第一篇：對(duì)賭協(xié)議規(guī)范的理性選擇：載舟式的策略

對(duì)賭協(xié)議規(guī)范的理性選擇：載舟式的策略 張虹 四川省社會(huì)科學(xué)院

關(guān)鍵詞: 對(duì)賭協(xié)議，契約，法律

內(nèi)容提要:近年興起的 “對(duì)賭協(xié)議”是投資融資雙方的契約安排，是雙方權(quán)利義務(wù)分配的博弈。面對(duì)“亦能載舟亦能覆舟”的對(duì)賭協(xié)議，正確認(rèn)識(shí)其合法性，在法律規(guī)制的制度建設(shè)中采取 “與其賭不如疏”的策略：在審慎簽訂對(duì)賭協(xié)議的前提下，尊重市場(chǎng)主體的意思自治，運(yùn)用事前預(yù)防、事中事后救濟(jì)等手段。積極完善多層次的資本市場(chǎng)建設(shè)，使對(duì) 賭協(xié)議成為提升公司質(zhì)量的一種新途徑。

一、現(xiàn)實(shí)掃描：擋不住的腳步

（一）對(duì)賭協(xié)議的域外來(lái)風(fēng)洶涌而至

“對(duì)賭協(xié)議”是國(guó)外投資尤其是私募股權(quán)投資中非常普遍的投資方式。“對(duì)賭協(xié)議”是舶來(lái)品，即估值調(diào)整協(xié)議。所謂對(duì)賭是指投資時(shí)投資者與管理層簽訂一個(gè)協(xié) 議：在未來(lái)的若干年內(nèi)，如果管理層通過(guò)努力實(shí)現(xiàn)了利潤(rùn)或收入的某個(gè)目標(biāo)則投資者將無(wú)償轉(zhuǎn)讓一定的股份給管理層作為獎(jiǎng)勵(lì)。如果沒(méi)有實(shí)現(xiàn)既定目標(biāo)則管理層需向 投資者轉(zhuǎn)讓一定數(shù)量的股份。{1}“對(duì)賭協(xié)議”是一種金融契約，是投、融資雙方針對(duì)未來(lái)標(biāo)的價(jià)值可能出現(xiàn)的情形，作出的權(quán)利與義務(wù)的約定。從合同形式上看 是一種“零和”博弈，本質(zhì)上是確保投資者獲取最大化投資收益和控制管理層“道德風(fēng)險(xiǎn)”的最優(yōu)激勵(lì)機(jī)制。{2}以經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角看對(duì)賭協(xié)議，它是一種投資工 具，目的是為了激勵(lì)企業(yè)管理層和保護(hù)投資者的權(quán)益。以法學(xué)視角看，它是投融資雙方的一種契約安排，是雙方權(quán)利義務(wù)分配時(shí)的博弈。

在我國(guó)私募股 權(quán)投資市場(chǎng)，近年出現(xiàn)了投資方與管理層之間涉及巨大金額的對(duì)賭協(xié)議案例。如摩根士丹利、鼎暉、英聯(lián)與蒙牛管理層的對(duì)賭，3i與小肥羊，凱雷與徐工機(jī)械，以 及摩根士丹利等與永樂(lè)電器的對(duì)賭。這些對(duì)賭協(xié)議大都發(fā)生在國(guó)外的私募股權(quán)投資者與國(guó)內(nèi)的企業(yè)尤其是民營(yíng)企業(yè)之間，往往涉及大量股權(quán)的轉(zhuǎn)移。當(dāng)時(shí)，據(jù)投行的 一項(xiàng)分析顯示2008年可能有將近一半以上的對(duì)賭協(xié)議，以管理層的失敗為結(jié)局，更多的股權(quán)被迫轉(zhuǎn)讓等糾紛因此發(fā)生。{3}經(jīng)歷了2007年的投資熱潮和 2008年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)后，很多創(chuàng)投機(jī)構(gòu)和它們投資的企業(yè)面臨實(shí)施對(duì)賭協(xié)議的窘境—大量業(yè)績(jī)滑落的企業(yè)無(wú)法達(dá)成對(duì)賭業(yè)績(jī)，陷入了稀釋股份或現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)睦Ь场ｋS著凱雷收購(gòu)徐工、舍弗勒收購(gòu)洛軸、克虜伯收購(gòu)曲軸接連被叫停，國(guó)家安全和經(jīng)濟(jì)安全被上升到空前高度，研究對(duì)賭協(xié)議及其風(fēng)險(xiǎn)防范顯得格外重要。對(duì)賭協(xié)議的 典型案例見(jiàn)表1。[1]

表1．對(duì)賭協(xié)議的典型案例

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│被投資方│投資方

│對(duì)賭協(xié)議的主要內(nèi)容

│結(jié)果

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│蒙牛乳業(yè)│摩根士丹 │(1)2003年至2006年蒙牛乳業(yè)業(yè)績(jī)復(fù)合年增長(zhǎng)率不得低50%，否

│蒙牛勝出，高管獲│

│

│利、鼎輝投│則公司管理層將輸給外方巨額（6000萬(wàn)一7000萬(wàn)股左右）上市公

│得了價(jià)值數(shù)十億 │

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│資、英聯(lián)投│司股份。反之，外方將拿出一部分自己的股份獎(jiǎng)勵(lì)給蒙牛管理層。│元股票。

│

│

│資

│（2）如果蒙牛在協(xié)議約定的第一年沒(méi)有實(shí)現(xiàn)年增長(zhǎng)率50%，開(kāi)曼公 │

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│司及毛里求斯子公司（蒙牛的離岸公司）賬面上剩余的大筆現(xiàn)金將 │

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│由外方完全控制，外方將占有蒙牛股份60.4％的絕對(duì)控股權(quán)，可以 │

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│

│

│隨時(shí)更換蒙牛的管理層。反之，外方則允許蒙牛國(guó)內(nèi)股東通過(guò)金牛 │

│

│

│

│和銀牛（同為蒙牛的離岸公司）所持有的開(kāi)曼公司的A類(lèi)股以1拆

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│10的比例無(wú)償轉(zhuǎn)換為B類(lèi)股份。

│

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│永樂(lè)電器│摩根士丹 │（1）如果永樂(lè)2007年可延至2008年或2009年凈利潤(rùn)高于7.5億元

│永樂(lè)未能完成目 │

│

│利、鼎暉投│人民幣外資股東將向永樂(lè)管理層轉(zhuǎn)讓4697.38萬(wàn)股永樂(lè)股份。

│標(biāo)，導(dǎo)致控制權(quán)旁│

│

│資

│（2）如果凈利潤(rùn)相等或低于6.75億元永樂(lè)管理層將向外資股東轉(zhuǎn) │落，最終被國(guó)美電│

│

│

│讓4697.38萬(wàn)股。

│器并購(gòu)。

│

│

│

│（3）如果凈利潤(rùn)不高于6億元，永樂(lè)管理層向外資股東轉(zhuǎn)讓股份最 │

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│多9394.76萬(wàn)股。

│

│

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│中國(guó)動(dòng)向│摩根士丹 │(1)2006年和2008年，中國(guó)動(dòng)向的凈利潤(rùn)達(dá)不到2240萬(wàn)美元及

│中國(guó)動(dòng)向勝出。│

│

│利

│4970萬(wàn)美元的目標(biāo)，動(dòng)向方面將以1美元的象征性代價(jià)轉(zhuǎn)讓動(dòng)向股

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│

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│份給大摩，最高比例不得超過(guò)IPO前動(dòng)向總股本的20%，│

│

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│（2）如果動(dòng)向2008年凈利潤(rùn)超過(guò)5590萬(wàn)美元，摩根士丹利將向動(dòng)向 │

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│管理層轉(zhuǎn)讓1％的股權(quán)。

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│太子奶 │英聯(lián)、摩根│注資后的前3年，如果太子奶集團(tuán)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)超過(guò)50%，就可降低注

│太子奶未能完成 │

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│士丹利、高│資方股權(quán)；如完不成30％的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，李途純將會(huì)失去控股權(quán)。

│目標(biāo)，李途純失去│

│

│盛

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│控股權(quán)。

│

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（二）較為常見(jiàn)的運(yùn)作模式—離岸公司

我國(guó)法律沒(méi)有規(guī)定對(duì)賭協(xié)議，為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)賭協(xié)議普遍采用離岸公司的方式設(shè)立。離岸公司與離岸法域相關(guān)。為鼓勵(lì)貿(mào)易、增進(jìn)投資，世界上一些國(guó)家和地區(qū)如 新加坡、英屬維爾京群島、百慕大群島、開(kāi)曼群島等以法律方式開(kāi)辟出一些特別寬松的經(jīng)濟(jì)區(qū)域，允許非本國(guó)人士或法人在這些經(jīng)濟(jì)區(qū)域內(nèi)成立公司，并在其領(lǐng)土之 外的地區(qū)經(jīng)營(yíng)運(yùn)作。這些區(qū)域被國(guó)際投資界稱(chēng)為離岸法域。離岸公司指的就是非當(dāng)?shù)赝顿Y者在離岸法域內(nèi)成立的有限責(zé)任公司或股份有限公司。離岸公司的法律特征 有：(1)離岸公司必須在特定的離岸法域成立，這是離岸公司的地域因素；(2)離岸公司注冊(cè)資本來(lái)源于離岸法域之外的投資者的投資，或者說(shuō)離岸公司的投資 者或設(shè)立人具有非當(dāng)?shù)匦裕?3)離岸公司成立的法律依據(jù)必須是離岸法域?qū)ｉT(mén)的離岸公司法規(guī)范，這是離岸公司的法律因素。比如，在維爾京，其為《維爾京國(guó)際 商務(wù)公司法》，在開(kāi)曼，其為《開(kāi)曼群島公司法》第七章下的豁免公司規(guī)范；(4)離岸公司不得在離岸法域內(nèi)經(jīng)營(yíng)，或者說(shuō)離岸公司是排除其在本土經(jīng)營(yíng)的公司。這是離岸公司的運(yùn)營(yíng)因素。{4}

中國(guó)國(guó)內(nèi)法的法律框架下，法人國(guó)籍的確定采用注冊(cè)登記主義。具有中國(guó)國(guó)籍的公司是依據(jù)中國(guó)法律成立的公司。而 外國(guó)法人則以其注冊(cè)登記地國(guó)為國(guó)籍國(guó)。對(duì)賭協(xié)議的雙方設(shè)立離岸公司后，離岸公司的注冊(cè)和設(shè)立地是離岸法域，因而，其據(jù)以設(shè)立和運(yùn)作的準(zhǔn)據(jù)法是離岸法域的離 岸公司法，據(jù)以運(yùn)作的基礎(chǔ)性法律制度是離岸法域法律制度。設(shè)立離岸公司的目的是避稅和境外融資，同時(shí)規(guī)避了對(duì)賭協(xié)議的實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)，使投融資雙方享有相對(duì)自由 的適用法律選擇權(quán)，在一定程度上可以規(guī)避本國(guó)法律。離岸法域多屬于英美法系，英美法系是比較適合私募股權(quán)投資有效運(yùn)行的。例如英美法系中籌資靈活的授權(quán)資 本制度、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股等法律制度。此外，離岸法域與英、美等國(guó)法律體系的同一性，也便于離岸公司在香港、美國(guó)等資本市場(chǎng)IPO上市，當(dāng)融資企業(yè)業(yè)績(jī)不達(dá) 標(biāo)、創(chuàng)業(yè)失敗時(shí)，私募股權(quán)資本能以并購(gòu)等方式退出。

二、對(duì)賭協(xié)議的法律屬性及合法性分析：“載舟式”的應(yīng)然狀態(tài)

（一）對(duì)賭協(xié)議是一種射幸合同

對(duì)賭協(xié)議是一種射幸合同?！斗▏?guó)民法典》 第1104條第2款將射幸合同定義為：“在契約等價(jià)是指各方當(dāng)事人依據(jù)某種不確定的事件，均有獲得利益或損失之可能時(shí)，此種契約為射幸契約?！泵绹?guó)《合同 法重述》第291條則規(guī)定：“本重述中的‘射幸允諾’是指以偶然事件的發(fā)生或由當(dāng)事人假定的偶然事件的發(fā)生為條件的允諾。”{5}射幸合同，是指合同的法 律效果在締約時(shí)不能確定的合同，保險(xiǎn)合同、押賭合同、有獎(jiǎng)或有獎(jiǎng)銷(xiāo)售合同均屬此類(lèi)。{6}從射幸合同的要求可以看出，射幸合同至少要具有兩個(gè)特點(diǎn)：第一是 當(dāng)事人主體在訂立合同時(shí)對(duì)特定行為的后果具有不確定性；第二，當(dāng)事人均具有獲得利益或者損失的可能。{7}對(duì)于對(duì)賭協(xié)議而言，第一，投資方和融資方在簽訂 對(duì)賭協(xié)議時(shí)，約定的事實(shí)能否成就是不確定的事項(xiàng)，符合射幸合同的最基本特征；第二，投資方和融資方均具有獲得利益或者損失的可能性。如果約定條件成就，投 資方獲取高回報(bào)，融資方達(dá)成融資需求和績(jī)效提高，雙方都受益；如果約定條件未成就，融資方將喪失股權(quán)或者進(jìn)行現(xiàn)金賠償，投資方將投資受損。由此，可以推斷 出對(duì)賭協(xié)議就是一種射幸合同。

為了防止投機(jī)，各國(guó)都對(duì)射幸合同規(guī)定了較為嚴(yán)格的限制性規(guī)范以及某些禁止性規(guī)范。如果射幸行為違反了法律、法規(guī)等強(qiáng)制性、禁止性規(guī)定，或者射幸合同違背社會(huì)公共利益將產(chǎn)生無(wú)效的后果。例如，多數(shù)國(guó)家都將賭博視為違法行為。

（二）對(duì)賭協(xié)議的合法性分析

對(duì)于對(duì)賭協(xié)議的合法性，我國(guó)法律上沒(méi)有做出規(guī)定。表面上看來(lái)，不論融資方的業(yè)績(jī)情況如何，投資方都能獲得相應(yīng)的利益或補(bǔ)償，而融資方風(fēng)險(xiǎn)很高。因此有人 對(duì)對(duì)賭協(xié)議的法律效力產(chǎn)生質(zhì)疑。作為一種射幸合同的對(duì)賭協(xié)議，在中國(guó)的語(yǔ)境下其合法性存在與否呢？筆者認(rèn)為是合法的。擇其要分析如下：考量作為一種射幸合 同的對(duì)賭協(xié)議的合法性，可以依據(jù)法理、民法、合同法從主體是否適格、意思表示是否真實(shí)、內(nèi)容是否適法以及是否損害了社會(huì)公共利益、是否違背了公序良俗等方 面進(jìn)行。爭(zhēng)議的焦點(diǎn)是對(duì)賭協(xié)議的內(nèi)容是否符合法律要求，是否體現(xiàn)了等價(jià)有償原則。{7}

1．對(duì)賭協(xié)議的主體。對(duì)賭協(xié)議的主體包括投資方和融資 方。投資方通常是海外金融投資機(jī)構(gòu)（私募股權(quán)投資基金），例如摩根史丹利、高盛、英聯(lián)、鼎暉、新加坡PVP基金等。較之于戰(zhàn)略投資者，私募基金不會(huì)過(guò)多參 與融資方的發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)管理，主要關(guān)注投資回報(bào)，獲取理想的投資回報(bào)后一般會(huì)全身而退，尋找新的投資目標(biāo)。但值得注意的是，隨著國(guó)際資本收購(gòu)國(guó)內(nèi)企業(yè)案 例的不斷發(fā)生，戰(zhàn)略投資者也日漸成為對(duì)賭協(xié)議的主體。融資方一般是國(guó)內(nèi)具有較好成長(zhǎng)性的民營(yíng)企業(yè)的管理層，也是大股東之一，如蒙牛、永樂(lè)、雨潤(rùn)、太子奶、李寧體育用品等。在凱雷收購(gòu)徐工、舍弗勒收購(gòu)洛軸、克虜伯收購(gòu)曲軸的個(gè)別案例中，也呈現(xiàn)出國(guó)有企業(yè)簽訂對(duì)賭協(xié)議的情況。但是在我國(guó)，仍然主要以民營(yíng)企業(yè)為 對(duì)賭協(xié)議的融資方。這些民企突出的特點(diǎn)是民營(yíng)企業(yè)的大股東多數(shù)兼任經(jīng)營(yíng)者，大股東既是企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者，也是企業(yè)的實(shí)際操縱者。融資方具備大股東和經(jīng)營(yíng)者的雙 重身份，這其實(shí)也是私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)敢于投資的原因，投資方看重的是融資企業(yè)的“人”。由此可以看出，對(duì)賭協(xié)議的主體是適格的。

2．對(duì)賭協(xié)議 的對(duì)象。一般以股權(quán)、期權(quán)認(rèn)購(gòu)權(quán)、投資額等作為對(duì)賭對(duì)象（即賭注）。如果達(dá)到事先約定的對(duì)賭標(biāo)準(zhǔn)，投資者無(wú)償或以較低的價(jià)格轉(zhuǎn)讓一定股權(quán)給管理層，或者投 資方追加投資，或者管理層獲得一定的期權(quán)認(rèn)購(gòu)權(quán)等；如果沒(méi)有達(dá)到對(duì)賭標(biāo)準(zhǔn)，則管理層轉(zhuǎn)讓一定股權(quán)給投資者，或者管理層溢價(jià)收回投資方所持股票，或者投資方 增加在董事會(huì)的席位等。{8}

3．對(duì)賭協(xié)議的內(nèi)容。國(guó)外私募股權(quán)投資發(fā)展歷史較長(zhǎng)，對(duì)賭協(xié)議作為一種常見(jiàn)的財(cái)務(wù)安排，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效有重要影 響的業(yè)務(wù)指標(biāo)或業(yè)務(wù)指標(biāo)的組合，都可以成為對(duì)賭協(xié)議的關(guān)鍵條款，成為對(duì)融資企業(yè)的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)。因而，國(guó)外對(duì)賭協(xié)議通常涉及財(cái)務(wù)績(jī)效、非財(cái)務(wù)績(jī)效、贖回補(bǔ)償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層去向等對(duì)賭條款，具體選擇何種條款，由投資方和融資方協(xié)商確定。但在我國(guó)對(duì)賭協(xié)議通常采用財(cái)務(wù)績(jī)效條款。對(duì)賭協(xié)議主要包括：(1)財(cái)務(wù)績(jī)效。我國(guó)通常將財(cái)務(wù)績(jī)效作為單一指標(biāo)，一般以稅后利潤(rùn)為標(biāo)桿，以股權(quán)、股價(jià)作籌碼。此外，在新技術(shù)領(lǐng)域，如網(wǎng)絡(luò)公司投資方面，兼或采取活躍客 戶增長(zhǎng)數(shù)量等非財(cái)務(wù)指標(biāo)的對(duì)賭條款；(2)企業(yè)上市。如果企業(yè)在某約定時(shí)間上市成功，則投資人給予管理層股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)；如果企業(yè)在某約定時(shí)間不能成功上市，則 投資人需要增加相應(yīng)股權(quán)或有權(quán)將企業(yè)出售；(3)贖回補(bǔ)償。約定某種情況下企業(yè)無(wú)法回購(gòu)?fù)顿Y人股份，則投資人有權(quán)提高累計(jì)股息或再委派若干董事等；(4)其他事項(xiàng)。

這種以融資為目的的合同內(nèi)容是否符合等價(jià)有償?shù)脑瓌t呢？首先，投資方的目的和付出是為博取高回報(bào)。不論是協(xié)助企業(yè)改制重組，還是推 進(jìn)公司治理，抑或?qū)芾韺拥募?lì)等，投資方均需付出成本。其次，風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)。對(duì)賭協(xié)議表面上看來(lái)，不論融資方的業(yè)績(jī)?nèi)绾?，投資方都能獲得相應(yīng)的利益或賠償，但實(shí)際上，雙方都面臨不可控制的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。再次，合同雙方的真實(shí)利益是一致的。融資方目的是為了企業(yè)發(fā)展融資；投資方的目的在通常情況下，不是取得企業(yè)的 控制權(quán)、而是獲得高額回報(bào)。融資方和投資方的最終利益是一致的。由此，對(duì)賭協(xié)議符合等價(jià)有償原則，投資方和融資方的權(quán)利義務(wù)是對(duì)等的。

三、法律規(guī)制建議：與其“堵”不如“疏”

對(duì)賭協(xié)議的投資方不僅限于國(guó)外私募投資機(jī)構(gòu)，也包括國(guó)內(nèi)私募投資機(jī)構(gòu)。近年來(lái)，民間私募股權(quán)基金非?；钴S，大量私募股權(quán)基金投資的公司已經(jīng)或即將在深滬交易所上市。{9}以下的建議是在國(guó)內(nèi)法的視角下闡述的。針對(duì)對(duì)賭協(xié)議作為一種新型的投資工具，怎樣防范其風(fēng)險(xiǎn)呢？

（一）審慎簽訂對(duì)賭協(xié)議，尊重當(dāng)事人意思自治

對(duì)賭協(xié)議的高風(fēng)險(xiǎn)性是有目共睹的，并不是所有的企業(yè)在解決資金短缺的問(wèn)題上都可以使用對(duì)賭協(xié)議。企業(yè)可以優(yōu)先選擇風(fēng)險(xiǎn)較低的方式籌集資金。即使選擇了對(duì) 賭協(xié)議，也需要對(duì)投資機(jī)構(gòu)，投資條款，協(xié)議內(nèi)容等做認(rèn)真分析，推敲對(duì)方的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避條款。因?yàn)椋髽I(yè)簽訂對(duì)賭協(xié)議一般以未來(lái)的盈利能力作為約定標(biāo)準(zhǔn)，以股權(quán) 轉(zhuǎn)讓為目的，所以，企業(yè)管理層必須非常了解本企業(yè)和行業(yè)的發(fā)展，合理科學(xué)判斷雙方的預(yù)期有沒(méi)有賴以存在的基礎(chǔ)。正如一位業(yè)界人士所言“當(dāng)事人在引入對(duì)賭協(xié) 議時(shí)，需要有效估計(jì)企業(yè)真實(shí)的增長(zhǎng)潛力，并充分了解博弈對(duì)手的經(jīng)營(yíng)管理能力。”最終做出適合企業(yè)實(shí)際和需要的理性決策。

（二）事前防范

1．融資方在簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí)注意保障控制權(quán)?？刂茩?quán)作為對(duì)賭協(xié)議的核心條款之一，是投資方和融資方博弈的焦點(diǎn)。一旦被投資人未能達(dá)到約定的業(yè)績(jī)目標(biāo)，投 資機(jī)構(gòu)所獲得的割讓股份一方面是彌補(bǔ)了其投資損失，另一方面也是為取得被投資企業(yè)的控制權(quán)提供便利。之所以如此，國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者希望在退出機(jī)制的選擇上有 更大的主動(dòng)權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)其退出時(shí)投資回報(bào)的最大化。{10}例如，鬧得沸沸揚(yáng)揚(yáng)的“太子奶”被投行“逼宮”，創(chuàng)辦者李途純痛失控股權(quán)。

投資方作為投資機(jī)構(gòu)其目的是高額的投資回報(bào)，多數(shù)無(wú)意于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)、管理。因而，簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí)，融資方應(yīng)努力對(duì)控制權(quán)設(shè)定保障條款，以保證融資方對(duì)公司最低限度的控股地位。如規(guī)定：無(wú)論換股比例如何調(diào)整，外資機(jī)構(gòu)的股權(quán)比例都不能超過(guò)公司股本的一定比例。

2．設(shè)定對(duì)投資方的限定性條款。國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者常用的退出手段是IPO和協(xié)議轉(zhuǎn)讓。投資方認(rèn)為融資企業(yè)業(yè)績(jī)及相關(guān)指標(biāo)的不良狀態(tài)可能導(dǎo)致IPO無(wú)望時(shí)，很可能將融資企業(yè)出售給原企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手或原企業(yè)的上下游企業(yè)。例如：在摩根士丹利和永樂(lè)對(duì)賭案例中，摩根士丹利盡管可以在永樂(lè)IPO后套現(xiàn)獲利，可是出 于對(duì)永樂(lè)發(fā)展前景不樂(lè)觀的看法，摩根士丹利利用市場(chǎng)手段催生了國(guó)美對(duì)永樂(lè)的并購(gòu)。摩根士丹利采用雙向操作策略：一方面在禁售期前調(diào)低對(duì)永樂(lè)的評(píng)級(jí)，并在市 場(chǎng)作出反應(yīng)前配售永樂(lè)股票，另一方面增持國(guó)美股份，無(wú)形提高國(guó)美換股收購(gòu)永樂(lè)的價(jià)格，使其在并購(gòu)溢價(jià)和對(duì)賭協(xié)議中均能獲取收益。據(jù)此，針對(duì)國(guó)外投資方的套 現(xiàn)策略應(yīng)做出限定性安排，并防止投資方將在對(duì)賭協(xié)議中獲取的股份轉(zhuǎn)讓給融資企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。可以約定諸如“投資方不得向融資企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手轉(zhuǎn)讓股份”的條 款，并可以約定對(duì)此違約的罰則。當(dāng)然，如果融資企業(yè)的話語(yǔ)權(quán)不足以做出如上約定時(shí)，也可以約定國(guó)外投資方在拋售融資企業(yè)的股份時(shí)，融資企業(yè)具有優(yōu)先購(gòu)買(mǎi) 權(quán)。此舉也能在一定程度上防止融資企業(yè)一旦對(duì)賭失敗，控制權(quán)落入其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手或不利于企業(yè)發(fā)展的接盤(pán)人手中。這也是融資企業(yè)在對(duì)賭協(xié)議中自保的法律舉措。

（三）事中一事后的救濟(jì)

1．適用《公司法》保護(hù)中小股東利益的相關(guān)規(guī)定。新公司法賦予中小股東對(duì)公司高管人員直接訴訟的權(quán)利。《公司法》第153條 規(guī)定：董事、高級(jí)管理人員違法法律、行政法規(guī)或者公司章程的規(guī)定，損害股東利益的，股東可以向人民法院提起訴訟。例如，對(duì)賭協(xié)議簽訂后，為了實(shí)現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議 的業(yè)績(jī)目標(biāo)，管理層的決策引發(fā)企業(yè)外部非理性擴(kuò)張的趨向可能顯著提高，這很有可能破壞公司內(nèi)部治理，在公司管理決策和利潤(rùn)分配等方面侵犯小股東利益。再例 如，對(duì)于存在現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)膶?duì)賭協(xié)議，企業(yè)IPO完成后募集的資金如果被控股股東用來(lái)償還PE（私募股權(quán)投資），必然損害中小股東的利益。中小股東可以依據(jù)《公司法》第153條的規(guī)定直接向人民法院提起訴訟。這可以限制對(duì)賭協(xié)議的危害。

2．行使合同法中的撤銷(xiāo)權(quán)、變更權(quán)。我國(guó)《合同法》第54條 規(guī)定：下列合同，當(dāng)事人一方有權(quán)請(qǐng)求人民法院或者仲裁機(jī)構(gòu)變更或者撤銷(xiāo)：

（一）因重大誤解訂立的；

（二）在訂立合同時(shí)顯失公平的。一方以欺詐、脅迫的手段 或者乘人之危，使對(duì)方在違背真實(shí)意思的情況下訂立的合同，受損害方有權(quán)請(qǐng)求人民法院或者仲裁機(jī)構(gòu)變更或者撤銷(xiāo)。當(dāng)事人請(qǐng)求變更的，人民法院或者仲裁機(jī)構(gòu)不 得撤銷(xiāo)。因此，根據(jù)合同法的一般原理，如果有證據(jù)證明“對(duì)賭協(xié)議”的內(nèi)容顯失公平或合同一方受欺詐或脅迫簽署該協(xié)議，受到損害的一方可請(qǐng)求法院撤銷(xiāo)該協(xié) 議。投資、融資雙方都可以妥善運(yùn)用合同法的規(guī)定保護(hù)自己。

（四）完善多層次資本市場(chǎng)

與國(guó)外投資機(jī)構(gòu)的博弈中，中方甘冒血本無(wú)歸、折戟沉沙的風(fēng)險(xiǎn)，折射出我國(guó)還需要積極推進(jìn)多層次資本市場(chǎng)的建立。當(dāng)下，特別是中小型、成長(zhǎng)期的民營(yíng)企業(yè)融資存在一定難度，當(dāng)這些企業(yè)亟待資金發(fā)展壯大而 又借貸無(wú)門(mén)時(shí)，可能會(huì)選擇與實(shí)力雄厚的國(guó)外私募機(jī)構(gòu)簽訂對(duì)賭協(xié)議，其中不乏國(guó)外投資機(jī)構(gòu)對(duì)我國(guó)有潛力的企業(yè)惡意收購(gòu)的現(xiàn)象。而我國(guó)公司法對(duì)股份發(fā)行、股份 轉(zhuǎn)讓以及股份回購(gòu)等股權(quán)運(yùn)作的規(guī)定與國(guó)際資本市場(chǎng)上的成熟做法之間的差異，是對(duì)賭協(xié)議運(yùn)作選擇設(shè)立離岸公司的原因之一。我國(guó)境內(nèi)企業(yè)上市，無(wú)論是在國(guó)內(nèi)證 券市場(chǎng)上市，還是在海外上市都費(fèi)時(shí)費(fèi)力，交易成本較高?？上驳氖莿?chuàng)業(yè)板的推出是一種積極的信號(hào)，當(dāng)然還有為數(shù)不少的企業(yè)達(dá)不到登陸創(chuàng)業(yè)板的條件，仍然需要 融資的便利通道。

多層次的資本市場(chǎng)，就是一個(gè)提供不同的市場(chǎng)機(jī)制，滿足不同市場(chǎng)主體投融資需求的立體多元的市場(chǎng)。我們有理由并且期待：離岸公 司不是實(shí)施對(duì)賭協(xié)議的主要平臺(tái)，隨著中國(guó)法律的不斷完善，在境內(nèi)合理地實(shí)施對(duì)賭協(xié)議。對(duì)賭協(xié)議將成為投資人的保護(hù)傘，提升公司質(zhì)量的一種新途徑。伴隨著多 層次資本市場(chǎng)的完善，為更多國(guó)內(nèi)急需資金發(fā)展壯大的企業(yè)提供融資、股權(quán)交易的平臺(tái)。

注釋:

[1]本表部分?jǐn)?shù)據(jù)參見(jiàn)：羅青軍：《對(duì)賭協(xié)議：內(nèi)涵、風(fēng)險(xiǎn)收益及其決策模式》，《證券保險(xiǎn)》2009第6期，第37-38頁(yè)?！緟⒖嘉墨I(xiàn)】

{1}項(xiàng)海容，李建軍，劉星．基于激勵(lì)視角的對(duì)賭合約研究[J]．上海經(jīng)濟(jì)研究，2009(3):92-98.{2}張波，費(fèi)一文，黃培清．“對(duì)賭協(xié)議”的經(jīng)濟(jì)學(xué)研究[J]．上海管理科學(xué)，2009(1):6-8.{3}羅青軍．對(duì)賭協(xié)議：內(nèi)涵、風(fēng)險(xiǎn)收益及其決策模式[J].2009(6):37-38.{4}張?jiān)妭ィx岸公司法：理論、制度與實(shí)務(wù)[M]．北京：法律出版社，2004: 7.{5}王前鋒，張衛(wèi)新．論金融衍生交易的法律性質(zhì)[J]．政法論叢，2004(6):80-82.{6}崔建遠(yuǎn)．合同法：第五版[M]．北京：法律出版社，2010:38.{7}謝海霞．對(duì)賭協(xié)議的法律性質(zhì)探析[J]．法學(xué)雜志，2010(l):73-76.{8}程繼爽，程鋒．“對(duì)賭協(xié)議”在我國(guó)企業(yè)中的應(yīng)用[J]．中國(guó)管理信息化，2007(5):49-50.{9}田劍英．我國(guó)私募基金的投資策略與監(jiān)管研究[J]．投資研究，2009(12):45-49.

第二篇：學(xué)年論文對(duì)賭協(xié)議

對(duì)賭協(xié)議

摘要：

近年來(lái),，“對(duì)賭協(xié)議”在國(guó)內(nèi)初露端倪就引起無(wú)數(shù)紛爭(zhēng)。事實(shí)上, 對(duì)賭協(xié)議是一種帶有附加條件的價(jià)值評(píng)估方式。了解并正確認(rèn)識(shí)這一新生事物將有助于國(guó)內(nèi)企業(yè)實(shí)現(xiàn)低成本融資和快速擴(kuò)張的目的。本文通過(guò)分析對(duì)賭協(xié)議的定義、要素和本質(zhì)，結(jié)合國(guó)內(nèi)經(jīng)典的對(duì)賭協(xié)議的案例來(lái)說(shuō)明如何監(jiān)控對(duì)賭協(xié)議帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

1、對(duì)賭協(xié)議的定義

對(duì)賭協(xié)議(Valuation Adjustment Mechanism,VAM),即“估值調(diào)整協(xié)議”, 是投資方與融資方在達(dá)成融資協(xié)議時(shí), 對(duì)于未來(lái)不確定的情況進(jìn)行一種約定。如果企業(yè)未來(lái)的獲利能力達(dá)到某一標(biāo)準(zhǔn), 則融資方享有一定權(quán)利, 用以補(bǔ)償企業(yè)價(jià)值被低估的損失;否則, 投資方享有一定的權(quán)利, 用以補(bǔ)償高估企業(yè)價(jià)值的損失。這就是“估值調(diào)整協(xié)議”, 亦即“對(duì)賭協(xié)議”。

目前，對(duì)賭協(xié)議在我國(guó)資本市場(chǎng)也開(kāi)始了嘗試和推廣。我國(guó)的一些知名企業(yè)如蒙牛、雨潤(rùn)、徐工集團(tuán)等都借助對(duì)賭協(xié)議獲得國(guó)外投行的巨額融資從而使企業(yè)高速發(fā)展。但是，也有許多企業(yè)由于對(duì)賭協(xié)議而出現(xiàn)危機(jī)甚至喪失控制權(quán)。比如，由于國(guó)際國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，永樂(lè)電器、太子奶、碧桂園、深南電A等企業(yè)由于對(duì)賭協(xié)議而使得企業(yè)陷入危機(jī)，有的被收購(gòu)，有的喪失了控制權(quán)，有的深受損失。由此可見(jiàn)，企業(yè)在利用對(duì)賭協(xié)議融資的同時(shí)還需防范其內(nèi)在的風(fēng)險(xiǎn)。

2、研究對(duì)賭協(xié)議的必要性

“對(duì)賭協(xié)議” 是私募股權(quán)投資中運(yùn)用比較普遍的投資協(xié)議，有成功的案例，更有失敗的案例。2008年的國(guó)際金融危機(jī)，讓太子奶、碧桂園等企業(yè)深刻地領(lǐng)教了“對(duì)賭協(xié)議” 的威力所在。據(jù)國(guó)家投資銀行的數(shù)據(jù)分析顯示，2008 年可能有一半以上的“ 對(duì)賭協(xié)議” 以管理層的失敗告終。因此，“對(duì)賭協(xié)議” 在企業(yè)中的運(yùn)用研究就顯得特別重要。此外，中國(guó)的民營(yíng)企業(yè)占中國(guó)企業(yè)總數(shù)的99%以上，其工業(yè)產(chǎn)值、出口額、實(shí)現(xiàn)利稅分別占全國(guó)的60%，60%，43%，最終產(chǎn)品和服務(wù)的價(jià)值占全國(guó)GDP 的50.5%，解決就業(yè)占全國(guó)城鎮(zhèn)總就業(yè)量75%以上，由此可見(jiàn)民營(yíng)企業(yè)的重要地位。然而，民營(yíng)企業(yè)始終面臨著資金瓶頸的約束，融資問(wèn)題始終限制著民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展。因此，剖析并解決民營(yíng)企業(yè)融資問(wèn)題具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。近年來(lái)，越來(lái)越多的民營(yíng)企業(yè)試圖借助國(guó)外資本在海外上市，以謀求更廣闊的發(fā)展空間，“對(duì)賭協(xié)議” 便成為不錯(cuò)的選擇。

3、對(duì)賭協(xié)議的要素

1.對(duì)賭的主體

對(duì)賭的主體主要是在投資過(guò)程中簽訂對(duì)賭協(xié)議的投資方和融資方?？v觀我國(guó)近年來(lái)出現(xiàn)的對(duì)賭協(xié)議, 不難發(fā)現(xiàn)對(duì)賭的投資方幾乎都是具有外資背景的大型金融投資機(jī)構(gòu), 如摩根士丹利、鼎暉、高盛、英聯(lián)、新加坡PVP 基金等, 他們通常實(shí)力雄厚、經(jīng)驗(yàn)豐富。相對(duì)于戰(zhàn)略投資者, 他們不會(huì)過(guò)多參與融資方的經(jīng)營(yíng)管理和發(fā)展戰(zhàn)略, 而是更多地關(guān)心錢(qián)的問(wèn)題, 在獲得理想的投資回報(bào)之后, 他們就會(huì)全身而退。但不可否認(rèn)的是, 隨著國(guó)際資本收購(gòu)國(guó)內(nèi)企業(yè)案例的不斷發(fā)生, 戰(zhàn)略投資者也逐漸成為對(duì)賭協(xié)議的主體。我國(guó)參與對(duì)賭的融資方多為民營(yíng)企業(yè), 它們共同的缺點(diǎn)是發(fā)展前景廣闊, 但資金短缺, 而且在國(guó)內(nèi)上市難度較大, 融資渠道有限, 嚴(yán)重影響了企業(yè)未來(lái)發(fā)展前景。這些民營(yíng)企業(yè)的大股東多數(shù)兼任經(jīng)營(yíng)者, 是企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者, 擁有企業(yè)股份, 也是企業(yè)的實(shí)際操縱者, 蒙牛、雨潤(rùn)、永樂(lè)、伊利、港灣都屬于這種類(lèi)型。

2.對(duì)賭的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)

與國(guó)外采用財(cái)務(wù)績(jī)效、非財(cái)務(wù)績(jī)效、贖回補(bǔ)償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層去向等多種評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)不同的是, 目前國(guó)內(nèi)的對(duì)賭協(xié)議主要是以財(cái)務(wù)績(jī)效(如收入、利潤(rùn)、增長(zhǎng)率)為單一指標(biāo), 確定對(duì)賭雙方的權(quán)利和責(zé)任。比如上述蒙牛、永樂(lè)、雨潤(rùn)的對(duì)賭案例, 都是以某一凈利潤(rùn)、利潤(rùn)區(qū)間或者復(fù)合增長(zhǎng)率為指標(biāo)作為對(duì)賭的標(biāo)準(zhǔn)。

3.對(duì)賭的對(duì)象

對(duì)賭協(xié)議大多以股權(quán)、期權(quán)認(rèn)購(gòu)權(quán)、投資額等作為對(duì)賭的對(duì)象(即賭注)。如果達(dá)到事先約定的對(duì)賭標(biāo)準(zhǔn), 投資者無(wú)償或以較低的價(jià)格轉(zhuǎn)讓一定股權(quán)給管理層, 或者投資方追加投資, 或者管理層獲得一定的期權(quán)認(rèn)購(gòu)權(quán)等;如果沒(méi)有達(dá)到對(duì)賭標(biāo)準(zhǔn), 則管理層轉(zhuǎn)讓一定股權(quán)給投資者, 或者管理層溢價(jià)收回投資方所持股票, 或者投資方增加在董事會(huì)的席位等。

4、對(duì)賭協(xié)議的經(jīng)典案例及其分析（1）蒙牛乳業(yè)

蒙牛乳業(yè)是“對(duì)賭協(xié)議”在國(guó)內(nèi)最早且最著名的應(yīng)用。1999年1月，牛根生創(chuàng)立了“蒙牛乳業(yè)有限公司”。2001年底摩根士丹利等機(jī)構(gòu)與其接觸的時(shí)候，公司成立尚不足三年，是個(gè)比較典型的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)。2002年6月，摩根士丹利等三家私募股權(quán)投資，在開(kāi)曼群島注冊(cè)了幾家殼公司：China Dairy Holdings（中國(guó)乳業(yè)控股）、MS Dairy Holdings（摩根乳業(yè)控股）、CDH（鼎暉乳業(yè)控股）及CIC（英聯(lián)乳業(yè)控股）。第一家是未來(lái)蒙牛乳業(yè)上市的真正主體，后三者則是該上市主體的直系股東。幾天后，中國(guó)乳業(yè)控股又在毛里求斯設(shè)立全資子公司ChinaDairy（Mauritius）Ltd.（中國(guó)乳業(yè)毛里求斯有限公司）。同年9月，蒙牛的管理層和原股東，在英屬維爾京群島注冊(cè)了另外兩家殼公司，金牛公司和銀牛公司。10月，“金?！迸c“銀?！币? 美元/股的象征性價(jià)格，購(gòu)得中國(guó)乳業(yè)控股的A類(lèi)股票5102股。摩根士丹利等三家國(guó)際投資機(jī)構(gòu)投資2597 萬(wàn)美元，購(gòu)得中國(guó)乳業(yè)控股B 類(lèi)股票48980股。根據(jù)開(kāi)曼群島公司法，公司股份可以分成A 類(lèi)和B 類(lèi)，A 類(lèi)一股有十票投票權(quán)，B 類(lèi)一股有一票投票權(quán)，“金?！焙汀般y?！睋碛?102 股A 類(lèi)股，三家私募股權(quán)投資則擁有48980股B 股，雙方投票權(quán)之比恰好為51%：49%；但是股份比例即收益權(quán)卻是9.4%：90.6%。三家國(guó)際投資機(jī)構(gòu)總共投入的2597 萬(wàn)美元資金通過(guò)中國(guó)乳業(yè)全資控股的毛里求斯公司投入蒙牛股份。經(jīng)過(guò)此次變動(dòng)，中國(guó)乳業(yè)控股獲得“蒙牛乳業(yè)”66.7% 的股權(quán)。2003 年，摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)與蒙牛乳業(yè)簽署了類(lèi)似于國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)可轉(zhuǎn)債的“可換股文據(jù)”，未來(lái)?yè)Q股價(jià)格僅為0.74港元／股。通過(guò)“可換股文據(jù)”向蒙牛乳業(yè)注資3523萬(wàn)美元，折合人民幣2.9億元。為了使預(yù)期增值的目標(biāo)能夠兌現(xiàn)，投資機(jī)構(gòu)與蒙牛管理層簽署了基于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的對(duì)賭協(xié)議。約定從2003年～2006年，蒙牛乳業(yè)復(fù)合年增長(zhǎng)率不低于50%。若達(dá)不到，管理層將輸給摩根士丹利約6000 萬(wàn)～7000 萬(wàn)股；若業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)達(dá)到目標(biāo)，投資機(jī)構(gòu)需拿出相應(yīng)股份獎(jiǎng)勵(lì)給蒙牛管理層。當(dāng)時(shí)蒙牛要實(shí)現(xiàn)3倍于行業(yè)平均水平增長(zhǎng)率，無(wú)異于一場(chǎng)賭博，但蒙牛發(fā)展遠(yuǎn)超預(yù)期，2004年6 月在香港上市。投資機(jī)構(gòu)期權(quán)價(jià)值得以兌現(xiàn)，換股時(shí)蒙牛乳業(yè)股票價(jià)格達(dá)到6 港元以上；給予蒙牛乳業(yè)管理層的股份獎(jiǎng)勵(lì)也都得以兌現(xiàn)。2005年4月，摩根斯坦利、鼎暉、英聯(lián)投資機(jī)構(gòu)選擇了提前終止雙方的“對(duì)賭協(xié)議”，并按承諾向蒙牛支付了可換股票據(jù)。摩根斯坦利等3家金融機(jī)構(gòu)手中股票比例減少了，但股票價(jià)值卻獲得很大提升。蒙牛乳業(yè)的對(duì)賭既為其發(fā)展融入了所需資金，同時(shí)也是一種股權(quán)激勵(lì)，出色業(yè)績(jī) 與該激勵(lì)密不可分。

2、太子奶

1996 年由李途純創(chuàng)辦的太子奶，為解資金困境和盡快實(shí)現(xiàn)上市，他聯(lián)合英聯(lián)、摩根士丹利、高盛出資7300萬(wàn)美元成立“中國(guó)太子奶（開(kāi)曼）控股有限公司”，三家投行占離岸合資公司30%股權(quán)，李途純持股70%。同時(shí)，雙方簽署“對(duì)賭協(xié)議”：前3年如果太子奶集團(tuán)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)超過(guò)50%，可調(diào)整（降低）對(duì)方股權(quán)；如完不成30%業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，李途純將失去控股權(quán)。此后，太子奶集團(tuán)不斷快速擴(kuò)張，大舉涉足多個(gè)并不熟悉的產(chǎn)業(yè)。但最終不僅預(yù)期業(yè)績(jī)未能完成，2008年8 月更傳出了“資金斷鏈”的消息。加之三聚氰胺事件影響，太子奶生產(chǎn)工廠陸續(xù)出現(xiàn)停工、裁員、經(jīng)銷(xiāo)商催債等現(xiàn)象，以至最后“資金鏈斷裂”。2008 年10 月底，高盛等三大投行成功“逼宮”太子奶，獲得了李途純持有的超過(guò)六成股份，全面接管太子奶；而剩下的四成股份，與李途純其他關(guān)聯(lián)企業(yè)債務(wù)兩相抵清，李途純被“凈身出戶”。而高盛、英聯(lián)等投資人接盤(pán)太子奶也要付出高昂代價(jià)，作為財(cái)務(wù)投資人不愿也沒(méi)有足夠的精力和能力進(jìn)行具體經(jīng)營(yíng)和管理，隨后參與對(duì)賭的三家投行又交還了太子奶的控制權(quán)。由于太子奶在當(dāng)?shù)厥羌{稅和吸收就業(yè)的大戶，株洲市政府已經(jīng)介入，力圖拯救太子奶脫離困境。

3、永樂(lè)電器

2005 年之前，永樂(lè)在家電連鎖業(yè)一直走著“小而精”的路線，但是由于資金有限，永樂(lè)發(fā)展規(guī)模和業(yè)績(jī)一直與國(guó)美和蘇寧有很大差距。在資金成為永樂(lè)發(fā)展的瓶頸時(shí)，永樂(lè)決定引進(jìn)外資。2005 年1 月，摩根士丹利等與永樂(lè)簽定了對(duì)賭協(xié)議，其核心內(nèi)容是：如果永樂(lè)2007 年(可延至2008年或2009 年)的凈利潤(rùn)高于7.5 億元人民幣, 機(jī)構(gòu)投資者將向永樂(lè)管理層轉(zhuǎn)讓4697.38 萬(wàn)股永樂(lè)股份;如果凈利潤(rùn)相等或低于6.75 億元, 永樂(lè)管理層將向機(jī)構(gòu)投資者轉(zhuǎn)讓4697.38 萬(wàn)股;如果凈利潤(rùn)不高于6 億元, 永樂(lè)管理層向機(jī)構(gòu)投資者轉(zhuǎn)讓的股份最多將達(dá)到9395 萬(wàn)股，占到永樂(lè)上市后總股本（不計(jì)行使超額配股權(quán)）的約4.1%。協(xié)議中還規(guī)定了另外一種變通的方式，即若投資者達(dá)到回報(bào)目標(biāo)，則永樂(lè)未達(dá)到凈利潤(rùn)目標(biāo)也可免于割讓股份。這個(gè)回報(bào)目標(biāo)是，摩根士丹利等初次投資的300%，再加上行使購(gòu)股權(quán)代價(jià)的1.5 倍, 合計(jì)約11.7 億港元。依此計(jì)算，協(xié)議中的這一條款實(shí)際上是摩根士丹利等為自己的投資設(shè)定了一個(gè)最低回報(bào)率底線，即約260%。

5、關(guān)于對(duì)賭協(xié)議的爭(zhēng)議和其本質(zhì)

表面上看，對(duì)賭協(xié)議對(duì)投資和融資雙方產(chǎn)生的利益并不對(duì)等。無(wú)論在融資方經(jīng)營(yíng)成功還是失敗的情況下，投資人的收益都會(huì)得到一定的保障，而創(chuàng)業(yè)者的境遇則是一個(gè)天堂一個(gè)地獄。也正是這種狀況才使得對(duì)賭協(xié)議一時(shí)間被推倒了風(fēng)口浪尖，也使得諸多國(guó)際投行受到國(guó)內(nèi)各界的口誅筆伐。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況達(dá)到預(yù)定標(biāo)準(zhǔn)的情況下，雖然投資人要放棄部分股權(quán)或現(xiàn)金，但其所持有的企業(yè)股份價(jià)值大幅增長(zhǎng)，可通過(guò)退出獲得巨額回報(bào)；企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗的情況下，企業(yè)的價(jià)值無(wú)法達(dá)到預(yù)期的理想水平，這同樣是投資人不愿看到的，因?yàn)樵谶@種情況下投資人的收益會(huì)大打折扣，但投資人可以通過(guò)其與融資方簽訂的對(duì)賭協(xié)議獲得創(chuàng)業(yè)企業(yè)更多的股權(quán)或現(xiàn)金對(duì)價(jià)，彌補(bǔ)投資失誤所造成的損失。而對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，在經(jīng)營(yíng)指標(biāo)順利達(dá)到對(duì)約定標(biāo)準(zhǔn)情況下，將獲得低成本融資的經(jīng)濟(jì)利益；當(dāng)企業(yè)因種種內(nèi)部或外部原因而經(jīng)營(yíng)不善，未達(dá)到預(yù)定目標(biāo)或指標(biāo)時(shí)，創(chuàng)業(yè)者不得不出讓大量股份或現(xiàn)金對(duì)投資人進(jìn)行補(bǔ)償，甚至完全喪失企業(yè)的所有權(quán)和控制權(quán)。對(duì)賭協(xié)議使得風(fēng)險(xiǎn)投資家在其所投資企業(yè)經(jīng)營(yíng)成功時(shí)享有獲得投資收益的權(quán)利，而在失敗時(shí)轉(zhuǎn)嫁部分投資失誤的風(fēng)險(xiǎn)給融資方，這也正是對(duì)賭協(xié)議受到詬病的原因所在。我國(guó)企業(yè)在與國(guó)際投行對(duì)賭上屢屢輸?shù)醚緹o(wú)歸，國(guó)人開(kāi)始對(duì)這一協(xié)議條款的合理性和公平性產(chǎn)生質(zhì)疑。但盲目否定無(wú)助于認(rèn)識(shí)其本質(zhì)，關(guān)鍵是深入分析問(wèn)題是出在對(duì)賭的規(guī)則本身還是對(duì)賭的參與者。首先，協(xié)議是雙方自愿簽訂，符合合同訂立的原則和精神，說(shuō)明了雙方對(duì)其都有一定的需求，而且已經(jīng)考慮到協(xié)議的效應(yīng)和后果，并愿意承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，履行相應(yīng)的義務(wù)。其次，融資人與投資人就對(duì)賭協(xié)議后果來(lái)講的不平等地位可以看做企業(yè)獲得融資機(jī)會(huì)的價(jià)格。如果企業(yè)足夠出色，有非常確定的美好未來(lái)，那么其不用簽訂對(duì)賭協(xié)議同樣可以獲得投資。所以從這個(gè)角度講對(duì)賭協(xié)議有助于尚未成型的創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲得風(fēng)險(xiǎn)投資資金，使自身迅速發(fā)展壯大。第三，對(duì)賭協(xié)議這個(gè)估值調(diào)整機(jī)制的存在降低了創(chuàng)業(yè)企業(yè)最初的融資成本，以較小比例的股權(quán)換得了更多的發(fā)展資金。第四，風(fēng)險(xiǎn)投資人一般是財(cái)務(wù)投資人，股份比例較小且不參與具體經(jīng)營(yíng)管理，創(chuàng)業(yè)企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展?fàn)顩r掌控在創(chuàng)業(yè)者手中，而投資人則無(wú)法直接干預(yù)。因此其與創(chuàng)業(yè)者之間具有嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)。對(duì)賭協(xié)議可以看做是對(duì)投資人的信息不對(duì)稱(chēng)劣勢(shì)的補(bǔ)償。另外，對(duì)賭協(xié)議的兩種結(jié)局是對(duì)賭雙方分別放棄一定的自身利益對(duì)對(duì)方進(jìn)行補(bǔ)償或獎(jiǎng)勵(lì)，而二者的金額往往是相等 的。這主要源于雙方風(fēng)險(xiǎn)承受能力不對(duì)稱(chēng)。相對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言投行具有雄厚資金實(shí)力，對(duì)賭失敗不會(huì)傷其命脈。

6、對(duì)賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)防范措施

（一）合理確定業(yè)績(jī)目標(biāo)，分析業(yè)績(jī)差距 管理層必須明確企業(yè)和行業(yè)的發(fā)展前景，制定穩(wěn)健的戰(zhàn)略目標(biāo)和細(xì)致的經(jīng)營(yíng)規(guī)劃。對(duì)于未來(lái)業(yè)績(jī)的預(yù)期，不能過(guò)低，過(guò)低不能吸引投資者；也不能過(guò)高，過(guò)高使得賭注過(guò)大，加重管理層負(fù)擔(dān)。對(duì)于對(duì)賭協(xié)議中的業(yè)績(jī)目標(biāo)，管理層應(yīng)該結(jié)合企業(yè)自身狀況和行業(yè)前景分析差 距，并如何采取措施達(dá)到協(xié)議中的業(yè)績(jī)目標(biāo)

（二）權(quán)衡對(duì)賭利弊，分析企業(yè)的條件和需求

企業(yè)管理層簽訂對(duì)賭協(xié)議，可以方便地獲得大額資金，實(shí)現(xiàn)低成本融資和快速擴(kuò)張目的，但對(duì)賭融資也是一種高風(fēng)險(xiǎn)的融資方式，如果企業(yè)業(yè)績(jī)沒(méi)有達(dá)到目標(biāo)，企業(yè)則損失慘重。因此，企業(yè)管理層在決定是否采取對(duì)賭融資方式時(shí)，應(yīng)該根據(jù)行業(yè)和企業(yè)的實(shí)際情況，權(quán)衡利弊，避免不必要的損失。此外，管理層還需考慮企業(yè)自身的條件和需求。企業(yè)解決資金短缺問(wèn)題有許多方式，比如銀行貸款、發(fā)行股票、引進(jìn)投資者等，并不是所有企業(yè)都適合采用對(duì)賭協(xié)議。當(dāng)企業(yè)采用對(duì)賭融資時(shí)，管理層必須非常了解本企業(yè)及所處行業(yè)，能夠?qū)ζ髽I(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和發(fā)展前景做出比較準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)

（三）仔細(xì)研究對(duì)賭協(xié)議，謹(jǐn)慎設(shè)計(jì)條款

在對(duì)賭協(xié)議中，管理層需要仔細(xì)研究，對(duì)每一條款都要進(jìn)行細(xì)化，尤其是需要明確細(xì)化管理層的控制權(quán)。對(duì)賭協(xié)議中的核心條款，如判斷企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)的標(biāo)準(zhǔn)、雙方約定的制度標(biāo)準(zhǔn)和獎(jiǎng)懲措施等等，管理層更加需要謹(jǐn)慎設(shè)計(jì)，一旦不慎，就很容易落入對(duì)賭的“陷阱”中。對(duì)于這些核心條款，管理層可以和投資機(jī)構(gòu)事先約定一些彈性標(biāo)準(zhǔn)。比如，在對(duì)賭企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)時(shí)，管理層可以約定一個(gè)向下的彈性標(biāo)準(zhǔn)。

（四）提高管理層的經(jīng)營(yíng)管理水平企業(yè)在履行對(duì)賭協(xié)議時(shí)，為了達(dá)到協(xié)議中約定的業(yè)績(jī)指標(biāo)，管理層往往只注重企業(yè)的短期發(fā)展，重短期業(yè)績(jī)而輕長(zhǎng)期治理，結(jié)果導(dǎo)致對(duì)賭失敗，或者雖然贏得對(duì)賭但企業(yè)喪失后勁影響長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。因此，對(duì)賭融資只是解決企業(yè)發(fā)展中資金不足的問(wèn)題，企業(yè)的發(fā)展關(guān)鍵還是 依靠管理層經(jīng)營(yíng)管理水平。

7、結(jié)論

對(duì)賭協(xié)議只是融資過(guò)程中的一種機(jī)制安排，最終目的是雙向激勵(lì)，即能提升公司質(zhì)量，激勵(lì)管理者，也能保護(hù)投資者利益。如果融資方不考慮自身實(shí)力，為獲取融資而全盤(pán)接受投資人對(duì)賭協(xié)議，協(xié)議很有可能會(huì)成為企業(yè)發(fā)展枷鎖。從風(fēng)險(xiǎn)防范的角度出發(fā)，企業(yè)在同股權(quán)資本談判中應(yīng)掌握主動(dòng)權(quán)，把握好自己的原則和底限，通過(guò)合理的協(xié)議安排鎖定風(fēng)險(xiǎn)，以保證自身對(duì)企業(yè)的控股地位。另外，從本文的分析可見(jiàn)，財(cái)務(wù)投資者是以快速贏利變現(xiàn)為目的的，其關(guān)注的并非企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，這從蒙牛上市之后逐漸顯露出的困境可見(jiàn)一斑。因此，筆者認(rèn)為創(chuàng)業(yè)企業(yè)選擇戰(zhàn)略投資者作為合作伙伴更有利于自身的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。認(rèn)識(shí)問(wèn)題的根源和本質(zhì)，才能總結(jié)教訓(xùn)，在今后避免損失。我國(guó)企業(yè)的相關(guān)交易經(jīng)驗(yàn)和分析能力與在成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下長(zhǎng)大的國(guó)際投資者們相距甚遠(yuǎn)，這一點(diǎn)我們要有清醒的認(rèn)識(shí)。理性的創(chuàng)業(yè)者應(yīng)該 提高自身對(duì)復(fù)雜融資條款的的評(píng)估水平和判別能力，我國(guó)應(yīng)大力發(fā)展和拓寬中小型創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資渠道，以減小國(guó)際投資者在投融資談判中由其主動(dòng)地位而獲得的巨大優(yōu)勢(shì)，這將有利于我國(guó)企業(yè)在融資協(xié)議安排中爭(zhēng)取自己的權(quán)益。

第三篇：對(duì)賭協(xié)議

對(duì)賭協(xié)議

一、定義

對(duì)賭協(xié)議就是收購(gòu)方（包括投資方）與出讓方（包括融資方）在達(dá)成并購(gòu)（或者融資）協(xié)議時(shí)，對(duì)于未來(lái)不確定的情況進(jìn)行一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種[1] 權(quán)利。所以，對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上就是期權(quán)的一種形式。

二、法律效力

1、以企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)作為對(duì)賭條件的對(duì)賭協(xié)議的法律效力

綜上，對(duì)賭協(xié)議屬于合同的一種，一般都是自愿簽訂的，而且從簽訂對(duì)賭協(xié)議的合同方來(lái)看，不是具有專(zhuān)業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)的基金、投資公司，就是企業(yè)實(shí)際控制人、創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)，而且我國(guó)法律、行政法規(guī)并沒(méi)有不允許投資進(jìn)行估值調(diào)整的規(guī)定，因此以企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)作為對(duì)賭條件的對(duì)賭協(xié)議是具有法律約束力的。但I(xiàn)PO之前要清除對(duì)賭協(xié)議。

2、以其他指標(biāo)作為對(duì)賭條件的對(duì)賭協(xié)議的法律效力

無(wú)效“一票否決權(quán)”條款的效力

根據(jù)《公司法》第四十三條規(guī)定，有限公司表決權(quán)可公司章程自行約定；但《公司法》第一百零四條規(guī)定股份有限公司股東所持每一股份有一表決權(quán)，第一百一十二條規(guī)定董事會(huì)決議應(yīng)過(guò)半數(shù)通過(guò)且一人一票。第一百二十七條規(guī)定同種類(lèi)的每一股份應(yīng)當(dāng)具有同等權(quán)利。所以“一票否決”條款在公司改制為股份有限公司前有效，在公司改制為股份公司后，因“一票否決”的約定直接違反《公司法》的強(qiáng)制性規(guī)定，故無(wú)效。

三、對(duì)賭協(xié)議對(duì)于企業(yè)上市的影響

我國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)并不排斥對(duì)賭協(xié)議。例如，對(duì)賭協(xié)議在上市公司的股權(quán)分置改革中經(jīng)常能夠看到。首先做出嘗試的華聯(lián)綜超在股改方案中約定：如果2006公司扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)未達(dá)到1.51億元，非流通股股東承諾按照現(xiàn)有流通股股份每10股送0.7股的比例，無(wú)償向支付對(duì)價(jià)的股權(quán)登記日在冊(cè)的流通股股東追加支付對(duì)價(jià)。

在管理層激勵(lì)中，也?，F(xiàn)對(duì)賭協(xié)議的身影。如伊利股份在股改方案中約定：如果公司2006年和2007年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率大于或等于15%，非流通股股東將把轉(zhuǎn)增股本支付對(duì)價(jià)剩余的1200萬(wàn)股作為股權(quán)激勵(lì)送給管理人員。而華聯(lián)綜超則約定：如果

公司2006扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)達(dá)到或高于1.51億元，追加支付對(duì)價(jià)提及的700萬(wàn)股股份將轉(zhuǎn)用于公司管理層股權(quán)激勵(lì)，公司管理層可以按照每股8元的行權(quán)價(jià)格購(gòu)買(mǎi)這部分股票。

對(duì)于尚未上市的企業(yè)，如果存在對(duì)賭協(xié)議，則會(huì)給其上市帶來(lái)不利的影響：

1、股東的股份可能存在權(quán)屬糾紛

《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理暫行辦法》第十三條和《首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》第十七條有相同規(guī)定：發(fā)行人的股權(quán)清晰，控股股東和受控股股東、實(shí)際控制人支配的股東所持發(fā)行人的股份不存在重大權(quán)屬糾紛。如果存在對(duì)賭協(xié)議，發(fā)行人的股東持有的股份可能會(huì)根據(jù)對(duì)賭協(xié)議進(jìn)行調(diào)整，與上述規(guī)定不符。IPO之前要清除對(duì)賭協(xié)議。公司在IPO發(fā)審期間及之后不得存在對(duì)賭協(xié)議，已有的對(duì)賭協(xié)議上會(huì)前必須終止，否則不能過(guò)會(huì)。

2、違反股東的禁售要求

各證券交易所在公司上市時(shí)對(duì)其控股股東及其他股東都有一定的禁售要求。例如，《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則(征求意見(jiàn)稿)》就有下述規(guī)定：

5.1.5 發(fā)行人公開(kāi)發(fā)行股票前已發(fā)行的股份，自發(fā)行人股票上市之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。

5.1.6 發(fā)行人向本所提出其首次公開(kāi)發(fā)行的股票上市申請(qǐng)時(shí)，控股股東和實(shí)際控制人應(yīng)當(dāng)承諾：自發(fā)行人股票上市之日起三十六個(gè)月內(nèi)，不轉(zhuǎn)讓或者委托他人管理其直接或者間接持有的發(fā)行人公開(kāi)發(fā)行股票前已發(fā)行的股份，也不由發(fā)行人回購(gòu)其直接或者間接持有的發(fā)行人公開(kāi)發(fā)行股票前已發(fā)行的股份。

發(fā)行人應(yīng)當(dāng)在上市公告書(shū)中公告上述承諾。

自發(fā)行人股票上市之日起一年后，出現(xiàn)下列情形之一的，經(jīng)控股股東和實(shí)際控制人申請(qǐng)并經(jīng)本所同意，可豁免遵守上述承諾：

(一)轉(zhuǎn)讓雙方存在實(shí)際控制關(guān)系，或者均受同一控制人所控制的;

(二)本所認(rèn)定的其他情形。

根據(jù)上述規(guī)定，如在禁售期內(nèi)根據(jù)對(duì)賭協(xié)議需要調(diào)整股東股權(quán)的，將會(huì)違反其上市承諾。

綜上，根據(jù)目前的規(guī)定，對(duì)賭協(xié)議雖然在企業(yè)上市前和上市后均可以起到了良好的應(yīng)用，但企業(yè)如果在上市申請(qǐng)時(shí)存在對(duì)賭協(xié)議的情況，將會(huì)給其帶來(lái)不利的影響;從監(jiān)管層來(lái)講，也很難批準(zhǔn)一個(gè)存在對(duì)賭協(xié)議的企業(yè)上市。因此，企業(yè)在準(zhǔn)備上市時(shí)還是應(yīng)當(dāng)考慮終止對(duì)賭協(xié)議，以免給其上市帶來(lái)不利影響。

上市時(shí)清理對(duì)賭協(xié)議時(shí)保障PE利益的方式及法律風(fēng)險(xiǎn)

為保證PE投資收益，在公司IPO過(guò)程中需實(shí)質(zhì)上保留對(duì)賭協(xié)議，而又在表面上做到符合證監(jiān)會(huì)關(guān)于對(duì)賭協(xié)議的要求。其方式包括：①不清理、不披露；②表面上清理但實(shí)際保留兩種方式；③其他技術(shù)處理方式（如債轉(zhuǎn)股方式，投資者與原股東設(shè)立有限合伙作為公司股東并在有限合伙內(nèi)以利潤(rùn)分配方式實(shí)現(xiàn)對(duì)賭方式，等等）。由于上述第③種方式需事先設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)，不具普遍意義，本文對(duì)上述第①②兩種方式進(jìn)行分析。

⑴ 不清理、不披露對(duì)賭協(xié)議。

法律風(fēng)險(xiǎn)分析：

A.對(duì)賭協(xié)議的效力：因?qū)€協(xié)議本身不存在無(wú)效問(wèn)題，不清理時(shí)，對(duì)賭協(xié)議在IPO過(guò)程中及上市后持續(xù)有效。

B.虛假陳述的法律后果：①上市影響：不披露對(duì)賭協(xié)議違反了《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》及《首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》中關(guān)于信息披露應(yīng)真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，不得有虛假記載和重大遺漏的的規(guī)定，若被證監(jiān)會(huì)在發(fā)審過(guò)程中發(fā)現(xiàn)未如實(shí)披露對(duì)賭協(xié)議的，將導(dǎo)致公司不能通過(guò)IPO發(fā)審；核準(zhǔn)后上市前被發(fā)現(xiàn)的，可被撤銷(xiāo)核準(zhǔn)。②民事責(zé)任：根據(jù)《證券法》六十九條的規(guī)定，虛假陳述導(dǎo)致投資者在證券交易中遭受損失的，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)民事賠償責(zé)任。③行政責(zé)任：根據(jù)《證券法》一百九十三條的規(guī)定，虛假陳述可被處于最高60萬(wàn)元的罰款應(yīng)當(dāng)承擔(dān)民事賠償責(zé)任。④刑事責(zé)任：根據(jù)《刑法》和一百六十一條的規(guī)定，虛假陳述嚴(yán)重?fù)p害股東或者其他人利益，或者有其他嚴(yán)重情節(jié)的，對(duì)其直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員，處三年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處二萬(wàn)元以上二十萬(wàn)元以下罰金。

案例：

證監(jiān)會(huì)已公布的因信息披露不準(zhǔn)確、重大遺漏而遭否的案例（不是對(duì)賭協(xié)議問(wèn)題）包括網(wǎng)訊科技、恒久光電、勝景山河。

⑵ 表面上按證監(jiān)會(huì)要求在報(bào)會(huì)前終止對(duì)賭協(xié)議，但另行簽訂協(xié)議實(shí)質(zhì)性保留對(duì)賭并對(duì)該協(xié)議（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“對(duì)賭保留協(xié)議”）不予披露。

法律風(fēng)險(xiǎn)分析：

本方式同樣違反了《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》及《首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》中關(guān)于不得虛假的規(guī)定，若被證監(jiān)會(huì)在發(fā)審過(guò)程中發(fā)現(xiàn)上述虛假陳述行為，將導(dǎo)致公司不能通過(guò)IPO發(fā)審；核準(zhǔn)后上市前被發(fā)現(xiàn)的，可被撤銷(xiāo)核準(zhǔn)。

關(guān)于對(duì)賭保留協(xié)議的的效力：

對(duì)賭保留協(xié)議與終止對(duì)賭協(xié)議及對(duì)證監(jiān)會(huì)的陳述互相矛盾，但通過(guò)對(duì)賭保留協(xié)議中的具體闡述，可以保證對(duì)賭保留協(xié)議的有效性。

對(duì)賭保留協(xié)議可能導(dǎo)致公司股權(quán)、經(jīng)營(yíng)不穩(wěn)問(wèn)題，甚至可能因此導(dǎo)致實(shí)際控制人變更，從而使得公司不符合《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》第十二條、第十三條及《首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》第十三條的有關(guān)規(guī)定。但并不能因此導(dǎo)致對(duì)賭保留協(xié)議無(wú)效，理由如下：①對(duì)賭保留協(xié)議的內(nèi)容并未直接違反上述規(guī)定，僅是存在導(dǎo)致公司出現(xiàn)違反上述規(guī)定的情況的可能；②《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》及《首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》為證監(jiān)會(huì)指定的部門(mén)規(guī)章，不是法律和行政法規(guī)，即使對(duì)賭保留協(xié)議違反了該兩規(guī)定，根據(jù)《合同法》五十二條及《合同法司法解釋二》第十四條的規(guī)定，也不能因此導(dǎo)致對(duì)賭保留協(xié)議無(wú)效。

未如實(shí)披露對(duì)賭保留也是虛假陳述的一種情況，其法律后果如本文第3、⑴、B條中所列。虛假陳述已然違反了《證券法》和《刑法》相關(guān)條款的強(qiáng)制性規(guī)定，但對(duì)賭保留協(xié)議本身并未違反《證券法》和《刑法》的強(qiáng)制性規(guī)定，故對(duì)賭保留協(xié)議本身仍有效。

對(duì)賭保留協(xié)議無(wú)效的情況是該協(xié)議中要求進(jìn)行虛假陳述，則該等要求及相應(yīng)違約責(zé)任等約定皆無(wú)效。舉例說(shuō)：如對(duì)賭保留協(xié)議中約定了各方應(yīng)在證監(jiān)會(huì)要求說(shuō)明對(duì)賭協(xié)議情況時(shí)聲明對(duì)賭協(xié)議已終止且終止協(xié)議為最終協(xié)議否則應(yīng)承擔(dān)違約責(zé)任，則該條款無(wú)效，即使一方違反協(xié)議未進(jìn)行虛假陳述，守約方不得據(jù)此要求違約方承擔(dān)違約責(zé)任。

第四篇：蒙牛與對(duì)賭協(xié)議

近年來(lái)，越來(lái)越多的民營(yíng)企業(yè)試圖借助國(guó)外資本的力量在海外上市，以謀求更廣闊的發(fā)展空間，于是“對(duì)賭協(xié)議”逐漸進(jìn)入人們的視野，并引起媒體的不少爭(zhēng)論。正確認(rèn)識(shí)和對(duì)待對(duì)賭協(xié)議，將有利于更多企業(yè)合理運(yùn)用市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的游戲規(guī)則，為自身的快速發(fā)展創(chuàng)造可能。

一、蒙牛公司香港上市的資本運(yùn)作

1998年建立的蒙牛公司起初只是一個(gè)普通的民營(yíng)企業(yè)，但擁有遠(yuǎn)見(jiàn)卓識(shí)的領(lǐng)導(dǎo)團(tuán)隊(duì)，以牛根生為首的管理層很早便認(rèn)識(shí)到，要想在國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)激烈的乳制品行業(yè)創(chuàng)出一片天地，資金和先進(jìn)的治理結(jié)構(gòu)至關(guān)重要，因此就有了以后的蒙牛與摩根斯坦利合作創(chuàng)造的上市神化。

1999年8月18日內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)股份有限公司成立，股份主要由職員、業(yè)務(wù)聯(lián)系人、國(guó)內(nèi)獨(dú)立投資公司認(rèn)購(gòu)，股權(quán)結(jié)構(gòu)十分簡(jiǎn)單，其中，發(fā)起人占73.5％，其他股東占26.5％。但是，要想在海外成功上市，首先要有資金讓公司運(yùn)轉(zhuǎn)起來(lái)。然而過(guò)于僵硬的原始股權(quán)結(jié)構(gòu)，對(duì)注入大量資金及資本運(yùn)作將產(chǎn)生桎梏。蒙牛在風(fēng)險(xiǎn)投資團(tuán)隊(duì)的指導(dǎo)下，自2002年起逐步改變股權(quán)結(jié)構(gòu)，先后在避稅地注冊(cè)了4個(gè)殼公司，分別為英屬處女群島的金牛、銀牛公司，開(kāi)曼群島公司以及毛里求斯公司，其中金牛和銀牛公司的股東主要是發(fā)起人、投資者、業(yè)務(wù)聯(lián)系人和職員等，通過(guò)這種方式，蒙牛管理層、雇員、其他投資者、業(yè)務(wù)聯(lián)絡(luò)員的權(quán)益都被悉數(shù)轉(zhuǎn)移到兩家公司。透過(guò)金牛和銀牛公司對(duì)蒙牛乳業(yè)的間接持股，蒙牛管理層理所當(dāng)然成為公司股東。開(kāi)曼群島公司和毛里求斯公司是兩家典型的海外殼公司，其作用主要是構(gòu)建二級(jí)產(chǎn)權(quán)平臺(tái)，以方便股權(quán)的分割和轉(zhuǎn)讓。這樣，蒙牛不但可對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行一定程度的分離，更重要的是，可以在不同情況下根據(jù)需要靈活運(yùn)用兩個(gè)平臺(tái)吸收外部資金。

2002年9月24日，開(kāi)曼群島公司進(jìn)行股權(quán)拆細(xì)，將1000股每股面值0.001美元的股份劃分為同等面值的5200股A類(lèi)股份和48980股B類(lèi)股份。根據(jù)開(kāi)曼公司法，A類(lèi)1股有10票投票權(quán)，B類(lèi)1股有1票投票權(quán)。次日，金牛與銀牛以每股1美元的價(jià)格認(rèn)購(gòu)了開(kāi)曼群島公司1134股和2968股的A類(lèi)股票，而首輪引入的3家海外戰(zhàn)略投資者———摩根斯坦利、鼎暉投資及商聯(lián)投資分別用約為每股530.3美元的價(jià)格認(rèn)購(gòu)了32685股、10372股、5923股的B類(lèi)股票，總注資約25973712美元。至此，蒙牛完成了首輪增資。3家海外戰(zhàn)略投資者摩根斯坦利、鼎暉投資及商聯(lián)投資被成功引進(jìn)，而蒙牛管理層與開(kāi)曼公司的投票權(quán)是51％：49％，股份數(shù)量比例是9.4％∶90.6％。緊接著，開(kāi)曼公司用3家投資者的投資認(rèn)購(gòu)了毛里求斯公司全部股份，而后者又用該款項(xiàng)在一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)中購(gòu)買(mǎi)了蒙牛66.7％的注冊(cè)股本，蒙牛第一輪引資與股權(quán)重組完成。

值得一提的是，引入首輪投資有一份外資和蒙牛管理層簽訂的協(xié)議（蒙牛上市資本運(yùn)作的第一份對(duì)賭協(xié)議）：如果蒙牛管理層沒(méi)有實(shí)現(xiàn)維持蒙牛高速增長(zhǎng)，開(kāi)曼公司及其子公司毛里求斯公司賬面剩余的大筆投資現(xiàn)金將由投資方完全控制，屆時(shí)外資系將取得蒙牛股份60.4％的絕對(duì)控制權(quán)。如果蒙牛管理層實(shí)現(xiàn)蒙牛的高速增長(zhǎng)，1年后，蒙牛系將可以將A類(lèi)股按1拆10的比例轉(zhuǎn)換給B股。這樣，蒙牛管理層實(shí)現(xiàn)了在開(kāi)曼公司的投票權(quán)和股權(quán)比例一致，即蒙牛系真正占有開(kāi)曼公司51％的股權(quán)。2003年8月第一份對(duì)賭協(xié)議最終以蒙牛管理層勝出結(jié)束。為了促使3家戰(zhàn)略投資者的二次增資，2003年9月30，日，開(kāi)曼群島公司重新劃分股票類(lèi)別，以900億股普通股和100億股可轉(zhuǎn)換股證券代替已發(fā)行的A類(lèi)、B類(lèi)股票。金牛、銀牛、摩根斯坦利、鼎暉投資及商聯(lián)投資原持有的B類(lèi)股票對(duì)應(yīng)各自面值轉(zhuǎn)換成普通股。2003年10月，3家海外戰(zhàn)略投資者認(rèn)購(gòu)了開(kāi)曼公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換股證券，再次注資3523萬(wàn)美元。9月18日，毛里求斯公司以每股2.1775元的價(jià)格購(gòu)得蒙牛的8001萬(wàn)股股份。10月20日，毛里求斯公司再次以3.038元的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)了9600萬(wàn)股蒙

牛股份，至此蒙牛乳業(yè)的持股比例上升到81.1％，二次注資完成。

緊隨二次注資的是新的對(duì)賭協(xié)議（蒙牛上市資本運(yùn)作的第二份對(duì)賭協(xié)議）：自2003年起，未來(lái)3年，如果蒙牛復(fù)合年增長(zhǎng)率低于50％，蒙牛管理層要向外資股東支付最多不超過(guò)7830萬(wàn)股蒙牛乳業(yè)股票———相當(dāng)于蒙牛乳業(yè)已發(fā)行股本的7.8％，或者等值現(xiàn)金；如果實(shí)現(xiàn)目標(biāo)，則外資股東向蒙牛管理層支付同等股份。所謂盈利復(fù)合增長(zhǎng)50％，即2004年至2006年每年的盈利平均增長(zhǎng)50％。蒙牛2003年的盈利為1.64億元人民幣，就意味著若想贏得7830萬(wàn)股股票，蒙牛2006年的盈利必須達(dá)到5.5億元以

上。事實(shí)上2004年蒙牛公布盈利為3.19億元，以1900萬(wàn)股險(xiǎn)勝當(dāng)年的配額3億元。而此時(shí)，摩根等外資股東卻意外提前終止了與管理層之間的對(duì)賭，代價(jià)是將其持有的金額近5000萬(wàn)元的可轉(zhuǎn)換股證券轉(zhuǎn)給蒙牛管理層控股的金牛公司，相當(dāng)于新增發(fā)行6260萬(wàn)股蒙牛乳業(yè)股票，如果以當(dāng)時(shí)每股平均6港元的市值計(jì)算，約合3.75億港元。第二次對(duì)賭協(xié)議最終也以蒙牛公司勝出而終止。摩根等戰(zhàn)略投資者之所以愿意參與這次賭局，是因?yàn)樗麄兪馆數(shù)?.8％股權(quán)的“賭局”，仍可以獲得27.1％的股權(quán)升值帶的收益，而一旦贏了，則可以增持蒙牛股權(quán)至42.7％，成為公的大股東。而反觀蒙牛方，若是輸了，則等于將辛苦換來(lái)的控權(quán)拱手讓人，而要想達(dá)標(biāo)又談何容易?？偨Y(jié)以下摩根斯坦利于蒙牛乳業(yè)基于業(yè)績(jī)的對(duì)賭協(xié)議，有4個(gè)特點(diǎn)：一是投資方在資以后雖然持有企業(yè)的原始股權(quán)，如摩根斯坦利等三家國(guó)際投資機(jī)構(gòu)持有開(kāi)曼公司90.6％的股權(quán)和49％的投票權(quán)，但僅是財(cái)務(wù)型投資，而非戰(zhàn)略經(jīng)營(yíng)性投資；二是除了普通股權(quán)外，還持有高杠桿性的、換股價(jià)格僅為0.74港元／股的可換股證券；三是高風(fēng)險(xiǎn)性，賭注是幾千萬(wàn)股股份；四是蒙牛乳業(yè)雖然是創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，但企業(yè)管理層富有行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，公司所屬日常消費(fèi)品行業(yè)，周期性波動(dòng)小，企業(yè)一旦形成相對(duì)優(yōu)勢(shì)，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手難以替代，投資的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)小。

二、認(rèn)識(shí)對(duì)賭協(xié)議

（一）對(duì)賭協(xié)議的涵義。在企業(yè)融資過(guò)程中，投資方與融資方需要對(duì)企業(yè)的股權(quán)價(jià)值確定后，才能確定投資（融資）金額及應(yīng)獲得（出讓?zhuān)┑墓蓹?quán)數(shù)量或比例。企業(yè)的價(jià)值最終將整體反映在未來(lái)賺取現(xiàn)金流和利潤(rùn)的能力中，也就是說(shuō)對(duì)企業(yè)價(jià)值的判斷有賴于其未來(lái)的實(shí)際業(yè)績(jī)體現(xiàn)。但是，未來(lái)的市場(chǎng)環(huán)境存在相當(dāng)大的不確定性，無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)知；而且由于信息不對(duì)稱(chēng)，外部投資方對(duì)企業(yè)真實(shí)情況和贏利能力的了解程度不如企業(yè)內(nèi)部管理層（融資方），所以，企業(yè)管理層傾向于

樂(lè)觀估計(jì)企業(yè)未來(lái)的贏利能力，對(duì)企業(yè)作出較高的估值，而外部投資方相對(duì)謹(jǐn)慎，對(duì)企業(yè)的估值較低，投融資雙方常常難以達(dá)成估值共識(shí)。為解決雙方的估值分歧，對(duì)賭協(xié)議經(jīng)常被使用。所謂對(duì)賭協(xié)議，即“估值調(diào)整協(xié)議”，是投資方（或收購(gòu)方）與融資方（或出讓方）在達(dá)成融資（或并購(gòu)）協(xié)議時(shí)，雙方為確保各自的利益而列出的一系列金融條款，用于對(duì)未來(lái)不確定的情況進(jìn)行一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種估值調(diào)整協(xié)議權(quán)利，用以補(bǔ)償高估企業(yè)價(jià)值的損失；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使另一種權(quán)利，用以補(bǔ)償企業(yè)價(jià)值被低估的損失。由于結(jié)果是不確定的，與賭博有點(diǎn)類(lèi)似，因此被形象地稱(chēng)為“對(duì)賭”。

對(duì)賭協(xié)議的最終目的是雙向激勵(lì)，提升公司管理層積極性和公司質(zhì)量，努力實(shí)現(xiàn)企業(yè)盈利水平最大化，有效保護(hù)投資者利益，因此對(duì)賭協(xié)議的創(chuàng)立實(shí)際上是為提高交易的質(zhì)量。

（二）對(duì)賭協(xié)議成立的前提。對(duì)賭協(xié)議的成立有賴于幾個(gè)前提：一是企業(yè)的股權(quán)能夠反映企業(yè)的整體價(jià)值，而這一整體價(jià)值的評(píng)估則依賴于企業(yè)未來(lái)的業(yè)績(jī)；二是企業(yè)價(jià)值雖然是由品牌、技術(shù)、管理等多要素構(gòu)成，但其最終將整體反映在企業(yè)未來(lái)的收益中；三是由于未來(lái)無(wú)法準(zhǔn)確預(yù)知，因而企業(yè)價(jià)值的判斷有賴于未來(lái)的實(shí)際業(yè)績(jī)體現(xiàn)。正是基于上述前提，對(duì)賭協(xié)議的心是股權(quán)轉(zhuǎn)讓方和收購(gòu)方對(duì)企業(yè)未來(lái)的不同預(yù)期。

（三）對(duì)賭協(xié)議的主要內(nèi)容。對(duì)賭的核心是股權(quán)出讓方和收購(gòu)方對(duì)企業(yè)未來(lái)價(jià)值的不同預(yù)期，具體情況不同，對(duì)賭雙方所關(guān)心內(nèi)容也不盡相同，雙方根據(jù)各自的預(yù)期對(duì)協(xié)議條款進(jìn)行設(shè)計(jì)。

1.國(guó)外對(duì)賭協(xié)議的內(nèi)容。國(guó)外對(duì)賭協(xié)議通常涉及財(cái)務(wù)績(jī)效、非財(cái)務(wù)績(jī)效、贖回補(bǔ)償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層去向六個(gè)方面的條款：①在財(cái)務(wù)績(jī)效方面，若企業(yè)的收入或者凈利潤(rùn)等指標(biāo)未達(dá)標(biāo)，管理層將轉(zhuǎn)讓規(guī)定數(shù)額的股權(quán)給投資方，或增加投資方的董事會(huì)席位等。②在非財(cái)務(wù)績(jī)效方面，若企業(yè)完成了新的戰(zhàn)略合作或者取得了新的專(zhuān)利權(quán)，則投資方進(jìn)行下一輪注資等。③在贖回補(bǔ)償方面，若企業(yè)無(wú)法回購(gòu)優(yōu)先股，投資方在董事會(huì)將獲得多數(shù)席位，或提高累積股息等。④在企業(yè)行為方面，投資者會(huì)以轉(zhuǎn)讓股份的方式鼓勵(lì)企業(yè)采用新技術(shù)，或者以在董事會(huì)獲得多數(shù)席位為要挾，要求企業(yè)重新聘用滿意的CEO等。在股票發(fā)行方面，投資方可能要求企業(yè)在約定的時(shí)間內(nèi)上市，否則有權(quán)出售企業(yè)，或者在企業(yè)成功獲得其他投資，且股價(jià)達(dá)到一定水平的情況下，撤銷(xiāo)對(duì)投資方管理層的委任。⑥在管理層方面，協(xié)議約定投資方可以根據(jù)管理層是否在職，確定是追加投資，管理層離職后是否失去未到期的員工股?？梢钥闯?，國(guó)外對(duì)賭協(xié)議約定的范圍非常廣泛，既有財(cái)務(wù)方面的，也有非財(cái)務(wù)方面的，涉及企業(yè)運(yùn)營(yíng)管理的多個(gè)方面。除了以“股權(quán)”為“籌碼”外，管理層和投資方之間還以董事會(huì)席位、二輪注資和期權(quán)認(rèn)購(gòu)權(quán)等多種方式來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)賭。

2.國(guó)內(nèi)對(duì)賭協(xié)議的內(nèi)容。目前還沒(méi)有國(guó)內(nèi)投資機(jī)構(gòu)與國(guó)內(nèi)企業(yè)簽訂對(duì)賭協(xié)議的案例報(bào)道，只有外國(guó)投資企業(yè)與國(guó)內(nèi)企業(yè)簽定的對(duì)賭協(xié)議。與國(guó)外對(duì)賭協(xié)議不同的是，國(guó)內(nèi)企業(yè)通常只采用財(cái)務(wù)績(jī)效條款，而且一般都以單一的“凈利潤(rùn)”為標(biāo)尺，以“股權(quán)”為籌碼，其區(qū)別只是條款的設(shè)計(jì)。根據(jù)協(xié)議條款，投資方通常有三種選

擇：一是依據(jù)單一目標(biāo)，如1年的凈利潤(rùn)或稅前利潤(rùn)指標(biāo)，作為股權(quán)變化與否的條件；二是設(shè)立一系列漸進(jìn)目標(biāo)，每達(dá)到一個(gè)指標(biāo)，股權(quán)相應(yīng)發(fā)生一定的變化，循序漸進(jìn)；三是設(shè)定上下限，股權(quán)依據(jù)時(shí)間和限制范圍變化。

（四）應(yīng)用對(duì)賭協(xié)議應(yīng)考慮的因素。

1.謹(jǐn)慎評(píng)估企業(yè)未來(lái)的贏利能力，合理設(shè)定協(xié)議中企業(yè)未來(lái)的業(yè)績(jī)目標(biāo)。作為融資方的企業(yè)管理層，應(yīng)當(dāng)全面分析市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境和企業(yè)的綜合實(shí)力，謹(jǐn)慎評(píng)估企業(yè)未來(lái)的贏利能力，理性設(shè)定業(yè)績(jī)目標(biāo)。企業(yè)在設(shè)定業(yè)績(jī)目標(biāo)時(shí)，應(yīng)權(quán)衡自我積累和外部并購(gòu)兩種實(shí)現(xiàn)方式的利弊和風(fēng)險(xiǎn)。外部并購(gòu)固然有助于迅速擴(kuò)大企業(yè)的營(yíng)業(yè)規(guī)模，但未必能迅速增加利潤(rùn)。永樂(lè)為達(dá)到業(yè)績(jī)目標(biāo)，并購(gòu)了廣州東澤等多個(gè)同行，但營(yíng)業(yè)利潤(rùn)并未同步增加。其并購(gòu)大中電器的計(jì)劃更以流產(chǎn)告終。

2.組合設(shè)定財(cái)務(wù)指標(biāo)與非財(cái)務(wù)指標(biāo)，著眼于長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，培育企業(yè)發(fā)展后勁。股權(quán)基金管理機(jī)構(gòu)只是在其投資期內(nèi)為所投資企業(yè)的業(yè)績(jī)提升及上市提供幫助，企業(yè)管理層才是企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的主導(dǎo)者和責(zé)任承擔(dān)者，也是企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的最終受益者。企業(yè)管理層應(yīng)借助私募股權(quán)資本的力量，完善公司治理，夯實(shí)基礎(chǔ)，練好內(nèi)功，增強(qiáng)企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)和競(jìng)爭(zhēng)獲勝的能力，如企業(yè)管理層可以爭(zhēng)取在對(duì)賭協(xié)議中，組合設(shè)定財(cái)務(wù)指標(biāo)之外的其他有利于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的軟性指標(biāo)，降低單純對(duì)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的要求。企業(yè)管理層必須避免為獲取短期的高收益竭澤而漁。

3.聘請(qǐng)財(cái)務(wù)顧問(wèn)，靈活設(shè)定對(duì)賭協(xié)議條款，維護(hù)自身合理權(quán)益。企業(yè)管理層如果不熟悉金融運(yùn)作，則應(yīng)當(dāng)聘請(qǐng)合適的投資銀行作為財(cái)務(wù)顧問(wèn)，請(qǐng)其幫助引入那些不僅能提供資金，而且能提供符合企業(yè)特點(diǎn)、有利于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)。在財(cái)務(wù)顧問(wèn)的幫助下，企業(yè)管理層可以靈活設(shè)定對(duì)賭協(xié)議條款，盡力爭(zhēng)取并維護(hù)自身最大權(quán)益，避免將來(lái)可能導(dǎo)致麻煩和糾紛的“陷阱”。

4.正確評(píng)估自我心理承受能力，確定承受底線。第一，只有實(shí)現(xiàn)協(xié)議約定的業(yè)績(jī)目標(biāo)才能獲取高收益，面對(duì)未來(lái)收益的不確定性和未料及的困難，企業(yè)家需要付出超常的努力。第二，“從最好處著手，從最壞處著眼”，企業(yè)家必須事先評(píng)估自身的心理承受底線，不能一旦失敗就將責(zé)任完全歸咎于投資方和協(xié)議本身。

第五篇：對(duì)賭協(xié)議經(jīng)典案例解析

對(duì)賭協(xié)議經(jīng)典案例解析

對(duì)賭協(xié)議最初由國(guó)外引進(jìn)，摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資蒙牛，是對(duì)賭協(xié)議在創(chuàng)業(yè)型企業(yè)中應(yīng)用的典型案例。

“對(duì)賭協(xié)議”也為本土投資機(jī)構(gòu)所使用。2007年11月，東方富海等機(jī)構(gòu)投資8000萬(wàn)元于無(wú)錫某太陽(yáng)能公司，其中5000萬(wàn)元以增資方式進(jìn)入公司股本，另外3000萬(wàn)元以委托銀行貸款的方式借給企業(yè)，增資的資金直接換取企業(yè)股權(quán)，委托銀行貸款的資金作為“業(yè)績(jī)對(duì)賭”的籌碼。協(xié)議約定，如果該企業(yè)完成2007、2008年預(yù)期目標(biāo)，則3000萬(wàn)元的委托銀行貸款無(wú)須歸還投資人，且投資人在該企業(yè)中股權(quán)比例不變，從而令企業(yè)的估值得到提升。2007年，該公司超過(guò)預(yù)計(jì)業(yè)績(jī)目標(biāo)將近20%，并于2008年10月提前完成業(yè)績(jī)目標(biāo)，對(duì)賭實(shí)現(xiàn)雙贏。

經(jīng)典案例之一：

融資方：蒙牛乳業(yè)

投資方：摩根士丹利等三家國(guó)際投資機(jī)構(gòu) 簽訂時(shí)間：2003 主要內(nèi)容：2003至2006年，如果蒙牛業(yè)績(jī)的復(fù)合增長(zhǎng)率低于50％，以牛根生為首的蒙牛管理層要向外資方賠償7800萬(wàn)股蒙牛股票，或以等值現(xiàn)金代價(jià)支付；反之，外方將對(duì)蒙牛股票贈(zèng)予以牛根生為首的蒙牛管理團(tuán)隊(duì)

目前狀況：已完成，蒙牛高管獲得了價(jià)值數(shù)十億元股票

1999年1月，牛根生創(chuàng)立了“蒙牛乳業(yè)有限公司”，公司注冊(cè)資本100萬(wàn)元。后更名為“內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)股份有限公司”（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“蒙牛乳業(yè)”）。2001年底摩根士丹利等機(jī)構(gòu)與其接觸的時(shí)候，蒙牛乳業(yè)公司成立尚不足三年，是一個(gè)比較典型的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)。

2002年6月，摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資者在開(kāi)曼群島注冊(cè)了開(kāi)曼公司。2002年9月，蒙牛乳業(yè)的發(fā)起人在英屬維爾京群島注冊(cè)成立了金牛公司。同日，蒙牛乳業(yè)的投資人、業(yè)務(wù)聯(lián)系人和雇員注冊(cè)成立了銀牛公司。金牛和銀牛各以1美元的價(jià)格收購(gòu)了開(kāi)曼群島公司50%的股權(quán)，其后設(shè)立了開(kāi)曼公司的全資子公司——毛里求斯公司。同年10月，摩根士丹利等三家國(guó)際投資機(jī)構(gòu)以認(rèn)股方式向開(kāi)曼公司注入約2597萬(wàn)美元（折合人民幣約2.1億元），取得該公司90.6%的股權(quán)和49%的投票權(quán)，所投資金經(jīng)毛里求斯最終換取了大陸蒙牛乳業(yè)66.7%的股權(quán)，蒙牛乳業(yè)也變更為合資企業(yè)。

2003年，摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)與蒙牛乳業(yè)簽署了類(lèi)似于國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)可轉(zhuǎn)債的“可換股文據(jù)”，未來(lái)?yè)Q股價(jià)格僅為0.74港元／股。通過(guò)“可換股文據(jù)”向蒙牛乳業(yè)注資3523萬(wàn)美元，折合人民幣2.9億元?！翱蓳Q股文據(jù)”實(shí)際上是股票的看漲期權(quán)。不過(guò)，這種期權(quán)價(jià)值的高低最終取決于蒙牛乳業(yè)未來(lái)的業(yè)績(jī)。如果蒙牛乳業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)好，“可換股文據(jù)”的高期權(quán)價(jià)值就可以兌現(xiàn)；反之，則成為廢紙一張。

為了使預(yù)期增值的目標(biāo)能夠兌現(xiàn)，摩根士丹利等投資者與蒙牛管理層簽署了基于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的對(duì)賭協(xié)議。雙方約定，從2003年～2006年，蒙牛乳業(yè)的復(fù)合年增長(zhǎng)率不低于50%。若達(dá)不到，公司管理層將輸給摩根士丹利約6000萬(wàn)～7000萬(wàn)股的上市公司股份；如果業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)達(dá)到目標(biāo)，摩根士丹利等機(jī)構(gòu)就要拿出自己的相應(yīng)股份獎(jiǎng)勵(lì)給蒙牛管理層。

2004年6月，蒙牛業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。摩根士丹利等機(jī)構(gòu)“可換股文據(jù)”的期權(quán)價(jià)值得以兌現(xiàn)，換股時(shí)蒙牛乳業(yè)股票價(jià)格達(dá)到6港元以上；給予蒙牛乳業(yè)管理層的股份獎(jiǎng)勵(lì)也都得以兌現(xiàn)。摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資者投資于蒙牛乳業(yè)的業(yè)績(jī)對(duì)賭，讓各方都成為贏家。

投資特點(diǎn)分析：

摩根士丹利對(duì)于蒙牛乳業(yè)基于業(yè)績(jī)的對(duì)賭之所以能夠劃上圓滿句號(hào)，總結(jié)歸納，該份對(duì)賭協(xié)議中有如下七個(gè)特點(diǎn)：一是投資方在投資以后持有企業(yè)的原始股權(quán)，如摩根士丹利等三家國(guó)際投資機(jī)構(gòu)持有開(kāi)曼公司90.6%的股權(quán)和49%的投票權(quán)；二是持有高杠桿性（換股價(jià)格僅為0.74港元／股）的“可換股文據(jù)”；三是高風(fēng)險(xiǎn)性（可能輸給管理層幾千萬(wàn)股股份）；四是投資方不是經(jīng)營(yíng)乳業(yè)，不擅長(zhǎng)參與經(jīng)營(yíng)管理，僅是財(cái)務(wù)型投資；五是股份在香港證券市場(chǎng)流動(dòng)自由；六是蒙牛乳業(yè)雖然是創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，但企業(yè)管理層原來(lái)在同一類(lèi)型企業(yè)工作，富有行業(yè)經(jīng)驗(yàn)；七是所投資的企業(yè)屬于日常消費(fèi)品行業(yè)，周期性波動(dòng)小，一旦企業(yè)形成相對(duì)優(yōu)勢(shì)，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手難以替代，投資的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)小。

案例之二：

融資方：中國(guó)永樂(lè)

投資方：摩根士丹利、鼎暉投資等 簽訂時(shí)間：2005 主要內(nèi)容：永樂(lè)2007年（可延至2008年或2009年）的凈利潤(rùn)高于7.5億元（人民幣，下同），外資方將向永樂(lè)管理層轉(zhuǎn)讓4697.38萬(wàn)股永樂(lè)股份；如果凈利潤(rùn)等于或低于6.75億元，永樂(lè)管理層將向外資股東轉(zhuǎn)讓4697.38萬(wàn)股；如果凈利潤(rùn)不高于6億元，永樂(lè)管理層向外資股東轉(zhuǎn)讓的股份最多將達(dá)到9394.76萬(wàn)股，相當(dāng)于永樂(lè)上市后已發(fā)行股本總數(shù)（不計(jì)行使超額配股權(quán)）的4.1％

目前狀況：永樂(lè)未能完成目標(biāo)，導(dǎo)致控制權(quán)旁落，最終被國(guó)美電器并購(gòu)

上海永樂(lè)家用電器有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“永樂(lè)家電”）成立于1996年。從業(yè)績(jī)上看，永樂(lè)家電成立初年銷(xiāo)售額只有100萬(wàn)元，到2004年已經(jīng)實(shí)現(xiàn)近百億元；在市場(chǎng)適應(yīng)性上，永樂(lè)家電經(jīng)歷了家電零售業(yè)巨大變革的洗禮，是一家比較成熟的企業(yè)。

2005年1月，摩根士丹利和鼎暉斥資5000萬(wàn)美元收購(gòu)當(dāng)時(shí)永樂(lè)家電20％的股權(quán)，收購(gòu)價(jià)格相當(dāng)于每股約0.92港元。根據(jù)媒體報(bào)道，摩根士丹利在入股永樂(lè)家電以后，還與企業(yè)形成約定：無(wú)償獲得一個(gè)認(rèn)股權(quán)利，在未來(lái)某個(gè)約定的時(shí)間，以每股約1.38港元的價(jià)格行使約為1765萬(wàn)美元的認(rèn)股權(quán)。

這個(gè)認(rèn)股權(quán)利實(shí)際上也是一個(gè)股票看漲期權(quán)。為了使看漲期權(quán)價(jià)值兌現(xiàn)，摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)管理層簽署了一份“對(duì)賭協(xié)議”。招股說(shuō)明書(shū)顯示，如果永樂(lè)2007年（可延至2008年或2009年）的凈利潤(rùn)高于7.5億元人民幣，外資股東將向永樂(lè)管理層轉(zhuǎn)讓4697.38萬(wàn)股永樂(lè)股份；如果凈利潤(rùn)相等或低于6.75億元，永樂(lè)管理層將向外資股東轉(zhuǎn)讓4697.38萬(wàn)股；如果凈利潤(rùn)不高于6億元，永樂(lè)管理層向外資股東轉(zhuǎn)讓的股份最多將達(dá)到9394.76萬(wàn)股，這相當(dāng)于永樂(lè)上市后已發(fā)行股本總數(shù)（不計(jì)行使超額配股權(quán)）的約4.1%。凈利潤(rùn)計(jì)算不能含有水份，不包括上海永樂(lè)房地產(chǎn)投資及非核心業(yè)務(wù)的任何利潤(rùn)，并不計(jì)任何額外或非經(jīng)常收益。

由于摩根士丹利投資永樂(lè)電器的對(duì)賭協(xié)議行權(quán)時(shí)間是2007年以后，目前尚無(wú)法知曉其結(jié)果，但從永樂(lè)電器2005年10月13日宣布其在港上市配售及公開(kāi)發(fā)售股份的結(jié)果來(lái)看，永樂(lè)電器每股發(fā)售價(jià)定為2.25港元；到11月24日，永樂(lè)電器收盤(pán)價(jià)上漲到2.85

港元。相對(duì)于摩根士丹利的原始入股價(jià)格，以及每股約1.38港元的認(rèn)購(gòu)權(quán)，摩根士丹利近期的收益回報(bào)已比較有保障。

投資特點(diǎn)分析：

在摩根士丹利投資永樂(lè)電器的對(duì)賭協(xié)議中，通過(guò)總結(jié)分析，也有如下七個(gè)特點(diǎn)：一是投資方在投資以后低價(jià)持有企業(yè)的原始股權(quán)，如摩根士丹利永樂(lè)家電20％的股權(quán)；二是持有認(rèn)購(gòu)權(quán)杠桿性降低，認(rèn)股價(jià)格為1.38港元／股；三是高風(fēng)險(xiǎn)性（可能輸給管理層幾千萬(wàn)股股份）；四是投資方不經(jīng)營(yíng)零售業(yè)，不參與經(jīng)營(yíng)管理，僅作財(cái)務(wù)型投資；五是股份在香港證券市場(chǎng)流動(dòng)自由；六是永樂(lè)是成熟型企業(yè)，經(jīng)歷了行業(yè)的變革與市場(chǎng)的洗禮；七是所投資的企業(yè)屬于零售行業(yè)，規(guī)模效應(yīng)明顯，一旦企業(yè)形成相對(duì)優(yōu)勢(shì)，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手則難以替代。目前，對(duì)賭已經(jīng)使投資方達(dá)到了第一步贏利的目的。

案例之三：

融資方：深南電 投資方：杰潤(rùn)

深南電對(duì)賭杰潤(rùn)第一份合約： 有效期為2008年3月3日~12月31日，由三個(gè)期權(quán)合約構(gòu)成。當(dāng)浮動(dòng)價(jià)（每個(gè)決定期限內(nèi)紐約商品交易所當(dāng)月輕質(zhì)原油期貨合約的收市結(jié)算價(jià)的算術(shù)平均數(shù)）高于63.5美元/桶時(shí)，公司每月可獲30萬(wàn)美 元的收益（20萬(wàn)桶×1.5美元/桶）；浮動(dòng)價(jià)低于63.5美元/桶，高于62美元/桶時(shí)，公司每月可得（浮動(dòng)價(jià) －62美元/桶）×20萬(wàn)桶的收益；浮動(dòng)價(jià)低于62美元/桶時(shí)，公司每月需向杰潤(rùn)公司支付與（62美元/桶－ 浮動(dòng)價(jià)）×40萬(wàn)桶等額的美元。

該合約的簽訂時(shí)間是2008年3月12日，代號(hào)為165723967102.11。當(dāng)天，紐約商品交易所輕質(zhì)原油期貨價(jià)格指數(shù)收?qǐng)?bào)106.81美元/桶。這個(gè)合約在當(dāng)時(shí)看來(lái)，貌似風(fēng)險(xiǎn)不大，因?yàn)榇蟛糠质袌?chǎng)人士認(rèn)為，原油期價(jià)在12月31日前跌破62美元/桶的概率不高。

投資案例分析：

這份合約對(duì)于深南電的收益設(shè)計(jì)得如此“吝嗇”——在62美元/桶上方，不管油價(jià)漲到什么位置，每月最多獲得30萬(wàn)美元的收益；而對(duì)深南電的風(fēng)險(xiǎn)卻設(shè)計(jì)得充滿玄機(jī)——只要油價(jià)跌破62美元/桶，將按照40萬(wàn)桶的兩倍于深南電收益計(jì)算量的系數(shù)，乘以62

美元/桶以下的差價(jià)，這將是一個(gè)虧損額巨大的 數(shù)字。假定今年年底前油價(jià)跌至40美元/桶，深南電每月將最多付出880萬(wàn)美元。而深南電2007年的全年凈利潤(rùn)折合美元也不過(guò)1700多萬(wàn)美元。

案例之四：

融資方：碧桂園 投資方：美林

2008年2月15日，碧桂園宣布發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資，并將融資的一半金額19.5億港元作為抵押品，與美林國(guó)際訂立了一份以現(xiàn)金結(jié)算的公司股份掉期協(xié)議。碧桂園當(dāng)時(shí)表示，公司有意回購(gòu)股份，但公眾流通量只有16.86%，如果在市場(chǎng)上回購(gòu)，可能會(huì)令公眾流通量低于15%的要求(一般上市公司要求公眾流通量在25%以上，但因碧桂園市值較大，所以獲豁免降至15%)。當(dāng)日后這批債券被換成股份，屆時(shí)便可以回購(gòu)股份，而簽訂上述掉期協(xié)議，目的便是令公司鎖定未來(lái)的回購(gòu)成本。該項(xiàng)合約的年期為2013年。

根據(jù)協(xié)議，若最終價(jià)格高于初步價(jià)格，則公司將向美林收取款項(xiàng)；若最終價(jià)格低于初步價(jià)格，則美林會(huì)收取款項(xiàng)。初步價(jià)格將按股份掉期公式厘定，而最終價(jià)格將參考指定平均日期有關(guān)股份價(jià)格的算術(shù)平均數(shù)。簡(jiǎn)而言之，碧桂園賭的是股價(jià)漲，美林賭的是股價(jià)跌。

對(duì)賭巨虧12.415億元

在去年8月份碧桂園宣布其半年業(yè)績(jī)的時(shí)候，有關(guān)其股價(jià)對(duì)賭協(xié)議將出現(xiàn)的巨額虧損就已經(jīng)顯露頭角，以2008年6月30日的收盤(pán)價(jià)計(jì)算，該股份掉期的公允值損失約為4.428億元人民幣。

而隨著去年第四季度香港恒生指數(shù)大跌，碧桂園更是下跌慘重。去年2月15日，碧桂園宣布簽訂股價(jià)對(duì)賭協(xié)議當(dāng)天的收市價(jià)為6.82港元，而在12月31日，其股價(jià)已跌至1.9港元，不到一年，碧桂園的股價(jià)已經(jīng)累計(jì)下跌超過(guò)70%。

股價(jià)大跌，令碧桂園不得不承受上述股價(jià)對(duì)賭協(xié)議的虧損。年報(bào)顯示，以去年12月31日碧桂園的收市價(jià)計(jì)算，上述股份掉期合約的公允值損失擴(kuò)大至約為12.415億元人民幣。在股價(jià)對(duì)賭虧損的拖累下，去年碧桂園凈利潤(rùn)大幅下滑了66.7%，為13.78億元

人民幣。在2007年，該公司凈利潤(rùn)高達(dá)42億元人民幣。

對(duì)賭協(xié)議的執(zhí)行只可能有兩個(gè)結(jié)果，雙贏或雙輸。

創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)輸?shù)臅r(shí)候，投資人肯定也要輸。這似乎有悖于市場(chǎng)上普遍的認(rèn)識(shí)—?jiǎng)?chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)達(dá)到協(xié)議要求，投資人雖然付出了部分股權(quán)，卻得到估值上升的回報(bào)；未達(dá)到協(xié)議要求，投資人則可通過(guò)更多的股權(quán)甚至企業(yè)控制權(quán)來(lái)彌補(bǔ)股價(jià)下跌的損失，因此，無(wú)論創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)能否達(dá)到對(duì)賭目標(biāo)，投資人都能獲利。這一邏輯忽略了一個(gè)重要前提，即資本的募集不可能沒(méi)有代價(jià)，一個(gè)錯(cuò)誤的投資決策，即使收回了成本，也難以彌補(bǔ)其融資成本，更不用說(shuō)在風(fēng)險(xiǎn)投資中還有眾多連成本都收不回的項(xiàng)目。從投資人的角度看，我們希望企業(yè)賭贏，企業(yè)賭贏是雙贏，賭輸則是雙輸。只不過(guò)簽了對(duì)賭協(xié)議后，對(duì)企業(yè)形成了一定制約，可以盡量減小投資人的損失。

其它對(duì)賭案例一覽表：

1、融資方：雨潤(rùn)食品 投資方：高盛投資 簽訂時(shí)間：2005 主要內(nèi)容：如果雨潤(rùn)2005年盈利未能達(dá)到2.592億元，高盛等戰(zhàn)略投資者有權(quán)要求大股東以溢價(jià)20％的價(jià)格贖回所持股份

目前狀況：已完成，雨潤(rùn)勝出

2、融資方：華潤(rùn)集團(tuán)

投資方：摩根士丹利、瑞士信貸 簽訂時(shí)間：2008 主要內(nèi)容：兩家投行將分別以現(xiàn)金4.5486億港元認(rèn)購(gòu)1.33億股華潤(rùn)勵(lì)致（1193.HK）

增發(fā)股票，合同有效期為5年。若和約被持有到期，且華潤(rùn)勵(lì)致最終股價(jià)高于參考價(jià)（3.42港元），華潤(rùn)集團(tuán)將向兩家投行分別收取差價(jià)；若屆時(shí)股價(jià)低于3.42港元，那么兩家投行就會(huì)各自受到一筆付款

目前狀況：按最壞打算，華潤(rùn)可能虧損9億港元

3、融資方：太子奶

投資方：高盛、英聯(lián)以及摩根士丹利

1996年，李途純創(chuàng)建湖南太子奶集團(tuán)生物科技發(fā)展責(zé)任公司，主打發(fā)酵乳酸菌乳飲料產(chǎn)品?！疤幽獭比齻€(gè)字亦曾是全國(guó)的馳名商標(biāo)，更是所在地株洲市政府的納稅大戶。

但就在太子奶成立的十年后，一切開(kāi)始發(fā)生變化。2006年11月，英聯(lián)投資與太子奶集團(tuán)合資成立離岸公司中國(guó)太子奶(開(kāi)曼)控股有限公司，注資4000萬(wàn)美元，同時(shí)其他兩大外資股東摩根士丹利、高盛分別注資1800萬(wàn)美元和1500萬(wàn)美元。有消息稱(chēng)，在高盛、英聯(lián)以及摩根士丹利聯(lián)合注資太子奶集團(tuán)7300萬(wàn)美元之際，實(shí)已暗含對(duì)賭協(xié)議。據(jù)公開(kāi)信息顯示，在雙方最終7300萬(wàn)美元融資協(xié)議條款中，暗藏如下內(nèi)容：在收到7300萬(wàn)美元注資后的前3年，如果太子奶集團(tuán)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)超過(guò)50%，就可調(diào)整(降低)對(duì)方股權(quán)；如完不成30%的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，太子奶集團(tuán)董事長(zhǎng)李途純將會(huì)失去控股權(quán)。而在當(dāng)時(shí)，太子奶連續(xù)10年的復(fù)合增長(zhǎng)率超過(guò)100%，確實(shí)給了李途純很大的底氣。但是李途純以賭徒的心態(tài)與國(guó)外私募基金對(duì)賭，籌資到手后又盲目激進(jìn)，先后在湖北、江蘇昆山、四川成都等地投入15億元建設(shè)生產(chǎn)基地，市場(chǎng)戰(zhàn)線也隨之越拉越廣，其間，遭國(guó)家宏觀調(diào)控和銀根緊縮以及金融危機(jī)的影響，再加上三聚氰胺事件爆發(fā)，太子奶受累行業(yè)低迷，李途純的做大謀略和上市夢(mèng)遭到了毀滅性的重挫。

截至2008年7月28日，太子奶全國(guó)銷(xiāo)售額只完成了當(dāng)年計(jì)劃36億元的26.75%。太子奶很快陷入了嚴(yán)重的債務(wù)危機(jī)中。據(jù)株洲市政府組建的第三個(gè)太子奶問(wèn)題調(diào)研小組的調(diào)查評(píng)估，太子奶的總負(fù)債額已高達(dá)26億元之多。2008年10月23日，在投行的壓力下，李途純終于在一份“不可撤銷(xiāo)協(xié)議”上簽字，約定雙方必須在一個(gè)月內(nèi)完成股權(quán)

轉(zhuǎn)讓。

4、融資方：中國(guó)動(dòng)向 投資方：摩根士丹利

2009年3月25日，中國(guó)動(dòng)向在發(fā)布年報(bào)的同時(shí)，宣布在與摩根士丹利長(zhǎng)達(dá)3年的對(duì)賭中獲勝。這家運(yùn)營(yíng)著著名運(yùn)動(dòng)服裝品牌“Kappa”的公司，因其業(yè)績(jī)超過(guò)預(yù)期，根據(jù)協(xié)議管理層將獲得大摩無(wú)償轉(zhuǎn)讓的1%股份。