考慮了復利效果/忽略中間年限變化）線性回歸法（同樣忽略了復利效果）結論：沒有定論 注意：當利潤為負時

算術平均數(shù)（簡單平均/賦予不同年份相同的權重/忽略了復利效果）加權平均數(shù)（沒有意義）

幾何平均數(shù)（考慮了復利效果/忽略中間年限變化）線性回歸法（沒有意義）歷史增長率的作用

歷史增長率在預計未來增長率中的作用取決于: 歷史增長率的波動幅度（與預測的有用性負相關。）公司的規(guī)模（隨規(guī)模變大，保持持續(xù)高增長的難度變大。）經(jīng)濟的周期性（周期性公司的取值可能很高或很低。）基本面的變化（公司業(yè)務、產(chǎn)品結構變化、公司重組等。）收益的質(zhì)量（會計政策/購并活動引起的增長可靠性很差。）主觀預測優(yōu)于模型

結論：研究員對g的主觀預測優(yōu)于模型 模型的預測：只依據(jù)過去的數(shù)據(jù)

研究員的主觀預測：過去的數(shù)據(jù)+本期掌握的所有信息，包括：（1）上一次定期報告后的所有公司不定期公告中的信息；（2）可能影響未來增長的宏觀、行業(yè)信息；

（3）公司競爭對手的價格政策即對未來增長率的預估；（4）訪談或其他途徑取得的公司內(nèi)幕消息； 如何準確預測g 預測得準確與否,將建立在研究員對產(chǎn)業(yè)發(fā)展和公司戰(zhàn)略把握的基礎之上。公司戰(zhàn)略包括公司產(chǎn)業(yè)領域的選擇、產(chǎn)品的選擇和生產(chǎn)流程的選擇。要依據(jù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展和公司戰(zhàn)略，要與時俱進，對模型參數(shù)進行修正,提高估值的準確性。

（1）最近公司具體信息的數(shù)量（越多/越重大，優(yōu)勢越明顯）；（2）研究該公司的研究員的數(shù)量（越多/越一致，優(yōu)勢越明顯）；（3）研究該公司的研究員意見的分歧程度（越大，優(yōu)勢越不明顯）；（4）研究該公司的研究員的素質(zhì)（金牌研究員越多，預測優(yōu)勢越大）。建議：相信自己，不要盲目相信其他研究員的預測。金牌研究員也可

能犯嚴重錯誤，因為：數(shù)據(jù)本身可能存在錯誤+研究員可能忽略基本面的重大變化。WACC釋義與計算

WACC（Weighted average cost of capital/加 權平均資金成本/Composite cost of capital)根據(jù)股東權益及負債占資本結構的百分比，再根據(jù)股東權益及負債的成本予以加權計算，所得出的綜合數(shù)字。公式：

WACC =股東權益成本*（公司市值/企業(yè)價值）+負債成本*（負債/企業(yè)價值）利用公司的加權平均資本成本（WACC）來判斷公司股票是否值得投資。WACC的計算相當復雜，不過如何使用WACC，比如何計算該數(shù)字更重要。FCFF（公司自由現(xiàn)金流）法的適用 1.FCFF法的適用：

周期性較強行業(yè)（擁有大量固定資產(chǎn)并且賬面價值相對較為穩(wěn)定）； 銀行； 重組型公司。2.FCFF法的不適用：

公司無平均正的盈余，如IT類公司目前處于早期階段； 公司不具備長期歷史營運表現(xiàn)，例如成立不到三年的公司； 缺乏類似的公司可作參考比較； 公司的價值主要來自非營運項目。特殊情況下DCF的應用（1）1.周期性較強行業(yè)：

難點：基準年現(xiàn)金流量及預期增長率g的確定問題。對策：1?；鶞誓戡F(xiàn)金流量為正，直接調(diào)整預期增長率g。（1）景氣處于+

3、-

3、-2，預計景氣回落，下調(diào)預期增長率g。（2）景氣處于-

1、+

1、+2，預計景氣上升，上調(diào)預期增長率g。（邏輯：景氣循環(huán)理論，景氣周期周而復始，歷史重演。研究

員對宏觀經(jīng)濟周期、行業(yè)景氣周期的判斷能力，以及能否準確尋找一個景氣周期年限及景氣拐點都會影響估計的準確性。）

2?；鶞誓戡F(xiàn)金流量為負。

先求平均現(xiàn)金流量以作基準年現(xiàn)金流量；然后調(diào)整預期增長率。

注意：1。也可以從營收開始，利用會計勾稽關系全面估算每年現(xiàn)金流量。（宏觀經(jīng)濟周期、行業(yè)景氣周期判斷的準確性、會計能力都會影響估計 的準確性，工作量繁重且效果不佳）

2。內(nèi)部收益率已經(jīng)體現(xiàn)收益波動性對價值評估的影響。3。預期增長率g取凈利成長率時，將凈利成長率*>1的系數(shù)（公司自由現(xiàn)金流成長波動大于凈利成長波動。）特殊情況下DCF的應用（2）2.有產(chǎn)品期權的公司：

難點：當前不會產(chǎn)生現(xiàn)金流量，但未來有價值的資產(chǎn)。（如產(chǎn)品期權、包括專利和版權）。

對策：1。該資產(chǎn)公開市場的價格+DCF計算的公司價值；（是否存在該資產(chǎn)交易的活躍市場/產(chǎn)品期權能否分離）2。運用期權定價模型預估產(chǎn)品期權+DCF計算的公司價值；（關于期權定價模型，見本文P44-47）3。調(diào)高預期增長率g ；

（調(diào)高幅度的主觀性/產(chǎn)品期權的或有現(xiàn)金流量問題）特殊情況下DCF的應用（3）3.ST、PT及基本面較差公司： 難點：基準年現(xiàn)金流量為負。對策：1。平均現(xiàn)金流量為正；

先求平均現(xiàn)金流量以作基準年現(xiàn)金流量；然后調(diào)整預期增長率。2。平均現(xiàn)金流量為負。

以一個比較健康的年份現(xiàn)金流量作基準年現(xiàn)金流量；然后調(diào)整預期增長率。（假設前提：公司在不久的將來會恢復到健康的狀況。）RNAV法簡介 RNAV的計算公式：

RNAV =（物業(yè)面積＊市場均價－凈負債）／總股本 物業(yè)面積，均價和凈負債都是影響ＲＮＡＶ值的重要參數(shù)。

較高的資產(chǎn)負債率（過多的長短期借款負債）/較大的股本都將降低RNAV值。

對公司各塊資產(chǎn)分別進行市場化的價值分析，從資產(chǎn)價值角度重新解讀公司內(nèi)在的長期投資價值。股價相對其RNAV，如存在較大幅度的折價現(xiàn)象，顯示其股價相對公司真實價值有明顯低估。RNAV法推算（以商業(yè)為例）

1.對商業(yè)地產(chǎn)分類，確定其適用的估值方法：

細分業(yè)態(tài)（便利店、標準店、大賣場等）被處置的可能性，細分業(yè)態(tài)與主營業(yè)務的相關度； 2.對商業(yè)地產(chǎn)的面積做出初步估算:部分物業(yè)建筑面積的數(shù)據(jù)可能沒有公開，需要調(diào) 研后加入； 3.確定物業(yè)的均價： 市場均價決定于稀缺程度。期權定價模型推算

1.估算公司資源（礦藏、油田等）可開采儲量； 2.估算資源開采的成本；

估算的開采成本是資源期權的執(zhí)行價格。3.期權的到期時間； 開采合同的開采年限；

按照資源儲量以及開采能力估算。4.標的資產(chǎn)價值的方差；

儲量不變前提下，標的資產(chǎn)價值波動取決于資源價格波動。5.標的資產(chǎn)的經(jīng)營性現(xiàn)金流量；

每年生產(chǎn)將減少資源的價值，提供相應的經(jīng)營性現(xiàn)金流量。6.將以上數(shù)據(jù)代入Black-Scholes模型計算公司資源的期權價值； 7.結合公司的其他資產(chǎn)的收益狀況,測算出該公司內(nèi)在投資價值。買方期權的損益

期權定價對公司特定信息挖掘

資源類公司對礦藏資源的擁有情況,是產(chǎn)量形成的依據(jù),它比產(chǎn)量更能反映公司的價值。大陸現(xiàn)行規(guī)定中,不要求資源類上市公司披露礦藏儲量,因此對這類公司的估值多以產(chǎn)量為依 據(jù),與其他類型公司的估值方法差別不大,無法體現(xiàn)這類公司價值來源的特殊性。

采用期權定價模型,要求研究員不但關注產(chǎn)量、價格、成本等情況來判斷公司的投資價值，而且深究礦藏等有關公司價值的特有信息，提升對公司的投資價值判斷的準確度。DCF理論完美，過程略顯復雜 DCF方法理論完美，過程略顯復雜。

在發(fā)達國家市場中，各種數(shù)據(jù)比較完善，公司日趨成熟，DCF成為通用的估值方法。

大陸DCF方法似乎受到許多局限，一方面是基礎數(shù)據(jù)缺乏，另一方面是一部分公司的持續(xù)經(jīng)營能力令人懷疑。小結

DCF估值的方法論意義大于數(shù)量結果

模型的參數(shù)估計困難。如果不可信的數(shù)據(jù)進入模型，只能得不可靠的結果。

雖然DCF估值的結果可能會因研究員對參數(shù)的選擇、判斷有所不同,但是估值的過程一致, 為研究員提供一個嚴謹?shù)姆治隹蚣?系統(tǒng)地考慮影響公司價值的每一個因素,最終評估一個公司的投資價值。

DCF估值的方法論框架要求研究員分析一個公司的基本面時,既要考慮財務狀況、產(chǎn)品結構、業(yè)務結構,同時也要考慮行業(yè)的發(fā)展和公司的戰(zhàn)略,對上市公司形成全面的認識。

對上市公司全面的分析是DCF估值的要義所在,具體的數(shù)量結果反而是次要的。謹慎擇取不同估值方法

不同的估值模型適用于不同行業(yè)、不同財務狀況的公司，例如：高速公路上市公司，注重穩(wěn)定性，首選DCF方法，次選EV/EBITDA；

生物醫(yī)藥及網(wǎng)絡軟件開發(fā)上市公司，注重成長性，首選PEG方法，次選P/B、EV/EBITDA；

房地產(chǎn)及商業(yè)及酒店業(yè)上市公司，注重資產(chǎn)（地產(chǎn)等）帳面價值與實際價值的差異可能給公司帶來的或有收益，應采用RNAV與PE法相結合的方法；

資源類上市公司，除關注產(chǎn)量外，還應關注礦藏資源的擁有情況，應采用期權定價模型。如何提高公司估值的準確性

1.提升宏觀經(jīng)濟、行業(yè)分析的研判能力； 2.提高公司財務報表預測的準確性；

3.多種相對法估值和至少一種絕對法估值模型估值（以DCF為主）結合使用；

4.運用敏感性分析，給出公司估值的合理區(qū)間； 5.與時俱進，不斷調(diào)整和修正估值參數(shù)。