第一篇：基于商業(yè)模式視角的并購問題初探

基于商業(yè)模式視角的并購問題初探

——以IBM并購普華永道的咨詢業(yè)務(wù)部門為例

姓名：孫皇城學(xué)號(hào)：122056

摘要：本文以商業(yè)模式這一新的視角重新審視了并購這一經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，在商業(yè)模式視角下并購被分為“利用商業(yè)模式型”收購和“重塑商業(yè)模式型”收購。成功的“利用商業(yè)模式型”收購有助于企業(yè)當(dāng)前效益的提高，而要想獲得超預(yù)期的收入和利潤增長則要實(shí)施“重塑商業(yè)模式型”收購。最后我們以IBM并購普華永道的咨詢業(yè)務(wù)部門為例，檢驗(yàn)了商業(yè)模式視角下并購問題分析的有效性。這些基本研究為我們進(jìn)一步的研究商業(yè)模式視角下并購的價(jià)格和并購后的整合等問題提供了有益的基礎(chǔ)。

關(guān)鍵字：商業(yè)模式 并購 “利用商業(yè)模式型”收購 “重塑商業(yè)模式型”收購

一、引言

每當(dāng)CEO 想大幅提升公司業(yè)績或推動(dòng)公司長期增長時(shí)，總是禁不住會(huì)想到去收購另一家公司?，F(xiàn)實(shí)的確如此，全球每年用于并購的支出已超過2萬億美元。然而，不斷地又有研究表明，并購的失敗率高達(dá)70%-90%。很多學(xué)者一直想解讀這些令人沮喪的數(shù)據(jù)，但他們通常只分析成功或失敗的并購案分別具有哪些特征，卻沒有一套堅(jiān)實(shí)的理論來辨明并購成功或失敗的原因。

我們?cè)诒疚木蛯⒗眠@樣的理論，簡(jiǎn)單說來就是：許多收購案達(dá)不到預(yù)期目標(biāo)，是因?yàn)楣緵Q策者選擇的收購對(duì)象與交易的戰(zhàn)略目的不符，他們沒能區(qū)分哪些交易可能改善公司當(dāng)前的運(yùn)營，哪些則可能極大地轉(zhuǎn)變公司的增長前景。因此，他們支付的收購價(jià)格常常都不合理，而且收購后整合的方式也存在問題。

說得再淺顯一點(diǎn)，公司實(shí)施收購的原因不外乎兩個(gè)，而決策者對(duì)這兩個(gè)原因常?；煜磺?。第一個(gè)原因是為了提升公司當(dāng)前的業(yè)績——幫助公司保持優(yōu)勢(shì)地位或降低成本，這也是最常見的原因，但這類收購幾乎不會(huì)改變公司的發(fā)展軌跡，這主要是因?yàn)橥顿Y者對(duì)收購后的業(yè)績改善程度已有預(yù)判，他們對(duì)此并不抱太高的期望。相比之下，公司CEO卻常常不切實(shí)際地以為這類交易會(huì)大幅提升業(yè)績，因此支付的收購價(jià)格總是過高，而且收購后也不知道如何整合。

第二個(gè)收購原因不太常見，那就是通過收購重塑商業(yè)模式，從而徹底改變公司的發(fā)展方向。如何尋找最佳收購對(duì)象來實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)？該花多少錢來收購？是否需要對(duì)收購對(duì)象進(jìn)行整合？以及如何整合？知道這一切的人少之又少。然而，這卻是最有可能讓投資者迷惑，卻又最有可能為他們帶來可觀收益的交易。

本文將試圖探討商業(yè)模式視角下并購的基本問題，以期能幫助公司決策者在收購時(shí)更好地篩選、定價(jià)和整合，進(jìn)而大幅提高交易的成功率。首先，讓我們回到根本從商業(yè)模式的視角重新審視一家公司收購另一家公司的意義何在。

二、商業(yè)模式與收購目標(biāo)

收購的成敗取決于整合中的許多具體操作，要想預(yù)知整合如何進(jìn)行，我們必須搞清楚我們想要買的是什么。我們發(fā)現(xiàn)，考量收購對(duì)象的最佳切入點(diǎn)是商業(yè)模式。而所謂的商業(yè)模式，按照我們的定義，包含了四個(gè)相互依賴的要素，這些要素都在創(chuàng)造和傳遞著價(jià)值。第一個(gè)要素是客戶價(jià)值主張，即你在幫助客戶完成一項(xiàng)重要工作時(shí)，提供的解決方案比別人的更有效、更便捷或更省錢。第二個(gè)要素是贏利模式，它由收益模型和成本結(jié)構(gòu)組成，表明公司如何生成維持運(yùn)營所需要的利潤和現(xiàn)金。第三個(gè)要素是資源，比如員工、客戶、技術(shù)、產(chǎn)品、設(shè)施

和現(xiàn)金等，公司用它們來滿足客戶價(jià)值主張。第四個(gè)要素是流程，像制造、研發(fā)、預(yù)算和銷售等。

如果條件合適，作為上述四要素之一的資源，可以從被收購公司中提取出來，納入收購方的商業(yè)模式。這是因?yàn)椴徽摴臼欠翊胬m(xù)，其資源都不會(huì)消失（公司可能明天消亡，但資源仍在）。這種收購，我們稱為“利用商業(yè)模式型”（leveragemy business model，LBM）收購。

然而，被收購公司的其他三個(gè)要素，是無法納入收購方的商業(yè)模式的，反過來也一樣。贏利模式和流程都無法脫離組織而獨(dú)立存在，組織解體后，它們也會(huì)隨之消亡。不過，我們可以收購另一家公司的商業(yè)模式，使其獨(dú)立運(yùn)作，成為一個(gè)轉(zhuǎn)型增長的平臺(tái)。我們將這種做法稱為“重塑商業(yè)模式型”（reinventmy business model，RBM）收購。接下來我們將看到：收購其他公司的商業(yè)模式，遠(yuǎn)比收購其資源帶來的增長潛力要大。

公司決策者總認(rèn)為，收購其他公司的資源能獲得超常收益，所以在收購時(shí)總是不惜血本；與此同時(shí)，他們卻會(huì)對(duì)某些有轉(zhuǎn)型增長潛力的交易認(rèn)識(shí)不清，覺得價(jià)格過高，結(jié)果錯(cuò)失良機(jī)。另一種情況是，他們費(fèi)力將某一高成長性的商業(yè)模式融入自身的商業(yè)模式，結(jié)果卻得不償失。這些錯(cuò)誤為何如此常見？如何才能不犯這些錯(cuò)誤？為了回答這兩個(gè)問題，讓我們更進(jìn)一步，探討一下收購如何才能幫公司實(shí)現(xiàn)兩個(gè)重要目標(biāo)。目標(biāo)一：提升當(dāng)前業(yè)績

公司總經(jīng)理的首要任務(wù)就是通過富有成效的業(yè)務(wù)運(yùn)營，實(shí)現(xiàn)投資者期望的短期業(yè)績目標(biāo)。然而，目標(biāo)如果實(shí)現(xiàn)了，他們很少獲得投資者的獎(jiǎng)勵(lì)；而一旦目標(biāo)沒達(dá)到預(yù)期，他們卻會(huì)被投資者無情拋棄，公司股價(jià)隨之大跌。因此，為了讓贏利模式產(chǎn)生更多價(jià)值，公司決策者都傾向LBM型收購。

成功的LBM 型收購，可以讓作為買方的母公司提高產(chǎn)品價(jià)格或降低成本，這聽起來很簡(jiǎn)單，但被收購方的資源能否幫助母公司實(shí)現(xiàn)上述某個(gè)目標(biāo)，還取決于一些特定的條件。

1.1 收購資源以取得溢價(jià)優(yōu)勢(shì)

要取得溢價(jià)優(yōu)勢(shì)，最保險(xiǎn)的辦法是改進(jìn)仍有發(fā)展?jié)摿Φ漠a(chǎn)品或服務(wù)，也就是說，改善產(chǎn)品或服務(wù)功能，讓客戶愿意為此多掏錢。為了做到這點(diǎn)，公司慣用的手法是購買與自身產(chǎn)品兼容的改進(jìn)部件。如果買不到這樣的部件，那么就去買所需的技術(shù)和人才，通常是購買知識(shí)產(chǎn)權(quán)和引進(jìn)相關(guān)科學(xué)家和工程師，這種方式比內(nèi)部開發(fā)能夠更快地改善產(chǎn)品和服務(wù)。

蘋果公司就是一例。2008 年，它以2.78 億美元的價(jià)格收購了芯片設(shè)計(jì)公司P.A.Sem i。此前，蘋果公司一直購買獨(dú)立供應(yīng)商的微處理器。但是，隨著與其他移動(dòng)設(shè)備制造商的競(jìng)爭(zhēng)加劇，電池壽命也成為一個(gè)愈發(fā)重要的競(jìng)爭(zhēng)因素，除非獲得專門為蘋果產(chǎn)品設(shè)計(jì)的處理器，否則很難使產(chǎn)品功耗達(dá)到理想狀況。因此，要保持溢價(jià)優(yōu)勢(shì)，蘋果公司必須獲取技術(shù)和人才，以培養(yǎng)內(nèi)部的芯片設(shè)計(jì)能力。從這點(diǎn)上說，收購P.A.Sem i公司正逢其時(shí)。

1.2 收購資源以降低成本

決策者在宣布某項(xiàng)收購時(shí)，幾乎總是會(huì)信誓旦旦地宣稱，本次收購將降低公司成本，但事實(shí)上，為資源而收購，只有在少數(shù)情形下——通常是收購方的固定成本很高，靠擴(kuò)張規(guī)模來增加利潤——才能實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)。

不論是叫“擴(kuò)張版圖”，還是叫“夕陽產(chǎn)業(yè)整合”，抑或叫“自然資源交換”，這類收購的成功之道只有一種：收購方吸納被收購方的某些資源，將其融入自己現(xiàn)有的商業(yè)模式中，同時(shí)廢棄被收購方的商業(yè)模式，并通過關(guān)閉、裁員或出售的方式處理被收購方的冗余資源。也就是說，收購方借助被收購公司的資源，取得規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，從而降低成本，提升業(yè)績水平。

要弄清收購資源能否幫公司降低成本，你必須確定被收購方的資源是否可以融入你公司

本身的資源和流程，然后再確定規(guī)模擴(kuò)張是否真能產(chǎn)生期望的效果。如果公司所處的行業(yè)，固定成本在總成本中占有很高的比重，通過收購來擴(kuò)張規(guī)模可以使公司節(jié)省大量成本。但是有些行業(yè)，只需較低的市場(chǎng)占有率水平，就能獲得成本競(jìng)爭(zhēng)力，如果公司發(fā)展超過這個(gè)水平，成本結(jié)構(gòu)可以復(fù)制，成本卻不會(huì)削減。由此可見，公司成本結(jié)構(gòu)如果以可變成本為主，資源收購對(duì)改善贏利模式一般微乎其微。

同樣，在固定成本占很高比重的運(yùn)營部門，如制造、分銷和銷售等，規(guī)模效應(yīng)最為顯著。而收購如果是為了追求行政管理上的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)——降低采購、人力資源或法律服務(wù)成本——?jiǎng)t對(duì)公司利潤的貢獻(xiàn)常常令人失望。例如，當(dāng)《紐約時(shí)報(bào)》收購了《波士頓環(huán)球報(bào)》，在運(yùn)營方面就沒有獲得多少協(xié)同價(jià)值（雙方的記者和印刷工作不可避免地要分開）。雙方雖在人力資源和財(cái)務(wù)等方面消除了行政職能重疊，但并不能產(chǎn)生足夠高的價(jià)值。

一般來說，LBM 型收購對(duì)收購方股價(jià)的影響在一年內(nèi)將會(huì)顯現(xiàn)，因?yàn)槭袌?chǎng)充分了解兩家公司在收購前的發(fā)展?jié)摿?，有充足的時(shí)間評(píng)估收購結(jié)果以及可能產(chǎn)生的協(xié)同價(jià)值。投資者對(duì)LBM 型收購的態(tài)度遠(yuǎn)不如CEO 們樂觀，而且歷史情況也大體證明他們是對(duì)的，LBM 型收購的最好結(jié)果也就是公司股價(jià)創(chuàng)出新高。有些管理者希望LBM 型收購能為公司帶來超預(yù)期的爆發(fā)性增長，但正如我們將會(huì)看到的，結(jié)果可能會(huì)令他們失望。目標(biāo)二：重塑商業(yè)模式

總經(jīng)理的第二項(xiàng)基本任務(wù)是創(chuàng)建新的經(jīng)營模式，為公司的長期增長奠定基礎(chǔ)，因?yàn)殡S著競(jìng)爭(zhēng)加劇和技術(shù)進(jìn)步，公司的贏利潛力將受到侵蝕，現(xiàn)有商業(yè)模式也將逐漸失去價(jià)值。這時(shí)，RBM 型收購有助于管理者創(chuàng)建新模式。

投資者預(yù)期是決策者著手重塑商業(yè)模式的強(qiáng)勁推手。正如艾爾弗雷德·拉帕波特和邁克爾·莫布在《預(yù)期投資》一書中指出的，管理者很快就會(huì)意識(shí)到，決定公司股價(jià)上漲的并不是贏利增長本身，而是贏利增長是否超出了投資者預(yù)期。一家公司的股價(jià)，代表了與公司業(yè)績預(yù)期相關(guān)的無數(shù)信息，投資者在綜合這些信息后得出一個(gè)業(yè)績數(shù)字，并貼現(xiàn)為現(xiàn)值。如果管理者讓公司的現(xiàn)金流增速與市場(chǎng)預(yù)期相符，公司股價(jià)的漲幅頂多只能與其資金成本持平，因?yàn)楫?dāng)前股價(jià)已經(jīng)反映了投資者的預(yù)期。要想不斷為股東創(chuàng)造更大價(jià)值，管理者必須采取一些投資者尚未考慮到的舉措，而且必須一再地這么做。

公司要想取得超預(yù)期的收入和利潤增長，最可靠的辦法是獲得顛覆性的產(chǎn)品和商業(yè)模式。具備顛覆能力的公司，其最初的產(chǎn)品在功能上要比老牌對(duì)手更簡(jiǎn)單，價(jià)格也更能為消費(fèi)者所承受。這些公司在低端市場(chǎng)站穩(wěn)了腳跟，然后開始開發(fā)性能更強(qiáng)、利潤更高的產(chǎn)品，逐級(jí)向更高端的市場(chǎng)邁進(jìn)。投資分析師或許能看清一家公司在目前市場(chǎng)層級(jí)中的潛力，卻很難預(yù)見有顛覆力的公司如何改進(jìn)產(chǎn)品或服務(wù)，邁向高端市場(chǎng)。這也是他們總是低估顛覆性公司增長潛力的原因所在。

經(jīng)營小型鋼鐵廠的紐柯公司就是一個(gè)典型的顛覆性企業(yè)。早在上世紀(jì)70 年代，它就開發(fā)出了一種煉鋼工藝，比當(dāng)時(shí)大鋼鐵廠所使用的要簡(jiǎn)單得多，成本也更低。起初，紐柯公司只生產(chǎn)鋼筋，這是工藝最簡(jiǎn)單、利潤也最低的一種鋼鐵產(chǎn)品。當(dāng)時(shí)，分析師對(duì)紐柯公司估值，依據(jù)的是鋼筋市場(chǎng)的規(guī)模以及紐柯公司能在其中占有的利潤份額。但是后來，紐柯公司為了獲取更多利潤，進(jìn)一步拓展了能力，逐步進(jìn)入了更高端的產(chǎn)品市場(chǎng)，并利用其低成本制造工藝取得了越來越高的利潤。分析師們不得不一再修正對(duì)紐柯公司市場(chǎng)潛力及其增長前景的估測(cè)。

結(jié)果，紐柯公司的股價(jià)呈現(xiàn)爆炸性增長。1983年至1994 年，紐柯公司股票的年復(fù)合升幅高達(dá)27%，令分析師們一次又一次意識(shí)到他們低估了該公司的市場(chǎng)潛力。1994 年，紐柯公司已經(jīng)進(jìn)入行業(yè)最高端市場(chǎng)，分析師們總算對(duì)其增長潛力有了準(zhǔn)確預(yù)測(cè)。雖然紐柯公司的銷售收入仍然大幅增長，但由于業(yè)績預(yù)期明確———或者說“可貼現(xiàn)后估算市值水平”基本

確定——公司此后的股價(jià)表現(xiàn)波瀾不驚。公司決策者若是希望股價(jià)升幅始終超出分析師們的預(yù)期，那么他們就應(yīng)該繼續(xù)創(chuàng)建或收購顛覆性業(yè)務(wù)。

收購顛覆性商業(yè)模式的公司總能取得驚人的成就。信息技術(shù)行業(yè)巨頭易安信公司收購?fù)９疽彩且焕?。使用威睿公司的軟件，信息技術(shù)部門可以在一臺(tái)主機(jī)上運(yùn)行多個(gè)“虛擬服務(wù)器”，以成本較低的軟件解決方案替代了服務(wù)器廠商價(jià)格高昂的硬件解決方案。雖然這套解決方案對(duì)服務(wù)器廠商是個(gè)顛覆，卻令易安信公司如虎添翼，增強(qiáng)了這家存儲(chǔ)設(shè)備廠商滿足客戶數(shù)據(jù)機(jī)房需求的能力。易安信公司以6.35 億美元現(xiàn)金收購?fù)９緯r(shí)，威睿公司的收入不過2.18 億美元，但憑借一陣強(qiáng)大的“顛覆性風(fēng)暴”，威睿公司呈現(xiàn)出爆炸式增長——2010 年的收入達(dá)到 26 億美元。目前，易安信公司持有的威睿公司股權(quán)價(jià)值超過280 億美元，相當(dāng)于初期投資的44 倍，增值幅度相當(dāng)驚人。

強(qiáng)生公司的醫(yī)療設(shè)備與診斷事業(yè)部也是這方面的一個(gè)例證。該事業(yè)部最初業(yè)績平平，在通過收購重新構(gòu)建了商業(yè)模式后，業(yè)績突飛猛進(jìn)。1992 年至2001 年，該事業(yè)部的產(chǎn)品組合表現(xiàn)中規(guī)中矩，年銷售收入增長率為3%。但在此期間，它收購了4 家擁有顛覆性商業(yè)模式的小企業(yè)，推動(dòng)業(yè)績大幅增長。這4 家被收購企業(yè)的同期總體年增幅高達(dá)41%，徹底改變了該事業(yè)部的增長軌跡。

三、IBM并購普華永道咨詢業(yè)務(wù)部門的案例分析

IBM曾經(jīng)是全球最大的大型機(jī)生產(chǎn)商，也曾經(jīng)是全球最大的PC供應(yīng)商，信息行業(yè)中的一些頂級(jí)公司都和IBM有著很深的淵源。如今IBM是全球最大的咨詢和軟件公司。IBM不斷的進(jìn)行著公司的變革與轉(zhuǎn)型，現(xiàn)在他身上的硬件痕跡逐漸減少，也許再過幾年，IBM將不會(huì)經(jīng)營任何硬件產(chǎn)業(yè)，而變?yōu)橐粋€(gè)純粹意義上的咨詢公司。而在這一轉(zhuǎn)型過程中對(duì)普華永道咨詢公司的收購可以說使IBM的咨詢業(yè)務(wù)有了更進(jìn)一步的完善和健全，在一定程度上可以說這一并購帶來了IBM咨詢業(yè)務(wù)商業(yè)模式的重塑，使之獲得了良好的效果。

1993年IBM陷入經(jīng)營危機(jī)，公司機(jī)構(gòu)臃腫，決策緩慢，對(duì)客戶需求反應(yīng)遲鈍，沃森父子造就的輝煌正在漸漸褪去。這時(shí)作為納貝斯克餅干公司總裁的郭士納空降到IBM進(jìn)行艱苦的再造，經(jīng)過他的卓越領(lǐng)導(dǎo)，IBM在1994財(cái)年扭虧為盈。而此時(shí)全球已進(jìn)入互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，郭士納準(zhǔn)確判斷出行業(yè)未來的發(fā)展趨勢(shì)，認(rèn)為軟件和服務(wù)將會(huì)是IT行業(yè)增長最快的兩個(gè)領(lǐng)域，由此IBM快速擴(kuò)充這兩個(gè)業(yè)務(wù)部門的實(shí)力，而并購是擴(kuò)張的最快捷的手段。

在IBM所做的一系列并購業(yè)務(wù)中，我認(rèn)為并購普華永道的咨詢業(yè)務(wù)部門無疑是最成功的一筆生意，2002年IBM以35億美元的價(jià)格將普華咨詢收入囊中，而僅僅兩年前惠普曾經(jīng)打過普華咨詢的主意，當(dāng)時(shí)普華給出的報(bào)價(jià)是180億美元，惠普沒舍得這筆錢而轉(zhuǎn)過去收購了康柏，兩年后普華咨詢卻被IBM撿了這樣一個(gè)大便宜。

普華永道咨詢公司在2002財(cái)年的不含客戶應(yīng)收款的預(yù)計(jì)收入大約是49億美元，并且在全球擁有3萬名員工。它將與IBM全球服務(wù)部的業(yè)務(wù)創(chuàng)新服務(wù)部合并，形成一個(gè)新的全球性部門。IBM全球服務(wù)部美洲區(qū)總經(jīng)理Ginni Rometty將出任這一新部門的總經(jīng)理，直接向IBM全球服務(wù)部高級(jí)副總裁兼總經(jīng)理Doug Elix負(fù)責(zé)。這一新的全球業(yè)務(wù)部門將依托IBM 全面的技術(shù)能力，通過商業(yè)和技術(shù)咨詢、行業(yè)分析、商業(yè)流程方面的專業(yè)經(jīng)驗(yàn)，以及IBM全球服務(wù)部其他各部門的綜合服務(wù)能力，為客戶帶來創(chuàng)新的完整解決方案。

IBM全球服務(wù)部高級(jí)副總裁兼總經(jīng)理Doug Elix表示，將業(yè)務(wù)和流程的分析與信息技術(shù)進(jìn)行整合，無論從戰(zhàn)略角度還是從文化角度看，這種整合都稱得上天衣無縫，雙方從事相同的業(yè)務(wù)，可以相互取長補(bǔ)短。因此，這次合并將為IBM的客戶帶來獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)。

IBM總裁兼首席執(zhí)行官彭明盛表示，“客戶需求”是這次合并的主要?jiǎng)恿??？蛻舨粌H希望用創(chuàng)新的理念來提升企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，而且還在尋找具有專業(yè)經(jīng)驗(yàn)和技能的合作伙伴，來幫

助客戶自身利用基于開放標(biāo)準(zhǔn)的領(lǐng)先技術(shù)，將這些創(chuàng)新理念變成最終的利潤來源。而這次與普華永道咨詢公司的合并將會(huì)積極促進(jìn)這一理念的實(shí)現(xiàn)。

彭明盛表示，這次合并勢(shì)必會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)IBM服務(wù)專家的能力，使IBM的服務(wù)專家能夠從業(yè)務(wù)創(chuàng)新咨詢領(lǐng)域，一直到商業(yè)策略的成功實(shí)施，都能夠不斷為客戶提供強(qiáng)有力的后盾，幫助它們提高競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)持續(xù)的發(fā)展。同時(shí)利用IBM 研究部門和我們合作伙伴的優(yōu)勢(shì)，這一新的業(yè)務(wù)部門將為客戶提供更加全面的端到端商務(wù)和技術(shù)解決方案。

當(dāng)時(shí)的普華咨詢是全球五大專業(yè)咨詢公司中實(shí)力最強(qiáng)的，在全球有大量高端客戶，旗下有一大批經(jīng)驗(yàn)豐富的咨詢師，并購普華不但能將這批高端客戶攬入懷中，而且將極大的補(bǔ)充IBM的咨詢實(shí)力。

通過并購普華IBM建立起了端到端的整體咨詢產(chǎn)品線，IBM可以和客戶從戰(zhàn)略咨詢開始，到管理咨詢?cè)俚絀T咨詢的一整套服務(wù)，發(fā)現(xiàn)客戶存在的問題，并給出全面的解決方案。順便可以將IBM的服務(wù)器和存儲(chǔ)產(chǎn)品銷售給客戶。而目前在行業(yè)中緊追IBM的惠普，雖然在銷售額上已經(jīng)超過IBM，但惠普基本上還是一個(gè)硬件公司，IT服務(wù)還局限在數(shù)據(jù)中心建設(shè)和基本設(shè)施服務(wù)上，咨詢服務(wù)以ERP實(shí)施和系統(tǒng)外包為主，在企業(yè)戰(zhàn)略和管理咨詢方面的能力偏弱，還沒有建立完整的咨詢產(chǎn)品線。IBM在國內(nèi)最成功的案例無疑是為華為所做的咨詢項(xiàng)目，華為為此付出10億的咨詢費(fèi)，項(xiàng)目前后長達(dá)5年時(shí)間，使華為從一個(gè)本土企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€(gè)國際化的企業(yè)。

目前來看，IBM在整個(gè)咨詢產(chǎn)業(yè)中的領(lǐng)先地位短期內(nèi)是無人能夠撼動(dòng)的，IBM的轉(zhuǎn)型給我們留下了一個(gè)啟示，即企業(yè)如何能夠抓住行業(yè)的發(fā)展方向并如何將企業(yè)轉(zhuǎn)型，在轉(zhuǎn)型中如何對(duì)業(yè)務(wù)和企業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，不斷擴(kuò)充企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。通過并購實(shí)現(xiàn)商業(yè)模式的重塑應(yīng)該是一種不錯(cuò)的選擇，但通過并購實(shí)現(xiàn)商業(yè)模式的重塑過程中又充滿著各種挑戰(zhàn)，實(shí)現(xiàn)這一途徑的成功的商業(yè)模式重塑需要各方面的準(zhǔn)備。

四、需要進(jìn)一步研究的問題商業(yè)模式視角下并購價(jià)格問題

實(shí)施RBM型收購是公司為股東創(chuàng)造更大價(jià)值的最有效途徑。然而，具有諷刺意味的是，收購方在這類交易中總是舍不得花錢，而在LBM 型收購中卻花很多冤枉錢。

在大量的并購文獻(xiàn)中，謹(jǐn)防高溢價(jià)收購的警示比比皆是，這不是沒有道理。許多決策者對(duì)并購交易趨之若鶩，他們實(shí)施LBM 型收購不惜一擲千金，也不管這樣做能否產(chǎn)生足夠的成本協(xié)同效益。其實(shí)對(duì)于此類交易，關(guān)鍵是要計(jì)算出收購對(duì)公司利潤的影響，以此確定收購對(duì)象的價(jià)值。如果收購方支付的價(jià)格比這個(gè)數(shù)字低，其股價(jià)將會(huì)上漲，但漲幅不會(huì)很大，僅僅與公司的加權(quán)平均資本成本持平而已。

負(fù)責(zé)為公司股票合理定價(jià)的分析師們，都在努力尋找合適的比價(jià)對(duì)象。就LBM 型收購而言，正確的比價(jià)對(duì)象應(yīng)該是類似行業(yè)中生產(chǎn)類似產(chǎn)品的公司。而對(duì)于RBM 型收購來說，如果參照此類公司進(jìn)行定價(jià)，則會(huì)使顛覆性企業(yè)的股價(jià)看似有高估之嫌，從而阻礙公司收購那些有助于重塑商業(yè)模式的對(duì)象。其實(shí)，顛覆性企業(yè)正確的比價(jià)對(duì)象，應(yīng)該是其他顛覆性企業(yè)，至于這些企業(yè)屬于哪個(gè)行業(yè)則無所謂。商業(yè)模式視角下并購后的整合問題

你該用何種方式整合，幾乎完全取決于你的收購類型。如果你買下一家公司，是為了提高現(xiàn)有商業(yè)模式的效力，那么當(dāng)你把收購來的資源納入自己公司的運(yùn)營后，就該廢棄被收購方的商業(yè)模式。思科公司的絕大多數(shù)技術(shù)收購都采取了這種做法。當(dāng)然也有例外情況。如果被收購方的業(yè)務(wù)流程頗有價(jià)值或相當(dāng)獨(dú)特，公司可以用其替代自己的業(yè)務(wù)流程或?qū)⑵渥鳛檩o助流程。但是，如果你是因?yàn)榭粗辛艘患夜镜纳虡I(yè)模式而買下它，那么你就得保持其商業(yè)模式的完整，此時(shí)，最常見的方法是讓它獨(dú)立運(yùn)作。百思買收購奇客分隊(duì)就是如此，高成本、高接觸的服務(wù)模式與低利潤、低接觸的零售運(yùn)營模式相互獨(dú)立，并行不悖。同樣，易安信公司也沒有選擇徹底整合威睿公司，因?yàn)樗紤]到威睿公司的商業(yè)模式以服務(wù)器為核心，而它自己則是以存儲(chǔ)設(shè)備為核心，兩者截然不同。易安信公司原有的商業(yè)模式依然運(yùn)作良好，但增添了威睿公司的顛覆性商業(yè)模式，易安信公司得以實(shí)現(xiàn)了超常增長。

五、結(jié)束語

公司依靠自身發(fā)展無法實(shí)現(xiàn)目標(biāo)，轉(zhuǎn)而求助收購，這無可非議。但是，收購并不是一塊魔法石。公司可以通過收購取得產(chǎn)品溢價(jià)優(yōu)勢(shì)；但通過改善許多尚不盡如人意的產(chǎn)品，同樣也可以提高價(jià)格。同理，公司可以借助收購，利用資源和流程的閑置產(chǎn)能為新客戶服務(wù)以削減成本；但通過自行發(fā)掘新客戶，也可以達(dá)到同樣目的。還有，公司可以收購新的商業(yè)模式，然后以此為平臺(tái)實(shí)現(xiàn)增長轉(zhuǎn)型；但通過內(nèi)部自行開發(fā)新的商業(yè)模式，也能做到這點(diǎn)。以商業(yè)模式為視角重新審視企業(yè)的并購行為，為我們提供了一個(gè)新的途徑和方法去研究和分析日益復(fù)雜的企業(yè)并購行為和并購的效益等一系列的問題，不能說是完全有效的但從一方面說確實(shí)給我們以有益的啟示。

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第二篇：企業(yè)并購財(cái)務(wù)問題

“企業(yè)并購財(cái)務(wù)問題〞的文獻(xiàn)綜述

“企業(yè)并購財(cái)務(wù)問題〞的文獻(xiàn)綜述,這個(gè)論文我能幫你完成，QQ

四零二八一零七零四(402810704)

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lwenwang

企業(yè)并購作為一種市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下的企業(yè)行為，在西方興旺國家100多年的開展史上經(jīng)久不衰，其后有著深刻的經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)和驅(qū)動(dòng)力，以及政治、社會(huì)等多方面的原因。企業(yè)并購的浪潮正向全球化推進(jìn)，當(dāng)然對(duì)我國經(jīng)濟(jì)也造成巨大的沖擊和影響。本文試從企業(yè)并購財(cái)務(wù)角度對(duì)此問題做一探討。

一、企業(yè)并購的動(dòng)因分析

首先，企業(yè)并購可產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，即假設(shè)A公司和B公司并購，那么兩公司并購后價(jià)值要高于并購前各企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的總和。〔V[，AB]＞V[，A]+V[，B]〕V[，AB]與“V[，A]+V[，B]〞之差就是“協(xié)同價(jià)值〞-協(xié)同作用效應(yīng)所產(chǎn)生的增量價(jià)值。它應(yīng)是協(xié)同效應(yīng)所產(chǎn)生的未來增量現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值。協(xié)同作用效應(yīng)主要表達(dá)在三個(gè)方面：1.經(jīng)營協(xié)同。即企業(yè)并購后，因經(jīng)營效率的提高帶來的效益。其產(chǎn)生主要是由于企業(yè)并購能產(chǎn)生合理的規(guī)模經(jīng)濟(jì)〔尤其對(duì)經(jīng)濟(jì)互補(bǔ)性企業(yè)〕，這里的規(guī)模經(jīng)濟(jì)包括生產(chǎn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)兩個(gè)層次，規(guī)模經(jīng)濟(jì)是由于某種不可分性而存在的，譬如通過企業(yè)并購，企業(yè)原有的有形資產(chǎn)或無形資產(chǎn)〔如品牌、銷售網(wǎng)絡(luò)等〕可在更大的范圍內(nèi)共享；企業(yè)的研究開發(fā)費(fèi)用、營銷費(fèi)用等投入也可分?jǐn)偟酱罅康漠a(chǎn)出上，這樣有助于降低單位本錢，增大單位投入的收益，從而實(shí)現(xiàn)專業(yè)化分工與協(xié)作，提高企業(yè)整體經(jīng)濟(jì)效益。2.管理協(xié)同。即企業(yè)并購后，因管理效率的提高所帶來的收益。如果某企業(yè)有一支高效率的管理隊(duì)伍，其管理能力超出管理該企業(yè)的需要，但這批人才只能集體實(shí)現(xiàn)其效率，企業(yè)不能通過自聘釋放能量，那么該企業(yè)可并購那些缺乏管理人才而效率低下的企業(yè)，利用這支管理隊(duì)伍提高整體效率水平而獲利〔這種解釋有一定的局限性，因?yàn)楣芾碣Y源的使用價(jià)值具有一定的特殊性，一般只能對(duì)特定的行業(yè)發(fā)揮作用，相對(duì)而言，該理論對(duì)橫向一體化較具有解釋力〕。3.財(cái)務(wù)協(xié)同。即企業(yè)并購后對(duì)財(cái)務(wù)方面產(chǎn)生的有利影響。這種效益的取得是由于稅法、會(huì)計(jì)處理慣例、企業(yè)理財(cái)以及證券交易的內(nèi)在作用而產(chǎn)生。主要表現(xiàn)在：〔1〕合理避稅。稅法一般包含虧損遞延條款，允許虧損企業(yè)免交當(dāng)年所得稅，且其虧損可向后遞延可以抵消以后盈余。同時(shí)一些國家稅法對(duì)不同的資產(chǎn)適用不同的稅率，股息收入、利息收入、營業(yè)收益、資本收益的稅率也各不相同。企業(yè)可利用這些規(guī)定，通過并購行為及相應(yīng)的財(cái)務(wù)處理合理避稅?！?〕預(yù)期效應(yīng)。預(yù)期效應(yīng)指因并購使股票市場(chǎng)對(duì)企業(yè)股票評(píng)價(jià)發(fā)生改變而對(duì)股票價(jià)格的影響。由于預(yù)期效應(yīng)的作用，企業(yè)并購?fù)S著強(qiáng)烈的股價(jià)波動(dòng)，形成股票投機(jī)時(shí)機(jī)。

其次，從企業(yè)戰(zhàn)略管理角度看，企業(yè)并購有以下驅(qū)動(dòng)因素：1.追求高額利潤的結(jié)果。由于一個(gè)經(jīng)濟(jì)部門的資本集中總有一定的限度，各個(gè)經(jīng)濟(jì)部門的利潤水平也有差異，資本的本能驅(qū)使少數(shù)壟斷資本，千方百計(jì)介入多個(gè)經(jīng)濟(jì)部門，獲取更大范圍的壟斷利潤，積累更多的資本，以謀取更高的利潤。2.減少風(fēng)險(xiǎn)，減輕由于危機(jī)所受的損失。經(jīng)濟(jì)危機(jī)對(duì)各個(gè)經(jīng)濟(jì)部門的影響程度是不同的，各經(jīng)濟(jì)部門在危機(jī)期間的利潤率也不同。即使在非危機(jī)期間，各經(jīng)濟(jì)部門的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也有差異。因此，采取多部門經(jīng)營的方法，進(jìn)行多樣化經(jīng)營，可在一定程度上降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，減輕在危機(jī)中所受的損失。

二、企業(yè)并購的支付方式問題分析

1.現(xiàn)金方式并購。一旦目標(biāo)公司股東收到對(duì)其擁有股份的現(xiàn)金支付，就失去了對(duì)原公司的任何權(quán)益。現(xiàn)金方式并購是最簡(jiǎn)單迅速的一種支付方式。對(duì)目標(biāo)公司而言，不必承當(dāng)證券風(fēng)險(xiǎn)，交割簡(jiǎn)單明了。缺點(diǎn)是目標(biāo)公司股東無法推遲資本利得確實(shí)認(rèn)從而不能享受稅收上的優(yōu)惠，而且也不能擁有新公司的股東權(quán)益，對(duì)于并購企業(yè)而言，現(xiàn)金支付是一項(xiàng)沉重的即時(shí)現(xiàn)金負(fù)擔(dān)，要求并購方有足夠的現(xiàn)金頭寸和籌資能力，交易規(guī)模也常常受到獲利能力的制約。隨著資本市場(chǎng)的不斷完善和各種金融創(chuàng)新的出現(xiàn)，純粹的現(xiàn)金方式并購已越來越少了。

2.換股并購。即并購公司將目標(biāo)的股權(quán)按一定比例換本錢公司的股權(quán)，目標(biāo)公司被終止，或成為并購公司的子公司，視具體情況可分為增資換股、庫存股換股、母子公司交叉換股等。換股并購對(duì)于目標(biāo)公司股東而言，可以推遲收益時(shí)間，到達(dá)合理避稅或延遲交稅的目標(biāo)，亦可分享并購公司價(jià)值增值的好處。對(duì)并購方而言，即使其負(fù)于即付現(xiàn)金的壓力，也不會(huì)擠占營運(yùn)資金，比現(xiàn)金支付本錢要小許多。但換股并購也存在著不少缺陷，譬如“淡化〞了原有股東的權(quán)益，每股盈余可能發(fā)生不利變化，改變了公司的資本結(jié)構(gòu)，稀釋了原有股東對(duì)公司的控制權(quán)等。

3.綜合證券并購方式。即并購企業(yè)的出資不僅有現(xiàn)金、股票，還有認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券和公司債券等多種混合形式。采用綜合證券并購方式可將多種支付工具組合在一起，如果搭配得當(dāng)，選擇好各種融資工具的種類結(jié)構(gòu)、期限結(jié)構(gòu)以及價(jià)格結(jié)構(gòu)，可以防止上述兩種方式的缺點(diǎn)，即可使并購方防止支出更多現(xiàn)金，以造成企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)惡化，亦可防止并購方企業(yè)原有股東的股權(quán)稀釋，從而控制股權(quán)轉(zhuǎn)移。

4.杠桿收購方式。即并購方以目標(biāo)公司的資產(chǎn)和將來的現(xiàn)金收入作為抵押，向金融機(jī)構(gòu)貸款，再用貸款資金買下目標(biāo)公司的收購方式，杠桿收購有以下幾個(gè)特點(diǎn)：〔1〕主要靠負(fù)債來完成，收購方以目標(biāo)企業(yè)作為負(fù)債的擔(dān)保；〔2〕由于目標(biāo)企業(yè)未來收入的不確定性和高風(fēng)險(xiǎn)性，使得投資者需要相應(yīng)的高收益作為回報(bào)；〔3〕具有杠桿效應(yīng)，即當(dāng)公司資產(chǎn)收益大于其借進(jìn)資本的平均本錢時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿發(fā)揮正效應(yīng)，可大幅度提高企業(yè)凈收益和普通股收益，反之，杠桿的負(fù)效應(yīng)會(huì)使企業(yè)凈收益和普通股收益劇減。很明顯，這種方式好處在于，并購方只需出極少局部自有資金即可買下目標(biāo)公司，從而局部解決了巨額融資問題。其次，并購雙方可以合法避稅，減輕稅負(fù)。再次，股權(quán)回報(bào)率高，充分發(fā)揮了融資杠桿效應(yīng)。缺點(diǎn)是資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)比重很大，貸款利率也較高，并購方企業(yè)償債壓力沉重，假設(shè)經(jīng)營不善，極有可能被債務(wù)壓垮。

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lwenwang)

1.工程背景〔各種資料〕

2.財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)狀〔各種資料〕

3.管控風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)理論和可驗(yàn)證的方法

4.實(shí)際應(yīng)用案例

5.個(gè)人分析及結(jié)論

答案

摘要：企業(yè)并購對(duì)其財(cái)務(wù)框架會(huì)發(fā)生重大影響，相應(yīng)帶來財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：最正確資本結(jié)構(gòu)的偏離，造成企業(yè)價(jià)值下降，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高漲；杠桿效應(yīng)使負(fù)債的財(cái)務(wù)杠桿效益和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)都相應(yīng)放大；股利和債息政策也隨負(fù)債的變化而變化。同時(shí)，目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)貫穿企業(yè)并購的始終。因此，在并購的過程中，應(yīng)認(rèn)真分析并有效防范和控制財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

目前，并購作為企業(yè)間的一項(xiàng)產(chǎn)權(quán)交易日益活潑于資本市場(chǎng)。1990年，全球企業(yè)并購金額還只有4000億美元，而到2000年，就上升到3.5萬億美元，并購浪潮可謂風(fēng)起云涌。國內(nèi)企業(yè)間的并購亦是如火如荼。并購作為資本運(yùn)營方式日益為企業(yè)所推崇。本文是對(duì)企業(yè)并購的含義、并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及其防范措施的探討。

一、并購的含義

企業(yè)并購〔M＆A〕，即企業(yè)之間的合并與收購行為。企業(yè)合并〔Merger〕是指兩家或更多的獨(dú)立企業(yè)合并組成一家公司，常由一家占優(yōu)勢(shì)的公司吸收一家或更多的公司。我國?公司法?規(guī)定：公司合并可采取吸收合并和新設(shè)合并兩種形式。一個(gè)公司吸收其他公司，被吸收的公司解散，稱為吸收合并。兩個(gè)以上公司合并設(shè)立一個(gè)新的公司，合并各方解散，稱為新設(shè)合并。收購〔Acquisition〕是企業(yè)通過現(xiàn)金或股權(quán)方式收購其他企業(yè)產(chǎn)權(quán)的交易行為。合并與收購兩者密不可分，它們分別從不同的角度界定了企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易行為。合并以導(dǎo)致一方或雙方喪失法人資格為特征。收購以用產(chǎn)權(quán)交易行為的方式〔現(xiàn)金或股權(quán)收購〕取得對(duì)目標(biāo)公司的控制權(quán)力為特征。由于在運(yùn)作中它們的聯(lián)系遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其區(qū)別，所以兼并、合并與收購常作為同義詞一起使用，統(tǒng)稱為“購并〞或“并購〞，泛指在市場(chǎng)機(jī)制作用下企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權(quán)而進(jìn)行的產(chǎn)權(quán)交易活動(dòng)。企業(yè)并購的直接目的是并購方為了獲取被并購企業(yè)一定數(shù)量的產(chǎn)權(quán)和主要控制權(quán)，或全部產(chǎn)權(quán)和完全控制權(quán)。企業(yè)并購是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果，是企業(yè)資本運(yùn)營的重用方式，是實(shí)現(xiàn)企業(yè)資源的優(yōu)化，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、升級(jí)的重要途徑。

二、并購對(duì)公司財(cái)務(wù)框架的影響及其帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

〔一〕資本結(jié)構(gòu)偏離風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)并購的融資決策對(duì)企業(yè)的資金規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重大影響。企業(yè)并購所需大量資金的融資渠道有：銀行借款、發(fā)行債券和股票以及認(rèn)股權(quán)證等。由于并購的動(dòng)機(jī)不同以及目標(biāo)企業(yè)收購前資本結(jié)構(gòu)的不同，使得企業(yè)并購所需的長期資金和短期資金、自有資本和債務(wù)資金的投入比例存在差異。企業(yè)并購所借入的大量債務(wù)和新發(fā)行的債券、股票往往造成企業(yè)資本結(jié)構(gòu)失衡，形成資本結(jié)構(gòu)偏離，給企業(yè)帶來巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。資本本錢最低和企業(yè)價(jià)值最大的暫時(shí)背離是以巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)為代價(jià)的。債務(wù)資金的規(guī)模龐大和新發(fā)行債券、股票的沉重壓力使并購方不得不考慮融資決策所帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

〔二〕杠桿效應(yīng)

債務(wù)的存在是財(cái)務(wù)杠桿發(fā)生作用的根本原因，也是產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿效益的源泉。同時(shí)，正因?yàn)樨?cái)務(wù)杠桿效益存在，使得債務(wù)的存在合理。隨著債務(wù)增加，杠桿效益亦是水漲船高，高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的背后是投資高回報(bào)的預(yù)期。研究說明，企業(yè)并購導(dǎo)致杠桿率增加，特別是在杠桿收購案例中。杠桿收購指并購企業(yè)通過舉債獲得目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)或資產(chǎn)，并用目標(biāo)企業(yè)的流量歸還負(fù)債的并購方式。杠桿收購旨在通過舉債解決收購中的資金問題，并期望在并購后獲得財(cái)務(wù)杠桿利益。并購企業(yè)的自有資金只占所需資金的10%，投資銀行的貸款占資金總額的50%～70%，向投資者發(fā)行垃圾債券占收購金額的20%～40%.所謂的垃圾債券是指企業(yè)在并購過程中發(fā)行的利息很高，但評(píng)級(jí)很低，存在較大違約風(fēng)險(xiǎn)的債券。高息垃圾債券的發(fā)行及大量投資銀行的貸款使企業(yè)資本財(cái)務(wù)效益的同時(shí)也帶來了高風(fēng)險(xiǎn)。并購企業(yè)必須合理安排資本結(jié)構(gòu)，使并購中產(chǎn)生的財(cái)務(wù)杠桿利益抵消財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大所帶來的不利影響。

〔三〕股利和債息政策的影響及償債風(fēng)險(xiǎn)

三、并購過程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

一項(xiàng)完整的并購活動(dòng)通常包括目標(biāo)企業(yè)選擇、目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估、并購的可行性分析、并購資金的籌措、出價(jià)方式確實(shí)定以及并購后的整合，上述各環(huán)節(jié)中都可能產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)。并購過程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要有以下幾個(gè)方面：

〔一〕企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)

在確定目標(biāo)企業(yè)后，并購雙方最關(guān)心的問題莫過于以持續(xù)經(jīng)營的觀點(diǎn)合理地估算目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值并作為成交的底價(jià)，這是并購成功的根底。

目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)取決于并購企業(yè)對(duì)其未來自由現(xiàn)金流量和時(shí)間的預(yù)測(cè)。對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估可能因預(yù)測(cè)不當(dāng)而不夠準(zhǔn)確，這就產(chǎn)生了并購公司的估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)的大小取決于并購企業(yè)所用信息的質(zhì)量，而信息的質(zhì)量又取決于以下因素：目標(biāo)企業(yè)是上市公司還是非上市公司；并購企業(yè)是善意收購還是惡意收購；準(zhǔn)備并購的時(shí)間；目標(biāo)企業(yè)審計(jì)距離并購時(shí)間的長短等。也就是說，目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)根本上取決于信息不對(duì)稱程度的大小。由于我國會(huì)計(jì)師事務(wù)所提交的審計(jì)報(bào)告水分較多，上市公司信息披露不夠充分。嚴(yán)重的信息不對(duì)稱使得并購企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值和贏利能力的判斷難于做到非常準(zhǔn)確，在定價(jià)中可能接受高于目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的收購價(jià)格，導(dǎo)致并購企業(yè)支付更多的資金或更多的股權(quán)進(jìn)行交易。并購企業(yè)可能由此造成資產(chǎn)負(fù)債率過高以及目標(biāo)企業(yè)不能帶來預(yù)期贏利而陷入財(cái)務(wù)困境。

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〔二〕流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)并購后由于債務(wù)負(fù)擔(dān)過重，缺乏短期融資，導(dǎo)致出現(xiàn)支付困難的可能性。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)在采用現(xiàn)金支付方式的并購企業(yè)中表現(xiàn)得尤為突出。由于采用現(xiàn)金收購的企業(yè)首先考慮的是資產(chǎn)的流動(dòng)性，流動(dòng)資產(chǎn)和速動(dòng)資產(chǎn)的質(zhì)量越高，變現(xiàn)能力就越高，企業(yè)越能迅速、順利地獲取收購資金。這同時(shí)也說明并購活動(dòng)占用了企業(yè)大量的流動(dòng)性資源，從而降低了企業(yè)對(duì)外部環(huán)境變化的快速反響和調(diào)節(jié)能力，增加了企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。如果自有資金投入不多，企業(yè)必然采用舉債的方式，通常目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率過高，使得并購后的企業(yè)負(fù)債比率和長期負(fù)債都有大幅上升，資本的平安性降低。假設(shè)并購方的融資能力較差，現(xiàn)金流量安排不當(dāng)，那么流動(dòng)比率也會(huì)大幅下降，影響其短期償債能力，給并購方帶來資產(chǎn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

〔三〕融資風(fēng)險(xiǎn)

并購的融資風(fēng)險(xiǎn)主要是指能否按時(shí)足額地籌集到資金，保證并購的順利進(jìn)行，如何利用企業(yè)內(nèi)部和外部的資金渠道在短期內(nèi)籌集到所需的資金是關(guān)系到并購活動(dòng)能否成功的關(guān)鍵。

并購對(duì)資金的需要決定了企業(yè)必須綜合考慮各種融資渠道。如果企業(yè)進(jìn)行并購只是暫時(shí)持有，待適當(dāng)改造后重新出售，這就需要投入相當(dāng)數(shù)量的短期資金才能到達(dá)目的。這時(shí)可以選擇資本本錢相對(duì)較低的短期借款方式，但還本付息的負(fù)擔(dān)較重，企業(yè)假設(shè)屆時(shí)安排不當(dāng)，就會(huì)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。如果買方是為了長期持有目標(biāo)公司，就要根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)及其持續(xù)經(jīng)營的資金需用，來確定收購資金的具體籌集方式。并購企業(yè)應(yīng)針對(duì)目標(biāo)企業(yè)負(fù)債歸還期限的長短，維持正常的營運(yùn)資金，使投資回收期與借款種類相配合，合理安排資本結(jié)構(gòu)。比方用短期融資來維持目標(biāo)公司正常營運(yùn)的流動(dòng)性資金需用，用長期負(fù)債和股東權(quán)益來籌集購置該企業(yè)所需要的其他資金投入，在并購企業(yè)不會(huì)出現(xiàn)融資危機(jī)的前提下，盡量降低資本本錢，力求資本結(jié)構(gòu)的合理性。

四、企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范對(duì)策

在并購過程中應(yīng)有針對(duì)性地控制風(fēng)險(xiǎn)的影響因素，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。如何躲避和減少財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，可以采取以下具體措施：

〔一〕改善信息不對(duì)稱狀況，采用恰當(dāng)?shù)氖召徆纼r(jià)模型，合理確定目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，以降低目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)

由于并購雙方信息不對(duì)稱狀況是產(chǎn)生目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)的根本原因，因此并購企業(yè)應(yīng)盡量防止惡意收購，在并購前對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行詳盡的審查和評(píng)價(jià)。并購方可以聘請(qǐng)投資銀行根據(jù)企業(yè)的開展戰(zhàn)略進(jìn)行全面籌劃，審定目標(biāo)企業(yè)并且對(duì)目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)環(huán)境、財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營能力進(jìn)行全面分析，從而對(duì)目標(biāo)企業(yè)的未來自由現(xiàn)金流量做出合理預(yù)測(cè)，在此根底之上的估價(jià)較接近目標(biāo)企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。

另外，采用不同的價(jià)值評(píng)估方法對(duì)同一目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估，可能會(huì)得到不同的并購價(jià)格。企業(yè)價(jià)值的估價(jià)方法有貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法、賬面價(jià)值法、市盈率法、同業(yè)市值比擬法、市場(chǎng)價(jià)格法和清算價(jià)值法，并購公司可根據(jù)并購動(dòng)機(jī)、并購后目標(biāo)公司是否繼續(xù)存在以及掌握的資料信息充分與否等因素來決定目標(biāo)公司的合理評(píng)估方法，合理評(píng)估企業(yè)價(jià)值。

〔二〕從資金支付方式、時(shí)間和數(shù)量上合理安排，降低融資風(fēng)險(xiǎn)

并購企業(yè)在確定了并購資金需要量以后，就應(yīng)著手籌措資金。資金的籌措方式及數(shù)量大小與并購方采用的支付方式相關(guān)，而并購支付方式又是由并購企業(yè)的融資能力所決定的。并購的支付方式有現(xiàn)金支付、股票支付和混合支付三種，其中現(xiàn)金支付方式資金籌措壓力最大。

并購企業(yè)可以結(jié)合自身能獲得的流動(dòng)性資源、每股收益攤薄、股價(jià)的不確定性、股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)、目標(biāo)企業(yè)的稅收籌措情況，對(duì)并購支付方式進(jìn)行結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，將支付方式安排成現(xiàn)金、債務(wù)與股權(quán)方式的各種組合，以滿足收購雙方的需要來取長補(bǔ)短。比方公開收購中兩層出價(jià)模式，第一層出價(jià)時(shí)，向股東允諾以現(xiàn)金支付，第二層出價(jià)那么標(biāo)明以等價(jià)的混合證券為支付方式。采用這種支付方式，一方面是出于交易規(guī)模大、買方支付現(xiàn)金能力有限的考慮，維護(hù)較合理的資本結(jié)構(gòu)，減輕收購后的巨大還貸壓力；另一方面是誘使目標(biāo)企業(yè)股東盡快承諾出售，從而使并購方在第一層出價(jià)時(shí)，就到達(dá)獲取目標(biāo)企業(yè)控制權(quán)的目的。

〔三〕創(chuàng)立流動(dòng)性資產(chǎn)組合，加強(qiáng)營運(yùn)資金管理，降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

由于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是一種資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)性的風(fēng)險(xiǎn)，必須通過調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債匹配，加強(qiáng)營運(yùn)資金的管理來降低。但假設(shè)降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，那么流動(dòng)性降低，同時(shí)其收益也會(huì)隨之降低，為解決這一矛盾，建立流動(dòng)資產(chǎn)組合是途徑之一，使流動(dòng)性與收益性同時(shí)兼顧，滿足并購企業(yè)流動(dòng)性資金需要的同時(shí)也降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

〔四〕增強(qiáng)杠桿收購中目標(biāo)企業(yè)未來現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性，在財(cái)務(wù)杠桿收益增加的同時(shí)，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

杠桿收購的特征決定了歸還債務(wù)的主要來源是整合目標(biāo)企業(yè)產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量。在杠桿效應(yīng)下，高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的資本結(jié)構(gòu)能否真正給企業(yè)帶來高額利潤取決于此。高額債務(wù)的存在需要穩(wěn)定的未來自由現(xiàn)金流量來償付，而增強(qiáng)未來現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性必須：〔1〕選擇好理想的目標(biāo)公司，才能保證有穩(wěn)定的現(xiàn)金流量?！?〕審慎評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值?！?〕在整合目標(biāo)企業(yè)過程中，創(chuàng)造最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，增加企業(yè)價(jià)值。只有未來存在穩(wěn)定的自由現(xiàn)金流量，才能保證杠桿收購的成功，防止出現(xiàn)不能按時(shí)償債而帶來的技術(shù)性破產(chǎn)。

參考文獻(xiàn)

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第三篇：企業(yè)并購財(cái)務(wù)問題分析

企業(yè)并購作為一種市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下的企業(yè)行為，在西方發(fā)達(dá)國家100多年的發(fā)展史上經(jīng)久不衰，其后有著深刻的經(jīng)濟(jì)動(dòng)機(jī)和驅(qū)動(dòng)力，以及政治、社會(huì)等多方面的原因。企業(yè)并購的浪潮正向全球化推進(jìn)，當(dāng)然對(duì)我國經(jīng)濟(jì)也造成巨大的沖擊和影響。本文試從企業(yè)并購財(cái)務(wù)角度對(duì)此問題做一探討。

一、企業(yè)并購的動(dòng)因分析

首先，企業(yè)并購可產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，即若A公司和B公司并購，則兩公司并購后價(jià)值要高于并購前各企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的總和。（V[，AB]＞V[，A]+V[，B]）V[，AB]與“V[，A]+V[，B]”之差就是“協(xié)同價(jià)值”-協(xié)同作用效應(yīng)所產(chǎn)生的增量價(jià)值。它應(yīng)是協(xié)同效應(yīng)所產(chǎn)生的未來增量現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值。協(xié)同作用效應(yīng)主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：

1.經(jīng)營協(xié)同。即企業(yè)并購后，因經(jīng)營效率的提高帶來的效益。其產(chǎn)生主要是由于企業(yè)并購能產(chǎn)生合理的規(guī)模經(jīng)濟(jì)（尤其對(duì)經(jīng)濟(jì)互補(bǔ)性企業(yè)），這里的規(guī)模經(jīng)濟(jì)包括生產(chǎn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)和企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)兩個(gè)層次，規(guī)模經(jīng)濟(jì)是由于某種不可分性而存在的，譬如通過企業(yè)并購，企業(yè)原有的有形資產(chǎn)或無形資產(chǎn)（如品牌、銷售網(wǎng)絡(luò)等）可在更大的范圍內(nèi)共享；企業(yè)的研究開發(fā)費(fèi)用、營銷費(fèi)用等投入也可分?jǐn)偟酱罅康漠a(chǎn)出上，這樣有助于降低單位成本，增大單位投入的收益，從而實(shí)現(xiàn)專業(yè)化分工與協(xié)作，提高企業(yè)整體經(jīng)濟(jì)效益。

2.管理協(xié)同。即企業(yè)并購后，因管理效率的提高所帶來的收益。如果某企業(yè)有一支高效率的管理隊(duì)伍，其管理能力超出管理該企業(yè)的需要，但這批人才只能集體實(shí)現(xiàn)其效率，企業(yè)不能通過自聘釋放能量，那么該企業(yè)可并購那些缺乏管理人才而效率低下的企業(yè)，利用這支管理隊(duì)伍提高整體效率水平而獲利（這種解釋有一定的局限性，因?yàn)楣芾碣Y源的使用價(jià)值具有一定的特殊性，一般只能對(duì)特定的行業(yè)發(fā)揮作用，相對(duì)而言，該理論對(duì)橫向一體化較具有解釋力）。

3.財(cái)務(wù)協(xié)同。即企業(yè)并購后對(duì)財(cái)務(wù)方面產(chǎn)生的有利影響。這種效益的取得是由于稅法、會(huì)計(jì)處理慣例、企業(yè)理財(cái)以及證券交易的內(nèi)在作用而產(chǎn)生。主要表現(xiàn)在：（1）合理避稅。稅法一般包含虧損遞延條款，允許虧損企業(yè)免交當(dāng)年所得稅，且其虧損可向后遞延可以抵消以后盈余。同時(shí)一些國家稅法對(duì)不同的資產(chǎn)適用不同的稅率，股息收入、利息收入、營業(yè)收益、資本收益的稅率也各不相同。企業(yè)可利用這些規(guī)定，通過并購行為及相應(yīng)的財(cái)務(wù)處理合理避稅。（2）預(yù)期效應(yīng)。預(yù)期效應(yīng)指因并購使股票市場(chǎng)對(duì)企業(yè)股票評(píng)價(jià)發(fā)生改變而對(duì)股票價(jià)格的影響。由于預(yù)期效應(yīng)的作用，企業(yè)并購?fù)S著強(qiáng)烈的股價(jià)波動(dòng)，形成股票投機(jī)機(jī)會(huì)。

其次，從企業(yè)戰(zhàn)略管理角度看，企業(yè)并購有以下驅(qū)動(dòng)因素：

1.追求高額利潤的結(jié)果。由于一個(gè)經(jīng)濟(jì)部門的資本集中總有一定的限度，各個(gè)經(jīng)濟(jì)部門的利潤水平也有差別，資本的本能驅(qū)使少數(shù)壟斷資本，千方百計(jì)介入多個(gè)經(jīng)濟(jì)部門，獲取更大范圍的壟斷利潤，積累更多的資本，以謀取更高的利潤。

2.減少風(fēng)險(xiǎn)，減輕由于危機(jī)所受的損失。經(jīng)濟(jì)危機(jī)對(duì)各個(gè)經(jīng)濟(jì)部門的影響程度是不同的，各經(jīng)濟(jì)部門在危機(jī)期間的利潤率也不同。即使在非危機(jī)期間，各經(jīng)濟(jì)部門的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也有差別。因此，采取多部門經(jīng)營的方法，進(jìn)行多樣化經(jīng)營，可在一定程度上降低經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，減輕在危機(jī)中所受的損失。[!--empirenews.page--]

二、企業(yè)并購的支付方式問題分析

1.現(xiàn)金方式并購。一旦目標(biāo)公司股東收到對(duì)其擁有股份的現(xiàn)金支付，就失去了對(duì)原公司的任何權(quán)益?，F(xiàn)金方式并購是最簡(jiǎn)單迅速的一種支付方式。對(duì)目標(biāo)公司而言，不必承擔(dān)證券風(fēng)險(xiǎn)，交割簡(jiǎn)單明了。缺點(diǎn)是目標(biāo)公司股東無法推遲資本利得的確認(rèn)從而不能享受稅收上的優(yōu)惠，而且也不能擁有新公司的股東權(quán)益，對(duì)于并購企業(yè)而言，現(xiàn)金支付是一項(xiàng)沉重的即時(shí)現(xiàn)金負(fù)擔(dān)，要求并購方有足夠的現(xiàn)金頭寸和籌資能力，交易規(guī)模也常常受到獲利能力的制約。隨著資本市場(chǎng)的不斷完善和各種金融創(chuàng)新的出現(xiàn)，純粹的現(xiàn)金方式并購已越來越少了。

2.換股并購。即并購公司將目標(biāo)的股權(quán)按一定比例換成本公司的股權(quán)，目標(biāo)公司被終止，或成為并購公司的子公司，視具體情況可分為增資換股、庫存股換股、母子公司交叉換股等。換股并購對(duì)于目標(biāo)公司股東而言，可以推遲收益時(shí)間，達(dá)到合理避稅或延遲交稅的目標(biāo)，亦可分享并購公司價(jià)值增值的好處。對(duì)并購方而言，即使其負(fù)于即付現(xiàn)金的壓力，也不會(huì)擠占營運(yùn)資金，比現(xiàn)金支付成本要小許多。但換股并購也存在著不少缺陷，譬如“淡化”了原有股東的權(quán)益，每股盈余可能發(fā)生不利變化，改變了公司的資本結(jié)構(gòu)，稀釋了原有股東對(duì)公司的控制權(quán)等。

3.綜合證券并購方式。即并購企業(yè)的出資不僅有現(xiàn)金、股票，還有認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券和公司債券等多種混合形式。采用綜合證券并購方式可將多種支付工具組合在一起，如果搭配得當(dāng)，選擇好各種融資工具的種類結(jié)構(gòu)、期限結(jié)構(gòu)以及價(jià)格結(jié)構(gòu)，可以避免上述兩種方式的缺點(diǎn)，即可使并購方避免支出更多現(xiàn)金，以造成企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)惡化，亦可防止并購方企業(yè)原有股東的股權(quán)稀釋，從而控制股權(quán)轉(zhuǎn)移。

4.杠桿收購方式。即并購方以目標(biāo)公司的資產(chǎn)和將來的現(xiàn)金收入作為抵押，向金融機(jī)構(gòu)貸款，再用貸款資金買下目標(biāo)公司的收購方式，杠桿收購有以下幾個(gè)特點(diǎn)：（1）主要靠負(fù)債來完成，收購方以目標(biāo)企業(yè)作為負(fù)債的擔(dān)保；（2）由于目標(biāo)企業(yè)未來收入的不確定性和高風(fēng)險(xiǎn)性，使得投資者需要相應(yīng)的高收益作為回報(bào)；（3）具有杠桿效應(yīng)，即當(dāng)公司資產(chǎn)收益大于其借進(jìn)資本的平均成本時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿發(fā)揮正效應(yīng)，可大幅度提高企業(yè)凈收益和普通股收益，反之，杠桿的負(fù)效應(yīng)會(huì)使企業(yè)凈收益和普通股收益劇減。很明顯，這種方式好處在于，并購方只需出極少部分自有資金即可買下目標(biāo)公司，從而部分解決了巨額融資問題。其次，并購雙方可以合法避稅，減輕稅負(fù)。再次，股權(quán)回報(bào)率高，充分發(fā)揮了融資杠桿效應(yīng)。缺點(diǎn)是資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)比重很大，貸款利率也較高，并購方企業(yè)償債壓力沉重，若經(jīng)營不善，極有可能被債務(wù)壓垮。

三、對(duì)我國企業(yè)并購的思考

下面筆者就結(jié)合我國的具體情況分析在現(xiàn)有環(huán)境下企業(yè)并購成功需注意幾個(gè)問題：

首先，從企業(yè)并購動(dòng)因來分析。企業(yè)并購是企業(yè)為了生存與發(fā)展而自愿做出的戰(zhàn)略選擇，并購的動(dòng)因應(yīng)主要體現(xiàn)為企業(yè)的動(dòng)機(jī)。但從我國企業(yè)并購產(chǎn)生的背景分析，企業(yè)并購并不是純粹的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)行為，在很大程度上是政府的動(dòng)機(jī)代替了企業(yè)的動(dòng)機(jī)；從政府動(dòng)機(jī)看，實(shí)行企業(yè)并購主要是從擺脫企業(yè)嚴(yán)重虧損的困境出發(fā)的。這就造成了我國企業(yè)并購的局限性：（1）并購動(dòng)機(jī)單一。即企業(yè)動(dòng)機(jī)由政府動(dòng)機(jī)所取代，政府以減虧、緩解財(cái)政壓力為出發(fā)點(diǎn)；20世紀(jì)90年代初到1999年《證券法》施行前，企業(yè)并購動(dòng)機(jī)又以“買殼上市”為主要目的，即主要以獲取融資渠道為目的，并購效益不佳。（2）產(chǎn)權(quán)界定不清，產(chǎn)權(quán)明晰是企業(yè)并購順利進(jìn)行的基本前提。而在我國，尤其是國有企業(yè)之間的并購，出現(xiàn)復(fù)雜的產(chǎn)權(quán)關(guān)系，使并購遇到許多難題，如轉(zhuǎn)讓費(fèi)歸誰所有、兼并后企業(yè)性質(zhì)為何等問題。甚至造成并購中的國有資產(chǎn)流失。（3）政府干預(yù)較多。我國企業(yè)兼并中仍存在政府的盲目干預(yù)，給企業(yè)兼并帶來一定的負(fù)效應(yīng)，也限制了兼并市場(chǎng)的發(fā)展。如部門所有制與地方所有制的阻礙，政府搞“拉郎配”，強(qiáng)行兼并，還有的將被兼并企業(yè)資產(chǎn)無償劃撥，等等。雖然存在上述問題，但可喜的是，我國的企業(yè)并購正走上規(guī)范化的軌道，如“萬科申華事件”、“無極小飛之爭(zhēng)”以及法人股市場(chǎng)上的“光大標(biāo)購玉柴”等收購事件，表明我國企業(yè)并購正由政府行為向市場(chǎng)行為過渡。不容忽視的是，我們必須進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)政企分開，明確產(chǎn)權(quán)界定，完善市場(chǎng)機(jī)制，特別是加快企業(yè)并購中的法律建設(shè)問題。[!--empirenews.page--] 其次，從企業(yè)并購支付方式來分析。和西方發(fā)達(dá)國家企業(yè)并購的支付方式對(duì)比，我國企業(yè)并購支付方式主要有以下問題：（1）發(fā)達(dá)國家盛行的換股并購和綜合證券并購在國內(nèi)基本上沒有起步，企業(yè)并購的證券化程度低。我國企業(yè)并購中被并購或交易的資產(chǎn)多為實(shí)物形態(tài)的資產(chǎn)，而非證券資產(chǎn)。這種以實(shí)物資產(chǎn)作為并購或交易標(biāo)的的交易方式，往往由于被并購企業(yè)的人員安排、債務(wù)處理等一系列具體問題，使得企業(yè)并購的談判過程和交易過程復(fù)雜化，從而并購的成交率低。（2）中介機(jī)構(gòu)薄弱。企業(yè)并購以及相應(yīng)的并購支付方式的多樣化，需要中介機(jī)構(gòu)，如投資銀行、證券公司等發(fā)揮重要作用，如目前世界上較有名的高盛、美林等，它們不僅參與企業(yè)并購的咨詢、策劃和組織，還可以通過參股或控股，參與企業(yè)經(jīng)營和管理。但是我國投資銀行業(yè)務(wù)則滯后于企業(yè)并購的需要，如杠桿收購中，垃圾債權(quán)的發(fā)行和過渡性貸款的安排都強(qiáng)烈地依賴于投資銀行，投資銀行的行業(yè)操作能力低影響了我國企業(yè)并購的充分發(fā)展。針對(duì)上述情況，我國企業(yè)并購需從以下兩個(gè)方面努力：（1）發(fā)展金融市場(chǎng)，促使金融工具多樣化。多樣化的融資渠道使得企業(yè)在并購支付方式上可以根據(jù)自身情況靈活選擇，從而增加并購成功的幾率。我們可借鑒外國經(jīng)驗(yàn)，在發(fā)展資本市場(chǎng)的同時(shí)推出一系列行之有效的金融工具。比如可轉(zhuǎn)換證券，1998年8月，國內(nèi)首只向社會(huì)公眾發(fā)行的可轉(zhuǎn)換公司債券-南寧化工1500萬元可轉(zhuǎn)換債券正式獲準(zhǔn)發(fā)行，同時(shí)上海證券交易所還為此頒發(fā)了可轉(zhuǎn)換債券的上市規(guī)則。可以預(yù)見，可轉(zhuǎn)換債券，在我國企業(yè)并購中會(huì)成為一種重要的融資工具。又比如表外工具（off_balance_sheet vehicles）的運(yùn)用。為了使杠桿收購能順利完成，高成本暫時(shí)不宜列示在并購公司的資產(chǎn)負(fù)債平衡表上，這時(shí)投資銀行在實(shí)際操作過程中可利用表外工具。（2）大力發(fā)展資本市場(chǎng)，培育投資銀行、證券公司業(yè)務(wù)。如果沒有中介機(jī)構(gòu)向公眾發(fā)行股票和債券來籌資，僅靠企業(yè)本身的資本很難進(jìn)行大規(guī)模的并購。如上述表外工具的運(yùn)用主要靠投資銀行來具體操作。我國間接融資市場(chǎng)是資本市場(chǎng)的主體，作為直接融資市場(chǎng)的重要角色，投資銀行、證券公司尚未得到充分發(fā)展。因此我們應(yīng)給這些中介機(jī)構(gòu)提供充分的發(fā)展空間，運(yùn)用投資銀行、證券公司的資本實(shí)力、信用優(yōu)勢(shì)和信息資源，為企業(yè)并購開創(chuàng)多種多樣的籌資渠道。

最后，我們應(yīng)認(rèn)識(shí)到：從理論上講，企業(yè)并購行為是經(jīng)濟(jì)學(xué)、管理學(xué)、財(cái)務(wù)學(xué)、金融學(xué)等共同作用的產(chǎn)物。從實(shí)踐角度看，企業(yè)并購行為受經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政治環(huán)境、法律環(huán)境等多個(gè)因素的共同影響。所以，我們必須多方位的看待這個(gè)問題。作為企業(yè)的財(cái)務(wù)管理人士，在從財(cái)務(wù)上對(duì)企業(yè)并購行為進(jìn)行合理的分析和選擇的同時(shí)，還應(yīng)考慮到市場(chǎng)、管理等方面的因素，從而為企業(yè)經(jīng)營者提供全方位的最有效的信息。

[參考文獻(xiàn)] [1]J.Fred Westons.Mergers，Restructuring and Corporate control.[2]P.S.Sudersanam.The Essence of Mergers and Acquisitions.[3]Gerry Tohnson［英］。公司戰(zhàn)略教程[M].北京：華夏出版社，1998.[4]茲維。博迪，羅伯特。C.莫頓，金融學(xué)[M].北京：中國人民大學(xué)出版社，2000.[!--empirenews.page--] [5]企業(yè)兼并有關(guān)財(cái)務(wù)問題暫行規(guī)定[Z].1996-08-20.財(cái)工字[1996]224號(hào)。

第四篇：關(guān)于中國商業(yè)銀行并購問題的思考

關(guān)于中國商業(yè)銀行并購問題的思考

[摘 要]近幾年來，在全球范圍內(nèi)掀起了一場(chǎng)規(guī)模宏大的并購浪潮，在中國商業(yè)銀行并購中政府干預(yù)過度，缺少規(guī)范銀行并購的法律法規(guī)，并購效果差強(qiáng)人意。為此，應(yīng)恰當(dāng)?shù)剡\(yùn)用并購策略，促進(jìn)國有商業(yè)銀行的發(fā)展。

[關(guān)鍵詞]國有商業(yè)銀行；并購；競(jìng)爭(zhēng)力

隨著經(jīng)濟(jì)全球化、金融自由化程度的提升和信息技術(shù)加快發(fā)展，銀行并購已繼企業(yè)并購而成為全球并購的主導(dǎo)。近年來，國有商業(yè)銀行已經(jīng)充分認(rèn)識(shí)到并購在未來發(fā)展的戰(zhàn)略意義，相信只要能夠抓住有利時(shí)機(jī)，選擇適宜的并購對(duì)象，恰當(dāng)?shù)剡\(yùn)用并購策略，將會(huì)大大加快國有商業(yè)銀行的發(fā)展。因此中國商業(yè)銀行特別是中小商業(yè)銀行已經(jīng)進(jìn)入“要么并購，要么被并購”的時(shí)代。

一、中國商業(yè)銀行并購特點(diǎn)

(一)并購范圍大多局限在國內(nèi)銀行之間

中國的銀行界在金融體制改革的推動(dòng)下，1994-2004年商業(yè)銀行之間的并購在中國金融界風(fēng)起云涌，但主要并購出現(xiàn)在國內(nèi)銀行之間，主要有1994年中國建設(shè)銀行收購中國香港工商銀行40％的股權(quán)，更名為建新銀行，1995年將許多城市信用合作社合并組成城市信用銀行；1996年廣東發(fā)展銀行收購中銀信托投資公司；1997年海南發(fā)展銀行并購重組了28家城市信用社；1998年中國建設(shè)銀行托管中國農(nóng)村信托投資公司，中國投資銀行并人國家開發(fā)銀行；1999年中國光大銀行整體收購原中國投資銀行；2000年中國工商銀行收購了中國香港友聯(lián)銀行；2001年上海浦東發(fā)展銀行收購了浙江瑞豐城市信用社，福建興業(yè)銀行收購浙江義烏市商城城市信用社；2003年中行收購華比富通銀行，中銀集團(tuán)重組，招商銀行收購盤錦市商業(yè)銀行；2004年興業(yè)收購佛山市商業(yè)銀行，招商銀行收購泉州市商業(yè)銀行，只有1997年中國工商銀行收購了英國西敏寺銀行所屬的西敏寺證券亞洲公司屬于跨國并購。

(二)并購目的多為化解金融危機(jī)

中國金融風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)突出表現(xiàn)是金融機(jī)構(gòu)資不抵債瀕臨倒閉。國際經(jīng)驗(yàn)表明，如果聽任危機(jī)金融機(jī)構(gòu)自生自滅，金融體系的安全有可能遭到致命打擊。對(duì)危機(jī)金融機(jī)構(gòu)的處理一般包括政府救助、兼并重組和破產(chǎn)清算三種方式，中國金融監(jiān)管當(dāng)局在近年來化解金融風(fēng)險(xiǎn)的行動(dòng)中發(fā)揮了重要的作用，而這種作用主要依靠商業(yè)銀行之間的并購來實(shí)現(xiàn)。1996年中央銀行向光大國投注資數(shù)10億元進(jìn)行拯救；1996年9月和1998年1月，中央銀行分別安排廣東發(fā)展銀行和中國建設(shè)銀行收購、接管中銀信和中農(nóng)信1999年1月廣國投由法院裁定進(jìn)入破產(chǎn)還債程序。中國商業(yè)銀行在政府導(dǎo)向作用下，通過建立起成熟的兼并重組市場(chǎng)以維護(hù)銀行業(yè)乃至金融體系的長久穩(wěn)定，避免由金融動(dòng)蕩誘發(fā)的宏觀經(jīng)濟(jì)紊亂甚至系統(tǒng)性危機(jī)。

(三)并購形式單一

從國際銀行并購實(shí)踐來看，銀行并購主要有三種形式：縱向并購、橫向并購、混合并購。縱向并購主要指有銀行背景的金融公司并入各自銀行；橫向并購指銀行同業(yè)之間的并購；混合并購指銀行為擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍而并購保險(xiǎn)、證券等金融機(jī)構(gòu)，從而創(chuàng)建金融航母。從中國商業(yè)銀行10多年的并購實(shí)踐來看中國銀行間的并購多屬于橫向并購。例如，1997年海南發(fā)展

銀行并購重組了28家城市信用社；1998年中國建設(shè)銀行托管中國農(nóng)村信托投資公司。這種并購方式加快了分支網(wǎng)點(diǎn)的設(shè)置和發(fā)展，在短時(shí)間內(nèi)擴(kuò)大了銀行的規(guī)模，即實(shí)現(xiàn)了銀行外延的擴(kuò)張，所以總體來說中國商業(yè)銀行并購大多是初級(jí)階段的橫向并購。

二、中國商業(yè)銀行并購存在問題

由于中國國情的特殊性，以及銀行業(yè)所處發(fā)展階段的限制，中國商業(yè)銀行業(yè)的并購也存在—定的問題。

(一)缺少規(guī)范銀行并購的法律法規(guī)

市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是法制經(jīng)濟(jì)，所有的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)都應(yīng)該有法可依，雖然中國在法律建設(shè)方面取得了巨大的成就，但是目前中國并沒有相應(yīng)的銀行并購的專門的法律，有關(guān)銀行間并購的法律都體現(xiàn)在《公司法》、《中國人民銀行法》、《商業(yè)法》《銀行業(yè)監(jiān)督管理法》、《金融機(jī)構(gòu)管理規(guī)定》等法律當(dāng)中，而這些法條均只涉及一些原則性問題，并沒有涉及銀行并購具體操作過程當(dāng)中法律事宜，在實(shí)際操作中沒有辦法指導(dǎo)復(fù)雜多變的金融并購行為，例如并購過程中的資產(chǎn)處理、債務(wù)回收、資產(chǎn)安排、人員安置等方面問題還沒有明確的法律規(guī)定。缺乏健全的法律的直接后果就是在并購過程中“無法可依”，從而在并購過程中不可避免地受到各方面的干擾，使并購難以體現(xiàn)真正的市場(chǎng)行為。

(二)商業(yè)銀行并購中政府干預(yù)過度

西方商業(yè)銀行并購動(dòng)機(jī)是增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力和發(fā)展后勁，從而適應(yīng)激烈的國際金融競(jìng)爭(zhēng)形勢(shì)，因此國外銀行并購是自立性行為，政府主要起監(jiān)管功能。而對(duì)于中國無論是大型國有獨(dú)資商業(yè)銀行還是新興的股份制商業(yè)銀行，有限的幾次并購活動(dòng)大多數(shù)不是銀行的自主性投資行為，而是政府安排下的對(duì)—些經(jīng)營陷入困境、資產(chǎn)套現(xiàn)能力差、不能支付到期債務(wù)而陷入支付危機(jī)的金融機(jī)構(gòu)的挽救性行為。我們承認(rèn)政府的適度介入可以使并購得以順利進(jìn)行，降低并購成本，但政府干預(yù)一旦過度，將妨礙一個(gè)公開公平的并購市場(chǎng)環(huán)境的創(chuàng)造，嚴(yán)重抑制中國商業(yè)銀行的逐利性商業(yè)動(dòng)機(jī)。

(三)并購效果差強(qiáng)人意

由于中國這種行政安排下的并購實(shí)際上是由政府動(dòng)機(jī)取代了銀行動(dòng)機(jī)，雖然暫時(shí)維持了社會(huì)的穩(wěn)定，但忽視了商業(yè)銀行的利益。具有很強(qiáng)的負(fù)面效果，其一這種并購并沒有解決被并機(jī)構(gòu)的固有問題，可能還會(huì)給并購方帶來沉重的負(fù)擔(dān)，甚至拖垮了并購方。其二由于中國銀行間的并購是以政府意愿為主導(dǎo)的，所以直接導(dǎo)致了并購機(jī)構(gòu)間的貌合神離，甚至在企業(yè)文化、經(jīng)營機(jī)制、投資觀念的巨大差異而摩擦不斷，管理費(fèi)用增加，經(jīng)營成本上升。其三對(duì)整個(gè)金融體制來說削弱了金融業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)欲望和發(fā)展功能，增加了金融機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)。

三、中國國有商業(yè)銀行的并購戰(zhàn)略選擇

中國銀行業(yè)發(fā)展進(jìn)程由銀行體制改革、政府功能規(guī)范、市場(chǎng)發(fā)育程度和金融規(guī)制政策等幾個(gè)因素共同決定，但總體原則應(yīng)統(tǒng)一于增強(qiáng)銀行綜合競(jìng)爭(zhēng)力以及促進(jìn)銀行業(yè)的效率和穩(wěn)健經(jīng)營。中國銀行業(yè)在一系列的改革之后已經(jīng)具備了并購的自身?xiàng)l件，有能力結(jié)合國內(nèi)外環(huán)境實(shí)施并購，以擴(kuò)充自身實(shí)力。

(一)并購具有市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的城市商業(yè)銀行，加強(qiáng)自身優(yōu)勢(shì)

中國城市商業(yè)銀行在成立伊始就與地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展同步發(fā)展，其規(guī)模增長和市場(chǎng)份額與地

方經(jīng)濟(jì)聯(lián)系緊密，擁有特色的服務(wù)和自己的客戶群，有著有其他類銀行不可比擬的地區(qū)優(yōu)勢(shì)。根據(jù)加入世貿(mào)承諾，2006年底中國將向外資銀行開放全部銀行業(yè)務(wù)。在未來的10-15年中，外資銀行進(jìn)入中國金融市場(chǎng)的步伐將進(jìn)一步加快，尤其是沿海開放城市和一

些中心城市，將成為外資發(fā)展的重點(diǎn)。在這種情況下，國有商業(yè)銀行更需要用并購的方式鞏固市場(chǎng)地位，加強(qiáng)自身優(yōu)勢(shì)。而一些有競(jìng)爭(zhēng)力的城市商業(yè)銀行恰恰就是國有商業(yè)銀行加強(qiáng)地區(qū)優(yōu)勢(shì)，擴(kuò)充自身實(shí)力的首選并購目標(biāo)。

(二)國有商業(yè)銀行并購股份制銀行，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)

目前中國銀行業(yè)中四家國有商業(yè)銀行是“大而不強(qiáng)”，股份制商業(yè)銀行是“強(qiáng)而不大”。這種情況下，如果單獨(dú)與外資抗衡，顯然沒有什么優(yōu)勢(shì)，所以我們可以結(jié)合兩者的優(yōu)勢(shì)項(xiàng)目，實(shí)施并購，做到優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。國有獨(dú)資商業(yè)銀行在資產(chǎn)規(guī)模、市場(chǎng)份額、網(wǎng)點(diǎn)建設(shè)、客戶數(shù)量等方面具有明顯優(yōu)勢(shì)，國有四大銀行目前無論是從資產(chǎn)總量還是就業(yè)人數(shù)，在世界排名都是靠前的，這說明他們?nèi)狈Φ牟⒉皇且?guī)模，而是效率。而新興的股份制商業(yè)銀行依照現(xiàn)代企業(yè)制度建立，擁有完善的法人治理結(jié)構(gòu)；在資本結(jié)構(gòu)、經(jīng)營機(jī)制、研發(fā)水平、風(fēng)險(xiǎn)管理、內(nèi)控機(jī)制的建立等方面有突出優(yōu)勢(shì)。更重要的是新興股份制銀行注重企業(yè)文化的培養(yǎng)和經(jīng)營理念的確立，在產(chǎn)品創(chuàng)新、品牌推廣以及員工能力的培養(yǎng)方面都好于國有商業(yè)銀行，而這些正是轉(zhuǎn)型中的國有商業(yè)銀行所必需的。

(三)利用中國香港在銀行業(yè)的特殊地位，實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營

金融行業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)本身就是相對(duì)不穩(wěn)定的，隨著金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，為了節(jié)約交易成本和監(jiān)督成本，克服信息不對(duì)稱、資產(chǎn)專用性、技術(shù)和規(guī)模的限制，加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)性、多元化和混業(yè)經(jīng)營成為了中國金融機(jī)構(gòu)的重要選擇。而且正如前面所提到那樣，世界金融業(yè)并不是在強(qiáng)化分業(yè)壁壘，而是朝著類似歐洲銀行體系的金融混業(yè)方向大步邁進(jìn)，國內(nèi)的分業(yè)體系在同國際金融集團(tuán)的競(jìng)爭(zhēng)中，風(fēng)險(xiǎn)和收益不對(duì)稱。中國金融實(shí)行的是分業(yè)經(jīng)營，受政策限制國有商業(yè)銀行較少從事證券、信托、保險(xiǎn)這些非銀行業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)比較單一。中國香港是銀行體系最發(fā)達(dá)的國際金融中心之一，全球最大的50家銀行中有90％在港設(shè)有分支機(jī)構(gòu)，這里匯聚了各國銀行的管理模式、管理經(jīng)驗(yàn)、人力資源和產(chǎn)品創(chuàng)新方式。中國香港允許混業(yè)經(jīng)營，通過金融控股公司可以使資產(chǎn)多元化、風(fēng)險(xiǎn)得到規(guī)避、盈利能力得到提高。利用中國香港市場(chǎng)可以比較容易地進(jìn)入債券市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)、衍生產(chǎn)品市場(chǎng)、股票市場(chǎng)、基金市場(chǎng)、保險(xiǎn)市場(chǎng)等等，實(shí)現(xiàn)混業(yè)經(jīng)營。

內(nèi)地銀行通過收購香港的銀行構(gòu)筑對(duì)外擴(kuò)張的平臺(tái)，繞開分業(yè)經(jīng)營的限制，應(yīng)該是—個(gè)不錯(cuò)的選擇。

(四)積極發(fā)展與外資銀行的合作、聯(lián)盟

隨著國際銀行業(yè)的飛速發(fā)展，國有商業(yè)銀行傳統(tǒng)的“代表處—分行”的對(duì)外擴(kuò)張模式日益暴露出其局限性。國有商業(yè)銀行應(yīng)主要采取海外并購的策略來推進(jìn)其國際化進(jìn)程(表1為2005年部分外資銀行參股中資銀行情況)。國有商業(yè)銀行引進(jìn)境外戰(zhàn)略投資者，其意義非常深遠(yuǎn)。其不僅為國有銀行注入資本和資金，使其資本金規(guī)模得以增加，資本金的結(jié)構(gòu)得到改善，不良資產(chǎn)率有一定比例的下降，而且更重要的是將在一定程度上改善其公司治理結(jié)構(gòu)，引進(jìn)境外銀行先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)，進(jìn)一步轉(zhuǎn)變經(jīng)營機(jī)制，增強(qiáng)經(jīng)營效率和綜合競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。因此，幾家國有銀行引進(jìn)境外戰(zhàn)略投資者的重要進(jìn)展是國有商業(yè)銀行改革發(fā)展歷史上的重要里程碑，也是中國金融體制改革開放歷史上的新紀(jì)元。

(五)注重銀行并購后的整合工作

整合工作是銀行控制并購風(fēng)險(xiǎn)的重要措施，一個(gè)有效的銀行并購需要在并購后對(duì)資產(chǎn)負(fù)債、組織機(jī)構(gòu)、經(jīng)營管理、人力資源和企業(yè)文化等要素進(jìn)行有效率的整合，才能達(dá)到預(yù)期的協(xié)同效應(yīng)，這樣的并購才能增值。收購銀行在完成對(duì)目標(biāo)銀行控制權(quán)的轉(zhuǎn)移后，還有必要通過出售、債務(wù)重組等形式以資產(chǎn)為紐帶對(duì)企業(yè)組織進(jìn)行優(yōu)化、再造，在兩者之間進(jìn)行包括戰(zhàn)略整合、業(yè)務(wù)整合、制度整合、組織文化等方面的一系列的調(diào)整，通過一系列的整合工作，才能提高銀行的核心競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值，切實(shí)保證并購目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

第五篇：并購中股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)栴}

并購中股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)栴}的專題分析

由于我國公司法、擔(dān)保法及相關(guān)司法解釋對(duì)股權(quán)質(zhì)押的規(guī)定不盡明確，在實(shí)踐中也易于產(chǎn)生分歧 和糾紛，新出臺(tái)的物權(quán)法對(duì)股權(quán)質(zhì)權(quán)設(shè)立的規(guī)定也有一定變化，本文借此就股權(quán)質(zhì)押進(jìn)一步梳理 分析，以期裨益我國擔(dān)保制度的完善。

一、概述

股權(quán)質(zhì)押，是一種擔(dān)保方式，即為擔(dān)保債務(wù)的履行，債務(wù)人或者第三人依法將其股權(quán)出質(zhì)給債權(quán) 人，債務(wù)人不履行債務(wù)或者發(fā)生當(dāng)事人約定的實(shí)現(xiàn)質(zhì)權(quán)的情形，債權(quán)人有權(quán)就該股權(quán)優(yōu)先受償。這里的“股權(quán)”既包括有限責(zé)任公司的股東出資，也包括股份有限公司的上市或非上市股票；股權(quán) 的所有人為出質(zhì)人，既可能是債務(wù)人也可能是第三人；債權(quán)人為質(zhì)權(quán)人，其“優(yōu)先受償”主要指在 債務(wù)人不履行債務(wù)時(shí)，依法變賣、拍賣出質(zhì)股權(quán)后優(yōu)先于出質(zhì)人的其他債權(quán)人受償所得價(jià)款的權(quán) 利。

由于在股權(quán)質(zhì)押期間，除轉(zhuǎn)讓股權(quán)和收取紅利受到一定限制外，出質(zhì)人的其他股東權(quán)利基本不受 影響。因此股權(quán)質(zhì)押是擔(dān)保人非常好的選擇，在不具備其他形式擔(dān)保條件時(shí)更是如此；如果出質(zhì) 的是掛牌上市的股票或者優(yōu)質(zhì)公司的股份，則債權(quán)人不必過于擔(dān)心該股權(quán)的流動(dòng)性。所以，盡管 在實(shí)踐中還存在諸多問題，但股權(quán)質(zhì)押還是有著廣泛的應(yīng)用前景。

股權(quán)質(zhì)押涉及的主要問題，可歸納為： 什么樣的股權(quán)可以出質(zhì)？股權(quán)質(zhì)押如何設(shè)定？股權(quán)質(zhì)押對(duì) 各方的拘束力如何？股權(quán)出質(zhì)人如何承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任？簡(jiǎn)言之，即股權(quán)質(zhì)押的限制、股權(quán)質(zhì)押的設(shè) 定、股權(quán)質(zhì)押的效力以及股權(quán)質(zhì)權(quán)的實(shí)現(xiàn)等問題。

二、股權(quán)質(zhì)押的限制

我國對(duì)股權(quán)質(zhì)押的限制，可分為直接限制和間接限制。

直接限制即直接對(duì)質(zhì)押的股權(quán)或者質(zhì)押條件進(jìn)行法律限制，如規(guī)定：

1）公司不得接受本公司的 股票作為質(zhì)押權(quán)的標(biāo)的；

2）管理層受讓企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)時(shí)，不得向包括標(biāo)的企業(yè)在內(nèi)的國有及 國有控股企業(yè)融資，不得以這些企業(yè)的國有產(chǎn)權(quán)或資產(chǎn)為管理層融資提供質(zhì)押；

3）國有股東 授權(quán)代表單位持有的國有股只限于為本單位及其全資或控股子公司提供質(zhì)押，用于質(zhì)押的國有股 數(shù)量不得超過其所持該上市公司國有股總額的 50％，且必須事先進(jìn)行充分的可行性論證，明確 資金用途（不得用于買賣股票），制訂還款計(jì)劃，并經(jīng)董事會(huì)(不設(shè)董事會(huì)的由總經(jīng)理辦公會(huì))審 議決定；

4）外商投資企業(yè)的投資者不得質(zhì)押未繳付出資部分的股權(quán)，經(jīng)企業(yè)其他投資者同意 質(zhì)押股權(quán)的，還須經(jīng)審批機(jī)關(guān)批準(zhǔn)和備案，否則質(zhì)押行為無效；

5）證券公司向商業(yè)銀行股票 質(zhì)押貸款時(shí)，質(zhì)押的股票不得是上一虧損的上市公司股票、前六個(gè)月內(nèi)股票價(jià)格的波動(dòng)幅度（最高價(jià)/最低價(jià)）超過 200%的股票、證券交易所特別處理或停牌、除牌的股票。

對(duì)股權(quán)質(zhì)押的間接限制，主要表現(xiàn)為我國對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的限制。因?yàn)楣蓹?quán)質(zhì)押的潛在后果，就是在 債務(wù)人不償還債務(wù)時(shí)，可以折價(jià)或者拍賣或協(xié)議轉(zhuǎn)讓出質(zhì)股權(quán)。我國擔(dān)保法也明確限定“依法可 以轉(zhuǎn)讓的股份、股票”可以質(zhì)押，以有限責(zé)任公司和股份有限公司的股份出質(zhì)的，適用公司法股 份轉(zhuǎn)讓的有關(guān)規(guī)定。是故，股權(quán)質(zhì)押與股權(quán)轉(zhuǎn)讓兩者密不可分，“依法可以轉(zhuǎn)讓”是股權(quán)質(zhì)押的必要前提。但基于法人治理、國有資產(chǎn)保值、國家經(jīng)濟(jì)安全等考慮，我國公司法以及外商投資、證券監(jiān)管及國有資產(chǎn) 管理等部門對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓進(jìn)行了諸多限制，客觀上起到了限制股權(quán)質(zhì)押的后果。

如針對(duì)有限責(zé)任公司規(guī)定，公司股東向股東以外的人轉(zhuǎn)讓股權(quán)，應(yīng)經(jīng)其他股東過半數(shù)同意。針對(duì) 股份有限公司規(guī)定：

1）發(fā)起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。公司公 開發(fā)行股份前已發(fā)行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。

2）股 東大會(huì)召開前二十日內(nèi)或者公司決定分配股利的基準(zhǔn)日前五日內(nèi)，不得進(jìn)行記名股票轉(zhuǎn)讓的股東 名冊(cè)變更登記。

3）在任職期間，公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員每年轉(zhuǎn)讓的股份不得超過其所 持有本公司股份總數(shù)的百分之二十五； 所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn) 讓；在離職后半年內(nèi)，不得轉(zhuǎn)讓其所持有的本公司股份； 本人承諾一定期限內(nèi)不轉(zhuǎn)讓所持本公司股份并在該期限內(nèi)的，不得轉(zhuǎn)讓其股份。

4）持有上市 公司 5%以上股份的股東，不得在買入后六個(gè)月內(nèi)將該股份賣出。

5）在上市公司收購中，收購 人對(duì)所持有的被收購的上市公司的股票，在收購行為完成后的六個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。

如針對(duì)國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓規(guī)定，國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓需經(jīng)有關(guān)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)。轉(zhuǎn)讓全部國有股 權(quán)或者轉(zhuǎn)讓部分國有股權(quán)致使國家不再擁有控股地位的，需報(bào)本級(jí)人民政府批準(zhǔn)。再如針對(duì)外商投資企業(yè)限定：

1）未經(jīng)合營各方同意，中外合資經(jīng)營企業(yè)的股東不得轉(zhuǎn)讓股權(quán)；

2）在不符合中國法律、行政法規(guī)和規(guī)章對(duì)投資者資格的要求及產(chǎn)業(yè)、土地、環(huán)保等政策的情況 下，境內(nèi)企業(yè)股東不得向外國投資者轉(zhuǎn)讓股權(quán) ；

3）外商投資股份有限公司股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)，不得導(dǎo)致外方投資者的投資比例低于企業(yè)注冊(cè)資本 的 25%，發(fā)起人股份的轉(zhuǎn)讓則還須在公司設(shè)立登記 3 年后進(jìn)行，并經(jīng)公司原審批機(jī)關(guān)批準(zhǔn) ；

4）如果股權(quán)轉(zhuǎn)讓導(dǎo)致中國自然人成為外商投資企業(yè)的股東，則外商投資企業(yè)的外方股東不得 將其股權(quán)轉(zhuǎn)讓給中國自然人 ；

5）向?qū)嵤?zhàn)略投資的外國投資者轉(zhuǎn)讓上市公司 A 股，該外國投資者首次投資完成后取得的股 份比例不低于該公司已發(fā)行股份的百分之十（特殊行業(yè)有特別規(guī)定或經(jīng)相關(guān)主管部門批準(zhǔn)的除 外），且該投資者取得的上市公司 A 股股份三年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。因此，要有效設(shè)定股權(quán)質(zhì)押，各方就必須認(rèn)真對(duì)待上述及類似有關(guān)股權(quán)質(zhì)押與轉(zhuǎn)讓的法律限制。而由于股東可通過公司章程依法限制股權(quán)轉(zhuǎn)讓和股權(quán)質(zhì)押，質(zhì)押各方還必須同時(shí)審查公司章程。否則，整個(gè)擔(dān)保方案可能因質(zhì)押合同或股權(quán)出質(zhì)的效力問題而功虧一簣。

三、股權(quán)質(zhì)押的設(shè)定

設(shè)定股權(quán)質(zhì)押，一是要簽訂股權(quán)質(zhì)押合同，二是要辦理股權(quán)出質(zhì)登記。前者在于明確出質(zhì)人和質(zhì) 權(quán)人之間的權(quán)利義務(wù)，后者在于對(duì)外公示以確立質(zhì)權(quán)人對(duì)抗第三人的優(yōu)先受償權(quán)。根據(jù)我國物權(quán)法第 226 條規(guī)定，“以基金份額、股權(quán)出質(zhì)的，當(dāng)事人應(yīng)當(dāng)訂立書面合同”。由于權(quán) 利質(zhì)押沒有規(guī)定的內(nèi)容，可適用動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押的規(guī)定，因此權(quán)利質(zhì)押合同也包括被擔(dān)保的主債權(quán)種類、數(shù)額、債務(wù)人債務(wù)履行期、質(zhì)物情況、質(zhì)押擔(dān)保的范圍等動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押合同的內(nèi)容，且不得作流質(zhì)約 定即約定在債務(wù)履行期屆滿質(zhì)權(quán)人未受清償時(shí)，股權(quán)的所有權(quán)轉(zhuǎn)移為質(zhì)權(quán)人所有。

關(guān)于質(zhì)押合同的生效時(shí)間，最高法院關(guān)于擔(dān)保法的司法解釋第 103 條規(guī)定，以上市公司的股份 出質(zhì)的，質(zhì)押合同自股份出質(zhì)向證券登記機(jī)構(gòu)辦理出質(zhì)登記之日起生效； 以非上市公司的股份出 質(zhì)的，質(zhì)押合同自股份出質(zhì)記載于股東名冊(cè)之日起生效。因此，股權(quán)質(zhì)押合同的生效時(shí)間也就是 出質(zhì)股權(quán)登記的時(shí)間，且對(duì)非上市公司股份出質(zhì)的登記地在公司而不是工商局。如 2006 年 4 月 24 日，國家工商行政管理總局也還只把工商行政管理部門作為外商投資的公司的股東辦理股權(quán) 質(zhì)押的備案機(jī)關(guān)。但擔(dān)保法和最高院此規(guī)定一直不斷為學(xué)者詬病，因?yàn)樗鼘?shí)質(zhì)將質(zhì)押合同生效與質(zhì)權(quán)設(shè)立混為一 談，而根據(jù)物權(quán)行為理論來看，質(zhì)押合同是物權(quán)變動(dòng)的起因，質(zhì)權(quán)設(shè)定則是物權(quán)變動(dòng)的結(jié)果，原因應(yīng)當(dāng)與結(jié)果相分離。從目的看，質(zhì)押合同重在明確出質(zhì)人和質(zhì)權(quán)人的權(quán)利義務(wù)，質(zhì)權(quán)設(shè)定則重在確立質(zhì)權(quán)人對(duì)抗第三人的優(yōu)先權(quán)，質(zhì)押合同生效不等于股權(quán)完成設(shè)質(zhì)，兩者關(guān)系同房屋買賣合 同生效與房產(chǎn)權(quán)屬變更登記的關(guān)系實(shí)無二致。

我國物權(quán)法顯然已開始有意將質(zhì)權(quán)設(shè)立與質(zhì)押合同生效區(qū)分開來，該法第 226 條明確規(guī)定出質(zhì) 設(shè)立時(shí)間，即“以證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)登記的股權(quán)出質(zhì)的，質(zhì)權(quán)自證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)辦理出質(zhì)登記 時(shí)設(shè)立；以其他股權(quán)出質(zhì)的，質(zhì)權(quán)自工商行政管理部門辦理出質(zhì)登記時(shí)設(shè)立”。但問題依然沒有解決，因?yàn)榫C合擔(dān)保法、最高法院有關(guān)擔(dān)保法的解釋和物權(quán)法規(guī)定看： 以上市公司的股份出質(zhì)的，質(zhì)押合同生效與質(zhì)權(quán)設(shè)立時(shí)間是一致的，即以“證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)辦理出質(zhì)登記”為準(zhǔn)；以非上市 公司的股份出質(zhì)的，質(zhì)押合同生效與質(zhì)權(quán)設(shè)立時(shí)間是不一致的，前者是“自股份出質(zhì)記載于股東 名冊(cè)之日”，后者是“自工商行政管理部門辦理出質(zhì)登記時(shí)”。因此物權(quán)法第 226 條僅改變了非上 市股權(quán)的質(zhì)權(quán)設(shè)立條件和時(shí)間，并不改變擔(dān)保法有關(guān)質(zhì)押合同生效規(guī)定，非上市股權(quán)的質(zhì)押合同 “自股份出質(zhì)記載于股東名冊(cè)之日”的規(guī)定依然有效。而在實(shí)踐中，非上市股權(quán)質(zhì)押有可能已“記載于股東名冊(cè)”而未在“工商行政管理部門辦理出質(zhì)登 記”，或者已在“工商行政管理部門辦理出質(zhì)登記”而未“記載于股東名冊(cè)”。前者導(dǎo)致質(zhì)權(quán)未能設(shè)立，從而使質(zhì)權(quán)人無法以優(yōu)先受償權(quán)對(duì)抗第三人； 后者則可能導(dǎo)致質(zhì)押合同存在效力缺陷，致使質(zhì)權(quán) 設(shè)立的基礎(chǔ)存在重大瑕疵。這是我國立法需進(jìn)一步完善之處，也無疑應(yīng)引起質(zhì)權(quán)人的足夠重視。

四、股權(quán)質(zhì)押的效力

股權(quán)質(zhì)押合同生效并完成股權(quán)出質(zhì)登記后，就產(chǎn)生法律拘束力，各方由此享有權(quán)利和承擔(dān)義務(wù)。由于質(zhì)權(quán)人的權(quán)利往往就是出質(zhì)人的義務(wù)，這里著重從質(zhì)權(quán)人一方的權(quán)利來分析。

（1）限制質(zhì)物轉(zhuǎn)讓。股權(quán)一旦被出質(zhì)，則未經(jīng)質(zhì)權(quán)人同意，出質(zhì)人不得將該股權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三人。由于質(zhì)押事項(xiàng)已經(jīng)在證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)或工商管理部門登記公示，第三人也不得以不知情而辯稱 自己為善意第三人，進(jìn)而主張股權(quán)轉(zhuǎn)讓有效和辦理轉(zhuǎn)讓手續(xù)。當(dāng)然，如果出質(zhì)人只是將其部分股 權(quán)出質(zhì)，則除非有特別約定，出質(zhì)人將剩余股權(quán)轉(zhuǎn)讓或質(zhì)押應(yīng)不受質(zhì)權(quán)人限制。

（2）收取孳息。除非在質(zhì)押合同中明確排除，否則質(zhì)權(quán)人有權(quán)收取出質(zhì)股權(quán)產(chǎn)生的孳息（股息 或紅利），出質(zhì)人不得拒絕。一般來說，在債務(wù)人不清償債務(wù)的情況下，質(zhì)權(quán)人將孳息充抵主債 務(wù)不存在爭(zhēng)議。但在債務(wù)人不存在不履行債務(wù)行為時(shí)，出質(zhì)人應(yīng)如何處理孳息卻值得商榷，因?yàn)?除規(guī)定“孳息應(yīng)先充抵收取孳息的費(fèi)用”外，關(guān)于質(zhì)權(quán)人如何處置孳息法律再未予明確。筆者認(rèn)為，質(zhì)權(quán)人行使質(zhì)權(quán)的前提，是債務(wù)人不履行債務(wù)或者出質(zhì)人出現(xiàn)擔(dān)保能力嚴(yán)重不足的情形，否則質(zhì) 權(quán)人雖有權(quán)持有孳息，但尚無權(quán)立即充抵債務(wù)。在債務(wù)人清償主債務(wù)后，質(zhì)權(quán)人應(yīng)返還孳息（扣 除收取孳息的費(fèi)用），而且孳息余額的利息也當(dāng)按照同期銀行存款利率一并返還。

（3）物上代位權(quán)。我國擔(dān)保法規(guī)定，因出質(zhì)物滅失所得的賠償金，應(yīng)作為出質(zhì)財(cái)產(chǎn)，質(zhì)權(quán)人有權(quán)要求提存或提前清償債務(wù)。與一般動(dòng)產(chǎn)不同，出質(zhì)股權(quán)一般在公司解散或破產(chǎn)的情況 下才會(huì)“滅失”，這時(shí)質(zhì)權(quán)人享有的優(yōu)先受償權(quán)并不是針對(duì)公司全部剩余財(cái)產(chǎn)，而僅限于出質(zhì)股東 自身可分配到的公司剩余財(cái)產(chǎn)?？紤]到對(duì)質(zhì)權(quán)人的重大影響，質(zhì)權(quán)人宜在質(zhì)押合同中約定，未經(jīng) 質(zhì)權(quán)人同意或提供其他擔(dān)保，出質(zhì)人不得提議解散公司或申請(qǐng)公司破產(chǎn)，或者對(duì)其他股東此類提 議投票支持。出質(zhì)人違反的，應(yīng)追究其違約責(zé)任。

（4）質(zhì)權(quán)保全權(quán)。我國物權(quán)法第 216 條規(guī)定，因不能歸責(zé)于質(zhì)權(quán)人的事由可能使質(zhì)押股權(quán)價(jià)值 明顯減少，足以危害質(zhì)權(quán)人權(quán)利的，質(zhì)權(quán)人有權(quán)要求出質(zhì)人提供相應(yīng)的擔(dān)保；出質(zhì)人不提供的，質(zhì)權(quán)人可以拍賣、變賣質(zhì)押股權(quán)，并與出質(zhì)人通過協(xié)議將拍賣、變賣所得價(jià)款提前清償債務(wù)或提 存。

據(jù)此，質(zhì)權(quán)保全權(quán)的行使應(yīng)注意以下幾點(diǎn)：（1）股權(quán)價(jià)值明顯減少須不能歸責(zé)于質(zhì)權(quán)人，即不能是由于質(zhì)權(quán)人的過錯(cuò)導(dǎo)致出質(zhì)股權(quán)價(jià)值明顯減少。若是出質(zhì)人和質(zhì)權(quán)人共同過錯(cuò)導(dǎo)致股值 減少如何處理呢？法律沒有具體規(guī)定，似乎仍可以包含在“能歸責(zé)于質(zhì)權(quán)人的事由”，但據(jù)此剝奪 質(zhì)權(quán)人要求出質(zhì)人提供相應(yīng)的擔(dān)保，則有失公平并與合同目的相悖，筆者認(rèn)為質(zhì)權(quán)人有權(quán)要求出 質(zhì)人按照其過錯(cuò)比例就減少價(jià)值增加擔(dān)保。

（2）股權(quán)價(jià)值減少須足以危害出質(zhì)人權(quán)利，且出質(zhì)人 拒不補(bǔ)充擔(dān)保。股權(quán)特別是股票在出質(zhì)后價(jià)值上下波動(dòng)是常見的，只有變化幅度較大或者達(dá)到約 定的限值，質(zhì)權(quán)人才可以責(zé)令出質(zhì)人提供額外補(bǔ)充擔(dān)保，并在遭拒時(shí)行使質(zhì)權(quán)保全。同時(shí)，評(píng)估 是否“足以危害債權(quán)”時(shí)，如果質(zhì)權(quán)人已收取的出質(zhì)股權(quán)的孳息足以抵消股價(jià)波動(dòng)影響，則不應(yīng)行 使保全措施。

（3）拍賣、變賣質(zhì)押股權(quán)后，所得價(jià)款是提前清償債務(wù)或提存，質(zhì)權(quán)人應(yīng)與出質(zhì) 人協(xié)商。既然股權(quán)價(jià)值減少發(fā)生在主債務(wù)履行期內(nèi)，那么無論是債務(wù)人還是出質(zhì)人都無義務(wù)提前清償，因此對(duì)清償或提存有選擇權(quán)。

（4）優(yōu)先受償權(quán)。當(dāng)債務(wù)人不履行到期債務(wù)或者發(fā)生質(zhì)押合同當(dāng)事人約定的實(shí)現(xiàn)質(zhì)權(quán)的情形，質(zhì)權(quán)人可以與出質(zhì)人協(xié)議以質(zhì)押財(cái)產(chǎn)折價(jià)，也可以就拍賣、變賣質(zhì)押財(cái)產(chǎn)所得的價(jià)款優(yōu)先受 償?！皟?yōu)先受償”的范圍，既包括主債權(quán)，也包括主債權(quán)利息、違約金、損害賠償金和實(shí)現(xiàn)質(zhì)權(quán) 的費(fèi)用。

五、股權(quán)質(zhì)權(quán)的實(shí)現(xiàn)

從實(shí)現(xiàn)質(zhì)權(quán)的條件看，質(zhì)權(quán)人實(shí)現(xiàn)或提前實(shí)現(xiàn)質(zhì)權(quán)主要在以下情形：1）主債務(wù)履行期限屆滿，債務(wù)人不清償債務(wù)；2）出質(zhì)股權(quán)價(jià)值減少足以危害質(zhì)權(quán)人權(quán)利，且出質(zhì)人不愿意提供補(bǔ)充擔(dān)保； 3）出質(zhì)人經(jīng)質(zhì)權(quán)人同意轉(zhuǎn)讓出質(zhì)股權(quán)；4）出質(zhì)股權(quán)滅失。

其中，發(fā)生在主債務(wù)履行期內(nèi)的后 三種情形，質(zhì)權(quán)人也可能采取財(cái)產(chǎn)提存而不非清償債務(wù)。從質(zhì)權(quán)的實(shí)現(xiàn)方式看，質(zhì)權(quán)人主要采取折價(jià)、變賣或拍賣出質(zhì)股權(quán)三種方式。折價(jià)，就是出質(zhì)人 與質(zhì)權(quán)人協(xié)議將出質(zhì)股權(quán)折合一定的金額充抵債務(wù)，質(zhì)權(quán)人成為持有出質(zhì)股權(quán)的股東，由于發(fā)生 在債務(wù)履行期限屆滿后，這與擔(dān)保法禁止流質(zhì)規(guī)定并不沖突；變賣，就是以協(xié)議方式將出質(zhì)股權(quán) 轉(zhuǎn)讓給第三方，轉(zhuǎn)讓款用于清償對(duì)質(zhì)權(quán)人的債務(wù)；拍賣，是通過拍賣行將出質(zhì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓給出價(jià)最 高者，拍賣所得款扣除相關(guān)拍賣費(fèi)用后向質(zhì)權(quán)人清償債務(wù)。

質(zhì)權(quán)人實(shí)現(xiàn)質(zhì)權(quán)應(yīng)注意幾點(diǎn)：

首先，出質(zhì)股權(quán)折價(jià)、變賣或拍賣，均導(dǎo)致股權(quán)轉(zhuǎn)讓，必須遵守股權(quán)轉(zhuǎn)讓的規(guī)定。例如出質(zhì)股權(quán) 是有限責(zé)任公司股權(quán)時(shí)，擬折價(jià)或變賣給公司股東外的人的，應(yīng)征求其他股東意見，且其他股東 同等條件下有優(yōu)先購買權(quán)。如出質(zhì)股權(quán)是上市股票時(shí)，必須在深滬證券交易所進(jìn)行交易。如出質(zhì) 股權(quán)為國有股權(quán)的，應(yīng)由資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)股權(quán)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估并作為轉(zhuǎn)讓參考價(jià)，而且即使在質(zhì)押 時(shí)已獲批準(zhǔn)，轉(zhuǎn)讓股權(quán)時(shí)仍必須取得國有資產(chǎn)管理部門的再次審批。

其次，出質(zhì)股權(quán)的折價(jià)或變賣的價(jià)格條件需要公允、合理。我國物權(quán)法第二百一十九條第三款規(guī) 定，“質(zhì)押財(cái)產(chǎn)折價(jià)或者變賣的，應(yīng)當(dāng)參照市場(chǎng)價(jià)格”，《企業(yè)國有資產(chǎn)評(píng)估管理暫行辦法》第六 條規(guī)定，國有企業(yè)如存在非上市公司國有股東股權(quán)比例變動(dòng)、以非貨幣資產(chǎn)償還債務(wù)、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓 或置換等行為時(shí)，均應(yīng)當(dāng)對(duì)相關(guān)資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估。因此，出質(zhì)股權(quán)折價(jià)多少或是以什么樣的價(jià)格變 賣，不全是出質(zhì)人、質(zhì)權(quán)人或交易第三人決定的，必須符合 “市場(chǎng)價(jià)格”這一參照標(biāo)準(zhǔn)。而在出 質(zhì)人是國有企業(yè)的情況下，該價(jià)格須以專業(yè)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的評(píng)估結(jié)果為參考依據(jù)，并經(jīng)產(chǎn)權(quán)交易 市場(chǎng)公開競(jìng)價(jià)形成： 首次掛牌價(jià)格不得低于經(jīng)核準(zhǔn)或備案的資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果； 經(jīng)公開征集沒有產(chǎn)生 意向受讓方的，轉(zhuǎn)讓方可確定新的掛牌價(jià)格并重新公告； 如擬確定新的掛牌價(jià)格低于資產(chǎn)評(píng)估結(jié) 果的 90%，應(yīng)獲得相關(guān)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓批準(zhǔn)機(jī)構(gòu)書面同意。另外，國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓中涉及的職工安置、社會(huì)保險(xiǎn)等有關(guān)費(fèi)用，也不得在評(píng)估作價(jià)之前從擬轉(zhuǎn)讓的國有凈資產(chǎn)中先行扣除，或者從轉(zhuǎn)讓價(jià) 款中進(jìn)行抵扣，同時(shí)在產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)中公開形成的轉(zhuǎn)讓價(jià)格，也不得以任何付款方式為條件進(jìn)行 打折、優(yōu)惠。維護(hù)質(zhì)權(quán)人其他債權(quán)人權(quán)益和防止國有資產(chǎn)流失，正是上述規(guī)定的目的。

再次，出質(zhì)人債權(quán)人在一定條件下有權(quán)對(duì)折價(jià)或變賣行為行使撤銷權(quán)。我國合同法第七十四條規(guī) 定，因債務(wù)人無償轉(zhuǎn)讓財(cái)產(chǎn)對(duì)債權(quán)人造成損害的，或者以明顯不合理的低價(jià)轉(zhuǎn)讓財(cái)產(chǎn)，對(duì)債權(quán)人造成 損害，并且受讓人知道該情形的，債權(quán)人均可以請(qǐng)求人民法院撤銷債務(wù)人的行為。因此，出質(zhì)股 權(quán)折價(jià)、變賣如損害順序在后的擔(dān)保權(quán)人和其他債權(quán)人利益的，人民法院可以依據(jù)出質(zhì)人其他債 權(quán)人申請(qǐng)撤銷該合同，但撤銷權(quán)的行使范圍以債權(quán)人的債權(quán)為限，行使撤銷權(quán)的必要費(fèi)用由出質(zhì) 人負(fù)擔(dān)。

最后，訴訟仍是質(zhì)權(quán)人實(shí)現(xiàn)質(zhì)權(quán)的重要方式。我國擔(dān)保法第 71 條對(duì)動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押規(guī)定，“債務(wù)履行期 屆滿質(zhì)權(quán)人未受清償?shù)模梢耘c出質(zhì)人協(xié)議以質(zhì)物折價(jià)，也可以依法拍賣、變賣質(zhì)物”，這說明 在出質(zhì)人不配合時(shí)，動(dòng)產(chǎn)的質(zhì)權(quán)人有權(quán)自行拍賣或變賣出質(zhì)動(dòng)產(chǎn)。由于擔(dān)保法規(guī)定權(quán)利質(zhì)押未規(guī) 定的適用動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押的規(guī)定，因此從理論上來說，股權(quán)質(zhì)權(quán)人也可以自行拍賣或變賣出質(zhì)股權(quán)。然 而我國現(xiàn)狀是股權(quán)是一種“記名財(cái)產(chǎn)”，被質(zhì)押后依然在出質(zhì)人名下，質(zhì)權(quán)人要拍賣、變賣質(zhì)押股 權(quán)基本上行不通，只能向法院訴訟解決。唯一的例外是證券公司以自營的股票質(zhì)押從商業(yè)銀行借 款，在借款合同期滿而借款人沒有履行還款義務(wù)時(shí)，貸款人有權(quán)依約定通過其特別席位賣出質(zhì)押 股票，但這只是國家為解決券商融資提供的特定模式，更多情況下質(zhì)權(quán)人還是要通過訴訟實(shí)現(xiàn)其質(zhì)權(quán)。