第一篇：對(duì)賭協(xié)議中常見的18種條款

對(duì)賭協(xié)議中常見的18種條款

對(duì)賭協(xié)議雙方中，公司與公司大股東一方處于相對(duì)弱勢(shì)的地位，只能簽訂“不平等條約”，業(yè)績補(bǔ)償承諾和上市時(shí)間約定是協(xié)議中的重要條款。

對(duì)賭協(xié)議，這是PE、VC投資的潛規(guī)則。

當(dāng)年，蒙牛VS摩根士丹利，蒙牛勝出，其高管最終獲得價(jià)值高達(dá)數(shù)十億元股票。反之，也有中國永樂與摩根士丹利、鼎暉投資對(duì)賭，永樂最終輸?shù)艨刂茩?quán)，被國美收購。

作為“舶來品”，對(duì)賭在引進(jìn)中國后，卻已然變味。企業(yè)方處于相對(duì)弱勢(shì)地位，簽訂“不平等條約”。于是，越來越多投融資雙方對(duì)簿公堂的事件發(fā)生。

當(dāng)你與PE、VC簽訂認(rèn)購股份協(xié)議及補(bǔ)充協(xié)議時(shí)，一定要擦亮眼睛，否則一不小心你就將陷入萬劫不復(fù)的深淵。

18條，我們將逐條解析。

1、財(cái)務(wù)業(yè)績

這是對(duì)賭協(xié)議的核心要義，是指被投公司在約定期間能否實(shí)現(xiàn)承諾的財(cái)務(wù)業(yè)績。因?yàn)闃I(yè)績是估值的直接依據(jù)，被投公司想獲得高估值，就必須以高業(yè)績作為保障，通常是以“凈利潤”作為對(duì)賭標(biāo)的。

我們了解到某家去年5月撤回上市申請(qǐng)的公司A，在2011年年初引入PE機(jī)構(gòu)簽訂協(xié)議時(shí)，大股東承諾2011年凈利潤不低于5500萬元，且2012年和2013年度凈利潤同比增長率均達(dá)到25%以上。結(jié)果，由于A公司在2011年底向證監(jiān)會(huì)提交上市申請(qǐng)，PE機(jī)構(gòu)在2011年11月就以A公司預(yù)測(cè)2011年業(yè)績未兌現(xiàn)承諾為由要求大股東進(jìn)行業(yè)績賠償。

另一家日前剛拿到發(fā)行批文的公司B，曾于2008年引進(jìn)PE機(jī)構(gòu)，承諾2008-2010年凈利潤分別達(dá)到4200萬元、5800萬元和8000萬元。最終，B公司2009年和2010年歸屬母公司股東凈利潤僅1680萬元、3600萬元。

業(yè)績賠償?shù)姆绞酵ǔＳ袃煞N，一種是賠股份，另一種是賠錢，后者較為普遍。

業(yè)績賠償公式

T1年度補(bǔ)償款金額=投資方投資總額×(1-公司T1年度實(shí)際凈利潤/公司T1年度承諾凈利潤)

T2年度補(bǔ)償款金額=(投資方投資總額-投資方T1年度已實(shí)際獲得的補(bǔ)償款金額)×〔1-公司T2年度實(shí)際凈利潤/公司T1年度實(shí)際凈利潤×(1+公司承諾T2年度同比增長率)〕

T3年度補(bǔ)償款金額=(投資方投資總額-投資方T1年度和T2年度已實(shí)際獲得的補(bǔ)償款金額合計(jì)數(shù))×〔1-公司T3年實(shí)際凈利潤/公司T2年實(shí)際凈利潤×(1+公司承諾T3年度同比增長率)〕

在深圳某PE、VC投資領(lǐng)域的律師眼中，業(yè)績賠償也算是一種保底條款。“業(yè)績承諾就是一種保底，公司經(jīng)營是有虧有賺的，而且受很多客觀情況影響，誰也不能承諾一定會(huì)賺、會(huì)賺多少。保底條款是有很大爭(zhēng)議的，如今理財(cái)產(chǎn)品明確不允許有保底條款，那作為PE、VC這樣的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)更不應(yīng)該出現(xiàn)保底條款。

此外，該律師還告訴記者，業(yè)績賠償?shù)挠?jì)算方式也很有爭(zhēng)議?！白鳛楣蓶|，你享有的是分紅權(quán)，有多少業(yè)績就享有相應(yīng)的分紅。所以，設(shè)立偏高的業(yè)績補(bǔ)償是否合理?”

在財(cái)務(wù)業(yè)績對(duì)賭時(shí)，需要注意的是設(shè)定合理的業(yè)績?cè)鲩L幅度;最好將對(duì)賭協(xié)議設(shè)為重復(fù)博弈結(jié)構(gòu)，降低當(dāng)事人在博弈中的不確定性。不少PE、VC與公司方的糾紛起因就是大股東對(duì)將來形勢(shì)的誤判，承諾值過高。

2、上市時(shí)間

關(guān)于“上市時(shí)間”的約定即賭的是被投公司在約定時(shí)間內(nèi)能否上市。盈信瑞峰合伙人張峰認(rèn) 為“上市時(shí)間”的約定一般是股份回購的約定，“比如約定好兩到三年上市，如果不能上市，就回購我的股份，或者賠一筆錢，通常以回購的方式。但現(xiàn)在對(duì)這種方式大家都比較謹(jǐn)慎了，因?yàn)橥ǔ２皇枪敬蠊蓶|能決定的?！睆埛暹@樣告訴理財(cái)周報(bào)(微信公眾號(hào)money-week)記者。

公司一旦進(jìn)入上市程序，對(duì)賭協(xié)議中監(jiān)管層認(rèn)為影響公司股權(quán)穩(wěn)定和經(jīng)營業(yè)績等方面的協(xié)議須要解除。但是，“解除對(duì)賭協(xié)議對(duì)PE、VC來說不保險(xiǎn)(放心保)，公司現(xiàn)在只是報(bào)了材料，萬一不能通過證監(jiān)會(huì)審核怎么辦?所以，很多PE、VC又會(huì)想辦法，表面上遞一份材料給證監(jiān)會(huì)表示對(duì)賭解除，私底下又會(huì)跟公司再簽一份“有條件恢復(fù)”協(xié)議，比如說將來沒有成功上市，那之前對(duì)賭協(xié)議要繼續(xù)完成?！?/p>

方源資本合伙人趙辰寧認(rèn)為“上市時(shí)間”的約定不能算是對(duì)賭，對(duì)賭只要指的是估值。但這種約定與業(yè)績承諾一樣，最常出現(xiàn)在投資協(xié)議中。

3、非財(cái)務(wù)業(yè)績

與財(cái)務(wù)業(yè)績相對(duì)，對(duì)賭標(biāo)的還可以是非財(cái)務(wù)業(yè)績，包括KPI、用戶人數(shù)、產(chǎn)量、產(chǎn)品銷售量、技術(shù)研發(fā)等。

一般來說，對(duì)賭標(biāo)的不宜太細(xì)太過準(zhǔn)確，最好能有一定的彈性空間，否則公司會(huì)為達(dá)成業(yè)績做一些短視行為。所以公司可以要求在對(duì)賭協(xié)議中加入更多柔性條款，而多方面的非財(cái)務(wù)業(yè)績標(biāo)的可以讓協(xié)議更加均衡可控，比如財(cái)務(wù)績效、企業(yè)行為、管理層等多方面指標(biāo)等。

4、關(guān)聯(lián)交易

該條款是指被投公司在約定期間若發(fā)生不符合章程規(guī)定的關(guān)聯(lián)交易，公司或大股東須按關(guān)聯(lián)交易額的一定比例向投資方賠償損失。

上述A公司的對(duì)賭協(xié)議中就有此條，若公司發(fā)生不符合公司章程規(guī)定的關(guān)聯(lián)交易，大股東須按關(guān)聯(lián)交易額的10%向PE、VC賠償損失。

不過，華南某PE機(jī)構(gòu)人士表示，“關(guān)聯(lián)交易限制主要是防止利益輸送，但是對(duì)賭協(xié)議中的業(yè)績補(bǔ)償行為，也是利益輸送的一種。這一條款與業(yè)績補(bǔ)償是相矛盾的?！?/p>

5、債權(quán)和債務(wù)

該條款指若公司未向投資方披露對(duì)外擔(dān)保、債務(wù)等，在實(shí)際發(fā)生賠付后，投資方有權(quán)要求公司或大股東賠償。

啟明創(chuàng)投的投資經(jīng)理毛圣博表示該條款是基本條款，基本每個(gè)投資協(xié)議都有。目的就是防止被投公司拿投資人的錢去還債。

債權(quán)債務(wù)賠償公式=公司承擔(dān)債務(wù)和責(zé)任的實(shí)際賠付總額×投資方持股比例

6、競(jìng)業(yè)限制

公司上市或被并購前，大股東不得通過其他公司或通過其關(guān)聯(lián)方，或以其他任何方式從事與公司業(yè)務(wù)相競(jìng)爭(zhēng)的業(yè)務(wù)。

毛圣博告訴記者，“競(jìng)業(yè)限制”是100%要簽訂的條款。除了創(chuàng)始人不能在公司外以其他任何方式從事與公司業(yè)務(wù)相競(jìng)爭(zhēng)的業(yè)務(wù)外，毛圣博還提醒另外兩種情況：一是投資方會(huì)要求創(chuàng)始人幾年不能離職，如果離職了，幾年內(nèi)不能做同業(yè)的事情，這是對(duì)中高管的限制;二是投資方要考察被投公司創(chuàng)始人之前是否有未到期的競(jìng)業(yè)禁止條款。

7、股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制

該條款是指對(duì)約定任一方的股權(quán)轉(zhuǎn)讓設(shè)置一定條件，僅當(dāng)條件達(dá)到時(shí)方可進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓?！叭绻蠊蓶|要賣股份，這是很敏感的事情，要么不看好公司，或者轉(zhuǎn)移某些利益，這是很嚴(yán)重的事情。當(dāng)然也有可能是公司要被收購了，大家一起賣。還有一種情況是公司要被收購了，出價(jià)很高，投資人和創(chuàng)始人都很滿意，但創(chuàng)始人有好幾個(gè)人，其中有一個(gè)就是不想賣，這個(gè)時(shí)候就涉及到另外一個(gè)條款是領(lǐng)售權(quán)，會(huì)約定大部分股東如果同意賣是可以賣的。”毛圣博這樣解釋道。

但這里應(yīng)注意的是，在投資協(xié)議中的股權(quán)限制約定對(duì)于被限制方而言僅為合同義務(wù)，被 限制方擅自轉(zhuǎn)讓其股權(quán)后承擔(dān)的是違約責(zé)任，并不能避免被投公司股東變更的事實(shí)。因此，通常會(huì)將股權(quán)限制條款寫入公司章程，使其具有對(duì)抗第三方的效力。實(shí)踐中，亦有案例通過原股東向投資人質(zhì)押其股權(quán)的方式實(shí)現(xiàn)對(duì)原股東的股權(quán)轉(zhuǎn)讓限制。

8、引進(jìn)新投資者限制

將來新投資者認(rèn)購公司股份的每股價(jià)格不能低于投資方認(rèn)購時(shí)的價(jià)格，若低于之前認(rèn)購價(jià)格，投資方的認(rèn)購價(jià)格將自動(dòng)調(diào)整為新投資者認(rèn)購價(jià)格，溢價(jià)部分折成公司相應(yīng)股份。

9、反稀釋權(quán)

該條款是指在投資方之后進(jìn)入的新投資者的等額投資所擁有的權(quán)益不得超過投資方，投資方的股權(quán)比例不會(huì)因?yàn)樾峦顿Y者進(jìn)入而降低。

“反稀釋權(quán)”與“引進(jìn)新投資者限制”相似。毛圣博表示，這條也是簽訂投資協(xié)議時(shí)的標(biāo)準(zhǔn)條款。但這里需要注意的是，在簽訂涉及股權(quán)變動(dòng)的條款時(shí)，應(yīng)審慎分析法律法規(guī)對(duì)股份變動(dòng)的限制性規(guī)定。

10、優(yōu)先分紅權(quán)

公司或大股東簽訂此條約后，每年公司的凈利潤要按PE、VC投資金額的一定比例，優(yōu)先于其他股東分給PE、VC紅利。

11、優(yōu)先購股權(quán)

公司上市前若要增發(fā)股份，PE、VC優(yōu)先于其他股東認(rèn)購增發(fā)的股份。

12、優(yōu)先清算權(quán)

公司進(jìn)行清算時(shí)，投資人有權(quán)優(yōu)先于其他股東分配剩余財(cái)產(chǎn)。

前述A公司的PE、VC機(jī)構(gòu)就要求，若自己的優(yōu)先清償權(quán)因任何原因無法實(shí)際履行的，有權(quán)要求A公司大股東以現(xiàn)金補(bǔ)償差價(jià)。此外，A公司被并購，且并購前的公司股東直接或間接持有并購后公司的表決權(quán)合計(jì)少于50%;或者，公司全部或超過其最近一期經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的50%被轉(zhuǎn)讓給第三方，這兩種情況都被視為A公司清算、解散或結(jié)束營業(yè)。

上述三種“優(yōu)先”權(quán)，均是將PE、VC所享有的權(quán)利放在了公司大股東之前，目的是為了讓PE、VC的利益得到可靠的保障。

13、共同售股權(quán)

公司原股東向第三方出售其股權(quán)時(shí)，PE、VC以同等條件根據(jù)其與原股東的股權(quán)比例向該第三方出售其股權(quán)，否則原股東不得向該第三方出售其股權(quán)。

此條款除了限制了公司原股東的自由，也為PE、VC增加了一條退出路徑。

14、強(qiáng)賣權(quán)

投資方在其賣出其持有公司的股權(quán)時(shí)，要求原股東一同賣出股權(quán)。

強(qiáng)賣權(quán)尤其需要警惕，很有可能導(dǎo)致公司大股東的控股權(quán)旁落他人。

15、一票否決權(quán)

投資方要求在公司股東會(huì)或董事會(huì)對(duì)特定決議事項(xiàng)享有一票否決權(quán)。

這一權(quán)利只能在有限責(zé)任公司中實(shí)施，《公司法》第43條規(guī)定，“有限責(zé)任公司的股東會(huì)會(huì)議由股東按照出資比例行使表決權(quán)，公司章程另有規(guī)定的除外”。而對(duì)于股份有限公司則要求股東所持每一股份有一表決權(quán)，也就是“同股同權(quán)”。

16、管理層對(duì)賭

在某一對(duì)賭目標(biāo)達(dá)不到時(shí)由投資方獲得被投公司的多數(shù)席位，增加其對(duì)公司經(jīng)營管理的控制權(quán)。

17、回購承諾

公司在約定期間若違反約定相關(guān)內(nèi)容，投資方要求公司回購股份。

股份回購公式

大股東支付的股份收購款項(xiàng)=(投資方認(rèn)購公司股份的總投資金額-投資方已獲得的現(xiàn)金補(bǔ)償)×(1+投資天數(shù)/365×10%)-投資方已實(shí)際取得的公司分紅

回購約定要注意的有兩方面。

一是回購主體的選擇。最高法在海富投資案中確立的PE投資對(duì)賭原則：對(duì)賭條款涉及回購安排的，約定由被投公司承擔(dān)回購義務(wù)的對(duì)賭條款應(yīng)被認(rèn)定為無效，但約定由被投公司原股東承擔(dān)回購義務(wù)的對(duì)賭條款應(yīng)被認(rèn)定為有效。

另外，即使約定由原股東進(jìn)行回購，也應(yīng)基于公平原則對(duì)回購所依據(jù)的收益率進(jìn)行合理約定，否則對(duì)賭條款的法律效力亦會(huì)受到影響。

二是回購意味著PE、VC的投資基本上是無風(fēng)險(xiǎn)的。投資機(jī)構(gòu)不僅有之前業(yè)績承諾的保底，還有回購機(jī)制，穩(wěn)賺不賠。上述深圳PE、VC領(lǐng)域律師表示，“這種只享受權(quán)利、利益，有固定回報(bào)，但不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的行為，從法律性質(zhì)上可以認(rèn)定為是一種借貸?！?/p>

《最高人民法院關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》第4條第二項(xiàng)：企業(yè)法人、事業(yè)法人作為聯(lián)營一方向聯(lián)營體投資，但不參加共同經(jīng)營，也不承擔(dān)聯(lián)營的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是明為聯(lián)營，實(shí)為借貸，違反了有關(guān)金融法規(guī)，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)合同無效。除本金可以返還外，對(duì)出資方已經(jīng)取得或者約定取得的利息應(yīng)予收繳，對(duì)另一方則應(yīng)處以相當(dāng)于銀行利息的罰款。

18、違約責(zé)任

任一方違約的，違約方向守約方支付占實(shí)際投資額一定比例的違約金，并賠償因其違約而造成的損失。

上述A公司及其大股東同投資方簽訂的協(xié)議規(guī)定，若有任一方違約，違約方應(yīng)向守約方支付實(shí)際投資額(股權(quán)認(rèn)購款減去已補(bǔ)償現(xiàn)金金額)10%的違約金，并賠償因其違約而給守約方造成的實(shí)際損失。

上述深圳律師告訴記者，“既然認(rèn)同并簽訂了對(duì)賭協(xié)議，公司就應(yīng)該愿賭服輸。但是當(dāng)公司沒錢，糾紛就出現(xiàn)了?！睋?jù)悉，現(xiàn)在對(duì)簿公堂的案件，多數(shù)是因?yàn)楣敬蠊蓶|無錢支付賠償或回購而造成。

第二篇：對(duì)賭協(xié)議

對(duì)賭協(xié)議

一、定義

對(duì)賭協(xié)議就是收購方（包括投資方）與出讓方（包括融資方）在達(dá)成并購（或者融資）協(xié)議時(shí)，對(duì)于未來不確定的情況進(jìn)行一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種[1] 權(quán)利。所以，對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上就是期權(quán)的一種形式。

二、法律效力

1、以企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)作為對(duì)賭條件的對(duì)賭協(xié)議的法律效力

綜上，對(duì)賭協(xié)議屬于合同的一種，一般都是自愿簽訂的，而且從簽訂對(duì)賭協(xié)議的合同方來看，不是具有專業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)的基金、投資公司，就是企業(yè)實(shí)際控制人、創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)，而且我國法律、行政法規(guī)并沒有不允許投資進(jìn)行估值調(diào)整的規(guī)定，因此以企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)作為對(duì)賭條件的對(duì)賭協(xié)議是具有法律約束力的。但I(xiàn)PO之前要清除對(duì)賭協(xié)議。

2、以其他指標(biāo)作為對(duì)賭條件的對(duì)賭協(xié)議的法律效力

無效“一票否決權(quán)”條款的效力

根據(jù)《公司法》第四十三條規(guī)定，有限公司表決權(quán)可公司章程自行約定；但《公司法》第一百零四條規(guī)定股份有限公司股東所持每一股份有一表決權(quán)，第一百一十二條規(guī)定董事會(huì)決議應(yīng)過半數(shù)通過且一人一票。第一百二十七條規(guī)定同種類的每一股份應(yīng)當(dāng)具有同等權(quán)利。所以“一票否決”條款在公司改制為股份有限公司前有效，在公司改制為股份公司后，因“一票否決”的約定直接違反《公司法》的強(qiáng)制性規(guī)定，故無效。

三、對(duì)賭協(xié)議對(duì)于企業(yè)上市的影響

我國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)并不排斥對(duì)賭協(xié)議。例如，對(duì)賭協(xié)議在上市公司的股權(quán)分置改革中經(jīng)常能夠看到。首先做出嘗試的華聯(lián)綜超在股改方案中約定：如果2006公司扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤未達(dá)到1.51億元，非流通股股東承諾按照現(xiàn)有流通股股份每10股送0.7股的比例，無償向支付對(duì)價(jià)的股權(quán)登記日在冊(cè)的流通股股東追加支付對(duì)價(jià)。

在管理層激勵(lì)中，也?，F(xiàn)對(duì)賭協(xié)議的身影。如伊利股份在股改方案中約定：如果公司2006年和2007年凈利潤增長率大于或等于15%，非流通股股東將把轉(zhuǎn)增股本支付對(duì)價(jià)剩余的1200萬股作為股權(quán)激勵(lì)送給管理人員。而華聯(lián)綜超則約定：如果

公司2006扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤達(dá)到或高于1.51億元，追加支付對(duì)價(jià)提及的700萬股股份將轉(zhuǎn)用于公司管理層股權(quán)激勵(lì)，公司管理層可以按照每股8元的行權(quán)價(jià)格購買這部分股票。

對(duì)于尚未上市的企業(yè)，如果存在對(duì)賭協(xié)議，則會(huì)給其上市帶來不利的影響：

1、股東的股份可能存在權(quán)屬糾紛

《首次公開發(fā)行股票并上市管理暫行辦法》第十三條和《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》第十七條有相同規(guī)定：發(fā)行人的股權(quán)清晰，控股股東和受控股股東、實(shí)際控制人支配的股東所持發(fā)行人的股份不存在重大權(quán)屬糾紛。如果存在對(duì)賭協(xié)議，發(fā)行人的股東持有的股份可能會(huì)根據(jù)對(duì)賭協(xié)議進(jìn)行調(diào)整，與上述規(guī)定不符。IPO之前要清除對(duì)賭協(xié)議。公司在IPO發(fā)審期間及之后不得存在對(duì)賭協(xié)議，已有的對(duì)賭協(xié)議上會(huì)前必須終止，否則不能過會(huì)。

2、違反股東的禁售要求

各證券交易所在公司上市時(shí)對(duì)其控股股東及其他股東都有一定的禁售要求。例如，《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則(征求意見稿)》就有下述規(guī)定：

5.1.5 發(fā)行人公開發(fā)行股票前已發(fā)行的股份，自發(fā)行人股票上市之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。

5.1.6 發(fā)行人向本所提出其首次公開發(fā)行的股票上市申請(qǐng)時(shí)，控股股東和實(shí)際控制人應(yīng)當(dāng)承諾：自發(fā)行人股票上市之日起三十六個(gè)月內(nèi)，不轉(zhuǎn)讓或者委托他人管理其直接或者間接持有的發(fā)行人公開發(fā)行股票前已發(fā)行的股份，也不由發(fā)行人回購其直接或者間接持有的發(fā)行人公開發(fā)行股票前已發(fā)行的股份。

發(fā)行人應(yīng)當(dāng)在上市公告書中公告上述承諾。

自發(fā)行人股票上市之日起一年后，出現(xiàn)下列情形之一的，經(jīng)控股股東和實(shí)際控制人申請(qǐng)并經(jīng)本所同意，可豁免遵守上述承諾：

(一)轉(zhuǎn)讓雙方存在實(shí)際控制關(guān)系，或者均受同一控制人所控制的;

(二)本所認(rèn)定的其他情形。

根據(jù)上述規(guī)定，如在禁售期內(nèi)根據(jù)對(duì)賭協(xié)議需要調(diào)整股東股權(quán)的，將會(huì)違反其上市承諾。

綜上，根據(jù)目前的規(guī)定，對(duì)賭協(xié)議雖然在企業(yè)上市前和上市后均可以起到了良好的應(yīng)用，但企業(yè)如果在上市申請(qǐng)時(shí)存在對(duì)賭協(xié)議的情況，將會(huì)給其帶來不利的影響;從監(jiān)管層來講，也很難批準(zhǔn)一個(gè)存在對(duì)賭協(xié)議的企業(yè)上市。因此，企業(yè)在準(zhǔn)備上市時(shí)還是應(yīng)當(dāng)考慮終止對(duì)賭協(xié)議，以免給其上市帶來不利影響。

上市時(shí)清理對(duì)賭協(xié)議時(shí)保障PE利益的方式及法律風(fēng)險(xiǎn)

為保證PE投資收益，在公司IPO過程中需實(shí)質(zhì)上保留對(duì)賭協(xié)議，而又在表面上做到符合證監(jiān)會(huì)關(guān)于對(duì)賭協(xié)議的要求。其方式包括：①不清理、不披露；②表面上清理但實(shí)際保留兩種方式；③其他技術(shù)處理方式（如債轉(zhuǎn)股方式，投資者與原股東設(shè)立有限合伙作為公司股東并在有限合伙內(nèi)以利潤分配方式實(shí)現(xiàn)對(duì)賭方式，等等）。由于上述第③種方式需事先設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)，不具普遍意義，本文對(duì)上述第①②兩種方式進(jìn)行分析。

⑴ 不清理、不披露對(duì)賭協(xié)議。

法律風(fēng)險(xiǎn)分析：

A.對(duì)賭協(xié)議的效力：因?qū)€協(xié)議本身不存在無效問題，不清理時(shí)，對(duì)賭協(xié)議在IPO過程中及上市后持續(xù)有效。

B.虛假陳述的法律后果：①上市影響：不披露對(duì)賭協(xié)議違反了《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》及《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》中關(guān)于信息披露應(yīng)真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，不得有虛假記載和重大遺漏的的規(guī)定，若被證監(jiān)會(huì)在發(fā)審過程中發(fā)現(xiàn)未如實(shí)披露對(duì)賭協(xié)議的，將導(dǎo)致公司不能通過IPO發(fā)審；核準(zhǔn)后上市前被發(fā)現(xiàn)的，可被撤銷核準(zhǔn)。②民事責(zé)任：根據(jù)《證券法》六十九條的規(guī)定，虛假陳述導(dǎo)致投資者在證券交易中遭受損失的，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)民事賠償責(zé)任。③行政責(zé)任：根據(jù)《證券法》一百九十三條的規(guī)定，虛假陳述可被處于最高60萬元的罰款應(yīng)當(dāng)承擔(dān)民事賠償責(zé)任。④刑事責(zé)任：根據(jù)《刑法》和一百六十一條的規(guī)定，虛假陳述嚴(yán)重?fù)p害股東或者其他人利益，或者有其他嚴(yán)重情節(jié)的，對(duì)其直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員，處三年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處二萬元以上二十萬元以下罰金。

案例：

證監(jiān)會(huì)已公布的因信息披露不準(zhǔn)確、重大遺漏而遭否的案例（不是對(duì)賭協(xié)議問題）包括網(wǎng)訊科技、恒久光電、勝景山河。

⑵ 表面上按證監(jiān)會(huì)要求在報(bào)會(huì)前終止對(duì)賭協(xié)議，但另行簽訂協(xié)議實(shí)質(zhì)性保留對(duì)賭并對(duì)該協(xié)議（以下簡(jiǎn)稱“對(duì)賭保留協(xié)議”）不予披露。

法律風(fēng)險(xiǎn)分析：

本方式同樣違反了《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》及《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》中關(guān)于不得虛假的規(guī)定，若被證監(jiān)會(huì)在發(fā)審過程中發(fā)現(xiàn)上述虛假陳述行為，將導(dǎo)致公司不能通過IPO發(fā)審；核準(zhǔn)后上市前被發(fā)現(xiàn)的，可被撤銷核準(zhǔn)。

關(guān)于對(duì)賭保留協(xié)議的的效力：

對(duì)賭保留協(xié)議與終止對(duì)賭協(xié)議及對(duì)證監(jiān)會(huì)的陳述互相矛盾，但通過對(duì)賭保留協(xié)議中的具體闡述，可以保證對(duì)賭保留協(xié)議的有效性。

對(duì)賭保留協(xié)議可能導(dǎo)致公司股權(quán)、經(jīng)營不穩(wěn)問題，甚至可能因此導(dǎo)致實(shí)際控制人變更，從而使得公司不符合《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》第十二條、第十三條及《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》第十三條的有關(guān)規(guī)定。但并不能因此導(dǎo)致對(duì)賭保留協(xié)議無效，理由如下：①對(duì)賭保留協(xié)議的內(nèi)容并未直接違反上述規(guī)定，僅是存在導(dǎo)致公司出現(xiàn)違反上述規(guī)定的情況的可能；②《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》及《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》為證監(jiān)會(huì)指定的部門規(guī)章，不是法律和行政法規(guī)，即使對(duì)賭保留協(xié)議違反了該兩規(guī)定，根據(jù)《合同法》五十二條及《合同法司法解釋二》第十四條的規(guī)定，也不能因此導(dǎo)致對(duì)賭保留協(xié)議無效。

未如實(shí)披露對(duì)賭保留也是虛假陳述的一種情況，其法律后果如本文第3、⑴、B條中所列。虛假陳述已然違反了《證券法》和《刑法》相關(guān)條款的強(qiáng)制性規(guī)定，但對(duì)賭保留協(xié)議本身并未違反《證券法》和《刑法》的強(qiáng)制性規(guī)定，故對(duì)賭保留協(xié)議本身仍有效。

對(duì)賭保留協(xié)議無效的情況是該協(xié)議中要求進(jìn)行虛假陳述，則該等要求及相應(yīng)違約責(zé)任等約定皆無效。舉例說：如對(duì)賭保留協(xié)議中約定了各方應(yīng)在證監(jiān)會(huì)要求說明對(duì)賭協(xié)議情況時(shí)聲明對(duì)賭協(xié)議已終止且終止協(xié)議為最終協(xié)議否則應(yīng)承擔(dān)違約責(zé)任，則該條款無效，即使一方違反協(xié)議未進(jìn)行虛假陳述，守約方不得據(jù)此要求違約方承擔(dān)違約責(zé)任。

第三篇：并購江湖——對(duì)賭協(xié)議

并購江湖（4）——對(duì)賭協(xié)議

聲明：自5月19日開始，九袋長老正式推出《并購江湖》系列文章，試圖從多個(gè)維度審視當(dāng)下并購市場(chǎng)，由于并購市場(chǎng)過于龐雜，系列文章無法全面兼顧，難免存在疏漏之處?！恫①徑废盗幸陨鲜泄緦?shí)際并購案例為信息源，不隨意對(duì)任何并購案例給予道德上的審判，連載系列不以盈利為目的，未授意于任何機(jī)構(gòu)及個(gè)人。九袋長老遵從嚴(yán)肅、審慎、專業(yè)的原則，盡可能拒絕任何形式的謠言、猜測(cè)和無實(shí)質(zhì)性內(nèi)容的調(diào)侃。如有疑問，請(qǐng)直接聯(lián)系九袋長老微信公眾號(hào)“mayishenl”，未獲授權(quán)，不得轉(zhuǎn)載。

5月23日午間，一條重磅消息引爆財(cái)經(jīng)界，順豐要上市了。有人可能不知道什么叫上市，但一定知道順豐，尤其是“敗家娘兒們”或“剁手黨”，見到順豐快遞小哥比見到老公或男朋友還高興。根據(jù)預(yù)案，順豐幾乎將所有關(guān)聯(lián)資產(chǎn)全部打包，以借殼方式實(shí)現(xiàn)曲線上市，殼公司就是皖籍公司鼎泰新材（上市6年就賣殼，我不鄙視你）。預(yù)案中明確說明，順豐承諾2016年~2018年并表扣非凈利分別不低于21.8億元、28億元和34.8億元，否則，順豐原股東將對(duì)鼎泰新材進(jìn)行補(bǔ)，優(yōu)先以借殼取得的對(duì)價(jià)股份進(jìn)行補(bǔ)償，不足部分以現(xiàn)金或其他方式補(bǔ)償。上述業(yè)績承諾及補(bǔ)償方案就是上市公司并購中常見的對(duì)賭協(xié)議，無論是借殼上市，還是一般的重組并購，對(duì)賭協(xié)議均是交易方案中的關(guān)鍵條款，即被并購方（借殼方）原股東向作為并購主體（殼公司）的上市公司作出3年以上的業(yè)績承諾及補(bǔ)償承諾。實(shí)務(wù)中，對(duì)賭協(xié)議一般具有不可撤銷性，受到法律硬性約束，若被并購方原股東拒不履行承諾，上市公司有權(quán)依據(jù)對(duì)賭協(xié)議即時(shí)宣布債權(quán)，并提請(qǐng)司法機(jī)關(guān)強(qiáng)行劃扣股份或凍結(jié)現(xiàn)金。

通俗解釋就是，不要認(rèn)為把資產(chǎn)賣給上市公司完成套現(xiàn)就高枕無憂了，你至少還要加倍努力玩命干3年，要為上市公司創(chuàng)造業(yè)績，否則，上市公司有權(quán)讓你把股份或現(xiàn)金吐出來。不妨再列舉幾個(gè)近期的并購案例，為了更直觀的審視對(duì)賭協(xié)議，暫不列舉借殼上市案例。

5月21日，中房地產(chǎn)披露擬以發(fā)行股份支付的方式收購中交地產(chǎn)100%股權(quán)、中住兆嘉20%股權(quán)、中房蘇州30%股權(quán)等6項(xiàng)資產(chǎn)，作價(jià)64.34億元，同時(shí)，中房地產(chǎn)擬募集配套資金42.5億元。

預(yù)案中明確列明了對(duì)賭協(xié)議，6項(xiàng)資產(chǎn)原股東地產(chǎn)集團(tuán)、中房集團(tuán)對(duì)2016年~2018年連續(xù)3年業(yè)績作出承諾，若承諾業(yè)績不及預(yù)期，“地產(chǎn)集團(tuán)、中房集團(tuán)將以持有的中房地產(chǎn)股份向中房地產(chǎn)進(jìn)行補(bǔ)償，應(yīng)補(bǔ)償股份由中房地產(chǎn)以總價(jià)人民幣1元的價(jià)格進(jìn)行回購并予以注銷?！?/p>

應(yīng)補(bǔ)償股份數(shù)＝（利潤補(bǔ)償期間各預(yù)測(cè)凈利潤數(shù)總額－利潤補(bǔ)償期間各實(shí)際凈利潤數(shù)總額）×地產(chǎn)集團(tuán)（或中房集團(tuán)）通過本次發(fā)行認(rèn)購的股份總數(shù)÷利潤補(bǔ)償期間各預(yù)測(cè)凈利潤數(shù)總額

再如，5月18日，王子新材披露擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式收購北京飛流九天科技有限公司（下稱“飛流九天”）100%股權(quán)，作價(jià)50億元，其中股份支付5263.71萬股（17.57億元），現(xiàn)金支付32.43億元。飛流九天原股東史文勇、新疆盈河、金信恒瑞承諾，公司2016年~2018年扣非凈利分別不低于4億元、5億元、6億元，該公司2015年凈利為2.87億元（未扣非）。

補(bǔ)償條款是，飛流九天任一凈利不及承諾，史文勇等3名股東“應(yīng)依據(jù)補(bǔ)償數(shù)額的確定方法計(jì)算出當(dāng)年應(yīng)補(bǔ)償金額以及應(yīng)予補(bǔ)償?shù)墓煞輸?shù)量，該應(yīng)補(bǔ)償股份由上市公司以1元的價(jià)格進(jìn)行回購?！?/p>

當(dāng)年補(bǔ)償金額的計(jì)算方式如下：當(dāng)年補(bǔ)償金額=（截至當(dāng)期期末累計(jì)承諾凈利潤數(shù)－截至當(dāng)期期末累計(jì)實(shí)際凈利潤數(shù)）×標(biāo)的資產(chǎn)總對(duì)價(jià)÷補(bǔ)償期限內(nèi)各年的承諾凈利潤數(shù)總和－已補(bǔ)償金額。當(dāng)年補(bǔ)償股份數(shù)額的計(jì)算方式如下：當(dāng)年補(bǔ)償股份數(shù)額=當(dāng)年補(bǔ)償金額÷本次資產(chǎn)購買的股份發(fā)行價(jià)格。無論是關(guān)聯(lián)并購抑或非關(guān)聯(lián)并購，上市公司均會(huì)要求被并購方原股東作出業(yè)績承諾，這是并購得以延續(xù)的基本前提。大量案例表明，對(duì)賭協(xié)議是保護(hù)上市公司全體股東利益的重要條款，九袋長老在《并購江湖（3）——巨額溢價(jià)》中提到，基于“股份支付+收益法”，上市公司在并購中屢現(xiàn)巨額溢價(jià)并購，被并購原股東為此獲得豐厚的股份對(duì)價(jià)或現(xiàn)金對(duì)價(jià)。相應(yīng)的代價(jià)是，原股東必須接受對(duì)賭協(xié)議，甚至在某種程度上，并購溢價(jià)率與對(duì)賭協(xié)議的凈利潤增長率呈現(xiàn)不規(guī)則的正相關(guān)關(guān)系，溢價(jià)率越高，對(duì)賭協(xié)議承諾的業(yè)績就越高。

上述案例中，王子新材收購飛流九天，評(píng)估增值43.74億元，溢價(jià)率為694.29%；相應(yīng)的，飛流九天原股東在2015年未扣非凈利2.87億元的基礎(chǔ)上作出了2016年扣非凈利不低于4億元的承諾。如簡(jiǎn)單剔除飛流九天2015年非經(jīng)常性損益5263.28萬元，則該公司2016年扣非凈利增長率為70.94%，接近翻倍。盡管飛流九天2015年未扣非凈利增長率高達(dá)105.78%，但眾所周知，基數(shù)越大，增長率會(huì)邊際遞減，飛流九天2016年能否維持70.94%的扣非凈利增速，存在一定的不確定性。

實(shí)務(wù)中，因業(yè)績對(duì)賭失敗而被迫向上市公司作出補(bǔ)償?shù)陌咐⒉货r見。

3月23日，亞威股份披露，子公司江蘇亞威創(chuàng)科源激光裝備有限公司（原名無錫創(chuàng)科源激光裝備有限公司，下稱“創(chuàng)科源”）2015年稅后凈利僅為1060.12萬元，較承諾業(yè)績1500萬元少439.88萬元。于是，亞威股份決定執(zhí)行對(duì)賭協(xié)議，要求創(chuàng)科源原主要股東朱正強(qiáng)、宋美玉、匯眾投資依據(jù)協(xié)議條款向公司補(bǔ)償1117.78萬元，對(duì)應(yīng)股份數(shù)113.02萬股。去年10月份，亞威股份以股份支付形式收購創(chuàng)科源94.52%股權(quán)，朱正強(qiáng)等承諾創(chuàng)科源2015年~2017年稅后凈利分別不低于萬元、1800萬元、2200萬元。

目前，上述補(bǔ)償工作正在進(jìn)行中，朱正強(qiáng)等補(bǔ)償?shù)?13.02萬股將被亞威股份回購并注銷。此處需要強(qiáng)調(diào)的是，業(yè)績補(bǔ)償具體數(shù)額需按照補(bǔ)償公式套算，不是簡(jiǎn)單的扣除，創(chuàng)科源2015年實(shí)際業(yè)績較承諾業(yè)績少439.88萬元，最終并不是補(bǔ)償439.88萬元，而是1117.78萬元。

還有一些上市公司因?qū)€額協(xié)議而終止并購。如福建金森2015年2月7日披露決定向證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)撤回增發(fā)股份并購事項(xiàng)，原因是交易對(duì)手方連城神州農(nóng)業(yè)發(fā)展有限公司等“認(rèn)為盈利補(bǔ)償條款過于嚴(yán)厲，提出異議，加上近期國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩，也擔(dān)心難以完成盈利承諾，引發(fā)賠償義務(wù)，因此要求減少或取消盈利補(bǔ)償義務(wù)。”

2015年2月4日，魯北化工決定終止發(fā)行股份收購金盛海洋100%股權(quán)，原因是金盛海洋原股東象匯泰投資集團(tuán)有限公司等曾承諾，金盛海洋2014年~2016年扣非凈利分別不低于7244.13萬元、7652.01萬元和8073.34萬元，但“2014年金盛海洋的外部經(jīng)營環(huán)境發(fā)生了重大變化，原鹽價(jià)格出現(xiàn)了大幅下跌，進(jìn)而導(dǎo)致其2014年實(shí)現(xiàn)的扣非凈利約為3300萬元，與此前承諾的業(yè)績有較大差距?！?可見，對(duì)賭協(xié)議在并購中極為關(guān)鍵，甚至可以說，只要對(duì)賭協(xié)議尚在約定期限內(nèi)，并購都不能說真正完成。在對(duì)賭協(xié)議中，還有一個(gè)非常關(guān)鍵但容易被忽視的條款，即維系被并購標(biāo)的的經(jīng)營、人事穩(wěn)定性。換言之，上市公司在控股并購甚至全資并購某一標(biāo)的后，不能動(dòng)輒以控股股東的身份隨意干預(yù)標(biāo)的公司，要保證標(biāo)的公司的平穩(wěn)過渡。

實(shí)務(wù)中出現(xiàn)不少惡性案例，上市公司并購某標(biāo)的公司后，很快將標(biāo)的公司原管理團(tuán)隊(duì)驅(qū)逐殆盡，大量委派“自己人”或“聽話的人”，目前陷入官司糾紛的藍(lán)色光標(biāo)和博杰廣告原股東李芃便是如此。博杰廣告被收購后，李芃被藍(lán)色光標(biāo)解除職務(wù)，而后博杰廣告2015年業(yè)績不及承諾，藍(lán)色光標(biāo)要求李芃執(zhí)行對(duì)賭協(xié)議補(bǔ)償股份，李芃氣不過將藍(lán)色光標(biāo)告上法院。

有人說，對(duì)賭協(xié)議同樣是一把雙刃劍，對(duì)上市公司、被收購標(biāo)的、標(biāo)的公司原股東均提出了不同的挑戰(zhàn)，上市公司支付巨額對(duì)價(jià)進(jìn)行收購，被收購標(biāo)的要完成承諾業(yè)績，標(biāo)的公司原股東至少在3年內(nèi)須承擔(dān)或有補(bǔ)償義務(wù)。據(jù)說，有些被收購標(biāo)的為實(shí)現(xiàn)承諾業(yè)績，原股東采用了一些不太陽光的手段，例如大量與被并購標(biāo)的進(jìn)行灰色關(guān)聯(lián)交易，強(qiáng)行做業(yè)績，以免觸發(fā)對(duì)賭協(xié)議補(bǔ)償條款。

灰色關(guān)聯(lián)交易涉嫌違法犯罪，對(duì)上市公司原股東形成潛在侵害，這些行為必然會(huì)被重點(diǎn)打擊。一個(gè)明顯的現(xiàn)象是，滬深交易所的問詢函、關(guān)注函之類的監(jiān)管函件越來越多，涉及到上市公司并購重組的方方面面，理論上只要存在瑕疵或邏輯不通之處，交易所均有可能毫不客氣的下發(fā)監(jiān)管函件。在監(jiān)管與逃避監(jiān)管之間，一切涉及并購的參與者都在與監(jiān)管層玩“貓捉老鼠”游戲，博弈無時(shí)無刻不在。

第四篇：對(duì)賭協(xié)議的法律效力

風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議之“對(duì)賭條款”的效力分析——以某案為例

2012-05-02 16:22 星期三

風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議之“對(duì)賭條款”的效力分析——以某案為例

四川君合律師事務(wù)所 盧宇 律師

案情介紹 ：

2007年11月1日，上訴人A投資公司與B公司和C公司（全部由B公司出資，外商獨(dú)資）簽訂增資擴(kuò)股協(xié)議。根據(jù)該協(xié)議約定如下內(nèi)容：

1、A投資公司以現(xiàn)金4000萬元人民幣對(duì)C公司進(jìn)行增資；

2、增資后，C公司注冊(cè)資本金增加到400萬美元，A投資公司所投資4000萬元中相當(dāng)于xx萬美元部分作為注冊(cè)資金進(jìn)入C公司，其余投資計(jì)入C公司資本公積金；

3、完成增資后，A投資公司持有C公司4％股權(quán)，B公司持有C公司96％。

4、三方在協(xié)議中約定，增資后C公司 2008年凈利潤不低于2500萬元人民幣，如實(shí)際凈利潤低于2500萬元的，A投資公司有權(quán)要求C公司予以補(bǔ)償，如果C公司不能補(bǔ)償?shù)模瑒t由B公司進(jìn)行補(bǔ)償。補(bǔ)償金額=(1-2008年實(shí)際凈利潤／2500萬元)×A投資公司的投資金額。

該增資協(xié)議簽訂后，A投資公司與B公司將前述增資協(xié)議約定的內(nèi)容納入《中外合資經(jīng)營眾C有限公司合同》，該合同以及增資協(xié)議均取得商務(wù)部門批準(zhǔn)并完成C公司工商變更登記。2008，C公司生產(chǎn)經(jīng)營凈利潤未達(dá)到約定的2500萬元，僅約為4萬元。據(jù)此，A投資公司向法院起訴，要求C公司依照約定向其支付補(bǔ)償款。

本案焦點(diǎn)

根據(jù)本案事實(shí)，本案爭(zhēng)議的焦點(diǎn)為：協(xié)議與合同有關(guān)C公司凈利潤未達(dá)到約定金額時(shí)，A公司有權(quán)要求獲得補(bǔ)償?shù)募s定是否有效的問題，即各方約定的“對(duì)賭條款”是否有效。各方觀點(diǎn)：

觀點(diǎn)一：對(duì)賭協(xié)議約定違反《公司法》第20條和《中華人民共和國中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第8條規(guī)定，從而違反合同法第52條第一款第（五）項(xiàng)關(guān)于違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定的合同無效的規(guī)定，故對(duì)賭協(xié)議無效。

觀點(diǎn)二：A投資公司與B公司對(duì)C公司聯(lián)合投資的行為，屬于企業(yè)法人之間的聯(lián)營，對(duì)賭協(xié)議約定實(shí)質(zhì)上使A公司固定收取回報(bào)（即“保底條款”），明為聯(lián)營實(shí)為借貸。故依據(jù)《最高人民法院<關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》第四條第二項(xiàng)關(guān)于“企業(yè)法人、事業(yè)法人作為聯(lián)營一方向聯(lián)營體投資，但不參加共同經(jīng)營，也不承擔(dān)聯(lián)營的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是明為聯(lián)營，實(shí)為借貸，違反了有關(guān)金融法規(guī)，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)合同無效”之規(guī)定，對(duì)賭協(xié)議無效。

律師觀點(diǎn)：

一、該對(duì)賭協(xié)議是否違反公司法第二十條第一款規(guī)定

公司法第第二十條第一款規(guī)定，公司股東應(yīng)當(dāng)遵守法律、行政法規(guī)和公司章程，依法行使股東權(quán)利，不得濫用股東權(quán)利損害公司或者其他股東的利益；不得濫用公司法人獨(dú)立地位和股東有限責(zé)任損害公司債權(quán)人的利益。從本案事實(shí)看，似乎很難認(rèn)定為A公司濫用了股東權(quán)利，并導(dǎo)致公司和債權(quán)人利益受損。但是，公司法第第一百六十七條關(guān)于利潤分配的規(guī)定很明確，公司只有在有取得利潤并提取法定公積金后，方可進(jìn)行利潤分配。如果公司并未實(shí)現(xiàn)利潤，股東仍舊從公司分配利潤的，則不僅違反了公司法關(guān)于資本確定、資本維持和資本不變的原則，同時(shí)還導(dǎo)致公司的資產(chǎn)降低，進(jìn)而影響公司和債權(quán)人的利益。本案中，各方在合同和協(xié)議中約定，如果C公司不能實(shí)現(xiàn)2500的凈利潤的，則A投資公司有權(quán)要求C公司

給予補(bǔ)償，該約定實(shí)際上違反了公司法關(guān)于利潤分配原則的規(guī)定，應(yīng)屬無效。

二、該對(duì)賭協(xié)議是否違反中外合資經(jīng)營企業(yè)法第8條規(guī)定

中外合資經(jīng)營企業(yè)法第八條規(guī)定，合營企業(yè)獲得的凈利潤根據(jù)合營各方注冊(cè)資本的比例進(jìn)行分配。該條規(guī)定屬于強(qiáng)制性規(guī)定。但是，需要討論的是，合同法第五十二條規(guī)定的強(qiáng)制性規(guī)定是指效力性強(qiáng)規(guī)定。因此，依據(jù)中外合資經(jīng)營企業(yè)法第八條規(guī)定認(rèn)定該“對(duì)賭協(xié)議”無效的前提是該規(guī)定屬于效力性強(qiáng)制性規(guī)定。根據(jù)最高人民法院的司法解釋以及相關(guān)司法文件的說明，筆者認(rèn)為，該規(guī)定屬于管理性強(qiáng)制性規(guī)定，不屬于效力性規(guī)定。因此，以該條作為認(rèn)定“對(duì)賭協(xié)議”無效的理由值得商榷。

三、A公司是否有權(quán)要求B公司支付補(bǔ)償款

如前所述，A公司要求C公司支付補(bǔ)償款的協(xié)議依據(jù)無效，其不得向A公司主張支付補(bǔ)償款。同時(shí)，根據(jù)協(xié)議約定，A公司的補(bǔ)償款請(qǐng)求權(quán)首先約束的是C公司，B公司支付補(bǔ)償款的前提是“C公司不能補(bǔ)償?shù)摹薄淖置胬斫夂透鞣秸鎸?shí)意思表示看，在 C公司應(yīng)當(dāng)支付但是不能支付的情形下，B公司才作為代償人代為履行該義務(wù)，該義務(wù)如同擔(dān)保，而根據(jù)擔(dān)保法規(guī)定，擔(dān)保有效以主債務(wù)有效為前提。本案中，既然有關(guān)C公司支付補(bǔ)償款的約定無效，則主債權(quán)不存在，相應(yīng)B公司的擔(dān)保責(zé)任亦不存在。故，B公司無義務(wù)支付補(bǔ)償款。

四、該對(duì)賭協(xié)議是否為保底條款以及是否構(gòu)成借貸

根據(jù)《最高人民法院關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》（以下簡(jiǎn)稱“問答”）規(guī)定，聯(lián)營中的保底條款，是指聯(lián)營一方雖向聯(lián)營體投資，并參與共同經(jīng)營，分享聯(lián)營的盈利，但不承擔(dān)聯(lián)營的虧損責(zé)任，在聯(lián)營體虧損時(shí)，仍要收回其出資和收取固定利潤的條款。本案中，協(xié)議約定C公司2008凈利潤須達(dá)到2500萬元，達(dá)不到的（實(shí)質(zhì)上包括虧損），則C公司須補(bǔ)償，該條約定相當(dāng)于使A公司在C公司虧損時(shí)有權(quán)要求抽回投資或要求分配利潤。但是，根據(jù)《最高人民法院經(jīng)濟(jì)審判庭關(guān)于聯(lián)營一方投資不參加經(jīng)營既約定收回本息又收取固定利潤的合同如何定性問題的復(fù)函》規(guī)定，聯(lián)營當(dāng)事人簽訂聯(lián)營合同，約定出資一方不參加經(jīng)營，除到期收回本息外，還收取固定利潤，又約定遇到不可抗拒的特殊情況，雙方承擔(dān)損失，這類合同應(yīng)為聯(lián)營合同。因此，就本案而言，雖約定了利潤補(bǔ)償條款，但是如果協(xié)議中約定有A公司和B公司按照出資或者股權(quán)比例承擔(dān)公司虧損的，則不應(yīng)當(dāng)依據(jù)問答規(guī)定認(rèn)定為保底條款。

另外，該本案對(duì)賭條款之約定使的A公司 實(shí)際上不論盈虧均收取固定利潤。但是，根據(jù)問答的規(guī)定，界定為借貸關(guān)系應(yīng)當(dāng)具備如下條件：

1、出借方不參與經(jīng)營；

2、出借方不承擔(dān)任何虧損；

3、按期收回本金；

4、按期收取利息，且利息標(biāo)準(zhǔn)以本金為基礎(chǔ)確定。從本案而言，難以認(rèn)定A公司未參與管理，畢竟其作為股東行使其股東權(quán)即構(gòu)成參與管理；同時(shí)，如果協(xié)議中約定由A公司和B公司按照出資或者股權(quán)比例承擔(dān)公司虧損的，則不應(yīng)認(rèn)定為借貸關(guān)系。另外，值得一提的是，對(duì)C公司增資擴(kuò)股是C公司的股東即B公司決定的，因此，該投資款進(jìn)入C公司的依據(jù)是A公司和B公司間的約定，而非C公司與A公司的約定，如果認(rèn)定為借貸，則實(shí)際上將投資款進(jìn)入的原因搞混淆了。

五、結(jié)論

本案中關(guān)于C公司2008利潤未達(dá)到2500萬人民幣時(shí)，A公司有權(quán)要求C公司給予補(bǔ)償?shù)摹皩?duì)賭協(xié)議”無效。其無效的原因，系違反了公司關(guān)于利潤分配和股東不得濫用股東權(quán)利的強(qiáng)制性規(guī)定，從而違反合同法第52條第五項(xiàng)關(guān)于違反法律行政法規(guī)強(qiáng)制性規(guī)定無效的規(guī)定。

觀點(diǎn)延伸：

一、如對(duì)賭協(xié)議為股東間協(xié)議

二、《最高人民法院關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》是否應(yīng)該被廢止

三、對(duì)賭條款的經(jīng)濟(jì)意義

四、對(duì)賭條款的公平交易原則

第五篇：太子奶的對(duì)賭協(xié)議

一、對(duì)賭協(xié)議的概念

對(duì)賭協(xié)議，就是估值調(diào)整協(xié)議，實(shí)際上是一種期權(quán)的形式。由投資方與擁有控制權(quán)的企業(yè)管理層(融資方)在達(dá)成協(xié)議時(shí)，對(duì)于未來業(yè)績不確定情況進(jìn)行的一種約定。如果約定條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種對(duì)自身有利的權(quán)利，用以補(bǔ)償高估企業(yè)價(jià)值的損失；否則融資方就可以行使另一種對(duì)自身有利的權(quán)利，以補(bǔ)償企業(yè)價(jià)值被低估的損失。

對(duì)賭協(xié)議主要包括三個(gè)要素：對(duì)賭的主體、對(duì)賭的主要內(nèi)容和對(duì)賭的對(duì)象。如對(duì)賭對(duì)象，對(duì)賭協(xié)議大多以股權(quán)、期權(quán)認(rèn)購權(quán)、投資額等作為對(duì)賭的對(duì)象。如果達(dá)到事先約定的標(biāo)準(zhǔn)，投資者無償或以較低的價(jià)格轉(zhuǎn)讓一定股權(quán)給管理層，或者管理層獲得一定的期權(quán)認(rèn)購權(quán)等；如果沒有達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)，則管理層轉(zhuǎn)讓一定股權(quán)給投資者，或者管理層溢價(jià)收回投資方所持股票，或者投資方增加在董事會(huì)的席位等。

“對(duì)賭”目前在國內(nèi)市場(chǎng)有兩種表現(xiàn)，一種是企業(yè)與國際投行賭上市，這種情況，投行往往做好了兩手準(zhǔn)備，就是企業(yè)上市后能夠在股票市場(chǎng)拋售所持股份獲利，如果上不了市，則等于之前的投資是高利息貸款；另一種則是上市企業(yè)與投行對(duì)賭將來的股價(jià)，投行會(huì)選擇幾年內(nèi)股價(jià)下跌多少來賭。如果上市企業(yè)愿意對(duì)賭，那么到時(shí)高于對(duì)賭價(jià)格的股價(jià)價(jià)值可以成為上市企業(yè)的收益，否則低于這個(gè)價(jià)格的價(jià)值則需要企業(yè)補(bǔ)償給投行。后一種對(duì)賭的風(fēng)險(xiǎn)更大，甚至有些上市公司是被迫對(duì)賭。國內(nèi)的知名房地產(chǎn)企業(yè)如碧桂園、恒大在香港股票市場(chǎng)股票價(jià)格下跌的遭遇就是注腳。

二、風(fēng)險(xiǎn)分析

對(duì)賭并不是高盛一家在中國資本市場(chǎng)的游戲，可以說，高盛等國際投行在這樣的游戲中形成了一個(gè)聯(lián)盟，他們有完善的體系保障自己獲益。中國的企業(yè)在國際金融市場(chǎng)還是初期，對(duì)于金融風(fēng)險(xiǎn)的防范往往既沒有措施也沒有足夠的心理準(zhǔn)備。回顧太子奶與國際投行簽訂對(duì)賭協(xié)議的案例，是正當(dāng)國內(nèi)企業(yè)發(fā)展蓬勃之時(shí)，企業(yè)的老板信心十足，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的研判不足。

這樣的案例可以說給國內(nèi)的企業(yè)很多啟示，從另一方面也反映出國內(nèi)企業(yè)在融資渠道的選擇上的無奈。企業(yè)與投行對(duì)賭主要有兩個(gè)目的，一個(gè)是融資目的，在這方面很多國內(nèi)企業(yè)在國內(nèi)選擇很少，只能把目光投向外面。另一種企業(yè)希望通過股權(quán)的國際化實(shí)現(xiàn)企業(yè)的國際化。在這方面，政府沒有太明確的政策，建議政府能夠在適當(dāng)時(shí)機(jī)制訂資金的扶持政策，幫助企業(yè)免除過大的融資風(fēng)險(xiǎn)。

作為一種防范投資風(fēng)險(xiǎn)的成熟工具，對(duì)賭協(xié)議在國際資本市場(chǎng)廣為運(yùn)用，這也在一定程度上說明了對(duì)賭協(xié)議的合理性。但合理并不代表沒有風(fēng)險(xiǎn)，“銀行貸款、海外上市、吸收外商直接投資、海外投資基金融資、項(xiàng)目融資、境外貸款、貿(mào)易融資??除了對(duì)賭協(xié)議，融資的辦法還是有很多，雖然和投行的對(duì)賭能在短時(shí)間給企業(yè)提供大筆的資金，但資金背后同樣存在了很多的風(fēng)險(xiǎn)。首先，企業(yè)家對(duì)爭(zhēng)取融資的急迫心理本身就是一個(gè)最大的風(fēng)險(xiǎn)，這樣做往往會(huì)為了獲得高估值的融資而脫離企業(yè)現(xiàn)狀，忽略和投資方要求的差距，提出一些不切實(shí)際的業(yè)績目標(biāo)，最終把企業(yè)推向困境。

不同行業(yè)之間存在不同系數(shù)的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，比如，日常消費(fèi)品行業(yè)的周期波動(dòng)小，一旦形成規(guī)模，打出品牌，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手難以替代，投資的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)小。而房地產(chǎn)、金融投資行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)來說就比較大一些。而這種行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)直接影響著對(duì)賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)。除此之外，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境也是風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)要素。同是乳制品行業(yè)，蒙牛就獲得了巨大成功，而太子奶卻陷入“注資-還債-再注資”的不良循環(huán)。這其中除了企業(yè)間的差距，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境方面也存在差距，蒙牛數(shù)年前的上市之路，伴隨的是相對(duì)寬松的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，以及對(duì)中國概念股著迷的國際資本市場(chǎng)，而太子奶面對(duì)的則是金融風(fēng)暴席卷下，國內(nèi)銀根緊縮，出口受阻而消費(fèi)乏力、低迷不振的局面。

三、風(fēng)險(xiǎn)防范建議

１．對(duì)企業(yè)的歷史、現(xiàn)狀及未來業(yè)績做出客觀而充分的分析和評(píng)價(jià)。通過對(duì)企業(yè)業(yè)績的歷史和現(xiàn)狀的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，預(yù)測(cè)未來的經(jīng)營業(yè)績。因此，融資方應(yīng)冷靜、客觀而全面的對(duì)此作出評(píng)價(jià)。在此基礎(chǔ)上，要向投資方報(bào)出力所能及的合理預(yù)期增值數(shù)據(jù)。不能為了爭(zhēng)取融資，而忽略這一環(huán)節(jié)，甚至是偽造經(jīng)營業(yè)績。

２．要做好盡職調(diào)查，融資方應(yīng)向投資方公開自己的信息，在雙方共同受益的前提下設(shè)定“對(duì)賭”，否則，如果為了融資而隱瞞企業(yè)的真實(shí)信息，反而會(huì)增加自身的風(fēng)險(xiǎn)。而投資方為了保護(hù)自身的利益，更要做好盡職調(diào)查工作，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

３．精心設(shè)計(jì)和協(xié)商協(xié)議條款，融資方聘請(qǐng)專家來設(shè)計(jì)協(xié)議條款，并向投資方約定一個(gè)向下浮動(dòng)的彈性標(biāo)準(zhǔn)。在上市時(shí)間上約定較為寬松的預(yù)期。在上市方面，如果達(dá)到上市條件，但不愿上市，則可以約定增加利息允許企業(yè)回購股權(quán)等等。

４．努力提高企業(yè)的經(jīng)營管理水平。對(duì)賭協(xié)議中的有些條款是國際大的投資銀行作為投資的附加條件，硬性施加給企業(yè)的。有的企業(yè)在履行對(duì)賭協(xié)議時(shí)，為

了達(dá)到協(xié)議約定的業(yè)績指標(biāo)，重業(yè)績輕治理、重發(fā)展輕規(guī)范，結(jié)果導(dǎo)致對(duì)賭失敗，或者雖然對(duì)賭成功，但企業(yè)缺乏后勁，影響了企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。

案例鏈結(jié)：太子奶的困局

高盛在中國儼然扮演著融資上帝的角色，制定著自己才玩得起的游戲規(guī)則。曾經(jīng)一手創(chuàng)建太子奶的李途純?cè)谂c高盛的對(duì)賭盤中就輸?shù)煤軕K。

1996年，李途純創(chuàng)建湖南太子奶集團(tuán)生物科技發(fā)展責(zé)任公司，主打發(fā)酵乳酸菌乳飲料產(chǎn)品。“太子奶”三個(gè)字亦曾是全國的馳名商標(biāo)，更是所在地株洲市政府的納稅大戶。

但就在太子奶成立的十年后，一切開始發(fā)生變化。2006年11月，英聯(lián)投資與太子奶集團(tuán)合資成立離岸公司中國太子奶(開曼)控股有限公司，注資4000萬美元，同時(shí)其他兩大外資股東摩根士丹利、高盛分別注資1800萬美元和1500萬美元。有消息稱，在高盛、英聯(lián)以及摩根士丹利聯(lián)合注資太子奶集團(tuán)7300萬美元之際，實(shí)已暗含對(duì)賭協(xié)議。據(jù)公開信息顯示，在雙方最終7300萬美元融資協(xié)議條款中，暗藏如下內(nèi)容：在收到7300萬美元注資后的前3年，如果太子奶集團(tuán)業(yè)績?cè)鲩L超過50%，就可調(diào)整(降低)對(duì)方股權(quán)；如完不成30%的業(yè)績?cè)鲩L，太子奶集團(tuán)董事長李途純將會(huì)失去控股權(quán)。而在當(dāng)時(shí)，太子奶連續(xù)10年的復(fù)合增長率超過100%，確實(shí)給了李途純很大的底氣。但是李途純以賭徒的心態(tài)與國外私募基金對(duì)賭，籌資到手后又盲目激進(jìn)，先后在湖北、江蘇昆山、四川成都等地投入15億元建設(shè)生產(chǎn)基地，市場(chǎng)戰(zhàn)線也隨之越拉越廣，其間，遭國家宏觀調(diào)控和銀根緊縮以及金融危機(jī)的影響，再加上三聚氰胺事件爆發(fā)，太子奶受累行業(yè)低迷，李途純的做大謀略和上市夢(mèng)遭到了毀滅性的重挫。

截至2008年7月28日，太子奶全國銷售額只完成了當(dāng)年計(jì)劃36億元的26.75%。太子奶很快陷入了嚴(yán)重的債務(wù)危機(jī)中。據(jù)株洲市政府組建的第三個(gè)太子奶問題調(diào)研小組的調(diào)查評(píng)估，太子奶的總負(fù)債額已高達(dá)26億元之多。2008年10月23日，在投行的壓力下，李途純終于在一份“不可撤銷協(xié)議”上簽字，約定雙方必須在一個(gè)月內(nèi)完成股權(quán)轉(zhuǎn)讓。