第一篇：投資者法律保護(hù)與公司治理

投資者法律保護(hù)與公司治理

投資者保護(hù)對(duì)于公司籌資融資的進(jìn)行起到?jīng)Q定性作用。法律體系則是決定一個(gè)國家投資者保護(hù)程度的根本性因素之一。文章基于國家層面從法律體系的角度分析投資者保護(hù)，并從法律角度就如何完善投資者保護(hù)提出若干建議。

公司治理是一個(gè)廣義的概念，其目的是管理與公司有關(guān)的各種利益主體，并協(xié)調(diào)他們之間的關(guān)系，包括建立適當(dāng)?shù)募?lì)機(jī)制、采取一定的保護(hù)措施、制訂解決糾紛的方法等。事實(shí)上，在不同的國家，公司治理的發(fā)展歷史各不相同，其側(cè)重點(diǎn)也有差異。近年來，越來越多的經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)現(xiàn)，世界各國公司治理模式和治理效率的不同，很大程度上取決于各國的制度環(huán)境，特別是各國法律制度對(duì)投資者保護(hù)的差異。因此，本文旨在從投資者法律保護(hù)的角度來分析公司治理。

一、投資者保護(hù)問題概括

本文所指的投資者保護(hù)主要指基于國家層面的投資者保護(hù)，是指一個(gè)國家的公司法、證券法、商法中對(duì)投資者的保護(hù)條款以及這些條款的執(zhí)行情況。投資者保護(hù)的法律和政策的一個(gè)重要的經(jīng)濟(jì)后果是對(duì)公司治理的影響，公司治理又會(huì)影響投資者信心、公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)、公司融資成本和公司價(jià)值等。

在以前的研究中，人們最關(guān)注的企業(yè)中的代理問題是股東與經(jīng)理人之間的代理問題。在Berle和Means(1932)的世界中，公司股權(quán)是十分分散的，任何一個(gè)股東都不能對(duì)經(jīng)理人產(chǎn)生影響。Berle和Means(1932)模型大致符合美國情況，但對(duì)于其他大多數(shù)國家不適用。LLSV(2002)指出，在其他大多數(shù)國家中，代理問題主要不是股東與經(jīng)理人之間的問題，而是大股東與小股東之間的問題，應(yīng)該更多地關(guān)注大股東對(duì)小股東利益的侵害問題。那么為什么代理問題在國家之間有這么大的差別呢?是什么原因造成了代理問題的差別呢?這些差別對(duì)于各國的資本市場有什么影響呢?

一個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展依賴于這個(gè)國家企業(yè)的健康發(fā)展。企業(yè)家能夠?yàn)樗麄兊慕?jīng)營籌集到資金，才能為社會(huì)創(chuàng)造出財(cái)富。資金及其他經(jīng)濟(jì)資源能夠合理地在企業(yè)之間分配，社會(huì)財(cái)富才能最大化。但是，企業(yè)家能否籌集到資金取決于投資人是否愿意把資金交給企業(yè)，以換取未來的投資回報(bào)。正是在這個(gè)環(huán)節(jié)上，投資者保護(hù)起到了決定性作用。顯然，如果沒有投資者保護(hù)措施，投資人認(rèn)為把資金交給企業(yè)后，企業(yè)就失去歸還資金并提供回報(bào)的動(dòng)機(jī)，這樣投資人起初就不會(huì)為企業(yè)融資。企業(yè)籌集不到資金，也就無法創(chuàng)造財(cái)富，經(jīng)濟(jì)也就不能發(fā)展。正是這種可能的市場失敗要求擁有公共權(quán)力的政府提供投資者保護(hù)，使籌資融資成為可能。在各種投資者保護(hù)機(jī)制中，法律制度的作用是基礎(chǔ)的，對(duì)其他的投資者保護(hù)機(jī)制有重要的影響。當(dāng)投資者權(quán)利的法律保護(hù)較弱時(shí)，由于失去控制權(quán)就意味著放棄控制所帶來的私人利益，投資者會(huì)盡可能想辦法集中所有權(quán)以保護(hù)自己的利益。集中所有權(quán)是投資者保護(hù)弱化的適應(yīng)性反應(yīng)。如果法律制度對(duì)股東權(quán)益保護(hù)較好，則該國就可能有一個(gè)較發(fā)達(dá)的資本市場，企業(yè)股權(quán)融資比例就可能相應(yīng)較高；如果法律制度對(duì)債權(quán)人保護(hù)較好，則該國債券市場就可能發(fā)展得較好，銀行的債權(quán)投資行為就會(huì)得到鼓勵(lì)，企業(yè)債務(wù)融資的比例就可能比較高。當(dāng)外部股東和債權(quán)人都缺乏保護(hù)時(shí)，企業(yè)就只能依靠家族成員進(jìn)行融資。在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中，公司治理效率低下的一個(gè)根本原因在于法律制度不健全，對(duì)中小投資者的權(quán)益保護(hù)缺失。因此，推進(jìn)法律改革以加強(qiáng)投資者的法律保護(hù)，是提高轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中公司治理效率的關(guān)鍵。

二、投資者保護(hù)的法律體制

證券市場的作用是促進(jìn)資金在投資人和企業(yè)之間的流動(dòng)。而投資人是否愿意拿出資金供企業(yè)使用取決于他們預(yù)期獲得未來回報(bào)的可能性。良好的資本市場應(yīng)為投資人提供取得回報(bào)的保障和信心。投資者保護(hù)機(jī)制就應(yīng)該起到這個(gè)作用。

在不同的司法體系中，保護(hù)投資者的規(guī)則有不同的來源，有些來源于公司法、證券法、破產(chǎn)法、收購法和競爭法，也有些來自于證券交易規(guī)則和會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)等等。但在不同的國家，即使對(duì)于相同的投資者保護(hù)規(guī)則，執(zhí)行機(jī)制也可能存在差異。LLSV(1998)的實(shí)證研究表明，投資者保護(hù)的強(qiáng)弱很大程度上與一國的法律體系、法律對(duì)投資者權(quán)利的規(guī)定以及法律的執(zhí)行力度等法律制度環(huán)境有關(guān)。

一般研究將法系分為大陸法系和英美法系。大陸法系內(nèi)又劃分為三大法系：法國法系、德國法系和斯堪的納維亞法系。簡要地說，大陸法系更多地依靠成文法典來解釋案件，而英美法系更多地依靠判例來解釋案例。屬于法國法系的國家有法國、希臘、巴西、阿根廷、印尼、意大利、西班牙及大部分西班牙、葡萄牙語國家。屬于德國法系的國家有德國、日本、韓國、瑞士等。瑞典等北歐國家則屬于斯堪的納維亞法系。英國、美國等英語國家大部分屬于英美法系。

為了分析各國對(duì)投資者保護(hù)的法律環(huán)境差異。LLSV(1998)利用了屬于上述兩大法系的49個(gè)國家的樣本，主要根據(jù)防董事權(quán)利指數(shù)、債權(quán)人權(quán)利和執(zhí)法質(zhì)量等三個(gè)方面的指標(biāo)，對(duì)投資者法律保護(hù)情況進(jìn)行了比較，結(jié)果發(fā)現(xiàn)法律法規(guī)對(duì)投資者保護(hù)的成效在法律淵源之間呈現(xiàn)出規(guī)律性的變化。英美法系國家對(duì)外部投資者——股東和債權(quán)人保護(hù)最強(qiáng)，而屬于大陸法系的法國對(duì)投資者的保護(hù)最弱。德國和斯堪的納維亞法系國家介于二者之間，雖然相對(duì)而言這些國家對(duì)于債權(quán)人的保護(hù)要強(qiáng)一些。同時(shí)他們還發(fā)現(xiàn)，采用何種法律體系與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平?jīng)]有直接的聯(lián)系。

除了保護(hù)投資者法律條款的健全程度外，法律執(zhí)行情況也直接影響投資者的保護(hù)程度。即便投資者保護(hù)法律條款不健全，一個(gè)國家也可以通過執(zhí)法效率與執(zhí)法力度上的優(yōu)勢(shì)來彌補(bǔ)。比較而言，斯堪的納維亞國家的執(zhí)法力度最強(qiáng)，法國法系國家最差，而德國法系和英美法系國家居中。盡管法規(guī)不取決于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，但執(zhí)法質(zhì)量與人均收入水平有關(guān)。即使剔除收入因素，法國法系國家的執(zhí)法質(zhì)量仍然是最低的，但英美法系國家的執(zhí)法質(zhì)量則顯著上升。通過對(duì)股東權(quán)利保護(hù)、債權(quán)人權(quán)利保護(hù)和執(zhí)法質(zhì)量綜合研究表明，盡管大陸法系內(nèi)部各國家之間還存在一定的差異，英美法系國家相對(duì)于大陸法系國家而言，提供了較好的公司治理的法律環(huán)境。

三、投資者法律保護(hù)對(duì)證券市場的影響

投資者法律保護(hù)對(duì)證券市場的影響重大。本文從對(duì)公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)、融資成本、公司價(jià)值等幾個(gè)主要方面加以闡述。

1、投資者法律保護(hù)對(duì)公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)的影響

投資者的法律保護(hù)影響著控制權(quán)所能帶來的私人收益的價(jià)值，從而決定了所有權(quán)結(jié)構(gòu)的均衡。當(dāng)投資者權(quán)利的法律保護(hù)較弱時(shí)，內(nèi)部人就有大量剝奪外部投資者利益的機(jī)會(huì)，一旦未來的經(jīng)濟(jì)前景惡化，這種剝奪的速度會(huì)大大加快，股東和債權(quán)人等外部投資者對(duì)此都無能為力。由于失去控制權(quán)就意味著放棄因控制權(quán)而帶來的利益，投資者會(huì)盡可能想辦法集中所有權(quán)。因此，集中所有權(quán)是對(duì)投資者保護(hù)弱化的適應(yīng)性反應(yīng)。而集中所有權(quán)最直接的方法就

是集中持有股份。

LLSV(1998)發(fā)現(xiàn)在投資者保護(hù)差的國家里，公司股權(quán)往往比較集中，即公司往往有持股比例較高的大股東。在這樣的國家里，擁有控制權(quán)成為彌補(bǔ)投資者保護(hù)不足的機(jī)制。投資者保護(hù)最差的法國法系國家擁有最集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，平均達(dá)到54％，顯著地高于其他幾個(gè)法系的平均股權(quán)集中度。其他幾個(gè)法系的排列為英美法系(43％)、斯堪的納維亞法系(37％)和德國法系(34％)。

2、投資者法律保護(hù)對(duì)公司融資成本的影響

投資者保護(hù)直接影響到公司融資成本。投資人在投資于企業(yè)的時(shí)候，都要根據(jù)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)來索取相應(yīng)的回報(bào)。風(fēng)險(xiǎn)越大，要求的回報(bào)就越高。投資人因?yàn)橥顿Y者保護(hù)差，認(rèn)為自己在公司里的投資得不到應(yīng)有的保護(hù)，所以他們預(yù)期的投資風(fēng)險(xiǎn)就比較高，要求的投資回報(bào)就比較高，導(dǎo)致公司的融資成本就比較高。

3、投資者法律保護(hù)對(duì)公司價(jià)值的影響

在一個(gè)對(duì)小股東權(quán)利保護(hù)較好的國家中，普通投資者預(yù)測(cè)到他們未來的投資收益被大股東剝奪的可能性較小，從而更愿意購買這些公司的股票。相反，在一個(gè)對(duì)小股東的權(quán)利保護(hù)較差的國家中，普通投資者面臨著很大的被大股東欺詐的可能性，因而不能實(shí)現(xiàn)他們應(yīng)有的收益。在這種情況下，普通投資者愿意為這些公司的股票付出的價(jià)格就很低。

LLSV(2002)發(fā)現(xiàn)在控制了影響公司價(jià)值的其他因素后，對(duì)小股東保護(hù)較好的英美法系國家的公司價(jià)值顯著高于其他法系國家的公司。同時(shí)，股東權(quán)力較大的國家的公司的價(jià)值顯著高于其他國家的公司。

四、從法律角度如何完善投資者保護(hù)

LLSV提出，以保護(hù)外部投資者權(quán)利為目標(biāo)的法律改革應(yīng)該堅(jiān)持三個(gè)原則：(1)法規(guī)是至關(guān)重要的；(2)好的法規(guī)是那些能夠?qū)嵤┑姆ㄒ?guī)；(3)在無法依靠法院執(zhí)行私人合同和法律時(shí)，政府對(duì)金融市場加以規(guī)制可能是有用的。

根據(jù)LLSV的觀點(diǎn)，結(jié)合我國經(jīng)濟(jì)的實(shí)際情況，完善投資者保護(hù)必須考慮以下幾個(gè)方面：

1、完善法律和法規(guī)的建設(shè)

法律規(guī)則是投資者保護(hù)最為重要的方面。法律趨同論強(qiáng)調(diào)的實(shí)際上就是法律規(guī)則的制訂問題。我們可以借鑒國外的法律規(guī)則對(duì)我國現(xiàn)有的法律體系進(jìn)行調(diào)整和逐步完善。20世紀(jì)80年代以來我國制定了一系列與投資者保護(hù)相關(guān)的地方性法規(guī)，但這些法律法規(guī)并不完善。例如，2005年修訂的《新公司法》中對(duì)在上市公司中推行獨(dú)立董事制度就只作了原則性的規(guī)定，為實(shí)踐的進(jìn)一步探索留下了空間。除了對(duì)已有法律法規(guī)的修訂和完善之外，還需要加強(qiáng)其他法律法規(guī)的建設(shè)，諸如與強(qiáng)制性信息披露有關(guān)的法規(guī)。

2、建立執(zhí)法專門隊(duì)伍，提高執(zhí)法質(zhì)量

法律的執(zhí)行與法律規(guī)則的制定同等重要。我們通常假定法庭和政府都是沒有自身利益的超然之神，因此法制建設(shè)的主要問題就是如何制訂法律，然后由法院去執(zhí)行的問題。但法院的判決是由法官做出的，而法官也是有自身利益的個(gè)人，因此法官隊(duì)伍的建設(shè)是執(zhí)法質(zhì)量高低的關(guān)鍵。英美法系之所以對(duì)投資者具有更好的保護(hù)，主要原因在于英美法系中法官的特殊作用。而我國執(zhí)法質(zhì)量低下的一個(gè)最主要原因就是執(zhí)法隊(duì)伍素質(zhì)低下，一些法官知法犯法。

3、充分發(fā)揮政府規(guī)制的積極作用

我國普遍存在司法制度效率低下的問題，解決投資者保護(hù)的許多原則性方法可能受到限制。在這種情況下，政府規(guī)制可能是一種比較好的替代方式。

4、加強(qiáng)道德規(guī)范建設(shè)，建立法律制度的誠信基礎(chǔ)

法律制度是一種正式規(guī)則，而誠信制度是一種非正式規(guī)則。誠信制度是法律制度得以有效執(zhí)行的基礎(chǔ)。在一個(gè)誠信社會(huì)里，法律的執(zhí)行效率是最高的，而執(zhí)行成本是最低的；相反，當(dāng)人們不重視信譽(yù)時(shí)，法律就失去了信譽(yù)基礎(chǔ)。失去了信譽(yù)基礎(chǔ)，法律所起的作用是十分有限的。

第二篇：戰(zhàn)略投資者對(duì)國有商業(yè)銀行公司治理的影響

戰(zhàn)略投資者對(duì)國有商業(yè)銀行公司治理的影響

我國國有銀行公司治理的關(guān)鍵性缺陷主要是出資人缺位問題、人事制度及扭曲的激勵(lì)約束制度問題和風(fēng)險(xiǎn)管理制度缺失問題,戰(zhàn)略投資者加入之后對(duì)這三方面的缺陷都有改進(jìn)作用,有利于國有銀行公司治理水平的提高,但是囿于我國金融基礎(chǔ)性制度的缺失和地方政府干預(yù)金融的政治體制缺陷,戰(zhàn)略投資者并不能從根本上改變我國國有銀行的公司治理狀況

關(guān)鍵詞:戰(zhàn)略投資者國有銀行公司治理

引進(jìn)戰(zhàn)略投資者已經(jīng)成為中國國有銀行改革戰(zhàn)略的一部分,以“股權(quán)”換機(jī)制,通過戰(zhàn)略投資者的壓力來促進(jìn)國有銀行公司治理和經(jīng)營管理水平的提高,已經(jīng)成為中國政府和金融監(jiān)管當(dāng)局的共識(shí)但是,中國國有銀行的公司治理的關(guān)鍵性缺陷是什么?戰(zhàn)略投資者能否對(duì)改善這些關(guān)鍵性缺陷有所作為?制約戰(zhàn)略投資者在國有銀行公司治理方面發(fā)揮作用的因

素有哪些?

戰(zhàn)略投資者,根據(jù)目前銀監(jiān)會(huì)的定義,都是在金融領(lǐng)域運(yùn)作的國際大型金融企業(yè),他們通過長期持有所進(jìn)入銀行(或企業(yè))的股權(quán),以資本合作為基礎(chǔ),在管理、業(yè)務(wù)、人員、信息等諸多方面進(jìn)行深層次的長期合作一般要委派代理人有效參與所入股銀行的決策,非常注重在銀行公司治理水平方面的提高

一、國有商業(yè)銀行公司治理存在的關(guān)鍵問題

(一)出資人問題

國有銀行公司治理問題,既是代理人問題,更是出資人問題,只有負(fù)責(zé)任的出資人,才能選出負(fù)責(zé)任的代理人,如何確保國有銀行出資人責(zé)任到位、如何完善出資人的激勵(lì)約束機(jī)制,是目前我國國有銀行公司治理所面臨的根本性問題在這一輪引進(jìn)戰(zhàn)略投資者的改革之前,“公有制”的銀行產(chǎn)權(quán)就

如同“空有制”,“多龍治水”般的政府主管部門在對(duì)國有銀行大行權(quán)力之時(shí),根本沒有誰為此承擔(dān)責(zé)任因此,在國有銀行的改革實(shí)踐中,建立一個(gè)效率高、能實(shí)施的保障國有銀行資產(chǎn)保值增值的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu),是四大國有銀行改革的首要問題

清華大學(xué)的寧向東教授在多篇文章中指出:“我國國有企業(yè)的公司治理的根本問題,是缺乏來自產(chǎn)權(quán)主體的‘原動(dòng)力’,‘原動(dòng)力’缺乏,即使公司治理中的股東大會(huì)、董事會(huì)、經(jīng)理層、監(jiān)事會(huì)等機(jī)制設(shè)計(jì)得再精巧,也沒有用,一部機(jī)器,它的齒輪傳動(dòng)裝臵即使再好,沒有‘原動(dòng)力’來帶動(dòng)它,也是轉(zhuǎn)動(dòng)不起來的”(寧向東,1999)所以,如何使國有銀行的出資人代表“人格化”,有自然人來對(duì)國有資產(chǎn)的保值增值負(fù)責(zé),是改革設(shè)計(jì)中的最根本問題

目前,在對(duì)中行、建行注資時(shí),已經(jīng)明確中央?yún)R金公司是改制后的國有銀行的主要出資人,這是一個(gè)進(jìn)步,但是,并沒有明確出資人的責(zé)權(quán)利,也沒有建立對(duì)出資人的市場化的考評(píng)機(jī)制,將銀行的經(jīng)營業(yè)績作為考評(píng)匯金公司負(fù)責(zé)人的主要指標(biāo);也沒有給予匯金公司充分的選擇代理人的權(quán)力和足夠的激勵(lì)和約束;在“出資人”人格化的問題上還沒有到位

一方面是出資人“缺位”,另一方面又是出資人“越

位”,政府歷來有干涉國有銀行人事安排和信貸流向的“傳統(tǒng)”,據(jù)統(tǒng)計(jì),國有銀行的壞賬中,有30%是政府的干涉造成的

(二)人事制度問題和扭曲的激勵(lì)約束制度

目前,中國四大國有銀行主要領(lǐng)導(dǎo)的任免權(quán)事實(shí)上仍在中央,銀行內(nèi)部黨委書記在“黨管干部”的原則下控制著人事任免權(quán),盡管已經(jīng)建立了董事會(huì)等現(xiàn)代銀行的治理架構(gòu),但事實(shí)上,人事管理權(quán)并不在董事會(huì),董事會(huì)是“擺設(shè)”,在黨委會(huì)決定了的事情再由董事會(huì)形式上“通過”一下

《黨章》規(guī)定,企業(yè)中的黨組織是政治核心,強(qiáng)調(diào)黨的領(lǐng)導(dǎo)是政治領(lǐng)導(dǎo)、思想領(lǐng)導(dǎo),是在重大問題上把關(guān)定向,對(duì)重要人事決策是參與,不是由黨來代替決策《黨章》和《公司法》并沒有矛盾

我國國有銀行的下一級(jí)銀行行長級(jí)領(lǐng)導(dǎo)是由上一級(jí)銀行來任命,選拔考核的辦法基本上是按照選拔官員的方法選拔銀行家上級(jí)部門有很大的選擇權(quán)力,但并不對(duì)選擇的結(jié)果承擔(dān)責(zé)任所以他們不可能有真正的積極性選擇那些最有才能的人(這就是張維迎教授所說的“廉價(jià)投票權(quán)”),去發(fā)現(xiàn)那些最有才能的人

下級(jí)行由于存在事實(shí)上的內(nèi)部人控制,內(nèi)部經(jīng)理的任命存在同樣的困惑,行長在任命管理人員時(shí),更多的是考慮如何進(jìn)一步加強(qiáng)自己的控制問題,而非本行的利潤(行長的收入分合同收入和控制權(quán)收入,以控制權(quán)收入為主),這樣能夠進(jìn)入管理層的員工并不一定是能夠給本行帶來最大效益的人,而是行長放心的人這些人進(jìn)入管理層后,當(dāng)然是“惟行長馬首是瞻”,而且在工作中,不求有功,但求無過,只要不被開除,就能享用銀行員工應(yīng)有的待遇

所以,人事制度問題,直接導(dǎo)致了國有銀行扭曲的激勵(lì)約束制度,很多文章在論及我國國有銀行存在的激勵(lì)約束問題以及提出改進(jìn)建議時(shí),總是以西方商業(yè)銀行的經(jīng)典模式為比照,尤其以英美市場經(jīng)濟(jì)中的模式為藍(lán)本其實(shí),忽略了一個(gè)重要問題,就是:“橘生淮南則為橘,生于淮北則為枳,葉徒相似,其實(shí)味不同”黨組織任命的人事制度、“官本位”文化是激勵(lì)約束制度的外部環(huán)境,如果外部環(huán)境不進(jìn)行改革,照搬再好的激勵(lì)約束制度也是沒有用的

(三)風(fēng)險(xiǎn)管理問題

風(fēng)險(xiǎn)管理是商業(yè)銀行公司治理特征中的核心,不同于一般公司制企業(yè)的特殊性目前,風(fēng)險(xiǎn)管理已經(jīng)成為現(xiàn)代商業(yè)銀行的核心職能,成為商業(yè)銀行的生命線美聯(lián)儲(chǔ)副主席RogerW.Ferguson,Jr.認(rèn)為:“銀行因?yàn)槌袚?dān)風(fēng)險(xiǎn)而生存和繁榮,而承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)正是銀行最重要的經(jīng)濟(jì)功能,是銀行存在的原因”銀行的風(fēng)險(xiǎn)性主要是兩個(gè)方面:

1、銀行合約的信息不對(duì)稱

從存款人和銀行之間的合約來看,由于存款人是大量的而且分散存在,存款人之間存在的“搭便車”的動(dòng)機(jī)使得存款人對(duì)銀行的監(jiān)督積極性很差,國有銀行的存款是國家用政權(quán)的信用來擔(dān)保的,這將更深層地弱化了存款人對(duì)國有銀行監(jiān)督積極性從國家股東和銀行管理者之間的合約來看,由于銀行產(chǎn)品的特殊性和銀行資產(chǎn)的不透明性,國家股東想通過簽訂和執(zhí)行激勵(lì)合同或者通過使用投票權(quán)來約束銀行管理者、影響銀行的經(jīng)營決策比一般公司股東的成本來得更大作為這種信息不對(duì)稱的結(jié)果,銀行管理者存在投資于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的動(dòng)機(jī)更嚴(yán)重的是,資產(chǎn)的不透明和信息的不對(duì)稱使得管理者能夠更加隱蔽和快捷地轉(zhuǎn)移銀行的財(cái)富——如果管理者有這樣的動(dòng)機(jī)的話由于一直以來國有股東本身非“人格化”

和易被“欺負(fù)”的特性,國有銀行的管理者面對(duì)這樣的“誘惑”的程度更甚于一般私有銀行這是目前我國國有銀行的管理者轉(zhuǎn)移資產(chǎn)犯罪屢見不鮮的原因

2、現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)的復(fù)雜性

現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)是一種金融經(jīng)濟(jì),金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心,而銀行又是現(xiàn)代金融的重要組成部分,金融經(jīng)濟(jì)本質(zhì)是上一種虛擬經(jīng)濟(jì),虛擬經(jīng)濟(jì)的特性是風(fēng)險(xiǎn)性,所以,現(xiàn)代銀行規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的技術(shù)層出不窮,這是金融經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)性的必然反映

目前,我國的國有銀行的管理者“監(jiān)守自盜”的問題比較嚴(yán)重,銀行業(yè)的大案要案頻發(fā);另一方面,風(fēng)險(xiǎn)管理制度、風(fēng)險(xiǎn)工具、風(fēng)險(xiǎn)技術(shù)以及風(fēng)險(xiǎn)管理人才和風(fēng)險(xiǎn)文化都不夠,不良貸款率很高

以上三個(gè)方面問題是我國國有銀行公司治理中存在的關(guān)鍵性問題,也是最難解決的問題

二、戰(zhàn)略投資者對(duì)國有商業(yè)銀行公司治理的積極影響

(一)對(duì)“出資人問題”的積極影響

沈聯(lián)濤等學(xué)者認(rèn)為,從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型當(dāng)中的一個(gè)主要任務(wù)是建立強(qiáng)大的和運(yùn)行良好的產(chǎn)權(quán)制度框架良好的公司治理結(jié)構(gòu)和競爭性的市場經(jīng)濟(jì)只能建立在強(qiáng)大的產(chǎn)權(quán)制度框架之上當(dāng)前中國銀行業(yè)最稀缺的是所有者約束,因此,引進(jìn)戰(zhàn)略投資者某種程度上就是引進(jìn)一雙眼睛來盯住銀行資產(chǎn),建立約束機(jī)制,而國有資產(chǎn)的所有者“國家”某種程度上“搭”戰(zhàn)略投資者的“便車”這也是在國有資產(chǎn)體制改革設(shè)計(jì)中一些學(xué)者的主張

戰(zhàn)略投資者的最終目的是為了逐利,它們除了帶來資本約束外,還帶來了“老板”的壓力,它們會(huì)能動(dòng)地利用股東的

申訴機(jī)制、甚至威脅向市場公眾股東公開矛盾糾紛以向占優(yōu)勢(shì)的國有股東或管理層形成壓力,使得管理層不得不把戰(zhàn)略投資者的利益放在考慮的重點(diǎn)上,比如新橋入股深發(fā)展就掀出了深發(fā)展巨額15億元問題貸款在新橋發(fā)現(xiàn)這15億問題貸款后,深發(fā)展的外資代表韋杰夫不按中國銀行業(yè)傳統(tǒng)的江湖規(guī)則出牌據(jù)深發(fā)展人士透露,韋杰夫表現(xiàn)得決不手軟,堅(jiān)持要用法律的手段解決,最終把深發(fā)展的原總經(jīng)理周林告進(jìn)了監(jiān)獄

另一方面,在單一的國有股權(quán)結(jié)構(gòu)下,國有商業(yè)銀行難以建立有效的公司治理與內(nèi)控機(jī)制,也難以按照商業(yè)化、市場化來運(yùn)作引進(jìn)境外戰(zhàn)略投資者就會(huì)產(chǎn)生一種效應(yīng),即一方面政府和銀行必須逐步放棄行政干預(yù),改善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)另一方面銀行要建立起科學(xué)的運(yùn)作方式、財(cái)務(wù)制度、管理制度,進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)股份多元化,優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)實(shí)際上,銀行業(yè)要穩(wěn)健經(jīng)營和持續(xù)發(fā)展,其對(duì)股東結(jié)構(gòu)是有特殊要求的,我國目前引進(jìn)的戰(zhàn)略投資者都是國外知名的金融機(jī)構(gòu)這種股東身份有利于國有銀行建立較好的公司治理結(jié)構(gòu),有人會(huì)問,境外的戰(zhàn)略投資者持有的少量股份能發(fā)揮大作用嗎?以光大銀行為例,亞洲開發(fā)銀行剛進(jìn)入光大銀行的時(shí)候也只持有少量股份,但是在董事會(huì)中發(fā)揮的作用卻很大,超過了其股權(quán)占比所應(yīng)發(fā)揮的作用其道理就在于:在現(xiàn)行條件下,我們可以忽視國內(nèi)股東 的權(quán)益和要求,但卻不能無視境外戰(zhàn)略投資者的權(quán)益和要求,也就是:洋人的“敲打”更管用些境外戰(zhàn)略投資者的要求和建議更代表了國際慣例和法律規(guī)范

第三,寧向東認(rèn)為:“股東大會(huì)的斗爭、股東之間對(duì)于表決權(quán)的爭奪,在很大程度上對(duì)董事會(huì)和經(jīng)理形成壓力,如果由于董事會(huì)的懈怠和經(jīng)理人員的瀆職而使公司業(yè)績下降,有關(guān)當(dāng)事人往往會(huì)被股東大會(huì)趕走,他們的聲譽(yù)會(huì)一落千丈”(寧向東,1999)這是美式公司治理的重要的一道防線引進(jìn)戰(zhàn)略投資者是在股東之間引入競爭機(jī)制,從國際經(jīng)驗(yàn)來看,股東之間的競爭產(chǎn)生倒逼機(jī)制,促其治理結(jié)構(gòu)加速轉(zhuǎn)變,從印度國家銀行的改革來看,引進(jìn)戰(zhàn)略投資者,引進(jìn)競爭機(jī)制,促使了該銀行的成功轉(zhuǎn)變

(二)對(duì)國有銀行人事制度及激勵(lì)問題的影響

國有銀行在董事會(huì)、高管層、監(jiān)事會(huì)三會(huì)外,還有一個(gè)黨委會(huì)黨管干部和黨管人才的原則還在堅(jiān)持,引進(jìn)戰(zhàn)略投資者有利于實(shí)現(xiàn)對(duì)黨委的制約,有利于真正維護(hù)現(xiàn)代企業(yè)制度的架構(gòu)戰(zhàn)略投資者也許沒有能力在董事會(huì)上推翻黨委會(huì)的決議,但是,在引進(jìn)戰(zhàn)略投資者后的黨委會(huì)會(huì)議中,其重大決議不得不考慮戰(zhàn)略投資者的反應(yīng),以前的決策機(jī)制就被打破,董事會(huì) 的力量就被重塑

“中國金融改革最緊迫的任務(wù)是結(jié)束對(duì)銀行管理層的行政任命機(jī)制,用市場化的方式招募和選拔銀行和國企的高級(jí)管理人員,建立合理的激勵(lì)機(jī)制”1

《財(cái)經(jīng)》報(bào)道:建行郭樹清董事長承認(rèn):在引進(jìn)戰(zhàn)略投資者以后,假如占到一定股份的戰(zhàn)略投資者提出要派一個(gè)副行長或其他高管,則不可能用“中管干部”的資格去限制了事實(shí)上,各大國有銀行在引進(jìn)戰(zhàn)略投資者后都已經(jīng)設(shè)臵了類似于副行長級(jí)的位臵“虛位以待”國外的高管人員,這些人員的進(jìn)入必然是對(duì)原有人事制度的一種打破,他們作為外方代表,不會(huì)服從于中方的管理方式,對(duì)于董事會(huì)力量的重塑是一個(gè)有力的促進(jìn),必然會(huì)悄悄地改變中方原有的用人制度和用人文化

所以戰(zhàn)略投資者對(duì)現(xiàn)有的人事制度是一種沖擊,是對(duì)“官本位”文化的一種打破,從某種意義上說,引進(jìn)戰(zhàn)略投資者是引進(jìn)一種商業(yè)文化,文化的力量會(huì)慢慢滲透,最終重構(gòu)原有的文化

(三)戰(zhàn)略投資者有助于國有商行的風(fēng)險(xiǎn)管理的制度建設(shè)

和風(fēng)險(xiǎn)治理能力的提高

戰(zhàn)略投資者在提升中資銀行內(nèi)控和風(fēng)險(xiǎn)管理水平方面的作用,可以預(yù)期在以下幾個(gè)方面:

通過改善中資銀行的公司治理促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)管理組織變革戰(zhàn)略投資者投資中資銀行,為了有效參與所投資銀行的戰(zhàn)略決策和經(jīng)營決策,他們要派遣董事進(jìn)入銀行董事會(huì),派遣高層管理人員進(jìn)入銀行高級(jí)管理層他們希望派遣的董事能在一個(gè)規(guī)范高效運(yùn)作的董事會(huì)中發(fā)揮作用,這必然關(guān)注董事的選聘程序和董事會(huì)成員結(jié)構(gòu),要求對(duì)董事會(huì)運(yùn)作的基本規(guī)則和程序進(jìn)行規(guī)范對(duì)內(nèi)部董事和外部(獨(dú)立)董事職責(zé)的清晰界定,這無疑有利于中資銀行建立起規(guī)范的銀行公司治理結(jié)構(gòu)和治理機(jī)制,這將為中資銀行風(fēng)險(xiǎn)管理組織變革奠定制度基礎(chǔ)

另外,通過參與風(fēng)險(xiǎn)管理決策改善風(fēng)險(xiǎn)管理決策機(jī)制;參與風(fēng)險(xiǎn)管理和控制將推動(dòng)中資銀行對(duì)先進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)控制技術(shù)的運(yùn)用;通過培訓(xùn)和交流促進(jìn)我國風(fēng)險(xiǎn)管理人才隊(duì)伍的成長;通過傳輸銀行業(yè)務(wù)發(fā)展新理念促進(jìn)中資銀行全員風(fēng)險(xiǎn)管理文化的發(fā)展

據(jù)報(bào)道:建行在引入美洲銀行作為戰(zhàn)略投資者后,公司治

理的框架中開始設(shè)立董事會(huì)下屬的風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì),而且,正在建立風(fēng)險(xiǎn)垂直管理體制,將設(shè)立首席風(fēng)險(xiǎn)官,負(fù)責(zé)全行風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)的組織、運(yùn)行和垂直管理此外,建行正在引進(jìn)先進(jìn)的風(fēng)險(xiǎn)管理手段以加強(qiáng)對(duì)信貸風(fēng)險(xiǎn)和市場風(fēng)險(xiǎn)的衡量、控制和管理

三、戰(zhàn)略投資者不能從根本上改變國有銀行的公司治理狀況

(一)從制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的原理來看,國有銀行不能脫離金融生態(tài)環(huán)境而獨(dú)立生存我國的金融生態(tài)環(huán)境中最主要的問題是金融基礎(chǔ)性制度的缺失(易憲容,2006)

基礎(chǔ)金融制度生成的最有效方式,是一個(gè)利益相關(guān)者進(jìn)行討價(jià)還價(jià)的博弈過程,并以各方的妥協(xié)和讓步實(shí)現(xiàn)均衡,從而對(duì)制度的安排達(dá)到最終同意的過程基礎(chǔ)性金融制度需要社會(huì)公共博弈來生成,而這種過程是通過民主決策程序,由各個(gè)利益主體參與提供相關(guān)信息,并以制度重復(fù)博弈方式充分反

映各方的利益訴求,從而產(chǎn)生制度制衡而在我國的制度決策中向來是政府主導(dǎo),精英決策,在我國的決策文化中,也向來鮮見民主的傳統(tǒng)

基礎(chǔ)性金融制度的缺失,導(dǎo)致我國的金融生態(tài)環(huán)境不好,大家知道,經(jīng)過十幾年的發(fā)展,我國股市卻成了一個(gè)畸形兒而四大國有銀行改革,通過引進(jìn)戰(zhàn)略投資者和架設(shè)“三會(huì)”機(jī)構(gòu),這些都是一些工具性的制度,能否與目前的金融生態(tài)環(huán)境相兼容,仍是個(gè)問題,古語云:“南橘北枳”就是講引進(jìn)的東西要與環(huán)境相兼容的道理要重構(gòu)我國的金融生態(tài)環(huán)境,必須改進(jìn)我國的基礎(chǔ)性金融制度的生成方式,增加良性制度的供給

(二)從政治經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)來看,戰(zhàn)略投資者也無法從根本上改變國有銀行的公司治理

馬克思認(rèn)為:經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)決定上層建筑,上層建筑反過來影響經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)我國國有銀行的問題本質(zhì)上是體制和制度問題,其核心表現(xiàn)是:政府干預(yù)的介入面和程度沒有跟隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的提升而相應(yīng)縮小和弱化,我們看到,在過去的二十幾年的改革中,政府盡管一開始就強(qiáng)調(diào)“簡政放權(quán)”、“轉(zhuǎn)變政府職能”,但事實(shí)上,政府支配資源的能力越來越強(qiáng),政府的利

益也在不斷增加,盡管計(jì)劃經(jīng)濟(jì)已經(jīng)遠(yuǎn)去,但政府自覺不自覺地并沒有放棄對(duì)資源配臵的支配力,很多地方上項(xiàng)目不是銀行說了算,而是政府說了算,做法是,政府的領(lǐng)導(dǎo)班子開“辦公會(huì)議”決定項(xiàng)目,要銀行給予支持,目前各個(gè)地方在進(jìn)行國有企業(yè)的“改制”,一些民營企業(yè)在政府的授意下,大量收購一些地方國企,但所用的資金大部分是銀行的貸款,給銀行留下了巨大的隱患

在現(xiàn)行金融體制下,地方政府爭奪國有金融機(jī)構(gòu)的金融資源事實(shí)上是一種高收益、低成本的理性選擇地方政府官員的政績以地方GDP的增長為考評(píng),決定政府官員的升遷,所以地方政府官員的競爭主要表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)增長競爭,經(jīng)濟(jì)增長的競爭最終演化為替企業(yè)爭奪銀行信貸資源,這樣,國有銀行是很難擺脫地方政府的干預(yù)的

所以銀行改革的必須轉(zhuǎn)變政府職能,而不僅僅是銀行本

身,銀行業(yè)的改革是無法脫離現(xiàn)有的政治體制環(huán)境而進(jìn)行空中樓閣似的改造,一個(gè)健康高效運(yùn)行的銀行業(yè),一定需要一個(gè)完善有效的外部體制環(huán)境外資引入對(duì)這個(gè)體制環(huán)境有一定的“沖擊”作用,但絕對(duì)不可能是主導(dǎo)性作用,體制不革新,所謂的戰(zhàn)略投資者最終也會(huì)蛻變成財(cái)務(wù)投資人國有銀行的改革依然是“物理變化”,而永遠(yuǎn)難成“化學(xué)變化”

注:

1查爾斯·古德哈特,曾曉松:《中國銀行業(yè)改革的未來之路》,銀行家,2005年第9期.參考文獻(xiàn):

(1)楊群,楊柳.商業(yè)銀行公司治理的特殊性研究J.新金融,2006,4.(2)易憲容,盧婷.基礎(chǔ)性制度是金融生態(tài)的核心J.經(jīng)濟(jì)

社會(huì)體制比較,2006,2

(3)從引進(jìn)境外戰(zhàn)略投資者看國有銀行改革J.銀行家,2005,11.(4)對(duì)引進(jìn)境外戰(zhàn)略投資者的幾點(diǎn)看法J.銀行家,2005,11.(5)歐明剛,石弦.印度國家銀行在改革中前進(jìn)J.銀行家,2005,11.(6)竇洪權(quán).銀行公司治理分析J.北京:中信出版社,2005版.(7)國有資產(chǎn)管理與公司治理M.北京:企業(yè)管理出版社,2003版.(8)Bernadell,Carlos,Coche,JoachimandNyholm,Ken,“YieldCurvePredictionfortheStrategicInvestor”(April2005).ECBWorkingPaperNo.472.(9)ShaominLi,LarryFiler,“TheEffectsoftheGoverna

nceEnvironmentontheChoiceofInvestmentModeandtheStrategicImplications“(May2006).JournalofWorldBusiness

(10)ErikBerglof,Ernst-LudwigvonThadden”TheChangingCorporateGovernanceParadigm:ImplicationsforTransitionandDevelopingCountries“(May2003).ConferencePaper,AnnualWorldBankConferenceonDevelopmentEconomics,WashingtonD.C.(11)JoelS.Hellman,GeraintJones,DanielKaufmann.”FarfromHome:DoForeignInvestorsImportHigherStandardsofGovernanceinTransitionEconomies?"(June2004).ConferencePaper,AnnualWorldBankConferenceonDevelopmentEconomics,WashingtonD.C.

第三篇：股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理

1引言

公司治理的模式和績效受很多因素的影響，股權(quán)結(jié)構(gòu)是其中很重要的因素，它在很大程度上影響公司控制權(quán)的配置及治理機(jī)制的運(yùn)作方式，并在某種情況下影響甚至決定公司治理的效率。而股權(quán)結(jié)構(gòu)又不是自發(fā)形成，對(duì)一國的歷史、文化特別是管制環(huán)境有很強(qiáng)的路徑依賴性。本文主要探討股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理之間的內(nèi)在聯(lián)系，第一部分著重從資本市場管制

角度分析股權(quán)結(jié)構(gòu)的差異性及成因，第二部分從股權(quán)的集中和分散程度以及大股東的不同身份角度，分析股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理方式之間的內(nèi)在聯(lián)系，第三部分從理論及實(shí)證兩個(gè)方面探討股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理效率之間的聯(lián)系，最后一部分得出幾點(diǎn)結(jié)論。

2權(quán)結(jié)構(gòu)的差異與資本市場管制

公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是指公司股東的構(gòu)成，包括股東的類型及各類股東持股所占比例，股票的集中或分散程度，股東的穩(wěn)定性，高層管理者的持股比例等。就大多數(shù)上市公司來講，股東包括個(gè)人、非金融企業(yè)、非銀行金融機(jī)構(gòu)、政府、國外投資者、一般職工及高層管理者（包括總經(jīng)理和董事）。在一些國家，商業(yè)銀行也成為上市公司的股東，甚至是大股東。很顯然，股東的種類不同、各類股東持股比例不同，以及股票的集中程度和流動(dòng)性不同，導(dǎo)致的股權(quán)結(jié)構(gòu)也截然不同。

不同國家甚至一個(gè)國家內(nèi)部，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)都有較大的差異。下表反映了幾個(gè)國家股權(quán)結(jié)構(gòu)的差異。

導(dǎo)致不同國家公司股權(quán)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)差異的原因很多，歷史、文化、家族勢(shì)力、收入差距等，固然是影響因素，但上市公司的信息披露規(guī)制、內(nèi)部交易規(guī)制、市場操縱規(guī)制、接管和反接管規(guī)制、證券分散規(guī)制、以及銀行規(guī)制的寬嚴(yán)程度，在很大程度上影響資本市場的發(fā)育程度、公司內(nèi)外部人之間信息的非對(duì)稱程度、股權(quán)集中的收益與成本比較、以及銀行及機(jī)構(gòu)投資者能否持股及持多大比例的股份，從而對(duì)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生很大的影響。

美國由于推崇新古典經(jīng)濟(jì)的理念，注重資本市場在資本配置和公司治理中的作用，在上述管制方面都采用嚴(yán)格的規(guī)制。如要求上市公司按季度披露財(cái)務(wù)報(bào)表，嚴(yán)格限制內(nèi)部人(如經(jīng)理、董事及持有公司發(fā)行股票10%以上的大股東等)利用未公開信息從事公司證券交易，

表1普通股的股權(quán)結(jié)構(gòu)：各國比較

（持有股份占在外流通股份的%）

股東類別

美國

日本

德國

捷克

（1995年）

中國（上市公司）

（1995年）

全部公司機(jī)構(gòu)股東

44.5

72，9

64．0

45.5

28.7

其中：金融機(jī)構(gòu)

30.4

48.0

22.0

銀行

0

18.9

10.0

15.5

保險(xiǎn)公司

4.6

19.6

--

養(yǎng)老基金

20.1

9.5

12.0

其它

5.7

--

--

30.2

非金融公司

14.1

24.9

42.0

個(gè)人

50.2

22.4

17.0

49.3

31.5

外國機(jī)構(gòu)投資者

5.4

4.0

14.0

3.4

6.1

政府

0

0.7

5.0

3.2

30.9

資料來源：許小年：中國上市公司的所有制結(jié)構(gòu)與公司治理，《公司治理結(jié)構(gòu)：中國的實(shí)踐與美國的經(jīng)驗(yàn)》，中國人民大學(xué)出版社2000年版

表2上市公司的所有權(quán)集中度[1]

公司最大股東的

投票權(quán)所占比率

占上市公司總數(shù)的比例

德國

日本

美國

0≤%26lt;х%26lt;10

3.2

61.1

66.0

10≤%26lt;х%26lt;25

6.9

21.3

17.4

25≤%26lt;х%26lt;50

16.7

12.9

13.0

50≤%26lt;х%26lt;75

31.9

4.7

2.1

75%26lt;≤х≤%26lt;100

41.3

--

1.5

資料來源：Dietl,H,CapitalMarketandCorporateGovernanceinJapan,GermanyandTheUnitedStates,Routeldye,1998,p121

一經(jīng)查

處，就要沒收非法所得、加倍處罰以至受到監(jiān)禁。證券法還要求內(nèi)部人必須定期向證券管理部門匯報(bào)其擁有和交易公司股票的情況。對(duì)于制造虛假信息、欺詐等市場操縱行為，也做了很明確的規(guī)定，并用法律嚴(yán)加制裁。特別是美國將商業(yè)銀行與投資銀行的業(yè)務(wù)分開，禁止交叉，禁止商業(yè)銀行持有非金融企業(yè)的任何股票。在這樣的規(guī)制下，大股東和積極參與公司治理的投資者難

以形成，因?yàn)槿狈緝?nèi)外部之間的非對(duì)稱信息及潛在的內(nèi)部交易利益，大股東很難從持有一個(gè)公司的大量股票中受益，證券不分散的風(fēng)險(xiǎn)成本不能從獲得的信息優(yōu)勢(shì)和在公司治理中的優(yōu)勢(shì)來彌補(bǔ)，因此，理性的投資者就不愿意放棄證券分散的好處而持有一個(gè)企業(yè)的大量股票，也不愿意積極參與公司治理，在監(jiān)督經(jīng)營上搭便車。這種規(guī)制也明顯限制了銀行在公司治理及資本配置中的作用，使銀行只能用債權(quán)影響企業(yè)，并使企業(yè)通過直接融資減少對(duì)銀行的依賴。另一方面，在這種規(guī)制下，低非對(duì)稱信息和對(duì)內(nèi)部交易及市場操縱的嚴(yán)格管制，增加了資本市場的透明度，保護(hù)了中小投資者的利益，從而鼓勵(lì)大量中小投資者參與資本市場，持有企業(yè)的股票，進(jìn)而有利于資本市場的發(fā)育，并使股票市場在資本配置和公司治理中發(fā)揮十分重要的作用。

日本和德國則注重發(fā)揮銀行和大投資者在資本配置和公司治理中的作用，在上述管制方面采取較寬松的規(guī)制，如不要求上市公司按季度披露財(cái)務(wù)報(bào)表，直到1994年由于歐洲一體化的要求，德國才通過了隨意性較大的反內(nèi)部交易法律，在此之前主要靠非法律手段(如自律、承諾等)來限制內(nèi)部交易。德國公司的內(nèi)部人不一定要公開其證券交易，僅從95年開始，主要股東在其投票權(quán)變化超過規(guī)定幅度時(shí)，才要求公開其投票權(quán)。日本也被視為反內(nèi)部交易法規(guī)寬松的典型，其法律及執(zhí)行程序傳統(tǒng)上被認(rèn)為是為了保護(hù)證券業(yè)而非個(gè)人投資者，只是一系列沸沸揚(yáng)揚(yáng)的內(nèi)部交易案件才迫使國會(huì)于1988年修改了證券交易法。特別是德國和日本對(duì)銀行的管制很寬松，其中德國允許全能銀行的存在，允許商業(yè)銀行進(jìn)入證券投資領(lǐng)域，并對(duì)商業(yè)銀行持有非金融企業(yè)的股票不做任何限制。日本雖然將商業(yè)銀行與投資銀行的業(yè)務(wù)分開，禁止交叉，但允許商業(yè)銀行持有非金融企業(yè)5%以內(nèi)的股票。很顯然，日德式的資本市場管制，造成公司內(nèi)外部人之間較大的非對(duì)稱信息，使股票不分散的風(fēng)險(xiǎn)被參與公司治理的好處所補(bǔ)償，從而有利于大股東的形成，發(fā)揮銀行在公司治理中的作用，但不利于中小投資者進(jìn)入市場，進(jìn)而阻礙股票市場的發(fā)育。

我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)也與我們對(duì)資本市場的管制密切相關(guān)，如規(guī)定國有大企業(yè)的大部分股份應(yīng)由國家和法人持有，其中法人股是指被國內(nèi)機(jī)構(gòu)持有的股份，這些機(jī)構(gòu)包括股份公司、非銀行金融機(jī)構(gòu)及非獨(dú)資的國有企業(yè)，非銀行金融機(jī)構(gòu)包括證券公司、投資信托公司、財(cái)務(wù)公司、共同基金和保險(xiǎn)公司。由于不允許國家和法人持有的股票上市交易，也不允許銀行持有上市公司的股票，從而使我國上市公司出現(xiàn)一種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，即大多數(shù)公司國有股和法人股所占比重過高，大約占60%左右（其中大型企業(yè)國家股的比重大于中型企業(yè)），可交易股票只占30%左右，銀行不持有企業(yè)任何股票，只能以債權(quán)影響企業(yè)。

3公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與治理方式

股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理的方式或機(jī)制有著十分密切的關(guān)系。在股權(quán)集中的公司，大股東有積極性參與公司治理，并通過選派董事、從事代理權(quán)競爭、提議召開股東大會(huì)及起訴違背股東利益的經(jīng)營者，在公司治理中發(fā)揮重要的的作用。在股東分散的公司，由于監(jiān)督經(jīng)營上存在嚴(yán)重的“搭便車”現(xiàn)象，小股東參與股東大會(huì)、進(jìn)行代理權(quán)競爭的積極性很小，也無力從事這些活動(dòng)，進(jìn)而使公司運(yùn)作容易形成內(nèi)部人控制或經(jīng)營者主導(dǎo)，此時(shí)小股東主要利用退出機(jī)制即接管來約束經(jīng)營者。即當(dāng)企業(yè)嚴(yán)重脫離利潤最大化時(shí)，小股東就會(huì)拋售其股票，引起該公司股價(jià)下降，當(dāng)下降到一定程度時(shí)，企業(yè)的價(jià)值就會(huì)被低估，此時(shí)就會(huì)有人以高于市場的價(jià)格收購該公司的股票，在達(dá)到控股額后改組董事會(huì)，任命新的經(jīng)營者，這樣，成功的接管可以替換不稱職的經(jīng)營者，使企業(yè)重新回到利潤最大化軌道，股票價(jià)格上升，接管者便從中受益。不成功的接管也有作用，因?yàn)槌蔀楸唤庸艿哪繕?biāo)，猶如向在位經(jīng)營者“踢了一腳”，使其警覺，發(fā)現(xiàn)并改正經(jīng)營中的失誤。而且，接管即使沒有發(fā)生，但有可能發(fā)生的本身已對(duì)經(jīng)營者構(gòu)成威脅，為了避免它的發(fā)生，經(jīng)營者就必須努力經(jīng)營，至少不敢脫離利潤最大化太遠(yuǎn)。

對(duì)分散的小股東來講，單獨(dú)行動(dòng)對(duì)市場幾乎不施加影響。然而，當(dāng)小股東將其資金以中介機(jī)構(gòu)的形式投入企業(yè)時(shí)，由于機(jī)構(gòu)投資者持有一個(gè)企業(yè)的股票較多，往往成為大股東，拋售股票會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生明顯影響，退出的成本便加大，此時(shí)機(jī)構(gòu)投資者也就由消極的投資者變?yōu)榉e極的投資者，積極監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營，同時(shí)由于其持有的股份較大，也有能力影響經(jīng)營者。因此，隨著機(jī)構(gòu)投資者的興起，以往股份分散公司的治理，便由資本市場的外部治理為主向機(jī)構(gòu)投資者積極的內(nèi)部治理為主轉(zhuǎn)換，或二者并重，這在美國已經(jīng)發(fā)生。

對(duì)于股權(quán)集中的公司，大股東對(duì)公司治理參與的目的和方式還與其身份有關(guān)。若大股東是銀行，其股權(quán)的行使往往和債權(quán)結(jié)合在一起，銀行可以利用派往到企業(yè)的董事參與決策，并通過對(duì)貸款的控制以及企業(yè)在銀行開設(shè)帳戶所提供的信息，對(duì)企業(yè)形成很強(qiáng)的控制。這在德國和日本的公司治理中表現(xiàn)最為突出.

若大股東是非銀行的金融機(jī)構(gòu)，其股權(quán)的行使和它們既是企業(yè)的大股東又是分散投資者的代理人的雙重身份結(jié)合在一起，不僅要考慮所持股企業(yè)的利益，還要考慮自己所經(jīng)營基金的利益，當(dāng)二者發(fā)生沖突時(shí)，要么以大股東的身份向經(jīng)營者施加影響，以使企業(yè)做出有利于自己的決策，若影響不成功，就可能拋售股票，即用手投票和用腳投票同時(shí)并用，這在今天美國許多公司的治理中表現(xiàn)得也很明顯。

若大股東是工商企業(yè)，其股權(quán)的行使往往和企業(yè)間的交易結(jié)合在一起，持股的目的主要是為了保護(hù)企業(yè)間的長期交易，特別是當(dāng)相關(guān)企業(yè)交叉持股組成企業(yè)集團(tuán)時(shí)，企業(yè)股票的流動(dòng)性就降低，股東和股權(quán)結(jié)構(gòu)都比較穩(wěn)定，能防止企業(yè)股票流入敵意接管者之手，從而能使經(jīng)營者躲避資本市場施加的短期壓力，集中于企業(yè)的長期經(jīng)營。而這些大股東平時(shí)一般不干預(yù)企業(yè)經(jīng)營，只有在企業(yè)績效惡化時(shí)才介入，一旦它們聯(lián)手干預(yù)，就能對(duì)經(jīng)營者構(gòu)成很大威脅，起到和接管一樣的作用，這在日本的企業(yè)集團(tuán)表現(xiàn)得最為突出。

若高層管理者通過持股或股票期權(quán)擁有企業(yè)較大股份，其股權(quán)的行使和他們既是股東又是管理者的雙重身份結(jié)合在一起，能從激勵(lì)機(jī)制上緩解股東與經(jīng)營者之間的目標(biāo)不相容和責(zé)任不對(duì)稱，彌補(bǔ)監(jiān)督機(jī)制的不足，形成管理者權(quán)力運(yùn)用的自我約束。現(xiàn)在，許多美國大公司對(duì)高層管理者采用股票期權(quán)，或利用風(fēng)險(xiǎn)基金為高層管理者持有企業(yè)大部分股份提供資金支持，實(shí)現(xiàn)經(jīng)理人收購（MBO），其主要目的在于為高層管理者提供所有者那樣的激勵(lì)，從激勵(lì)機(jī)制上解決公司治理中的代理問題，并使經(jīng)營者的作用能得以充分發(fā)揮。同樣，若職工持有企業(yè)較大股份，其股權(quán)的行使往往和其既是企業(yè)股東又是企業(yè)職工的雙重身份結(jié)合在一起，能從激勵(lì)機(jī)制上彌合職工與股東的利益沖突，協(xié)調(diào)公司治理中的勞資關(guān)系，這在職工持有企業(yè)較大股份的公司以及職工所有型企業(yè)中表現(xiàn)得較為明顯。

在我國大多數(shù)上市公司，國家和法人是大股東，其股權(quán)的行使主要通過政府和法人向企業(yè)派遣董事和監(jiān)事，甚至直接任命董事長和總經(jīng)理，要求企業(yè)的重大決策要向政府匯報(bào)或經(jīng)政府批準(zhǔn)，對(duì)一些特大型國有獨(dú)資或國有控股企業(yè)，還由國務(wù)院派遣稽查特派員，監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營者?？梢?，股權(quán)的行使有很強(qiáng)的行政色彩，這是國家所有制的必然產(chǎn)物。至于中小股東，由于其持股份額太小且投機(jī)性很強(qiáng)，很少用手投票去監(jiān)督經(jīng)營，由于股票市場很不發(fā)達(dá)且投機(jī)性很強(qiáng)，中小股東也很難用腳投票來制約經(jīng)營者。

4股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理績效

關(guān)于公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與治理績效的關(guān)系，理論界有不同的觀點(diǎn)。法馬（Fama）認(rèn)為，如果企業(yè)被看成是一個(gè)和約，那么其所有權(quán)及其結(jié)構(gòu)就是無所謂的，因?yàn)橥晟频慕?jīng)理市場可以約束經(jīng)理的行為，解決由于兩權(quán)分離造成的代理問題。哈特（Hart）指出產(chǎn)品市場上的競爭是對(duì)經(jīng)理的另一種約束機(jī)制。詹森（Jenson）等人則強(qiáng)調(diào)了公司控制權(quán)市場在約束經(jīng)營者方面的作用。馬汀（Matin）等人發(fā)現(xiàn)敵意并購市場限制了總經(jīng)理忽視利潤和所有者回報(bào)行為。進(jìn)一步講，芝加哥學(xué)派認(rèn)為，相對(duì)于市場結(jié)構(gòu)，公司治理結(jié)構(gòu)是不重要的，因?yàn)橹灰袌龈偁幒芗ち?，就?huì)迫使企業(yè)選擇效率最高的內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)，或改進(jìn)現(xiàn)有治理結(jié)構(gòu)的不足，否則就會(huì)被市場競爭淘汰掉。

然而，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，企業(yè)的所有權(quán)及其結(jié)構(gòu)是很重要的，因?yàn)樗绊懯袌霭l(fā)揮作用的程度。格羅斯曼（Grossman）和哈特證明，如果公司股份過于分散，就沒有股東愿意積極監(jiān)督經(jīng)營者，因?yàn)楸O(jiān)督的費(fèi)用大大高于監(jiān)督對(duì)個(gè)人的回報(bào)。布萊爾（Blair）等人則認(rèn)為，由于股權(quán)分散而過于依賴接管機(jī)制的成本很高，會(huì)造成經(jīng)營者的短期行為，使股東利益壓倒一切，損害其他利益相關(guān)者的權(quán)益。施萊佛（Shleifer）等人認(rèn)為，股份的相對(duì)集中有利于并購市場作用的發(fā)揮和完善，解決小股東在接管過程中的搭便車行為。還有一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家雖然認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)很重要，但認(rèn)為股權(quán)集中并不見得有效，大股東的監(jiān)督會(huì)損害其他利害關(guān)系者的利益，因?yàn)榇蠊蓶|想通過監(jiān)督來彌補(bǔ)其股票不分散的代價(jià)，諸如利用內(nèi)部交易損害小股東的利益，迫使經(jīng)理降低工資，損害工人的利益，銀行作為大股東還可能要求企業(yè)支付高利息或擴(kuò)大貸款，企業(yè)之間相互作為大股東可能使低效企業(yè)長期存在，等等。

施萊佛還從對(duì)股東的法律保護(hù)程度上，分析了大股東在公司治理中的作用，發(fā)現(xiàn)在對(duì)股東特別是小股東的法律保護(hù)程度低的國家，不僅企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)的比重較高，而且股權(quán)也較集中，大股東比較普遍，因?yàn)榇蠊蓶|的存在可以補(bǔ)救法律保護(hù)的不足，減少股權(quán)實(shí)施中的法律介入。在發(fā)達(dá)國家，美國和英國對(duì)股東特別是小股東的法律保護(hù)程度最高，德國和日本相對(duì)較弱，與此相對(duì)應(yīng)，前者的股權(quán)分散，后者的股權(quán)集中，這從另一個(gè)方面解釋了股權(quán)集中程度差異的原因。相對(duì)來講，在對(duì)股東的法律保護(hù)程度較低的國家，小股東權(quán)利的行使會(huì)遇到很多困難，或需要持有更多的股份才能控制企業(yè)，在經(jīng)營者設(shè)置障礙時(shí)更是如此。據(jù)說西方投資者需要持有75%的股票才能控制一個(gè)俄羅斯企業(yè)，而俄羅斯投資者只需要25%的股票就能控制相同的企業(yè)。原因在于經(jīng)理可以利用許多法律空缺對(duì)付外國投資者，但難以用同樣的方式對(duì)付國內(nèi)投資者。根據(jù)這種分析，在對(duì)投資者的法律保護(hù)不健全的國家，股權(quán)的集中有助于解決代理問題。

可見，關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)的重要性及熟優(yōu)熟劣，在理論上莫衷一是，各種學(xué)說都有其主張，并找出一些事實(shí)來支持。這在關(guān)于美國企業(yè)的實(shí)證研究中表現(xiàn)更為突出。德姆塞茨（Demsetz）和萊恩（Lehn）對(duì)美國511個(gè)大公司的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，所有權(quán)集中和利潤沒有任何關(guān)系。莫克爾（Morck）等人對(duì)被列入《財(cái)富》500強(qiáng)中371個(gè)大公司的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，托賓的Q[2]與董事會(huì)成員持有股份有很強(qiáng)的線性關(guān)系。麥康奈爾（MeConnel）等人對(duì)1000個(gè)公司的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，托賓的Q與機(jī)構(gòu)投資者所持有的股份份額有正相關(guān)關(guān)系。再從發(fā)達(dá)國家的現(xiàn)實(shí)來看，由于股權(quán)的集中程度及資本市場的發(fā)育程度不同，有兩種典型的治理模式，即股權(quán)分散、主要依靠外部市場治理的美英模式，以及股權(quán)集中、主要依靠大股東內(nèi)部治理的日德模式。前者的主要優(yōu)點(diǎn)是能利用資本市場固有的靈活性、激勵(lì)和約束，實(shí)現(xiàn)資本從低效領(lǐng)域轉(zhuǎn)向高效領(lǐng)域，特別有利于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和高風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)業(yè)籌集資金，也有利于實(shí)現(xiàn)企業(yè)和產(chǎn)業(yè)的重組。但活躍的接管市場也可能迫使經(jīng)營者注重短期經(jīng)營及反接管措施的采用，忽視長期投資和經(jīng)營，也不利于股東、債權(quán)人、職工、及供應(yīng)商與企業(yè)結(jié)成長期利害關(guān)系，實(shí)現(xiàn)企業(yè)行為長期化。后者的主要優(yōu)點(diǎn)是銀行和其他大股東有積極性且有能力監(jiān)督經(jīng)營，解決分散股東在監(jiān)督經(jīng)營上的搭便車現(xiàn)象，既使經(jīng)營者受到監(jiān)督和控制，又能使其避開資本市場的短期壓力，集中精力從事長期經(jīng)營和投資。這種模式還由于注重職工在公司治理中的權(quán)利，有利于協(xié)調(diào)勞資關(guān)系，鼓勵(lì)職工對(duì)企業(yè)進(jìn)行人力資本投資及職工行為的長期化，有利于組織技能、技術(shù)及人力資本在企業(yè)內(nèi)部的蓄積。日、德在汽車、機(jī)械、鋼鐵等成熟產(chǎn)業(yè)具有很強(qiáng)競爭力，與其治理模式的上述優(yōu)勢(shì)有密切關(guān)系。然而由于債權(quán)人比股東厭惡風(fēng)險(xiǎn)，主要依靠債權(quán)人的治理模式就不利于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)業(yè)籌集資金，較強(qiáng)的內(nèi)部控制也可能抑制企業(yè)家的創(chuàng)新及冒險(xiǎn)精神。德國在微生物、電子通訊等高技術(shù)行業(yè)遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于美國，與其治理模式固有的缺陷也有密切聯(lián)系。由于兩種模式各有利弊，這些國家企業(yè)的整體素質(zhì)也都很高，在各自的模式下都有一大批杰出的企業(yè)，也有一些表現(xiàn)不佳的企業(yè)，因此很難從絕對(duì)意義上說清熟優(yōu)熟劣。

上面的理論分析和經(jīng)驗(yàn)支持主要是就成熟市場經(jīng)濟(jì)而言的，就轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)特別是我國而言，情況又大有不同。由于我國大多數(shù)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，國有股和法人股的比重占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，這兩種大股東在董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)中的代表也占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，其中在國家控股公司，國家代表在董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)中的席位都在70%以上，在法人控股公司，法人股在董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)中的席位都在65%以上（許小年，1996）。根據(jù)許小年等人對(duì)我國上市公司的實(shí)證分析：（1）法人股所占比重與公司業(yè)績（主要用公司的市值與帳面價(jià)值之比Mbr、股權(quán)回報(bào)率ROE和資產(chǎn)回報(bào)率ROA來反映）正相關(guān)，它們?cè)谏鲜泄镜牡匚豢赡鼙鹊聡腿毡镜你y行的地位弱，但可能比美國的機(jī)構(gòu)投資者的地位強(qiáng)，它們所依賴的方法是直接控制董事會(huì)，而不是用并購?fù){來迫使經(jīng)理為股東利益服務(wù)。（2）國家股所占比重與公司業(yè)績有負(fù)相關(guān)關(guān)系，這種低效可能是由于國家控股公司常常追求政治目標(biāo)，而非利潤最大化，也可能是中央政府（國有資產(chǎn)管理局）與其它股東的利益沖突引起的。當(dāng)公司需要發(fā)行新股來籌資時(shí)，國有資產(chǎn)管理局在董事會(huì)的代表往往持反對(duì)意見，因?yàn)榘l(fā)行新股會(huì)使舊股的權(quán)益分散。一旦這種反對(duì)意見被采納，就會(huì)使公司失去投資機(jī)會(huì)，進(jìn)而傷害長期的增長潛力。如果這種假設(shè)成立，國家控股公司的負(fù)債與資產(chǎn)的比率就會(huì)較高，而在法人控股公司中較低，這一結(jié)論也與實(shí)證分析相一致。（3）個(gè)人持有的A股比重在Mbr回歸中為顯著負(fù)相關(guān)，在ROE和ROA回歸中系數(shù)為0。這一結(jié)果是因?yàn)閲泄珊头ㄈ斯稍诮^大多數(shù)公司占有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，個(gè)人股在這些公司的董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)中沒有一席之地，他們既沒有積極性也沒有能力參與公司治理，只是搭便車。據(jù)計(jì)算，中國股票持有的平均期限只有1-2個(gè)月，而在美國是18個(gè)月，這足以說明中國的小股東沒有監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營的激勵(lì)，有很強(qiáng)的投機(jī)性。

5結(jié)論

本文從理論和實(shí)證兩個(gè)方面探討了股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理效率之間的關(guān)系，著重說明了股權(quán)結(jié)構(gòu)的差異與一國資本市場管制差異及對(duì)中小投資者法律保護(hù)程度差異之間的關(guān)系，指出了股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理方式（機(jī)制）之間的關(guān)系，既分析了股權(quán)集中程度的差異與相應(yīng)的公司治理模式之間的關(guān)系，又分析了不同身份的大股東行使股權(quán)的方式，最后分析了不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下公司治理的效率。對(duì)上述問題的理論及國內(nèi)外實(shí)證分析表明：

（1）影響一國公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的因素是多方面的，但資本市場管制差異和對(duì)中小投資者的法律保護(hù)程度差異是主要因素。（2）股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理方式有著必然的聯(lián)系，不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)形成與之相對(duì)應(yīng)的治理方式。（3）就成熟的市場經(jīng)濟(jì)而言，無論是從理論還是從實(shí)證分析上，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理績效之間的關(guān)系都沒有定論，很難從絕對(duì)意義上說清那種股權(quán)結(jié)構(gòu)及其與之對(duì)應(yīng)的治理模式的效率最高。（4）不管公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)如何，公司治理不單是指基于股權(quán)結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)上的股東治理，還包括外部市場對(duì)公司的治理，即消費(fèi)者通過產(chǎn)品市場，股東通過股票市場，債權(quán)人通過破產(chǎn)，潛在的管理者通過經(jīng)理市場，職工通過勞動(dòng)力市場，都會(huì)對(duì)現(xiàn)任經(jīng)營者施加壓力，使得經(jīng)營者不至于過分追求自身利益，或嚴(yán)重?fù)p害相關(guān)利害者的利益。另外，政府的法規(guī)和社區(qū)的影響也是參與公司治理的重要力量。因此，如果說某種形式的股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于公司治理效率的提高，也是有條件的，其中，外部市場和競爭的完善是必備條件。（5）對(duì)我國來講，以培育市場為主的改革雖然在一定程度上提高了國有企業(yè)的效率，但不改革國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)是不能從根本上提高國有企業(yè)的效率的。而國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革的目標(biāo)應(yīng)是國有股從大多數(shù)企業(yè)退出或減少，實(shí)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化，但又不能使股權(quán)像英美模式那樣太分散。許多研究都證明，在像我國這樣對(duì)投資者的法律保護(hù)不健全的國家，股權(quán)的適當(dāng)集中有助于提高公司治理的效率，而且股權(quán)應(yīng)集中在機(jī)構(gòu)投資者手中，并使機(jī)構(gòu)投資者持有的股票能流通，這既是我國國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革的需要，也符合發(fā)達(dá)國家公司治理模式演化的趨勢(shì)，因此應(yīng)積極創(chuàng)造條件，發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，并使其持有的股票逐步上市流通。

[1]從表2可看出，在所有權(quán)集中度方面，德國公司最高，上市公司中近3/4的公司都有一個(gè)大股東，其投票權(quán)至少在50%以上。另根據(jù)許小年等人（1991）的研究，大型非金融公司前5位最大股東持股比重的平均值為，美國25.4%，日本33.01%，德國79.2%，捷克57.8%，中國58.1%。

[2]Tobin’sQ，即一個(gè)公司的市場價(jià)值與它的重購價(jià)值之比，具體衡量方法是：托賓的Q=公司股權(quán)和債權(quán)的市值/公司純固定資產(chǎn)和存貨的重購價(jià)值。

第四篇：公司治理與企業(yè)發(fā)展

公司治理與企業(yè)發(fā)展

在聽山大管理學(xué)院謝永珍教授的講座前，我沒有在意過公司治理這個(gè)詞匯，也不知道公司治理的重要性。公司治理昨晚建立現(xiàn)代化企業(yè)制度的核心，是經(jīng)濟(jì)全球化背景下的一大趨勢(shì)。良好的公司治理是改善經(jīng)營業(yè)績、提高投資回報(bào)、走向國際化的一個(gè)重點(diǎn)。

一個(gè)企業(yè)想要基業(yè)長青、有長久的發(fā)展，關(guān)鍵是文化、制度、管理和技術(shù)。

其中的企業(yè)文化是公司的靈魂，首先是規(guī)范行為的作用，我們應(yīng)該做到3個(gè)尊重：尊重自己，不茍且，所以有品位；尊重別人，不霸道所以有道德；尊重自然，不掠奪所以有永續(xù)的生命。其次，良好的企業(yè)文化有凝聚作用。優(yōu)秀的企業(yè)文化能使企業(yè)的每個(gè)職工把自己的工作和行為都看成是實(shí)現(xiàn)企業(yè)目標(biāo)的一個(gè)組成部分，使他們對(duì)自己作為企業(yè)的成員而感到自豪，對(duì)企業(yè)的成就產(chǎn)生榮譽(yù)感，從而把企業(yè)看成是自己利益的共同體和歸屬。因此，他們就會(huì)為實(shí)現(xiàn)企業(yè)的目標(biāo)而努力奮斗，自覺地克服與實(shí)現(xiàn)企業(yè)目標(biāo)不一致的行為。

有了優(yōu)秀的企業(yè)文化，企業(yè)的制度管理和技術(shù)的綜合應(yīng)用，都離不開合理的公司治理。

公司治理結(jié)構(gòu)是一種據(jù)以對(duì)工商公司進(jìn)行管理和控制的體系。主要有契約說、監(jiān)督與激勵(lì)說和決策機(jī)制說三種。

斯坦福大學(xué)的錢穎一教授在他的論文《中國的公司治理結(jié)構(gòu)改革和融資改革》中提出，“公司治理結(jié)構(gòu)是一套制度安排，用來支配若干在企業(yè)中有重大利害關(guān)系的團(tuán)體，包括投資者、經(jīng)理、工人之間的關(guān)系，并從這種聰明中實(shí)現(xiàn)各自的經(jīng)濟(jì)利益。公司治理結(jié)構(gòu)應(yīng)包括：如何配置和行使控制權(quán)；如何監(jiān)督和評(píng)價(jià)董事會(huì)、經(jīng)理人員和職工；如何設(shè)計(jì)和實(shí)施激勵(lì)機(jī)制”

早期的經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為公司治理就是所有者(主要是股東)對(duì)經(jīng)營者的一種監(jiān)督與制衡機(jī)制,即通過一種制度安排,來合理地配置所有者與經(jīng)營者之間的權(quán)利與責(zé)任關(guān)系。其目標(biāo)就是為了實(shí)現(xiàn)股東利益最大化,防止經(jīng)營者對(duì)所有者利益的背離;其主要特點(diǎn)就是通過股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)及公司高級(jí)人員所構(gòu)成的公司治理結(jié)構(gòu)的內(nèi)部治理。

國內(nèi)學(xué)者吳敬璉教授認(rèn)為，“所謂公司治理結(jié)構(gòu)，是指由所有者、董事會(huì)和高級(jí)執(zhí)行人員即高級(jí)經(jīng)理三者組成的一種組織結(jié)構(gòu)。在這種結(jié)構(gòu)中，上述三者之間形成一定的制衡關(guān)系。通過這一結(jié)構(gòu)，所有者將自己的資產(chǎn)交由公司董事會(huì)托管；公司董事會(huì)是公司的決策機(jī)構(gòu)，擁有對(duì)高級(jí)經(jīng)理人員的聘用、獎(jiǎng)懲和解雇權(quán)；高級(jí)經(jīng)理人員受雇于董事會(huì)，組成在董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)下的執(zhí)行機(jī)構(gòu)，在董事會(huì)的授權(quán)范圍內(nèi)經(jīng)營企業(yè)?！?/p>

現(xiàn)代意義上的公司治理則不局限于股東對(duì)經(jīng)營者的制衡,而是涉及廣泛的利益相關(guān)者,包括股東、債權(quán)人、供應(yīng)商、雇員、政府和社區(qū)等與公司有利益關(guān)系的集團(tuán)。公司治理是通過一套包括正式或非正式的、內(nèi)部的和外部的制度或機(jī)制來協(xié)調(diào)公司與所有利益相關(guān)者之間的利益關(guān)系,以保證公司決策的科學(xué)化,從而最終維護(hù)公司各方面的利益?，F(xiàn)代公司法人治理結(jié)構(gòu)所要解決的問題包括兩個(gè)方面,一是基于“所有權(quán)與控制權(quán)”分離所形成的物質(zhì)資本所有者或股東對(duì)公司經(jīng)理的約束監(jiān)控問題;二是基于“公司利益相關(guān)者理論”而形成的“非股東的利害關(guān)系人”參與公司治理問題。

公司治理涉及的當(dāng)事人有：

1、股東是最重要的利益相關(guān)者，公司治理中最重要的是確保股東利益的實(shí)現(xiàn)。

2、經(jīng)營者處于直接對(duì)股東、董事會(huì)的第一層委托代理鏈上，他直接貫徹股東意圖控制公司的運(yùn)營，這一層次上的公司治理主要是尋找讓運(yùn)營者像股東一樣思考和行為的制度安排。

3、債權(quán)人要承擔(dān)到期無法收回或者不能全部收回成本的風(fēng)險(xiǎn)，因此債權(quán)人對(duì)公

司擁有監(jiān)督權(quán)，并在特殊情況下?lián)碛锌刂茩?quán)，如破產(chǎn)清算。

4、資本雇傭勞動(dòng)逐漸讓位于勞動(dòng)雇傭資本的情況下，經(jīng)營者和關(guān)鍵崗位的雇員被納入重要的人力資本范疇。公司治理安排要考慮經(jīng)營者和雇員的剩余索取權(quán)和控制權(quán)以及監(jiān)督權(quán)和管理權(quán)。

公司治理對(duì)組織有著重要影響，主要有以下幾個(gè)方面：

1、降低代理成本

2、提高公司價(jià)值

3、規(guī)避公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)

4、國家經(jīng)濟(jì)長期增長

5、吸引長期穩(wěn)定的國際資本

而規(guī)避公司危機(jī)，遏制管理層腐敗的關(guān)鍵是：

1、合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)

2、科學(xué)的決策機(jī)構(gòu)

3、完善的激勵(lì)約束機(jī)制

4、規(guī)范完善的外部市場

公司治理模式主要有：英美治理模式，德日治理模式，家族企業(yè)治理模式和內(nèi)部人控制模式。

公司治理的形式分為內(nèi)部治理和外部治理。

內(nèi)部治理的治理結(jié)構(gòu)包括股東大會(huì)、董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)。其中，NACD（全美董事聯(lián)合會(huì)咨詢委員會(huì)）將公司治理的目標(biāo)定義如下：公司治理要確保公司的長期戰(zhàn)略目標(biāo)和計(jì)劃被確立，以及為實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo)而建立適當(dāng)?shù)墓芾斫Y(jié)構(gòu)（組織、系統(tǒng)、人員），同時(shí)要確保這些管理結(jié)構(gòu)有效運(yùn)作以保持公司的完整、聲譽(yù)，以及它的各個(gè)組成部分負(fù)責(zé)任。

NACD的這個(gè)定義實(shí)際上是將公司的董事會(huì)看作治理結(jié)構(gòu)的核心，針對(duì)不同類型的董事會(huì)功能而言的。NACD根據(jù)功能將董事會(huì)分成四種類型：

（1）底限董事會(huì)：僅僅為了滿足法律上的程序要求而存在。

（2）形式董事會(huì)：僅具有象征性或名義上的作用，是比較典型的橡皮圖章機(jī)構(gòu)。（3）監(jiān)督董事會(huì)：檢查計(jì)劃、政策、戰(zhàn)略的制訂、執(zhí)行情況，評(píng)價(jià)經(jīng)理人員的業(yè)績。

（4）決策董事會(huì)：參與公司戰(zhàn)略目標(biāo)、計(jì)劃的制訂，并在授權(quán)經(jīng)理人員實(shí)施公司戰(zhàn)略的時(shí)候按照自身的偏好進(jìn)行干預(yù)。

而關(guān)于監(jiān)事會(huì)可以從以下三個(gè)方面理解：

第一，監(jiān)事會(huì)是公司內(nèi)部的專職監(jiān)督機(jī)構(gòu)。監(jiān)事會(huì)對(duì)股東大會(huì)負(fù)責(zé)，以出資人代表的身份行使監(jiān)督權(quán)力，其監(jiān)督具有如下特點(diǎn)：一是監(jiān)事會(huì)具有完全獨(dú)立性。監(jiān)事會(huì)一經(jīng)股東大會(huì)授權(quán)，就完全獨(dú)立地行使監(jiān)督權(quán)不受其他機(jī)構(gòu)的干預(yù)。董事、經(jīng)理人員不得兼任監(jiān)事。二是監(jiān)事個(gè)人行使監(jiān)督職權(quán)具有平等性。所有監(jiān)事對(duì)公司的業(yè)務(wù)和帳冊(cè)均有平等的無差別的監(jiān)督權(quán)。

第一，監(jiān)事會(huì)的基本職能是監(jiān)督公司的一切經(jīng)營活動(dòng)，以董事會(huì)和總經(jīng)理監(jiān)督對(duì)象，在監(jiān)督過程中，隨時(shí)要求董事會(huì)和經(jīng)理人員糾正違反公司章程的越權(quán)行為。

第三，監(jiān)事會(huì)監(jiān)督的主要形式。為了完成監(jiān)督職能，監(jiān)事會(huì)的不僅要進(jìn)行會(huì)計(jì)監(jiān)督，而且要進(jìn)行業(yè)務(wù)監(jiān)督。不僅要有事后監(jiān)督，而且要有事前和事中監(jiān)督（即計(jì)劃、決策時(shí)的監(jiān)督）。監(jiān)事會(huì)對(duì)經(jīng)營管理的業(yè)務(wù)監(jiān)督包括以下方面：一是通知經(jīng)營管理機(jī)構(gòu)停止其違法行為。當(dāng)董事或經(jīng)理人員執(zhí)行業(yè)務(wù)時(shí)違反法律、公司章程以及從事登記營業(yè)范圍之外的業(yè)務(wù)時(shí)，監(jiān)事有權(quán)通知他們停止其行為。二是隨時(shí)調(diào)查公司的財(cái)務(wù)狀況，審查帳冊(cè)文件，并有權(quán)要求董事會(huì)向其提供情況。三是審核董事會(huì)編制的提供給股東大會(huì)的各種報(bào)表，并把審核意見向股東大會(huì)報(bào)告。四是當(dāng)監(jiān)事會(huì)認(rèn)為有必要時(shí)，一般是在公司出現(xiàn)重大問題時(shí)，可以提議召開股東大會(huì)。此外，在以下特殊情況下，監(jiān)事會(huì)有代表公司之權(quán)：一是當(dāng)公司與董事間發(fā)生訴訟時(shí)，除法律另有規(guī)定外，由監(jiān)督機(jī)構(gòu)代表公司作為

訴訟一方處理有關(guān)法律事宜。二是當(dāng)董事自己或他人與本公司有交涉時(shí)，由監(jiān)事會(huì)代表公司與董事進(jìn)行交涉。三是當(dāng)監(jiān)事調(diào)查公司業(yè)務(wù)及財(cái)務(wù)狀況，審核帳冊(cè)報(bào)表時(shí)，代表公司委托律師、會(huì)計(jì)師或其他監(jiān)督法人。

外部治理包括：控制權(quán)市場，產(chǎn)品市場，經(jīng)理市場，債權(quán)人，政府和其他利益相關(guān)者。

外部因素對(duì)公司的穩(wěn)定發(fā)展和提高長期意義重大。公司治理中,不應(yīng)僅僅考慮公司內(nèi)部利害關(guān)系人的利益,公司治理從本質(zhì)上說是各利害相關(guān)者之間相互制衡關(guān)系的有機(jī)整體,也就是說,公司治理的主體就應(yīng)該包括股東、職工、債權(quán)人、客戶、供應(yīng)商在內(nèi)的所有利害相關(guān)者。公司的目標(biāo)不能只界定為股東利益最大化,而應(yīng)該更加廣泛。公司的目標(biāo)尤其要考慮與其有長期利益關(guān)系的其他人員的福利。當(dāng)然,我們也不能對(duì)外部因素對(duì)公司治理機(jī)制的影響過分夸大,畢竟公司治理的內(nèi)部因素是內(nèi)因,外部因素只是影響公司治理的外因,“內(nèi)因決定外因,外因通過內(nèi)因起作用”。決定公司治理好壞的最終標(biāo)準(zhǔn)還是來源于公司的內(nèi)部因素,期望僅僅通過外部因素對(duì)公司治理的影響去加強(qiáng)公司治理就是舍本逐末了,就會(huì)犯了本末倒置的錯(cuò)誤。

在當(dāng)今社會(huì)，公司治理對(duì)一個(gè)企業(yè)的發(fā)展有種舉足輕重的作用。只有良好的公司治理才能引領(lǐng)一個(gè)企業(yè)走向新的輝煌。

第五篇：股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理

股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理

摘要：2,股權(quán)結(jié)構(gòu)(1)股權(quán)結(jié)構(gòu)的涵義股權(quán)結(jié)構(gòu)是指股份公司中股權(quán)所有者所持有的公司股份...該同學(xué)以企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理為研究對(duì)象進(jìn)行論文的撰寫,選題適合,嚴(yán)格遵照論文...關(guān)鍵詞：結(jié)構(gòu),論文

類別：論文報(bào)告

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股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理

汪幫文

01秋會(huì)計(jì)學(xué)（本科）

內(nèi)容提要：文主要研究公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理之間的內(nèi)在聯(lián)系。從對(duì)股權(quán)高度集中、股權(quán)高度分散、股權(quán)有一定集中度有相對(duì)控股股東和其他較大股東這三種有代表性的股權(quán)結(jié)構(gòu)的探討，來揭示股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的影響；從成熟市場經(jīng)濟(jì)和轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)兩方面的理論和實(shí)踐的差異來探討股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理績效的影響；進(jìn)而提出與目前中國企業(yè)改革發(fā)展有關(guān)的政策建議。

關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu)

公司治理

影響機(jī)理

經(jīng)營績效

政策含義

一、有關(guān)概念

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)涵義及影響因素

1、股權(quán)

（1）股權(quán)概念

股權(quán)是指股份公司的股東對(duì)企業(yè)投資而產(chǎn)生的投票權(quán)、收益權(quán)、剩余財(cái)產(chǎn)分配權(quán)等等一系列權(quán)利。

（2）股權(quán)控制

股權(quán)和債權(quán)都對(duì)企業(yè)形成控制權(quán)，二者有著不同的控制權(quán)形式，共同構(gòu)成公司治理的基本內(nèi)容。相對(duì)而言，股權(quán)控制更重要一些，甚至說股權(quán)影響債權(quán)。

2、股權(quán)結(jié)構(gòu)

（1）股權(quán)結(jié)構(gòu)的涵義

股權(quán)結(jié)構(gòu)是指股份公司中股權(quán)所有者所持有的公司股份的比例及其相互關(guān)系，包括股東的類型及各類股東持股所占比例，股票的集中或分散程度，股東的穩(wěn)定性，高層管理者的持股比例等。

（2）股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響因素

第一，所有權(quán)結(jié)構(gòu)，即股東所持公司股份的比例及其相互關(guān)系。從這一意義上講，股權(quán)結(jié)構(gòu)可分為三種比較典型的類型：一是股權(quán)高度集中，公司有一個(gè)絕對(duì)控股股東，該股東對(duì)公司擁有絕對(duì)的控制權(quán)；二是股權(quán)高度分散，公司沒有很大的股東，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)基本分離；三是公司有較大的相對(duì)控股股東，同時(shí)有其他的大股東。嚴(yán)格地講，這一含義指公司全體股東各自所擁有的股份比例及相互關(guān)系。但由于現(xiàn)代股份公司（主要是股份有限公司，以上市公司為代表）股東數(shù)量眾多，因此研究所有股東的持股比例及相互關(guān)系缺乏可能性也無必要性。于是產(chǎn)生了第二重意義上的股權(quán)結(jié)構(gòu)，即股權(quán)集中度。

第二，股權(quán)集中度；股權(quán)集中度，即前幾位最大的股東所持股權(quán)的比例。例如，第一大股東所持有的股份的比例，第三位、第五位、前十位最大股東所持有的股份所占公司總股本的比例等等。

第三，股東性質(zhì)結(jié)構(gòu)（或者叫做所有制結(jié)構(gòu)、股權(quán)種類結(jié)構(gòu)）；按照股東的性質(zhì)，國際上通行的做法是劃分為普通股和優(yōu)先股，我國則是按照投資主體的性質(zhì)劃分為國有股、法人股、社會(huì)公眾股和外資股。我國這種“一企多股”模式是在特殊的歷史條件下產(chǎn)生的，曾起到積極作用，但隨著市場化的不斷深入，越來越顯示出其弊端。

（二）公司治理涵義及主要功能

（1）公司治理的涵義

國際經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織將其定義為：“公司治理是支配和控制公司的制度。公司治理結(jié)構(gòu)規(guī)定了董事會(huì)、經(jīng)理人員、股東和其他利益相關(guān)者之間權(quán)利和義務(wù)的分配，以及做出有著公司事務(wù)決策的規(guī)則和程序?！眹鴥?nèi)經(jīng)濟(jì)學(xué)界通常將其譯為“公司治理結(jié)構(gòu)”或“法人治理結(jié)構(gòu)”，也有人將其譯為“公司督導(dǎo)”。

對(duì)于公司治理結(jié)構(gòu)的內(nèi)涵，經(jīng)濟(jì)學(xué)界和企業(yè)管理學(xué)者有許多不同的理解，從而出現(xiàn)了不同的定義。較有代表性的有以下幾個(gè)：

第一，認(rèn)為公司治理結(jié)構(gòu)是一種組織結(jié)構(gòu)。

所謂公司治理結(jié)構(gòu)，是指所有者、董事會(huì)和高級(jí)執(zhí)行人員（即高級(jí)管理人員）三者組成的一種組織機(jī)構(gòu)。在這種結(jié)構(gòu)中，上述三者之間形成一定的制衡關(guān)系。通過這一結(jié)構(gòu)，所有者將自己的資產(chǎn)交由公司董事會(huì)托管；公司董事會(huì)是公司的最高決策機(jī)構(gòu)，擁有對(duì)高級(jí)經(jīng)理人員的聘用、獎(jiǎng)懲以及解雇權(quán)；高級(jí)經(jīng)理人員受雇于董事會(huì)，組成在董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)下的執(zhí)行機(jī)構(gòu)，在董事會(huì)的授權(quán)范圍內(nèi)經(jīng)營企業(yè)。在公司治理結(jié)構(gòu)中，股東及股東大會(huì)與董事會(huì)之間、董事會(huì)與高層執(zhí)行官之間存在著性質(zhì)不同的關(guān)系，要完善公司治理結(jié)構(gòu)，就要明確劃分股東、董事會(huì)、經(jīng)理人員各自的權(quán)利、責(zé)任和利益，從而形成三者之間的制衡關(guān)系。

第二，認(rèn)為公司治理結(jié)構(gòu)是一套制度安排。

公司治理結(jié)構(gòu)是一套制度安排，用以支持若干在企業(yè)中重大利害關(guān)系的團(tuán)體投資者（股東和貸款人）、經(jīng)理人員、職工之間的關(guān)系，并從這種聯(lián)盟中獲得經(jīng)濟(jì)效益。公司治理結(jié)構(gòu)包括：如何配置和行使控制權(quán)；如何監(jiān)督和評(píng)價(jià)董事會(huì)、經(jīng)理人員和職工；如何設(shè)計(jì)和實(shí)施激勵(lì)機(jī)制。一般而言，良好的公司治理結(jié)構(gòu)能夠利用這些制度安排的互補(bǔ)性，并選擇一種結(jié)構(gòu)來降低代理人成本。

公司治理結(jié)構(gòu)狹義的講是指有關(guān)公司董事會(huì)的功能、結(jié)構(gòu)、股東的權(quán)利等方面的制度安排；廣義的講，是指有關(guān)公司控制權(quán)和剩余索取權(quán)的分配的一套法律、文化和制度安排，這些安排決定公司的目標(biāo)，誰在什么狀態(tài)下實(shí)施控制，如何控制，風(fēng)險(xiǎn)和收益如何在不同企業(yè)成員之間分配這樣一些問題。因此，廣義的公司治理結(jié)構(gòu)與企業(yè)所有權(quán)安排幾乎是同一個(gè)意思，或者更準(zhǔn)確地講，公司治理結(jié)構(gòu)只是所有權(quán)安排的具體化，企業(yè)所有權(quán)是公司治理結(jié)構(gòu)的一個(gè)抽象概括。公司治理結(jié)構(gòu)的目的是解決內(nèi)在的兩個(gè)基本問題：第一是激勵(lì)問題，即在給定產(chǎn)出是集體努力的結(jié)果和個(gè)人貢獻(xiàn)難以度量的情況下，如何使企業(yè)所有參與人員努力提高企業(yè)的產(chǎn)出？第二是經(jīng)營者選擇問題，即在給定企業(yè)家能力不可觀察的情況，什么樣的機(jī)制能保證最有企業(yè)家能力的人當(dāng)經(jīng)理？

第三，強(qiáng)調(diào)利益相關(guān)者在公司治理中的作用。

在政府扮演所有者角色的條件下，沿著“股東至上主義”的邏輯，改制后的國有企業(yè)就形成了有別于“內(nèi)部人控制”的“行政干預(yù)下的經(jīng)營者控制”企業(yè)治理結(jié)構(gòu)。這種治理結(jié)構(gòu)使國有企業(yè)改革陷入了難以擺脫的困境。為克服這些難題，需實(shí)現(xiàn)治理結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新，其核心是揚(yáng)棄“股東至上主義”的邏輯，遵循既符合我國國情又順應(yīng)歷史潮流的“共同治理”邏輯。該邏輯強(qiáng)調(diào)，企業(yè)不僅要重視股東的權(quán)益，而且要重視其他利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)經(jīng)營的監(jiān)控；不強(qiáng)調(diào)經(jīng)營者的權(quán)威，還要關(guān)注其他利益相關(guān)者的實(shí)際參與。具體來說，就是在董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)中要有股東以外的利益相關(guān)者代表，例如職工代表、債權(quán)人代表等。這種共同治理的邏輯符合現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在要求。

第四，強(qiáng)調(diào)市場機(jī)制在公司治理中的作用。

所謂的公司治理結(jié)構(gòu)，是指所有者對(duì)一個(gè)經(jīng)營管理和績效進(jìn)行監(jiān)督和控制的一套制度安排。公司治理結(jié)構(gòu)中最基本的成份是通過競爭的市場所實(shí)現(xiàn)的間接控制或外部治理，而人們通常所關(guān)注的或所定義的公司治理結(jié)構(gòu)，實(shí)際上指的是直接控制或內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。后者雖然是必要的和重要的，但與一個(gè)充分競爭的市場機(jī)制相比，只是派生的制度安排，其目的是借助于各種可供利用的制度安排和組織形態(tài)，以最大限度地減少信息不對(duì)稱的可能性，保護(hù)所有者利益。

總之，上述幾種觀點(diǎn)從不同的角度闡明了公司治理結(jié)構(gòu)的內(nèi)涵。第一種觀點(diǎn)更強(qiáng)調(diào)“結(jié)構(gòu)”二字；第二種觀點(diǎn)強(qiáng)調(diào)公司治理結(jié)構(gòu)的作用機(jī)理，也可以理解成“公司治理”。這兩種觀點(diǎn)強(qiáng)調(diào)的都是“內(nèi)部治理”。第三種觀點(diǎn)強(qiáng)調(diào)股東以外的利益相關(guān)者對(duì)公司治理的參與。第四種觀點(diǎn)強(qiáng)調(diào)市場機(jī)制的作用以及“內(nèi)部治理”。由于當(dāng)前在我國市場機(jī)制作用有限，外部治理難以發(fā)揮太大作用?？梢哉f，在短期內(nèi)，第一、第二種觀點(diǎn)更值得關(guān)注，而從長遠(yuǎn)看，第三、第四種觀點(diǎn)應(yīng)當(dāng)引起足夠的重視。

（2）公司治理結(jié)構(gòu)的功能

公司治理結(jié)構(gòu)的功能也就是公司治理結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)發(fā)揮什么樣的作用。一般來講，公司治理結(jié)構(gòu)是解決股份公司內(nèi)部各種代理問題的機(jī)制，股份公司作為能力和財(cái)富的合作體，有可能導(dǎo)致幾個(gè)代理問題。首先，由于觀察的不完全性以及企業(yè)家能力的顯示需要一個(gè)時(shí)間過程，資本所有者在選擇經(jīng)理時(shí)不可避免的要犯一些錯(cuò)誤。一些最初被認(rèn)為有能力的人可能會(huì)被證明是“濫竽充數(shù)”，而真正有能力的經(jīng)理卻有可能被資本所有者誤認(rèn)為是“庸才”。因此應(yīng)當(dāng)有一種機(jī)制來保護(hù)真正有能力的經(jīng)理以免不公平待遇。其次，由于經(jīng)理活動(dòng)的重要性和不易監(jiān)督性，對(duì)其的激勵(lì)就成為一個(gè)非常重要的問題。再次，當(dāng)資本所有者是企業(yè)的外部成員時(shí)，資本最容易被濫用。最后，當(dāng)一個(gè)企業(yè)需求的資本數(shù)量巨大難以由少數(shù)資本所有者提供時(shí)，投資者會(huì)變得非常分解，此時(shí)資本所有者的監(jiān)督動(dòng)力又會(huì)成問題，應(yīng)當(dāng)有一種機(jī)制來解決資本所有者之間的搭便車問題。

（3）有效的公司治理機(jī)制

有效的公司治理機(jī)制首先而且最根本的是，剩余索取權(quán)和控制權(quán)應(yīng)當(dāng)盡可能地對(duì)應(yīng)，即擁有剩余索取權(quán)的人應(yīng)當(dāng)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。第二，經(jīng)理的補(bǔ)償收入應(yīng)當(dāng)與企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績掛鉤而不應(yīng)當(dāng)是固定合同支付。第三，資本所者應(yīng)當(dāng)擁有選擇和監(jiān)督經(jīng)理的權(quán)威。第四，最優(yōu)公司治理結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是一種狀態(tài)依存控制結(jié)構(gòu)，也就是說，控制權(quán)應(yīng)當(dāng)與自然狀態(tài)相關(guān)，不同狀態(tài)下企業(yè)應(yīng)當(dāng)由不同的利益要求者控制。當(dāng)企業(yè)業(yè)績優(yōu)良時(shí)，股東應(yīng)當(dāng)擁有對(duì)企業(yè)的控制權(quán)；當(dāng)企業(yè)處境艱難時(shí)，債權(quán)人應(yīng)當(dāng)擁有對(duì)企業(yè)的控制權(quán)。第五，為了解決投資者的搭便車問題，應(yīng)當(dāng)讓所有權(quán)適當(dāng)集中于大股東手中。

二、股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理的影響

關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司的影響，主要討論股權(quán)高度集中、股權(quán)高度分散、股權(quán)有一定集中度有相對(duì)控股股東和其他較大股東這三種有代表性的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的影響。

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司監(jiān)控機(jī)制

對(duì)公司經(jīng)營管理者的監(jiān)督機(jī)制，是公司發(fā)展、績效提高以及確保資金和資源得以流向公司的重要保障。對(duì)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)來講，內(nèi)部人控制現(xiàn)象的存在使得股東對(duì)經(jīng)營者或公司內(nèi)部控制者的監(jiān)督更為重要。如果缺乏監(jiān)管，資金提供者便不敢向公司提供資金或購買股票，從而投資萎縮。盡管國家或有關(guān)組織機(jī)構(gòu)通過法律規(guī)定或其他途徑，可以在一定程度上監(jiān)督經(jīng)營者或內(nèi)部控制者，但真正有效與直接的監(jiān)督，還是來自于股東的監(jiān)督。而股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)于股東監(jiān)督同樣具有至關(guān)重要的影響。

當(dāng)公司擁有控股股東時(shí)，若公司的經(jīng)營者非控股股東本人，而他的代理人，則該控股股東會(huì)有動(dòng)力也有能力對(duì)其監(jiān)督。這種監(jiān)督，一般情況下是有效的，因?yàn)榭毓晒蓶|是法律上的公司主要所有者，而且他具有直接罷免經(jīng)理的權(quán)利。甚至即便控股股東為國家，各級(jí)政府或黨的組織部門對(duì)公司經(jīng)營及運(yùn)營情況進(jìn)行著直接監(jiān)督，并可以做出更換和任命經(jīng)營的決策。但是，當(dāng)公司擁有控股股東而其他股東均為小股東，同時(shí)公司經(jīng)營者又是該控股股東本人的情況下，小股東對(duì)經(jīng)理的監(jiān)督便成為問題。因?yàn)樾」蓶|往往無法對(duì)控股股東本人形成直接的挑戰(zhàn)。在公司股權(quán)極度分散的情況下，對(duì)經(jīng)營的監(jiān)督便成為一個(gè)嚴(yán)重的問題。由于監(jiān)督經(jīng)理是要付出成本的，因而分散的股東們便各自有搭便車的動(dòng)機(jī)，而不去對(duì)經(jīng)理進(jìn)行監(jiān)督。這也是此類公司出現(xiàn)內(nèi)部人控制問題的重要原因。而那些擁有相對(duì)控股股東和其他較大股東的股權(quán)相對(duì)集中的公司，股東對(duì)經(jīng)理進(jìn)行有效監(jiān)督具有優(yōu)勢(shì)。在經(jīng)理是相對(duì)控股股東的代理人的情況下，其他大股東因其持有一定數(shù)量的股權(quán)而具有監(jiān)督的動(dòng)力，他們不會(huì)像小股東那樣具有搭便車的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)，監(jiān)督成本與他們進(jìn)行較好監(jiān)督所獲得的收益相比，后者往往大于前者。因此，整體而言，此種股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司在股東監(jiān)督方面的好處較為突出。

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司激勵(lì)制度

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的作用機(jī)理，首先表現(xiàn)在對(duì)激勵(lì)機(jī)制的影響上，即不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營者的激勵(lì)作用是不同的。

在股權(quán)高度集中的情況下，股權(quán)的集中或大股東的存在在一定程度上有利于公司的經(jīng)營激勵(lì)。特別是在最大股東擁有絕對(duì)控股權(quán)的情況下，更是如此。根據(jù)國外學(xué)者對(duì)美國紐約股票交易所和美國股票交易所擁有絕對(duì)控股權(quán)股東的公司的研究，90%以上的控股股東派出自己的直接代表（當(dāng)控股股東為公司時(shí)），或自己本人（當(dāng)控股股東為個(gè)人時(shí)）擔(dān)任公司董事長或首席執(zhí)行官。我國擁有絕對(duì)控股股東公司也存在類似情況。由于董事長或總經(jīng)理是控股股東的直接代表或控股股東本人，因而這些經(jīng)營者的利益與股東的利益就越一致。對(duì)于股權(quán)極度分散的公司來講，經(jīng)營者的利益很難與股東的利益一致。單純的年薪制與股票期權(quán)等對(duì)經(jīng)營的激勵(lì)機(jī)制畢竟作用有限。在公司股權(quán)集中程度有限，最大股東擁有相對(duì)控股權(quán)，即對(duì)公司的經(jīng)營管理有較大處置權(quán)的情況下，公司的經(jīng)營激勵(lì)有些復(fù)雜。由于相對(duì)控股股東擁有一定數(shù)量的股權(quán)，因而一般情況下也存在一定的激勵(lì)，又由于該相對(duì)控股股東所占的股東比例并不是很大，公司的經(jīng)營損失對(duì)他而言要承擔(dān)的比例也不是很大。因此，如果某種經(jīng)營活動(dòng)對(duì)他個(gè)人而言會(huì)帶來收獲，對(duì)公司而言會(huì)帶來經(jīng)營損失，但個(gè)人收獲的數(shù)量大于他按比例應(yīng)承擔(dān)的損失，他就會(huì)考慮去從事這種對(duì)公司整體而言有害的經(jīng)營活動(dòng)。

（三）股權(quán)結(jié)構(gòu)與外部接管市場

所謂接管市場，又叫控制權(quán)交易市場，是指通過收集股權(quán)或者委托股票權(quán)取得對(duì)企業(yè)的控制，達(dá)到接管和更換不良管理層的目的。通過接管市場形成對(duì)不良管理層進(jìn)行替代的持續(xù)性外部威脅是一種重要的治理機(jī)制。接管市場的作用機(jī)理是，當(dāng)公司因管理不良導(dǎo)致業(yè)績和形象惡化時(shí)，股東會(huì)拋售或?qū)C(jī)轉(zhuǎn)讓公司股票，股份會(huì)下跌。這時(shí)會(huì)有新的投資者通過收購公司股票可收集其他股東的委托投票權(quán)來接管公司的控制權(quán)，并整頓董事會(huì)和經(jīng)理層，整頓公司業(yè)務(wù)。

一般而言，擁有絕對(duì)控股股東的公司，被成功接管的可能性很小，因?yàn)榭毓晒蓶|通常對(duì)接管持抵制態(tài)度，其他投資者想取代他的控制地位幾乎是不可能的，除非該控股股東本身對(duì)控制該企業(yè)失去興趣，或者該公司面臨非常嚴(yán)重的問題（如嚴(yán)重的財(cái)務(wù)危機(jī)），而不得不放棄控制權(quán)。

在股權(quán)高度分散的情況下，公司被接管相對(duì)容易的多，此時(shí)對(duì)接管者來講較為有利，接管機(jī)制更容易發(fā)揮作用。股權(quán)分散使得接管者比較容易收集到達(dá)到控股地位所需要的最低限度的股份。當(dāng)然，成功接管的前提是要有流動(dòng)性好、發(fā)育較為完善的資本市場。

在公司擁有相對(duì)控股股東時(shí)，情況有些復(fù)雜。對(duì)于原來并非是公司股東的外部接管者來說，相對(duì)控股股東無疑會(huì)對(duì)接管行為產(chǎn)生敵意，而且外部接管者需要收集到較多數(shù)量的股份方可接管成功。但若接管者是公司的原有大股東之一，則有利于成功接管。因?yàn)橐环矫?，接管者已?jīng)擁有了不少的公司股份，只要另外再獲得一部分股份即可，從而減少了接管成本；另一方面，接管者作為大股東之一，掌握的信息比較充分，有利于接管成功。

（四）股權(quán)結(jié)構(gòu)與代理權(quán)競爭

所謂代理權(quán)競爭，是指股東中的異議集團(tuán)爭取董事會(huì)代理權(quán)的企圖。該機(jī)制同外部接管市場共同構(gòu)成外部治理的重要內(nèi)容。該機(jī)制要發(fā)揮作用，需要有經(jīng)理市場的存在，以對(duì)在職經(jīng)理產(chǎn)生更換壓力，促使其努力工作。

在最大股東擁有絕對(duì)控股權(quán)的情況下，該股東所委派的代理人不大可能在與其他人爭奪代理權(quán)的過程中失利。除非該代理人已經(jīng)不再被控股股東所信任，他才有可能交出代理權(quán)。而這種情況一般較少發(fā)生，因?yàn)橐尶毓晒蓶|認(rèn)識(shí)到自己所做任命的錯(cuò)誤，或了解到自己所委任的代理人的經(jīng)營錯(cuò)誤，或者說發(fā)現(xiàn)自己所擁有的公司的經(jīng)營狀況與同類公司相比很糟糕，往往成本高昂。因此，股權(quán)的高度集中一般而言不利于經(jīng)理的更換。

而在股權(quán)高度分散的情況下，一般意義上的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離已經(jīng)非常充分。此時(shí)，經(jīng)理或董事長作為經(jīng)營決策者，在公司治理結(jié)構(gòu)中的地位變得較為突出。由于他們對(duì)公司經(jīng)營的信息掌握得最為充分，因此他們的意見和看法很容易影響那些沒有機(jī)會(huì)參與公司經(jīng)營的信息不對(duì)稱的小股東。并且，搭便車的動(dòng)機(jī)使得這些股東缺乏推翻現(xiàn)任經(jīng)理或董事長的激勵(lì)。這就導(dǎo)致在股權(quán)極為分散的情況下，經(jīng)理更換的可能性很小。

股權(quán)較為集中，但集中程度有限，并且公司有若干個(gè)較大的股東這種股權(quán)結(jié)構(gòu)，可能是最有利于經(jīng)理在經(jīng)營不佳的情況下能被迅速更換的一種股權(quán)結(jié)構(gòu)。這是因?yàn)椋菏紫?，由于大股東擁有的股份數(shù)量較大，因而他便有動(dòng)力也有能力發(fā)現(xiàn)經(jīng)理經(jīng)營中存在的問題或者公司經(jīng)營不佳的情況及癥結(jié)所在，并且對(duì)經(jīng)理的更換高度關(guān)注。其次，由于他擁有一定的股權(quán)，他甚至可能爭取其他股東的支持，使自己能提出代理人人選。再次，在股權(quán)集中程度有限的情況下，相對(duì)控股的股東的地位容易動(dòng)搖，他強(qiáng)行支持自己所提名的原任經(jīng)理的可能性會(huì)變的很小。

對(duì)以上分析，用下表概括之。

股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的影響

股權(quán)結(jié)構(gòu)類型

公司治理機(jī)制

股權(quán)很集中，有絕對(duì)控股股東

股權(quán)高度分散，沒有特別大的股東

股權(quán)有一定的集中度，有相對(duì)控股股東和其他較大股東

激勵(lì)機(jī)制

好

差

一般

監(jiān)督機(jī)制

一般

差

好

外部接管市場

差

好

一般

代理權(quán)競爭

差

差

好

表中反映了三類不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的影響程度，我們可以看出，與前兩種股權(quán)結(jié)構(gòu)相比較，第三種股權(quán)結(jié)構(gòu)（即股權(quán)有一定集中度、有相對(duì)控股股東和其他較大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)）對(duì)四種公司治理機(jī)制作用的發(fā)揮，總體較為有利。由于公司治理結(jié)構(gòu)這四種機(jī)制對(duì)公司的經(jīng)營及促使經(jīng)理按照股東利益最大化原則行事具有決定性影響，是公司治理結(jié)構(gòu)最重要的內(nèi)容，因此，從理論上說，該類股權(quán)結(jié)構(gòu)與其他類型的股權(quán)結(jié)構(gòu)相比較，可使公司的績效最大化。

三、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理績效

（一）成熟市場經(jīng)濟(jì)下（或發(fā)達(dá)國家）的股權(quán)治理與公司治理績效

就成熟的市場經(jīng)濟(jì)而言，無論是從理論還是從實(shí)證分析上，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理績效之間的關(guān)系尚沒有定論，很難從絕對(duì)意義上說哪種股權(quán)結(jié)構(gòu)及其相應(yīng)的治理模式是最有效的。

一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，相對(duì)于市場結(jié)構(gòu)，公司治理結(jié)構(gòu)是不重要的，因?yàn)橹灰袌龈偁幨袌龊芗ち?，就?huì)迫使企業(yè)選擇效率最高的內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)，或改進(jìn)現(xiàn)有治理結(jié)構(gòu)，否則就會(huì)被市場競爭所淘汰。另一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，企業(yè)的所有權(quán)及其結(jié)構(gòu)是很重要的，因?yàn)樗绊懯袌霭l(fā)揮作用的程度。

美國學(xué)者SHLEIFER等人認(rèn)為，提高大股東持股比例，使股權(quán)相對(duì)集中，就可以提高股東的監(jiān)控能力，因而大股東的存在有利于公司價(jià)值的增長。SHLEIFER還從對(duì)股東的法律保護(hù)程度上，分析了大股東在公司治理結(jié)構(gòu)中的作用。他發(fā)現(xiàn)在對(duì)股東特別是小股東的法律保護(hù)程度低的國家，不僅企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)的比重較高，而且股權(quán)也較集中，大股東比較普遍。這是因?yàn)?，大股東的存在可以補(bǔ)救法律保護(hù)的不足，減少股權(quán)實(shí)施中的法律介入。在發(fā)達(dá)國家，美國和英國對(duì)股東特別是小股東的法律保護(hù)程度較高，德國和日本相對(duì)較弱。與此相對(duì)應(yīng)，前者的股權(quán)分散，后者的股權(quán)集中，這從另一方面解釋了股權(quán)集中程度差異的原因。在對(duì)股東的法律保護(hù)程度較低的國家，小股東權(quán)利的行使會(huì)遇到很多困難，或需要持有更多的股份才能控制企業(yè)，在經(jīng)營者設(shè)置障礙時(shí)更是如此。比如，西方投資者需要持有75%的股票才能控制一個(gè)俄羅斯企業(yè)，而俄羅斯投資者只需要25%的股票就能控制相同的企業(yè)。原因在于經(jīng)理可以利用許多法律空缺對(duì)付外國投資者。根據(jù)這種分析，在對(duì)投資者的法律保護(hù)不健全的國家，股權(quán)的集中有助于解決代理問題。還有一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家雖然認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)很重要，但認(rèn)為股權(quán)集中并不見得有效，大股東的監(jiān)督會(huì)損害其他利害關(guān)系者的利益，因?yàn)榇蠊蓶|想通過監(jiān)督來彌補(bǔ)其股票不分散的代價(jià)，諸如利用內(nèi)部交易損害小股東的利益，迫使經(jīng)理降低工資，損害工作的利益，銀行作為大股東還可能要求企業(yè)支付高利息或擴(kuò)大貸款，企業(yè)之間相互作為大股東可能使低效企業(yè)長期存在等等。

從發(fā)達(dá)國家的現(xiàn)實(shí)來看，由于股權(quán)的集中程度及資本市場的發(fā)育程度不同，有兩典型的治理模式，即股權(quán)分散、主要依靠外部市場治理的美英模式，以及股權(quán)集中、主要依靠大股東內(nèi)部治理的日德模式。前者的主要優(yōu)點(diǎn)是能利用資本市場固有的靈活性、激勵(lì)和約束，實(shí)現(xiàn)資本從低效領(lǐng)域轉(zhuǎn)向高效領(lǐng)域，特別有利于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和高風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)業(yè)籌集資金，也有利于實(shí)現(xiàn)企業(yè)和產(chǎn)業(yè)的重組。但活躍的接管市場也可能迫使經(jīng)營者注重短期經(jīng)營及反接管措施的采用，忽視長期投資和經(jīng)營，也不利于股東、債權(quán)人、職工、及供應(yīng)商與企業(yè)結(jié)成長期利害關(guān)系，實(shí)現(xiàn)企業(yè)行為長期化。后者的主要優(yōu)點(diǎn)是銀行和其他大股東有積極性且有能力監(jiān)督經(jīng)營，解決分散股東在監(jiān)督經(jīng)營上的搭便車現(xiàn)象，既使經(jīng)營者受到監(jiān)督和控制，又能使其避開資本市場的短期壓力，集中精力從事長期經(jīng)營和投資。這種模式還由于注重職工在公司治理中的權(quán)利，有利于協(xié)調(diào)勞資關(guān)系，鼓勵(lì)職工對(duì)企業(yè)進(jìn)行人力資本投資及職工行為的長期化，有利于技能、技術(shù)及人才資本等在企業(yè)內(nèi)部的積累。日本和德國在汽車、機(jī)械、鋼鐵等成熟產(chǎn)業(yè)具有很強(qiáng)競爭力，與其治理模式的上述優(yōu)勢(shì)有密切關(guān)系。然而由于債權(quán)人比股東厭惡風(fēng)險(xiǎn)，主要依靠債權(quán)人的治理模式就不利于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)業(yè)籌集資金，較強(qiáng)的內(nèi)部控制也可能抑制企業(yè)家的創(chuàng)新及冒險(xiǎn)精神。如德國在微生物、電子通訊等高技術(shù)行業(yè)遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于美國，就與其治理模式固有的缺陷有密切聯(lián)系。由于兩種模式各有利弊，也很難從絕對(duì)意義上說哪種治理模式最優(yōu)。

（二）轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)下（以中國為代表的發(fā)展中國家）的股權(quán)治理與公司治理績效

中國正處于轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)時(shí)期，在理論和實(shí)踐方面與成熟市場經(jīng)濟(jì)的國家相比，情況大有不同。依據(jù)許小年等學(xué)者對(duì)1993-1995年300多家上市公司的實(shí)證分析，可得出中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理方面的一些結(jié)論：（1）法人股所占比重與公司業(yè)績（主要用公司的市值與帳面價(jià)值之比MBR、股權(quán)回報(bào)率ROE和資產(chǎn)回報(bào)率ROA來反映）正相關(guān)，它們?cè)谏鲜泄镜牡匚豢赡鼙鹊聡c日本的銀行的地位弱，但可能比美國的機(jī)構(gòu)投資者的地位強(qiáng)，它們所領(lǐng)帶的方面是直接控制董事會(huì)，而不是用并購?fù){來迫使經(jīng)理為股東利益服務(wù)。（2）國家股所占比重與公司業(yè)績有負(fù)相關(guān)關(guān)系，這種低效可能是由于國家控股公司常常追求非利潤最大化的目標(biāo)，也可能是由于國有資產(chǎn)管理局與其它股東的利益沖突引起的。比如，當(dāng)公司需要發(fā)行新股來籌資時(shí)，國有資產(chǎn)管理局在董事會(huì)的代表往往持反對(duì)意見，因?yàn)榘l(fā)行新股會(huì)使舊股的權(quán)益分散。這種反對(duì)意見被采納，會(huì)使公司失去投資機(jī)會(huì)，進(jìn)而傷害長期的增長潛力。所以，負(fù)債與資產(chǎn)的比率在國家控股公司中較高，而在法人控股公司中較低，這一結(jié)論也與實(shí)證分析相一致。（3）個(gè)人持有的A股比重在MBR回歸中為明顯負(fù)相關(guān)，在ROE和ROA回歸中系數(shù)為零。這是因?yàn)閲泄珊头ㄈ斯稍诮^大多數(shù)公司占有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，個(gè)人股在這些公司的董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)中沒有地位，既沒有積極性也沒有能力參與公司治理，只是搭便車。據(jù)計(jì)算，中國股票持有的平均期只有1-2個(gè)月，而在美國是18個(gè)月。這說明中國的小股東，其投機(jī)性很強(qiáng)，對(duì)公司經(jīng)營者幾乎不起監(jiān)督作用。

徐二明和王智慧在對(duì)1998的105家上市公司的分析中認(rèn)為，大股東的存在有利于公司相對(duì)價(jià)值和價(jià)值創(chuàng)造能力的提高，股權(quán)的集中與公司的價(jià)值成長能力也有顯著的正相關(guān)關(guān)系。張紅軍對(duì)1998年的385家上市公司的實(shí)證分析認(rèn)為，前5大股東與公司價(jià)值有顯著的正相關(guān)關(guān)系，而且法人股的存在也有利于公司價(jià)值的增加。但是他也指出由于股東基本上是國家和法人實(shí)體，所以研究的結(jié)果應(yīng)解釋為國有股東和法人股東持有的股權(quán)集中度與公司績效關(guān)系。吳淑琨在對(duì)1997—2000年上市公司的實(shí)證研究中提出：股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效是一種“U”型關(guān)系，即國家股比例與公司績效呈曲線相關(guān)，當(dāng)國家持股比例較低時(shí)，國家股比例與公司績效負(fù)相關(guān)，而當(dāng)國家持股較多時(shí)，與公司績效呈曲線相關(guān)，當(dāng)法人股東持股比例較低時(shí)，法人股比例與公司績效負(fù)相關(guān)，而當(dāng)法人股比例較高時(shí)，與公司績效呈正相關(guān)。

由于我市大多數(shù)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，國有股和法人股的比重占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)（國有比例為62%）。這兩種大股東在董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)中的代表也占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，其中在國家控股公司中，國家代表在董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)中的席位都在70%以上；在法人控股公司，法人股在董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)中的席位都在65%以上。隨著中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的逐漸改變以及治理結(jié)構(gòu)的規(guī)范化，有關(guān)中國上市股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理績效的研究結(jié)果也將發(fā)生變化，具體效果取決于國家這方面政策的進(jìn)展力度。

四、有關(guān)結(jié)論

圍繞中國特色社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)和當(dāng)前經(jīng)濟(jì)改革進(jìn)程，以培育市場為主的改革雖然在一定程度上提高了國有企業(yè)的效率，但不改革國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)是不能從根本上提高國有企業(yè)效率的。有關(guān)結(jié)論如下：

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)適度性

股權(quán)結(jié)構(gòu)的集中度過高，不利于股市發(fā)育，進(jìn)而不利于發(fā)揮外部市場對(duì)公司的治理作用。中國應(yīng)建立投資主體多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)，即使投資主體由國家唯一體發(fā)展為國家、企業(yè)、機(jī)構(gòu)、個(gè)人等多元化主體。只有在多元投資主體存在前提下，法人治理結(jié)構(gòu)才具有良好的運(yùn)轉(zhuǎn)基礎(chǔ)，公司治理的法人性才能真正體現(xiàn)出來。但股權(quán)結(jié)構(gòu)不宜過度分散，要追求股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的適度性。實(shí)踐表明，發(fā)達(dá)國家的股權(quán)過于分散也容易形成諸如內(nèi)部人控制等問題。中國國有上市公司的內(nèi)部人控制的根源是股權(quán)的過度集中——國有股“一股獨(dú)大”?？梢?，過于集中或過于分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排都會(huì)影響企業(yè)的治理績效。國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革的目標(biāo)應(yīng)是國有股從大多數(shù)企業(yè)退出或減少，實(shí)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化，但又不能使股權(quán)像英美模式那樣太分散。這是因?yàn)?，公司所有?quán)的集中度與公司績效是有關(guān)的，并且大股東在公司治理中發(fā)揮了不可替代的作用。從經(jīng)濟(jì)理性角度看，股權(quán)分散的小股東由于監(jiān)督的成本太高和能力有限，他們?cè)谶x擇和監(jiān)督經(jīng)營者方面，更傾向于采用在股市上“用腳投票”而不是在股東會(huì)上“用手投票”。而大股東卻相反，他們具有“用手投票”的能力和意愿。

（二）保持較高法人股比例

法人股東不同于國家股東，盡管它們可能也是被國家控制，但出于各自單位利益的考慮，相對(duì)來說會(huì)具有更大的監(jiān)控動(dòng)力和能力。由于中國對(duì)上市公司市場監(jiān)控機(jī)制還很薄弱，因此繼續(xù)適當(dāng)保持較高的法人股比例是有利的。

（三）發(fā)展以投資基金為主體的機(jī)構(gòu)投資者

在對(duì)投資者的法律保護(hù)尚不健全的階段，股權(quán)的適當(dāng)集中有助于提高公司治理的效率，但股權(quán)應(yīng)集中在機(jī)構(gòu)投資者手中，因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者有代表性（可代表分散的小股東）又有監(jiān)督的能力，這既是我國國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革的需要，也符合發(fā)達(dá)國家公司治理模式深化的趨勢(shì)。

（四）提高流通股比例

公司股票的低流通性在很大程度上可以說是中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的核心問題。截止到2000年12月31日，滬深兩市發(fā)行的總股本為3709億。其中流通股僅為1329億，占總股本的35.8%，近三分之二的非流通股是由國有股和法人股構(gòu)成。股票的流通與否，不僅會(huì)影響股東的行為，而且還會(huì)影響市場本身對(duì)公司價(jià)值的判斷。所以，非流通股的比例越高，越不利于實(shí)現(xiàn)市場對(duì)公司治理的約束作用。

（五）保持大股東的有效性監(jiān)控

由于經(jīng)營者持股比例的大小會(huì)影響經(jīng)營者行為與公司利益的一致性程度，即當(dāng)經(jīng)營者持股比例增加時(shí)，他們采取背離公司價(jià)值最大化的行為的成本也會(huì)提高，所以內(nèi)部持股比例越高，公司績效就越高。但對(duì)于以股權(quán)集中為特點(diǎn)的中國上市公司，大股東對(duì)公司起著至關(guān)重要的作用，因此內(nèi)部持股比例的增加應(yīng)以不削弱大股東的監(jiān)控有效性為限。

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點(diǎn)評(píng)：

該同學(xué)以企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理為研究對(duì)象進(jìn)行論文的撰寫，選題適合，嚴(yán)格遵照論文規(guī)范書寫，論文觀點(diǎn)鮮明，結(jié)構(gòu)安排得當(dāng)，邏輯層次清晰，語言表達(dá)能力較強(qiáng)。但整篇論文缺乏自己的創(chuàng)新觀點(diǎn)。綜觀全文，不失為一篇較好的本科畢業(yè)論文。