第一篇：上市公司資本結(jié)構(gòu)研究

摘要：國內(nèi)學(xué)者的研究表明，西方資本結(jié)構(gòu)理論不能解釋我國企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)形成，我國上市公司的融資偏好是否能夠解釋某一地區(qū)上市公司的資本結(jié)構(gòu)。本文以天津上市公司為研究對象，對這一問?進(jìn)行了探討。

關(guān)鍵詞：天津 上市公司 資本結(jié)構(gòu) 負(fù)債權(quán)益比 長期負(fù)債資產(chǎn)比

一、資本結(jié)構(gòu)理論及相關(guān)研究

從影響我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的因素來看，如果從不同的角度研究，得出的相應(yīng)結(jié)論會有一定的不同。吳曉求(2003)在分析影響我國上市公司資本結(jié)構(gòu)因素時，則從制度因素和非制度因素兩個方面來研究，其中制度因素包括股權(quán)結(jié)構(gòu)、股東結(jié)構(gòu)和激勵機制等，非制度因素包括行業(yè)成長周期以及市場競爭程度、控制權(quán)市場等。朱武祥(2002)和香港大學(xué)經(jīng)濟金融學(xué)院課題組就其成果《上市公司財務(wù)行為及資本結(jié)構(gòu)分析》(2002)等都有論述。

二、上市公司資本結(jié)構(gòu)分析――以天津為例

天津上市公司基本上覆蓋了目前天津市內(nèi)具有代表性的機械設(shè)備儀表、交通運輸倉儲業(yè)、社會服務(wù)業(yè)、醫(yī)藥生物制品業(yè)、房地產(chǎn)、金屬非金屬等各個主要行業(yè)。這些上市公司作為天津各個行業(yè)的代表，是天津經(jīng)濟中最具活力的部分。天津上市公司已募集的資金對天津的經(jīng)濟建設(shè)和發(fā)展起到了十分重要的推動作用，同時融資產(chǎn)生的放大效應(yīng)又為天津吸引了更多的資金流入，加快了天津港口、醫(yī)藥、汽車、電子信息等行業(yè)的發(fā)展速度。但目前天津上市公司較少，上市公司(包括海外上市)總量只占全國上市公司總量2％，與天津在中國的經(jīng)濟地位很不相稱。另外，天津上市公司可發(fā)揮融資功能的資源較少，后續(xù)上市資源不足。上市公司在發(fā)展中也暴露出一些問題，如業(yè)績下滑、募集資金使用不當(dāng)、信息披露不完善等，這些問題無一不與資本結(jié)構(gòu)決策和融資工具的選擇有關(guān)。要解決這些問題，使天津在資本市場上獲得更多資源，提高天津的城市競爭力，必須從整個財務(wù)活動的起點――融資問題人手。

(一)資本結(jié)構(gòu)選擇分析 為了更好的揭示天津上市公司資本結(jié)構(gòu)特征，筆者通過新浪財經(jīng)網(wǎng)站提供的上市公司資料，整理了天津上市公司2001年至2005年的負(fù)債權(quán)益比數(shù)據(jù)(表1)所示。表中數(shù)據(jù)是天津23家上市公司2001-2005年各自的年度報告中摘錄數(shù)據(jù)并編制成的，反映了各上市公司負(fù)債與權(quán)益的比例關(guān)系。從(表1)中可以看出，23家上市公司負(fù)債權(quán)益比的平均數(shù)呈逐年遞增趨勢，而我國2001～2004年1352家上市公司平均負(fù)債權(quán)益比分別為76％、97％、100％和110％，也呈逐年遞增趨勢，但從絕對數(shù)看，天津上市公司的負(fù)債權(quán)益比要遠(yuǎn)大于全國總水平，2005年天津上市公司中有17家公司的負(fù)債權(quán)益比大于100％。個別公司達(dá)到748.46％，這也意味著17家公司的資產(chǎn)負(fù)債率超過50％。這說明天津上市公司對負(fù)債有很大的依賴，并且與我國上市公司總體偏好股權(quán)融資的特點不相符。一般講，負(fù)債權(quán)益比保持在100％左右是比較合適的，但天津上市公司已遠(yuǎn)超過這一水平。企業(yè)負(fù)債經(jīng)營可以獲得財務(wù)杠桿利益，但負(fù)債過多會給企業(yè)帶來財務(wù)風(fēng)險，由于自有資金所占比重太低，會進(jìn)一步影響企業(yè)未來的再融資能力。造成這種現(xiàn)象的原因可用李義超(2003)提出的觀點加以解釋，即國有化程度越高的上市公司越傾向于債務(wù)融資。我國宏觀信用環(huán)境差，信用缺失現(xiàn)象普遍，非國有化企業(yè)向銀行舉債難，但國有化企業(yè)信譽普遍高于非國有，因此，國有化程度高的上市公司很容易從銀行貸到款項。

(二)內(nèi)部結(jié)構(gòu)選擇分析 為了進(jìn)一步說明問題，我們采用同樣數(shù)據(jù)來源編制了天津上市公司長期負(fù)債資產(chǎn)比統(tǒng)計表(表2)。表中數(shù)據(jù)反映了天津上市公司2001～2005年長期負(fù)債占全部資產(chǎn)的百分比。從表中可以看出，天津23家上市公司長期負(fù)債資產(chǎn)比的平均數(shù)都低于10％，最低時不到5％，個別企業(yè)個別年份長期負(fù)債為零。從全國范圍看，2001～2003年的流動負(fù)債比率(流動負(fù)債占總負(fù)債比重)分別為85.99％、86.28％、85.8％。盡管因國別、行業(yè)以及企業(yè)規(guī)模和長短期利率差異等因素的存在，缺乏判別長期負(fù)債資產(chǎn)比的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，但以上的數(shù)據(jù)足以說明天津上市公司與國內(nèi)其他上市公司一致，對短期負(fù)債有畸形的依賴。

理論上企業(yè)對長短期負(fù)債的選擇主要受到成本(利率)和風(fēng)險兩個因素的制約：流動負(fù)債成本低但風(fēng)險高，長期負(fù)債成本高但風(fēng)險低。資產(chǎn)作為資金的運用分為流動資產(chǎn)和長期資產(chǎn)，負(fù)債和所有者權(quán)益作為資金的來源也可分為短期資金和長期資金。一般短期資金滿足流動資產(chǎn)投資需要，長期資金滿足長期資產(chǎn)投資需要，如果用短期資金來源滿足長期資金需要，則會使企業(yè)面臨很大的風(fēng)險。以上所分析的長、短期負(fù)債比率的嚴(yán)重失衡表明，我國上市公司在長、短期負(fù)債的選擇上存在風(fēng)險軟約束現(xiàn)象。造成這種現(xiàn)象的原因一是我國上市公司較小的資產(chǎn)規(guī)模決定了企業(yè)的流動資產(chǎn)較多，因而對短期資金有更多需求；二是由我國目前金融體系資金供給的特殊性所決定的。我國作為信貸資金提供主體的銀行因其資金來源的短期性導(dǎo)致了放款的短期化，能提供長期資金的非銀行金融機構(gòu)尚不發(fā)達(dá)，融資工具尤其是長期融資工具極度缺乏。

三、上市公司資本結(jié)構(gòu)完善途徑

結(jié)合以上分析可以看出，天津上市公司資本結(jié)構(gòu)既有別于優(yōu)序融資順序，即內(nèi)部融資、債務(wù)融資和股權(quán)融資，也有別于我國上市公司偏好股權(quán)融資的特點。天津上市公司的資本結(jié)構(gòu)存在較大風(fēng)險，必須采取一定的措施加以完善。首先，借鑒西方資本結(jié)構(gòu)管理模式，理論聯(lián)系實際并加以創(chuàng)新。目前天津濱海新區(qū)開發(fā)開放對整個環(huán)渤海地區(qū)的資本市場和相關(guān)上市公司發(fā)展帶來非常大的推動和影響，面對發(fā)展時機，上市公司更要向國際市場開放，學(xué)習(xí)西方先進(jìn)的管理模式，理論聯(lián)系實際，找出差距并合理改進(jìn)。其次，加快商業(yè)銀行改革步伐，完善銀行信用制度。銀行債務(wù)的軟約束關(guān)鍵在于銀行自身未解決治理結(jié)構(gòu)問題，所有者缺位使銀行經(jīng)理獲得了較強的內(nèi)部控制權(quán)，而政策性貸款和商業(yè)性貸款的鑒別困難又進(jìn)一步加大了經(jīng)理人的道德風(fēng)險。所以在保證國有控股的前提下，應(yīng)對國有商業(yè)銀行實行股份制改造。分散國有股權(quán)以讓其他股東得以行使監(jiān)督權(quán)，在一定程度上解決所有者缺位的困境。另外，銀行當(dāng)務(wù)之急是要建立一套信用制度，指引貸款方向，根據(jù)企業(yè)的信用等級和市場導(dǎo)向決定是否放貸。第三，不斷健全債券市場。債券市場的不完善性是造成天津上市公司長期負(fù)債融資水平低的根本原因。我國企業(yè)債券發(fā)展落后的原因主要是政府重視國債與股票發(fā)行，忽視企業(yè)債券的發(fā)行，對企業(yè)債券實行額度控制，其發(fā)行規(guī)模受到嚴(yán)格控制。因此，政府應(yīng)該適當(dāng)放寬債券發(fā)行政策，制定合理的債券市場運行和轉(zhuǎn)換機制，并實施一些有效的激勵措施，促進(jìn)上市公司增加債券融資比例。第四，建立資本結(jié)構(gòu)動態(tài)優(yōu)化機制。任何企業(yè)，由于市場的供求關(guān)系處于經(jīng)常性的變化之中，資本的構(gòu)成情況也在不斷的發(fā)生變化，資本結(jié)構(gòu)總是呈現(xiàn)出動態(tài)的狀況。對于資本結(jié)構(gòu)的管理應(yīng)建立財務(wù)預(yù)警體系，以不斷適應(yīng)環(huán)境變化，采取相應(yīng)的策略。同時，公司在選擇融資工具時，注意利用可轉(zhuǎn)換債券、可贖回債券等彈性較好的融資工具，保持資本結(jié)構(gòu)的彈性。最后，要樹立資本結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略管理觀念，資本結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略從屬于財務(wù)戰(zhàn)略，是指為最大限度實現(xiàn)企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)，增強企業(yè)價值，提高企業(yè)的發(fā)展競爭能力，在分析影響資本結(jié)構(gòu)的內(nèi)容及外部環(huán)境因素的基礎(chǔ)上，對企業(yè)的資本構(gòu)成的發(fā)展方向進(jìn)行全局性、長期性、創(chuàng)造性的謀劃過程。

第二篇：我國上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化分析

我國上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化分析

[摘 要]資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資金的構(gòu)成及其比例關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)籌資決策的核心問題，是影響企業(yè)管理活動的重要因素，資本結(jié)構(gòu)是否合理直接影響到公司的經(jīng)營業(yè)績和長遠(yuǎn)發(fā)展，因而對資本結(jié)構(gòu)的研究至關(guān)重要。本文闡述了影響資本結(jié)構(gòu)的主要因素，分析了我回上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀，指出其中存在的不足，井提出相應(yīng)的優(yōu)化措施。

[關(guān)鍵詞]上市公司；資本結(jié)構(gòu)；資金；籌資

[中圖分類號]F275 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A [文章編號]1006-5024(2010)05-0172-03

[作者簡介]廖敏霞，江西經(jīng)濟管理干部學(xué)院會計系講師，碩士生，研究方向為會計學(xué)、財務(wù)管理。(江西南昌330088)

資本結(jié)構(gòu)理論是財務(wù)管理理論的重要組成部分，在西方國家，有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的理論已經(jīng)相當(dāng)完善，并且在資本市場、上市公司中也得到充分的實踐。而我國目前仍處于社會主義的初級階段，市場經(jīng)濟體制建立時間不長，與之關(guān)聯(lián)的資本市場也只有不到20年的發(fā)展歷史，資本結(jié)構(gòu)的理論研究還處于起步階段?；谶@一嚴(yán)峻事實，對資本結(jié)構(gòu)的研究極其重要。分析影響資本結(jié)構(gòu)的主要因素，結(jié)合我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀，尋求優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)的途徑，不僅有利于實現(xiàn)企業(yè)自身價值最大化，而且對健全和完善我國資本市場體系，實現(xiàn)國民經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展都具有重要的理論價值和很強的現(xiàn)實意義。

一、影響資本結(jié)構(gòu)的主要因素

(一)公司財務(wù)狀況。財務(wù)狀況的好壞直接影響到公司籌資方式的選擇。而產(chǎn)品銷售狀況直接影響公司的財務(wù)狀況，銷售狀況越好，公司獲利能力越強、財務(wù)狀況越好、變現(xiàn)能力越強，負(fù)擔(dān)固定財務(wù)費用的能力越強，其舉債籌資就越有吸引力。衡量公司財務(wù)狀況的指標(biāo)主要有流動比率、投資收益率等。

(二)公司決策人員的態(tài)度與金融環(huán)境。公司決策人員對待控制權(quán)和風(fēng)險的態(tài)度直接影響公司的資本結(jié)構(gòu)。若所有者不擔(dān)心控制權(quán)的分散，可能會更多地采用發(fā)行股票的方式來籌集資金。反之，為了保證少數(shù)股東的絕對控制權(quán)，多采用優(yōu)先股或負(fù)債方式籌集資金。管理人員對待風(fēng)險的態(tài)度也會影響公司的資本結(jié)構(gòu)。喜歡冒險的財務(wù)人員，可能會安排比較高的負(fù)債比例，而持穩(wěn)健態(tài)度的財務(wù)人員則利用較少的負(fù)債。

金融環(huán)境包括金融機構(gòu)、金融市場、金融工具和利率。企業(yè)總是需要資金從事投資和經(jīng)營活動，而資金的取得，除了自有資金外，還需要從金融機構(gòu)和金融市場中取得。因而，金融環(huán)境也是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的主要影響因素之一。金融市場的運行情況直接影響公司資本結(jié)構(gòu)的決策，若金融市場不穩(wěn)定，將增大企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，進(jìn)而影響企業(yè)的穩(wěn)定性。在決定企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)時，需要權(quán)衡風(fēng)險和報酬，才能獲得較好的結(jié)果。財務(wù)管理人員認(rèn)為利息率暫時較低，但不久的將來可能上升，公司應(yīng)利用發(fā)行長期債券，在若干年內(nèi)把利率固定在較低的水平。

(三)行業(yè)因素與所得稅稅率。資本結(jié)構(gòu)隨著行業(yè)的不同有很大差別。行業(yè)的公司數(shù)量、行業(yè)的交易方式、行業(yè)產(chǎn)品的穩(wěn)定性程度等因素都會對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。因而財務(wù)人員必須充分考慮本企業(yè)所在的行業(yè)，以確定最佳的資本結(jié)構(gòu)。所得稅稅率是影響公司資本結(jié)構(gòu)的另一因素。由于利用負(fù)債籌資可獲得抵稅效益，因此，所得稅稅率的高低直接影響利用舉債方式的抵稅效益。

(四)公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與資本成本。公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和資本成本都會影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)會以多種方式影響公司的資本結(jié)構(gòu)。一般而言，擁有大量固定資產(chǎn)的公司，主要通過長期負(fù)債和發(fā)行股票籌資；擁有較多流動資產(chǎn)的公司，更多以流動負(fù)債籌資；資產(chǎn)適用于抵押貸款的公司舉債額較多；以研發(fā)為主的公司則負(fù)債很少。一般情況，加權(quán)平均的資金成本最低、企業(yè)價值最大所對應(yīng)的資本結(jié)構(gòu)為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，而資金的籌集方式有很多，各籌資方式的資本成本又有所不同。所以，資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化決策必須充分考慮資本成本因素。

二、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀

改革開放以來，我國資本市場在逐步完善。但由于我國市場經(jīng)濟體制建立時間不長，與之關(guān)聯(lián)的證券市場也只有10多年的發(fā)展歷史。從我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)來看，或多或少都存在一些問題，以下就我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀做出簡要分析。

(一)從資金的取得方式看，偏好于外源籌資，?仍闖鎰什蛔?。按资禁R娜〉梅絞講煌?，上市公司資本結(jié)構(gòu)可分為內(nèi)源籌資和外源籌資。內(nèi)源籌資是指利用自身的儲蓄(留存收益)轉(zhuǎn)化為投資的過程。外源籌資是指吸收其他經(jīng)濟主體的閑置資金。企業(yè)的留存收益是內(nèi)源資金的主要來源，留存收益是指企業(yè)從歷年實現(xiàn)的利潤中提取或留存于企業(yè)的內(nèi)部積累，它來源于企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動所實現(xiàn)的凈利潤，包括盈余公積和未分配利潤。利用留存收益籌資的優(yōu)點有：第一，所籌集的資金是永久性的資本。企業(yè)可以長期使用；第二，留存收益所籌措的資本是股權(quán)資本，既可以提高公司的信用、增強償債能力，又可以避免原有股東的控制權(quán)受到削弱；第三，沒有固定的利息負(fù)擔(dān)、到期償還本金的義務(wù)；第四，沒有籌資費用，因而資金成本較低，內(nèi)源融資對企業(yè)的資本形成具有原始性、自主性、低成本和抗風(fēng)險的特點，是企業(yè)生存與發(fā)展不可或缺的重要組成部分。

在發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟國家，內(nèi)源融資是企業(yè)首選的融資方式，是企業(yè)資金的重要來源。然而從我國上市公司來看，未分配利潤為正數(shù)的上市公司，利用內(nèi)源籌資的在20％以下，80％以上是利用外源融資；而未分配利潤為負(fù)數(shù)的上市公司，利用外源融資的幾乎為100％。分析其原因主要有兩個，一是公司的留存收益資金不足。留存收益資金不足，無法滿足企業(yè)的融資需求，因而偏好于外源籌資；二是受到公司股利分配政策的制約，有些上市公司為了在資本市場上樹立一個良好的形象，增強投資者對公司的信心，穩(wěn)定公司股票的價格，不考慮公司的實際經(jīng)營情況，有贏也分，無贏也分，如此惡性循環(huán)，增加企業(yè)的融資壓力。

(二)從資金的來源渠道看，偏好于權(quán)益籌資，并且有強烈的股權(quán)籌資偏好。根據(jù)西方籌資等級理論，企業(yè)在籌集資金時，應(yīng)當(dāng)首先考慮企業(yè)的內(nèi)部留存，當(dāng)內(nèi)部積累不能滿足需要時，通過舉債來滿足。當(dāng)以上兩種方式都不能滿足需要時，再考慮利用發(fā)行股票進(jìn)行股權(quán)融資。然而，我國上市公司剩余收益較少，遠(yuǎn)遠(yuǎn)滿足不了公司的融資需求。因此，我國上市公司的融資主要依靠外源融資，而外源融資又主要以股票融資為主，且對股權(quán)籌資具有強烈的偏好。從我國目前的情況來看，股票發(fā)行限制條款比債券發(fā)行限制條款寬松，雖然債券融資因其利息在稅前支付，具有抵稅作用，但對上市公司而言，發(fā)行股票比發(fā)行債券更為容易。加之我國上市公司的多數(shù)管理人員認(rèn)為通過債務(wù)籌集資金有到期還本付息的義務(wù)，一旦到期無法還本付息，即有可能面，臨破產(chǎn)的風(fēng)險，因而風(fēng)險較大。而股權(quán)融資沒有還本付息的壓力，所以，無論是擬上市公司還是已上市公司，在籌資方式的選擇上，股權(quán)籌資都是首選。擬上市公司在上市之前有著極其強烈的需求去謀求公司首次公開發(fā)行股票并成功上市，公

司上市之后面對再融資時，幾乎也沒有公司愿意放棄利用股權(quán)再融資的機會，這一現(xiàn)象被稱之為我國上市公司的股權(quán)融資偏好。而股權(quán)籌資的成本較高，過渡偏好股權(quán)融資不僅會加大公司籌資成本，而且會導(dǎo)致社會資源低效配置，上市公司持續(xù)盈利的能力下降，最終妨礙企業(yè)價值最大化目標(biāo)的實現(xiàn)。

(三)從債務(wù)籌資方式看，債務(wù)資金籌資較少且結(jié)構(gòu)不合理。負(fù)債按償還期限的長短可分為流動負(fù)債和非流動負(fù)債。從我國上市公司目前的籌資方式看，利用債務(wù)籌資較少，且占籌資總額的比重較低。債務(wù)資金的內(nèi)部結(jié)構(gòu)不合理，其中流動負(fù)債比重較高，資產(chǎn)負(fù)債率水平偏低，長期負(fù)債也主要依靠銀行長期借款，利用長期債券籌資比例極低。原因主要有我國政府對公司發(fā)行債券進(jìn)行嚴(yán)格控制，發(fā)行手續(xù)復(fù)雜，成本和風(fēng)險較大。雖然我國債券市場比股票市場發(fā)展較早，但多年來發(fā)展不足，普遍存在“輕債務(wù)重股權(quán)”的觀念。所以，企業(yè)通過債券融資的概率更低，而將銀行等金融機構(gòu)貸款和發(fā)行公司債券相比，對企業(yè)而言是一種較為容易的籌資方式。所以，我國企業(yè)在選擇負(fù)債融資的時候，通常會優(yōu)先考慮銀行借款。流動負(fù)債比重過高，盡管會在一定程度上降低融資成本，但會增加短期償債壓力，加大了財務(wù)風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險，對企業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營極為不利。

三、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的措施

從上述分析可以看到，我國上市公司資本結(jié)構(gòu)還存在不少缺陷，要優(yōu)化上市公司的資本結(jié)構(gòu)，可以從以下幾方面加以完善。

(一)加強內(nèi)源籌費力度。我國上市公司內(nèi)源籌資不足，必須加強內(nèi)源融資的力度。要想大力拓展內(nèi)源籌資首先必須改變觀念，要充分認(rèn)識到內(nèi)源籌資的重要性和必要性。內(nèi)部資金不僅是評價一個企業(yè)經(jīng)營狀況好壞的重要因素，也是衡量一個企業(yè)發(fā)展后勁的重要尺度，還是公司降低經(jīng)營成本和經(jīng)營風(fēng)險的需要，更是公司實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的動力和源泉。因而，公司為了應(yīng)對未來發(fā)展對資金的需要，必須高瞻遠(yuǎn)矚，高度重視自我積累，培養(yǎng)對公司發(fā)展具有戰(zhàn)略意義的內(nèi)源籌資能力。其次，要想內(nèi)源資金充足，必須強化內(nèi)源籌資機制、完善相關(guān)制度。導(dǎo)致我國多數(shù)上市公司自有資金比例過低、自我積累能力較弱的主要原因是缺乏有效的自我積累機制以及先進(jìn)的管理制度。為此，上市公司必須建立嚴(yán)格的自我積累機制，培養(yǎng)良好的自我積累能力，建立科學(xué)的管理制度，提升管理效率，并在以下方面進(jìn)行改善：1 建立、健全上市公司的內(nèi)部控制制度，硬化公司的財務(wù)約束力。上市公司應(yīng)該明確規(guī)定和規(guī)范相關(guān)的成本管理、財務(wù)收支、利潤分配等財務(wù)制度，硬化財務(wù)約束力，進(jìn)行科學(xué)的成本核算，避免亂攤成本，并堅決杜絕對留存收益隨意分配、對企業(yè)積累資金任意侵蝕的行為。2 注重留存收益的用途，建立以留存收益轉(zhuǎn)增企業(yè)資本金的制度。一方面。公司可以通過加大提取盈余公積金比例的方式增加內(nèi)源融資的規(guī)模；另一方面，建立并嚴(yán)格遵守留用利潤轉(zhuǎn)增資本金制度，在稅后利潤中規(guī)定專門用途的留用利潤，促使企業(yè)盡量依靠自身積累完成日常的設(shè)備更新改造等。3 嚴(yán)格執(zhí)行并遵守折舊提取制度，明確折舊的使用范圍和途徑。折舊是公司內(nèi)源融資的重要來源之一，公司應(yīng)嚴(yán)格按照折舊提取制度的規(guī)定提取折舊，并明確折舊基金的使用范圍和使用途徑。4 建立科學(xué)的現(xiàn)代企業(yè)制度。只有建立起產(chǎn)權(quán)清晰、權(quán)責(zé)明確、政企分開、管理科學(xué)的現(xiàn)代企業(yè)制度，才能夠使公司的經(jīng)營者和員工真正關(guān)心公司的積累，從而在根本上提高公司的自我積累能力，即內(nèi)源融資能力。再次，利潤是擴大公司內(nèi)源融資的源泉，利潤的多少主要取決于收入和費用，這就要求企業(yè)在經(jīng)營管理過程中必須開源、節(jié)流，加快資金的周轉(zhuǎn)，提高投資的效率，增加公司的獲利能力，并根據(jù)公司的實際經(jīng)營狀況制定適當(dāng)、合理的股利分配政策。

(二)優(yōu)化股權(quán)籌資結(jié)構(gòu)，強化監(jiān)管力度，規(guī)范上市公司經(jīng)營行為。首先，從目前情況看，我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)從類型上看包含國家股、法人股、公眾股和職工股四個部分。全流通的實施，增加了可上市流通股份的同時，也產(chǎn)生了一些負(fù)面效應(yīng)，如股權(quán)融資會面臨每股收益被稀釋、股價降低的風(fēng)險，而且也會降低老股東的持股比率，導(dǎo)致控制權(quán)的旁落，加之我國上市公司大多數(shù)是由原國有企業(yè)或其他政府控股的實體重組改制而成，所以，我國上市公司呈現(xiàn)國家股高度集中、公眾股比重降低的獨特股權(quán)結(jié)構(gòu)，這種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)使得公司高層管理人員持股比例嚴(yán)重不足，剝削了股東對公司的控制權(quán)，并給公司治理結(jié)構(gòu)造成了一系列負(fù)面影響，不利于股東對經(jīng)營者的有效約束。只有通過優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，使股權(quán)結(jié)構(gòu)變得合理，公司的融資行為才會更加合理。其次，要加強各制度的建設(shè)和完善，強化監(jiān)管力度。一是要不斷健全和完善相關(guān)法律體系，對《公司法》中不完善的地方進(jìn)行修訂，二是加大監(jiān)管及打擊力度，規(guī)范上市公司經(jīng)營行為。證監(jiān)會要切實依法把好審批關(guān)，堅決杜絕不符合上市條件的公司上市，從法律上約束上市公司在股權(quán)融資時的弄虛作假行為，對違法操作、披露虛假信息通過股權(quán)融資的上市公司要給予嚴(yán)重的行政處罰，構(gòu)成犯罪的，對公司主要負(fù)責(zé)人的法律責(zé)任一追到底。上市后繼續(xù)對上市公司增發(fā)新股和配股的行為進(jìn)行嚴(yán)格審批，規(guī)范上市公司的經(jīng)營行為，不斷優(yōu)化上市公司的資本結(jié)構(gòu)，最終實現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的合理化。三是建立和完善事后問責(zé)制度，以防止各類監(jiān)管部門和各類服務(wù)部門濫用職權(quán)或玩忽職守，保證對上市公司的監(jiān)管有力和真正有效。

(三)調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)，充分發(fā)揮財務(wù)杠桿效益。我國上市公司目前的負(fù)債結(jié)構(gòu)既不合理也不穩(wěn)定。從償債期限的長短來看，流動負(fù)債比重過高，從債務(wù)的來源來看，借款的比重高。因而，調(diào)整負(fù)債的結(jié)構(gòu)，主要是從償債的期限以及債務(wù)的來源來調(diào)整。要降低流動負(fù)債的比重，應(yīng)大力發(fā)展長期債券市場。股票市場過熱而債券市場過冷格局形成的主要原因在于政府對企業(yè)債券市場的管制較嚴(yán)，我們可以通過以下途徑來改變這種狀況：一是公司可以債務(wù)重組減少流動負(fù)債。適當(dāng)增加長期負(fù)債的比例；二是改善對企業(yè)債券市場的宏觀管理，放寬對上市公司發(fā)行債券的審批條件及程序，減少行政干預(yù)；三是相應(yīng)增加上市公司股權(quán)融資的難度和成本，完善股票市場，培育廣大投資者的理性投資心理，進(jìn)而選擇風(fēng)險相對較小、收益相對穩(wěn)定的債券投資；四是要規(guī)范債券市場參與者的行為，加強債券市場的資信評估工作；五是可以通過鼓勵我國上市公司適當(dāng)?shù)鼗刭徆煞?，達(dá)到提高財務(wù)杠桿的效應(yīng)。股票回購是指上市公司利用現(xiàn)金或負(fù)債等方式，從股票市場上購回本公司發(fā)行在外的一定數(shù)額股票的行為。公司在股票回購?fù)瓿珊罂梢詫⑺刭彽墓善敝苯幼N或者作為庫存股股票回購是一種資本收縮的行為，可以減少流通在外的股票數(shù)量，而公司的凈資產(chǎn)和股東權(quán)益不變，因而會使得公司的每股收益、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率有所提高，增強投資者的信心，進(jìn)而使得股票在二級市場上價格上揚。同時上市公司在股份回購過程中通過負(fù)債減少股東權(quán)益，能夠達(dá)到提高財務(wù)杠桿的效果，增加每股收益，提升股票的內(nèi)在價值；六是建立和完善利率形成機制。逐步實現(xiàn)債券定價市場化，通過上述方法使得公司負(fù)債比例合理化。只有維持一個相對合理穩(wěn)定的負(fù)債水平，上市公司才能獲得財務(wù)杠桿效益，在盈利水平較高的情況下，注重通過借人資金來提高權(quán)益資本的獲利能力，增加可能獲得的利益，當(dāng)公司預(yù)計的息稅前利率大于每股收益無差別點的息稅前利潤時，更能體現(xiàn)出債務(wù)籌資的優(yōu)勢所在。

綜上所述，優(yōu)化我國上市公司資本結(jié)構(gòu)，要從影響我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的主要因素出發(fā)，充分利用各種籌資方式的優(yōu)勢，激勵企業(yè)降低各種籌資方式的資金成本和籌資風(fēng)險，提高企業(yè)經(jīng)營效率，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，使企業(yè)價值實現(xiàn)最大化。

責(zé)任編輯 陳 瑾

第三篇：中國上市公司資本結(jié)構(gòu)分析

中國上市公司資本結(jié)構(gòu)狀況分析

陳

麗

關(guān)鍵詞：市場公司

資本結(jié)構(gòu)

融資方式

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)為其生產(chǎn)經(jīng)營融資而發(fā)行的各種證券的組合。一般地人們將其特指為企業(yè)資產(chǎn)中股權(quán)與債務(wù)之間的相對比例。它是現(xiàn)代財務(wù)管理理論一個重要組成部分。最佳資本結(jié)構(gòu)指在一定條件下使公司加權(quán)平均資本成本最低，企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu)，它是一種能使財務(wù)杠桿利益、財務(wù)風(fēng)險、資本成本、公司價值等之間實現(xiàn)最優(yōu)均衡的資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)合理與否在很大程度上決定公司償債和再籌資能力，決定公司未來盈利能力，成為影響公司財務(wù)形象的重要指標(biāo)。

中國的資本市場從無到有，發(fā)展非常迅速。資本市場的飛速發(fā)展為企業(yè)提供了更加多樣化的融資方式，上市公司在資本市場上直接融資的力度大大增強。融資方式的變化改變了上市公司的融資成本,使上市公司資本結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大變化。中國上市公司資本結(jié)構(gòu)的一個突出特點就是偏好股權(quán)資本，而內(nèi)源融資和債權(quán)融資的比重偏低，這一現(xiàn)象有悖于經(jīng)典的資本結(jié)構(gòu)理論。本文主要對資本結(jié)構(gòu)、融資方式、資本成本等基本概念作出界定和說明。以及決定中國上市公司資本結(jié)構(gòu)的微觀因素，并提出了優(yōu)化中國上市公司資本結(jié)構(gòu)的意見及建議 中國上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀及其成因

1.1 上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀

1.1.1 融資順序逆轉(zhuǎn), 嚴(yán)重依賴外源融資。根據(jù)融資順序偏好理論和西方有 效資本市場的融資順序, 先內(nèi)部融資、其次無風(fēng)險或低風(fēng)險的舉債融資、最后是新的股權(quán)融資。而中國上市公司的融資順序則與之幾乎相反,內(nèi)源融資在上市公司融資中所占比重非常低, 不達(dá)20%, 遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于外源融資。這說明中國上市公司生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模的擴大并非主要依靠其自身的內(nèi)部積累, 中國上市公司創(chuàng)造盈利和自我擴張的能力還有待大幅度提高。

1.1.2 外源籌資比例不平衡, 股權(quán)融資優(yōu)先于債務(wù)融資, 具有強烈的股權(quán)融資偏好。中國上市公司股權(quán)融資占外源融資約70%, 股權(quán)融資的比重遠(yuǎn)高于債權(quán)融資, 存在嚴(yán)重的重股輕債現(xiàn)象,這有悖于優(yōu)序融資結(jié)構(gòu)原理。目前, 中國的非上市公司偏好于爭取首次公開發(fā)行, 上市公司的再融資則偏好于配股和增發(fā)新股,如果不能如愿,則會改為具有延遲股權(quán)融資特征的可轉(zhuǎn)換債券, 設(shè)置寬松的轉(zhuǎn)換條款,從而獲得股權(quán)資本,不得已才通過債權(quán)融資。

1.2 上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀的成因

1.2.1 對負(fù)債經(jīng)營缺乏正確認(rèn)識。長期以來, 中國企業(yè)自有資本不足, 資金短缺, 主要依賴大量舉債來維持生產(chǎn)經(jīng)營, 導(dǎo)致企業(yè)負(fù)債經(jīng)營比例極高, 以至企業(yè)大都“ 談債色變”。因為過去的高負(fù)債率所造成的壓力而影響到現(xiàn)在的經(jīng)營決策, 使經(jīng)營者認(rèn)為債務(wù)利息侵占公司利潤, 或害怕經(jīng)營不善而導(dǎo)致財務(wù)危機, 一旦被改組上市, 成為股份制企業(yè),首選的籌集資金方式就是大量發(fā)行股票, 增加所有者權(quán)益資本, 而不愿或很少通過舉債方式籌集資金。

1.2.2 股票市場投資者的過度投機行為也加劇了股票市場的非理性發(fā)展。長期以來, 股票發(fā)行的“ 賣方市場”和“ 賺錢效應(yīng)”, 使股票發(fā)行到目前為止還很少遇到發(fā)行失敗先例。因而在上市時追求高額的股票發(fā)行, 上市后推出高比例的配股, 發(fā)生虧損后采取股權(quán)重組來吸收新資本的注入, 這種“ 一年發(fā)股、二年配股、三年重組”已成為眾多公司股權(quán)融資的真實寫照, 也正是市場治理機制失衡的反映。

1.2.3 股權(quán)融資成本較低是企業(yè)偏好股權(quán)融資的經(jīng)濟動力。債務(wù)融資的付息“ 硬約束”和股權(quán)融資分紅的“ 軟約束”,使中國債務(wù)融資的成本大大高于股票融資。

1.2.4 企業(yè)債券和股票一樣，是資本市場中不可缺少的重要組成部分。合理的市場結(jié)構(gòu)要求包括企業(yè)債券在內(nèi)的債券市場和股票市場共同協(xié)調(diào)發(fā)展，這既有利于金融領(lǐng)域的改革，社會信用的優(yōu)化，同時又是企業(yè)多渠道、低成本籌集資金的市場基礎(chǔ)。在發(fā)達(dá)的資本市場體系中，企業(yè)債券市場的規(guī)模遠(yuǎn)大于股票市場。而中國企業(yè)債券市場的發(fā)展嚴(yán)重滯后，在一定程度上制約了資本市場的健康發(fā)展及其結(jié)構(gòu)的完善，進(jìn)而影響了資本市場功能的發(fā)揮國債券市場發(fā)展極其緩慢, 尤其是公司債券的發(fā)展。中國資本市場上長期存在“ 強股市、弱債市;強國債、弱企業(yè)債”的結(jié)構(gòu)失衡特征。一方面,股票市場與債券市場發(fā)展具有不平衡性。中國企業(yè)債發(fā)行規(guī)模明顯小于其股票發(fā)行規(guī)模。另一方面,企業(yè)債券在整個債券市場中所占的規(guī)模一直很小。以2006年債券發(fā)行的結(jié)構(gòu)為例, 企業(yè)債發(fā)行只有935 億元, 占所有債券發(fā)行的1.8%,而政府債券和金融債券分別是6673.3億元和7738.1 億元, 分別是企業(yè)債的7.14 倍和8.28 倍。中國上市公司資本結(jié)構(gòu)存在的問題

由于中國市場機制尚未健全，資本市場還不發(fā)達(dá)，籌資形式有限，并且約束條件也很多，導(dǎo)致了中國上市公司資本結(jié)構(gòu)存在這樣或者那樣的缺陷。

2.1 增加了企業(yè)的加權(quán)平均資本成本。一方面，權(quán)益融資的成本高于債務(wù)融資的成本。另一方面，由于負(fù)債的利息在稅前列支，具有“稅盾”的作用，可以使企業(yè)享受減少納稅的好處。鑒于這兩個方面的原因，在資金總額一定時，增加債務(wù)資本的比重會使得企業(yè)的加權(quán)平均資金成本下降。

2.2 降低了企業(yè)的財務(wù)杠桿收益。財務(wù)杠桿是指在資本結(jié)構(gòu)中，負(fù)債比例的選擇對權(quán)益資本收益率的影響。由于這種財務(wù)杠桿的作用，當(dāng)企業(yè)的資本收益率大于負(fù)債利率時，借入資金的存在可以提高權(quán)益資本收益率，即權(quán)益資本收益能在總資本收益率增加時獲得更大程度的增加。

2.3 上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理。由于中國上市公司多為原國有企業(yè)改制而來，存在著種種先天與后天的制度問題，使得中國上市公司法人治理結(jié)構(gòu)不盡合理，在這其中尤為突出的是股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理性。上市公司一股獨大導(dǎo)致獨立董事形同虛設(shè)，企業(yè)管理者忽視甚至損害中小股東的權(quán)益來使大股東權(quán)益最大，股東占用和掏空上市公司的事例屢見不鮮。優(yōu)化中國上市公司資本結(jié)構(gòu)的對策

科學(xué)合理的資本結(jié)構(gòu)和融資方式對提高公司經(jīng)營效率、完善公司治理機制，以及增強整個金融體系的健全性都有非常重要的意義。針對中國上市公司資本結(jié)構(gòu)中存在的問題，提出以下對策及建議: 3.1 優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。中國上市公司的資本結(jié)構(gòu)中，資產(chǎn)負(fù)債率普遍偏低。從資本結(jié)構(gòu)理論我們可以看出，一定情況下提高公司的負(fù)債比率，降低自有資本的比率，會增加中國上市公司的企業(yè)價值，提高資金的使用效率，達(dá)到最佳的資本結(jié)構(gòu)。所以通過一定的途徑降低中國的自有資本比率勢在必行。

3.2 完善融資體制。在此，我們可以借鑒西方國家的一些做法，并結(jié)合中國實情進(jìn)行相應(yīng)的融資體制改革，為國有上市公司優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)創(chuàng)造良好的外部條件。

(1)大力推進(jìn)以市場經(jīng)濟的融資體制替代計劃經(jīng)濟融資體制的進(jìn)程，即建立以資本市場為主體的融資體制，充分發(fā)揮資本市場配置資源的效用。減少政府干預(yù)，使政府在資本市場的職責(zé)逐步由融資中介過度到制定交易規(guī)則和維護(hù)市場秩序，保護(hù)投資者的合法權(quán)益和保持宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定與發(fā)展。(2)完善上市公司股票的發(fā)行考核制度，增加上市公司發(fā)行新股、增發(fā)新股和配股資格的難度，從源頭上控制上市公司偏重股權(quán)融資的傾向。讓企業(yè)根據(jù)自身的實際經(jīng)營情況和資本市場狀況決定是否進(jìn)行股權(quán)融資，并讓企業(yè)獨自承擔(dān)風(fēng)險。與此同時，應(yīng)該用一個指標(biāo)體系取代單一的凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)作為考核上市公司取得配股、增發(fā)新股資格的標(biāo)準(zhǔn)，使股本擴容更具合理性。(3)規(guī)范監(jiān)管體系，依法規(guī)范市場秩序，建立信息披露動態(tài)監(jiān)管機制，對上市公司所披露的信息跟蹤核查。提高監(jiān)管水平，提高違法違規(guī)行為的機會成本，積極維護(hù)中小投資者利益，推進(jìn)資本市場監(jiān)管體系的社會化。

3.3 大力發(fā)展資本市場特別是債券市場。中國應(yīng)加強資本市場制度建設(shè)，讓公司債券市場和股票市場同步發(fā)展或僅略有滯后，實現(xiàn)公司與資本市場“雙贏”的發(fā)展戰(zhàn)略。目前債券市場的落后已影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，國家應(yīng)逐步取消計劃規(guī)模管理，盡快推行企業(yè)債券發(fā)行核準(zhǔn)制。同時，在企業(yè)債券利率方面應(yīng)給予較大的靈活性，讓企業(yè)債券利率盡快市場化，以達(dá)到資本市場的真正多元化。針對債券市場內(nèi)部嚴(yán)重不均衡的現(xiàn)象，應(yīng)大力發(fā)展公司債券市場，優(yōu)化國債和金融債券的品種設(shè)計，完善債券市場結(jié)構(gòu)。

3.4 進(jìn)一步完善公司治理結(jié)構(gòu)，促進(jìn)上市公司籌資行為的理性化。不斷完善公司治理結(jié)構(gòu)有助于上市公司資本結(jié)構(gòu)的理性回歸。首先，完善公司治理的基本架構(gòu)，健全企業(yè)制衡機制。要切實保護(hù)各股東對公司財產(chǎn)的最終控制權(quán)和剩余價值的索取權(quán)，強化各契約方的決策參與權(quán)，減少“內(nèi)部人控制”。其次，加快股權(quán)分置改革，逐步解決股權(quán)結(jié)構(gòu)過度集中的問題，真正做到同股同利、同股同權(quán)。因此，我們應(yīng)通過法規(guī)政策等手段引導(dǎo)上市公司建立有利于公司治理的股權(quán)結(jié)構(gòu)。上市公司資本結(jié)構(gòu)的完善是一個復(fù)雜的系統(tǒng)工程，需要各方面的大力配合，綜合協(xié)調(diào)，在實踐中不斷總結(jié)、調(diào)整和完善，不能期望一蹴而就。隨著中國經(jīng)濟體制改革的不斷深化，資本市場的逐步完善，上市公司治理結(jié)構(gòu)逐漸趨于合理，上市公司資本結(jié)構(gòu)中存在的問題也會逐步得以解決。

自從開始對資本結(jié)構(gòu)的開創(chuàng)性研究以來，關(guān)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的解釋及其影響因素的研究就一直沒有停止過，并取得大量的研究成果。在一個無摩擦的競爭環(huán)境中，如果不存在破產(chǎn)風(fēng)險，企業(yè)的價值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。但是顯示世界是有摩擦的，比如很重要的一點就是每一個國家都要征稅，則稅收這一影響因素很可能影響到企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。綜此來看，簡單的一個方面就對小型企業(yè)存在影響，那么中國企業(yè)的整體資本結(jié)構(gòu)的無疑就更大了。中國企業(yè)本身向著目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度比較慢，同時，中國企業(yè)未表現(xiàn)出與優(yōu)序理論預(yù)期的在外源容資方面先債務(wù)后股權(quán)的順序，股權(quán)融資在企業(yè)的外源融資中占有很大比例。由于中國資本市場尤其是企業(yè)債券市場發(fā)展還不太成熟，企業(yè)的法人治理結(jié)構(gòu)與外國不盡相同，因此影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素跟外國成熟市場相比存在較大的差異。而一再的結(jié)果表明中國上市公司的資本結(jié)構(gòu)反映的可能是經(jīng)營者在特定財務(wù)狀況下的相機選擇，同時在很大程度上又是諸多外界因素共同作用的結(jié)果。不管情況如何，只有面對現(xiàn)實，相信中國的上市企業(yè)在不久的將來會有極大的發(fā)展前景的！

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第四篇：我國上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化研究分析論文

一、引言

資本結(jié)構(gòu)又被成為融資結(jié)構(gòu)，是現(xiàn)代企業(yè)管理的主要主題。作為一個成功的企業(yè)來說，產(chǎn)品生產(chǎn)并不是其運營的核心部分，債務(wù)資本與權(quán)益資本的最優(yōu)化關(guān)系才是公司運營的關(guān)系。當(dāng)前，我國的上市公司已有上千家的發(fā)展規(guī)模，但由于絕大多數(shù)都來源于國有企業(yè)，其債務(wù)比率并不十分理想，在公司價值與公司效益等方面，沒有得到應(yīng)有提升，業(yè)績下滑現(xiàn)象屢見不鮮，因此，需要進(jìn)一步對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題進(jìn)行研究。

二、文獻(xiàn)綜述

國外在資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化方面的研究相對較早，發(fā)展也比較成熟，優(yōu)化理論的研究總體來看大致可以分為早期、經(jīng)典以及現(xiàn)代三個階段的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。其中，早期資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化理論最早誕生于上個世紀(jì)中葉，由美國經(jīng)濟學(xué)家戴維·杜蘭德在《企業(yè)債務(wù)與權(quán)益成本計量方法的發(fā)展與問題》一文中首先提出，該理論將資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化理論分為凈收益、凈經(jīng)營收益以及傳統(tǒng)三方面理論。經(jīng)典資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化理論最早也誕生于上個世紀(jì)中葉，與早期資本優(yōu)化理論相比稍晚。由美國經(jīng)濟學(xué)家莫迪利亞尼與米勒在《資本成本、企業(yè)財務(wù)以及投資理論》一文中正式提出，因此，該理論又被稱為MM理論，是優(yōu)于早期資本優(yōu)化理論的一種存在。現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化理論是以經(jīng)典資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化理論為基礎(chǔ)形成的，其內(nèi)部主要分為三部分:其一為由詹森與麥卡林首創(chuàng)的代理成本理論;其二為基于MM定理假設(shè)的非對稱信息理論;其三為由哈里斯等人所提出的控制權(quán)理論。

我國在資本結(jié)構(gòu)研究相對較晚，最早的理論誕生于上個世紀(jì)八十年代末期，由劉利與朱民在《企業(yè)金融資本結(jié)構(gòu)之謎一一現(xiàn)代企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)理論》一文中最先提出。上個世紀(jì)九十年代中后期，我國學(xué)者開始對MM、信息傳遞以及控制等模型進(jìn)行研究，并結(jié)合我國企業(yè)實際情況，對資本結(jié)構(gòu)以及其形成原因、優(yōu)化對策等問題進(jìn)行了科學(xué)系統(tǒng)的探討，得出以下兩方面的研究成果:其一為對資本結(jié)構(gòu)經(jīng)濟效益的實證;其二為對資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)化模型的實證。

三、我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)狀態(tài)

1.內(nèi)部與外部融資

我國的上市公司大體上可以分為未分配利潤為正以及未分配利潤為負(fù)兩種，業(yè)內(nèi)比較有代表性的年份為1995年至2000年這六年。

對于未分配利潤為正的上市公司來說，1995年其內(nèi)部融資為12.4%，外部融資為87.6%;1996年其內(nèi)部融資為14.75%，外部融資為85.25%;1997年其內(nèi)部融資為15.43%，外部融資為84.57%;1998年其內(nèi)部融資為13.37%，外部融資為86.27%;1999年其內(nèi)部融資為14.23 %，外部融資為85.77%;2000年其內(nèi)部融資為19.19%，外部融資為80.81%。由此可見，在未分配利潤為正的上市公司中，其內(nèi)部融資平均值為15%左右，并大致呈現(xiàn)出遞增趨勢;外部融資的平均值為85%左右，并大致呈現(xiàn)出遞減趨勢。

對于未分配利潤為負(fù)的上市公司來說，1995年其內(nèi)部融資為9.5 %，外部融資為90.S%;1996年其內(nèi)部融資為3.23 %，外部融資為96.77 %;1997年其內(nèi)部融資為13.28%，外部融資為103.28%;1998年其內(nèi)部融資為10.55%，外部融資為110.55%;1999年其內(nèi)部融資為15.83%，外部融資為115.83%。可見，在未分類利潤為負(fù)的上市公司中，內(nèi)部融資逐年下降，并在1997年以后呈現(xiàn)出負(fù)增長，公司完全依賴于外部融資。

2.直接與間接融資

在公司的外部融資中，又可以將其分為直接融資與間接融資，直接融資大體上包含股票與證券市場，通過兩者來獲取相應(yīng)資金;間接融資則主要以銀行或金融機構(gòu)來獲取相應(yīng)資金。從2001年到2005年這五年我國上市公司直接融資與間接融資的情況來看，呈現(xiàn)出如下數(shù)據(jù):2001年，我國上市公司在股票及企業(yè)債券方面的融資額為898.5億元，銀行貸款增加余額為10215.45億元，國有很行貸款增加余額為8346.15億元，股票及企業(yè)債券融資占銀行貸款增加余額比例為8.796%，占國有很行貸款增加余額比例為10.765%;2002年，我國上市公司在股票及企業(yè)債券方面的融資額為1048.14億元，銀行貸款增加余額為10139.79億元，國有很行貸款增加余額為8289.54億元，股票及企業(yè)債券融資占銀行貸款增加余額比例為10.337%，占國有很行貸款增加余額比例為12.644%;2003年，我國上市公司在股票及企業(yè)債券方面的融資額為1177.56億元，銀行貸款增加余額為10815億元，國有很行貸款增加余額為8587.69億元，股票及企業(yè)債券融資占銀行貸款增加余額比例為10.888%，占國有很行貸款增加余額比例為13.712%;2004年，我國上市公司在股票及企業(yè)債券方面的融資額為1162.71億元，銀行貸款增加余額為15263.3億元，國有很行貸款增加余額為11347.21億元，股票及企業(yè)債券融資占銀行貸款增加余額比例為7.618%，占國有很行貸款增加余額比例為10.247 %;2005年，我國上市公司在股票及企業(yè)債券方面的融資額為992億元，銀行貸款增加余額為9895億元，國有很行貸款增加余額為7287.63億元，股票及企業(yè)債券融資占銀行貸款增加余額比例為10.025%，占國有很行貸款增加余額比例為13.612%。從總體上看，除2004年受到通貨緊縮影響之外，反映直接融資的股票與企業(yè)債券融資基本上呈現(xiàn)出逐年上升態(tài)勢。

3.股權(quán)與債券融資

在外部融資中，可以分為股權(quán)融資與債券融資兩種方式，在我國當(dāng)前上市公司的外部融資中，長期以來呈現(xiàn)出股權(quán)融資較高，債券融資較低的狀態(tài)，但隨著融資結(jié)構(gòu)的不斷變化也在不斷發(fā)生改變。在2001年到2005年這五年中，上市公司的股權(quán)融資與債券融資呈現(xiàn)出以下數(shù)據(jù):2001年股權(quán)融資751.5億元，占總體比重的83.64%，債券融資為147億元，占總體比重的16.36%;2002年股權(quán)融資723.14億元，占總體比重的68.99%，債券融資為325億元，占總體比重的31.O1%;2003年股權(quán)融資819.56億元，占總體比重的69.6%，債券融資為1358億元，占總體比重的30.4%;2004年股權(quán)融資835.71億元，占總體比重的71.88%，債券融資為327億元，占總體比重的28.12%;2005年股權(quán)融資338.13億元，占總體比重的34.07 %，債券融資為654億元，占總體比重的65.93%。由此可見，發(fā)展到 2005年，債券融資的比重已經(jīng)從原來的不到30%發(fā)展到了65%，但其主要原因是由于當(dāng)時暫停新股發(fā)行的政策，不足以說明債券市場受到的足夠重視。另外，我國股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜、股權(quán)集中程度過大以及管理層與企業(yè)職工持股的比重相對較低等也是當(dāng)前我國上市公司資本結(jié)構(gòu)所呈現(xiàn)出來的主要特點。

四、對上市公司資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響的因素

1.從宏觀角度看

從宏觀角度看，對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響的因素主要有以下幾方面:

第一，經(jīng)濟形勢與政策環(huán)境對上市公司資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響。公司的長期發(fā)展在很大程度上受到國際與國內(nèi)的經(jīng)濟形式影響，其與公司所做出的融資決策密不可分，經(jīng)濟相對繁榮的時期，公司在融資上便會更偏向于債券融資。另外，國家政策也會對公司融資決策產(chǎn)生影響，如國家在2000年推行的西部大開發(fā)發(fā)展戰(zhàn)略，便在很大程度上促進(jìn)了西部公司的發(fā)展。

第二，金融環(huán)境對上市公司資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響。舉例來說，在金融市場資金相對緊張的時期，公司長期借貸的難度也會相應(yīng)增大;再比如，在金融市場利率相對較高，且預(yù)期相對下降時，短期債券便會“大行其道”。在這個過程中，對公司資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生最大影響的是利率變化，而這種變化又主要受到通貨膨脹以及實際貸款利率所影響，具體表現(xiàn)在以下三個方面:其一，影響公司的經(jīng)營風(fēng)險;其二，公司可能會因此喪失節(jié)稅利益;其三，影響公司獲得與其現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性。

第三，行業(yè)前景對上市公司資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響。公司的收人與利潤會在很大程度上影響公司的負(fù)債能力，而公司所處的行業(yè)的競爭程度則會左右公司的收人與利潤。如果行業(yè)競爭相對較低，公司的銷售利潤也會相對穩(wěn)定，這種情況公司便可以大量舉債，使公司資本結(jié)構(gòu)中的負(fù)債比重有所提升。另外，公司發(fā)展前景也會對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，如果企業(yè)發(fā)展前景不穩(wěn)定，公司便會提升股權(quán)融資的比重，以避免公司面臨更大的經(jīng)營風(fēng)險。

2.從微觀角度看

從宏觀角度看，對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響的因素主要有以下幾方面:

第一，公司規(guī)模與資產(chǎn)形式對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響。在規(guī)模相對較大的公司中，普遍會實施多元化的經(jīng)營戰(zhàn)略使公司的經(jīng)營風(fēng)險得到有效分散，提升公司的經(jīng)營穩(wěn)定性，破產(chǎn)風(fēng)險也會隨之降低，其負(fù)債水平也會相應(yīng)較高，規(guī)模相對較小的公司則相反。另外，公司的資產(chǎn)形式也會對其融資的選擇產(chǎn)生影響，有形資產(chǎn)較多的公司在企業(yè)陷人財務(wù)危機時能夠在短時間內(nèi)將資產(chǎn)出售，從而保障了債權(quán)人的根本利益，企業(yè)也因此具有較強的負(fù)債能力。

第二，公司的成長性對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響。處于高成長階段的公司在投資增速方面與利潤增速相比會相對較高，需要運用更多的方式來籌集資金。另外，成長性較高的公司普遍擁有較好的發(fā)展前景，因此，為不損害原有股東的利益，公司不會發(fā)行很多新股，在這種情況下，資金的獲取主要依托于負(fù)債融資。

第三，公司蓋利能力對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響。提升公司的蓋利能力可以在很大程度上增強公司的負(fù)債能力，蓋利性相對較強的公司普遍不會選擇低收益的項目進(jìn)行投資，但高收益項目的風(fēng)險也會相對較大，因此，會更偏向于選擇債券融資，而且，具有較強蓋利能力的公司其負(fù)債水平也會相對較高。

五、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化研究

資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化主要指的是以過去資本結(jié)構(gòu)的運行狀況為基礎(chǔ)，對公司資本的構(gòu)成比例進(jìn)行更加科學(xué)合理的調(diào)整，其調(diào)整的過程主要以公司經(jīng)營目標(biāo)與公司所處環(huán)境為依托。具體的內(nèi)容主要包含優(yōu)化目標(biāo)、最優(yōu)結(jié)構(gòu)、如何實現(xiàn)等幾個方面，其中，資產(chǎn)負(fù)債率的計算為最主要的研究內(nèi)容，是確定公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整方向的關(guān)鍵所在。

1.定量決策方法的研究

定量決策方法主要是以一個方面為最值標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行資本優(yōu)化決策的研究方法，當(dāng)前運用比較多的主要有以綜合資本成本最低、股東財富最大以及公司價值最大為標(biāo)準(zhǔn)的三種決策方法。其中，以綜合資本最低為標(biāo)準(zhǔn)的方法主要運用的是比較資本成本法;以股東財富最大為標(biāo)準(zhǔn)的方法主要運用直接比較法、單目標(biāo)線形規(guī)劃法、概率分析法以及遺傳算法等;以公司價值最大為標(biāo)準(zhǔn)的方法主要運用測算分析法與直接比較法兩種方法。

2.以多目標(biāo)規(guī)劃為基礎(chǔ)的優(yōu)化研究

但無論以上哪種決策方法，都是以一個方面作為標(biāo)準(zhǔn)的，存在一定的片面性，而最具科學(xué)性的判斷方法應(yīng)在公司的資本成本及財務(wù)風(fēng)險最低的基礎(chǔ)上，取得盡可能大的公司價值，因此，構(gòu)建其一個多目標(biāo)的資本優(yōu)化結(jié)構(gòu)決策是比較科學(xué)的。作為數(shù)學(xué)規(guī)劃方法的一個組成部分，多目標(biāo)規(guī)劃法以其能夠有效解決各個目標(biāo)之間的平衡問題已經(jīng)得到行業(yè)內(nèi)的廣泛運用。

在以多目標(biāo)規(guī)劃為基礎(chǔ)的資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)化模型構(gòu)建的過程中，首先需要對約束條件進(jìn)行設(shè)置。公司作為一個經(jīng)營系統(tǒng)，其中的構(gòu)成元素非常復(fù)雜，在經(jīng)濟利益方面，也包括很多不確定的干擾因素，主要包括經(jīng)營風(fēng)險、還債能力、股東效益以及蓋利能力等。所以在對約束條件進(jìn)行設(shè)置的過程中，也可以按照以上提到的這幾個幾方面進(jìn)行。之后，需要構(gòu)建相應(yīng)的目標(biāo)函數(shù)，如上述公式。

六、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的主要對策

由以上論述可以看出，對上市公司資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響的因素有很多，不同的公司因所處行業(yè)、籌資環(huán)境、經(jīng)濟狀態(tài)、利益劃分等方面的不同，其資本結(jié)構(gòu)也會各不相同，但其基本因素還是有其共同之處的。本文依照上述影響資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)因素以及優(yōu)化模型，提出以下幾方面對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的主要對策:

對上市公司當(dāng)前所處的宏觀環(huán)境進(jìn)行系統(tǒng)分析，以對資本與貨幣市場有一個全面的了解，還能夠?qū)镜闹虚L期發(fā)展進(jìn)行合理預(yù)測。之后，針對上市公司本身，做出全面客觀的分析，以充分預(yù)判公司未來可以得到的期望收益，還能夠?qū)疚磥淼馁Y金需求有一個大體上的評估。然后，便能夠得出公司未來一段時間內(nèi)的相關(guān)指標(biāo)值，并根據(jù)這此指標(biāo)值，設(shè)置出以多目標(biāo)規(guī)劃為基礎(chǔ)的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化模型的基本約束條件，進(jìn)而構(gòu)建上市公司資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)化的模型，求出資產(chǎn)負(fù)債率。結(jié)合上述數(shù)據(jù)，便能夠制定出上市公司初步的融資決策，之后根據(jù)實際要求，對融資決策進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，并制定出最終的融資決策。最后以最終的融資決策為依托，調(diào)整公司的資本結(jié)構(gòu)，使公司的資本結(jié)構(gòu)更富有合理性。

另外，在對上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化進(jìn)行調(diào)整的過程中，融資策略的確定需要以公司的持續(xù)增長為前提，以公司的外部環(huán)境為基礎(chǔ);在資本結(jié)構(gòu)的確定方面，需要以公司中長期的發(fā)展情況為依托，將其彈性控制在合理范圍之內(nèi)。

七、結(jié)論

綜上所述，本文先對我國上市公司的發(fā)展?fàn)顟B(tài)進(jìn)行了分析，得出對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響的宏觀因素與微觀因素，詳細(xì)研究了以多目標(biāo)規(guī)劃為基礎(chǔ)的上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化模型，并提出對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化的主要對策，以期我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)可以在發(fā)展過程中更加合理與科學(xué)。

第五篇：上市公司治理結(jié)構(gòu)的研究

上市公司治理結(jié)構(gòu)的研究

一、我國上市公司治理結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀

上市公司由眾多的股東及分散的股權(quán)所決定，很難直接由股東進(jìn)行公司的經(jīng)營管理，因此產(chǎn)生了公司治理結(jié)構(gòu)。在我國，上市公司采用“三會一總”的治理結(jié)構(gòu)。

我國公司治理結(jié)構(gòu)為由代表了公司的所有權(quán)由股東大會投票選舉產(chǎn)生實行企業(yè)決策權(quán)的董事并組成董事會和實行企業(yè)監(jiān)督檢查權(quán)的監(jiān)事組成監(jiān)事會，兩種委員會共同對股東大會負(fù)責(zé)。再由董事會共同決定任命企業(yè)以總經(jīng)理為首的高層經(jīng)理人執(zhí)行企業(yè)的經(jīng)營權(quán)，并接受監(jiān)事會的監(jiān)督。形成“四權(quán)”分離互相制約的治理結(jié)構(gòu)。

（一）董事會

董事會作為企業(yè)的經(jīng)營決策機構(gòu)，其中董事由股東大會按照公司章程及相關(guān)法律法規(guī)選舉產(chǎn)生，一定程度上董事會代表了大多數(shù)股東的意志，代替全體股東管理公司。同時，我國董事會中還存在獨立董事，即指不屬于公司股東并且不在公司任職，且其自身工作與本公司沒有業(yè)務(wù)往來的外部人員，參加到本公司的董事會為公司出謀劃策。這種制度的出發(fā)點是引入外部人員參加企業(yè)內(nèi)部的管理，也增強企業(yè)決策的科學(xué)性，同時獨立董事處于獨立的第三方，也可以起到維護(hù)各個利益相關(guān)者利益的作用。

董事會的組織結(jié)構(gòu)中又包括了協(xié)助董事管理公司及對外進(jìn)行信息披露的董事會秘書處，以及下設(shè)的負(fù)責(zé)各個具體項目委員會：戰(zhàn)略委員會、薪酬與考核委員會、提名委員會和審計委員會。

（二）監(jiān)事會

監(jiān)事會作為企業(yè)常設(shè)的監(jiān)督審查機構(gòu)，其中監(jiān)事由股東大會選舉或者公司職工選舉產(chǎn)生。監(jiān)事會對股東大會負(fù)責(zé)，并對董事會的決策以及經(jīng)理層的運營進(jìn)行審查。其中監(jiān)事會內(nèi)設(shè)審計部專門對企業(yè)進(jìn)行時刻的監(jiān)督審查。

（三）經(jīng)理層

經(jīng)理層作為由董事會任命對公司具體運營進(jìn)行實際操控的群體，對企業(yè)的決策運行效果產(chǎn)生決定性的作用。經(jīng)理層主要負(fù)責(zé)人為總裁（即CEO）可設(shè)多名副總裁即一名財務(wù)總監(jiān)（即CFO）負(fù)責(zé)并領(lǐng)導(dǎo)各個部門，對企業(yè)運營進(jìn)行時刻的調(diào)整。

（四）我國治理結(jié)構(gòu)的分析

我國治理結(jié)構(gòu)，是以內(nèi)部治理為主的治理結(jié)構(gòu)，強調(diào)上市公司內(nèi)部各個利益相關(guān)者之間相互制衡。股東通過相互之間的博弈選出董事組成董事會代替自己管理公司，同時選出監(jiān)事組成監(jiān)事會充當(dāng)監(jiān)督者幫助股東監(jiān)督整個公司運營。而經(jīng)理層也通過董事會表達(dá)自己運營思路，同時廣大職工也可以通過推舉的職工代表成為監(jiān)事參與董事會會議維護(hù)自身利益。因此董事會也成為各方利益相關(guān)者矛盾的集合點。

因此在董事會之下設(shè)立各種委員會，其中每一種委員會由專業(yè)、利益相關(guān)者的代表參加，避免了盲目投票、外行領(lǐng)導(dǎo)內(nèi)行的現(xiàn)象。例如：戰(zhàn)略委員會董事須包括董事長、一名相關(guān)專業(yè)的獨立董事、總裁同時還需要監(jiān)事會監(jiān)事參加會議進(jìn)行監(jiān)督，將決策、執(zhí)行、監(jiān)督者匯聚一堂共同制定合理的方案。以此來提升董事會處理問題的效率，并且也加強了各項決策的科學(xué)性、可實施性。

同時，設(shè)立了董事會秘書處，協(xié)助董事避免發(fā)生各種遺漏，并且負(fù)責(zé)信息披露，加強外部監(jiān)管。

二、我國上市公司治理結(jié)構(gòu)所存在的普遍問題

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理

其一，國有企業(yè)中一股獨大現(xiàn)象明顯，造成內(nèi)部人控制問題。究其原因是因為在企業(yè)中的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離導(dǎo)致的。在國有企業(yè)中國有股分所占股份處于絕對地位，在名義上，國有股分的所有權(quán)是清晰的，可在現(xiàn)實中，很少存在一個具體對此負(fù)責(zé)的單位或個人。在實際運營中，由于官員不需要為自己做出的決策承擔(dān)風(fēng)險或從內(nèi)部人即高級管理人員所獲得的收益大于風(fēng)險所造成的損失時，官員往往不作為將權(quán)利下放給經(jīng)理人造成主體缺位不存在真正意義上的委托人，形成委托-代理關(guān)系。導(dǎo)致公司管理權(quán)、決策權(quán)全部掌握在經(jīng)理人手中，經(jīng)理人可以利用手中權(quán)力左右董事會，使得股東很難對其經(jīng)營、決策行為進(jìn)行有效的控制與監(jiān)督，尤其是當(dāng)所有者即國家與經(jīng)營者的利益不一致時，可能會造成全體股東及其它利益相關(guān)者利益的損害，甚至?xí)霈F(xiàn)國有資產(chǎn)流失或會計信息失真等情況。

其二，民營企上市公司一股獨大，按照現(xiàn)行治理結(jié)構(gòu)，第一股東可以以絕對的優(yōu)勢控制董事會以及監(jiān)事會造成公司治理結(jié)構(gòu)制衡效果大大降低，實際上將所有權(quán)、決策權(quán)、監(jiān)督權(quán)、甚至是治理權(quán)合而為一，由此產(chǎn)生大量問題，如組織結(jié)構(gòu)不合理權(quán)力過于集中；利益分配不均衡，只考慮大股東權(quán)益；獨立董事成為“人形圖章”流于形式；激勵制度不完善；并造成了決策風(fēng)險增加，人才流失等等問題。

（二）監(jiān)事會制度不完善

在我國，《公司法》等法規(guī)主要是以保護(hù)所有者權(quán)益為主來構(gòu)建公司治理結(jié)構(gòu)，相對于監(jiān)事會的地位其更重視董事會的作用將主要的委托―代理關(guān)系問題聚焦于董事會，一相當(dāng)簡單的規(guī)定對監(jiān)事會的運作流程進(jìn)行規(guī)范，使它在進(jìn)行監(jiān)督時很難以找到相應(yīng)行之有效的操作依據(jù)。然而監(jiān)事會不具備企業(yè)運營控制權(quán)和企業(yè)戰(zhàn)略和運營方案決策權(quán)，即不具備權(quán)任免董事或經(jīng)理人的權(quán)利，又無法參與和否決董事的決策以及經(jīng)理人的具體執(zhí)行。就是說，監(jiān)事會只能對決策和運營效果的結(jié)果進(jìn)行事后審計，并不參與行進(jìn)過程之中的監(jiān)督。這就使得監(jiān)事會由于沒有參與到整個決策過程中造成信息不足，不能真正達(dá)到監(jiān)督的作用。

（三）缺乏有效的經(jīng)理人制度及契約精神

首先，在我國上市公司多為國有企業(yè)，而國有企業(yè)的經(jīng)理人多為行政任命而民營企業(yè)在我國市場上還并不夠繁榮。因此我國還較少存在職業(yè)經(jīng)理人，由此不管是從經(jīng)理人制度上還是從經(jīng)理人任命程序上，都沒有建立一種有效的激勵機制對經(jīng)理人進(jìn)行績效評價與進(jìn)行獎懲的措施。即使一些企業(yè)存在一些激勵制度，也沒有形成一套試用全國范圍的完善制度。使得經(jīng)理人員在一定程度上存在缺少動力，沒有壓力的情形，一切經(jīng)營活動全憑借經(jīng)理人的自身素質(zhì)，使其不能履行勤勉盡責(zé)、誠實信用的義務(wù)，在公司運營不能實現(xiàn)利益最大化，甚至?xí)p害相關(guān)利益者的權(quán)益。

其次，在我國從股東到董事再到經(jīng)理人都普遍缺乏契約精神。當(dāng)決策確定之后，倘若經(jīng)理人對方案不滿時，卻不是大部分人都會執(zhí)行契約，會存在很多經(jīng)理人會陽奉陰違，不調(diào)集所有資源完成契約而是去滿足自身訴求。并且當(dāng)事件披露后，也不會對違反者實施行之有效的處罰，草草了事。因此，也導(dǎo)致了我國一些上市公司在執(zhí)行力上存在問題。

（四）獨立董事制度的不完善

首先，雖然我國上市公司獨立董事席位在公司董事會中需達(dá)到三分之一其中至少包括一名會計專業(yè)人士，然而獨立董事作為一種社會兼職模式其本身還有其他別的主要工作，其能否正確合理行使權(quán)力，全依靠自身素養(yǎng)，并且作為外來人員獨立董事并不能確切的得到企業(yè)的第一手經(jīng)營資料，能否提出真正適用于本公司的建議也值得商榷。

其次，獨立董事是由持股1%以上的股東提出候選人，并由股東大會選舉產(chǎn)生，同時獨立董事的薪酬也是由董事會決定，因此其能否真正的獨立也存在質(zhì)疑。

通過以上論述可以發(fā)現(xiàn)，我國上市公司在治理結(jié)構(gòu)上都存在或多或少的問題，因此我國在治理結(jié)構(gòu)上還有待完善。

三、上市公司治理結(jié)構(gòu)的調(diào)整和完善

（一）逐步建立分類表決制度

我國證券監(jiān)督管理委員會于2004年12月7日頒布了《關(guān)于加強社會公眾股股東權(quán)益保護(hù)的若干規(guī)定》，這部法規(guī)也為加強中小股東權(quán)利提供了有效方法及法律保障。分類表決制度的目的就是在股權(quán)分置情況下進(jìn)行股權(quán)分置改革時保護(hù)社會公眾股股東的利益，其核心是保障股東即使所持有股份的種類不同但所應(yīng)有的權(quán)利不受損害。使得流通股股東通過分類表決制度在密切關(guān)乎自身利益的分紅、籌資等有可能損害自身利益的事項上在嚴(yán)格的執(zhí)行 “一股一權(quán)”原則基礎(chǔ)真正落實實現(xiàn)自身權(quán)力。即流通股的中小股東雖然不具有充足的股票份額在企業(yè)的股東大會上通過某項決議，然而他們可以利用分類表決制度，在密切關(guān)乎自身利益的事情上擁有有充分的話語權(quán)，對于損害自身利益的事項可以阻止大股東的強行表決通過，從而在一定程度上限制了未流通股股東即決定控股或相對股東的行為。然而此制度僅是在改革期間避免對中小股東造成重大損失而頒布的臨時法案，在改革后在上市公司中并未實行。

（二）不斷推進(jìn)累積投票制度

我國2005 年的公司法中規(guī)定自2006年1月1日起：“股東大會選舉董事、監(jiān)事，可以根據(jù)公司章程的規(guī)定或者股東大會的決議，實行累積投票制。本法所稱累積投票制，是指股東大會選舉董事或者監(jiān)事時，每一股份擁有與應(yīng)選董事或者監(jiān)事人數(shù)相同的表決權(quán)，股東又有的表決權(quán)可以集中使用?！?。從此在法律上為推行累積投票制奠定了基礎(chǔ)

累積投票制度通過累積計算的投票數(shù)，擴大了所有股東表決票的數(shù)量，間接增大了中小股東的話語權(quán)，有效地防止大股東利用優(yōu)勢的表決權(quán)對董事、監(jiān)事選舉時的控制力度，避免了大股東完全掌控公司。這種制度的核心價值體現(xiàn)增強了中小股東的相對權(quán)利，中小股東可以通過共同的利益形成聯(lián)盟來獲得一定的董事會、監(jiān)事會席位，增強其在公司內(nèi)部的話語權(quán)及人事控制力度。

然而該制度也存在一些缺陷，首先這種制度，在我國法律僅規(guī)定控股股東比例為30%以上的上市公司，應(yīng)當(dāng)采取，這就導(dǎo)致并非所有的上市公司全部采取該種措施。同時當(dāng)?shù)谝还蓶|持股超過80%以上，再加上我國小股東參與股東大會積極性不高情況下，即使實行累積投票制度，第一大股東依然可以掌控董事會席位。也就是說累積投票制在相對控股的情況下可以取得較好的作用，而在絕對控股情況下作用不大。

四、關(guān)于我國治理結(jié)構(gòu)整改的措施及建議

（一）對于我國國有上市公司的措施及建議

1、優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)

我國國有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)改革應(yīng)首先從股權(quán)結(jié)構(gòu)入手，通過降低國有股份持股比例，借鑒德、日運作模式引入銀行、金融機構(gòu)持股，使國有股、銀行機構(gòu)持股與社會公眾中小股形成三足鼎立的模式。同時也應(yīng)限制同行業(yè)企業(yè)以及某一上市公司上、下游相關(guān)公司交叉持股的比例，防止出現(xiàn)龐大的利益共同體，形成壟斷。

2、建立獨立董事協(xié)會

董事會作為上市公司決策機構(gòu)，無疑成為各個利益相關(guān)者爭奪關(guān)鍵，然而在股權(quán)結(jié)構(gòu)合理的情況下，董事會的席位是可以達(dá)到平衡的。然而為了防止大股東，銀行，與中小股東三者中兩者長期聯(lián)合壓制第三者，因此健全獨立董事制度也至關(guān)重要。

作者認(rèn)為，應(yīng)由證監(jiān)會牽頭成立獨立董事協(xié)會，所有獨立董事必須經(jīng)協(xié)會考察，入會后方有資格成為獨立董事，并建立相應(yīng)的行業(yè)準(zhǔn)則。所有上市公司股東大會所提名的獨立董事，必須經(jīng)過協(xié)會培訓(xùn)、考核通過方可上崗。并且獨立董事工資應(yīng)由上市公司、協(xié)會、獨董個人三方協(xié)議，按照協(xié)定好的標(biāo)準(zhǔn)由企業(yè)定期支付給協(xié)會，再由協(xié)會支付給獨董工資，同時此項費用應(yīng)計入上市公司的成本費用當(dāng)中，與企業(yè)經(jīng)營績效不掛鉤。但當(dāng)獨董違規(guī)時，協(xié)會有權(quán)對獨立董事進(jìn)行處罰。以此加強獨立董事的獨立性并進(jìn)行行業(yè)規(guī)范，同時也強化了外部監(jiān)管。

（二）對于我國民營上市公司的措施及建議

但是由于私有財產(chǎn)不可侵犯，并不能強制要求大股東減持股份，因此作者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)主要通過加強中小股東權(quán)利和內(nèi)部監(jiān)管為主并完善經(jīng)理人制度解決問題。

1、加強中小股東作用

股東大會，作為上市公司所有者的大會選舉產(chǎn)生代表自身意志的董事管理公司運行方向，和監(jiān)事監(jiān)控公司運行，當(dāng)出現(xiàn)絕對或相對控股的股東時，其幾乎可以壟斷公司董事、監(jiān)事。因此為制約大股東利用中小股東資金為自己牟利，應(yīng)當(dāng)加強中小股東力量使其達(dá)成利益同盟制衡大股東權(quán)利。

因此作者認(rèn)為，我國應(yīng)當(dāng)要求所有上市公司實行累積投票制度以及分類表決制度來加強小股東權(quán)利。同時，處于信息時代的今天，能否以網(wǎng)絡(luò)形式建立全體中小股東大會，推選出中小股東代表全權(quán)代理中小股東參加股東大會行使權(quán)力。避免因為股東大會自負(fù)費用以及小股東股權(quán)過少缺乏參會積極性而放棄行使權(quán)力。

2、完善監(jiān)事會制度

監(jiān)事會作為監(jiān)督審查機構(gòu)其本身權(quán)利并不大，因此英、美等國家監(jiān)事會職權(quán)由董事會兼任。然而監(jiān)事會作為公司內(nèi)部治理四權(quán)分立體現(xiàn)的一部分，而且由于我國外部監(jiān)管的不完善卻還有其存在的必要性。

因此，能否仿照獨立董事制度，在監(jiān)事會增加獨立監(jiān)事，人數(shù)也占監(jiān)事會人數(shù)的四分之一，獨立監(jiān)事由股東大會聘請無業(yè)務(wù)往來及利益相關(guān)的第三方會計師事務(wù)所及律師事務(wù)所的從業(yè)人員，對企業(yè)業(yè)務(wù)的合理合法性進(jìn)行監(jiān)督。同時也應(yīng)要求監(jiān)事會除了向股東大會負(fù)責(zé)，還應(yīng)向證監(jiān)會負(fù)責(zé)，以保證各方利益的均衡。

3、健全工資激勵制度及社會契約制度

首先董事作為股東的一分子，若工資過高，無形中也減少了股東可分配的利潤，間接損害了非董事股東的利益，然而董事作為企業(yè)的決策者為企業(yè)發(fā)展貢獻(xiàn)力量也應(yīng)獲得額外酬勞。同時高級經(jīng)理人，作為企業(yè)的實際運營掌控者，也為公司的成長做出不可磨滅的貢獻(xiàn)，其工資過高過低都不現(xiàn)實。

因此作者認(rèn)為，應(yīng)根據(jù)企業(yè)自身情況，對于董事、高級經(jīng)理人、甚至是監(jiān)事的工資經(jīng)由股東大會審核建立一種超額累進(jìn)工資制度，以營業(yè)利潤為基礎(chǔ)，隨著利潤逐層增加，工資率也逐層增加。避免了企業(yè)經(jīng)營不佳時董事和經(jīng)理人依然獲得高額工資，而當(dāng)業(yè)績優(yōu)異確使付出與收入不符的情況。

同時，應(yīng)當(dāng)由政府出面建立經(jīng)理人誠信體系，通過行政手段維護(hù)契約。具體可以建立經(jīng)理人、董事的誠信檔案，每年由各自上市公司監(jiān)事會對自身所在企業(yè)的所有高級經(jīng)理人、董事、獨立董事進(jìn)行與企業(yè)業(yè)務(wù)相關(guān)的契約執(zhí)行程度進(jìn)行考核。當(dāng)發(fā)生嚴(yán)重的違約事件時應(yīng)向全社會進(jìn)行公示并記錄入檔案，來確保企業(yè)決策層和管理層對契約的遵守程度。

（伍昱行，天津科技大學(xué)財務(wù)管理專業(yè)。于蘇杰，中國石油天然氣管道局第四工程分公司）