第一篇：債務(wù)治理與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效關(guān)系的實(shí)證論文

摘要：

債務(wù)融資是上市公司的一種重要融資方式，其不僅是一種融資工具，而且對(duì)上市公司具有顯著的治理效應(yīng)。文章研究結(jié)果表明：我國(guó)上市公司的長(zhǎng)短期債務(wù)均具有治理效應(yīng)，并能夠形成可觀測(cè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效；但治理效應(yīng)的大小受債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，實(shí)證研究結(jié)果顯示長(zhǎng)期債務(wù)對(duì)可觀測(cè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的作用程度大于短期債務(wù)。

關(guān)鍵詞：公司治理；債務(wù)治理；經(jīng)營(yíng)績(jī)效

債務(wù)契約理論、財(cái)務(wù)信號(hào)理論和控制權(quán)理論以及代理理論等理論認(rèn)為負(fù)債是一種能提高企業(yè)價(jià)值的公司治理工具。國(guó)內(nèi)外一些研究結(jié)論驗(yàn)證了這一觀點(diǎn)。在前人研究成果的基礎(chǔ)上，本文選擇我國(guó)滬深兩市正常上市的A股上市公司，排除了金融企業(yè)、中小企業(yè)板的企業(yè)以及數(shù)據(jù)不全企業(yè)，最終得到1098家樣本公司。然后，用這些公司2007~2008兩年的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)我們的觀點(diǎn)，即認(rèn)為我國(guó)上市公司所有債務(wù)（分為短期債務(wù)和長(zhǎng)期債務(wù)）均可對(duì)代理成本產(chǎn)生抑制作用，從而提升樣本公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

一、理論分析與研究假設(shè)。

依據(jù)產(chǎn)權(quán)理論，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)實(shí)際構(gòu)成了企業(yè)的合約結(jié)構(gòu)。所以作為企業(yè)重要融資方式的負(fù)債，不僅是企業(yè)的一種資本來(lái)源，其本身就是一種可以增加企業(yè)績(jī)效的公司治理機(jī)制。例如，負(fù)債可以限制公司經(jīng)理人利用自由現(xiàn)金流量為自己謀利（Jensen，1986）。

債務(wù)融資可以通過(guò)抑制代理成本提升公司財(cái)務(wù)績(jī)效。根據(jù)Jensen and Meckling（1996）對(duì)代理成本的定義，可以將代理成本劃分為監(jiān)督成本、擔(dān)保成本和剩余損失。本文主要討論債務(wù)對(duì)第三類代理成本的抑制作用所形成得可觀測(cè)財(cái)務(wù)績(jī)效。夏正東（2005）、李世輝（2008）等將

上述第三類代理成本分為顯性代理成本和隱性代理成本。例如，代理人利用自由現(xiàn)金流量進(jìn)行職務(wù)消費(fèi)，這類成本是可以觀測(cè)也可證實(shí)的，屬于顯性代理成本；而管理層違背資金提供者（債權(quán)人和股東）進(jìn)行凈現(xiàn)金流量為負(fù)的項(xiàng)目投資行為是很難證實(shí)的，屬于隱性代理成本。

Hart and Moore（1995，1998）的研究認(rèn)為由于短期負(fù)債需要短期內(nèi)歸還，所以當(dāng)短期債務(wù)較多時(shí)，公司管理者會(huì)減少其在職消費(fèi)，這一結(jié)論同李世輝（2008）對(duì)中小上市公司的實(shí)證研究結(jié)果。Bergolf and Thadden（1994）研究結(jié)果認(rèn)為長(zhǎng)期債務(wù)可以通過(guò)約束企業(yè)再融資來(lái)抑制管理者過(guò)度投資行為。姚明安等（2008）的研究結(jié)果認(rèn)為負(fù)債融資可以抑制企業(yè)投資。

因此，本文提出假設(shè)如下：債權(quán)人的治理作用可提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效，即流動(dòng)負(fù)債率和非流動(dòng)負(fù)債率均與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效存在正相關(guān)關(guān)系，但兩類負(fù)債對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的作用程度存在差異。

二、研究設(shè)計(jì)和描述統(tǒng)計(jì)。

1、變量定義。

（1）因變量。

為檢驗(yàn)本文的研究假設(shè)，我們選擇總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）作為反應(yīng)樣本公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的替代變量。之所以選擇總資產(chǎn)報(bào)酬率作為反映公司財(cái)務(wù)績(jī)效的指標(biāo)，是因?yàn)樵撝笜?biāo)不僅反映股權(quán)資金的報(bào)酬情況，也可反映債權(quán)資金的報(bào)酬情況，而且該指標(biāo)符合企業(yè)價(jià)值最大化的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)。

（2）解釋變量。

解釋變量為：t—1期短期資產(chǎn)負(fù)債率（SZFLt—1），用該指標(biāo)衡量樣本公司短期債務(wù)的治理作用程度；t—1期長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率（LZFLt—1），用該指標(biāo)來(lái)衡量樣本公司長(zhǎng)期債務(wù)的治理作用程度。

（3）控制變量。

控制變量為兩個(gè)：

①公司規(guī)模指標(biāo)（LNZC），選擇公司期末資產(chǎn)總額的自然對(duì)數(shù)來(lái)度量，通過(guò)控制該變量可以排除樣本公司規(guī)模不同對(duì)檢驗(yàn)結(jié)果的影響。

②公司總資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)（SL），選擇總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來(lái)度量，通過(guò)控制該變量可以排除樣本營(yíng)運(yùn)能力的不同對(duì)檢驗(yàn)結(jié)果的影響。變量定義如表1。

2、數(shù)據(jù)選取。

我們通過(guò)巨潮資訊網(wǎng)和RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)搜集了本文所需的數(shù)據(jù)。這些樣本公司屬于正常上市的A股上市公司，且排除了金融企業(yè)和中小企業(yè)板掛牌交易的上市公司以及數(shù)據(jù)不全的公司。因此，通過(guò)篩選最終選出符合要求的有效觀測(cè)值2196個(gè)。在本研究中，我么使用stata8.0軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理和分析。

3、樣本描述性統(tǒng)計(jì)分析。

我們首先對(duì)兩個(gè)解釋變量進(jìn)行了一般描述性統(tǒng)計(jì)。分別列示了樣本上市公司長(zhǎng)、短期資產(chǎn)負(fù)債率的最大值、最小值、平均值和標(biāo)準(zhǔn)差。從描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果看，我國(guó)上市公司平均資產(chǎn)負(fù)債率為52.54%（43.34%+9.20%），負(fù)債總體水平偏高。同時(shí)我們可以看出樣本公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)不平衡，短期資產(chǎn)負(fù)債率偏高，其均值為43.34%，且在公司間存在較大差異（標(biāo)準(zhǔn)差為22.48%）；而長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率平均水平偏低，其均值為9.2%，僅占總負(fù)債17.5%，且負(fù)債水平在公司間存在明顯差異（標(biāo)準(zhǔn)差為13%）。

三、回歸檢驗(yàn)與分析。

本文建立如下回歸方程來(lái)檢驗(yàn)研究假設(shè)：ROA=β0+β1×SZFLt—1+β2×LZFLt—1+β3×SL+β4×LNZC+ε其中，β0為截距β1β2β

3、β4分別代表各變量的回歸系數(shù)，ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。經(jīng)過(guò)比對(duì)處理面板數(shù)據(jù)的三種模型發(fā)現(xiàn)最適合采用隨機(jī)效應(yīng)模型。

根據(jù)上述回歸結(jié)果可以看出，在控制公司營(yíng)運(yùn)能力及公司規(guī)模等因素后對(duì)2007——2008年樣本公司數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)：兩個(gè)解釋變量均與因變量在1%的水平上顯著正相關(guān)，這說(shuō)明不管是長(zhǎng)期債務(wù)還是短期債務(wù)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效均具有提升作用；但長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率的回歸系數(shù)大于短期資產(chǎn)負(fù)債率的回歸系數(shù)，這表明長(zhǎng)期負(fù)債對(duì)公司績(jī)效的作用程度大于短期負(fù)債。本文前述假設(shè)通過(guò)檢驗(yàn)。

上述檢驗(yàn)結(jié)果可以解釋為：負(fù)債能夠發(fā)揮公司治理作用，從而促使公司提高財(cái)務(wù)健康程度，進(jìn)而提升公司財(cái)務(wù)績(jī)效，但長(zhǎng)期負(fù)債的治理效應(yīng)大于短期負(fù)債的治理效應(yīng)。因此，本文的現(xiàn)實(shí)意義在于：通過(guò)分析研究發(fā)現(xiàn)樣本公司的長(zhǎng)期負(fù)債比率提升空間較大，尤其是在目前流動(dòng)負(fù)債率偏高（樣本均值為43.34%）而長(zhǎng)期負(fù)債不足（樣本均值僅有9.2%）且長(zhǎng)期負(fù)債治理效應(yīng)較大的情況下，應(yīng)該提高長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率，從而提高公司財(cái)務(wù)健康程度，進(jìn)而提升企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。

四、研究結(jié)論。

對(duì)于負(fù)債融資是否存在治理效應(yīng)以及治理效應(yīng)為正還是負(fù)目前還沒(méi)有形成定論。因此本文針對(duì)我國(guó)上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)不平衡的特征，將債務(wù)分為短期債務(wù)和長(zhǎng)期債務(wù)分別考察其治理效應(yīng)，以期對(duì)上述問(wèn)題的解決做出一點(diǎn)貢獻(xiàn)。

本文利用我國(guó)上市公司2007——2008年數(shù)據(jù)研究負(fù)債融資對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響方向和程度。研究結(jié)果表明：樣本公司的長(zhǎng)短期債務(wù)均與總資產(chǎn)報(bào)酬率具有顯著的正相關(guān)性，即負(fù)債融資可提升上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。但由于債務(wù)的融資期不同，會(huì)導(dǎo)致債務(wù)融資對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的作用程度不同，即長(zhǎng)期債務(wù)的作用大于短期債務(wù)。

第二篇：萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系的實(shí)證分析

萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系的實(shí)證

分析

摘 要：本文利用萬(wàn)科股份有限公司2009年-2013年的連續(xù)5年的歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，從定性分析和建立模型定量分析兩方面分析探究了上市公司萬(wàn)科股份有限公司的資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的關(guān)系。研究的結(jié)果表明：資本結(jié)構(gòu)的盈利能力對(duì)萬(wàn)科公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響最大，其次是獲現(xiàn)能力，發(fā)展能力對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響不是很大。

關(guān)鍵詞：萬(wàn)科股份有限公司；資本結(jié)構(gòu)；經(jīng)營(yíng)績(jī)效

資本結(jié)構(gòu)，是指企業(yè)的各種資本的構(gòu)成以及其比例的關(guān)系，它是企業(yè)決策的核心問(wèn)題。而在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的條件下，合理的資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)價(jià)值的最大化和促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效增長(zhǎng)的必要條件，對(duì)公司個(gè)體的發(fā)展甚至是整個(gè)行業(yè)或者是整個(gè)國(guó)家的總體的經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行和增長(zhǎng)起著舉足輕重的作用。目前，國(guó)內(nèi)外的學(xué)者主要側(cè)重從定性的角度論述，或者從宏觀角度進(jìn)行定量的橫向分析，且以地區(qū)和行業(yè)的分析較多。而本文則主要從微觀的角度，以單個(gè)個(gè)體的發(fā)展為例，采用定性分析和建立模型定量分析的方法研究企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系，并據(jù)此對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)，以及對(duì)企業(yè)的發(fā)展和資本結(jié)構(gòu)的配置給予合理化的建議。

一、問(wèn)題的提出

本文主要通過(guò)先對(duì)單一的上市公司萬(wàn)科進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)方面的定性分析，主要分析各個(gè)內(nèi)部影響因素對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效是否產(chǎn)生影響以及產(chǎn)生影響的趨勢(shì)分析。然后通過(guò)建立經(jīng)營(yíng)績(jī)效評(píng)價(jià)模型進(jìn)行定量分析，主要分析資本結(jié)構(gòu)的影響變量對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生多少的影響。

為了更好地分析和得出結(jié)論，本文主要提出以下問(wèn)題：

1.以萬(wàn)科股份有限公司為例，其資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間存在著什么樣的關(guān)系？

2.萬(wàn)科股份有限公司的資本結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生怎樣的影響以及如何合理配置最佳的資本結(jié)構(gòu)才能促進(jìn)萬(wàn)科的經(jīng)營(yíng)績(jī)效的增加？

二、通過(guò)定性分析的實(shí)證檢驗(yàn)

1.變量與數(shù)據(jù)的選擇

本文以上市公司萬(wàn)科股份有限公司為研究樣本，選取了截至2014年3月6日，在上海證券交易所公布的萬(wàn)科股份有限公司公布的2009年至2013年連續(xù)五年的財(cái)務(wù)報(bào)告。建立萬(wàn)科經(jīng)營(yíng)績(jī)效評(píng)價(jià)模型，以Y作為因變量表示萬(wàn)科的經(jīng)營(yíng)績(jī)效評(píng)級(jí)結(jié)果值，且Y采用百分制度量。本文在綜合考慮影響公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的各個(gè)方面的基礎(chǔ)上，遵循科學(xué)性、全面性、層次性、可操作性原則，建立了上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，且各自變量指標(biāo)值以百分比形式度量。如表1所示：

表1 因變量和自變量的構(gòu)成2.構(gòu)建模型

（1）相關(guān)評(píng)價(jià)指標(biāo)的權(quán)重比例的確定

構(gòu)建起上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)體系后，還需要根據(jù)評(píng)價(jià)目標(biāo)與指標(biāo)特點(diǎn)確定出每一評(píng)價(jià)指標(biāo)的權(quán)重，本文運(yùn)用層次分析法確定。層次分析法進(jìn)行決策分析的關(guān)鍵是定量地確定出各決策方案相對(duì)于總目標(biāo)的重要性系數(shù)。確定評(píng)價(jià)指標(biāo)權(quán)重的基本步驟如下：

第一步：建立遞階層次結(jié)構(gòu)模型。

第二步：對(duì)同一層次的各指標(biāo)關(guān)于上一層次中某一準(zhǔn)則的重要性進(jìn)行兩兩比較并賦予一定的分值，構(gòu)造兩兩比較判斷矩陣。重要性分值通常采用1～9標(biāo)度法。根據(jù)九標(biāo)度法，引用資深學(xué)者對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)判斷，分別構(gòu)造出準(zhǔn)則層對(duì)目標(biāo)層、指標(biāo)層對(duì)準(zhǔn)則層的四個(gè)不同的判斷矩陣：

第三步：針對(duì)某一準(zhǔn)則，計(jì)算各被支配指標(biāo)的相對(duì)權(quán)重，并進(jìn)行一致性檢驗(yàn)。由于客觀事物的復(fù)雜性和人對(duì)同一事物認(rèn)識(shí)的差異性，專家打分構(gòu)造的兩兩比較判斷矩陣可能會(huì)出現(xiàn)重要性判斷上的矛盾性，因此需對(duì)判斷矩陣進(jìn)行進(jìn)一致性檢驗(yàn)。一般是采用一致性比率CR進(jìn)行檢驗(yàn)。當(dāng)CR<0.1時(shí)，認(rèn)為矩陣的不一致性程度是可以接受的，否則需要重新調(diào)整，直到滿意為止。根據(jù)方根法求得上述構(gòu)造的四個(gè)判斷矩陣的權(quán)重向量及一致性的檢驗(yàn)結(jié)果如下：

由CR的結(jié)果可以判斷出矩陣都通過(guò)了一致性檢驗(yàn)，說(shuō)明前面所構(gòu)成的四個(gè)判斷矩陣以及由之導(dǎo)出的權(quán)重向量均合理。

第四步：計(jì)算指標(biāo)層各指標(biāo)對(duì)檢驗(yàn)?zāi)繕?biāo)的合成權(quán)重。

指標(biāo)層某個(gè)指標(biāo)對(duì)評(píng)價(jià)目標(biāo)的合成權(quán)重等于該指標(biāo)對(duì)準(zhǔn)則層的權(quán)重與該準(zhǔn)則對(duì)目標(biāo)層的權(quán)重的成績(jī)。據(jù)此計(jì)算得到評(píng)價(jià)指標(biāo)體系中X1～X9這9項(xiàng)指標(biāo)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效目標(biāo)的合成權(quán)重如表2所示：

（2）得出萬(wàn)科股份有限公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效的評(píng)價(jià)模型

為了消除指標(biāo)間量綱的影響，需對(duì)評(píng)價(jià)指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行無(wú)綱量化處理。本文采用的廣義指數(shù)法計(jì)算評(píng)價(jià)指標(biāo)的無(wú)量綱化值。因?yàn)榍笆龅?個(gè)指標(biāo)的評(píng)價(jià)指標(biāo)都為正指標(biāo)，所以采用百分制形式的無(wú)綱量化值的計(jì)算公式為：

其中，Kxi為第i指標(biāo)的無(wú)綱量化值，xi、xiB分別為第i指標(biāo)的實(shí)際值和標(biāo)準(zhǔn)值。由此可以得出用于評(píng)價(jià)上市公司萬(wàn)科的經(jīng)營(yíng)績(jī)效評(píng)價(jià)分值的計(jì)算模型為：

其中，Y為上市公司萬(wàn)科的經(jīng)營(yíng)績(jī)效評(píng)價(jià)分值，wi為第i指標(biāo)對(duì)目標(biāo)層的權(quán)重。分別對(duì)以上9個(gè)自變量數(shù)據(jù)進(jìn)行無(wú)綱量化處理，經(jīng)過(guò)處理的各變量指標(biāo)的結(jié)果如下表3所示：

表3 對(duì)2009年―2013年的實(shí)際值經(jīng)過(guò)均值法處理的標(biāo)準(zhǔn)值

將表3得出的自變量的標(biāo)準(zhǔn)值與9個(gè)指標(biāo)的實(shí)際值進(jìn)行比較，并將數(shù)據(jù)值代入模型中的（1）式中：

得出最終的計(jì)算結(jié)果―評(píng)價(jià)值，如表4所示：

表4 萬(wàn)科股份有限公司2009年―2013年的經(jīng)營(yíng)績(jī)效評(píng)價(jià)值

三、財(cái)務(wù)狀況綜合分析

1.盈利能力分析

上市公司萬(wàn)科的盈利能力強(qiáng)弱的指標(biāo)在對(duì)整個(gè)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效評(píng)價(jià)機(jī)制中占的比重最大，其對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提升貢獻(xiàn)也最大。其與經(jīng)營(yíng)績(jī)效評(píng)價(jià)值的高低成正比例。但是造成萬(wàn)科股份有限公司在2013年經(jīng)營(yíng)績(jī)效評(píng)價(jià)值的下降的主要原因有：第一，由于萬(wàn)科自2012年步入千億元營(yíng)業(yè)收入大關(guān)，造成X1的比例基數(shù)值較大，而且由于X1的權(quán)重占比最大，也造成了對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效評(píng)價(jià)值的不增反降。第二，由于近年來(lái)房地產(chǎn)企業(yè)的迅速發(fā)展，使萬(wàn)科積累了大量的資產(chǎn)。同時(shí)也因?yàn)槊磕甑睦麧?rùn)的增長(zhǎng)吸引了大量的投資者和在證券市場(chǎng)募集的大量的權(quán)益資金使萬(wàn)科的資產(chǎn)和權(quán)益總額增加速度快過(guò)凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)速度，引起盈利能力指標(biāo)的下降。

2.獲現(xiàn)能力分析

從模型得出的結(jié)果值分析來(lái)看，萬(wàn)科之所以在2009年取得較高的評(píng)價(jià)值在于2009年的銷售收入增長(zhǎng)較快，增長(zhǎng)額較大。從而造成了大量的現(xiàn)金流入，同時(shí)由于支付的工資和稅收的支出減少，使得產(chǎn)生大量的現(xiàn)金凈流量。與當(dāng)年較低的銷售收入基數(shù)相比形成較大的比值。從而推動(dòng)對(duì)2009年的經(jīng)營(yíng)績(jī)效評(píng)價(jià)值較高。而2009年以后的四年連年下降則主要是因?yàn)殇N售收入的迅速增加從而形成較大的基數(shù)。因此，較大的銷售收入基數(shù)是萬(wàn)科股份有限公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效評(píng)價(jià)值的下降的一個(gè)主要原因。

3.發(fā)展能力分析

從資本結(jié)構(gòu)的發(fā)展能力對(duì)萬(wàn)科經(jīng)營(yíng)績(jī)效的貢獻(xiàn)來(lái)看，其影響就相對(duì)來(lái)說(shuō)小的多了。從實(shí)際情況來(lái)看，一方面，因?yàn)槿f(wàn)科的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入連續(xù)多年的增長(zhǎng)，使得作為基數(shù)的數(shù)值較大，即使是每期有較大的增長(zhǎng)額，其相對(duì)來(lái)說(shuō)仍對(duì)整體影響不大。另一方面，從萬(wàn)科步入千億元銷售收入大關(guān)后，其面臨較大的資產(chǎn)規(guī)模以及需要更多的資產(chǎn)融資需求，其資產(chǎn)價(jià)格也十分龐大，即使是有資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)也會(huì)對(duì)整體影響不大。

四、結(jié)論與對(duì)策建議

通過(guò)定性與定量的分析相結(jié)合，經(jīng)過(guò)模型的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明，萬(wàn)科股份有限公司的資本結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生一定的影響。而且，資本結(jié)構(gòu)的盈利能力對(duì)萬(wàn)科公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響最大，其次是獲現(xiàn)能力，發(fā)展能力對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響不是很大。但著三種均在資本結(jié)構(gòu)層面上會(huì)促進(jìn)公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提高。

如何實(shí)現(xiàn)合理的資本結(jié)構(gòu)是上市公司萬(wàn)科面臨的關(guān)鍵性問(wèn)題之一。從影響萬(wàn)科經(jīng)營(yíng)績(jī)效高低的資本結(jié)構(gòu)的各個(gè)影響方面入手，通過(guò)各個(gè)因素的調(diào)節(jié)來(lái)實(shí)現(xiàn)合理的資本結(jié)構(gòu)：

1.公司自身應(yīng)該積極調(diào)整財(cái)務(wù)政策，不斷優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)

公司應(yīng)該根據(jù)自身面臨的不同情況和需要，及時(shí)調(diào)整企業(yè)的財(cái)務(wù)政策，確立合理的資本權(quán)益結(jié)構(gòu)，保持合理的負(fù)債比例。同時(shí)還需要通過(guò)加強(qiáng)銷售管理等方法增強(qiáng)企業(yè)的盈利能力，以獲得對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的最大貢獻(xiàn)。

2.完善公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金收入分配機(jī)制，提高公司的獲現(xiàn)能力

公司應(yīng)該按調(diào)整每年的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金的收入分配制度，設(shè)置合理的銷售現(xiàn)金收入方式，同時(shí)形成按照生產(chǎn)銷售途徑的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金分配制度，保證經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量的波動(dòng)在一定的范圍內(nèi)，從而逐步提高公司的獲現(xiàn)能力。

3.拓展企業(yè)的融資渠道，形成公司的二次發(fā)展

公司要大力發(fā)展企業(yè)的債券市場(chǎng)，完善資本市場(chǎng)，確定合理的制度，拓寬融資渠道。通過(guò)多種途徑吸收投資者和外來(lái)資金并合理利用，集中發(fā)展自身的核心產(chǎn)業(yè)，積極創(chuàng)新，形成公司新的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

參考文獻(xiàn)：

[1]肖作平.上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效互動(dòng)關(guān)系實(shí)證研究[J].管理科學(xué)，2005（06）.[2]蘇為華.綜合評(píng)價(jià)學(xué)[M].北京；中國(guó)市場(chǎng)出版社，2005..[3]莫生紅.房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效關(guān)系的實(shí)證分析[J].特區(qū)經(jīng)濟(jì)，2007（10）.作者簡(jiǎn)介：董海蛟（1990-），男，籍貫：河南省平頂山市，西南政法大學(xué)管理學(xué)院2011級(jí)會(huì)計(jì)學(xué)在讀本科生；朱佳夢(mèng)（1993-），女，籍貫：浙江省諸暨市，西南政法大學(xué)管理學(xué)院2011級(jí)會(huì)計(jì)學(xué)在讀本科生；馬立國(guó)（1992-），男，籍貫：天津市，西南政法大學(xué)管理學(xué)院2011級(jí)會(huì)計(jì)學(xué)在讀本科生

第三篇：股權(quán)分置改革前后上市公司治理與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的實(shí)證研究

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第四篇：關(guān)于中國(guó)上市公司治理與公司價(jià)值關(guān)系的實(shí)證研究綜述

中國(guó)上市公司治理與公司價(jià)值關(guān)系的實(shí)證研究綜述一般認(rèn)為，公司治理對(duì)提高公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效和公司價(jià)值具有重要的影響?，F(xiàn)代的公司普遍存在著所有權(quán)與控制權(quán)的分離，公司治理所要解決的問(wèn)題就是由于兩權(quán)分離所產(chǎn)生的代理問(wèn)題，即如何使作為代理人的經(jīng)理層能夠從股東利益的角度實(shí)施行動(dòng)，從公司價(jià)值最大化的角度進(jìn)行決策。同時(shí)，股東結(jié)構(gòu)的多元化和股東結(jié)構(gòu)的不對(duì)稱，使控制股東有動(dòng)機(jī)利用其控制權(quán)來(lái)干預(yù)企業(yè)采取有利于自己而不利于其他非控股股東利益的行為，即“隧道行為”（tunneling），從而傷害到整體的公司價(jià)值。因此，一方面股權(quán)的適當(dāng)集中可以有利于股東對(duì)代理人實(shí)施有效的監(jiān)督，降低代理成本；另一方面過(guò)度的股權(quán)集中反而產(chǎn)生另一種交易成本，即隧道效應(yīng)。所以，合理的公司治理機(jī)制要權(quán)衡這兩個(gè)方面的因素。

近年來(lái)，利用我國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)分析公司治理與企業(yè)價(jià)值的文獻(xiàn)大量涌現(xiàn)，研究的目的主要是考察什么樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)結(jié)構(gòu)、經(jīng)理層薪酬體系才能有效的改善公司績(jī)效。下面我們就從這幾個(gè)方面對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)進(jìn)行綜述，由于現(xiàn)有文獻(xiàn)很多，筆者僅就近幾年主要期刊上的文獻(xiàn)進(jìn)行綜述。

一、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效（企業(yè)價(jià)值）的關(guān)系

股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的核心內(nèi)容，反映了所有權(quán)在公司內(nèi)的安排。在我國(guó)的上市公司中，從所有權(quán)性質(zhì)看，存在著兩種類型的股東：國(guó)有股東（包括國(guó)家股和國(guó)有法人股）和非國(guó)有股東；根據(jù)股票是否流通，可以分為流通股股東和非流通股股東；根據(jù)所持股份數(shù)量，公司年報(bào)一般公布前十大股東的持股比例。因此，有關(guān)公司股東結(jié)構(gòu)的基本信息及變更情況都可以從公司的公司年報(bào)中獲得。因此，分析不同類型的股東對(duì)公司價(jià)值的影響具有重要的理論意義，可以為國(guó)有企業(yè)的進(jìn)一步深化改革提供依據(jù)，從而也是眾多文章分析的重點(diǎn)。陳小悅、徐曉東（2001）利用1996－1999年深圳證券交易所除金融性公司之外的全部A股股票數(shù)據(jù)，并按照政府對(duì)行業(yè)的保護(hù)性程度分成兩類上市公司。他們使用主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率作為衡量公司績(jī)效的指標(biāo)，研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響。他們的研究發(fā)現(xiàn)，在外部投資人利益缺乏保護(hù)的情況下，流通股比例、長(zhǎng)期財(cái)務(wù)杠桿與公司績(jī)效之間不存在傳統(tǒng)理論所預(yù)期的顯著的正相關(guān)關(guān)系；在非保護(hù)性行業(yè)，第一大股東的持股比例與公司績(jī)效顯著正相關(guān)；并且股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響隨著行業(yè)的不同而變化；盈余管理的動(dòng)機(jī)在保護(hù)性行業(yè)和非保護(hù)性行業(yè)之間也有著顯著的不同。另外，他們的實(shí)證研究也表明主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率（CROA）是一個(gè)比凈資產(chǎn)收益率（ROE）更好的指標(biāo)，因?yàn)镽OE更容易受公司盈余管理的影響，而無(wú)法真實(shí)的反映公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

在他們的另一篇文章中，徐曉東、陳小悅（2003）利用1997年以前上市的508家上市公司1997－2000年間的數(shù)據(jù)，研究了第一大股東的所有權(quán)性質(zhì)、第一大股東的變更對(duì)公司治理效力和企業(yè)業(yè)績(jī)的影響。他們的研究表明，第一大股東為非國(guó)家股股東的公司具有更高的企業(yè)價(jià)值和更強(qiáng)的盈利能力，在經(jīng)營(yíng)上更具靈活性，公司治理的競(jìng)爭(zhēng)力更高，其高級(jí)管理層也面臨著更多的來(lái)自企業(yè)內(nèi)部和市場(chǎng)的監(jiān)督和激勵(lì)。并且第一大股東的變更有利于公司治理效力的提高，有利于公司規(guī)模的擴(kuò)大和管理的專業(yè)化。因此，他們認(rèn)為控制權(quán)轉(zhuǎn)移市場(chǎng)的發(fā)展有利于深化改革，完善公司治理。

劉芍佳、孫霈、劉乃全（2003）從終極產(chǎn)權(quán)的角度分析了我國(guó)上市場(chǎng)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響，他們認(rèn)為原來(lái)很多文獻(xiàn)將法人股作為獨(dú)立于國(guó)有股、流通股之外的第三種

性的股權(quán)是不合適的，應(yīng)該考察法人股的終極所有權(quán)。他們對(duì)2001年中國(guó)上市場(chǎng)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)的統(tǒng)計(jì)表明，84.1%的上市公司終極控制權(quán)是在國(guó)家手里的，只有15.9%的上市公司是非國(guó)家控制的。他們的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)家對(duì)上市公司的控制已經(jīng)從直接控制拓展到了以金字塔控股體系為特征的間接控制，并且這種金字塔結(jié)構(gòu)控股模式在中國(guó)的上市公司中已經(jīng)相當(dāng)普遍。政府間接控制的上市公司在年利潤(rùn)、凈資產(chǎn)收益率、投資資本的經(jīng)濟(jì)增值率、銷售增長(zhǎng)率等四項(xiàng)績(jī)效指標(biāo)上顯著優(yōu)于政府直接控股的公司；以投資管理公司控股的上市公司的績(jī)效低于以實(shí)業(yè)公司控股的上市公司的績(jī)效；專業(yè)化經(jīng)營(yíng)的實(shí)業(yè)公司為控股股東的上市公司的績(jī)效比由多元化經(jīng)營(yíng)的大型企業(yè)作為控股股東的上市公司績(jī)效好；整體上市公司的績(jī)效高于部分上市的公司。

曹紅輝（2003）利用2000年上市公司A股的數(shù)據(jù)，分析了股權(quán)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)權(quán)約束與公司治理之間的關(guān)系。作者發(fā)現(xiàn)，在產(chǎn)權(quán)約束無(wú)差異假定下，股權(quán)集中度與公司盈利能力密切相關(guān)；股權(quán)分散型公司治理績(jī)效優(yōu)于股權(quán)集中型，法人控制型則好于國(guó)有控股型，尤以相對(duì)分散型的治理機(jī)制優(yōu)為明顯；而股票市場(chǎng)分割造成股權(quán)分裂，形成股東間博弈，弱化了對(duì)經(jīng)理人的約束；但不存在最優(yōu)的股權(quán)結(jié)構(gòu)與趨同的公司治理結(jié)構(gòu)。但不同產(chǎn)權(quán)的約束力不同，國(guó)有產(chǎn)權(quán)有效約束不足明顯；國(guó)有產(chǎn)權(quán)管理體制及配套市場(chǎng)體制改革的缺陷既誘發(fā)了對(duì)預(yù)算軟約束的預(yù)期，也導(dǎo)致政府的不當(dāng)干預(yù)。

朱武祥、宋勇（2001）以20家家電行業(yè)上市公司的平行數(shù)據(jù)（panel data）為樣本，分析了股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，他們的結(jié)果表明，在競(jìng)爭(zhēng)激勵(lì)的家電行業(yè)，國(guó)家股、法人股或外部公眾股東對(duì)上市公司治理和管理行為及其業(yè)績(jī)都缺乏影響力。因此，在競(jìng)爭(zhēng)激勵(lì)的家電行業(yè)，對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生影響的不是股權(quán)結(jié)構(gòu)，而是家電公司把握和實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的能力。他們認(rèn)為公司股東構(gòu)成和股東集中度是在產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)變化和資本市場(chǎng)評(píng)價(jià)和控制權(quán)收購(gòu)壓力環(huán)境下，為實(shí)現(xiàn)持續(xù)經(jīng)營(yíng)而進(jìn)行的一種商業(yè)化選擇，并且是動(dòng)態(tài)調(diào)整的。不同的成長(zhǎng)階段和環(huán)境下的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理機(jī)制不同，不能簡(jiǎn)單的設(shè)定和強(qiáng)制股權(quán)多元化。股權(quán)的數(shù)量結(jié)構(gòu)只是反映了法律意義的控制權(quán)比例分配，并不能說(shuō)明公司價(jià)值真正驅(qū)動(dòng)能力。并且作者主張，對(duì)中國(guó)上市公司與企業(yè)績(jī)效之間關(guān)系的研究應(yīng)該進(jìn)一少深入，并且要進(jìn)行小樣本的研究，深入了解公司股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)字背后驅(qū)動(dòng)公司價(jià)值的真實(shí)動(dòng)力和機(jī)制。而不能簡(jiǎn)單的將股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化作為提高中國(guó)公司價(jià)值的手段。

對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的研究，多數(shù)文獻(xiàn)得出非國(guó)有股東、法人股東和分散化的股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于提高公司價(jià)值，第一大股東的股權(quán)變更有利于公司績(jī)效的改善。但是，從終極產(chǎn)權(quán)看，中國(guó)上市公司仍然是“一股獨(dú)大”的局面，即便不同的股權(quán)變更，有時(shí)仍然是在國(guó)家終極所有權(quán)之下的不同法人股東的變更或國(guó)家股與法人股的變更。因此，股權(quán)結(jié)構(gòu)和股權(quán)多元化形式上的改變可能并不能真正發(fā)生作用，而企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，使公司股權(quán)結(jié)構(gòu)通過(guò)市場(chǎng)的自動(dòng)選擇機(jī)制，才能達(dá)到更為有效的水平。

二、董事會(huì)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效

在公司治理機(jī)制中，董事會(huì)機(jī)制是一種重要的機(jī)制，董事會(huì)是直接為股東負(fù)責(zé)，代理廣大股東對(duì)管理層實(shí)施監(jiān)督與控制的機(jī)構(gòu)。如果公司治理對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生影響，那么董事會(huì)結(jié)構(gòu)同樣會(huì)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生重要影響。因此，分析董事會(huì)的規(guī)模、特征、獨(dú)立董事的作用等對(duì)公司績(jī)效的影響也是眾多文獻(xiàn)考察的熱點(diǎn)。

胡勤勤和沈藝峰（2002）以2000年滬深兩地建立獨(dú)立外部董事制度的41家上市公司為研究對(duì)象，考察了獨(dú)立董事與公司績(jī)效之間的關(guān)系。他們的實(shí)證分析表明中國(guó)上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效與獨(dú)立董事之間存在不顯著的相關(guān)關(guān)系，上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)诤艽蟪潭壬喜⒉皇塥?dú)立董事的影響。因此，他們認(rèn)為現(xiàn)階段上市公司治理中獨(dú)立董事制度對(duì)公司績(jī)效改善尚未能

起到應(yīng)有的作用。

于東智（2003）以我國(guó)上市公司1997－2000年的平行數(shù)據(jù)，以凈資產(chǎn)收益率、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、平均凈資產(chǎn)收益率和平均主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率為公司績(jī)效的衡量指標(biāo)，分析了董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例、董事會(huì)會(huì)議次數(shù)、董事持股比例、董事會(huì)股份持股率和總經(jīng)理兼任董事等董事會(huì)結(jié)構(gòu)變量對(duì)公司績(jī)效的影響。作者發(fā)現(xiàn)董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職是否分離并不是影響公司績(jī)效的重要因素，對(duì)兩職是否分離的選擇應(yīng)該賦予企業(yè)更多的自主權(quán)；獨(dú)立董事的力量單薄且與監(jiān)事會(huì)存在功能沖突，應(yīng)嚴(yán)格界定二者的權(quán)力界限并實(shí)施相關(guān)配套措施；市場(chǎng)化選擇的董事會(huì)規(guī)模有利于公司績(jī)效的提高；董事會(huì)行為缺乏應(yīng)有的效率，應(yīng)改變非市場(chǎng)化的董事任免制度并完善董事議事規(guī)則；董事持股制度有利于公司績(jī)效的提高，強(qiáng)制持股并在任期內(nèi)鎖定的制度有助于董事關(guān)注股東價(jià)值。在他的另一篇文章中，于東智和池國(guó)華（2004）以1998－2001年的上市公司數(shù)據(jù)，考察了董事會(huì)規(guī)模與公司績(jī)效的關(guān)系，他們的結(jié)果證明董事會(huì)規(guī)模與公司績(jī)效指標(biāo)之間存在著倒U型的曲線關(guān)系，并且公司以前的績(jī)效越好，董事會(huì)的穩(wěn)定性越高。

邵少敏、吳滄瀾和林偉（2004）以浙江省上市公司為例考察了獨(dú)立董事和董事會(huì)結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。他們的分析表明中國(guó)上市公司的外部監(jiān)督正逐步加強(qiáng)，在董事會(huì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的博弈過(guò)程中，內(nèi)部人沒(méi)有占優(yōu)。獨(dú)立董事有助于公司治理結(jié)構(gòu)的改善，但是控股股東持有過(guò)高的股權(quán)比例是制約獨(dú)立董事發(fā)揮作用的重要因素。他們認(rèn)為在中國(guó)二元體系的公司治理結(jié)構(gòu)中引入獨(dú)立董事制度將導(dǎo)致兩個(gè)監(jiān)督機(jī)制的沖突，完全照搬英美國(guó)家的獨(dú)立董事制度可能并不是中國(guó)二元體系下改善公司治理結(jié)構(gòu)的最佳途徑。

三、高管薪酬激勵(lì)與公司績(jī)效

公司治理除了股權(quán)結(jié)構(gòu)之外，對(duì)高層管理人員的激勵(lì)機(jī)制是最為重要的因素。合理的激勵(lì)機(jī)制，可以有效的激發(fā)管理層的積極性，努力的為公司的發(fā)展貢獻(xiàn)自己的力量。同時(shí)由于作為委托人的股東與作為代理人的管理層之間信息的不對(duì)稱，合理的激勵(lì)機(jī)制才能激勵(lì)管理層使自己的行動(dòng)與股東的利益目標(biāo)相一致，從而降低道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。

林浚清、黃祖輝和孫永祥（2003）以1999和2000年我國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)分析了高管團(tuán)隊(duì)內(nèi)薪酬差距與公司績(jī)效的關(guān)系。他們的實(shí)證分析表明在我國(guó)上市公司高層管理人員內(nèi)部的薪酬差距與公司的未來(lái)績(jī)效有顯著的正向關(guān)系，即高管薪酬的差距擴(kuò)大有利于提高公司績(jī)效。另外，他們發(fā)現(xiàn)影響我國(guó)公司薪酬差距的主要因素不是公司外部市場(chǎng)環(huán)境因素和企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)運(yùn)作特點(diǎn)，而是公司治理結(jié)構(gòu)方面的因素。他們認(rèn)為，適當(dāng)提高薪酬差距可以維持足夠的錦標(biāo)賽激勵(lì)，從而提高公司績(jī)效。

宋德舜（2004）以1993－1996年間上市的155家國(guó)有控股上市公司為樣本，考察了國(guó)有股代理人（董事長(zhǎng)和總經(jīng)理）激勵(lì)對(duì)公司績(jī)效的影響。作者認(rèn)為控股股東完全決定上市公司行為進(jìn)而決定公司績(jī)效，其他公司治理機(jī)制的治理效率則在一定程度上被削弱。由于控股股東是通過(guò)委派董事長(zhǎng)和總經(jīng)理實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的控制，并且公司的主要決策和日常運(yùn)營(yíng)都由他們負(fù)責(zé)，因此，公司績(jī)效很大程度上取決于董事長(zhǎng)和總經(jīng)理的決策和對(duì)公司的監(jiān)督行為。作者的實(shí)證分析表明，對(duì)董事長(zhǎng)或總經(jīng)理等“一把手”的政治激勵(lì)顯著的影響公司績(jī)效的決定性因素，金錢(qián)激勵(lì)作用對(duì)公司績(jī)效影響不顯著；而對(duì)非最高決策層的高管人員，金錢(qián)激勵(lì)則起到主導(dǎo)的作用。所以，在實(shí)施高管新酬體系變革和實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的過(guò)程中，必須將政治激勵(lì)所附帶的財(cái)富效用降低到一定程度，金錢(qián)激勵(lì)才會(huì)成為有效的治理機(jī)制。

趙西亮（2004）利用126家競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)上市公司2002年的數(shù)據(jù)，考察了上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、高層薪酬激勵(lì)與公司績(jī)效之間的關(guān)系。作者以主營(yíng)業(yè)績(jī)資產(chǎn)收益率為衡量公司績(jī)效的指標(biāo)、同時(shí)將常用衡量公司價(jià)值的指標(biāo)Tobin Q值和市凈率作為對(duì)照分析。發(fā)現(xiàn)第一大股東的股權(quán)比例與公司績(jī)效負(fù)相關(guān)，而第二大股東到第十大股東的集中程度與公司績(jī)效正相關(guān)；高層薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)顯著的增加公司績(jī)效。作者認(rèn)為，在競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中，股東結(jié)構(gòu)的力量平衡有利用制約“一股獨(dú)大”所帶來(lái)的負(fù)面影響，而且非國(guó)有股東的引入有利于提高公司績(jī)效；高管的薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)，確定可以降低公司的代理成本，從而提高公司價(jià)值。在國(guó)有企業(yè)中，公司的目標(biāo)是多元化的，有時(shí)薪酬激勵(lì)并不能發(fā)揮有效的激勵(lì)作用。而在上市公司中，公司的利潤(rùn)目標(biāo)正在強(qiáng)化，高管的政治激勵(lì)也會(huì)不斷降低，從而使薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)的作用越來(lái)越大。另外，大力發(fā)展經(jīng)理人市場(chǎng)也是提高經(jīng)理層激勵(lì)的重要力量，只有對(duì)經(jīng)理人內(nèi)部激勵(lì)和外部市場(chǎng)激勵(lì)有效的結(jié)合起來(lái)，才能使經(jīng)理人的行為越來(lái)越服務(wù)于公司股東的目標(biāo)。

四、控制權(quán)私有收益

在公司治理中，控制權(quán)具有很大的私有收益，而這些私有收益往往是公司控制權(quán)變更的一個(gè)重要因素，下面兩篇文章主要討論了我國(guó)上市公司中的控制權(quán)私有收益問(wèn)題。

趙昌文、蒲自立、楊安華（2004）認(rèn)為控制權(quán)轉(zhuǎn)移可以獲得兩方面的收益，一方面為控制權(quán)的公共收益，主要表現(xiàn)為大股東獲得控制權(quán)后，通過(guò)加強(qiáng)管理，提高產(chǎn)品和服務(wù)質(zhì)量，降低內(nèi)部交易成本以及產(chǎn)品和服務(wù)的成本等方式，改善公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，從而提高公司價(jià)值，而公司價(jià)值的提高為全部股東獲得和分享；另一方面控制權(quán)的私有收益，主要表現(xiàn)為大股東獲得控制權(quán)后，通過(guò)為管理層支付過(guò)高的報(bào)酬和津貼，利用公司內(nèi)部信息為大股東的關(guān)聯(lián)公司獲得超額利潤(rùn)，轉(zhuǎn)移公司資源以及利用大股東聲望等方式為大股東獲取其他股東無(wú)法獲得的收益。他們利用Dyck和Zingales（2003）提出的標(biāo)準(zhǔn)，收集了1995年以來(lái)的股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)樣本94個(gè)，描述統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，中國(guó)上市場(chǎng)公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的股權(quán)比例較高；發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的公司績(jī)效較差；上市場(chǎng)公司控制權(quán)私有收益高于發(fā)達(dá)國(guó)家，并且影響控制權(quán)私有收益的因素較多。他們的實(shí)證分析表明，上市場(chǎng)公司的資產(chǎn)負(fù)債率與公司控制權(quán)私有收益之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。

黃少安、張崗（2001）對(duì)我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好的現(xiàn)象進(jìn)行了實(shí)證分析。企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的“先后順序理論”（pecking order theory）認(rèn)為企業(yè)的融資順序一般是：先是內(nèi)部集資，然后發(fā)行債券，最終才發(fā)行股票，而我國(guó)的公司更加偏好于股票融資。他們認(rèn)為我國(guó)的公司的股權(quán)融資偏好主要是股票融資成本低于債務(wù)融資成本，并且監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)股票發(fā)行制度的控制、股權(quán)融資軟約束、對(duì)上市公司考核制度的不合理以及內(nèi)部人控制等制度上的因素是我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好的深層次原因。他們指出必須進(jìn)行制度創(chuàng)新，完善上市規(guī)則，采取全方位措施，防止內(nèi)部人控制，完善公司治理結(jié)構(gòu)，調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)，使社會(huì)資金提供給最需要資金的企業(yè)，充分發(fā)揮資本的利用效率。

五、中國(guó)上市公司治理指數(shù)研究

要完善公司治理結(jié)構(gòu)，但什么樣的公司治理結(jié)構(gòu)才算是好的呢？因此，很多文獻(xiàn)提供了自己的指標(biāo)體系，構(gòu)建了反映我國(guó)上市公司治理水平的指數(shù)，為評(píng)價(jià)我國(guó)上市公司的公司治理水平提供了一種評(píng)價(jià)體系。

白重恩、劉俏、陸洲、宋敏和張俊喜（2003）從內(nèi)部治理機(jī)制和外部治理機(jī)制兩個(gè)方面8項(xiàng)控制變量構(gòu)建了中國(guó)的上市公司治理指數(shù)，并考察了上市公司治理與公司價(jià)值的關(guān)系。他們發(fā)現(xiàn)所有權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)結(jié)構(gòu)、經(jīng)理人員薪酬、公司控制權(quán)市場(chǎng)和財(cái)務(wù)透明度是影響公司治理的最重要的因素；公司治理水平越高的公司，在股票市場(chǎng)上的價(jià)值也越高，并且中國(guó)的投資者愿意為公司治理水平支付溢價(jià)。

李維安、牛建波（2004）從人事任免制度、執(zhí)行保障和激勵(lì)與約束機(jī)制三個(gè)方面17個(gè)細(xì)項(xiàng)編制了中國(guó)上市公司經(jīng)理層治理指數(shù)。并以2002年的上市公司數(shù)據(jù)，比較了不同行業(yè)及不同第一大股東性質(zhì)的公司經(jīng)理層治理水平。作者使用每股收益、每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流和每股凈資產(chǎn)作為衡量企業(yè)績(jī)效的指標(biāo)，分析了公司經(jīng)理層治理水平對(duì)公司績(jī)效的影響，發(fā)現(xiàn)經(jīng)理層治理指數(shù)對(duì)企業(yè)績(jī)效有顯著的下面影響，并且經(jīng)理層的行政度、薪酬水平、持股比例、薪酬動(dòng)態(tài)激勵(lì)等因素較其他因素具有更加顯著的影響。因此，作者認(rèn)為我國(guó)企業(yè)在加強(qiáng)經(jīng)理層治理方面應(yīng)弱化經(jīng)理層的行政治理，適度提高經(jīng)理層的薪酬水平，實(shí)現(xiàn)或加大動(dòng)態(tài)激勵(lì)、長(zhǎng)期激勵(lì)與顯性激勵(lì)。

潘福祥（2004）從外部機(jī)構(gòu)的審核評(píng)價(jià)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)治理機(jī)制和經(jīng)理人員激勵(lì)情況四個(gè)方面11個(gè)細(xì)項(xiàng)構(gòu)建了中國(guó)上市公司的治理指數(shù)。并利用Tobin Q和市凈率作為衡量公司價(jià)值的指標(biāo)分析了中國(guó)上市公司治理指數(shù)與公司價(jià)值之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)公司治理指數(shù)對(duì)公司價(jià)值具有顯著的正面影響，公司治理水平提高1個(gè)百分點(diǎn)，公司價(jià)值將上升0.01個(gè)百分點(diǎn)。

施東暉、司徒大年（2004）從控股股東的行為、關(guān)鍵人選聘和激勵(lì)與約束、董事會(huì)的結(jié)構(gòu)與運(yùn)作和信息披露透明度四個(gè)方面12個(gè)考察細(xì)項(xiàng)構(gòu)建了中國(guó)2001年上市公司治理水平的指數(shù)。并用利用他們構(gòu)建的治理指數(shù)分析了中國(guó)上市公司治理水平與公司績(jī)效之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)中國(guó)上市公司總體治理水平不高；股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理水平有顯著影響，政府控股型公司的治理水平最高，國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)控股型公司的治理水平要高于國(guó)有法人控股型公司，而一般法人股控股型及股權(quán)分散型公司的治理水平介于前兩者之間，不存在顯著差異；公司治理水平對(duì)資產(chǎn)收益率具有正向影響，但對(duì)市凈率卻具有負(fù)向影響。

六、總結(jié)

我國(guó)上市公司的發(fā)展與國(guó)有企業(yè)的改革是密不可分的，為改變國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率低下的局面是改革開(kāi)放以來(lái)國(guó)家不斷深化國(guó)有企業(yè)改革的基本動(dòng)機(jī)，從放權(quán)讓利到利潤(rùn)包干等改革方式，目的是提高經(jīng)理層的積極性，降低代理人的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。然而這些改革不但沒(méi)有達(dá)到目的，反而加重的代理人的機(jī)會(huì)主義行為。因?yàn)椋环矫孀鳛閲?guó)有資產(chǎn)代理人的政府無(wú)法對(duì)代理人實(shí)施有效的監(jiān)督，而放權(quán)的結(jié)果從另一方面加大了代理人的實(shí)際控制權(quán)，產(chǎn)生內(nèi)部人控制現(xiàn)象。為了克服代理人控制權(quán)過(guò)大的問(wèn)題，國(guó)家提出建立現(xiàn)代企業(yè)制度，希望通過(guò)股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)等治理結(jié)構(gòu)的建立對(duì)內(nèi)部人的行為進(jìn)行監(jiān)督與制衡。但是形式上完善的治理結(jié)構(gòu)并不一定產(chǎn)生有效的公司治理，因?yàn)楣蓶|大會(huì)、董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)的參與者仍然是終極所有權(quán)人的代理人，他們可能并沒(méi)有積極性對(duì)經(jīng)理層實(shí)施有效的監(jiān)督，同時(shí)有與經(jīng)理層合謀其同謀取公司利益的動(dòng)機(jī)。因此，國(guó)有企業(yè)股份制改革以及由此產(chǎn)生的眾多上市公司，目的是想通過(guò)引入其他的非國(guó)有股東，從而希望非國(guó)有股東能夠?qū)?nèi)部人實(shí)施有效監(jiān)督，從而達(dá)到改善公司績(jī)效的目的。

實(shí)證研究多數(shù)肯定我國(guó)國(guó)有企業(yè)改革的成績(jī)，即建立完善的公司治理結(jié)構(gòu)確實(shí)對(duì)企業(yè)的績(jī)效產(chǎn)生正面的影響。股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化有利用對(duì)高層管理人員實(shí)施有效的監(jiān)督，但是第一大股東股權(quán)過(guò)分集中，并且第一大股東多數(shù)國(guó)有股，這兩方面的因素使高層經(jīng)理掌握了公司的實(shí)際控制權(quán)，從而出現(xiàn)所謂的大股東侵蝕小股東利益的“隧道行為”。這是因?yàn)榈谝淮蠊蓶|為國(guó)有股，使第一大股東的監(jiān)督作用大大降低，而經(jīng)理層掌握了第一大股東的控制權(quán)，從而可以利用大股東的地位侵蝕企業(yè)利益，降低企業(yè)價(jià)值。而高層的薪酬激勵(lì)和股票激勵(lì)可以提高公司的績(jī)效，這是因?yàn)閷?duì)經(jīng)理人的激勵(lì)，使經(jīng)理人更多關(guān)注于企業(yè)的利益，同時(shí)也降低了經(jīng)理人機(jī)會(huì)主義行為的收益，從而使經(jīng)理人會(huì)更關(guān)注于企業(yè)的發(fā)展和企業(yè)價(jià)值。

因此，完善公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)監(jiān)督機(jī)制、改革高層管理薪酬體系對(duì)改善國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率具有重要的作用。但現(xiàn)有文獻(xiàn)過(guò)多將精力放在公司內(nèi)部治理機(jī)制的研究上，而對(duì)公司外部治理的作用研究不足，這可能是因?yàn)橥獠恐卫頇C(jī)制的衡量和數(shù)據(jù)難以取得所致。外部治理環(huán)境的競(jìng)爭(zhēng)壓力可以促進(jìn)內(nèi)部治理機(jī)制的完善，競(jìng)爭(zhēng)性的產(chǎn)品市場(chǎng)、經(jīng)理人市場(chǎng)、公司控制權(quán)市場(chǎng)對(duì)改善公司績(jī)效同樣起著非常重要的作用。

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第五篇：股權(quán)集中度與公司績(jī)效關(guān)系研究

股權(quán)集中度與公司績(jī)效關(guān)系研究

摘要：本文研究股權(quán)集中度與公司績(jī)效關(guān)系，目的為中國(guó)上市公司在股權(quán)機(jī)構(gòu)方面調(diào)整的更為合理，在市場(chǎng)方面得以更好發(fā)展。國(guó)內(nèi)外關(guān)于公司績(jī)效方面的研究文獻(xiàn)表明，股權(quán)集中度是反映現(xiàn)代公司衡量公司穩(wěn)定性強(qiáng)弱的重要指標(biāo)。本研究報(bào)告以股權(quán)集中度、管理層股權(quán)機(jī)制與激勵(lì)作為自變量，企業(yè)成長(zhǎng)為因變量，公司規(guī)模和企業(yè)結(jié)構(gòu)為控制變量，以托賓Q值來(lái)體現(xiàn)公司績(jī)效的變化。運(yùn)用文獻(xiàn)比較法、實(shí)證分析法、回歸分析法，分析現(xiàn)代股權(quán)集中度與公司績(jī)效之間的相關(guān)性。研究得出：公司績(jī)效與第一大股東、管理層持股之間呈負(fù)相關(guān)性;資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)規(guī)模與公司績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。本文建議：加強(qiáng)管理人員市場(chǎng)，保持合適持股比例，完善公司管理層之間薪酬制度，完善股權(quán)集中政策。

關(guān)鍵詞：股權(quán)集中度;實(shí)證分析;公司績(jī)效

一、概述

中國(guó)從加入WTO企業(yè)進(jìn)入現(xiàn)代化階段，生產(chǎn)技術(shù)和社會(huì)環(huán)境的程度不斷提高，企業(yè)的規(guī)模逐漸加大，公司的治理就產(chǎn)生了很多問(wèn)題。合理有效的治理公司可以提升公司業(yè)績(jī)。但是隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，市場(chǎng)多變性、更快的科學(xué)技術(shù)更新、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的激烈、國(guó)家政策的宏觀調(diào)控、行業(yè)管制以及多元化的客戶需求等等，公司要提升業(yè)績(jī)變得越來(lái)越困難，任務(wù)變得越來(lái)越艱巨。在一定的條件下，股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅僅影響公司治理，也是公司治理的核心問(wèn)題。

上市公司的治理與績(jī)效關(guān)系密切相關(guān)，只有合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)才能讓公司更好的發(fā)展，這是上市公司治理的一個(gè)關(guān)鍵性因素。同時(shí)也是公司形成良好的治理模式的先決條件。股權(quán)結(jié)構(gòu)的合理對(duì)公司治理，股東之間利益分配和公司績(jī)效都有著重要作用。在中國(guó)“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象很是普遍，很多上市公司都會(huì)出現(xiàn)大股東侵害了中小股東的利益，這不但會(huì)影響公司的績(jī)效，還會(huì)降低一些人工作的積極性。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的不斷發(fā)展，法律法規(guī)的不斷完善，上市公司有了很大提高，但是保障公司長(zhǎng)期穩(wěn)定的發(fā)展，公司績(jī)效持續(xù)增長(zhǎng)，研究這個(gè)問(wèn)題依然是現(xiàn)在很多上市公司對(duì)股權(quán)機(jī)構(gòu)合理配置迫切的需要。

二、文獻(xiàn)綜述

本文在研究股權(quán)集中度與公司績(jī)效的關(guān)系時(shí)，翻閱了國(guó)內(nèi)外學(xué)者的諸多文獻(xiàn)和相關(guān)資料，不同國(guó)家的政策和市場(chǎng)環(huán)境都會(huì)影響股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化，只有合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)才可以使公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

Pamenter(2003)為了提高公司績(jī)效，把過(guò)去的績(jī)效衡量評(píng)估結(jié)果轉(zhuǎn)移到現(xiàn)在評(píng)定標(biāo)準(zhǔn)上，這樣的績(jī)效存在一些負(fù)面因素，在評(píng)估過(guò)程中一些主觀意識(shí)會(huì)導(dǎo)致評(píng)估失去了根本的作用。公司績(jī)效不僅僅是個(gè)人績(jī)效，還包含著與各方面之間的提高。曹建安、張禾(2003)現(xiàn)代企業(yè)都面臨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境多變化的社會(huì)環(huán)境，同時(shí)公司績(jī)效也在這樣的環(huán)境下面臨挑戰(zhàn)，它是工作所達(dá)到的結(jié)果，是一個(gè)人的工作成績(jī)的記錄。是有組織有目標(biāo)的行為，組織可以根據(jù)個(gè)人工作量給予獎(jiǎng)勵(lì)。楊建奎(2007)指出在現(xiàn)在全球經(jīng)濟(jì)一體化情況下，企業(yè)的目標(biāo)從追求最大利益轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)自身在社會(huì)中的價(jià)值。公司績(jī)效作為企業(yè)戰(zhàn)略的一部分，不僅僅是激勵(lì)與約束的手段。公司績(jī)效是企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)的具體體現(xiàn)。通過(guò)績(jī)效，可以將企業(yè)的激勵(lì)機(jī)制與價(jià)值結(jié)合起來(lái)。Bennedsen&Wolfenzon(2000)在研究上市公司時(shí)發(fā)現(xiàn)，一些投資人得不到法律法規(guī)保護(hù)時(shí)，股權(quán)集中度高的股東就會(huì)控制公司決策權(quán)，一旦他們利益一致，就會(huì)侵害公司利益。最合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)不是中小股東與第一大股東之間的持股比例比重，而是大股東之間利益的均衡，可以監(jiān)督股東與股東之間治理公司的情況。Parigi(2005)對(duì)投資人保護(hù)者差的國(guó)家，資產(chǎn)回報(bào)率會(huì)影響股權(quán)結(jié)構(gòu)，高的投資回報(bào)率會(huì)分散股權(quán)集中度，導(dǎo)致第一大股東持股比例越來(lái)越大，中小股東持股比例越老越小。魏明海、鄭國(guó)堅(jiān)(2011)研究了股東體系對(duì)公司績(jī)效的影響。以多種方式考察股東對(duì)公司績(jī)效的影響，研究后，重新構(gòu)建了股東之間的關(guān)系，制定出一套詳細(xì)的體系來(lái)實(shí)施。Morck.Slileifer.and Vislmy(1988)，在選中371家上市公司中，以董事會(huì)持股比例為自變量，托賓Q值為因變量。董事會(huì)持股比例在5%以下時(shí)，公司績(jī)效是有正面影響的。但是負(fù)面效應(yīng)在持股比例5%到25%之間時(shí)會(huì)出現(xiàn);而董事會(huì)持股比例在25%以上時(shí)，公司績(jī)效又呈現(xiàn)出正面影響。

三、研究方法

本文在參考了國(guó)內(nèi)外多位學(xué)者關(guān)于股權(quán)集中度與公司績(jī)效的文獻(xiàn)著作上，根據(jù)相關(guān)理論和資料，選取了一些數(shù)據(jù)，利用stata軟件，采用文獻(xiàn)比較法、實(shí)證分析法和歸納法，對(duì)股權(quán)集中度和公司績(jī)效之間關(guān)系進(jìn)行再研究。

實(shí)證分析法是要運(yùn)用一些分析工具，對(duì)一些數(shù)據(jù)進(jìn)行數(shù)據(jù)分析，一般在研究經(jīng)濟(jì)活動(dòng)時(shí)會(huì)采用這種方法;都是以實(shí)踐為基礎(chǔ)，數(shù)據(jù)一般采用一手?jǐn)?shù)據(jù)作為研究基礎(chǔ)。本文的實(shí)證研究法是利用相關(guān)分析法和回歸分析法。相關(guān)分析是根據(jù)選取的數(shù)據(jù)來(lái)檢驗(yàn)股權(quán)集中與公司績(jī)效之間的相關(guān)性，可以初步地得出結(jié)論，并為后來(lái)的回歸分析做了前提準(zhǔn)備?；貧w分析是根據(jù)本文選取的截面數(shù)據(jù)進(jìn)行多元回歸分析，和分組的回歸分析來(lái)分析股權(quán)集中度與公司績(jī)效之間的關(guān)系?；貧w分析可以使研究結(jié)果更具說(shuō)服力，為研究股權(quán)集中度與公司績(jī)效提供更好的研究基礎(chǔ)。

本文將選取20個(gè)上市公司作為樣本。數(shù)據(jù)從新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)、巨潮資訊網(wǎng)、中國(guó)證券，上海證券、深圳證券來(lái)獲取。本文的相關(guān)數(shù)據(jù)的處理和檢驗(yàn)均采用EXCEL系統(tǒng)軟件來(lái)操作。

四、上市公司股權(quán)集中度現(xiàn)狀分析

股權(quán)集中度是隨著企業(yè)發(fā)展不斷演變的一種形式，最初是在私人企業(yè)中出現(xiàn)的，那個(gè)時(shí)代大部分是家族企業(yè)，個(gè)人持股比例很大。二十世紀(jì)后，資本主義的產(chǎn)生，公司規(guī)模不斷擴(kuò)大，公司不再以私人企業(yè)為主，變成了多樣式的企業(yè)經(jīng)營(yíng)模式。中國(guó)的企業(yè)股權(quán)集中度普遍偏高，所以會(huì)導(dǎo)致一些負(fù)面影響。據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，民營(yíng)企業(yè)90%股權(quán)集中度偏高。一定程度上的持股比例可以保障上市公司在未來(lái)的績(jī)效提高。有益于上市公司股票價(jià)格的上漲，但是由于上市公司內(nèi)部情況不一樣，行業(yè)不同，市場(chǎng)環(huán)境多變性，所以上市公司情況都不一樣。上市公司環(huán)境好，規(guī)模大，股權(quán)集中度高才能發(fā)揮作用。一些公司的績(jī)效考核體系并不合理，也是導(dǎo)致現(xiàn)在中國(guó)企業(yè)公司績(jī)效不穩(wěn)定的原因之一。多變的經(jīng)濟(jì)環(huán)境也讓很多公司應(yīng)付不來(lái)。

本文選擇的樣本中，股權(quán)集中度由高到低的公司依次為：蘇泊爾、東陵糧油、大港股份、方大特鋼、皇氏乳業(yè)、信隆實(shí)業(yè)、榮盛發(fā)展、宋城股份、起源裝備、海特高新、康達(dá)爾、中原內(nèi)配、東華軟件、國(guó)光電器、凱恩股份、萬(wàn)潤(rùn)科技、麗江旅游、新宙邦、遼寧成大、TCL。

五、股權(quán)集中度與公司績(jī)效相關(guān)性研究

中國(guó)證監(jiān)會(huì)把上市公司行業(yè)按著營(yíng)業(yè)收入劃分為分類標(biāo)準(zhǔn)，把上市公司分成13個(gè)門(mén)類，根據(jù)選擇樣本的統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出來(lái)，實(shí)施股權(quán)集中度上市公司主要集中在房地產(chǎn)、工業(yè)、旅游、綜合和食品制造業(yè)五大行業(yè)。工業(yè)行業(yè)在上市公司實(shí)施的股權(quán)集中度比重最大，占到了樣本的50%，是股權(quán)集中度行業(yè)中最集中的行業(yè)。其次是綜合行業(yè)的比例，占到了樣本比重的20%。第三是旅游業(yè)，占到了樣本比重的10%。第四是食品加工業(yè)，占到了樣本比重的10%。第五是房地產(chǎn)業(yè)，占到了樣本比重的10%。

5.1 數(shù)據(jù)描述分析簡(jiǎn)述

為了進(jìn)行實(shí)證研究，選取了20家公司作為研究對(duì)象進(jìn)行實(shí)驗(yàn)對(duì)比。數(shù)據(jù)來(lái)源于新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)、巨潮資訊網(wǎng)、中國(guó)證證券、上海證券、深圳證券，而且數(shù)據(jù)真實(shí)可靠。選取的樣本是按著同行業(yè)一一對(duì)應(yīng)在各自的行業(yè)內(nèi)選取的，是可以作為實(shí)證分析的依據(jù)的。

從20個(gè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)樣本可以看出來(lái)，在2010到2012年間樣本，上市的中小企業(yè)的管理層持股比例的均值在5.77%到6%之間，一般西方發(fā)達(dá)國(guó)家的企業(yè)中，管理層的持股比例在10%到15%之間，由此數(shù)據(jù)可以看出中國(guó)上市的中小企業(yè)的股權(quán)集中度還是不穩(wěn)定。但是可以看出來(lái)管理層持股比例呈逐年上升的趨勢(shì)，這種趨勢(shì)是由多方面因素造成的，主要是與中國(guó)的資本市場(chǎng)和國(guó)家對(duì)高管進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)的重視程度密不可分。通過(guò)20個(gè)上市公司的樣本的比較可以看出2010年到2012年間，股權(quán)集中度集中的上市公司凈資產(chǎn)收益率有上升趨勢(shì)，從一定程度上肯定了股權(quán)集中度對(duì)公司績(jī)效是正面作用。但是由于企業(yè)規(guī)模大，公司結(jié)構(gòu)過(guò)于臃腫，在治理和監(jiān)督時(shí)不能及時(shí)作出處理和決策。所以股權(quán)集中度高的時(shí)候，可以在治理公司和監(jiān)督使迅速作出反應(yīng)。因此，股權(quán)集中度集中可以一方面避免公司治理結(jié)構(gòu)臃腫，另一方面可以對(duì)各種情況迅速做出反映，更快的適應(yīng)市場(chǎng)環(huán)境。

5.1.1 公司成長(zhǎng)性統(tǒng)計(jì)和描述性的分析。托賓Q值的最大值是0.508，托賓Q值的最小值是0.015，說(shuō)明在研究這20個(gè)上市公司的數(shù)據(jù)中，上市公司因?yàn)樗诃h(huán)境不同，行業(yè)不同，治理情況和公司性質(zhì)不一樣，所以企業(yè)成長(zhǎng)目標(biāo)是不一樣的。公司的成長(zhǎng)性可以表現(xiàn)為公司產(chǎn)業(yè)的發(fā)展前景，規(guī)模的變化，公司績(jī)效的增減。公司如果發(fā)展的好，公司績(jī)效也高，也會(huì)間接的吸引投資者，公司的成長(zhǎng)性不僅僅是一個(gè)公司的靈魂還是現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的動(dòng)力，也是衡量公司經(jīng)營(yíng)好壞的主要指標(biāo)。不但包括了行業(yè)之間的宏觀因素，又包括微觀的財(cái)務(wù)因素。因?yàn)檫x擇的樣本中，上市公司行業(yè)不一樣，標(biāo)準(zhǔn)不一樣，導(dǎo)致他們成長(zhǎng)性也是有差別的。一般情況下，公司規(guī)模在行業(yè)里越大，競(jìng)爭(zhēng)力就越強(qiáng)，但是也可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)較多。

5.1.2 股權(quán)集中度統(tǒng)計(jì)性的描述性分析。收集的20個(gè)樣本公司中，第一大股東持股比例最高的是71.31%。第一大股東持股比例最低的是0.09%，均值是31.58%。在分析上市公司公司繼績(jī)效的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步分析股權(quán)集中度對(duì)公司績(jī)效的影響。數(shù)據(jù)說(shuō)明公司所在環(huán)境不同，行業(yè)不同，股權(quán)集中度情況也不同。股權(quán)集中度對(duì)公司最大的作用體現(xiàn)在公司的治理與監(jiān)督方面，而且所研究的上市公司股權(quán)集中度較高，這表明在上市公司存在股權(quán)較高程度集中在第一大股東的情況。這些大股東有權(quán)力對(duì)公司做決策，同時(shí)也承擔(dān)著一定的風(fēng)險(xiǎn)，股權(quán)集中度高的上市公司制約著管理人員的一些行為，因?yàn)橐恍┐蠊蓶|為了個(gè)人利益會(huì)加強(qiáng)對(duì)管理人員的監(jiān)督，參與公司治理，但是股東手中大部分的資金聚集也不完全利于公司發(fā)展和分散風(fēng)險(xiǎn)。

5.1.3 管理層持股統(tǒng)計(jì)和描述性分析。20個(gè)樣本上市公司中，管理層持股比例的均值雖然在8.18%。但是管理層持股由最高的61.88%到最低的0.09%。之間的差異很大，這說(shuō)明中國(guó)上市公司管理層持股比例普遍不均勻，參差不齊。這是因?yàn)樗x擇的公司行業(yè)不一樣，治理方式不同，管理層都會(huì)或多或少的持有本公司一些股份，這是為了防止“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象產(chǎn)生，避免國(guó)有控股帶來(lái)一些負(fù)面影響。而且這些數(shù)據(jù)反映出來(lái)中國(guó)上市公司的公司績(jī)效水平都不相同，不但是因?yàn)閮?nèi)部環(huán)境不一樣，受外部政策環(huán)境影響也很大，導(dǎo)致上市公司之間公司績(jī)效差別。中國(guó)的股票市場(chǎng)發(fā)展緩慢，跟全球相比還屬于初級(jí)階段，市場(chǎng)的不穩(wěn)定性都會(huì)導(dǎo)致上市公司績(jī)效不穩(wěn)。

5.1.4 資產(chǎn)負(fù)債率統(tǒng)計(jì)和描述性分析。20個(gè)樣本上市公司的負(fù)責(zé)率平均值是41.32%，屬于中等偏低點(diǎn)的負(fù)債水平。這說(shuō)明中國(guó)上市公司利用財(cái)務(wù)杠桿的情況比較差，資產(chǎn)負(fù)債率是公司調(diào)節(jié)財(cái)務(wù)，一般來(lái)說(shuō)資產(chǎn)負(fù)債率低可以說(shuō)明公司的財(cái)務(wù)情況良好，風(fēng)險(xiǎn)小，償債能力好，資金周轉(zhuǎn)力度穩(wěn)健，但是在融資時(shí)要注意，因?yàn)闀?huì)受到一些內(nèi)部環(huán)境和外部政策的影響，導(dǎo)致上市公司的融資環(huán)境不樂(lè)觀，通過(guò)融資貸款較困難。從管理層角度來(lái)看，資產(chǎn)負(fù)債率的高低也跟公司成長(zhǎng)性有關(guān)，如果管理者對(duì)公司的長(zhǎng)期發(fā)展充滿信心，可以加快發(fā)展，這樣能保持高的負(fù)債率，擴(kuò)大規(guī)模;如果管理層過(guò)于保守，公司發(fā)展緩慢，資產(chǎn)負(fù)債率肯定時(shí)刻保持在一定水平上。

5.2 整體回歸分析

本文采用多元回歸模型，對(duì)20個(gè)上市公司的股權(quán)集中度和公司績(jī)效的研究進(jìn)行實(shí)證分析。得出管理層持股與托賓Q值為負(fù)相關(guān)，導(dǎo)致的原因可能是因?yàn)楣芾韺映止珊?，在公司治理與決策上并沒(méi)有發(fā)揮他們自己的職責(zé)和作用，由于管理層的管理權(quán)和股東的所有權(quán)存在一定差別，也就是說(shuō)股東委托管理層經(jīng)營(yíng)時(shí)，管理層不一定按照股東的意愿執(zhí)行，而是按照自身利益最大化行事，導(dǎo)致股東與管理層之間產(chǎn)生內(nèi)耗，這種管理層的機(jī)會(huì)主義，降低了公司的利潤(rùn)，影響了公司的績(jī)效，是影響公司績(jī)效的負(fù)面因素。而且隨著管理層手中的持股比例越來(lái)越高，他們自身所處環(huán)境和利益也在發(fā)生變化，從公司獲利的方式變得多種多樣，一些持股比例較高的，參與到更多的企業(yè)決策中去，使自己利益最大化，從而導(dǎo)致公司的績(jī)效下降。這種現(xiàn)象其實(shí)在中國(guó)企業(yè)十分普遍，侵害公司利益的手段樣式多很多股東已經(jīng)控制了公司，使公司完全變成為自己服務(wù)的地方。股權(quán)集中度越高，管理層受到的約束力就越大，所以一些管理層在公司治理與決策的問(wèn)題上就發(fā)揮不了應(yīng)有的作用。

第一大股東持股比例與托賓Q值呈負(fù)相關(guān)，導(dǎo)致這種情況可能是因?yàn)?，第一大股東持股比例很多時(shí)，公司給第一大股東分配了過(guò)多的企業(yè)利潤(rùn)。如果公司的留存利潤(rùn)過(guò)少，企業(yè)在未來(lái)的發(fā)展受到限制，在管理公司和治理公司方面不能放長(zhǎng)遠(yuǎn)利益去監(jiān)督管理，導(dǎo)致公司績(jī)效降低。因?yàn)楣境说谝淮蠊蓶|之外，還有其他中小股東，這些中小股東會(huì)在一些地方隱形的轉(zhuǎn)移一些大股東之間的財(cái)富和手中的權(quán)利。這種情況下，大股東能通過(guò)多種方式以犧牲一些中小股東利益來(lái)獲取控制權(quán)利益，必然引起大股東與小股東之間的利益沖突，所以就會(huì)導(dǎo)致公司的股權(quán)集中度的越來(lái)越集中，監(jiān)督會(huì)越來(lái)越強(qiáng);當(dāng)上市公司大股東轉(zhuǎn)讓其控制權(quán)時(shí)，其他股東就會(huì)以抽取利益的方式來(lái)獲得權(quán)力，這樣的控制權(quán)就會(huì)產(chǎn)生不良作用，公司的利益勢(shì)必會(huì)受到影響，公司的利益就會(huì)在這種交易中減少，而購(gòu)買者可以把在股票上的損失通過(guò)控制產(chǎn)生的私有利益來(lái)補(bǔ)償。從而使公司利益受損，績(jī)效下降。