第一篇：深究貨幣政策調(diào)控有效性論文

貨幣政策的有效性問題，在貨幣經(jīng)濟學理論文獻中指貨幣當局運用一定的政策工具與政策手段制定的貨幣政策，通過特定的傳導機制對經(jīng)濟運行的影響程度，即貨幣當局通過貨幣政策的實施能在多大程度上達到預定的貨幣政策目標?，F(xiàn)階段我國貨幣政策的最終目標是“保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進經(jīng)濟增長”?，F(xiàn)階段大規(guī)模的短期資本涌入、巨額貿(mào)易順差使得我國經(jīng)常項目和資本、金融項目連續(xù)多年持續(xù)雙順差，內(nèi)外失衡時的貨幣政策有效性受到影響，干擾央行貨幣政策工具的選擇和央行貨幣沖銷的效果。為了應對當前形勢，中國人民銀行頻頻利用貨幣政策工具對宏觀經(jīng)濟進行調(diào)控。在金融市場不健全、利率市場化緩慢推進的情況下，中央銀行政策工具的選擇余地很小，必然限制貨幣政策工具的有效性。

一、研究文獻回顧職稱論文

對貨幣政策有效性的研究，應考慮在具體貨幣政策操作中，實現(xiàn)最終目標的程度和時滯，及影響貨幣政策有效性的因素。陸軍、舒元(2002)采用兩步OLS方法考察了我國貨幣政策對實際產(chǎn)出的影響，實證研究表明貨幣政策在我國有效，同時預期到的與未預期到的貨幣都影響產(chǎn)出，貨幣政策對產(chǎn)出在10%的顯著水平上存在非對稱性效果[1]。彭方平、展凱、李琴(2008)應用非線性STSV

AR模型進行實證研究，實證研究結果表明以金融機構存貸差為流動性過剩度量指標顯示，自2000年以來，我國經(jīng)濟明顯處于流動性過剩狀態(tài)。流動性過剩削弱了央行貨幣政策對物價水平的調(diào)控能力，但貨幣政策對實際產(chǎn)出的影響能力，反而有所加強[2]。譚旭東(2008)基于政策時間不一致性模型得出我國貨幣政策的有效性與政策的可信性之間密切相關，隨著貨幣政策可信性的提高其有效性也會相應提高，因此央行實行有規(guī)則、透明度高、連貫性強的貨幣政策最優(yōu)[3]。徐亞平(2009)基于理性預期理論分析得出穩(wěn)定和引導公眾的通脹預期對于貨幣政策的有效性具有重要意義[4]。殷波(2009)引入投資的時機效應和資產(chǎn)價格波動，對一般最優(yōu)利率政策模型進行擴展，通過理論分析和經(jīng)驗檢驗得出近年來我國貨幣政策低效率的原因在于央行制定利率政策時忽略了投資的時機效應和資產(chǎn)價格波動，從而使利率政策對宏觀經(jīng)濟變量系統(tǒng)性的反應不足，導致反周期的宏觀調(diào)控效果不佳[5]。范從來、趙永清(2009)通過Granger因果檢驗表明自1998年以來外匯儲備變動是貨幣數(shù)量M1變動的決定性原因，貨幣政策喪失部分自主性，但VEC模型顯示我國貨幣政策自主性并沒受到系統(tǒng)性制約[6]。在貨幣政策有效性研究中，Cover(1972)通過考察美國二戰(zhàn)后的季度數(shù)據(jù)得出，正的貨幣沖擊對產(chǎn)出的增加幾乎沒有作用，而負的貨幣沖擊對產(chǎn)出則有明顯的減少作用[7]。本文基于央行資產(chǎn)負債表的結構變化與宏觀經(jīng)濟運行效果，運用VAR模型驗證貨幣政策有效性的影響因素，最后總結歸納優(yōu)化貨幣政策有效性的建議。

二、央行資產(chǎn)負債表結構分析

通過分析中央銀行資產(chǎn)負債表可以更好地了解其資產(chǎn)業(yè)務和負債業(yè)務之間的相互制約關系，進而把握資產(chǎn)業(yè)務和負債業(yè)務在宏觀經(jīng)濟調(diào)控中如何發(fā)揮功效[8];了解央行在連續(xù)時間段內(nèi)，其資產(chǎn)負債業(yè)務量上的增減變化及資產(chǎn)和負債項目中子項目變化對各自項目的影響，從而分析貨幣政策工具實施的有效性;通過資產(chǎn)負債表結構和項目的變化，對央行貨幣政策工具的運用狀況及發(fā)展變化的未來趨勢加以分析和預測，形成央行貨幣政策規(guī)則。

基于貨幣當局資產(chǎn)負債表統(tǒng)計數(shù)據(jù)從資產(chǎn)方分析，外匯儲備構成央行國外資產(chǎn)的主要部分，外匯儲備的積累通過外匯占款的形式表現(xiàn)為國外資產(chǎn)的增加。在國外資產(chǎn)迅速積累的狀況下，央行為了穩(wěn)定貨幣供給控制其他非國外資產(chǎn)的增加，外匯在央行資產(chǎn)負債表總資產(chǎn)中穩(wěn)定增長，從1999年占比39.8%積累到2009年的77%;對政府債權在2007年12月占比最高9.65%，通常月份其占比區(qū)間在2.6%～7.7%波動;對其他存款性公司債權波動較劇烈，從1999年的43.5%下降到2009年12月份的3.1%，其在央行資產(chǎn)負債表中的變化表明再貸款、再貼現(xiàn)等央行的貨幣政策工具的作用已明顯下降。對其他金融性公司債權的比重也從2007年末逐步遞減，目前在5.1%左右波動。

中國人民銀行自1984年行使中央銀行職能共調(diào)整存款準備金率32次，從2006年7月至2008年年末央行提高存款類金融機構人民幣存款準備金20次，平均每月公布緊縮性政策措施0.7次，貨幣政策干預頻度較密集。其中2006年調(diào)整3次至9%;2007年調(diào)整10次至14.5%且每次上漲50個基點;2008年共調(diào)整9次存款準備金率。因全球金融危機的影響，央行在2008年下半年為穩(wěn)定經(jīng)濟增長水平將其下調(diào)至15.5%，2009年我國宏觀經(jīng)濟穩(wěn)健運行保持8.7%的增長率，央行為限制信貸規(guī)模在2010年初又上調(diào)準備金率100個基點。

從負債結構分析，最突出的變化集中變現(xiàn)為，貨幣發(fā)行在總負債中占比逐步下降，從2000年初的50.4%減少到2009年末的18.3%，央行發(fā)行的債權在總負債中占比快速增長。為了沖銷因外匯儲備快速積累而增加的貨幣供給，央行從2003年4月22日開始發(fā)行央行票據(jù)，央行票據(jù)在資產(chǎn)負債表負債方占比從2005年末起在20%左右小幅波動，發(fā)行規(guī)模逐步增加，在2009年末發(fā)行債券量已達42064億元;儲備貨幣在資產(chǎn)負債表中的比例也從2000年初的81%減少到2009年末的60%左右;金融性公司存款因央行近年多次上調(diào)存款準備金率而逐步增加，其占央行負債方的比重已達45%。政府存款在負債方的比重波動較劇烈，在區(qū)間5.1%～14.8%波動。

三、實證檢驗

(一)變量選擇及數(shù)據(jù)處理

通過對央行資產(chǎn)負債表結構的分析，本文選擇外匯(FS)、對其他存款性公司債權(LB)、貨幣發(fā)行(CU)、金融性公司存款(RE)、政府存款為因變量(GB)，將央行票據(jù)(DB)、存款利率(RR)、存款準備金率(ZBJ)及貨幣供應量(M2)、居民消費物價水平(CPI)、匯率水平(ER)作為反映貨幣政策有效性的自變量。本文數(shù)據(jù)來自中國人民銀行統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫及國家統(tǒng)計局歷年統(tǒng)計年鑒，參考中國人民銀行貨幣政策分析小組的貨幣政策執(zhí)行報告[9]。為保證足夠的樣本，數(shù)據(jù)選擇從2001年1月至2009年12月共108個樣本。數(shù)據(jù)分析通過EViews7.0進行。由于數(shù)據(jù)波動較大，為消除異方差，使單位無量綱化，將部分數(shù)據(jù)進行對數(shù)化處理。本文實證研究通過回歸分析和向量自回歸模型兩種方法驗證貨幣政策實證對央行資產(chǎn)負債表的影響，進而反映貨幣政策有效性的影響因素。

(二)回歸分析

資產(chǎn)負債表某一科目的變化通常受到多種政策工具的影響，本文首先運用多元線性回歸模型檢驗各貨幣政策工具及貨幣政策目標對央行資產(chǎn)負債表的科目變化的作用。通過將各種貨幣政策工具對資產(chǎn)負債表科目的影響進行線性回歸分析，篩選對資產(chǎn)負債科目影響比較顯著的變量。其次進行回歸分析以此得到最優(yōu)的回歸分析表達式。

最優(yōu)線性回歸分析結果總結如表1所示，外匯資產(chǎn)變化受存款利率和貨幣供給影響最大，存款準備金率和央行票據(jù)發(fā)行對其作用效果不明顯;對其他存款性公司債權受存款利率、準備金率、貨幣供給影響較大，央行票據(jù)和匯率對其也有明顯效果;貨幣發(fā)行主要受貨幣供給和居民消費物價指數(shù)影響，央行票據(jù)供給與貨幣發(fā)行反向變化，即央行票據(jù)可以部分回籠貨幣供給量，但作用效果不明顯;金融性公司存款受存款準備金率、貨幣供給影響較大，匯率水平與其同向變化，當人民幣升值時匯率水平下降，金融性公司存款也會隨之下降;政府存款受貨幣供應量作用較大，因政府存款是中央財政的凈收入，呈季節(jié)性波動，在每年最后一個月財政支出較多，對政府存款影響較大。

(三)向量自回歸模型(VAR)

一般的模型僅僅只是描述因變量對自變量變化的反應，向量自回歸模型(vectorauto-regression，VAR)把系統(tǒng)中每一個內(nèi)生變量作為系統(tǒng)中所有內(nèi)生變量的滯后值的函數(shù)來構造模型，從而將單變量自回歸模型推廣到由多元時間序列組成的向量自回歸模型[10]。在某些給定條件下，VAR模型能夠用來確定一個基本的經(jīng)濟沖擊給其他經(jīng)濟變量帶來多大影響，即其他經(jīng)濟變量對該基本經(jīng)濟沖擊的響應的大小，所以VAR被公認為描述變量間動態(tài)關系的一種實用的方法。一般的p階無約束VAR模型(記為VAR(P))具有如下形式:yt=?椎1yt-1+L+?椎Pyt-P+Hxt+?著tt=1，2，L，T(1)

式中:yt是k維內(nèi)生變量列向量;xt是d維外生變量列向量;P是滯后階數(shù);T是樣本個數(shù)。k×k維矩陣?椎1、L、?椎P和k×d維矩陣H是待估計的系數(shù)矩陣。?著t是k維擾動列向量，同期之間可以相關，但不能有自相關，不能與模型右邊的變量相關。VAR模型中各變量的排序可能影響到它們度量的效應，預期不會或很少對其他變量產(chǎn)生影響的變量應該放到最后。通常用脈沖響應函數(shù)衡量來自隨機擾動項的一個標準差沖擊對內(nèi)生變量當前和未來取值的影響。VAR模型要求序列是平穩(wěn)的，因此通過單位根檢驗判斷各序列的平穩(wěn)性，運用EViews7.0分別對各變量的水平值和一階差分值進行平穩(wěn)性檢驗，檢驗結果顯示各序列一階差分均是平穩(wěn)的，表2給出了0～5階VAR模型的LR，F(xiàn)PE，AIC，SC和HQ值，并以“*”標記出依據(jù)相應準則選擇出來的滯后階數(shù)，表中有超過一半的準則選出來的滯后階數(shù)為1階，因此將VAR模型的滯后階數(shù)定為1階。

通過VAR模型的參數(shù)估計表分析，可知LNFS受其滯后一期影響最為顯著，準備金率的變化滯后一、二期均顯著，相應央行票據(jù)、存款利率、匯率對外匯的影響不明顯;央行票據(jù)受其滯后一期影響最為明顯，外匯資產(chǎn)的系數(shù)較大但顯著性不高;匯率、準備金和利率顯著性均較差;存款利率受其滯后一、二期影響均顯著;外匯資產(chǎn)、準備金率的作用也較明顯，而相應匯率和央行票據(jù)的效果較差;準備金率的滯后一期的效果最大，存款利率滯后一、二期的效果也非常明顯，匯率和外匯資產(chǎn)的變化影響不顯著;匯率對其滯后一期的效果最大，而存款準備金率滯后一、二期的效果均顯著，外匯資產(chǎn)、央行票據(jù)和利率滯后的效果不明顯。

脈沖響應函數(shù)(IRF)表明第i個內(nèi)生變量的一個沖擊不僅直接影響到第i個變量，而且通過VAR模型的動態(tài)結構傳遞給其他的內(nèi)生變量，最終又反饋到其本身的過程。通過對LNFS的脈沖響應函數(shù)表格的解讀，央行票據(jù)在第2期達到最大值，然后逐漸下降趨于穩(wěn)定在第10期時降至0.024;存款利率對LNFS的沖擊在第7期達到最大值0.039，起初沖擊效應較小其值僅為0.009，然后迅速增加在達到最高點后趨于穩(wěn)定;存款準備金率對LNFS的起初效果為負值，沖擊效果逐步上升;匯率對LNFS的沖擊值起初為負值，第二期突然變?yōu)檎?，隨后各期緩慢下降，其值均為負值。

通過VAR模型的脈沖響應函數(shù)可知央行票據(jù)發(fā)行和存款利率對外匯資產(chǎn)變化的效果最明顯，存款準備金率隨著滯后周期增加其對外匯資產(chǎn)的變化效果穩(wěn)步上升，央行為貫徹落實“保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進經(jīng)濟增長”的貨幣政策目標，在連續(xù)運用央行票據(jù)和存款準備金率的政策后，又穩(wěn)步推進利率市場化改革以期形成合理的利率水平，我國自2005年7月21日實行“參考一籃子貨幣，有管理的浮動匯率制度”以來人民幣累計對美元升值21.20%，現(xiàn)期人民幣匯率穩(wěn)定在6.81～6.85的區(qū)間內(nèi)波動，上述種種政策工具對央行資產(chǎn)負債表項目外匯資產(chǎn)的變化起到了顯著影響。

四、結論與建議

通過以上實證分析可知我國貨幣政策工具的有效性較明顯，針對不同的資產(chǎn)負債表科目變化的主要影響因素合理搭配貨幣政策工具可提高貨幣政策的有效性。外匯資產(chǎn)受國內(nèi)利率水平的影響較明顯，其他存款性公司債權受貨幣供給量影響顯著，貨幣發(fā)行受貨幣供給量的作用較顯著，金融性公司存款對存款準備金率的變化較敏感，政府存款受存款利率影響顯著。

基于以上實證分析結論提出我國貨幣政策有效性的改進措施。

(一)進一步提高中央銀行的獨立性和權威性

提高貨幣政策決策的獨立性，即將現(xiàn)在作為咨詢議事機構的貨幣政策委員會提升為決策機構，賦予其更多的最終決策權，決定匯率、利率和貨幣供給量，并以法律的形式確定下來，由此減少貨幣政策時滯。同時逐步增加學者、企業(yè)界和銀行界代表參與貨幣政策的制定，減少貨幣政策委員會中政府官員的比重。通過提高貨幣政策的透明度增強中央銀行的公信力，使市場參與主體對貨幣政策目標形成合理預期，從而提高貨幣政策的有效性。

(二)實行含有相機抉擇成分的一定規(guī)則

自從中國人民銀行正式履行中央銀行職能以來，我國貨幣政策操作規(guī)則一直處于不斷摸索的過程中，具有濃重的“相機抉擇”特色，通過實證研究泰勒規(guī)則在我國有一定的適用性。貨幣政策的相機抉擇性會導致公眾失去對中央銀行的信任，這又會引起公眾行為與預期的不確定性，繼而進一步加劇貨幣政策的相機抉擇性。由基德蘭德的政策時間不一致性理論，相機抉擇使得降低通貨膨脹所付出的代價更大，加劇了經(jīng)濟的波動。因此，央行在貨幣政策制定中應該把政策規(guī)則與相機抉擇結合起來，實行含有相機抉擇成分的一定規(guī)則。

(三)增強貨幣政策靈活性及與其他政策的聯(lián)動

根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展的不同時期及區(qū)域經(jīng)濟差異，采取不同程度的貨幣政策工具變量。由于各地區(qū)的發(fā)展階段和發(fā)展速度不同，應根據(jù)各地的發(fā)展狀況和經(jīng)濟增長速度制定細化的貨幣政策措施，根據(jù)經(jīng)濟走勢靈活變動政策調(diào)控重點。協(xié)調(diào)好貨幣政策和財政政策的關系，能夠有助于基礎貨幣的控制、降低貨幣當局公開市場操作的成本、提高利用中央銀行融資融券回收流動性的可持續(xù)性、豐富公開市場操作工具的品種，由此增強中央銀行貨幣政策操作的有效性;貨幣政策與匯率政策協(xié)調(diào)配合可以促進我國外匯儲備的保值、增值，調(diào)整外匯儲備的幣種結構合理搭配外匯資產(chǎn)，減少匯率波動的潛在損失。

(四)大力發(fā)展金融市場，增強貨幣政策工具運用能力及彈性

提高貨幣政策工具的運用能力，首先要注意對各種政策工具使用方式的改進，其次應結合預期與微調(diào)，充分發(fā)揮政策工具的效用。在利率、存款準備金率以及央行票據(jù)發(fā)行的操作上，都應采取多次、小幅調(diào)整的方式，摸索最適合經(jīng)濟發(fā)展的政策水平，同時有助于引導人們的預期。繼續(xù)擴大貨幣市場主體的范圍，增加貨幣市場的交易品種和交易方式;加快發(fā)展資本市場，提高企業(yè)直接融資比重，發(fā)揮資產(chǎn)價格渠道對貨幣政策的有效傳導。

(五)加快金融深化進程，完善利率市場化和匯率自由化機制

金融深化是利率發(fā)揮資本定價功能的制度條件，穩(wěn)步推進利率市場化進程，發(fā)揮貨幣市場利率的引導功能，逐步建立以中央銀行利率為基礎、貨幣市場利率為中介、由市場供求決定金融機構存貸款利率水平的利率體系，減少與外國利率水平的利差空間，降低“熱錢”涌入的積極性。改進外匯管理體制，擴大資本、金融賬戶的開放度[12];大力發(fā)展外匯交易市場，增加外匯交易品種和交易方式，根據(jù)外匯市場對人民幣的供需合理確定匯率波動區(qū)間，降低人民幣升值預期，以此減少套利空間。

第二篇：貨幣政策有效性研究述評

貨幣政策有效性的研究論述

作者：賀驍 金毅 雷淼 李廣宇 李元鋒 朱思潼

摘要：從2003年起，中國進入新一輪經(jīng)濟上升周期，既不同于上世紀90年代初期、中期的全面經(jīng)濟過熱和嚴重的通貨膨脹，需要緊縮性的宏觀調(diào)控來治理；又不同于前幾年經(jīng)濟偏冷和通貨緊縮趨勢，需要擴張性的宏觀調(diào)控政策來治理。

關鍵詞：貨幣政策 宏觀調(diào)控 有效性

正文：每個時期的宏觀經(jīng)濟政策都不盡相同，宏觀調(diào)控的目標簡單作答就是：促、增、穩(wěn)、保。也就是老師講到的促進經(jīng)濟增長、增加就業(yè)、穩(wěn)定物價、保持國際收支平衡。但每個國家的政治體制與經(jīng)濟環(huán)境又不盡相同，單單對于我國來說。社會主義宏觀調(diào)控的主要目標是：保持經(jīng)濟總量平衡，抑制通貨膨脹，促進經(jīng)濟結構優(yōu)化，實現(xiàn)經(jīng)濟穩(wěn)定增長。

首先，讓我們回顧一下我國宏觀政策的更迭及其對我國經(jīng)濟的有效影響。為了應對東南亞金融危機的襲擾，1998年以來我國政府連續(xù)5年實施了積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。此舉對刺激內(nèi)需拉動經(jīng)濟增長發(fā)揮了巨大的作用，充分顯示了危難時期“雙木撐天”的巨大威力。時至今日，隨著中央財政債務依存度的提高和財政大規(guī)?；A設施項目投資效應的遞減以及“擠出效應”的出現(xiàn)，財政政策要逐步淡出歷史舞臺，轉(zhuǎn)由貨幣政策“獨木撐天”，單獨承擔啟動內(nèi)需，促進經(jīng)濟增長的歷史任務。為此，我們認為，中國貨幣政策有效性問題就不僅具有理論意義而且具有極其重要的現(xiàn)實意義。

對于我國來說，直到1984年中國人民銀行才開始專門行使中央銀行職能，因而新中國真正的貨幣政策實踐距今尚不足30年。1984年以來，中國經(jīng)歷了反通脹(1984--1997)與反通縮(1998--2005)正反兩方面的貨幣政策實踐，取得了一定的經(jīng)驗。與之相對應，我國學術界對貨幣政策亦進行了激烈的討論。這里，我們從貨幣政策能否發(fā)揮作用、貨幣政策為什么難以有效發(fā)揮作用以及如何提高貨幣政策有效性的途徑三個層面上分別進行述評。

(一)貨幣政策能否發(fā)揮調(diào)控作用

關于貨幣政策能否有效發(fā)揮調(diào)控作用，據(jù)不完全歸納，中國經(jīng)濟學界主要是以下三種觀點：第一種觀點認為，中國對財政政策的作用過分突出強調(diào)，甚至否定貨幣政策的有效作用。第二種觀點認為，貨幣政策作用具有非對稱性即治理通貨膨脹得力而治理通貨緊縮乏力。第三種觀點對貨幣政策的有效性持肯定態(tài)度。

(二)目前貨幣政策為什么難以發(fā)揮作用

我國現(xiàn)階段寬松的貨幣政策之所以難以發(fā)揮作用，原因是政策的作用被抵消掉了。具體地說是社會公眾的預期心理、經(jīng)濟體制的因素、政策運作機制的副作用和政策的“擠出效應”抵消了貨幣政策的作用。另外，當前我國國民經(jīng)濟活力不足，主要不是貨幣供給量的問題，而是貨幣政策傳導機制存在體制性梗阻。比如信用制度不健全、金融組織結構欠佳、產(chǎn)權制度和利益機制障礙及管理偏差等。

(三)提高貨幣政策有效性的途徑

針對導致中國貨幣政策效應不佳的國民經(jīng)濟運行環(huán)境與貨幣政

策傳導機制存在的問題，我們從不同的分析角度提出了提高貨幣政策有效性的途徑。如何繼續(xù)發(fā)揮貨幣政策的作用，關鍵是要解放思想，提供政策環(huán)境；增強社會公眾對經(jīng)濟、金融的信心；從我國貨幣政策發(fā)展史來看，貨幣政策對反通貨緊縮是可以有所作為的，通貨緊縮時期應該實施“積極主動的貨幣政策”。積極主動的貨幣政策是指適度擴張貨幣供給，一方面避免經(jīng)濟衰退階段信用惡化、貨幣流通量過度緊縮，經(jīng)濟衰退情況進一步惡化，另一方面為了積極配合其他政策的實施，刺激經(jīng)濟回升。對于疏通貨幣政策傳導渠道梗阻的辦法：首先需要認識貨幣政策的傳導渠道的地位和作用，其次，要規(guī)范銀行金融機構的行為以及改善疏通渠道要考慮解決貨幣供求傳導機制的核心一社會信用制度的建設這一根本問題。

我國的經(jīng)濟學家也對如何提高貨幣政策有效性考慮再三，他們指出提高貨幣政策傳導機制運行效率，可在以下方面做工作：處理好防范金融風險和擴大銀行信貸的關系；擴大基礎貨幣投放，探索中央銀行投放基礎貨幣新渠道；擴大商業(yè)銀行對貸款利率的浮動幅度，加快利率市場化進程；改進窗口指導的方法，加大商業(yè)銀行對有效益、有市場企業(yè)的金融支持力度；加快進行投融資體制改革；創(chuàng)造條件，把國有獨資商業(yè)銀行逐步改造為國家控股的股份制商業(yè)銀行；改變中央銀行在實施貨幣政策時唱獨角戲的局面；進一步開拓農(nóng)村金融市場，完善金融組織體系；進一步改革貨幣市場體系，建立統(tǒng)一高效靈活的貨幣市場等。可見，影響貨幣政策有效性的因素在于貨幣政策傳導機制和國民經(jīng)濟運行環(huán)境相適應，所以我們提出的對策思路亦集中在暢

通貨幣政策傳導渠道、改善國民經(jīng)濟運行環(huán)境上。

我國現(xiàn)在采取雙穩(wěn)健的財政政策和貨幣政策，實質(zhì)上就是經(jīng)濟學意義上的中性宏觀經(jīng)濟政策。所謂“中性”的宏觀經(jīng)濟政策，是相對于擴張性政策和緊縮性政策而言的，是一種有保有壓，有緊有縮，上下微調(diào)，松緊適度的政策。從以前治理通貨緊縮時期的適度從松的宏觀調(diào)控政策向目前的中性政策調(diào)整，客觀上具有從緊的效果，能起到抑制一些部門過快的投資需求，防范由通縮轉(zhuǎn)向通脹趨勢的作用。

學生認為，當前國家的宏觀調(diào)控措施綜合考慮了各方面的因素，果斷有力，適時適度，區(qū)別對待，注重時效。只要我們?nèi)?、準確、積極地理解和貫徹中央加強宏觀調(diào)控的方針政策，就一定能夠消除經(jīng)濟發(fā)展中的不健康因素，使國民經(jīng)濟朝著全面、協(xié)調(diào)、可持續(xù)的方向發(fā)展。

參考文獻：周正慶主編，《深化金融改革，促進經(jīng)濟發(fā)展》，中國金融出版社，2003年版。

「美」朱·弗登伯格「法」讓·梯若爾，博弈論，北京:中國人民大學出版社，2002.10。

厲以寧曹鳳歧主編，《中國投資基金的崛起》，經(jīng)濟科學出版社2000年版。

《鳳凰周刊》2010.5

第三篇：中央銀行概論：我國貨幣政策有效性

我國貨幣政策調(diào)控的有效性分析

摘 要：貨幣政策的有效性問題是宏觀經(jīng)濟學中長期爭論的主題。隨著我國貨幣政策的運用，有效性問題日益成為學者們關注的重要問題。目前，貨幣政策已成為最受社會關注的宏觀政策，其每一次變化及未來可能的走勢，都會牽動市場的神經(jīng)，產(chǎn)生廣泛的影響。不過，在貨幣政策越來越受到關注的同時，在理論研究的層面上，關于貨幣政策有效性的爭論卻一直沒有停息過。對于貨幣政策調(diào)控而言，其是否具有有效性是至關重要的問題，它在一定意義上決定了貨幣政策的調(diào)控邊界，以及貨幣政策操作的基調(diào)。貨幣政策從經(jīng)濟擾動開始到收效過程的每個階段都有時滯，按階段來分析貨幣政策有效性問題的產(chǎn)生，為我國貨幣政策的有效實施提供思路。

關鍵詞：貨幣政策;宏觀經(jīng)濟;有效性;時滯

一、當前我國貨幣政策有效性呈減弱趨勢

2003年以來，中央銀行采取了一系列貨幣政策措施，保持貨幣信貸的平穩(wěn)增長，加快金融體制的改革和金融市場的發(fā)展，增強貨幣政策在總量平衡中的作用。綜合來看，近年我國GDP年均增長10%以上，CPI年均增長控制在3.2%以內(nèi)，廣義貨幣供應量（M2）年均增長控制在17%左右，可見我國貨幣政策的實施比較有效，對實際產(chǎn)出和物價變動都具有重大影響。但是與1998年以前貨幣政策效果相比較，近年貨幣政策效果有不斷減弱趨勢，印證了在不同的經(jīng)濟環(huán)境下，貨幣政策效果是非均衡的觀點。主要體現(xiàn)為：貨幣供應對經(jīng)濟增長的影響減弱；寬松的貨幣政策未能避免物價走低；貨幣政策促進投資乏力；連續(xù)降息刺激消費微效。其主要原因有以下幾點：

1、當前宏觀經(jīng)濟運行中的突出問題是結構問題而不是總量問題。眾所周知，多年以來我國的經(jīng)濟增長主要依靠投資拉動，由此帶來的重復建設不斷加劇經(jīng)濟結構的不合理。而貨幣政策是一項總量性政策，在解決總量問題方面具有優(yōu)勢，并且一般認為，在通貨膨脹時期實行緊縮的貨幣政策效果比較顯著，在經(jīng)濟衰退時期實行擴張的貨幣政策效果就不明顯；而解決結構問題，依靠貨幣政策總量擴張往往無濟于事，需要運用財政政策和產(chǎn)業(yè)政策加以解決。

2、貨幣供應量的內(nèi)生性增強是制約貨幣政策有效性的主要因素。貨幣供應量的內(nèi)生性主要是貨幣乘數(shù)與準備率之間沒有建立起一個穩(wěn)定的函數(shù)關系，貨幣乘數(shù)出現(xiàn)不確定性，導致中央銀行對貨幣供應量控制能力有限。近年來，在我國具體表現(xiàn)為貨幣政策傳導機制不暢與實體經(jīng)濟體制的不健全之間形成一種相互牽制、相互影響的關系。貨幣政策傳導機制不暢造成國民經(jīng)濟缺乏活力，影響到實體經(jīng)濟的健全發(fā)展；而實體經(jīng)濟的不健全，勢必會造成貨幣政策傳導機制受阻，儲蓄與投資轉(zhuǎn)化受阻，使儲蓄難以轉(zhuǎn)化為投資，達不到刺激經(jīng)濟增長的目的。而把貨幣供應量作為中介目標的最重要前提是貨幣供應量是外生的，即貨幣乘數(shù)是確定的，這樣中央銀行才可以控制貨幣供應量。如果這一前提條件得不到滿足，貨幣政策的有效性必然會受到制約。

3、貨幣政策傳導效應存在較長時期的外部時滯問題。處于經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)變中的我國，貨幣政策作用的發(fā)揮存在較長的外部時滯。當中央銀行出臺一系列貨幣政策后，由于作為直接調(diào)控對象的金融市場和企業(yè)處于特殊狀況，致使貨幣政策通過利率變動經(jīng)由投資的利率彈性產(chǎn)生效應這一傳導機制，在現(xiàn)有的經(jīng)濟環(huán)境中沒有達到預期效果。這種市場時滯較為客觀，它不像內(nèi)部時滯那樣可由中央銀行掌握，而是一個由社會經(jīng)濟結構與產(chǎn)業(yè)結構、金融部門和企業(yè)部門的行為等多種因素綜合決定的復雜變量。因此，中央銀行對這段時滯很難進行實質(zhì)性的控制，以及處于轉(zhuǎn)軌時期的貨幣政策因傳遞媒介行為的日漸理性，擴張性貨幣政策不再像傳統(tǒng)的賣方市場條件下對經(jīng)濟的影響那樣劇烈，對于經(jīng)濟的影響也不像過去那樣直接迅速。這是我國貨幣政策在調(diào)控經(jīng)濟中效果不明顯的重要原因。

4、我國貨幣政策傳導機制存在障礙。貨幣政策作用是通過一定的傳導機制實現(xiàn)的。實現(xiàn)有效的貨幣政策傳導，除了內(nèi)部金融體系對貨幣政策的準確反應外，還需要外部各種微觀主體（企業(yè)和居民）對金融變量（利率、匯率或信貸規(guī)模等）的變動有足夠的敏感性，進而對投資、消費決策作出相應的調(diào)整，最終導致總需求的變動。當前我國貨幣政策傳導機制在內(nèi)外部均存在障礙，主要表現(xiàn)為：國有商業(yè)銀行的商業(yè)化程度不高使傳導機制阻滯；企業(yè)轉(zhuǎn)軌時期的特殊性使傳導機制被制約；利率沒有實現(xiàn)市場化削弱了傳導機制的有效性；貨幣市場和票據(jù)市場的不成熟制約傳導機制。

5、貨幣政策操作空間有限。目前，我國的貨幣政策承受本外幣值穩(wěn)定的雙重壓力，面臨治理通貨緊縮和預防經(jīng)濟過熱的兩難選擇，需要解決短期任務與長期目標的協(xié)調(diào)問題。尤其是在國際金融危機背景下，我國經(jīng)濟又面臨內(nèi)部經(jīng)濟結構失衡和強烈的外部沖擊而存在經(jīng)濟增長速度持續(xù)下滑的風險，加之央行公開市場操作工具缺乏，使央行貨幣政策操作難度進一步加大。

二、我國貨幣政策的有效性問題的時滯性原因

1、內(nèi)部時滯中的有效性問題。內(nèi)部時滯是指經(jīng)濟出現(xiàn)波動后著手制定政策到實施政策所需要的時間，包括認識時滯，決策時滯和行動時滯。認識時滯是在出現(xiàn)擾動和政策制定者認識到需要采取行動之間所需要的一段時間。如果這種擾動可以預測，甚至事先考慮適當?shù)恼咝袆?，如針對季?jié)性需求增加而增加貨幣供給。決策時滯是認識到需要采取行動和做出政策決定之間所需要的時間，而行動時滯是政策決定和實施之間的間隔。一般而言，貨幣政策由央行決定，一旦認識到需要采取政策行動，通過公開市場業(yè)務，準備金制度或貼現(xiàn)率等政策工具幾乎可以立即付諸實施。因此貨幣政策的決策時滯和行動時滯很短。

我國貨幣政策的決策并非由中國人民銀行自主決定，而是各個利益集團經(jīng)多方談判、博弈達到利益均衡的結果，這種決策過程降低了中央銀行的目標獨立性，使得中央銀行的貨幣政策目標可能受到各方的干擾。這使得內(nèi)部時滯中的決策和行動時滯加長。我國央行自1984年開始獨立行使貨幣政策職能，自1996年年開始公開市場業(yè)務，在金融機構存貸款利率尚未市場化（采取“命令利率”）的制度背景下，公開市場業(yè)務占比例小，不成為主要貨幣政策工具，目前貨幣政策主要通過國有商業(yè)銀行的信貸渠道傳導。決策過程中，已有的認為正確的經(jīng)濟模型和相應的參數(shù)不一定適合我國國情，貨幣政策很大程度上采取的相機抉擇和臨時性的政策措施，這降低了政策有效性。

2、外部時滯過長影響貨幣政策的有效性。外部時滯是指一旦采取政策行動，對經(jīng)濟的影響需要時間，即刻影響很小，一段時間后才會出現(xiàn)顯著影響，通常是分布時滯（distributed lag）。貨幣政策的外部時滯通常較長，需要通過貨幣傳導機制來影響實際變量。主要是因為貨幣政策最初主要是影響利率而不是直接影響收入，利率變化后對投資產(chǎn)生影響還需要時間，對消費的影響要通過對財富價值的改變來進行。

經(jīng)濟研究者認為我國貨幣政策的低效的主要原因之一是傳導機制的阻塞，央行到商業(yè)銀行、銀行到企業(yè)和個人這兩個環(huán)節(jié)存在缺陷。銀行體系對央行政策特別是利率變化不敏感，因此無法合理將利率變化傳導給企業(yè)及個人，導致政策對投資和消費行為影響有限；銀行應對價格風險的能力和動力有限，各商業(yè)銀行出現(xiàn)信貸過度集中，惜貸及信貸緊縮，中小企業(yè)貸款困難等問題，使政策作用被弱化；國有企業(yè)不必承擔償債后果，個人信用消費有限使得

企業(yè)和個人對資金成本缺乏敏感性，銀行到企業(yè)和個人環(huán)節(jié)的傳導不暢；再加上央行及政府對信貸的行政影響，使得市場機制扭曲。傳導機制的阻塞延長了外部時滯，抵消和弱化了貨幣政策的有效性。

三、我國貨幣政策有效性問題的對策

綜上所述，央行貨幣政策主張、實際操作與現(xiàn)實經(jīng)濟互動效應的實效性，不僅受到政策體系外部相關因素的制約，同時也決定于貨幣政策自身決策過程中的價值取向和傳導效果。因此，在確定今后央行貨幣政策主張與實際操作的過程中，首先，在充分考慮貨幣政策與其他相關經(jīng)濟政策的系統(tǒng)性和協(xié)調(diào)性的同時，必須堅持貨幣政策自身高度統(tǒng)一性與靈活性的有機結合；其次，要通過合理選擇貨幣政策的中間變量，通過疏通和提高傳導機制的實效性，強化金融貨幣變量與實體經(jīng)濟變量間的相關度，進一步建立健全貨幣政策體系，充分發(fā)揮貨幣政策對現(xiàn)實經(jīng)濟增長的互動效應。為此應努力做好以下工作：

（一）、改善欠發(fā)達地區(qū)金融結構,提高貨幣政策傳導效率

第一,適度增強傳統(tǒng)貨幣政策工具靈活性,增強欠發(fā)達地區(qū)基層央行貫徹實施貨幣政策的效力。對地方法人金融機構實施差別準備金率時,總行可規(guī)定出標準及浮動區(qū)間,由基層據(jù)實確定并及時調(diào)整;再貼現(xiàn)的使用,可試行利率浮息制度,并授予基層一定的執(zhí)行浮動權,以區(qū)別對不同產(chǎn)業(yè)、行業(yè)及企業(yè)的政策態(tài)度;改進再貸款管理模式,完善浮息制度,拓展支農(nóng)再貸款使用范圍,只要涉農(nóng)即可,擴大政策效應。還應明確界定用支農(nóng)再貸款投貸于農(nóng)戶的利率上限,或?qū)ζ溆枰再N息,明確體現(xiàn)國家支農(nóng)的政策意圖。

第二,創(chuàng)造條件,降低門檻,成立地區(qū)性商業(yè)銀行。推動中小金融機構發(fā)展,是疏通基層貨幣政策傳導渠道的題中應有之義。包括給予中小金融機構國民待遇,為其開展和參與一些利潤率高的業(yè)務尤其是中間業(yè)務掃除障礙,改善其結算能力和服務水平,增強其資產(chǎn)保全能力和抗風險能力。

第三,推動金融市場建設,強化貨幣政策傳導載體。引導金融機構通過多種方式有序地參與貨幣市場,培育和壯大交易主體。發(fā)展票據(jù)市場,在穩(wěn)步推進銀行承兌匯票的同時,逐步建立和完善信用評估制度和商業(yè)承兌匯票簽證、市場準入、退出等制度;推廣使用商業(yè)本票、銀行本票、大額可轉(zhuǎn)讓存單等其他票據(jù)新品種。推進利率市場化,指導地方法人金融機構探索建立科學的貸款利率定價機制。

第四,規(guī)范金融客體行為,提高其對貨幣政策反應的靈敏度。首先,要通過各種渠道將相關的貨幣政策提供給當?shù)卣?爭取最大理解和支持。其次,幫助中小企業(yè)建立財產(chǎn)獨立和產(chǎn)權明晰的制度,創(chuàng)造融資條件,提高融資能力。再次,積極發(fā)展消費信貸業(yè)務,合理設計消費信貸制度,穩(wěn)定發(fā)展個人住房消費貸款和汽車消費貸款,促進國家和生源地助學貸款的大幅度增加。

（二）、準確定位,把握實施貨幣政策的著力點

基層央行要正確認識自身在金融調(diào)控中的地位和作用,克服“無權作為”、“無所作為”的觀念,充分發(fā)揮其在履行貨幣政策中的“神經(jīng)末梢”作用,發(fā)揮好上傳地方金融經(jīng)濟信息,下達總行貨幣政策意圖的作用。積極做好對轄內(nèi)經(jīng)濟、金融運行情況和發(fā)展趨勢的監(jiān)測分析,積極反饋貨幣政策執(zhí)行中存在的問題與不足,積極協(xié)調(diào)地方政府與金融機構之間的關系,為貨幣政策在地方上的貫徹執(zhí)行找到相應的切入點,進而提高貨幣政策的效力。

（三）、完善機制,增強實施貨幣政策的有效性

一是建立更為全面的監(jiān)測統(tǒng)計機制。在現(xiàn)有金融統(tǒng)計監(jiān)測數(shù)據(jù)基礎上,探索建立包括經(jīng)濟、金融和社會發(fā)展多個方面,能為分析和實施貨幣政策提供信息支撐,實現(xiàn)宏觀與區(qū)域信息相結合的經(jīng)濟金融運行監(jiān)測統(tǒng)計體系。二是建立效能的協(xié)調(diào)機制?；鶎友胄幸J真做好與當?shù)卣跋嚓P職能部門、監(jiān)管機構、金融機構之間的協(xié)調(diào),通過不同途徑與形式,構建起常態(tài)

化的信息交流、交換和互動平臺。三是建立科學的評價機制?；鶎友胄幸O定完備的指標體系,對各金融機構業(yè)務經(jīng)營與貨幣信貸政策導向的吻合程度進行評價反饋,以適時調(diào)節(jié)貨幣政策實施技術手段。

（四）、強化調(diào)研,提升實施貨幣政策水平

一是拓寬區(qū)域經(jīng)濟金融分析視野。以金融統(tǒng)計系統(tǒng)、信貸登記咨詢系統(tǒng)、銀行家問卷調(diào)查系統(tǒng)、企業(yè)景氣調(diào)查系統(tǒng)等經(jīng)濟金融信息系統(tǒng)為依托,從宏觀經(jīng)濟的廣闊視野和高度去深入分析區(qū)域經(jīng)濟金融的變動情況和發(fā)展趨勢。二是建立完善區(qū)域經(jīng)濟金融分析框架和指標體系。建立包含對信貸、現(xiàn)金、房地產(chǎn)、投資、消費以及居民收入,財政收入在內(nèi)的經(jīng)濟金融分析體系,提高對貨幣政策執(zhí)行情況反饋的靈敏度。三是改進分析方法和流程。要由事后統(tǒng)計分析向運用時間序列分析法對經(jīng)濟金融指標進行預測性分析轉(zhuǎn)變,由偏重存量分析向存量與流量并重轉(zhuǎn)變,由孤立分析向縱向、橫向綜合對比分析轉(zhuǎn)變。

（五）、統(tǒng)籌兼顧,提高實施貨幣政策的針對性

一是構筑區(qū)域性貨幣政策操作平臺,適當給予央行分支機構二次調(diào)節(jié)的空間,采取“統(tǒng)”與“活”相結合的調(diào)控政策,根據(jù)地區(qū)、對象、條件和要求的不同,組合使用數(shù)量型和價格型工具,更貼近各地實際地實現(xiàn)信號、引導、標準、懲戒和激勵等的不同目標。二是加強貨幣信貸政策與地方財政政策的協(xié)調(diào)配合。協(xié)調(diào)運用再貼現(xiàn)、再貸款、窗口指導等貨幣政策工具和財政貼息、擔保、稅收減免等財政政策工具,建立利益補償機制,引導金融機構增加對農(nóng)業(yè)、中小企業(yè)、技術改造、助學、增加就業(yè)等方面的貸款投入,促進區(qū)域經(jīng)濟結構調(diào)整和民生的改善。

（六）、改善環(huán)境,疏通貨幣政策傳導渠道

一是深化銀行體制改革,完善法人治理結構,改革信貸管理體制,完善激勵約束機制。二是加快征信體系建設,完善中小企業(yè)信用評級和擔保體系。三是組建區(qū)域性中小金融機構,搭建起為縣域服務的金融體系。四是完善多種保障制度,增強貨幣政策傳導機制中的財富效應,促進生產(chǎn)與消費的有效銜接。

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第四篇：我國貨幣政策有效性的分析

關于我國貨幣政策有效性的分析

金融數(shù)學10本黃小聽17

摘要：貨幣在現(xiàn)代經(jīng)濟發(fā)展中起著至關重要的作用，且貨幣政策已成為調(diào)控宏觀經(jīng)濟的主要政策。在對“中國貨幣政策有效性”的分析中，我們可以發(fā)現(xiàn)中國貨幣政策的優(yōu)缺點，從而給出提高貨幣政策有效性的意見與建議。

關鍵詞：我國；貨幣政策；有效性；金融；建議

一 有關概念的界定

貨幣政策有效性是指貨幣政策能否有效影響產(chǎn)出等真實經(jīng)濟變量。貨幣政策是指政府或中央銀行為影響經(jīng)濟活動所采取的措施，尤指控制貨幣供給以及調(diào)控利率的各項措施。主要包括信貸政策、利率政策和外匯政策。貨幣供給的內(nèi)生性是指貨幣供給作為非獨立的內(nèi)生變量，被動受制于客觀經(jīng)濟過程，而貨幣當局并不能有效地控制其變動。貨幣替代是指國內(nèi)居民為了回避風險或追逐高利，會將本幣換為外幣或?qū)⑼鈳盘鎿Q為本幣。外幣本幣化是指在宏觀緊縮條件下，不能從國內(nèi)獲取足夠人民幣資金的企業(yè)通過資本流入在國內(nèi)結匯換取人民幣。

二 關于我國貨幣政策的有效性

貨幣在現(xiàn)代經(jīng)濟發(fā)展中起著至關重要的作用，且貨幣政策已成為調(diào)控宏觀經(jīng)濟的主要政策。關于貨幣政策有效性問題的論述，西方經(jīng)濟學家主要集中在貨幣的“中性”與“非中性”上。其中比較具有代表性的有凱恩斯主義理論、貨幣主義理論和理性預期學派理論。現(xiàn)在主要談論我國貨幣政策的有效性：

（1）傳統(tǒng)凱恩斯主義理論認為，貨幣在短期和長期都是非中性的。實證研究表明，中央銀行運用利率、存款準備金率和中央銀行貸款等貨幣政策工具可調(diào)節(jié)貨幣供給量，并通過貨幣供給量的改變來調(diào)節(jié)國內(nèi)生產(chǎn)總值和物價的變化，以實現(xiàn)貨幣政策的目標。由于經(jīng)濟運行特征和貨幣政策調(diào)控機制發(fā)生較大變化，因此，將時間序列數(shù)據(jù)以1997年為界分為前期和后期。通過比較發(fā)現(xiàn)，在后期，貨幣政策工具對貨幣供給量作用的時滯縮短，且利率工具對各層次貨幣供給量的調(diào)節(jié)作用明顯增強。這說明，近年來我國利率政策是有效的。同時，實證研究還揭示，貨幣供給量對國內(nèi)生產(chǎn)總值和物價的影響是顯著的。因此，貨幣政策在我國具有非中性。

（2）亞洲金融危機爆發(fā)以來，我國經(jīng)濟并沒有陷入流動性陷阱，說明了我國貨幣政策具有有效性。實證研究表明，我國目前的利率水平并沒有低到不能再低的程度。并且，從我國的通貨比率和貨幣的流動性指標來看，這兩個指標并沒有顯著上升，而是穩(wěn)中有降，即人們的流動性需求并沒有達到完全彈性，特別是我國的實際利率對投資和儲蓄仍有相當大的影響，說明投資的利率彈性并不等于零。因此，從

利率水平、貨幣的需求彈性和投資的利率彈性等方面來判斷，我國的貨幣政策是有效的。

（3）我國經(jīng)濟中貨幣供給量具有內(nèi)生性質(zhì)，中央銀行除了能夠在較大程度上控制再貸款、政策性貸款外，與對外經(jīng)濟活動相關的貨幣供應及其變動已經(jīng)不能為中央銀行所控制，而是取決于經(jīng)濟增長狀況、進出口狀況、資本流動狀況和國際市場波動。貨幣供應越來越內(nèi)生于國民經(jīng)濟運行。例如，資本項目由于其趨利性和投機性較強，對國內(nèi)外金融市場上各經(jīng)濟變量變化的反應靈敏，易造成短期內(nèi)大規(guī)模資本的流進流出，導致匯率較大幅度的波動。國家為了維持匯率的穩(wěn)定或者國內(nèi)貨幣供求的平衡，必然會被動地在外匯市場上買入或賣出外匯,從而引起外匯儲備的變動，進而影響國內(nèi)貨幣供給?！柏泿盘娲焙汀巴鈳疟編呕爆F(xiàn)象也是央行無法控制和預測的。經(jīng)濟發(fā)展和經(jīng)濟對外開放程度的提高，不僅從貨幣投放的渠道影響貨幣供應，而且通過外資的配套資金等渠道影響國內(nèi)資金供求。這些配套資金是保持我國外債使用率的前提下，在某種程度上也成為中央銀行貨幣供給不能減少的一部分，這又進一步削弱了中央銀行控制貨幣供給量的主動性?？偟膩砜?，一國與對外經(jīng)濟活動相關的貨幣供應所占的比重越大，貨幣供應的內(nèi)生性越強，于是中央銀行控制貨幣供應量的主動性就越低，現(xiàn)行貨幣供應量指標的穩(wěn)定性和可控性將越來越低，貨幣政策在控制貨幣供應方面的有效性也就越低。從最近的新聞可看到，自16日起，人民幣兌美元匯率波動區(qū)間由之前的千分之五增加到百分之一。這一重大政策的出臺，標志著人民幣匯率彈性進一步增強，對我國進一步完善人民幣匯率形成機制改革、實現(xiàn)經(jīng)濟平穩(wěn)健康發(fā)展都具有重要意義。

（4）貨幣政策在資源配置缺乏效率下的無效性。由于受計劃經(jīng)濟體制的長期影響，我國地方政府還未完全認識到自己在市場經(jīng)濟體制下的經(jīng)濟職能，仍然較普遍地存在著直接插手企業(yè)投資決策，急于表現(xiàn)其政績的現(xiàn)象。政府又將銀行視為其下屬機構，政府從而主導著投資的規(guī)模和方向，形成了政府與銀行相結合的“銀政關系”下的金融資源混合配置機制。這種有濃重的功利主義色彩的混合配置機制，既缺乏對政府行政權力的有效約束，又缺乏對企業(yè)貸款使用情況的有效監(jiān)管。當銀行按政府意志將“意志貸款”貸出之后，特別是發(fā)放那些缺乏科學論證的項目和領域的貸款，致使銀行一方面是投資的高失誤率。據(jù)銀監(jiān)會公布的數(shù)據(jù)，截止2005 年第二季度，商業(yè)銀行不良貸款余額為12 759.4 億元。銀行不良貸款的形成，與政府迫使銀行更多的順從其行政指令意向發(fā)放貸款有關，而貨幣政策對此往往表現(xiàn)出無效性。

三 提高貨幣政策有效性的建議

（1）從上述分析可知，我國制約貨幣政策有效性的一個主要因素就是缺乏彈性的匯率制度。因此，要提高貨幣政策有效性，一個首要的任務就是要加快匯率制度改革，改變匯率過于固定的現(xiàn)狀，擴大人民幣匯率的浮動區(qū)間，實行更加積極和

更有應變能力的匯率政策。但由于我國市場體系仍不完善，完全市場化的自由浮動匯率容易受短期的市場預期影響，形成過度的匯率波動，從而對我國貿(mào)易和實體經(jīng)濟造成巨大沖擊。因此我國匯率制度改革要循序漸進，近期仍應該采取有管理的浮動匯率制度,逐步擴大匯率浮動的范圍，加大匯率波動的彈性。遠期來看,在我國金融市場機制完全成熟之后，則可以逐步確立完全自由的浮動匯率制度。

（2）雖然我國利率市場化在穩(wěn)步推進，取得了一定的成效，但總體來說進展緩慢，利率水平仍然受到政府較大的管制，利率對經(jīng)濟行為的調(diào)節(jié)效應微弱。因此，應加快利率市場化的進程,使利率真正由市場決定，切實反映產(chǎn)品市場和資金市場的均衡，只有這樣才能發(fā)揮利率的市場導向功能。從我國實際情況和國際經(jīng)驗來看，我國利率市場化總體改革思路是：“先債券市場，后信貸市場；先外幣、后本幣；先貸款，后存款；先農(nóng)村，后城市，最終建立由市場供求關系決定金融機構存、貸款利率水平的利率形成機制，中央銀行通過運用貨幣政策工具調(diào)控和引導市場利率，使市場機制在金融資源配置中發(fā)揮主導作用。”在推行利率市場化的進程中，最重要的是從微觀主體和宏觀環(huán)境諸多方面入手，創(chuàng)造利率市場化的條件，防范利率市場化后可能出現(xiàn)的風險。

（3）在資本完全流動和利率、匯率水平由市場決定的條件下，利率與匯率的聯(lián)系十分密切，不適當?shù)睦收哂锌赡軙R率穩(wěn)定產(chǎn)生不良影響，匯率政策目標和利率政策目標有時會產(chǎn)生沖突,這些都有可能會成為引發(fā)危機的因素。因此，我國貨幣政策調(diào)控當局必須高度重視利率政策和匯率政策的協(xié)調(diào)，在匯率政策和利率政策配合中建立起靈活的反應機制。在制定利率政策時，要充分考慮國際經(jīng)濟因素對本國調(diào)控的制約和本國措施對其他國家的影響,充分關注匯率、外債、外匯儲備等外向性經(jīng)濟變量，注重國家貨幣協(xié)調(diào)，注重不同國家貨幣政策的差異及其可能產(chǎn)生的溢出效應。與此同時，在制定匯率政策時也要充分考慮匯率波動對國內(nèi)經(jīng)濟的沖擊。

參考文獻

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第五篇：央行調(diào)控貨幣政策的的七大絕招

央行宏觀調(diào)控貨幣政策的的七大絕招

核心觀點

目前，央行通常運用的貨幣政策工具有7種。近年來隨著貨幣供應方式變化，央行公開市場操作主要采用逆回購和 MLF，目的是“削峰填谷”，保持銀行體系流動性基本穩(wěn)定。

1、公開市場操作：它是央行吞吐基礎貨幣，調(diào)節(jié)市場流動性的主要貨幣政策工具。交易對象為符合條件的一級交易商，主要交易品種包括回購交易、現(xiàn)券交易、發(fā)行央票、SLO。目前央行最常使用的是7天、14天、28天逆回購，原則上每個工作日均可開展公開市場操作。2015年至今逆回購利率一共調(diào)整了17次，其中2015年12次和2016年3次均為下調(diào)利率；2017年至今兩次均為上調(diào)，合計上調(diào)7天、14天和28天逆回購利率20個BP(BP：基點。一個基點是0.01%）。

2、存款準備金制度：央行通過調(diào)整法定存款準備金率，影響金融機構的信貸資金供應能力，間接調(diào)控貨幣供應量。歷史上看，存款準備金率一共調(diào)整52次，其中2015年下調(diào)了5次合計3個百分點。最近一次降準是2016年3月1日，大型金融機構和中小金融機構均下調(diào)0.5個百分點，主要是為了應對外匯占款減少所產(chǎn)生的流動性缺口。

3、再貼現(xiàn)與再貸款：央行運用再貸款、再貼現(xiàn)調(diào)劑金融機構的信貸資金需求，影響金融機構的信貸資金供應能力。近年來，適應金融宏觀調(diào)控方式由直接調(diào)控轉(zhuǎn)向間接調(diào)控，再貸款所占基礎貨幣的比重逐步下降，新增再貸款主要用于促進信貸結構調(diào)整，引導擴大縣域和“三農(nóng)”信貸投放。

4、利率政策：央行間接控制信用規(guī)模的一項重要的手段。截至目前，金融機構人民幣存貸款基準利率一共調(diào)整了29次，2015年5次降息合計1.25個百分點，最近一次為2015年10月24日。

5、常備借貸便利（SLF）：其由金融機構主動發(fā)起，主要功能是針對性地滿足金融機構期限較長的大額流動性需求，對象主要為政策性銀行和全國性商業(yè)銀行，期限為1-3個月。2015年2月11日，SLF推廣至符合宏觀審慎要求的中小金融機構。SLF利率一共調(diào)整4次，最近一次為2017年3月16日，央行分別上調(diào)隔夜、七天、1個月SLF利率20BP、10BP和10BP。

6、中期借貸便利（MLF）：央行提供中期基礎貨幣的貨幣政策工具，對象為符合宏觀審慎管理要求的商業(yè)銀行、政策性銀行，采取質(zhì)押方式發(fā)放，可通過招標方式開展。MLF利率發(fā)揮中期政策利率的作用，MLF利率一共調(diào)整了8次，其中2017年至今調(diào)整了2次，最近一次為2017年3月16日，央行分別上調(diào)6個月和1年期MLF利率10BP。2016年8月開始，央行投放的MLF均為6個月期和1年期，其中1年期MLF占比呈上升趨勢。

7、抵押補充貸款（PSL）：為開發(fā)性金融支持棚改提供長期穩(wěn)定、成本適當?shù)馁Y金來源。

一、貨幣政策工具的傳導機制與分類

1．目標與傳導機制

貨幣政策工具是中央銀行為達到貨幣政策目標而采取的手段。我國貨幣政策最終目標為“保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進經(jīng)濟的增長。”

為實現(xiàn)其最終目標，政策工具具有一個傳導機制，并伴隨相應的時間過程。傳導機制通常為：中央銀行運用貨幣政策工具——操作目標——中介目標——最終目標。即中央銀行通過貨幣政策工具的運作，影響商業(yè)銀行等金融機構的活動，進而影響貨幣供應量，最終影響國民經(jīng)濟宏觀經(jīng)濟指標。

目前我國貨幣政策的操作指標主要為監(jiān)控基礎貨幣、銀行的超儲率和銀行間同業(yè)拆借市場利率、銀行間債券市場的回購利率；中介指標主要為監(jiān)測貨幣供應量和以商業(yè)銀行貸款總量、貨幣市場交易量為代表的信用總量。

2．分類：常規(guī)性工具、創(chuàng)新工具、補充性工具

根據(jù)貨幣政策工具的調(diào)節(jié)職能和效果來劃分，貨幣政策工具可分為以三類：（1）常規(guī)性工具

常規(guī)性貨幣政策工具，或稱一般性貨幣政策工具。指中央銀行所采用的、對整個金融系統(tǒng)的貨幣信用擴張與緊縮產(chǎn)生全面性或一般性影響的手段，是最主要的貨幣政策工具，包括：①存款準備金制度；②再貼現(xiàn)政策；③公開市場操作，被稱為中央銀行的 “三大法寶”。主要是從總量上對貨幣供應和信貸規(guī)模進行調(diào)節(jié)。

（2）創(chuàng)新工具

隨著中國國際收支趨于平穩(wěn)，中國多年來依靠外匯占款創(chuàng)造基礎貨幣的傳統(tǒng)貨幣政策模式面臨著巨大挑戰(zhàn)，2013年以來，央行近兩年來創(chuàng)新工具不斷，新增了“短期流動性調(diào)節(jié)工具（SLO）（公開市場業(yè)務項下）”、“常備借貸便利(SLF)”、“中期借貸便利（MLF）”、“抵押補充貸款（PSL）”和“臨時流動性便利（TLF）”，貨幣政策調(diào)節(jié)手段日趨豐富，靈活性增強。

（3）補充性工具

除以上常規(guī)性、選擇性貨幣政策工具外，中央銀行有時還運用一些補充性貨幣政策工具，對信用進行直接控制和間接控制。包括：①信用直接控制工具，指中央銀行依法對商業(yè)銀行創(chuàng)造信用的業(yè)務進行直接干預而采取的各種措施，主要有信用分配、直接干預、流動性比率、利率限制、特種貸款；②信用間接控制工具，指中央銀行憑借其在金融體制中的特殊地位，通過與金融機構之間的磋商、宣傳等，指導其信用活動，以控制信用，其方式主要有窗口指導、道義勸告。

二、貨幣政策工具的具體運用與優(yōu)缺點

目前，中國人民銀行通常運用的貨幣政策工具有7種，分別是（1）公開市場操作；（2）存款準備金制度；（3）再貸款與再貼現(xiàn)；（4）基準利率調(diào)節(jié)；（5）常備借貸便利；（6）中期借貸便利；（7）抵押補充貸款。

1．公開市場操作

在多數(shù)發(fā)達國家，公開市場操作是中央銀行吞吐基礎貨幣，調(diào)節(jié)市場流動性的主要貨幣政策工具，通過中央銀行與市場交易對手進行有價證券和外匯交易，實現(xiàn)貨幣政策調(diào)控目標。

中國公開市場操作包括人民幣操作和外匯操作兩部分。外匯公開市場操作1994年3月啟動，人民幣公開市場操作1998年5月26日恢復交易，規(guī)模逐步擴大。1999年以來，公開市場操作發(fā)展較快，目前已成為中國人民銀行貨幣政策日常操作的主要工具之一，對于調(diào)節(jié)銀行體系流動性水平、引導貨幣市場利率走勢、促進貨幣供應量合理增長發(fā)揮了積極的作用。

中國人民銀行從1998年開始建立公開市場業(yè)務一級交易商制度，選擇了一批能夠承擔大額債券交易的商業(yè)銀行作為公開市場業(yè)務的交易對象。近年來，該制度不斷完善，一級交易商的機構類別也從商業(yè)銀行擴展至證券公司等其它金融機構。央行每年都會根據(jù)公開市場業(yè)務一級交易商考評調(diào)整機制（公開市場業(yè)務公告[2004]第2號），對公開市場業(yè)務一級交易商及其他全國銀行間債券市場成員進行考評。公開市場業(yè)務一級交易商評審指標包括四大類：參與公開市場業(yè)務情況、債券一級市場情況、債券二級市場情況以及執(zhí)行和傳導貨幣政策情況（如表2）。

根據(jù)考評結果公布公開市場業(yè)務一級交易商名單。近兩年公布的一級交易商都是48家，與2016年相比，2017年去掉了寧波銀行、杭州銀行、貴陽銀行和富滇銀行4家銀行，新增了中國進出口銀行、長沙銀行、哈爾濱銀行和廣東順德農(nóng)村商業(yè)銀行，總數(shù)量與去年持平。

從交易品種看，央行公開市場業(yè)務債券交易主要包括回購交易、現(xiàn)券交易和發(fā)行中央銀行票據(jù)。

根據(jù)貨幣調(diào)控需要，2013年1月18日，央行創(chuàng)設了“短期流動性調(diào)節(jié)工具（Short-term Liquidity Operations, SLO）”，作為公開市場常規(guī)操作的必要補充，在銀行體系流動性出現(xiàn)臨時性波動時相機使用，調(diào)節(jié)市場短期資金供給，熨平突發(fā)性、臨時性因素導致的市場資金供求大幅波動。

2017年1月，為保障春節(jié)前由現(xiàn)金投放形成的集中性需求，中國人民銀行陸續(xù)通過臨時流動性便利（TLF）操作為現(xiàn)金投放量較大的幾家大型商業(yè)銀行提供了臨時流動性支持，操作期限28天，資金成本與同期限公開市場操作利率大致相同。

（1）主要作用

①控制貸款規(guī)模和貨幣供應量。即通過政府債券的買賣活動收縮或擴大會員銀行在中央銀行的準備金，從而影響這些銀行的信貸能力；②通過影響準備金的數(shù)量對利率水平產(chǎn)生影響。此外，中央銀行在公開市場上買賣不同期限的證券，可以直接改變社會公眾對不同期限證券的需求額，使利率結構發(fā)生變化，這種作用是其它政策工具所不具備的；③與再貼現(xiàn)率政策相輔而行。例如，當中央銀行提高貼現(xiàn)率時，商業(yè)銀行因擁有一定數(shù)額的超額準備而不依賴中央銀行的融通，使貨幣政策難以奏效。此時若中央銀行以公開市場業(yè)務相佐，在市場上賣出證券，則商業(yè)銀行的準備金必然減少，緊縮目標得以實現(xiàn)。

（2）優(yōu)點

公開市場業(yè)務具有以下優(yōu)點：

①公開市場業(yè)務可以通過買賣有價證券把商業(yè)銀行的準備金控制得當，這方面的作用較之其它工具更為有效； ②公開市場業(yè)務能夠進行主動性的操作，使其效果無論在質(zhì)上或在量上均達到中央銀行預期達到的目標，而不象再貼現(xiàn)率政策那樣，處于被動地位；

③公開市場業(yè)務可以按較少的規(guī)模和較小的步驟操作，使中央銀行能夠準確地調(diào)整準備金，且不會象存款準備率政策那樣，產(chǎn)生過于猛烈的影響；

④公開市場業(yè)務可以進行經(jīng)常性、連續(xù)性的操作，具有較強的伸縮性，因而是中央銀行進行日常調(diào)整的比較理想的工具；

⑤公開市場業(yè)務具有很強的逆轉(zhuǎn)性，能夠根據(jù)市場情況的突然變化，迅速作反方向的操作。（3）局限性

公開市場業(yè)務雖然具有許多優(yōu)點，但也不可避免地存在某些局限性：1.公開市場業(yè)務因操作較為細微，所以對大眾預期的影響和對商業(yè)銀行的強制影響均較弱；2.公開市場的隨時發(fā)生和持續(xù)不斷，使其預告性效果不大；3.各種市場因素的存在，以及各種民間債券的增減變動，可能減輕或抵消公開市場業(yè)務的影響力；4.公開市場業(yè)務的開展在一定程度上需要商業(yè)銀行和社會公眾的配合，因為交易的成立要取決于雙方的意愿。

（4）操作頻率

根據(jù)央行2016年2月18日發(fā)布的公開市場業(yè)務公告［2016］第2號，央行決定增加公開市場操作頻率，根據(jù)貨幣政策調(diào)控需要，原則上每個工作日均開展公開市場操作。如因市場需求不足等原因未開展操作，也將發(fā)布《公開市場業(yè)務交易公告》予以說明。

逆回購利率：2015年至今一共調(diào)整了17次，其中2015年12次和2016年3次均為下調(diào)利率；2017年至今兩次均為上調(diào)，合計上調(diào)7天、14天和28天逆回購利率20個BP。

中央銀行票據(jù)：2013年6月20日央行發(fā)行2013年第十一期中央銀行票據(jù)，至今無再過央票。

SLO：首次運用發(fā)生在2013年10月末，最近一次操作為2016年1月20日。央行公開披露的SLO操作共29次，其中26次為投放流動性，3次為回籠流動性。

結合回購利率的情況來看，SLO投放均發(fā)生在各月中下旬流動性緊張、回購利率明顯走升的情況下，期限均小于7天，操作利率高于當期的公開市場7天逆回購操作利率。在回購利率顯著偏高時，央行采用SLO投放短期流動性；當流動性緊張情況緩解或趨向?qū)捤蓵r，央行采用SLO回籠短期流動性。

2．存款準備金制度

存款準備金是指金融機構為保證客戶提取存款和資金清算需要而準備的在央行的存款，央行要求的存款準備金占其存款總額的比例就是存款準備金率。央行通過調(diào)整法定存款準備金率，可以影響金融機構的信貸能力，從而間接調(diào)控貨幣供應量。

我國的存款準備金制度是在1984年中國人民銀行專門行使中央銀行職能后建立起來的。從1987年起商業(yè)銀行向中央銀行繳納法定存款準備金和超額存款準備金。該制度的初始作用是保證存款的支付和清算，之后才逐漸演變成為貨幣政策工具，中央銀行通過調(diào)整存款準備金率，影響金融機構的信貸資金供應能力，從而間接調(diào)控貨幣供應量。在中國貿(mào)易順差高企時期，央行頻繁提高存款準備金率，以回收外匯占款帶來的過多的流動性。

（1）主要作用

法定存款準備金率的政策效用體現(xiàn)在它對銀行的信用擴張能力及對貨幣乘數(shù)的調(diào)節(jié)。由于銀行的信用擴張能力與中央銀行投放的基礎貨幣存在乘數(shù)關系，而乘數(shù)的大小與法定存款準備金率成反比。因此，若中央銀行采取緊縮政策，中央銀行提高法定存款準備金率，則限制了存款貨幣銀行的信用擴張能力，降低了貨幣乘數(shù)，最終起到收縮貨幣供應量和信貸量的效果，反之亦然。

（2）優(yōu)點

“存款準備金”的特點是典型的規(guī)模可測、可控資金，只要 “機構專業(yè)”，“規(guī)模合理”，“科學運營”，就會發(fā)揮既能控制“熱錢”、“準熱錢”，又能促進可持續(xù)發(fā)展的獨特作用。

（3）局限性

1.當央行調(diào)整存款準備金率時，商業(yè)銀行可以變動其在中央銀行的超額準備，從反方向部分抵消中央銀行存款準備金率政策的作用；

2.存款準備金率對貨幣乘數(shù)的影響很大，作用力度很強； 3.調(diào)整存款準備金率對貨幣量和信貸量的影響要通過商業(yè)銀行的存貸款循環(huán)派生實現(xiàn)，成效較慢、時滯較長。

因此，存款準備金率政策往往是作為貨幣的一種自動穩(wěn)定機制，而不是將其當作適時調(diào)整的經(jīng)常性政策工具來使用。

（4）操作頻率

截至目前為止，我國存款準備金率一共調(diào)整了52次，其中2015年下調(diào)了5次合計3個百分點。最近一次降準是2016年3月1日，大型金融機構和中小金融機構均下調(diào)0.5個百分點，主要是為了應對外匯占款減少所產(chǎn)生的流動性缺口，以保持金融體系流動性合理充裕，引導信貸平穩(wěn)適度增長，為供給側(cè)結構性改革營造適宜的貨幣金融環(huán)境。

雖然之前，央行選擇公開市場操作和各種借貸便利來補充流動性，但這些操作都有一些局限性，比如展期風險可能帶來流動性沖擊。最近一次降準表明，央行在貨幣政策操作上仍將配合使用準備金率等傳統(tǒng)工具。降準不僅為金融體系補充流動性，也是外匯流出情況下重塑央行資產(chǎn)負債表的一個選擇。3．再貸款與再貼現(xiàn)

再貸款指中央銀行對金融機構的貸款，是中央銀行調(diào)控基礎貨幣的渠道之一。央行運用再貸款政策、再貼現(xiàn)政策調(diào)劑金融機構的信貸資金需求，影響金融機構的信貸資金供應能力，促進實現(xiàn)貨幣信貸總量調(diào)控目標，合理引導資金流向和信貸投向。

自1984年人民銀行專門行使中央銀行職能以來，再貸款一直是我國中央銀行的重要貨幣政策工具。近年來，適應金融宏觀調(diào)控方式由直接調(diào)控轉(zhuǎn)向間接調(diào)控，再貸款所占基礎貨幣的比重逐步下降，結構和投向發(fā)生重要變化。新增再貸款主要用于促進信貸結構調(diào)整，引導擴大縣域和“三農(nóng)”信貸投放。

貸款種類有：①性貸款，掌握期限一般為1年，最長不超過2年；②季節(jié)性貸款，各專業(yè)銀行和其他金融機構因季節(jié)性支付增大而須向中央銀行調(diào)劑的貸款,期限一般為2個月，最長不超過4個月；③日拆性貸款,這是專業(yè)銀行和其他金融機構為調(diào)劑臨時性資金不足而向中央銀行申請的貸款，限一般為10天，最長不超過20天；④再貼現(xiàn)，專業(yè)銀行和其他金融機構持有已貼現(xiàn)的未到期合法商業(yè)承兌匯票或銀行承兌匯票，向中央銀行進行票據(jù)轉(zhuǎn)讓以取得中央銀行貸款，一般為3個月，最長不超過6個月。

（1）主要作用

中央銀行對商業(yè)銀行的貸款，從貨幣流通的角度看，是投放了基礎貨幣，直接影響社會貨幣流通量和信貸總規(guī)模。

當中央銀行增加對商業(yè)銀行或其他金融機構的貸款時，商業(yè)銀行在中央銀行的存款或現(xiàn)金庫存就會相應增加。商業(yè)銀行以這些資金作為來源擴大向社會的放款，根據(jù)派生存款的原理，最終使社會貨幣流通量擴大。反之，當中央銀行減少其對商業(yè)銀行的貸款時，就會使得商業(yè)銀行的資金來源相應減少，從而迫使商業(yè)銀行收縮信貸規(guī)模，減少對社會的貨幣供應，最終減少社會貨幣流通量。

（2）局限性

中央銀行貸款的弊端，主要表現(xiàn)在：一是助長了金融機構的依賴思想，迫使中央銀行每年運用大量基礎貨幣來彌補資金需求硬缺口.從而增加對基礎貨幣控制的難度；二是中央銀行貸款運用的不平衡，不利于金融機構之間的公平競爭。

（3）操作頻率 截至目前為止，央行對金融機構貸款利率一共調(diào)整過18次，最近一次調(diào)整是在2010年12月26日，上調(diào)對金融機構貸款（再貸款）利率，其中一年期上調(diào)0.52個百分點至3.85%；再貼現(xiàn)利率由1.80%上調(diào)至2.25%。

4．利率政策

利率政策是指中央銀行控制和調(diào)節(jié)市場利率以影響社會資金供求的方針和各種措施。它是中央銀行間接控制信用規(guī)模的一項重要的手段。

目前，央行采用的利率工具主要有：①調(diào)整中央銀行基準利率，包括：再貸款利率，指中國人民銀行向金融機構發(fā)放再貸款所采用的利率；再貼現(xiàn)利率，指金融機構將所持有的已貼現(xiàn)票據(jù)向中國人民銀行辦理再貼現(xiàn)所采用的利率；存款準備金利率，指中國人民銀行對金融機構交存的法定存款準備金支付的利率；超額存款準備金利率，指中央銀行對金融機構交存的準備金中超過法定存款準備金水平的部分支付的利率；②調(diào)整金融機構法定存貸款利率；③制定金融機構存貸款利率的浮動范圍；④制定相關政策對各類利率結構和檔次進行調(diào)整等。

（1）主要作用

利率上調(diào)有助于吸收存款，抑制流動性，抑制投資熱度，控制通貨膨脹，穩(wěn)定物價水平；利率下調(diào)有助于刺激貸款需求，刺激投資，拉動經(jīng)濟增長。

（2）操作頻率

截至目前為止，金融機構人民幣存貸款基準利率一共調(diào)整了29次，2015年5次降準降息，最近一次調(diào)整為2015年10月24日，中國人民銀行決定，下調(diào)金融機構人民幣貸款和存款基準利率，以進一步降低社會融資成本。其中，金融機構一年期貸款基準利率下調(diào)0.25個百分點至4.35%;一年期存款基準利率下調(diào)0.25個百分點至1.5%；其他各檔次貸款及存款基準利率、人民銀行對金融機構貸款利率相應調(diào)整；個人住房公積金貸款利率保持不變。

同時，對商業(yè)銀行和農(nóng)村合作金融機構等不再設置存款利率浮動上限，這標志著中國已經(jīng)基本取消利率管制、實現(xiàn)利率市場化。利率管制的基本放開，對優(yōu)化資源配置具有重大意義。在利率市場化條件下，利率的價格杠桿功能將進一步增強，推動金融資源向真正有資金需求和發(fā)展前景的行業(yè)、企業(yè)配置，有利于發(fā)揮市場在資源配置中的決定性作用。

5．常備借貸便利（SLF）

常備借貸便利（Standing Lending Facility, SLF）是央行在2013年創(chuàng)造的定向?qū)捤闪鲃有哉{(diào)節(jié)工具，與美聯(lián)儲的貼現(xiàn)窗口（Discount Window）作用類似。其由金融機構主動發(fā)起，主要功能是針對性地滿足金融機構期限較長的大額流動性需求，對象主要為政策性銀行和全國性商業(yè)銀行。期限為1-3個月，利率水平根據(jù)貨幣政策調(diào)控、引導市場利率的需要等綜合確定。常備借貸便利以抵押方式發(fā)放，合格抵押品包括高信用評級的債券類資產(chǎn)及優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)等。常備借貸便利利率發(fā)揮了貨幣市場利率上限的作用，有利于穩(wěn)定市場預期，保持貨幣市場利率平穩(wěn)運行。

2015年2月11日央行宣布，在全國推廣分支機構常備借貸便利，向符合條件的中小金融機構提供短期流動性支持。主要解決符合宏觀審慎要求的中小金融機構流動性需求，完善中央銀行對中小金融機構提供正常流動性供給的渠道。

（1）主要作用

常備借貸便利的主要目的是提高貨幣調(diào)控效果，有效防范銀行體系流動性風險，增強對貨幣市場利率的調(diào)控效力，客觀上需要進一步創(chuàng)新和完善流動性供給及調(diào)節(jié)機制，不斷提高應對短期流動性波動的能力，為維持金融體系正常運轉(zhuǎn)提供必要的流動性保障。與公開市場操作相比，SLF能夠更及時、準確地對市場流動性變化作出反應。因此，在控制短期利率波動上更有優(yōu)勢，更有利于金融市場主體形成穩(wěn)定的預期。

（2）操作頻率

截至目前為止，常備借貸便利利率一共調(diào)整了4次，最近一次為2017年3月16日起，央行調(diào)整常備借貸便利利率，分別上調(diào)隔夜、七天、1個月利率20BP、10BP和10BP至3.30%、3.45%和3.80%。

為滿足金融機構臨時性流動性需求，央行基本每個月都有開展常備借貸便利。2017年5月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共192.19億元，其中隔夜6.57億元、7天97.62億元、1個月88.00億元，5月末常備借貸便利余額為118.22億元。

6．中期借貸便利（MLF）

在2014年9月，中國人民銀行創(chuàng)設了中期借貸便利(Medium-term Lending Facility，MLF)。中期借貸便利是中央銀行提供中期基礎貨幣的貨幣政策工具，對象為符合宏觀審慎管理要求的商業(yè)銀行、政策性銀行，可通過招標方式開展。中期借貸便利采取質(zhì)押方式發(fā)放，金融機構提供國債、央行票據(jù)、政策性金融債、高等級信用債等優(yōu)質(zhì)債券作為合格質(zhì)押品。中期借貸便利利率發(fā)揮中期政策利率的作用，通過調(diào)節(jié)向金融機構中期融資的成本來對金融機構的資產(chǎn)負債表和市場預期產(chǎn)生影響，引導其向符合國家政策導向的實體經(jīng)濟部門提供低成本資金，促進降低社會融資成本。

（1）主要作用

當前銀行體系流動性管理不僅面臨來自資本流動變化、財政支出變化及資本市場IPO等多方面的擾動，同時也承擔著完善價格型調(diào)控框架、引導市場利率水平等多方面的任務。為保持銀行體系流動性總體平穩(wěn)適度，支持貨幣信貸合理增長，中央銀行需要根據(jù)流動性需求的期限、主體和用途不斷豐富和完善工具組合，以進一步提高調(diào)控的靈活性、針對性和有效性。

總體來看，在外匯占款渠道投放基礎貨幣出現(xiàn)階段性放緩的情況下，中期借貸便利起到了補充流動性缺口的作用，有利于保持中性適度的流動性水平。

MLF與SLF相比，區(qū)別并沒有明確，只不過中期流動性管理工具更能穩(wěn)定大家的預期。創(chuàng)設中期借貸便利既能滿足當前央行穩(wěn)定利率的要求又不直接向市場投放基礎貨幣，這是個兩全的辦法。中期借貸便利體現(xiàn)了央行貨幣政策基本方針的調(diào)整，即有保有壓，定向調(diào)控，調(diào)整結構，而且是預調(diào)、微調(diào)。

（2）操作頻率

截至目前為止，MLF利率一共調(diào)整了8次，其中2017年至今一共調(diào)整了2次，最近一次為2017年3月16日，央行調(diào)整MLF利率，分別上調(diào)6個月和1年期利率10BP至3.05%和3.20%。

MLF創(chuàng)設至今，央行基本每月都有進行MLF操作。2016年8月開始，央行投放的MLF都是6個月期和1年期，其中1年期MLF占比呈上升趨勢。2017年1月-5月一共開展了7次。2017年5月，央行對金融機構開展中期借貸便利操作共4590億元，其中6個月665億元、1年期3925億元。5月末MLF余額為41578億元。

7．抵押補充貸款（PSL）

為支持國家開發(fā)銀行加大對“棚戶區(qū)改造”重點項目的信貸支持力度，2014年4月，中國人民銀行創(chuàng)設抵押補充貸款（Pledged Supplemental Lending，PSL）為開發(fā)性金融支持棚改提供長期穩(wěn)定、成本適當?shù)馁Y金來源。抵押補充貸款的主要功能是支持國民經(jīng)濟重點領域、薄弱環(huán)節(jié)和社會事業(yè)發(fā)展而對金融機構提供的期限較長的大額融資。抵押補充貸款采取質(zhì)押方式發(fā)放，合格抵押品包括高等級債券資產(chǎn)和優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)。

（1）主要作用

推出PSL的目標，是借PSL的利率水平，引導和打造出一個中期政策利率，以實現(xiàn)央行在短期利率控制之外，對中長期利率水平的引導和掌控。PSL的再貸款的方式將成為基礎貨幣投放的渠道，并有助于推進利率市場化。作為一種新的儲備政策工具，有兩層含義，首先量的層面，是基礎貨幣投放的新渠道；其次價的層面，通過商業(yè)銀行抵押資產(chǎn)從央行獲得融資的利率，引導中期利率。

PSL這一工具和再貸款非常類似，再貸款是一種無抵押的信用貸款，不過市場往往將再貸款賦予某種金融穩(wěn)定含義，即一家機構出了問題才會被投放再貸款。出于各種原因，央行可能是將再貸款工具升級為PSL，未來PSL有可能將很大程度上取代再貸款工具，但再貸款依然在央行的政策工具籃子當中。

（2）操作頻率

PSL創(chuàng)設至今，央行基本上每月都會投放。2017年5月，人民銀行對國家開發(fā)銀行、中國進出口銀行、中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行三家銀行凈增加抵押補充貸款共476億元，5月末抵押補充貸款余額為23473億元。

三、總結

目前，中國人民銀行通常運用的貨幣政策工具有7種，分別是：

（1）公開市場操作，是中央銀行吞吐基礎貨幣，調(diào)節(jié)市場流動性的主要貨幣政策工具，交易對象為符合條件的一級交易商。交易品種包括，回購交易、現(xiàn)券交易、發(fā)行中央銀行票據(jù)、SLO和TLF。2013年6月20日央行發(fā)行2013年第十一期中央銀行票據(jù)，至今無再過央票。SLO工具的首次運用發(fā)生在2013年10月末，最近一次操作為2016年1月20日。目前央行最常使用的是7天、14天、28天逆回購，原則上每個工作日均開展公開市場操作。逆回購利率2015年至今一共調(diào)整了17次，其中2015年12次和2016年3次均為下調(diào)利率；2017年至今兩次均為上調(diào)，合計上調(diào)7天、14天和28天逆回購利率20個BP。

（2）存款準備金制度，央行通過調(diào)整存款準備金率，影響金融機構的信貸資金供應能力，從而間接調(diào)控貨幣供應量。截至目前為止，我國存款準備金率一共調(diào)整了52次，其中2015年下調(diào)了5次合計3個百分點。最近一次降準是2016年3月1日，大型金融機構和中小金融機構均下調(diào)0.5個百分點，主要是為了應對外匯占款減少所產(chǎn)生的流動性缺口，以保持金融體系流動性合理充裕，引導信貸平穩(wěn)適度增長，為供給側(cè)結構性改革營造適宜的貨幣金融環(huán)境。

（3）再貼現(xiàn)與再貸款，指央行運用再貸款政策、再貼現(xiàn)政策調(diào)劑金融機構的信貸資金需求，影響金融機構的信貸資金供應能力。近年來，適應金融宏觀調(diào)控方式由直接調(diào)控轉(zhuǎn)向間接調(diào)控，再貸款所占基礎貨幣的比重逐步下降，新增再貸款主要用于促進信貸結構調(diào)整，引導擴大縣域和“三農(nóng)”信貸投放。截至目前為止，央行對金融機構貸款利率一共調(diào)整過18次，最近一次調(diào)整是在2010年12月26日，上調(diào)對金融機構貸款（再貸款）利率，其中一年期上調(diào)0.52個百分點至3.85%，再貼現(xiàn)利率由1.80%上調(diào)至2.25%。

（4）利率政策，是指中央銀行控制和調(diào)節(jié)市場利率間接控制信用規(guī)模的一項重要的手段。截至目前為止，金融機構人民幣存貸款基準利率一共調(diào)整了29次，2015年5次降準降息合計1.25個百分點，最近一次調(diào)整為2015年10月24日，央行決定將融機構一年期貸款基準利率下調(diào)0.25個百分點至4.35%;一年期存款基準利率下調(diào)0.25個百分點至1.5%，其他不變。同時，對商業(yè)銀行和農(nóng)村合作金融機構等不再設置存款利率浮動上限。

（5）常備借貸便利（SLF），2013年創(chuàng)設，其由金融機構主動發(fā)起，主要功能是針對性地滿足金融機構期限較長的大額流動性需求，對象主要為政策性銀行和全國性商業(yè)銀行。期限為1-3個月，利率水平根據(jù)貨幣政策調(diào)控、引導市場利率的需要等綜合確定。常備借貸便利以抵押方式發(fā)放，合格抵押品包括高信用評級的債券類資產(chǎn)及優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)等。2015年2月11日，SLF推廣至符合宏觀審慎要求的中小金融機構，完善央行對中小金融機構提供正常流動性供給的渠道。截至目前為止，常備借貸便利利率一共調(diào)整了4次，最近一次為2017年3月16日起，央行調(diào)整常備借貸便利利率，分別上調(diào)隔夜、七天、1個月利率20BP、10BP和10BP至3.30%、3.45%和3.80%。為滿足金融機構臨時性流動性需求，央行基本每個月都有開展常備借貸便利，主要品種為隔夜、7天和1個月，2017年5月末常備借貸便利余額為118.22億元。

（6）（6）中期借貸便利（MLF），2014年9月創(chuàng)設，是央行提供中期基礎貨幣的貨幣政策工具，對象為符合宏觀審慎管理要求的商業(yè)銀行、政策性銀行，采取質(zhì)押方式發(fā)放，可通過招標方式開展。中期借貸便利利率發(fā)揮中期政策利率的作用，通過調(diào)節(jié)向金融機構中期融資的成本來對金融機構的資產(chǎn)負債表和市場預期產(chǎn)生影響，引導其向符合國家政策導向的實體經(jīng)濟部門提供低成本資金，促進降低社會融資成本。截至目前為止，MLF利率一共調(diào)整了8次，其中2017年至今一共調(diào)整了2次，最近一次為2017年3月16日，央行分別上調(diào)6個月和1年期MLF利率10BP至3.05%和3.20%。央行基本每月都有進行MLF操作，2016年8月開始，央行投放的MLF都是6個月期和1年期，其中1年期MLF占比呈上升趨勢。2017年1月-5月一共開展了7次，2017年5月末MLF余額為41578億元。

（7）抵押補充貸款（PSL），2014年4月創(chuàng)設，為開發(fā)性金融支持棚改提供長期穩(wěn)定、成本適當?shù)馁Y金來源。推出PSL的目標，是借PSL的利率水平，引導和打造出一個中期政策利率，以實現(xiàn)央行在短期利率控制之外，對中長期利率水平的引導和掌控。PSL創(chuàng)設至今，央行基本上每月都會投放。2017年5月，人民銀行對國家開發(fā)銀行、中國進出口銀行、中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行三家銀行凈增加抵押補充貸款共476億元，截至2017年5月底PSL期末余額23473億元。

近年來隨著貨幣供應方式發(fā)生變化，央行公開市場操作主要使用逆回購和 MLF，目的是“削峰填谷”，保持銀行體系流動性基本穩(wěn)定。在工具搭配上，逆回購旨在調(diào)節(jié)銀行體系短期流動性余缺，熨平臨時性、季節(jié)性因素對流動性的擾動；MLF旨在彌補銀行體系中長期流動性缺口。在期限品種搭配上，為完善價格型調(diào)控和傳導機制，增強金融機構自主定價能力，未來一段時間央行逆回購操作將以7天期為主，當出現(xiàn)臨時性、季節(jié)性因素擾動時也會擇機開展其它期限品種的逆回購操作；MLF操作將以1年期為主，必要時輔助其它期限品種，以更好地滿足金融機構中長期流動性需求。

此外，法定準備金利率、再貸款和再貼現(xiàn)、常備借貸便利（SLF）利率和中期借貸便利（MLF）利率還是央行MPA考核中的激勵約束機制。對C檔機構的懲罰最直接的是將法定存款準備金利率變?yōu)?.9~0.7倍，正常情況下為0.9倍，需要增加宏觀調(diào)控力度的情況下為0.8倍，較為極端情況下0.7倍。另外還會有懲罰性的常備借貸便利（SLF）利率；控制金融市場準入及各類金融債券發(fā)行。C檔機構在合格審慎評估中會被扣分，在“執(zhí)行人民銀行政策評價”中會被扣分，被評為A檔機構難度會提高。