第一篇：中概股回歸流程

中概股回歸流程

中概股回歸的步驟包括：

1、在美退市，2、拆除VIE結(jié)構(gòu)，3、國內(nèi)上市

1、在美退市

美國市場(chǎng)進(jìn)行私有化的常見方式是并購。在退市公司股權(quán)高度集中的情況下，可通過短式并購直接進(jìn)行私有化，而不需要得到被收購公司股東大會(huì)或者董事會(huì)的批準(zhǔn)。

然而一般公司很難符合短式并購的條件（美國和開曼群島公司法要求大股東持股比例超過90%），因此更多的公司私有化方式會(huì)采用一步并購或兩步并購的方式進(jìn)行。

一步并購：此種方式下需要召開股東大會(huì)，由被收購股份的股東投票表決私有化方案。根據(jù)注冊(cè)地開曼群島公司法第86條規(guī)定，需要被收購股份的股東人數(shù)超過50%、并且持有價(jià)值75%以上的股東批準(zhǔn)同意，私有化方案才能通過。一步并購的核心和難點(diǎn)是獲得目標(biāo)公司被收購股份股東的批準(zhǔn)。此外，為召開股東大會(huì)準(zhǔn)備的股東投票委托書在寄送股東之前需要經(jīng)證監(jiān)會(huì)審核，可能會(huì)影響并購進(jìn)程。盛大網(wǎng)絡(luò)的私有化采用的便是一步并購的方式。

兩步并購：包括要約收購和短式并購，近期中概股公司私有化的案例中多采用此方式。

具體流程包括：

D0：目標(biāo)公司收到收購要約

D1：目標(biāo)公司組建特別委員會(huì)，聘請(qǐng)財(cái)務(wù)顧問

D2-D10：特別委員會(huì)和買方協(xié)商要約收購和并購協(xié)議的條款條件 D11-D19：公司和收購方共同合作起草《購買要約》

D20：特別委員會(huì)和董事會(huì)批準(zhǔn)通過合作協(xié)議，公司和買方召開新聞發(fā)布會(huì)，宣告同意業(yè)務(wù)合并的條款以及預(yù)期的要約收購。D20：要約收購“開始日”，公司和買方合作向股東發(fā)放要約收購文件；同時(shí)向SEC提交Schedule13E-3表格

D20-D50：公開要約收購

D50：要約收購交割，控股股東需向少數(shù)股東支付現(xiàn)金對(duì)價(jià)。D50-D110：SEC完勝Schedule13E-3表格的審查 D110-D122：完成短式并購，私有化基本完成 2.拆除VIE結(jié)構(gòu)

該步驟解除境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體（即擬在A股上市主體）的協(xié)議控制框架、并將股東結(jié)構(gòu)全部落回境內(nèi)。設(shè)計(jì)商務(wù)、工商、外匯、稅收等多個(gè)監(jiān)管程序。根據(jù)暴風(fēng)科技拆除VIE的經(jīng)驗(yàn)，該步驟需要約4-7個(gè)月不等。下面詳解暴風(fēng)科技回歸過程中VIE的拆解。

暴風(fēng)科技在2006-2008的幾輪融資中，搭建了以境外上市為導(dǎo)向的VIE架構(gòu)。在原有的VIE架構(gòu)下，創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)設(shè)立境外上市主體Kuree，并由Kuree在大陸設(shè)立全資子公司互軟科技，而互軟科技又與境內(nèi)持牌運(yùn)營(yíng)實(shí)體暴風(fēng)網(wǎng)際及其股東簽署一系列協(xié)議，使Kuree能夠享有國內(nèi)收益。

拆除VIE具體步驟：

1)Kuree境外股份回購，原投資人IDG及Matrix變現(xiàn)退出。

根據(jù)各方簽訂的《股份回購協(xié)議》，約定以現(xiàn)金回購方式讓境外投資人變現(xiàn)退出，Kuree對(duì)IDG及Matrix的回購價(jià)款合計(jì)為4148.3萬美元。

2)Kuree剩余股東境外零對(duì)價(jià)回購，境內(nèi)落實(shí)為暴風(fēng)網(wǎng)際的股權(quán)。

Kuree對(duì)剩余股東（Keli、Trippo及Baolink，分別對(duì)應(yīng)馮鑫、管理層及原始投資人蔡文勝）的回購并未支付任何價(jià)款，回購全部股權(quán)后，Kuree注銷。同時(shí)暴風(fēng)網(wǎng)際當(dāng)時(shí)的股東酷熱科技和韋嬋媛向馮鑫、融輝似錦（管理層持股平臺(tái)）及蔡文勝轉(zhuǎn)讓股權(quán)。通過回購和轉(zhuǎn)股，Kuree剩余股東（馮鑫、管理層及蔡文勝）實(shí)現(xiàn)了在境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體暴風(fēng)網(wǎng)際的同比例落地。

3)股權(quán)轉(zhuǎn)讓，實(shí)現(xiàn)管理層直接持股以及員工激勵(lì)。

2010年12月，馮鑫、酷熱科技及融輝似錦將相應(yīng)股權(quán)轉(zhuǎn)讓給公司管理層及員工持股平臺(tái)瑞豐永利、眾翔宏泰。

4)股權(quán)轉(zhuǎn)讓+認(rèn)購增資，落實(shí)新投資人按約定估值投資發(fā)行人的目的。

2011年2月，暴風(fēng)網(wǎng)際當(dāng)時(shí)的現(xiàn)有股東向金石投資及和諧成長(zhǎng)等12方境內(nèi)新投資人進(jìn)行了股權(quán)轉(zhuǎn)讓。2011年3月，12方新投資人對(duì)暴風(fēng)網(wǎng)際進(jìn)行增資。

5)成功實(shí)現(xiàn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓，拆除VIE架構(gòu)之后，暴風(fēng)網(wǎng)際成為股東全部為境內(nèi)股東的純內(nèi)資企業(yè)。

2015年3月24日，暴風(fēng)科技成功登陸創(chuàng)業(yè)板。3.國內(nèi)申請(qǐng)上市

公司選擇不同的上市路徑所需時(shí)間差別較大，如直接IPO2-3年，新三板上市6個(gè)月，借殼上市需6個(gè)月-1年。

第二篇：境外中概股危機(jī)的化解之道

2012年 12月下總第279期 dio： 10.3969/j.issn.1004-8146.2012.12.經(jīng)濟(jì)與法

馨

中國外資 0

122

年I月下總第2279

期

238

境外中概股危機(jī)的化解之道

湖北省社會(huì)科學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究所余波

摘要：中國概念股曾一度受到國際投資者的熱捧，但兩年來在美上市的部分中國企業(yè)因涉嫌財(cái)務(wù) 造假等原因被停牌或退市，中概股陷入前所未有的誠信危機(jī).本文希望做一些具體而冷靜的觀 察，梳理中國概念股信任危機(jī)的背景，并從企業(yè)層面和政府層面分別提出化解危機(jī)的幾點(diǎn)建議。關(guān)鍵詞：中國概念股信任危機(jī)成因

基金項(xiàng)目：國家社會(huì)科學(xué)基金重大項(xiàng)目“中國會(huì)計(jì)通史系列問題研究”（11&ZD145),國家社會(huì) 科學(xué)基金項(xiàng)目“金融危機(jī)后全球會(huì)計(jì)治理及其國際協(xié)調(diào)機(jī)制與我國對(duì)策研究”（10BJY020)

境外上市的中國概念股正遭遇歷史上最嚴(yán)重的一次信任危 機(jī)。自2010年以來，部分中概股因誠信等問題受到境外資本市 場(chǎng)的質(zhì)疑而被停牌或退市，引起了社會(huì)各界的廣泛關(guān)注。2012 年上半年，在美國上市的中國企業(yè)僅有1家，退市的數(shù)量則有19 家。由此，關(guān)于中國公司“會(huì)計(jì)造假”、“欺詐美國”的傳言 在美國輿論界的持續(xù)發(fā)酵下，正演化為對(duì)中國公司集體信譽(yù)的 質(zhì)疑，并由美國證券市場(chǎng)延伸至加拿大和德國等證券市場(chǎng)。本 文希望做?些冷靜的觀察，試圖梳理中概股信任危機(jī)的背景，并從企業(yè)層面和政府層面分別提出化解危機(jī)對(duì)策建議。

進(jìn)入2011年3月以來，形勢(shì)嚴(yán)重惡化，有24家在美上市中國 概念公司的審計(jì)師提出辭職或曝光其審計(jì)對(duì)象存在財(cái)務(wù)問題，19家遭遇停牌或摘牌；-些做空機(jī)構(gòu)乘機(jī)渲染、放大中國概念 公司的造假嫌疑，事件愈演愈烈。特別是2011年6月以后，對(duì) 中小型、反向收購上市公司的信任危機(jī)逐漸演變?yōu)閷?duì)中國概念 公司的群體性信任危機(jī)。一些證券經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)紛紛調(diào)整對(duì)中國 概念股票的交易策略；美國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)則通過風(fēng)險(xiǎn)警示等手 段，對(duì)反向收購上市企業(yè)采取更嚴(yán)格的要求，并發(fā)布公告對(duì)兩 家中國概念公司啟動(dòng)調(diào)杳。更有報(bào)道稱，美國證券交易委員會(huì) 將把調(diào)査范圍擴(kuò)大至更多在美上市中國概念公司。2011年“支 付寶”股權(quán)轉(zhuǎn)讓的紛爭(zhēng)以及2012年7月新東方VIE結(jié)構(gòu)的質(zhì)疑也 加劇了市場(chǎng)的擔(dān)憂。在上述幾種合力的作用下，中國概念股無 論財(cái)務(wù)是否造假，經(jīng)營(yíng)是否正常，均紛紛大跌。據(jù)美國三大交 易所最新統(tǒng)汁數(shù)據(jù)顯示，在2011年7月9日到2012年7月10日為 期一年的統(tǒng)計(jì)周期內(nèi)，多數(shù)中概股公司的股價(jià)出現(xiàn)明顯下跌，部分公司的股價(jià)跌幅更是超過了50%。i美股編制的中概30(1C S30)在上述統(tǒng)計(jì)周期內(nèi)累計(jì)跌幅為46.63%,而同期納斯達(dá)克綜 合指數(shù)上漲了6.90%。

??

二、企業(yè)自我救贖：打鐵還需自身硬

從長(zhǎng)期看，中概股逆境求牛需要一個(gè)自省自衛(wèi)和品質(zhì)重建 的過程，中概股上市企業(yè)應(yīng)不斷培養(yǎng)企業(yè)誠信品質(zhì)、傾力定位 盈利模式、完善公司治理、改善信息披露質(zhì)量、主動(dòng)反擊做 空。具體而言，以下舉措對(duì)化解中概股危機(jī)必不可少。

1、掌握海外資本市場(chǎng)的法律法規(guī)和監(jiān)管要求，樹立“敬畏 法律、敬畏規(guī)則”的法治理念和合規(guī)意識(shí)。相較中國而言，海 外資本市場(chǎng)對(duì)公司上市后的持續(xù)性監(jiān)管更為嚴(yán)格，司法保護(hù)投 資者的力度也更強(qiáng)。境外資本市場(chǎng)“全民監(jiān)管”的模式，決定 了類似欺詐事件爆發(fā)后可在短時(shí)間內(nèi)被查實(shí)和處罰。這種證券 監(jiān)管模式對(duì)保證海外資本市場(chǎng)的公帄和效率發(fā)揮了重要作用。因此，我國赴美上市企業(yè)必須塑造對(duì)法律和秩序的敬艮，企 仲董事、高級(jí)符理人員要充分了解、熟悉和掌握英美法系的法 律精神與判例制度，避免因?yàn)榉梢?guī)則不熟悉導(dǎo)致不必要的損 失。

2、嚴(yán)格履行信息披露業(yè)務(wù)，大力提卨企業(yè)的透明度和規(guī)范

?? 一.危機(jī)的背景

中國概念股曾一度受到國際投資者的熱捧。從1992年到 2011年，中國經(jīng)濟(jì)總量從世界第十躍升為第二，對(duì)外貿(mào)易總額 從1600多億美元增加到3.6萬多億美元，成為世界第一大出口國 和第二大進(jìn)口國。攜“中國經(jīng)驗(yàn)”、“中國模式”的境外中概 股開始受到境外投資者的關(guān)注和熱捧。2005年8月5日，百度登 陸納斯達(dá)克，當(dāng)日漲幅高達(dá)353.85%,創(chuàng)F海外IP0(首次公開 募股）最高紀(jì)錄。2009年，在美上市的中國公司，股價(jià)帄均漲 幅高達(dá)130%,其中有5家漲幅超過1000%,在美丨P0的中閨公司數(shù) 量更是占到美國全年IP0企業(yè)總數(shù)的17%。2010年，被譽(yù)為“中 國最牛概念股”的神舟礦業(yè)，累計(jì)上漲1083%,漲幅超過 10倍。2008年國際金融危機(jī)爆發(fā)當(dāng)年，納斯達(dá)克指數(shù)更是狂跌 41%。在美國股市哀鴻遍野時(shí)，中概股?枝獨(dú)秀，成為美國基金 經(jīng)理們的“救命稻草”。

隨著全球金融危機(jī)的蔓延，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢、歐債危機(jī) 持續(xù)惡化，世界各國包括中國均開始調(diào)減經(jīng)濟(jì)增速，而此時(shí)一 些中概股竟持續(xù)報(bào)出異乎尋常的“亮酣報(bào)表”，境外媒體、做 空機(jī)構(gòu)、監(jiān)管者紛紛將質(zhì)疑的目光投向中概股，曾經(jīng)風(fēng)光無限 的中概股，集體遭遇了歷史t最為慘烈的“滑鐵盧”。2010年6 月28日，致力于對(duì)中概股“財(cái)務(wù)打假”的渾水（Muddy Waters Research)發(fā)布報(bào)告稱，東方紙業(yè)存在財(cái)務(wù)造假行為，由此打 響了狙擊中概股第一槍。而后渾水陸續(xù)曝光了對(duì)綠諾科技、分眾傳媒、展訊通信和新東方等中概股的財(cái)務(wù)疑點(diǎn)，甚至還轉(zhuǎn) 戰(zhàn)加拿大，質(zhì)疑在多倫多上市16年之久的木材公司嘉漢林業(yè)虛 增資產(chǎn)，最終導(dǎo)致嘉漢林業(yè)申請(qǐng)破產(chǎn)。短短兩年之內(nèi)，被渾水 “狙擊”的中概股無一不是股價(jià)狂跌，其中中國高速頻道、綠 諾科技、多元水務(wù)已經(jīng)停牌或退市。

411

性。以美國為例，信息披露制度是美國證券法律的核心制度，不管是早期的《1933年證券法》、《1934年證券交易法》, 還是晚近的《薩班斯——奧克斯利法案》和《多德——弗蘭克 法案》，均是以信息披露作為規(guī)制的核心和重點(diǎn)。因此，中概 股企業(yè)要采取積極措施防范和化解信息披露風(fēng)險(xiǎn)，努力做好與 投資者、美國SEC、交易所以及股票承銷商、上市保薦人和 證券分析師之間充分的信息溝通，確保真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及 時(shí)、公帄地披信息。同時(shí)，要根據(jù)法律法規(guī)要求，不斷完善 公司治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)部控制制度。

3、積極應(yīng)對(duì)證券集團(tuán)訴訟，最大限度地化解集團(tuán)訴訟風(fēng) 險(xiǎn)。中概股企業(yè)首先應(yīng)充分r解、熟悉海外集團(tuán)訴訟的制度規(guī) 則、操作程序，在遭到集團(tuán)訴訟時(shí)應(yīng)積極舉證和應(yīng)對(duì)訴訟，而 不是消極不作為，爭(zhēng)取勝訴或者降低賠償額。其次，應(yīng)選擇既 懂得海外法律，又懂得中國企業(yè)需求的法律顧問和實(shí)力雄厚而 富有經(jīng)驗(yàn)的財(cái)務(wù)顧問作為合作伙伴共同應(yīng)對(duì)集團(tuán)訴訟。再次，應(yīng)充分運(yùn)用和解手段應(yīng)對(duì)集團(tuán)訴訟。因此，一旦發(fā)生遭遇集團(tuán) 訴訟的情況，在經(jīng)過富有經(jīng)驗(yàn)的律師充分研究后，力求和解是 ?種相對(duì)保險(xiǎn)的選擇，更利于公司的未來發(fā)展。

4、主動(dòng)采取回應(yīng)反擊措施，盡力化解做空風(fēng)險(xiǎn)。眾多的中 國概念股遭遇“獵殺”時(shí)選擇沉默，從而導(dǎo)致了股價(jià)下跌、被 強(qiáng)制退市等諸多負(fù)面影響，但也有新東方、恒大、奇虎360等 個(gè)別中國概念股則選擇了主動(dòng)回?fù)?，較為成功地化解了做空風(fēng) 險(xiǎn)。如2012年6月21日上午，香櫞做空恒大稱其資不抵債，導(dǎo)致 恒大地產(chǎn)股價(jià)_.度暴跌19.6%,經(jīng)恒大地產(chǎn)董事局主席許家印 親自與投資者進(jìn)行有效溝通，以及及時(shí)發(fā)布詳細(xì)的澄清公告予 以反擊，恒大地產(chǎn)從股價(jià)遇襲當(dāng)天的最低價(jià)格3.6港元拉回至6 月27日的4.03港元，總體漲幅達(dá)到了 11.94%。因此，建議中概 股遭遇做空時(shí)，首先要建4企業(yè)誠信理念和規(guī)范運(yùn)作意識(shí)，反 躬自省，從自己身上找原因，看是否存在屮介機(jī)構(gòu)指出的相關(guān) 問題。如果確信不存在這些問題，應(yīng)該主動(dòng)迎戰(zhàn)來化解做空風(fēng) 險(xiǎn)。

5、借助PPP策略或并購方式“以退為進(jìn)”，在新的帄臺(tái)重 塑企業(yè)價(jià)值。在中概股危機(jī)導(dǎo)致股價(jià)持續(xù)暴跌的作用下，自 2010-2012年上半年，共有60家赴美上市中概股完成私有化進(jìn) 程。而在香港和新加坡，也有不少公司正在或者已經(jīng)完成私 有化交易，其中還不乏阿里巴巴和小肥羊等“行業(yè)指標(biāo)性”企 業(yè)。盡管上市企業(yè)退市存在不小的風(fēng)險(xiǎn)，如對(duì)回購資金需求量 大、復(fù)雜的退市程序、可能面臨集體訴訟風(fēng)險(xiǎn)、以及退市后再 上市面臨較大的不確定性等，但公司私有化退市的好處亦十分 明顯：第一，擺脫公共企業(yè)監(jiān)管束縛，著手實(shí)施公司戰(zhàn)略調(diào) 整。第二，擺脫股價(jià)持續(xù)低迷困境，直接增加股東財(cái)富價(jià)值。第擺脫上市融資功能退化，借道私有化尋求再次上市。第 四，擺脫高昂的上市成本壓力，提供管理層合理報(bào)酬激勵(lì)。

三、政府應(yīng)對(duì)：究苒引導(dǎo)和監(jiān)荇體系

我國政府應(yīng)致力于消除“中國企業(yè)==欺詐公司”的不良印 象，防止少數(shù)在美上市公司的問題，蔓延為全球海外中國概念 股的集體危機(jī)，通過不斷完善引導(dǎo)和監(jiān)管體系，引導(dǎo)企業(yè)提升 適應(yīng)、利用和駕馭國際資木市場(chǎng)的能力。

1、完善國家經(jīng)濟(jì)公關(guān)的系統(tǒng)響應(yīng)機(jī)制，注重維護(hù)中國國家 形象和介業(yè)形象。政府部門應(yīng)該不斷加強(qiáng)國家經(jīng)濟(jì)公關(guān)的系統(tǒng) 性和計(jì)劃性，應(yīng)將可能影響國家形象、國家安全的對(duì)外投資、購并和企業(yè)境外上市等問題，納入國家經(jīng)濟(jì)公關(guān)系統(tǒng)之中。如 國家經(jīng)濟(jì)公關(guān)系統(tǒng)要對(duì),具有國際影響的重大問題，如企業(yè) 群體性誠信危機(jī)、政府是否“操控"企業(yè)對(duì)外資源、產(chǎn)業(yè)投資 等，提前制定相應(yīng)的預(yù)案，避免企業(yè)微觀層面的危機(jī)變成國家 層面的宏觀難題。要通過合理手段維護(hù)中國企業(yè)形象、企業(yè)利 益和中國的國家形象、312！?

國家利益。

2、完善國家開放經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略，促使企業(yè)務(wù)實(shí)審慎地參與經(jīng) 濟(jì)全球化進(jìn)程。應(yīng)將企業(yè)境外上市納入國家經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略的全局考 量與總體設(shè)計(jì)之中，進(jìn)一步完善雙邊或多邊合作機(jī)制。商務(wù)部 等部門應(yīng)進(jìn)一步完善《國外投資者并購境內(nèi)企業(yè)規(guī)定》、“外 W投資者并購境內(nèi)企業(yè)安全審查部際聯(lián)席會(huì)議制度”等相關(guān) 制度。證監(jiān)會(huì)應(yīng)在與40個(gè)國家、地區(qū)已經(jīng)簽署的雙邊監(jiān)管合作 諒解備忘錄的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步完善雙邊監(jiān)管規(guī)則，特別是考慮 未來境外上市企業(yè)監(jiān)管的國際標(biāo)準(zhǔn)，積極參與制定H際游戲規(guī) 則，為國內(nèi)企業(yè)爭(zhēng)取更多的話語權(quán)和更大的發(fā)展空間。

3、進(jìn)?步加強(qiáng)中美證券K管雙邊合作，有效遏制中國在 美上市公司的違法違規(guī)行為。由于中M概念股的運(yùn)營(yíng)地和注冊(cè) 地、上市地往往并不一致，中國監(jiān)管部門對(duì)海外上市公司并無 管轄權(quán)，而美國證券交易委員會(huì)又很難跨越大洋到公司運(yùn)營(yíng)地 進(jìn)行核査，因此導(dǎo)致在美上市中國概念股的監(jiān)管出現(xiàn)空白。所 幸的是，近年來中美兩國在證券監(jiān)管雙邊合作領(lǐng)域正在開展一 系列卓有成效的探索2012年7月，中國國務(wù)院副總理王岐山在 北京會(huì)見SEC主席瑪麗?夏皮羅，被普遍解讀為談判近5年的中 美監(jiān)管機(jī)構(gòu)的跨境審計(jì)監(jiān)管協(xié)議有望在近期達(dá)成。因此，本著

“帄等、互惠”的原則，進(jìn)一步加強(qiáng)中美兩國的證券監(jiān)管雙邊 合作，將有效遏制中國在美上市公司的違法違規(guī)行為，提升中 概股企業(yè)的透明度和信譽(yù)度。

4、加強(qiáng)對(duì)海外上市中國企業(yè)和相關(guān)中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，完善 中國境外上市企業(yè)的法律制度。中國監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)對(duì)海外上 市中國企業(yè)的監(jiān)督，如上市后滿足芡國證券交易委員會(huì)信息披 露要求的指導(dǎo)、完善信息資料的報(bào)備等；地方政府宜進(jìn)一步發(fā) 揮金融辦或上市辦的職能，聘請(qǐng)國內(nèi)外專家為企業(yè)提供咨詢、顧問服務(wù)，加強(qiáng)對(duì)赴海外上市中國企、Ik的跟蹤引導(dǎo)和監(jiān)督；要 加強(qiáng)對(duì)會(huì)計(jì)師事務(wù)所的管理、檢查和培訓(xùn)，采取包括約談、現(xiàn) 場(chǎng)走訪、定期核查等多種形式監(jiān)督檢査臨時(shí)執(zhí)業(yè)情況；考慮足 否將中國境外上市公司納入我國公司法管轄范圍，從而為加強(qiáng) 監(jiān)管提供法律基礎(chǔ)等。

參考文獻(xiàn)：

[1] 邱永紅.中國企業(yè)赴美國上市的法律風(fēng)險(xiǎn)和對(duì)策[J].法 學(xué)論壇.2012，(3)

[2] 孫崢,劉浩.中國概念股：資本市場(chǎng)的泡沫與修正[J].上 海立信會(huì)計(jì)學(xué)院學(xué)報(bào),2011,(6)

[3] 楊敏，歐陽宗書，葉康濤,杜美杰.在美上市中國概念股會(huì) 計(jì)問題研究[J].會(huì)計(jì)研究,2012,(4)

[4] 在美上市中國概念公司近期遭遇信任危機(jī)的短期與長(zhǎng)期 影響分析[N】.中國經(jīng)濟(jì)時(shí)報(bào),2011-11-9

[5] 李石凱?中國概念股為何在華爾街屢遭獵殺[N].羊城晚 報(bào),2012-9-12:第A26版

[6] 焦興旺.實(shí)施整體解決方案.遏制中概股做空潮[N].中國 證券報(bào)，2012-6-18:第A17版

[7] 孫海泳.信任危機(jī)考驗(yàn)在美上市中國概念股[J].國際融 資,2011，(9)

[8] 劉曉忠.中美跨境審計(jì)監(jiān)管.最重要的在于互信[N].21世 紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道，2011-11-26:第13版

(責(zé)任編輯：何秀秀）

第三篇：A股IPO流程

A股IPO流程、交易所上市儀式及指定信息發(fā)布媒體

一、A股首發(fā)上市上海證券交易所流程：

L日為新股上市日。以下所指日期均為交易日。

L-5日至L-1日

（1）上市公告書見報(bào)

（2）上市儀式準(zhǔn)備工作

L日

（1）簽署股票上市協(xié)議

（2）公司股票正式上市

二、上海證券交易所上市儀式：

上市公司股票首次在上海交易所掛牌上市，上市當(dāng)日可在上海交易所舉行上市儀式。由該所負(fù)責(zé)儀式的安排和協(xié)調(diào)（目前委托給三家上市儀式服務(wù)單位），上市公司配合並按要求共同做好上市儀式工作。

1、股票上市安排基本原則

原則上一天只安排一家公司上市，一家公司參加上市儀式的來賓原則上不超過100人；特殊情況下同日可安排兩家公司同時(shí)舉行上市儀式。當(dāng)有二家公司同時(shí)舉行上市儀式時(shí)，每家公司來賓人數(shù)不得多於60人，開市儀式的各項(xiàng)活動(dòng)，包括介紹參加儀式的主要來賓、安排上市公司來賓發(fā)言和敲開市鑼等按照股票代碼順序進(jìn)行。

2、上市公司需要提供的有關(guān)資料

在公司股票上市前一日中午11：00以前，公司需提供在儀式上使用的資料：

（1）公司文字背景粢料，包括股票簡(jiǎn)稱、股票代碼、上市公司全稱、總股本、本次上市流通股本、發(fā)行價(jià)、市盈率等；

（2）公司簡(jiǎn)介錄像帶，制式為PAL，時(shí)間總長(zhǎng)度不超過30分鐘，可循

環(huán)錄一遍（即相同內(nèi)容有兩段）；

（3）公司簡(jiǎn)介文字資料：應(yīng)為TXT文件，字?jǐn)?shù)約為200-300字，存在軟盤上供上交所交易大廳大屏顯示；

（4）需介紹的主要來賓名單（一般不超過10人）。名單中需準(zhǔn)確說明

主要來賓的姓名、單位、職務(wù)及講話人員的講話次序，並注明敲

鑼人員，來賓中的女性亦需注明。

3、上交所接待人員及安排

（1）上交所上市公司負(fù)責(zé)人、上市公司部相關(guān)工作人員及上交所其他

相關(guān)部門的有關(guān)人員於上市當(dāng)日8：45分在交易所底樓迎接參加

儀式的上市公司來賓，並全程陪同參加整個(gè)儀式；

（2）上市公司人員進(jìn)入上海證券大廈底樓大廳後，根據(jù)底樓大廳的指

示牌，進(jìn)行人員分流，主要來賓及隨行人員去南塔七樓貴賓室，人數(shù)一般不超過25人，其他人員至北樓五樓交易大廳。

（3）本所領(lǐng)導(dǎo)將在南塔七樓貴賓室接待貴賓並參加交易大廳的上市儀

式。

（4）如果時(shí)間允許，將引導(dǎo)來賓參觀南塔的宣傳陳列室。

（5）上市當(dāng)日上交所將提供祝賀花籃、貴賓鮮花，電孖指示牌將顯示

賀詞並向上市公司贈(zèng)送上市紀(jì)念品。

（6）交易大廳的大屏幕將特別顯示上市公司情況，播放簡(jiǎn)介錄象帶。

4、上市儀式具體時(shí)間安排 8：50—9：00

（1）參中上市儀式人員到達(dá)交易所底樓大廳，接待人員將引導(dǎo)主要來

賓至南塔7樓貴賓室（一般不超過25人）；

（2）其他來賓由接待人員引導(dǎo)至北塔五樓交易大廳；

9：00—9：1

5（1）交易所領(lǐng)導(dǎo)與主要來賓交流，禮儀為來賓人員佩帶飾花；（2）由接待人員引導(dǎo)來賓參觀南塔的宣傳陳列室；（3）交易大廳播放公司錄像帶及文字材料；

9：15—9：18

參加儀式的來賓進(jìn)入交易大廳； 9：18—9：25

（1）主持人（一般由本所上市公司部總監(jiān)擔(dān)任）宣布上市儀式開始，並介紹主席臺(tái)上主要來賓；

（2）公司董事長(zhǎng)、政府主管部門領(lǐng)導(dǎo)及保薦機(jī)構(gòu)代表致詞；

（3）舉行《上市協(xié)議書》簽字儀式，本所領(lǐng)導(dǎo)和上市公司法人代表分

別在《上市協(xié)議書》上簽字；

（4）上交所向上市公司贈(zèng)送上市經(jīng)念品；

9：26

公司董事長(zhǎng)敲響開市鑼； 9：26—9：40

來賓在大廳內(nèi)觀看新股上市走勢(shì)並拍照留念； 9：45—10：00

香檳酒會(huì) 10：00

上市儀式結(jié)束。

5、上市儀式結(jié)束後的其他安排

9：45到10：30分，上市公司可自行安排活動(dòng)。上市公司也可以舉行新聞發(fā)布會(huì)，上交所將提供北塔5樓多功能廳供其使用；也可在南塔2樓會(huì)議室安排地方證管辦和交易所專業(yè)人員，為上市公司有關(guān)人員介紹上市規(guī)則等。以上安排，均需上市公司提前與交易所上市公司部聯(lián)系，以便交易所做好相應(yīng)的安排和準(zhǔn)備。

6、上海證券交易所上市公司部聯(lián)系方式

發(fā)行上市小組聯(lián)系電話：021---68804229、021----68812420

三、A股首發(fā)上市深圳證券交易所流程

L-5日至L-1日(L日為股票上市日)

（1）披露上市公告書;

（2）上市公告書、公司章程、申請(qǐng)股票上市的股東大會(huì)決議、法律意

見書、上市保薦書等於上市公告書見報(bào)當(dāng)日上午10：00前在巨潮網(wǎng)站披露；

（3）保薦機(jī)構(gòu)和公司與上市儀式服務(wù)單位聯(lián)系準(zhǔn)備上市儀式；（4）到深交所發(fā)審監(jiān)管部領(lǐng)取簽署完畢的股票上市協(xié)議書（一式兩份）L日

（1）按時(shí)參加上市儀式；

（2）公司及其控股股東（或?qū)嶋H控制人）董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員

和保薦代表人上午10：00至深交所發(fā)審監(jiān)管部指定地點(diǎn)參加誠信與規(guī)範(fàn)第一講。

四、深圳證券交易所上市儀式

1、情況介紹

上市公司股票及債券首次在深交所掛牌上市，上市當(dāng)日可在本所三樓舉行上市儀式。

2、上市安排

參加上市儀式的來賓原則上不超過60人；特殊情況下有兩家或以上公司同時(shí)舉行上市儀式時(shí)，每家公司來賓人數(shù)不多於20人。

3、上市儀式安排

時(shí)間：上午9：00-9：25 地點(diǎn)：深交所三樓大廳 主持：深交所領(lǐng)導(dǎo) 程序：

（1）參加上市儀式的人員於上市當(dāng)日8：45分到本所；

（2）上市日前一工作日須將參加上市儀式人員名單交發(fā)行審核部或

基金債券部；

（3）公司或上市推薦人事先安排上市儀式禮儀接待人員，負(fù)責(zé)來賓

簽到並佩戴胸花；

（4）9：00由禮儀小姐引導(dǎo)領(lǐng)導(dǎo)和來賓移步紅地毯，公司董秘安排領(lǐng)

導(dǎo)站位；

（5）9：00—9：05，介紹來賓；

（6）9：05-9：22 領(lǐng)導(dǎo)講話（公司、券商、政府、交易所等，每位

講話時(shí)間不超過5分鍾）

（7）9：22—9：24，深交所向公司董事長(zhǎng)贈(zèng)送開市敲鍾錘；（8）9：25，大屏幕的提示下，公司領(lǐng)導(dǎo)敲響開市鐘；（9）9：30，上市儀式結(jié)束。

4、搖號(hào)、股票上市禮儀服務(wù)公司

聯(lián)系電話：0755-820832840755-82083177

五、A股新股發(fā)行證券報(bào)紙刊登一般流程

六、發(fā)行A股證監(jiān)會(huì)指定三大信息披露平冇媒體 中國證券報(bào)：

上?？偛控?fù)責(zé)人：陸明麗021-64727802馮志東*** 深圳總部負(fù)責(zé)人：孫伶0755-83299058

全國其他地區(qū)：咨詢策劃一部陳雪良010-63070303咨詢策劃二部曹志為010-6307039

1上海證券報(bào)：

上?？偛控?fù)責(zé)人：楊偉中021-588***33138wzy28@ssnews.com.cn 江蘇地區(qū)負(fù)責(zé)人：吳耘*** 浙江地區(qū)負(fù)責(zé)人：趙旭***

證券時(shí)報(bào)、全景網(wǎng)絡(luò)(財(cái)經(jīng)電視+網(wǎng)絡(luò))：

深圳地區(qū)負(fù)責(zé)人：王薇***

全景網(wǎng)絡(luò)：王怡清0755-83991223***yiqing25@hotmail.com

上海地區(qū)負(fù)責(zé)人：郭峰021-68880166***

第四篇：2017年美國中概股研究報(bào)告

重磅！投中研究院聯(lián)合基巖資本發(fā)布《2017年美國中概股研究報(bào)告》

作者： 投中 2017年12月22日 14:55:00 報(bào)告下載 收藏 分享到： 新浪 微信 美國中概股市場(chǎng)分析 1.1 中國企業(yè)海外上市發(fā)展歷程

從 20 世紀(jì) 90 年代開始，隨著建設(shè)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)提法的產(chǎn)生，中國公司開始在接受外國資本的情況下，開始了海外上市歷程，從海外上市的階段來看，可以大致分為國有背景企業(yè)上市、網(wǎng)絡(luò)門戶企業(yè)上市和其他民營(yíng)企業(yè)上市三個(gè)階段，三個(gè)階段體現(xiàn)出中國資本市場(chǎng)的逐步開放和國內(nèi)企業(yè)的逐步成長(zhǎng)。

（一）國有背景大型企業(yè)海外上市

中國企業(yè)海外上市最早可以追溯至 20 世紀(jì) 90 年代初。1992 年 10 月，華晨汽車在美國紐約證券交易所掛牌上市，籌資 7200 萬美元，成功解決了其控股公司金杯的豐田輕型客車 CKD 組裝線資金不足問題，并成為首家在境外上市的中國企業(yè)。1993 年，以青島啤酒、馬鋼股份、廣船國際等為代表的國有背景大型企業(yè)相繼于香港上市。此后十年間，在國企改制逐漸深化推進(jìn)的大環(huán)境下，大批中國企業(yè)奔赴香港、美國資本市場(chǎng)上市，包括廣深鐵路、東方航空、中國移動(dòng)、中石油、中石化、中海油、中國鋁業(yè)以及中國人壽等等。

（二）互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)海外上市

自 2000 年起，隨著中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的迅速興起，國內(nèi)開始掀起一股互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)赴美上市的潮流。首先是中國的三大門戶網(wǎng)站公司：新浪、網(wǎng)易和搜狐，它們先后于2000年的4月、6月和7月成功在美國納斯達(dá)克證券交易所掛牌上市，成為在美國資本市場(chǎng)上市最早的三支中國網(wǎng)絡(luò)股。

新浪等門戶網(wǎng)站公司海外上市和當(dāng)時(shí)國內(nèi)法律環(huán)境的變化密切相關(guān)，依據(jù)我國 1993 年出臺(tái)的電信法規(guī)，外商禁止介入電信運(yùn)營(yíng)和電信增值服務(wù)。但當(dāng)時(shí)信息產(chǎn)業(yè)部的政策性指導(dǎo)意見是：外商不能提供網(wǎng)絡(luò)信息服務(wù)(ICP)，但可以提供技術(shù)服務(wù)。根據(jù)這一空間，新浪找到了一套既滿足國內(nèi)監(jiān)管又同時(shí)符合公司海外上市要求的復(fù)雜組織架構(gòu)體系，即國際投資者通過投資離岸控股公司來控制中國境內(nèi)的技術(shù)服務(wù)公司，并由該技術(shù)公司通過獨(dú)家服務(wù)合作協(xié)議將境內(nèi)增值電信公司和境外離岸控股公司連接起來，達(dá)到離岸公司合并報(bào)表的目的，進(jìn)而獲得上市的條件。

三大門戶網(wǎng)站公司都是采用這種合同綁定內(nèi)資公司的方式上市的，因新浪是首家以此架構(gòu)上市的公司，而這種海外上市架構(gòu)得到了信息產(chǎn)業(yè)部等相關(guān)部門的默許，隨后這種海外上市架構(gòu)就被稱為“新浪模式”，并在之后的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)海外上市中得到廣泛應(yīng)用（例如，2005 年百度在美國納斯達(dá)克成功上市也是沿用了這一模式）。

（三）大量實(shí)業(yè)企業(yè)海外上市與中概股做空浪潮

中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長(zhǎng)，越來越多的民營(yíng)企業(yè)產(chǎn)生融資或走向國際化的發(fā)展需求，大批國內(nèi)企業(yè)赴海外上市，海外上市的中國企業(yè)整體被稱作“中國概念股”，“中國概念股”也受到越來越多的投資者追捧。

然而，自 2010 年下半年起，包括東方紙業(yè)、綠諾科技、中國高速頻道在內(nèi)的多支中概股遭遇美國做空機(jī)構(gòu)質(zhì)疑、狙擊，不少企業(yè)股價(jià)連跌甚至被迫退市，美國證券交易委員會(huì)也展開對(duì)部分中概股的調(diào)查。中概股遭遇信任危機(jī)，國內(nèi)企業(yè)海外上市受阻。到 2012 年，僅有 4 家中國企業(yè)赴美上市。

（四）海外上市企業(yè)數(shù)量進(jìn)入穩(wěn)態(tài)，互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)上市增加

2013 年初，證監(jiān)會(huì)進(jìn)一步放寬境內(nèi)企業(yè)境外上市的條件，赴國外上市企業(yè)數(shù)量恢復(fù)增長(zhǎng)。2014 年，中國企業(yè)赴美上市的數(shù)量迎來小高峰，當(dāng)年有 14 家企業(yè)成功赴美上市。但在 2015 年，A 股的火爆催生中概股私有化趨勢(shì)，包括歡聚時(shí)代、奇虎 360 在內(nèi)的一批企業(yè)發(fā)出私有化申請(qǐng)。而自 2016 年起，中概股市場(chǎng)又出現(xiàn)了新的變化，瑞立集團(tuán)、歡聚時(shí)代、陌陌等先后撤回私有化要約，私有化趨勢(shì)轉(zhuǎn)“冷”，選擇赴美上市的企業(yè)數(shù)量再度回升。一方面是私有化浪潮，另一方面則是新晉上市的中概股企業(yè)，從數(shù)量上達(dá)成了平衡。

進(jìn)入 2017 年以來，中概股市場(chǎng)涌現(xiàn)了一批互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)，如趣店、和信貸、拍拍貸等 6 家以現(xiàn)金貸為主營(yíng)業(yè)務(wù)的企業(yè)。通過上市，國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)的商業(yè)模式得到了美股的背書，主打科技金融理念的企業(yè)文化也更加符合美股投資者的興趣。上市的完成也為此前的投資者提供了合理退出的通道，有利于 VC、PE 機(jī)構(gòu)尋求投資下一輪符合美股市場(chǎng)要求的企業(yè)。1.2 美股 IPO 市場(chǎng)現(xiàn)狀 1.2.1 紐約證券交易所

紐約證券交易所（簡(jiǎn)稱“紐交所”，下同）是美國主要的專家做市商市場(chǎng)，也是美國最大的股票交易所。目前約有 2000 家上市公司的股票在紐交所交易，總市值達(dá)到了 29.5 萬億美元。首次上市紐交所的公司需要滿足一系列條件才能加入，這些條件包括稅前凈利潤(rùn)限額、營(yíng)業(yè)收入、公眾持股市值和持股股東人數(shù)等要求（詳情參見“2.2 上市條件對(duì)比”部分）。如某家上市公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)下降，無法符合上市條件則可能遭遇退市風(fēng)險(xiǎn)。總體而言，紐交所掛牌企業(yè)背后的投資者構(gòu)成以長(zhǎng)期投資者為主，如一些大型的共同基金、養(yǎng)老金、保險(xiǎn)金這些大型的機(jī)構(gòu)投資者。而個(gè)人投資者和對(duì)沖基金往往更加青睞于納斯達(dá)克上市的企業(yè)。根據(jù) 2012 年-2016 年紐交所上市公司的統(tǒng)計(jì)，33%的上市企業(yè)為大消費(fèi)類板塊企業(yè)，其次是泛 TMT 行業(yè)企業(yè)和金融類企業(yè)，占整個(gè)上市企業(yè)數(shù)量的 24%和 15%。

和納斯達(dá)克不同的是，能源和工業(yè)類企業(yè)在紐交所占據(jù)了更加重要的位置。如 2016 年上市的 AdvanSix（NYSE:ASIX）有近88 年的歷史，是特拉華州著名的尼龍纖維、化肥生產(chǎn)商，又如同年上市紐交所的阿奇煤炭 Arch Coal（NYSE:ACI），是美國中西部最大的煤炭生產(chǎn)商，主營(yíng)產(chǎn)品為低硫無煙煤，客戶包括五大洲的鋼鐵企業(yè)。

對(duì)于處于大多數(shù)處于發(fā)展期的中概股企業(yè)而言，紐交所的掛牌要求高于納斯達(dá)克，而且納斯達(dá)克長(zhǎng)期以來的電子化操作方式帶來的低成本高效率風(fēng)格也更加契合中概股企業(yè)的運(yùn)作方式。簡(jiǎn)言之，紐交所在行業(yè)的布局上更加平衡，傳統(tǒng)行業(yè)股票相比納斯達(dá)克具有更大的權(quán)重。如果將紐交所和納斯達(dá)克比照國內(nèi)股票市場(chǎng)進(jìn)行定位，則前者類似于 A 股主板市場(chǎng)，后者類似于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。

1.2.2 納斯達(dá)克交易所

納斯達(dá)克（NASDAQ Stock Market）成立于 1971 年，是美國全國證券交易商協(xié)會(huì)為規(guī)范場(chǎng)外交易和小企業(yè)融資而成立的交易平臺(tái)。納斯達(dá)克目前共有近3300 家上市公司參與交易。截至 2017 年 11 月初，納斯達(dá)克股票總市值約為13.85 萬億美元。其中最大市值的公司為蘋果、谷歌和微軟，三家總市值分別超過了 8900 億、6990 億和 6470 億美元。

納斯達(dá)克雖然在平均市值上小于紐交所，但在個(gè)股表現(xiàn)上更為突出。除以上提到的3家公司外，亞馬遜（NASDAQ:AMZN）和臉書Facebook（NASDAQ:FB）也名列全美股市的市值前 5 名。而從近五年（2012 年至 2016 年）的上市公司行業(yè)來看，納斯達(dá)克新晉上市公司集中于醫(yī)藥健康、金融、TMT 和大消費(fèi)板塊，其中醫(yī)藥生物企業(yè)占據(jù)了近5 年上市企業(yè)的 46%，這一點(diǎn)和納斯達(dá)克股市投資者青睞于新經(jīng)濟(jì)、新服務(wù)、新技術(shù)和新商業(yè)模式特征股票有關(guān)，醫(yī)療健康企業(yè)在納斯達(dá)克掛牌上市能夠得到較高的市盈率和市場(chǎng)回報(bào)。如 2016 年 4 月上市的精準(zhǔn)醫(yī)療企業(yè) Celator 制藥有限公司的股價(jià)曾創(chuàng)下 16 天暴漲 7 倍的股價(jià)表現(xiàn)，其原因就在于該公司旗下的新藥 VYXEOS 通過了三期臨床驗(yàn)證，能顯著提高急性髓系白血病高?；颊呖傮w存活率。這一重大突破無形中提高了 Celator 的技術(shù)壁壘，同時(shí)震驚了整個(gè)科學(xué)界和資本市場(chǎng)。隨后該公司盤中緊急停牌，開盤后公司股價(jià)單日即暴漲 400%，從 1.68 美元的低位，最高漲至 13.9 美元。

1.3 中概股市場(chǎng)統(tǒng)計(jì) 1.3.1 中概股企業(yè)行業(yè)分布

通過對(duì)同花順、Bloomberg 等數(shù)據(jù)庫的中概股數(shù)據(jù)整理，投中得出了目前中概股的行業(yè)分布情況，投中認(rèn)為目前的美股中概股市場(chǎng)呈現(xiàn)如下特征：

（一）TMT 行業(yè)是美股中概股市場(chǎng)投資的主要驅(qū)動(dòng)。如下圖所示，38%的股票集中于 TMT 行業(yè)，從股票市值分布上看，TMT 行業(yè)市值占比全部美國中概股的 64.4%。TMT 行業(yè)中 IT 軟件服務(wù)業(yè)和電信業(yè)務(wù)企業(yè)在市值排名中靠前，如阿里巴巴、百度、京東、網(wǎng)易等。

近一年多美股新一輪快速上漲主要由科技巨頭引領(lǐng)，納斯達(dá)克排名前五的公司 2017 年初以來平均漲幅 46.6%（截止 12 月 12 日），大幅超過納斯達(dá)克指數(shù) 27.5%的漲幅，該五大科技巨頭的市值合計(jì)占比整個(gè)納斯達(dá)克指數(shù)的 35%。同期美股中概股市值前五的 TMT 民營(yíng)企業(yè)取得了平均 80.9%的漲幅，合計(jì)市值占比整個(gè)美股非央企類中概股的 69%。

由此可以看出，美股中概股的 TMT 新晉龍頭企業(yè)股價(jià)近一年來的上漲一方面得益于自身多點(diǎn)盈利面的支撐，另一方面也受美股科技巨頭上漲的步伐影響。不容忽視的是，中概股 TMT 行業(yè)內(nèi)也存在著嚴(yán)重分化，如跨境電商領(lǐng)域的蘭亭集勢(shì)（LITB.N）2017 年初以來累計(jì)下跌達(dá) 35%，但游戲運(yùn)營(yíng)及直播領(lǐng)域的歡聚時(shí)代（YY.O）同期卻上漲 169.7%，這與美國投資人群構(gòu)成以機(jī)構(gòu)為主有關(guān)，其投資決策較理性，更關(guān)注與企業(yè)本身的盈利面與成長(zhǎng)力，而非單純的行業(yè)概念或風(fēng)口。

（二）工業(yè)和大消費(fèi)企業(yè)數(shù)量多，但對(duì)中概股整體市值影響較小。從下圖可以看出，工業(yè)類股票和大消費(fèi)類股票分別占據(jù)了中概股數(shù)量的 22%和 18%，但在市值上僅占整個(gè)中概股市場(chǎng)的 3.17%和 6.04%。市值較大的工業(yè)類企業(yè)多為航空貨運(yùn)企業(yè)，如中通快遞、南方航空；而大消費(fèi)類企業(yè)則以旅行酒店、教育等企業(yè)為主，如攜程、百盛中國、好未來和新東方。工業(yè)和大消費(fèi)板塊市值最高的企業(yè)相比于 TMT 板塊市值僅為后者的 5.3%，這一局面和中概股工業(yè)大消費(fèi)的行業(yè)細(xì)分特征有關(guān)，美股中概股的工業(yè)和大消費(fèi)板塊中具有較少的重資產(chǎn)屬性，由于工業(yè)股和消費(fèi)股上市條件的限制，盈利能力和凈資產(chǎn)指標(biāo)不能滿足國內(nèi) A 股上市需求的股票更愿選擇美股上市實(shí)現(xiàn)融資需求，事實(shí)上形成了市場(chǎng)選擇，導(dǎo)致更多的輕工業(yè)類優(yōu)先選擇了海外上市。如以污水處理行業(yè)的金正環(huán)保（NEWA.O）、生態(tài)建材領(lǐng)域的瑞圖科技（RETO）及寵物零食領(lǐng)域的天地薈（PETZ.0）等輕工業(yè)類企業(yè)，以業(yè)務(wù)細(xì)分領(lǐng)域的專業(yè)度與企業(yè)價(jià)值成長(zhǎng)性亦獲得了美國機(jī)構(gòu)投資人的認(rèn)可。如同期選擇國內(nèi) A 股上市，除需滿足較嚴(yán)苛的上市標(biāo)準(zhǔn)，還需面臨監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)行審核政策的不確定性，可能貽誤最佳上市時(shí)機(jī)。

1.3.2 中概股企業(yè)地域分布

（一）目前美股中概股企業(yè)的地域分布呈現(xiàn)數(shù)量上和市值上的雙重集中性，即大部分中概股均成立、運(yùn)營(yíng)于東部沿海地區(qū)。從數(shù)量上看，華北、華東和華南分別分布了 47%、26%和 18%的中概股企業(yè)，剩余地區(qū)（華中、西北及東北等）僅占全部美股中概股數(shù)量的 9%。而在市值方面，美股中概股的集中程度更加明顯，近60%的市值由華北地區(qū)的中概股企業(yè)創(chuàng)造，其次是華東地區(qū)占到了全部市值的 36%。美股中概股的這一特征和國內(nèi)股票市場(chǎng)地域不平衡發(fā)展密切相關(guān)，根據(jù)投中統(tǒng)計(jì)的結(jié)果，A 股近3000 家上市公司中，近一半以上的公司分布于廣東、浙江、江蘇、上海和北京五個(gè)省份，和中概股華南、華東和華北的集中程度相匹配。北京地區(qū)的上市公司總市值占整個(gè) A 股市場(chǎng)的 28%，遙遙領(lǐng)先于其他省份，而中概股總市值占全部美股中概股的 58.5%，一方面既是北京的政治中心屬性所致，另外也和央企集中的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)密切相關(guān)。

（二）地域分布的集中性不僅僅是由于地理環(huán)境因素導(dǎo)致，還和地區(qū)間經(jīng)濟(jì)發(fā)展、社會(huì)人口和政策因素密切相關(guān)。東部地區(qū)較早開始對(duì)外開放，在早期的開放階段積累了充分的社會(huì)財(cái)富，能夠支持當(dāng)?shù)仄髽I(yè)參與國際競(jìng)爭(zhēng)，是中概股發(fā)展起來的內(nèi)在因素。而對(duì)外開放帶來的外資投資機(jī)構(gòu)，又給中概股上市前的資金供給提供了條件。東部沿海地區(qū)的人口密度和可支配收入均高于中部和西部地區(qū)，從社會(huì)開放程度上領(lǐng)先于其他地區(qū)。政策上東部地區(qū)簡(jiǎn)化了行政手段對(duì)于資本市場(chǎng)的干預(yù)，在公司設(shè)立和注冊(cè)審批上減少了成本，促進(jìn)更多企業(yè)選擇在東部地區(qū)開始經(jīng)營(yíng)。所以，中概股目前呈現(xiàn)出以一線城市為中心，東部地區(qū)為主，中西部地區(qū)為輔的地區(qū)分布格局。

1.3.3 VC/PE 投資中概股情況分析

根據(jù)投中數(shù)據(jù)產(chǎn)品 CVSource 的統(tǒng)計(jì)，我們獲得了 1996 年以來的 VC/PE投資中概股的信息，如附錄一所示。經(jīng)不完全統(tǒng)計(jì)至少有 40 家中概股企業(yè)在上市前曾經(jīng)獲得過 VC、PE 等股權(quán)投資機(jī)構(gòu)或天使投資人的投資。在目前已知的近40 家中概股企業(yè)中，72%的被投企業(yè)集中于 TMT 領(lǐng)域，另外有 18%的被投企業(yè)屬于大消費(fèi)類企業(yè)。這一點(diǎn)說明，投資中概股的股權(quán)基金更加青睞于國內(nèi)的高成長(zhǎng)、高技術(shù)壁壘、輕資產(chǎn)類型企業(yè)。而 TMT 和消費(fèi)類企業(yè)能夠和投資機(jī)構(gòu)理念更好匹配，因而能夠較多的獲得私募股權(quán)基金的投資。從投資階段分布來看，投資中概股的 VC/PE 更加傾向于在 VC 階段的 A 輪和 B 輪進(jìn)行投資，和企業(yè)產(chǎn)品生命周期曲線呈現(xiàn)正相關(guān)性。換言之，隨著企業(yè)距離上市的時(shí)點(diǎn)越近，VC/PE 投資的頻率呈現(xiàn)先減少后增加的趨勢(shì)。一方面，A/B 輪獲得被投資企業(yè)股權(quán)能夠?qū)崿F(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)和收益的最大化平衡，投資風(fēng)險(xiǎn)小于天使輪但能夠獲得高于成熟期投資的回報(bào)收益。另一方面，隨著企業(yè)上市的臨近，PE 機(jī)構(gòu)可以通過上市前介入投資從而獲取上市帶來的回報(bào)倍數(shù)增加的收益。這兩點(diǎn)因素決定了 VC/PE 機(jī)構(gòu)在投資階段的選擇。

而從 VC/PE 機(jī)構(gòu)的資金背景上分析，投資中概股企業(yè)的機(jī)構(gòu)大多數(shù)均具有美元基金背景。比較知名的如 DCM、IDG 資本和紅杉中國最初均為美元基金，除美元基金外，軟銀（日本）和數(shù)字天空技術(shù)（俄羅斯）也參與了中概股企業(yè)的投資，如橡果國際和京東。除了境外資本外，國內(nèi)資本也深度參與了中概股上市過程，如百世物流在 2010 年 4 月份、2015 年 1 月份兩次獲得阿里巴巴的投資，最終在 2017 年 9 月份成功上市。但從整體來看，中概股的機(jī)構(gòu)投資者依舊具有明顯的美元基金屬性，中概股的上市同時(shí)也是美元基金選擇退出的一種重要方式。中美資本市場(chǎng) IPO 優(yōu)勢(shì)分析 2.1 政策對(duì)比 中國和美國資本市場(chǎng)的政策具有明顯的差異，這一點(diǎn)是源于中國和美國的上市機(jī)制差異，即中國目前的IPO發(fā)審采用“審批制”，而美國則是“注冊(cè)制”。審批制和注冊(cè)制對(duì)于公司上市的時(shí)效和風(fēng)險(xiǎn)上產(chǎn)生的影響不同，進(jìn)而對(duì)中概股的市場(chǎng)環(huán)境帶來了不同的作用。眾所周知，美國的 IPO 政策基礎(chǔ)是 1933 年頒布的《證券法》，1933 年《證券法》的完全披露條款要求發(fā)行人在上市前需要填寫注冊(cè)報(bào)告，然后提交至 SEC，注冊(cè)報(bào)告需要律師和會(huì)計(jì)師周密準(zhǔn)備，詳盡陳述 IPO 所有相關(guān)信息，包括公司的產(chǎn)品和業(yè)務(wù)、募資用途、風(fēng)險(xiǎn)因素、高管成員、關(guān)聯(lián)交易和財(cái)務(wù)報(bào)告等內(nèi)容。

注冊(cè)報(bào)告又分為初步招股書（所謂的“紅鯡魚”）和注冊(cè)說明書兩類，呈遞給SEC 之后即進(jìn)入 20 天的冷卻期。冷卻期禁止企業(yè)銷售證券，但可以招攬潛在買家。企業(yè)需要按照美國法律規(guī)定做信息披露，SEC 對(duì)擬披露信息只做形式審查。注冊(cè)報(bào)告通過之后，正式的招股流程才能開始，包括路演和承銷掛牌等階段。一般而言完成注冊(cè)的時(shí)間在 6-9 個(gè)月，時(shí)間最短可以達(dá)到 4 個(gè)月左右。

而對(duì)于國內(nèi)資本市場(chǎng)，企業(yè)上市需要經(jīng)歷承銷商選擇與改制、上市輔導(dǎo)、制作申報(bào)材料、上市申報(bào)和發(fā)行等步驟。其中最核心的環(huán)節(jié)就是上市申報(bào)這一項(xiàng)，也是與美股 IPO 流程區(qū)別最大的環(huán)節(jié)。上市申報(bào)需要企業(yè)將材料遞交至證監(jiān)會(huì)審核，最后由證監(jiān)會(huì)發(fā)審會(huì)決定是否過會(huì)。從材料遞交到發(fā)審?fù)ㄟ^，企業(yè)需要和證監(jiān)會(huì)不斷溝通落實(shí)反饋意見，解決證監(jiān)會(huì)提出的問題。而證監(jiān)會(huì)會(huì)關(guān)注企業(yè)的關(guān)聯(lián)交易、持續(xù)經(jīng)營(yíng)、募集用途、財(cái)務(wù)合規(guī)、歷史沿革等問題，需要企業(yè)對(duì)發(fā)審委提出的問題給予正面反饋。根據(jù)目前了解的情況，整個(gè)上市流程所需要的時(shí)間約為 2-3 年左右。從以上比較中可以看出，中美股市 IPO 在時(shí)間上、信息披露程度上均有不同。在流程時(shí)間和信息披露要求上，美國資本市場(chǎng)提出的要求要少于中國資本市場(chǎng)。但中國資本市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)的信息真實(shí)性和風(fēng)險(xiǎn)管控上更加嚴(yán)格。

2.2 上市條件對(duì)比

從上表中可以看出，在上市條件設(shè)置上中國 A 股市場(chǎng)比美國紐交所、納斯達(dá)克的標(biāo)準(zhǔn)更加嚴(yán)格，在盈利能力、資產(chǎn)負(fù)債等財(cái)務(wù)指標(biāo)上對(duì)擬上市企業(yè)提出了更高的要求。處于擴(kuò)張期、銷售收入增加迅速但尚未盈利的企業(yè)，選擇納斯達(dá)克上市不失為合適的選擇。例如京東于 2014 年 5 月份上市美國納斯達(dá)克時(shí)，在招股書內(nèi)公布的第一季度凈虧損為 37.95 億元，這一財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯然不能滿足國內(nèi)主板上市的財(cái)務(wù)指標(biāo)要求。類似于京東，TMT、消費(fèi)等輕資產(chǎn)行業(yè)在目前國家脫虛向?qū)嵉拇笳弑尘碍h(huán)境下也難以登陸國內(nèi) A 股市場(chǎng)，他們也將美股市場(chǎng)當(dāng)做下一步籌資的目的地，如 2017 年 10 月和 11 月上市的趣店和搜狗均選擇了美股上市，一方面避開了國內(nèi)審批制的漫長(zhǎng)等待，另一方面能夠在擴(kuò)張期內(nèi)加快籌資步伐。

2.3 估值對(duì)比

中美股市在估值角度上存在著較大的差異，長(zhǎng)期以來中國股市的市盈率高于美國股市，但在特定的行業(yè)市盈率差距較小。如下圖所示，投中篩選了中國和美國主板市場(chǎng)上市值最大的 100 家公司，按照 TMT、資源/能源、金融、工業(yè)和醫(yī)藥生物等五大板塊進(jìn)行比對(duì)。從圖表中不難看出，中國股市在 TMT、資源/能源、大消費(fèi)、醫(yī)藥生物等板塊市盈率高于美國，但在金融和工業(yè)板塊市盈率卻低于美國。差異最為明顯的是醫(yī)藥生物板塊，相差 1.83 倍。由于國內(nèi)主板市場(chǎng)相對(duì)較高的估值水平，近年來不斷有中概股股票選擇從美國資本市場(chǎng)私有化退市后轉(zhuǎn)至國內(nèi)上市，一般來說中概股的回歸需要分成三步來走，第一步是私有化退市，第二步是拆除 VIE 結(jié)構(gòu)，第三步是國內(nèi)申請(qǐng)上市。其中拆除 VIE 架構(gòu)和國內(nèi)申請(qǐng)上市是私有化回歸的難點(diǎn)，原因在于拆除 VIE 需要解除實(shí)際控制人通過 SPV 設(shè)立的境內(nèi)外利潤(rùn)轉(zhuǎn)移協(xié)議，將外資企業(yè)轉(zhuǎn)化為內(nèi)資企業(yè)。除此之外還需要從境外機(jī)構(gòu)回購股份，注銷海外公司。而國內(nèi)上市發(fā)審程序過場(chǎng)，殼資源的稀缺決定了國內(nèi)申請(qǐng)上市的復(fù)雜度。而從最近一期發(fā)審委對(duì)擬上市公司行業(yè)的偏好判斷，目前中概股的熱門行業(yè)（TMT、金融和消費(fèi)）私有化后國內(nèi) IPO 將會(huì)遭遇阻礙。所以，短期內(nèi)中概股的回歸仍將以借殼上市為主要方式，一些小市值、低負(fù)債的的主板公司會(huì)成為中概股追逐的投資目標(biāo)。

2.4 投資風(fēng)險(xiǎn)和投資者觀念對(duì)比 從中國和美國市場(chǎng)的估值不難看出，美國市場(chǎng)的估值相對(duì)國內(nèi) A 股市場(chǎng)估值態(tài)度更加中立，在 TMT 和醫(yī)藥兩大領(lǐng)域的估值顯著低于國內(nèi)水平。一個(gè)重要的原因是美股存在做空機(jī)制，股價(jià)收到市場(chǎng)中看多和看空雙方的博弈，而國內(nèi)股市不允許做空，導(dǎo)致很多股票事實(shí)上存在高估。

美股市場(chǎng)存在的做空機(jī)構(gòu)如渾水（Muddy Waters）、香櫞（Citron）等近年來關(guān)注于中概股做空，如香櫞從 2006 年起先后做空了 20 多家中概股公司，其中 16 家跌幅超過 80%，如新華財(cái)經(jīng)、中國生物等甚至直接被 SEC 摘牌。香櫞等機(jī)構(gòu)的做空主要基于公司的財(cái)務(wù)造假層面，通過走訪客戶和經(jīng)銷商獲得運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)，和企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)據(jù)進(jìn)行比對(duì)，發(fā)現(xiàn)突破點(diǎn)后進(jìn)行做空。做空機(jī)構(gòu)一方面降低了整體市場(chǎng)的高估值，同時(shí)對(duì)投資中概股的投資者而言擴(kuò)大了市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

另一方面，市場(chǎng)上也存在做多投資機(jī)構(gòu)作為中概股的“白騎士”，和做空機(jī)構(gòu)進(jìn)行博弈，在穩(wěn)定股價(jià)的同事獲取回升帶來的投資收益。如 2017 年 10 月 26 日，獵豹移動(dòng)（CMCM）遭到美國做空機(jī)構(gòu) Prescience Point Research 的惡意做空，股價(jià)一度跌幅超過 10%，最低價(jià)達(dá)到 7.54 美元。在獵豹移動(dòng)遭遇做空后，基巖資本對(duì)其進(jìn)行了估值分析，根據(jù)獵豹移動(dòng)目前 MAU 正在增加，旗下直播軟件 Live me 估值穩(wěn)定，且存在多達(dá) 23 億元的現(xiàn)金儲(chǔ)備等情況，判斷獵豹移動(dòng)當(dāng)前的估值被市場(chǎng)嚴(yán)重低估，作為白騎士加入做多一方，使該公司價(jià)格逐步趨于穩(wěn)定，最終收?qǐng)?bào)于 8.05 美元，僅下跌 4.39%。由此可以看出，做空機(jī)制的存在促使優(yōu)質(zhì)的中概股公司能夠獲得合理的市場(chǎng)估價(jià)，能夠在做多和做空博弈的過程中獲得市場(chǎng)的公允評(píng)判。在信息溝通層面，美股市場(chǎng)對(duì)于中概股的信息披露方面也更加嚴(yán)格。如果企業(yè)對(duì)重大事實(shí)做出了不真實(shí)的陳述產(chǎn)生公眾誤導(dǎo)或欺騙后果，將會(huì)引發(fā)投資者集體訴訟。如近期的紅黃藍(lán)（NYSE:RYB）即因涉嫌披露不實(shí)而引起了成美和羅森律師事務(wù)所的訴訟調(diào)查。從這一層面來說，中概股可能未來面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)仍將繼續(xù)存在。

而從投資者構(gòu)成角度分析，中國股市中大部分的 A 股投資者都是散戶，而美國的中概股投資者則大多為共同基金等機(jī)構(gòu)投資者。散戶相比于機(jī)構(gòu)投資者，在投資觀念上更傾向于短期買賣的投機(jī)思路，技術(shù)分析比基本面分析在投機(jī)者方面更為常用。而機(jī)構(gòu)投資者往往需要對(duì)企業(yè)業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)等方面進(jìn)行基本面分析之后才能決定是否投資，否則將無法向利益相關(guān)者解釋投資決策的意義。因此，投資者投資中概股的態(tài)度更加趨于謹(jǐn)慎，而國內(nèi) A 股投資者更具有主動(dòng)性。投資理念的不同也導(dǎo)致了中概股和 A 股國內(nèi)市場(chǎng)表現(xiàn)的不同。未來美國中概股市場(chǎng)趨勢(shì)與機(jī)遇挑戰(zhàn)分析 3.1 趨勢(shì)

（一）由于新晉上市公司增加和私有化退市的影響，中概股市場(chǎng)短期內(nèi)數(shù)量規(guī)模上不會(huì)發(fā)生大的變化，但資金體量會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大。

中概股市場(chǎng)從 90 年代開啟至今，經(jīng)歷了四個(gè)明顯的發(fā)展階段：國有背景公司零散上市、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市、大規(guī)模國內(nèi)企業(yè)上市與做空、數(shù)量整合階段。相比于中概股企業(yè)上市高峰的 2011 年，目前美股中概股總體數(shù)目已經(jīng)下降了近30%，現(xiàn)有 160 余只股票參與交易，其中近67%的股票為 2009 年以后上市企業(yè)。目前存留在中概股板塊的企業(yè)大多均為市值較高的行業(yè)龍頭企業(yè)，如阿里巴巴、京東、百度、中國移動(dòng)。在國內(nèi)人口紅利減少的宏觀背景下，技術(shù)對(duì)勞動(dòng)生產(chǎn)率的貢獻(xiàn)正在逐漸增加，技術(shù)驅(qū)動(dòng)、商業(yè)模式變革取代低成本勞動(dòng)力和出口拉動(dòng)，成為未來中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新驅(qū)動(dòng)力。而中概股企業(yè)的行業(yè)分布恰恰能夠反映國內(nèi)技術(shù)和商業(yè)模式變革的最新進(jìn)展，從這個(gè)角度分析未來的中概股市場(chǎng)資金體量將會(huì)有一個(gè)放大的區(qū)間。

而由于 2014 年以來國內(nèi)資本市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)重組新規(guī)的出臺(tái)，中概股公司私有化進(jìn)程放緩也將導(dǎo)致更多企業(yè)暫緩回歸國內(nèi)，維持中概股數(shù)目上的穩(wěn)定。在數(shù)目穩(wěn)定的情況下，行業(yè)的細(xì)分龍頭進(jìn)一步加入中概股板塊，勢(shì)必將推動(dòng)整個(gè)板塊資金量的增長(zhǎng)。所以未來的中概股板塊將會(huì)呈現(xiàn)數(shù)量上的穩(wěn)定和質(zhì)量上的提高兩大趨勢(shì)，進(jìn)一步擴(kuò)大板塊的資金體量。

（二）美股市場(chǎng)和 A 股市場(chǎng)各具所長(zhǎng)，美股市場(chǎng)中概股未來依舊為國內(nèi)泛消費(fèi)、TMT 企業(yè)上市的首要選項(xiàng)。

國內(nèi)企業(yè)選擇在境內(nèi)或境外上市，主要還是取決于對(duì)境內(nèi)外市場(chǎng)所具有的不同優(yōu)缺點(diǎn)的考量。首先，在我國境內(nèi) A 股市場(chǎng)實(shí)施的是保薦人加審核制，而境外則是注冊(cè)制，因此從制度上說，境外上市比境內(nèi)上市的條件相對(duì)更加寬松，企業(yè)（尤其是 TMT 企業(yè)）在境外上市的成功率相對(duì)于在國內(nèi)上市要更高一些。其次，在境內(nèi)上市的時(shí)間通常比選擇在境外上市的時(shí)間要長(zhǎng)，同樣是由于國內(nèi)目前實(shí)行的依然是審核制，擬上市企業(yè)將資料上交到證監(jiān)會(huì)之后初審、上會(huì)、過會(huì)，這一系列過程所用的時(shí)間存在很大不確定性。國內(nèi) A 股市場(chǎng)上市一般需要兩至三年，而境外注冊(cè)制上市時(shí)間相對(duì)比較確定，時(shí)間風(fēng)險(xiǎn)大大降低，一般四至六個(gè)月即可以完成上市的基本過程。第三，在鎖定期方面，企業(yè)選擇境內(nèi)上市的鎖定期（大股東一般承諾三年），比境外的鎖定期要長(zhǎng)。此外，企業(yè)在境外上市的結(jié)構(gòu)往往比境內(nèi)上市要更為復(fù)雜，原因在于境外上市一般要求必須有境外的法人，并且要求通過境內(nèi)/境外的股權(quán)結(jié)構(gòu)或協(xié)議控制，能夠確保境內(nèi)企業(yè)的收入、利潤(rùn)順利轉(zhuǎn)移給境外的股東，這也是在境內(nèi)和境外企業(yè)上市的最大區(qū)別。最后，一般來說，在境內(nèi)上市的企業(yè)估值、市盈率都會(huì)比在境外上市的企業(yè)高，這就意味著在境內(nèi)上市的收益率會(huì)比在境外上市更高一些，這也是影響企業(yè)選擇境內(nèi)/外上市的重要考量因素之一?？偟膩砜?，選擇在境內(nèi)資本市場(chǎng)和境外資本市場(chǎng)上市均有利有弊，重點(diǎn)還是要看企業(yè)更關(guān)注收益率、時(shí)間成本、或是審核要求等。

在未來，由于國內(nèi)相關(guān)政策和監(jiān)管規(guī)定在近期內(nèi)無法出現(xiàn)大的變革，美股市場(chǎng)仍舊和 A 股市場(chǎng)各具短長(zhǎng)。對(duì)于國內(nèi)處于發(fā)展擴(kuò)張期，收入迅猛增長(zhǎng)但盈利水平欠佳的大消費(fèi)、TMT 行業(yè)的企業(yè)來說，出于對(duì)上市條件的滿足情況、成功上市的可能性、上市進(jìn)程所需時(shí)間成本以及對(duì)估值、收益率等方面的考慮，中概股市場(chǎng)是這類企業(yè)上市的首要選項(xiàng)。

（三）中概股未來將兼具美股和國內(nèi) A 股市場(chǎng)行業(yè)特點(diǎn)，未來將有更多金融企業(yè)進(jìn)入美股市場(chǎng)，而滿足國內(nèi) A 股上市條件的中概股企業(yè)未來將更多轉(zhuǎn)向私有化借殼。

當(dāng)前，國內(nèi) A 股市場(chǎng)依舊主要由金融行業(yè)為導(dǎo)向，金融類企業(yè)市值占比達(dá)50.23%。而在美股市場(chǎng)上，金融企業(yè)市值占比僅為 18.38%，占據(jù)主導(dǎo)地位的主要是 TMT 和醫(yī)藥生物類以技術(shù)科技為導(dǎo)向的企業(yè)，這兩個(gè)領(lǐng)域企業(yè)的市值占比分別為 40.60%和 12.35%，合計(jì)占比近53%。由此可以看出，國外資本市場(chǎng)主要由技術(shù)科技驅(qū)動(dòng)型企業(yè)為主導(dǎo)，而國內(nèi)股市當(dāng)前仍以傳統(tǒng)金融類企業(yè)為主導(dǎo)。與中美股市相比，中概股市場(chǎng)在行業(yè)占比上具有更加明顯的技術(shù)驅(qū)動(dòng)屬性，TMT 類企業(yè)市值占比達(dá) 64.37%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過金融類企業(yè)市值 7.22%的占比。而伴隨著中國互聯(lián)網(wǎng)金融的迅速發(fā)展，國內(nèi)的金融企業(yè)勢(shì)必將更加深入的參與中概股上市浪潮中，截至 2017 年 11 月，已有信而富、趣店、和信貸、拍拍貸和融 360 等 5 家互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)進(jìn)入美股市場(chǎng)，未來金融與科技的融合勢(shì)必將成為中概股的另一種景象。

而滿足國內(nèi)上市條件的中概股企業(yè)，也會(huì)選擇適當(dāng)時(shí)機(jī)回歸國內(nèi)市場(chǎng)，享受國內(nèi) A 股相對(duì)較高的溢價(jià)回報(bào)。伴隨著 2017 年 11 月中概股回歸國內(nèi) A 股重啟的標(biāo)志性事件——360 公司“借殼”的實(shí)質(zhì)推進(jìn)，以及證監(jiān)會(huì)在 2017 年 11 月 3 日對(duì)中概股私有化借殼回歸 A 股市場(chǎng)做出的原則性表態(tài)，即“重點(diǎn)支持符合國家產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展方向、掌握核心技術(shù)、具有一定規(guī)模的優(yōu)質(zhì)境外上市中資企業(yè)參與 A 股公司并購重組，并對(duì)其中的重組上市交易進(jìn)一步嚴(yán)格要求”。在未來，國內(nèi)股市預(yù)計(jì)將從金融導(dǎo)向轉(zhuǎn)向?yàn)榧夹g(shù)科技導(dǎo)向，而由于中美股市對(duì)企業(yè)的估值差異，中國滿足國內(nèi) A 股上市條件的中概股企業(yè)，特別是 TMT 企業(yè)，未來將更多轉(zhuǎn)向私有化借殼，進(jìn)入國內(nèi)資本市場(chǎng)。

3.2 機(jī)遇與挑戰(zhàn)

（一）優(yōu)質(zhì)中概股企業(yè)“借殼”資源逐步放開，但依舊存在條件限制。近年來，中國企業(yè)赴海外上市潮與私有化回歸潮交替出現(xiàn)。2015 年，多家著名中概股企業(yè)提出私有化申請(qǐng)，試圖回歸國內(nèi)資本市場(chǎng)進(jìn)行“重啟”，而與此同時(shí)，對(duì)中概股通過私有化在境外、境內(nèi)市場(chǎng)間通過估值差進(jìn)行套利的質(zhì)疑開始出現(xiàn)。2016 年初，基于對(duì)外匯流出、外儲(chǔ)下降以及市場(chǎng)上炒“殼”嚴(yán)重的擔(dān)憂，相關(guān)監(jiān)管部門開始收緊中概股回歸國內(nèi) A 股市場(chǎng)的政策，至 2017 年 11 月才終于又放寬中概股企業(yè)“借殼”資源。在此期間，A 股市場(chǎng)與境外資本市場(chǎng)上均發(fā)生了一系列變化，其中，證監(jiān)會(huì)對(duì) A 股市場(chǎng)的減持制度、并購重組規(guī)則以及再融資制度等方面都進(jìn)行了修改與完善，使得炒作有效趨冷、估值回歸、監(jiān)管趨嚴(yán)；而在港股和美股市場(chǎng)上市的部分中概股則經(jīng)歷了多輪的股價(jià)上漲。目前，證監(jiān)會(huì)已經(jīng)放開優(yōu)質(zhì)中概股“借殼”回歸的資源，支持“符合國家產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展方向、掌握核心技術(shù)、具有一定規(guī)模的優(yōu)質(zhì)境外上市中資企業(yè)”回歸國內(nèi) A 股重組，但是具體的回歸要求相比之前則變得更加嚴(yán)格。這意味著，中概股公司如果計(jì)劃回到 A 股重組上市，就必須符合國家對(duì)外投資規(guī)定、產(chǎn)業(yè)和行業(yè)方面的要求，以及相關(guān)外匯管理規(guī)定，而在財(cái)務(wù)、行業(yè)、誠信狀況等方面不符合條件和相關(guān)規(guī)定的則無法順利回歸 A 股市場(chǎng)。由此可以預(yù)計(jì)，在未來，如生物醫(yī)藥、人工智能等技術(shù)科學(xué)為導(dǎo)向的行業(yè)領(lǐng)域中，會(huì)出現(xiàn)一批優(yōu)質(zhì)的且有相當(dāng)規(guī)模的中概股企業(yè)回歸國內(nèi)資本市場(chǎng)上市；而企業(yè)結(jié)構(gòu)混亂、在財(cái)務(wù)、或過往信息披露中出現(xiàn)虛假報(bào)告或不符合相關(guān)監(jiān)管政策的其他要求，且不具備核心競(jìng)爭(zhēng)力的非技術(shù)驅(qū)動(dòng)型企業(yè)，將不會(huì)趕上此次“借殼”資源放開的浪潮實(shí)現(xiàn)順利回歸。

（二）國內(nèi)上市審批制改革將會(huì)持續(xù)進(jìn)行，預(yù)計(jì)不會(huì)完全向美國市場(chǎng)注冊(cè)制靠攏，未來可能執(zhí)行“中國式注冊(cè)制”。

2015 年 12 月 9 日，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議審議通過了擬提請(qǐng)全國人大常委會(huì)審議的《關(guān)于授權(quán)國務(wù)院在實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革中調(diào)整適用<中華人民共和國證券法>有關(guān)規(guī)定的決定(草案)》。草案提出，授權(quán)國務(wù)院對(duì)擬在上交所和深交所上市交易的股票的公開發(fā)行，調(diào)整適用證券法關(guān)于股票公開發(fā)行審批制度的有關(guān)規(guī)定，實(shí)行注冊(cè)制，實(shí)施期限為兩年。

中國的審批制受計(jì)劃經(jīng)濟(jì)和政府行政干預(yù)的因素較多，無法從根本上解決新股上市之后公司業(yè)績(jī)“變臉”和資源有效配置的問題，而證監(jiān)會(huì)有限的審核資源，也難以滿足發(fā)行節(jié)奏市場(chǎng)化的要求。而與審批制相比，美國一直使用的注冊(cè)制是一種更為市場(chǎng)化的股票發(fā)行制度，以信息披露為中心，股票發(fā)行時(shí)機(jī)、規(guī)模、價(jià)格等由市場(chǎng)參與各方自行決定，投資者對(duì)發(fā)行人的資產(chǎn)質(zhì)量、投資價(jià)值自主判斷并承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管部門重點(diǎn)對(duì)發(fā)行人信息披露的齊備性、一致性和可理解性進(jìn)行監(jiān)督，強(qiáng)化事中事后監(jiān)管。實(shí)行注冊(cè)制的好處包括注冊(cè)制把選擇股票的權(quán)利和新股定價(jià)權(quán)利交給市場(chǎng)，最大限度地發(fā)揮市場(chǎng)的作用，提高資源的配置效率，平衡供求關(guān)系，防止股價(jià)虛高，并且有效減少腐敗的發(fā)生，減少權(quán)力的尋租空間，會(huì)使股票發(fā)行真正走向市場(chǎng)化。

雖然實(shí)行注冊(cè)制是客觀情況的迫切要求，但因《證券法》需要較長(zhǎng)的時(shí)限進(jìn)行修改，注冊(cè)制還將在一定時(shí)間內(nèi)維持不變，因?yàn)樽C券法的修訂不僅僅需要包括股票發(fā)行制度，還要全面細(xì)致考慮其他方面的要求，包括如何設(shè)計(jì)投資者利益保護(hù)機(jī)制等考量。另一方面，注冊(cè)制會(huì)放開新股上市的節(jié)奏，上市公司的“殼價(jià)值” 將貶值，垃圾股或?qū)⒃獾綊伿?，短期?nèi)股價(jià)有可能會(huì)受到一定影響，形成一系列負(fù)面的市場(chǎng)反應(yīng)，市場(chǎng)秩序會(huì)受到一定程度的影響。因此，就以上幾方面的因素以及針對(duì)國內(nèi)的實(shí)際情況，在未來國內(nèi)上市的審批制改革將持續(xù)進(jìn)行，但改革預(yù)計(jì)不會(huì)完全仿效美國市場(chǎng)的“注冊(cè)制”，而是極有可能執(zhí)行“中國式注冊(cè)制”，即既采納美國注冊(cè)制的市場(chǎng)化優(yōu)勢(shì)特點(diǎn)，也會(huì)保留一部分中國現(xiàn)行審批制的政府干預(yù)措施，從而實(shí)現(xiàn)一種最適合中國資本市場(chǎng)及企業(yè)發(fā)展需求的具有中國特色的“中國式注冊(cè)制”。國內(nèi)企業(yè)赴美上市案例分析 4.1 赴美上市經(jīng)典案例解析 4.1.1 搜狗公司

搜狗（NYSE:SOGO）由搜狐公司于 2004 年 8 月推出，主要經(jīng)營(yíng)搜狐公司的搜索業(yè)務(wù)，同時(shí)還推出了搜狗輸入法、免費(fèi)郵箱、企業(yè)郵箱、新聞、音樂等業(yè)務(wù)。2010 年 8 月，搜狐與阿里巴巴宣布分拆，搜狗成立獨(dú)立公司并引入戰(zhàn)略投資。目前，搜狗公司已成為中國互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)先的搜索、輸入法、瀏覽器和其它互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品及服務(wù)提供商。

（一）早期發(fā)展與融資

2003 年，時(shí)任搜狐技術(shù)高級(jí)經(jīng)理的王小川先生組建研發(fā)中心，致力于研發(fā)搜索引擎，并于 2004 年 8 月正式推出第三代互動(dòng)式搜索引擎“搜狗搜索”。2005 年 4 月，搜狐公司收購圖行天下（Go2map），將其豐富的地圖數(shù)據(jù)和多年積累的應(yīng)用經(jīng)驗(yàn)成功引入搜狗搜索引擎之中，在國內(nèi)率先推出全新搜索服務(wù)功能“地圖搜索”。

2006 年 6 月，基于搜狗搜索引擎技術(shù)的“搜狗輸入法”正式發(fā)布，開創(chuàng)了新一代的中文輸入法。同年 11 月，搜狗推出“搜狗實(shí)驗(yàn)室”，免費(fèi)提供相關(guān)數(shù)據(jù)供各高校及個(gè)人研人員使用相關(guān)原始數(shù)據(jù)，促進(jìn)搜索引擎技術(shù)共同發(fā)展。2008 年 12 月，依托搜索引擎的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，“搜狗瀏覽器”第一版正式發(fā)布，多項(xiàng)創(chuàng)新引領(lǐng)了瀏覽器市場(chǎng)的變革。

2010 年 8 月，搜狗從搜狐分拆獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，搜狐 CTO 王小川先生兼任搜狗公司 CEO。同期，阿里巴巴與云峰資本分別向搜狗公司注入 1500 萬美元與 900 萬美元戰(zhàn)略投資，各占搜狗的 10%和 6%的股份；張朝陽先生個(gè)人投入 2400 萬美元，占 16%的股份，而搜狐公司將保留 68%的搜狗股份。

2011 年第三季度，搜狗搜索流量超過谷歌中國，并首次實(shí)現(xiàn)盈利。2012 年，搜狗全年?duì)I收 1.312 億美元，同比增長(zhǎng) 108%，自分拆以來增長(zhǎng)近11 倍；用戶數(shù)量躍居行業(yè)第三，成為上升最快的公司之一。2012 年 7 月，搜狐宣布回購阿里巴巴所持搜狗的全部 10%股份。根據(jù)協(xié)議，搜狐同意從阿里巴巴手中收購阿里巴巴所持搜狗 2400 萬股優(yōu)先股，收購價(jià)格為2580 萬美元，而搜狗此時(shí)的估值大約為 2.37 億美元。

2013 年 9 月，搜狐、搜狗和騰訊聯(lián)合宣布達(dá)成戰(zhàn)略合作，搜狗獲得騰訊 4.48 億美元注資，騰訊搜搜業(yè)務(wù)并入搜狗，交易完成后騰訊隨即獲得搜狗完全攤薄后36.5%的股份。

2014 年 12 月，搜狗推出公司第一款智能硬件設(shè)備——兒童智能手表“糖貓”，正式進(jìn)軍智能硬件市場(chǎng)，邁出其“從工具到服務(wù)”的重要一步。2015 年 9 月，搜狗地圖與 Google 達(dá)成戰(zhàn)略合作，成為谷歌中國指定地圖服務(wù)商。2016 年 5 月，“搜狗明醫(yī)”垂直搜索上線，此外，搜狗宣布與微軟正式達(dá)成合作，搜狗搜索對(duì)接微軟必應(yīng)全球搜索技術(shù)，推出搜狗英文搜索、搜狗學(xué)術(shù)搜索兩個(gè)垂直頻道。

2017 年 2 月，搜狗問答機(jī)器人汪仔作為最終守關(guān)者登陸衛(wèi)視節(jié)目，戰(zhàn)勝人類最強(qiáng)選手，搜狗黑科技立知問答系統(tǒng)同時(shí)發(fā)布。

2017 年 6 月，搜狗的市場(chǎng)份額為 16.9%，擁有 4.83 億移動(dòng)月活躍用戶。從 2014 年 6 月至 2017 年 6 月，整體搜索 PV 年化增長(zhǎng)率 30.1%，移動(dòng)搜索 PV 年化增長(zhǎng)率 78.9%。

2017年10月，搜狗就首次公開募股（IPO）計(jì)劃向美國證券交易委員會(huì)（SEC）提交招股說明書，計(jì)劃募集最高 6 億美元資金，代碼為 SOGO。摩根大通、瑞士信貸、高盛、中金公司擔(dān)任搜狗首次公開招股的聯(lián)席主承銷商，華興資本擔(dān)任副承銷商。

（二）VIE 架構(gòu)

搜狗公司主要采用 VIE 架構(gòu)來進(jìn)行此次上市操作：

擬上市的公司 Sogou Inc.（融資主體）于 2005 年 12 月 23 日在開曼群島注冊(cè)，其 100%持股控制在英屬維爾京群島注冊(cè)的搜狗 BVI 有限公司（Sogou BVI）；Sogou BVI 公司通過 100%控股在中國香港注冊(cè)的 Sogou HK 與 Vast Creation 兩家公司進(jìn)而間接控股在中國內(nèi)地注冊(cè)的兩家全資子公司，即北京搜狗科技發(fā)展有限公司和北京搜狗網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司；然后通過系列的 VIEs 架構(gòu)，來控制國內(nèi)運(yùn)營(yíng)的實(shí)體企業(yè)。

具體來說，即外資所有背景的北京搜狗科技發(fā)展有限公司（WFOE）通過和在中國內(nèi)地注冊(cè)的北京搜狗信息服務(wù)有限公司（VIE）以及其直接或間接控股的三家子公司（三家子公司均視為 VIEs，包括：深圳市世紀(jì)光速信息技術(shù)有限公司、北京世紀(jì)思速科技有限公司和成都吉易付科技有限公司）簽訂相關(guān)的一系列控制協(xié)議，來實(shí)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)和其他增值電信業(yè)務(wù)在中國國內(nèi)的運(yùn)營(yíng)。其中，VIE 北京搜狗信息服務(wù)有限公司由搜狗公司 CEO 持股 10%，由控股股東搜狐持股 45%，另由騰訊持股 45%。此外，VIE 北京搜狗信息服務(wù)有限公司還同時(shí) 100%控股天津搜狗網(wǎng)絡(luò)技術(shù)有限公司和搜狗科技香港有限公司的股權(quán)。

中國的各項(xiàng)規(guī)定限制或禁止外資公司在特定行業(yè)內(nèi)經(jīng)營(yíng)，如提供互聯(lián)網(wǎng)信息、網(wǎng)絡(luò)游戲、移動(dòng)應(yīng)用、互聯(lián)網(wǎng)接入和某些其他行業(yè)。搜狗公司通過上述的 VIE 架構(gòu)搭建來有效規(guī)避相關(guān)監(jiān)管規(guī)定可能涉及到的風(fēng)險(xiǎn)，以順利實(shí)現(xiàn)公司的上市目的。

（三）紐交所上市 搜狗（NYSE:SOGO）于 2017 年 11 月 9 日在紐約證券交易所正式掛牌上市，發(fā)行價(jià)為每股美國存托股（ADS）13 美元，計(jì)劃發(fā)行 4500 萬股，融資額約為 5.85 億美元。搜狗募集到的資金主要計(jì)劃用于：研發(fā)，增強(qiáng)產(chǎn)品、人工智能和大數(shù)據(jù)能力；銷售與營(yíng)銷，推廣產(chǎn)品，擴(kuò)大用戶獲取渠道；一般企業(yè)用途，包括但不限于潛在的戰(zhàn)略收購、投資和結(jié)盟。上市當(dāng)天，搜狗股價(jià)最高達(dá)到 14.7 美元，漲幅約 13%，最高市值超過 55 億美元。首個(gè)交易日收盤價(jià)為 13.50 美元，較開盤價(jià) 13.25 美元上漲 3.85%。

在首次公開招股之前，搜狗高管和董事合計(jì)持有公司 5709.5 萬股 A 類普通股，占公司總股本的 16.5%。其中，張朝陽持有 3200 萬股 A 類普通股，占總股本的9.2%；搜狗首席執(zhí)行官王小川持有1920萬股A類普通股，占總股本的5.5%。

搜狗目前的第一大股東為騰訊，持有公司 1.5156 億股 B 類普通股，占總股本的 43.7%，搜狐持有搜狗公司 371.72 萬股 A 類普通股，以及 1.272 億股 B 類普通股，占總股本的 37.8%。此外，搜狗上市后仍然是搜狐的子公司，而且騰訊作為單一最大股東，與搜狐簽訂過投票權(quán)協(xié)議，協(xié)議讓搜狐掌握了大部分董事會(huì)席位。

在搜狗公開上市后，張朝陽占股為 8.2%，王小川占股為 4.9%，搜狗董事及管理層占股 14.6%。以每股 13 美元的開盤價(jià)計(jì)算，張朝陽所持有的搜狗股票價(jià)值 4.16 億美元，王小川持有的搜狗股票價(jià)值約 2.50 億美元。而在大股東中，搜狐占股 33.4%，享有 44.0%的表決權(quán)；騰訊占股 38.7%，享有 52.3%的表決權(quán)。

（四）案例評(píng)價(jià) 搜狗的上市，標(biāo)志著中國互聯(lián)網(wǎng)搜索引擎在美國資本市場(chǎng)的又一次擴(kuò)張，在搜狗準(zhǔn)備上市的消息放出之后，Bloomberg 以“追趕百度”為標(biāo)題，揭示了搜狗上市的長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)——取代百度成為中國國內(nèi)搜索引擎領(lǐng)域的龍頭企業(yè)。從現(xiàn)有的股權(quán)結(jié)構(gòu)看，搜狗雖然在控股權(quán)上仍然屬于搜狐子公司，但在股權(quán)結(jié)構(gòu)上而言卻屬于騰訊系公司。搜狗未來將掌握 QQ、微信等通訊工具的流量入口，從戰(zhàn)略協(xié)同性角度考慮，搜狗的搜索引擎業(yè)務(wù)未來將存在巨大的發(fā)展空間。從運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)上看也是如此，從 2015 年到 2017 年 6 月，搜狗的移動(dòng)端月活用戶數(shù)從 3.46 億增加至 4.83 億，用戶的增加將會(huì)轉(zhuǎn)化為廣告收入的增加，而廣告收入是搜索工具收入的最主要部分。從戰(zhàn)略協(xié)同、運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)這兩個(gè)角度來看，搜狗均具有持續(xù)運(yùn)營(yíng)的能力。搜狗和搜狐分別上市并非互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)母子公司上市的首例，此前微博和新浪也是采用類似結(jié)構(gòu)分拆上市，而上市之后的未來發(fā)展主要取決于搜狗能否將旗下業(yè)務(wù)持續(xù)運(yùn)營(yíng)并結(jié)合熱點(diǎn)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行聯(lián)動(dòng)，如人工智能相關(guān)領(lǐng)域。據(jù)悉，搜狗每年將利潤(rùn)的 20%用作研發(fā)，未來計(jì)劃將搜索和輸入法升級(jí)為智能問答和對(duì)話系統(tǒng)，這一切均有賴于搜狗上市后能否把握技術(shù)風(fēng)口，合理的運(yùn)用上市融資。因此，搜狗上市可以被視作一個(gè)標(biāo)志，其未來的發(fā)展尚任重而道遠(yuǎn)。

4.1.2 51talk 51Talk（NYSE:COE）由北京大生知行科技有限公司于 2011 年 7 月創(chuàng)立，其首創(chuàng)“外教一對(duì)一”的互聯(lián)網(wǎng)英語教育模式，以打造極致的用戶體驗(yàn)為目標(biāo)，為用戶提供優(yōu)質(zhì)的教育資源。目前，51Talk 已成為中國最大的在線英語教育機(jī)構(gòu)，在全球范圍內(nèi)擁有超過 12600 名外教，活躍用戶逾 15 萬，旗下?lián)碛?51Talk 無憂英語、51Talk 青少英語、51Talk 哈沃美國小學(xué)三大主營(yíng)業(yè)務(wù)線。

（一）早期發(fā)展與融資 2011 年 7 月，畢業(yè)于清華大學(xué)的黃佳佳創(chuàng)辦 51Talk，并于同期獲得真格基金 20 萬美元天使輪投資。同年 11 月，51Talk 網(wǎng)站正式上線。

2013年6月，51Talk獲得美國風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)DCM的A輪投資200萬美元，并自此進(jìn)入高速發(fā)展期。同年 12 月，51Talk 又獲得順為資本、DCM、多玩 YY 公司三家機(jī)構(gòu)共計(jì) 770 萬美元的 B 輪投資。

2014 年 7 月，51Talk 獲紅杉中國、順為資本、DCM、多玩 YY 公司總計(jì)約2820 萬美元的 C 輪投資。2015 年 1 月，51Talk 宣布完成對(duì)在線英語知名品牌“91 外教”的整體收購，并于 4 月份推出免費(fèi)的移動(dòng)英語口語產(chǎn)品“多說英語”。

2015 年 8 月，51Talk 獲得順為資本與 DCM 兩家機(jī)構(gòu)共計(jì) 2000 萬美元的 D 輪投資，并于同年 9 月簽約網(wǎng)壇巨星李娜作為公司代言人。

2016 年 5 月，51Talk 推出在線教育“平臺(tái)戰(zhàn)略”，全面拓寬其發(fā)展渠道：與國內(nèi)知名招聘網(wǎng)站獵聘網(wǎng)合作，同步 51Talk 學(xué)員英語等級(jí)，幫助 51Talk 學(xué)員實(shí)現(xiàn)英語水平和能力的可視化，為學(xué)員的職業(yè)發(fā)展加分；宣布與外研社達(dá)成合作，由外研社在線外語學(xué)習(xí)的平臺(tái)Unipus為51Talk提供口語課程測(cè)評(píng)體系以及試題的定制研發(fā)，展開線上考試等方面的合作，并聯(lián)合為學(xué)員頒發(fā)證書。2016 年第一季度，51Talk 現(xiàn)金收入達(dá)到 1.55 億人民幣。

2016 年 5 月 12 日，51Talk 就首次公開募股（IPO）計(jì)劃向美國證券交易委員會(huì)（SEC）正式提交招股說明書，計(jì)劃募集約 1 億美元資金，代碼為 COE。摩根士丹利和瑞信證券擔(dān)任 51talk IPO 交易的承銷商。

（二）VIE 架構(gòu)

51Talk 主要采用 VIE 架構(gòu)來進(jìn)行此次上市操作： 擬上市的公司中國在線教育集團(tuán)（COE）（融資主體）于 2012 年 11 月在開曼群島注冊(cè)，其 100%持股控制在中國香港注冊(cè)的中國在線教育（香港）有限公司（COE HK Co I），99.99%控股在菲律賓注冊(cè)的 China Online Innovations Inc.(Philippines Co II)公 司 以 及 On Demand English Innovations Inc.(Philippines Co III)公司；中國在線教育（香港）有限公司（COE HK Co I）通過 100%控股在北京注冊(cè)的全資子公司北京大生在線科技有限公司進(jìn)而間接通過其簽訂的相關(guān)一系列控制協(xié)議，來控制國內(nèi)運(yùn)營(yíng)的實(shí)體企業(yè)（北京大生知行科技有限公司），從而實(shí)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)在線教育業(yè)務(wù)在中國國內(nèi)的運(yùn)營(yíng)。

其中，VIE 北京大生知行科技有限公司由創(chuàng)始人黃佳佳持有 61.25%的股權(quán)，由聯(lián)合創(chuàng)始人、董事和高級(jí)副總裁舒婷持有 26.25%股權(quán)，此外還由天使投資人持有 12.50%的股權(quán)。VIE 北京大生知行科技有限公司持有在中國經(jīng)營(yíng)在線平臺(tái)所必須的 ICP 許可證，此外還擁有 51talk.com 域名、注冊(cè)商標(biāo)以及三個(gè)軟件的版權(quán)，這些均為在中國國內(nèi)實(shí)現(xiàn)運(yùn)營(yíng)的關(guān)鍵。

中國的各項(xiàng)規(guī)定限制或禁止外資公司在國內(nèi)某些業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)，如提供電信增值業(yè)務(wù)等。51Talk 公司通過上述的 VIE 架構(gòu)搭建來有效規(guī)避相關(guān)監(jiān)管規(guī)定可能涉及到的風(fēng)險(xiǎn)，以順利實(shí)現(xiàn)公司的上市目的。

（三）紐交所上市 在中概股處于大規(guī)模的回歸潮時(shí)，51Talk 逆勢(shì)而行赴美上市。2016 年 6 月 10 日，51Talk（NYSE：COE）在美國紐交所正式掛牌上市，發(fā)行價(jià)為每股 ADS(美國存托憑證)19 美元，發(fā)行數(shù)量 240 萬股。上市首日，開盤價(jià)為 19.50 美元，當(dāng)天收盤跌破發(fā)行價(jià)，報(bào)收于 18.98 美元，跌幅約為 0.11%。按收盤時(shí)的股價(jià)計(jì)算，公司市值約為 3.73 億美元。

51Talk 此前曾完成多輪融資，投資方涉及 DCM、紅杉、順為和歡聚時(shí)代等。其中，順為資本在 B 輪出資 339 萬美元，C 輪出資 334 萬美元，D 輪出資 301.3 萬美元，三次共計(jì)投資 974.3 萬美元。此外，加上順為在 B 輪和 C 輪時(shí)另外出資購得的 200 多萬美元股份，順為資本在 51Talk 項(xiàng)目上的總歷史投入額約為1237 萬美元。而根據(jù) 51Talk 披露的 F1 文件顯示，順為資本持股數(shù)為 37329,473 股，占總股本 294,985,644 股的 12.65%。按照 51Talk 上市當(dāng)天的開盤價(jià) 19.50 美元計(jì)算，順為的持股價(jià)值為 4846.7 萬美元。這意味著，相比當(dāng)初投出的 1237 萬美元，順為資本獲得了 4 倍的投資回報(bào)。

（四）案例評(píng)價(jià)

51talk 的上市是中國“互聯(lián)網(wǎng)+”商業(yè)模式企業(yè)的成功范例。作為在線教育赴美上市第一股，51talk 證明了移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)的革命性變革的成功，通過線上移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)和線下教育資源的整合，51talk 上市使得順為、紅杉等一線基金獲得了不俗的賬面回報(bào)，而在上市之后 51talk 的投資方仍舊保持注資證明了投資機(jī)構(gòu)對(duì)于這一領(lǐng)域的先發(fā)企業(yè)的支持態(tài)度。

51talk 在上市過程中同樣選擇了 VIE 架構(gòu)，通過境外主體 COE 控制香港分公司，然后香港分公司控制國內(nèi)的公司實(shí)體。通過協(xié)議安排繞開監(jiān)管限制，減少了上市可能存在的阻力。而通過對(duì)上市后股權(quán)結(jié)構(gòu)的分析，不難發(fā)現(xiàn)，占據(jù) 69.1% 股份的機(jī)構(gòu)投資人是此次上市的主要推動(dòng)方，也由此進(jìn)一步證明中概股上市過程中外資機(jī)構(gòu)投資人扮演著重要作用。

值得一提的是，51talk 在 2013-2015 年間，凈虧損從 1780 萬人民幣增加至 3.271 億元人民幣，凈虧損的增加反映出 51talk 在上市前的銷售收入增長(zhǎng)主要依靠營(yíng)銷活動(dòng)投入拉動(dòng)。在目前獲客成本走高的情況下，提升教育服務(wù)的質(zhì)量，對(duì)接更加精準(zhǔn)的消費(fèi)群體是 51talk 未來需要解決的重要問題，而這些問題帶來的資金需求，也正是選擇上市的一個(gè)動(dòng)因。

4.1.3 好未來教育

好未來教育集團(tuán)（原名：學(xué)而思教育集團(tuán)）（NYSE: TAL）由張邦鑫創(chuàng)立 于 2003 年，是中國領(lǐng)先的教育科技企業(yè)。2010 年 10 月 20 日，好未來的前身學(xué)而思在美國紐交所正式掛牌交易（NYSE:XRS），成為國內(nèi)首家在美上市的中小學(xué)教育機(jī)構(gòu)。目前，好未來全面布局教育產(chǎn)業(yè)，構(gòu)建個(gè)性化、數(shù)據(jù)化、社會(huì)化三大業(yè)務(wù)板塊。其中個(gè)性化業(yè)務(wù)提供個(gè)人成長(zhǎng)過程所需的個(gè)性化、多元化的教育服務(wù)，包含摩比、勵(lì)步英語、媽媽幫、學(xué)而思培優(yōu)、學(xué)而思網(wǎng)校、愛智康、學(xué)而思國際、順順留學(xué)和考滿分；數(shù)據(jù)化業(yè)務(wù)以教育云為核心，探索互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新商業(yè)模式，將優(yōu)質(zhì)教育資源輸送到體制內(nèi)；社會(huì)化業(yè)務(wù)包含家長(zhǎng)幫、高考幫、考研幫、小木蟲等，利用互聯(lián)網(wǎng)社區(qū)、大數(shù)據(jù)為家長(zhǎng)及各類學(xué)生群體提供全面多元的服務(wù)。

（一）早期發(fā)展與融資

2003 年，好未來創(chuàng)始人兼 CEO 張邦鑫在北大生命科學(xué)學(xué)院讀研期間兼職 做家教，因?qū)W生進(jìn)步較大，家長(zhǎng)口口相傳形成班課，于是創(chuàng)辦了學(xué)而思。隨后，奧數(shù)網(wǎng)、中考網(wǎng)、作文網(wǎng)、高考網(wǎng)陸續(xù)上線運(yùn)營(yíng)。

2007 年，學(xué)而思正式進(jìn)入家教市場(chǎng)，“智康 1 對(duì) 1”成立。2008 年，學(xué)而思開始在全國布局建立分校。

2009 年 2 月，KTB 投資學(xué)而思教育集團(tuán)，投資金額為 500 萬美元。同年 9 月，學(xué)而思獲第二輪 4000 萬美元融資，其中，老虎基金出資 3500 萬美元認(rèn)購學(xué)而思 21,875,000 股，KTB 出資 500 萬美元認(rèn)購 3,125,000 股。

2010 年，學(xué)而思教學(xué)中心從 30 家發(fā)展到 108 家，入學(xué)人數(shù)從 67990 人增長(zhǎng)到 236919 人，主要分布在北京、上海、天津、武漢、廣州 5 個(gè)城市，其中北京分布數(shù)量最多達(dá)到 141 家，其次為上海 14 家。截至 2010 年 6 月 30 日，學(xué)而思上半年總營(yíng)收 5302 萬美元，同比增長(zhǎng) 60.7%；凈利潤(rùn)為 1324 萬美元，同比增長(zhǎng) 40.5%，與此同時(shí)，學(xué)而思的毛利率保持平穩(wěn)，維持在 50%左右。

2010年9月，學(xué)而思向美國證券交易委員會(huì)（SEC）遞交首次公開發(fā)售（IPO）申請(qǐng)，公司計(jì)劃以 XRS 為股票代碼在紐交所上市交易，擬融資 1.2 億美元，瑞銀、摩根斯坦利、Piper Jaffray 和 Oppenheimer & Co 擔(dān)任此次 IPO 主承銷商。

（二）VIE 架構(gòu)

好未來（學(xué)而思）主要采用 VIE 架構(gòu)來進(jìn)行此次上市操作：

由于中國法律限制具有外資背景的企業(yè)在中國運(yùn)營(yíng)教育類事業(yè)，好未來（學(xué)而思）通過在 TAL 北京、北京學(xué)而思教育科技有限公司、學(xué)而思網(wǎng)絡(luò)科技有限公司和他們各自的股東、子公司及學(xué)校之間一系列的控制協(xié)議安排，來實(shí)現(xiàn)在中國境內(nèi)教育輔導(dǎo)業(yè)務(wù)的運(yùn)營(yíng)。好未來（學(xué)而思）通過上述的 VIE 架構(gòu)搭建來有效規(guī)避相關(guān)監(jiān)管規(guī)定可能涉及到的風(fēng)險(xiǎn)，以順利實(shí)現(xiàn)公司的上市目的。

（三）紐交所上市

2010 年 10 月 20 日，好未來的前身學(xué)而思（NYSE:XRS）在美國紐交所正式掛牌上市，其發(fā)行價(jià)為每股ADS(美國存托憑證)10美元，發(fā)行數(shù)量1200萬股。上市首日，開盤價(jià)為 14 美元，盤中最高至 15.74 美元，至收盤時(shí)報(bào)收于 15 美元，較發(fā)行價(jià)上漲 50%。學(xué)而思通過此次 IPO 順利募集 1.2 億美元，成為國內(nèi)首家在美上市的中小學(xué)教育機(jī)構(gòu)。首次公開募股使學(xué)而思的投資者 KTB 實(shí)現(xiàn)

3.06 倍賬面回報(bào)，老虎基金實(shí)現(xiàn) 2.13 倍賬面回報(bào)。

根據(jù)學(xué)而思教育提交的上市資料募集資金使用計(jì)劃，未來將投入 3000 萬美元用于擴(kuò)大學(xué)習(xí)和服務(wù)中心網(wǎng)絡(luò)，1500 萬美元用于建設(shè)一個(gè)全國性培訓(xùn)中心，3000 萬美元用于支付股息，約 1000 萬美元用于改善公司現(xiàn)有設(shè)施，剩余資金用于戰(zhàn)略投資或?qū)ν馐召彙?/p>

（四）上市后發(fā)展

自 2010 年 10 月于美國紐交所上市后，好未來（學(xué)而思）在資本市場(chǎng)的幫助下，走上高速發(fā)展的道路。

2011 年，學(xué)而思旗下幼教品牌摩比思維館正式上線，同期，ICS2.0 全面上線，小班形式的課程也被正式命名為學(xué)而思培優(yōu)。2012 年，學(xué)而思培優(yōu)鄭州、重慶等五大分校成立，全國分校擴(kuò)展到 15 個(gè)，此外，學(xué)而思還開展青、藏、黔、新四地大規(guī)模支教活動(dòng)，成立社會(huì)責(zé)任部，專門從事公益事業(yè)。

2012 年 4 月 1 日，好未來以 241.1073 萬美元現(xiàn)金收購北京世紀(jì)明德教育

科技有限公司 6%的股權(quán)。2013 年 7 月 15 日，好未來出資 308 萬美元收購北京醍醐兄弟科技發(fā)展有限公司 16.85%的股權(quán)。

2013 年 8 月 19 日，學(xué)而思教育正式更名為好未來。同年 10 月 8 日，好未來公益基金會(huì)成立，是經(jīng)北京市民政局批準(zhǔn)成立的非公募基金會(huì)。2014 年 1 月 28 日，好未來向?qū)殞殬洌ū本┬畔⒓夹g(shù)有限公司注入 1.5 億元戰(zhàn)略投資；10 月 15 日，好未來出資 1,800 萬美元注入 Minerva Project。同年，學(xué)而思培優(yōu)長(zhǎng)沙、石家莊、濟(jì)南、青島四大分校成立，全國分校擴(kuò)展到 個(gè)；好未來推出教育 CEO 訓(xùn)練營(yíng)——未來之星，并于同期推出海邊直播；E 度教育網(wǎng)更名為家長(zhǎng)幫，并推出“家長(zhǎng)幫”APP。

2015 年 6 月 12 日，好未來以 1,800 萬美元投資北京東方人力科貿(mào)發(fā)展有

限公司（順順留學(xué)）。除提供直接資金外，還包括如下三個(gè)方面：將好未來旗下留學(xué)網(wǎng)并給順順留學(xué)；將留學(xué)牌照并給順順留學(xué)；向順順留學(xué)開放好未來所有的線下教學(xué)資源。

2016 年，學(xué)而思培優(yōu)洛陽、南昌、福州、合肥、寧波、無錫六大分校成立，全國分校擴(kuò)展到 25 個(gè)；5 月 4 日，好未來發(fā)布在線教育新產(chǎn)品“樂外教”，打造青少年外教第一品牌，并于 6 月 3 日發(fā)布高考幫和考研幫。同年 6 月 6 日，好未來追加對(duì)寶寶樹（北京）信息技術(shù)有限公司的投資；6 月 15 日，好未來增持北京東方人力科貿(mào)發(fā)展有限公司（順順留學(xué)）的股份，成為順順留學(xué)的控股股東； 月 21 日，好未來全資收購勵(lì)步英語。

2017 年 1 月 13 日，好未來與滴滴合作，推出教育共享計(jì)劃。6 月，好未來（NYSE:TAL）2017 年報(bào)及 2018 一季報(bào)發(fā)布，業(yè)績(jī)?cè)鏊俪?60%。同年，好未來入圍 BRANDZ 中國品牌百強(qiáng)，并成為品牌價(jià)值增長(zhǎng)最快的教育品牌。

（五）案例評(píng)價(jià)

好未來上市是中國教育產(chǎn)業(yè)繼新東方上市后的又一件大事，和新東方不同的 是，好未來自成立伊始就專注于 K12（小學(xué)+初中+高中階段）教育，其業(yè)務(wù)板塊劃分清晰。在上市后將 K12 擴(kuò)展至幼小、社區(qū)、留學(xué)等領(lǐng)域，而實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)張的主要途徑就是并購，通過并購?fù)晟谱陨碓诮逃I(lǐng)域的布局。而對(duì)于傳統(tǒng)業(yè)務(wù) K12 教育，好未來通過內(nèi)生方式進(jìn)行擴(kuò)展。目前已經(jīng)形成了 K12、幼小、國際留學(xué)、互聯(lián)網(wǎng)和教育云等事業(yè)群。而這些并購活動(dòng)一方面為上市獲取的資金提供了再投資通道，同時(shí)利用并購的標(biāo)的擴(kuò)大了資產(chǎn)規(guī)模，為股價(jià)上漲提供了有利的基本面。隨著移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的鋪開，在線業(yè)務(wù)將成為新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)。從好未來組織架構(gòu)調(diào)整也可以看出，在線業(yè)務(wù)將是集團(tuán)未來重點(diǎn)發(fā)展對(duì)象。而這些未來的戰(zhàn)略行為，還將繼續(xù)通過中概股市場(chǎng)的資本達(dá)成目標(biāo)，未來如何克服在線教育中內(nèi)容設(shè)計(jì)、交互體驗(yàn)和獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制短板，將成為好未來在資本市場(chǎng)進(jìn)一步努力的方向。

4.1.4 泰盈科技

山東泰盈科技有限公司成立于 2007 年，總部位于山東省泰安市，公司主營(yíng)

業(yè)務(wù)：為客戶提供呼叫中心和電商后臺(tái)外包服務(wù)（Business Process Outsourcing，簡(jiǎn)稱“BPO”）及其衍生服務(wù)。其主營(yíng)業(yè)務(wù)包括：1）客戶服務(wù)整體解決方案；2）呼叫中心運(yùn)營(yíng)外包服務(wù)；3）互聯(lián)網(wǎng)與電商后臺(tái)運(yùn)營(yíng)外包服務(wù)；4）產(chǎn)品營(yíng)銷外包服務(wù)；5）呼叫中心及電商后臺(tái)人才培訓(xùn)與派遣服務(wù)；6）中小企業(yè)云客服。

泰盈科技為客戶提供的服務(wù)包括兩大方面：呼入服務(wù)和呼出服務(wù)。呼入服務(wù)主要包括：呼入應(yīng)答服務(wù)、客戶關(guān)系服務(wù)、電話銷售服務(wù)等，具體包括賬單服務(wù)、電話查號(hào)、賬戶更改、密碼重置、產(chǎn)品服務(wù)咨詢、酒店預(yù)訂、機(jī)票購買、客戶關(guān)系維護(hù)和投訴等。其為客戶提供的呼出服務(wù)包括針對(duì)電信客戶的彩鈴回音、無線新聞發(fā)送、每日天氣和線上市場(chǎng)營(yíng)銷等附加服務(wù)。

（一）業(yè)務(wù)模式分析

泰盈科技的核心業(yè)務(wù)可以歸納為呼叫中心服務(wù)業(yè)務(wù)，呼叫中心是在一個(gè)相對(duì)集中的場(chǎng)所，由一群服務(wù)人員利用電話、計(jì)算機(jī)和互聯(lián)網(wǎng)等現(xiàn)代通訊技術(shù)，集中為企業(yè)和個(gè)人提供咨詢需求、幫助企業(yè)完成營(yíng)銷任務(wù)的綜合型服務(wù)機(jī)構(gòu)。

呼叫中心可以劃分為企業(yè)自建型呼叫中心和外包服務(wù)型呼叫中心，前者是大型企業(yè)或政府部門的分支機(jī)構(gòu)，專注于滿足企業(yè)內(nèi)的呼叫中心需求，例如中國移動(dòng)呼叫中心、銀行和保險(xiǎn)公司的呼叫中心；而外包服務(wù)型呼叫中心是獨(dú)立運(yùn)營(yíng)的

法人機(jī)構(gòu)，主要為客戶提供呼叫中心的外包服務(wù)（Business Process Outsourcing，簡(jiǎn)稱“BPO”）及其相關(guān)和衍生服務(wù)，相對(duì)于自建型呼叫中心，外包服務(wù)型呼叫中心具有業(yè)務(wù)范圍廣、靈活性強(qiáng)、運(yùn)營(yíng)管理優(yōu)勢(shì)明顯等優(yōu)點(diǎn)，是全球范圍內(nèi)呼叫中心行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)。

（二）VIE 架構(gòu) 泰盈科技于 2014 年設(shè)計(jì)完成了境外股權(quán) VIE 架構(gòu)，如上圖所示，上市主體為 China Customer Relations Centers,Inc.（CCRC）公司注冊(cè)地點(diǎn)是英屬維爾京群島。2014 年 9 月 3 日，山東泰盈科技及其唯一股東北京泰盈與外商獨(dú)資公司訂立委托管理協(xié)議，獨(dú)家購股協(xié)議，投票代理權(quán)協(xié)議及質(zhì)押權(quán)協(xié)議質(zhì)押協(xié)議（統(tǒng)稱“控制權(quán)協(xié)議”）獲得在 CCRC 的所有權(quán)利益。通過組建 CCRC 作為控股公司，北京泰盈的股東現(xiàn)在擁有了 CCRC 96%的普通股，其余股份屬于另外 5 名投資者。CCRC 通過其外商獨(dú)資企業(yè)的 100%股權(quán)間接控制山東泰盈。通過這一系列協(xié)議安排，BTTC 可以控制經(jīng)營(yíng)公司的日常經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)事務(wù)，任命高級(jí)管理人員，批準(zhǔn)所有需要股東批準(zhǔn)的事項(xiàng)。

（三）納斯達(dá)克上市

泰盈科技于 2015 年 12 月 21 日在美國納斯達(dá)克主板成功 IPO，股票代碼為

（NASDAQ:CCRC），ViewTrade Securities, Inc.擔(dān)任此次募股的唯一承銷商。首發(fā)價(jià)格為 4 美元/股，共發(fā)行 240 萬股，占發(fā)行后公司總股本的 13.1%，募集資金合計(jì) 960 萬美元（未包含上市費(fèi)用）。通過此次上市，泰盈科技成為國內(nèi)首家在全球資本市場(chǎng)首發(fā)成功的呼叫中心及電商后臺(tái)外包企業(yè)。根據(jù)目前泰盈科技每股 17.2 美元的股價(jià)估計(jì)，參與 Pre-IPO 輪投資的基巖資本目前已獲得超過

1.1 億元的賬面收益，收益率達(dá)到了 120%。

（四）案例評(píng)價(jià)

泰盈科技在美國納斯達(dá)克的掛牌上市，是該公司成長(zhǎng)道路上的一個(gè)重要里程碑，也標(biāo)志著國內(nèi)呼叫中心企業(yè)國際化的開端。目前國際呼叫中心企業(yè)上市公司共有三家，分別是 Transcosmos、Sykes 和 TeleTech，三家的市值均高于泰盈科技，但在市盈率上卻呈現(xiàn)不同景象，如下圖所示：

從市盈率上看，泰盈科技比 3 家海外企業(yè)均值高出 1 倍。但中國呼叫中心

行業(yè)的集中度很低且提供的服務(wù)比較單一，行業(yè)內(nèi)均是競(jìng)爭(zhēng)力稍弱的中小型企業(yè)，行業(yè)發(fā)展?jié)摿艽?。而從行業(yè)前景來看，國內(nèi)呼叫中心行業(yè)正處于高速增長(zhǎng)期，未來 3 至 5 年將出現(xiàn) 3 至 5 家估值超過 10 億美元的獨(dú)角獸企業(yè)。泰盈科技在納斯達(dá)克上市之后，已經(jīng)具備成為獨(dú)角獸企業(yè)的潛質(zhì)，是一個(gè)較好的投資標(biāo)的。目前泰盈科技已經(jīng)與國內(nèi)外互聯(lián)網(wǎng)、電子商務(wù)、通信等行業(yè)中的近30 家領(lǐng)先企業(yè)建立了戰(zhàn)略合作關(guān)系，具有代表性的客戶包括阿里巴巴、中國移動(dòng)去哪兒網(wǎng)、滴滴出行等企業(yè)。泰盈科技上市后能夠有效利用納斯達(dá)克的國際資本和視野，提升公司的價(jià)值，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)平臺(tái)規(guī)模的最大化。隨著呼叫中心相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的成熟，越來越多互聯(lián)網(wǎng)和電商類企業(yè)希望將呼叫業(yè)務(wù)外包，外包的企業(yè)和業(yè)務(wù)規(guī)模都在不斷擴(kuò)大，泰盈

科技未來的企業(yè)價(jià)值還將進(jìn)一步提高。附錄一：VC/PE 投資中概股情況簡(jiǎn)表

第五篇：國內(nèi)A股主板上市流程

企業(yè)在境內(nèi)A股主板、中小板上市流程

企業(yè)在境內(nèi)A股上市一般來說主要可以分為四個(gè)階段，按時(shí)間順序依次為：改制階段、輔導(dǎo)階段、申報(bào)材料制作及申報(bào)階段、股票發(fā)行及上市階段。下面就每一階段的工作情況作簡(jiǎn)要介紹。

一、改制階段

企業(yè)改制、發(fā)行上市牽涉的問題較為廣泛復(fù)雜，一般在企業(yè)聘請(qǐng)的專業(yè)機(jī)構(gòu)的協(xié)助下完成。企業(yè)首先要確定券商，之后盡早選定其他中介機(jī)構(gòu)。股票改制所涉及的主要中介機(jī)構(gòu)有：證券公司、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)。

(一)各有關(guān)機(jī)構(gòu)的工作內(nèi)容簡(jiǎn)介

1、擬改制公司

擬改制企業(yè)一般要成立改制小組，公司主要負(fù)責(zé)人全面統(tǒng)籌，小組由公司抽調(diào)辦公室、財(cái)務(wù)及熟悉公司歷史、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況的人員組成，其主要工作包括：(1)全面協(xié)調(diào)企業(yè)與省、市各有關(guān)部門、行業(yè)主管部門、中國證監(jiān)會(huì)派出機(jī)構(gòu)以及各中介機(jī)構(gòu)的關(guān)系，并全面督察工作進(jìn)程；

(2)配合會(huì)計(jì)師及評(píng)估師進(jìn)行會(huì)計(jì)報(bào)表審計(jì)、盈利預(yù)測(cè)編制及資產(chǎn)評(píng)估工作；(3)與律師合作，處理上市有關(guān)法律事務(wù)，包括編寫公司章程、承銷協(xié)議、各種關(guān)聯(lián)交易協(xié)議、發(fā)起人協(xié)議等；

(4)負(fù)責(zé)投資項(xiàng)目的立項(xiàng)報(bào)批工作和提供項(xiàng)目可行性研究報(bào)告；

(5)完成各類董事會(huì)決議、公司文件、申請(qǐng)主管機(jī)關(guān)批文，并負(fù)責(zé)新聞宣傳報(bào)道及公關(guān)活動(dòng)。

2、券商

(1)制定股份公司改制方案；

(2)對(duì)股份公司設(shè)立的股本總額、股權(quán)結(jié)構(gòu)、招股籌資、配售新股及制定發(fā)行方案并進(jìn)行操作指導(dǎo)和業(yè)務(wù)服務(wù)；

(3)推薦具有證券從業(yè)資格的其他中介機(jī)構(gòu)，協(xié)調(diào)各方的業(yè)務(wù)關(guān)系、工作步驟及工作結(jié)果，充當(dāng)公司改制及股票發(fā)行上市全過程總策劃與總協(xié)調(diào)人；(4)起草、匯總、報(bào)送全套申報(bào)材料；

(5)組織承銷團(tuán)包A股，承擔(dān)A股發(fā)行上市的組織工作。

3、律師事務(wù)所

(1)協(xié)助公司編寫公司章程、發(fā)起人協(xié)議及重要合同；(2)負(fù)責(zé)對(duì)股票發(fā)行及上市的各項(xiàng)文件進(jìn)行審查；(3)起草法律意見書、律師工作報(bào)告；

(4)為股票發(fā)行上市提供法律咨詢服務(wù)。

4、會(huì)計(jì)師事務(wù)所

(1)各發(fā)起人的出資及實(shí)際到位情況進(jìn)行檢驗(yàn)，出具驗(yàn)資報(bào)告；

(2)負(fù)責(zé)協(xié)助公司進(jìn)行有關(guān)帳目調(diào)整，使公司的則務(wù)處理符合規(guī)定：(3)協(xié)助公司建立股份公司的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)制度、則務(wù)管理制度；

(4)對(duì)公司前三年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)進(jìn)行審計(jì)，以及審核公司的盈利預(yù)測(cè)。(5)對(duì)公司的內(nèi)部控制制度進(jìn)行檢查，出具內(nèi)部控制制度評(píng)價(jià)報(bào)告。

5、資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所

(1)在需要的情況下對(duì)各發(fā)起人投入的資產(chǎn)評(píng)估，出具資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告。(2)土地評(píng)估機(jī)構(gòu)

(3)對(duì)納入股份公司股本的土地使用權(quán)進(jìn)行評(píng)估。

注：根據(jù)中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)有關(guān)通知的規(guī)定：今后擬申請(qǐng)發(fā)行股票的公司，設(shè)立時(shí)應(yīng)聘請(qǐng)有證券從業(yè)資格許可證的中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)驗(yàn)資、資產(chǎn)評(píng)估、審計(jì)等業(yè)務(wù)。若設(shè)立聘請(qǐng)沒有證券從業(yè)資格許可證的中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)上述業(yè)務(wù)的，應(yīng)在股份公司運(yùn)行滿三年后才能提出發(fā)行申請(qǐng)，在申請(qǐng)發(fā)行股票前須另聘有證券從業(yè)資格許可證的中介機(jī)構(gòu)復(fù)核并出具專業(yè)報(bào)告。

(二)確定方案

券商和其他中介機(jī)構(gòu)向發(fā)行人提交審慎調(diào)查提綱，由企業(yè)根據(jù)提綱的要求提供文件資料。通過審慎調(diào)查，全面了解企業(yè)各方面的情況，確定改制方案。審慎調(diào)查是為了保證向投資者提供的招股資料全面、真實(shí)完整而設(shè)計(jì)的，也是制作申報(bào)材料的基礎(chǔ)，需要發(fā)行人全力配合。

(三)分工協(xié)調(diào)會(huì)

中介機(jī)構(gòu)經(jīng)過審慎調(diào)查階段對(duì)公司了解，發(fā)行人與券商將召集所有中介機(jī)構(gòu)參加的分工協(xié)調(diào)會(huì)。協(xié)調(diào)會(huì)由券商主持，就發(fā)行上市的重大問題，如股份公司設(shè)立方案、資產(chǎn)重組方案、股本結(jié)構(gòu)、則務(wù)審計(jì)、資產(chǎn)評(píng)估、土地評(píng)估、盈利預(yù)測(cè)等事項(xiàng)進(jìn)行討論。協(xié)調(diào)會(huì)將根據(jù)工作進(jìn)展情況不定期召開。

(四)各中介機(jī)構(gòu)開展工作

根據(jù)協(xié)調(diào)會(huì)確定的工作進(jìn)程，確定各中介機(jī)構(gòu)工作的時(shí)間表，各中介機(jī)構(gòu)按照上述時(shí)間表開展工作，主要包括對(duì)初步方案進(jìn)一步分析、財(cái)務(wù)審計(jì)、資產(chǎn)評(píng)估及各種法律文件的起草工作。

(五)取得國有資產(chǎn)管理部門對(duì)資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果確認(rèn)及資產(chǎn)折股方案的確認(rèn)，土地管理部門對(duì)土地評(píng)估結(jié)果的確認(rèn)

國有企業(yè)相關(guān)投入資產(chǎn)的評(píng)估結(jié)果、國有股權(quán)的處置方案需經(jīng)過國家有關(guān)部門的確認(rèn)。

(六)準(zhǔn)備文件

企業(yè)籌建工作基本完成后，向市體改辦提出正式申請(qǐng)?jiān)O(shè)立股份有限公司，主要包括：

1、公司設(shè)立申請(qǐng)書；

2、主管部門同意公司設(shè)立意見書；

3、企業(yè)名稱預(yù)核準(zhǔn)通知書；

4、發(fā)起人協(xié)議書；

5、公司章程；

6、公司改制可行性研究報(bào)告；

7、資金運(yùn)作可行性研究報(bào)告；

8、資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告；

9、資產(chǎn)評(píng)估確認(rèn)書；

10、土地使用權(quán)評(píng)估報(bào)告書；

11、國有土地使用權(quán)評(píng)估確認(rèn)書；

12、發(fā)起人貨幣出資驗(yàn)資證明；

13、固定資產(chǎn)立項(xiàng)批準(zhǔn)書；

14、三年財(cái)務(wù)審計(jì)及未來一年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)報(bào)告。

以全額貨幣發(fā)起設(shè)立的，可免報(bào)上述第8、9、10、11項(xiàng)文件和第14項(xiàng)中年財(cái)務(wù)審計(jì)報(bào)告。

市體改辦初核后出具意見轉(zhuǎn)報(bào)省體改辦審批。

(七)召開創(chuàng)立大會(huì)，選董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)

省體改對(duì)上述有關(guān)材料進(jìn)行審查論證，如無問題獲得省政府同意股份公司成立的批文，公司組織召開創(chuàng)立大會(huì)，選舉產(chǎn)生董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)。

(八)工商行政管理機(jī)關(guān)批準(zhǔn)股份公司成立，頒發(fā)營(yíng)業(yè)執(zhí)照

在創(chuàng)立大會(huì)召開后30天內(nèi)，公司組織向省工商行政管理局報(bào)送省政府或中央主管部門批準(zhǔn)設(shè)立股份公司的文件、公司章程、驗(yàn)資證明等文件，申請(qǐng)?jiān)O(shè)立登記。工商局在30日內(nèi)作出決定，獲得營(yíng)業(yè)執(zhí)照。

二、輔導(dǎo)階段

在取得營(yíng)業(yè)執(zhí)照之后，股份公司依法成立，按照中國證監(jiān)會(huì)的有關(guān)規(guī)定，擬公開發(fā)行股票的股份有限公司在向中國證監(jiān)會(huì)提出股票發(fā)行申請(qǐng)前，均須由具有主承銷資格的證券公司進(jìn)行輔導(dǎo)，輔導(dǎo)期限至少三個(gè)月(之前為1年)。輔導(dǎo)內(nèi)容主要包括以下方面：

1、股份有限公司設(shè)立及其歷次演變的合法性、有效性；

2、股份有限公司人事、財(cái)務(wù)、資產(chǎn)及供、產(chǎn)、銷系統(tǒng)獨(dú)立完整性：

3、對(duì)公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員及持有5％以上(含5％)股份的股東(或其法人代表)進(jìn)行《公司法》、《證券法》等有關(guān)法律法規(guī)的培訓(xùn)；

4、建立健全股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)等組織機(jī)構(gòu)，并實(shí)現(xiàn)規(guī)范運(yùn)作；

5、依照股份公司會(huì)計(jì)制度建立健全公司財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)制度；

6、建立健全公司決策制度和內(nèi)部控制制度，實(shí)現(xiàn)有效運(yùn)作；

7、建立健全符合上市公司要求的信息披露制度；

8、規(guī)范股份公司和控股股東及其他關(guān)聯(lián)方的關(guān)系；

9、公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員及持有5％以上(含5％)股份的股東持股變動(dòng)情況是否合規(guī)。

輔導(dǎo)工作開始前十個(gè)工作日內(nèi)，輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)向派出機(jī)構(gòu)提交下材料：

1、輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)及輔導(dǎo)人員的資格證明文件(復(fù)印件)；

2、輔導(dǎo)協(xié)議；

3、輔導(dǎo)計(jì)劃；

4、擬發(fā)行公司基本情況資料表；

5、最近兩年經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)告(資產(chǎn)負(fù)債表、損益表、現(xiàn)金流量表等)。

輔導(dǎo)協(xié)議應(yīng)明確雙方的責(zé)任和義務(wù)。輔導(dǎo)費(fèi)用由輔導(dǎo)雙方本著公開、合理的原則協(xié)商確定，并在輔導(dǎo)協(xié)議中列明，輔導(dǎo)雙方均不得以保證公司股票發(fā)行上市為條件。輔導(dǎo)計(jì)劃應(yīng)包括輔導(dǎo)的目的、內(nèi)容、方式、步驟、要求等內(nèi)容，輔導(dǎo)計(jì)劃要切實(shí)可行。

輔導(dǎo)有效期為三年。即本次輔導(dǎo)期滿后三年內(nèi)，擬發(fā)行公司可以山上承銷機(jī)構(gòu)提出股票發(fā)行上市申請(qǐng)；超過三年，則須按本辦法規(guī)定的程序和要求重新聘請(qǐng)輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)進(jìn)行輔導(dǎo)。

三、申報(bào)材料制作及申報(bào)階段

(一)申報(bào)材料制作

股份公司成立運(yùn)行一年后，經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)地方派出機(jī)構(gòu)驗(yàn)收符合條件的，可以制作正式申報(bào)材料。

申報(bào)材料由主承銷商與各中介機(jī)構(gòu)分工制作，然后由主承銷商匯總并出具推薦函，最后由主承銷商完成內(nèi)核后并將申報(bào)材料報(bào)送中國證監(jiān)會(huì)審核。

會(huì)計(jì)師事務(wù)所的審計(jì)報(bào)告、評(píng)估機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告、律師出具的法律意見書將為招股說明書有關(guān)內(nèi)容提供法律及專業(yè)依據(jù)。

(二)申報(bào)材料上報(bào)

1、初審

中國證監(jiān)會(huì)收到申請(qǐng)文件后在5個(gè)工作日內(nèi)作出是否受理的決定。未按規(guī)定要求制作申請(qǐng)文件的，不予受理。同意受理的，根據(jù)國家有關(guān)規(guī)定收取審核費(fèi)人民幣3萬元。

中國證監(jiān)會(huì)受理申請(qǐng)文件后，對(duì)發(fā)行人申請(qǐng)文件的合規(guī)性進(jìn)行初審，在30日內(nèi)將初審意見函告發(fā)行人及其主承銷商。主承銷商自收到初審意見之日10日內(nèi)將補(bǔ)充完善的申請(qǐng)文件報(bào)至中國證監(jiān)會(huì)。

中國證監(jiān)督會(huì)在初審過程中，將就發(fā)行人投資項(xiàng)目是否符合國家產(chǎn)業(yè)江政策征求國家發(fā)展計(jì)劃委員會(huì)和國家經(jīng)濟(jì)貿(mào)易委員會(huì)意見，兩委自收到文件后在15個(gè)工作日內(nèi)，將有關(guān)意見函告中國證監(jiān)會(huì)。

2、發(fā)行審核委員會(huì)審核

中國證監(jiān)會(huì)對(duì)按初審意見補(bǔ)充完善的申請(qǐng)文件進(jìn)一步審核，并在受理申請(qǐng)文件后60日內(nèi)，將初審報(bào)告和申請(qǐng)文件提交發(fā)行審核委員會(huì)審核(在國內(nèi)A股主板及中小板上市由發(fā)審委[由25人組成]審核、在國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板上市由創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委[由35名委員組成]審核)。

3、核準(zhǔn)發(fā)行

依據(jù)發(fā)行審核委員會(huì)的審核意見，中國證監(jiān)會(huì)對(duì)發(fā)行人的發(fā)行申請(qǐng)作出核準(zhǔn)或不予核準(zhǔn)的決定。予以核準(zhǔn)的，出具核準(zhǔn)公開發(fā)行的文件。不予核準(zhǔn)的，出具書面意見，說明不予核準(zhǔn)的理由。中國證監(jiān)會(huì)自受理申請(qǐng)文件到作出決定的期限為3個(gè)月。

發(fā)行申請(qǐng)未被核準(zhǔn)的企業(yè)，接到中國證監(jiān)會(huì)書面決定之日起60日內(nèi)，可提出復(fù)議申請(qǐng)。中國證監(jiān)會(huì)收到復(fù)議申請(qǐng)后60日內(nèi)，對(duì)復(fù)議申請(qǐng)作出決定。

四、股票發(fā)行及上市階段

1、股票發(fā)行申請(qǐng)經(jīng)發(fā)行審核委員會(huì)核準(zhǔn)后，取得中國證監(jiān)會(huì)同意發(fā)行的批文。

2、刊登招股說明書，通過媒體過巡回進(jìn)行路演，按照發(fā)行方案發(fā)行股票。

3、刊登上市公告書，在交易所安排下完成掛牌上市交易。

附1：企業(yè)A股主板上市簡(jiǎn)易流程圖：

注：

1、創(chuàng)業(yè)板上市無需省級(jí)人民政府出具意見。

附2：企業(yè)A、B股主板上市工作進(jìn)度流程圖：

注：

1、該圖中的輔導(dǎo)期限一年現(xiàn)已改為三個(gè)月以上。