第一篇：對(duì)賭協(xié)議在企業(yè)并購(gòu)中的應(yīng)用

對(duì)賭協(xié)議在企業(yè)并購(gòu)中的應(yīng)用

對(duì)賭協(xié)議在企業(yè)并購(gòu)中的應(yīng)用

在企業(yè)并購(gòu)行為中，因?yàn)橥顿Y方和被投資方對(duì)企業(yè)未來(lái)的盈利前景均不可能做100%正確的判斷，因此，雙方往往傾向于在未來(lái)某一時(shí)間，根據(jù)被并購(gòu)企業(yè)的發(fā)展情況對(duì)并購(gòu)價(jià)格加以調(diào)整。也就是說(shuō)，在未來(lái)，如果被收購(gòu)方所陳述的情況是完全真實(shí)的，而且按照被收購(gòu)方的預(yù)想實(shí)現(xiàn)了經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，作為收購(gòu)方就追加收購(gòu)價(jià)格，反之就減少收購(gòu)價(jià)格（一般會(huì)以期權(quán)形式作為價(jià)格調(diào)整方式）。在西方資本市場(chǎng)，估值調(diào)整幾乎是每一宗投資必不可少的技術(shù)環(huán)節(jié)。這種估值調(diào)整方式在我國(guó)被形象地稱之為“對(duì)賭協(xié)議”，其英文名稱為“Valuation Adjustment Mechanism(VAM)”，直譯過(guò)來(lái)是“估值調(diào)整協(xié)議”。實(shí)際上，“對(duì)賭協(xié)議”就是收購(gòu)方（或投資方）與出讓方（或融資方）在達(dá)成并購(gòu)（或融資）協(xié)議時(shí)，對(duì)于未來(lái)不確定的情況進(jìn)行一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使另一種權(quán)利。由于結(jié)果是不確定的，與賭博有一些相似之處，因此被形象地稱為“對(duì)賭”。近年來(lái)，外資并購(gòu)國(guó)內(nèi)企業(yè)時(shí)，大都引進(jìn)對(duì)賭協(xié)議條款，以減少外資收購(gòu)方的收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。由此，對(duì)賭協(xié)議開(kāi)始引進(jìn)國(guó)內(nèi)，并得到了一定程度的發(fā)展，在企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中越來(lái)越引起重視，應(yīng)用也越來(lái)越廣泛。本文從對(duì)賭協(xié)議的由來(lái)、對(duì)賭協(xié)議在外資及內(nèi)資并購(gòu)中的應(yīng)用，以及運(yùn)用對(duì)賭協(xié)議應(yīng)當(dāng)注意的問(wèn)題等方面，對(duì)對(duì)賭協(xié)議做一些簡(jiǎn)單介紹和粗淺闡釋，供讀者參考。

一、對(duì)賭協(xié)議的由來(lái)及其實(shí)質(zhì)。

中國(guó)有句古語(yǔ)：買的沒(méi)有賣的精！其核心思想就是在買賣交易中，賣方掌握著主動(dòng)權(quán)，而買方往往處于被動(dòng)地位。這是由于買賣雙方在交易中的信息不對(duì)稱所造成的，賣方往往最了解自己所賣東西實(shí)際情況，而買方無(wú)論怎樣進(jìn)行盡職調(diào)查，其掌握的信息都不可能超過(guò)賣

方。在企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中，投資人與被投資企業(yè)管理層同樣存在著先天的信息不對(duì)稱情況。收購(gòu)方不可能充分了解被收購(gòu)國(guó)（外資收購(gòu)）的國(guó)情，對(duì)被收購(gòu)方國(guó)家的文化、習(xí)慣、法律諸多情況的了解都是不充分的，而更多還是不可控的，這樣加大了收購(gòu)?fù)瓿珊?，未?lái)經(jīng)營(yíng)前景的不確定性。企業(yè)并購(gòu)中基于這種信息高度不對(duì)稱的資本游戲，必然具有很高的危險(xiǎn)性。在這樣的困境下，為了解決未來(lái)不確定和信息不對(duì)稱這兩個(gè)問(wèn)題，國(guó)外的經(jīng)濟(jì)學(xué)家就開(kāi)始研究設(shè)計(jì)各類交易工具（手段）試圖來(lái)消除這種風(fēng)險(xiǎn)。由此，便出現(xiàn)了對(duì)賭協(xié)議（估值調(diào)整協(xié)議，也被稱之為“業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)的價(jià)值評(píng)估”），一直沿用至今，被認(rèn)為是消除信息不對(duì)稱引發(fā)的不確定性成本和風(fēng)險(xiǎn)的重要制衡器。

通俗的解釋，投資方因?yàn)閷?duì)被收購(gòu)方了解的不充分（信息不對(duì)稱造成的）以及未來(lái)經(jīng)營(yíng)成果的不確定性，然后雙方共同商定一個(gè)暫時(shí)的中間目標(biāo)，先按照這個(gè)中間目標(biāo)給被收購(gòu)方估值。一定時(shí)間后（一年或者幾年）如果被收購(gòu)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)非常出色，投資方就適當(dāng)調(diào)高投資的價(jià)格；反過(guò)來(lái)如果被收購(gòu)企業(yè)經(jīng)營(yíng)非常糟糕，投資方就適當(dāng)調(diào)低收購(gòu)價(jià)格。而這種調(diào)高或調(diào)低投資價(jià)格，是以雙方股權(quán)的變化來(lái)實(shí)現(xiàn)的（期權(quán)），即如果被收購(gòu)企業(yè)經(jīng)營(yíng)得好，投資方就要拿出自己的股權(quán)低價(jià)出售給被收購(gòu)企業(yè)的管理層，反之如果被收購(gòu)企業(yè)經(jīng)營(yíng)得不好，被收購(gòu)企業(yè)的管理層就要拿出一定股權(quán)低價(jià)轉(zhuǎn)給投資方。雙方“賭”的是未來(lái)一定時(shí)間被收購(gòu)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。由此可以看出，所謂的對(duì)賭協(xié)議，其實(shí)質(zhì)是一種期權(quán)安排！在外資并購(gòu)國(guó)內(nèi)企業(yè)中，外資投資者不是以企業(yè)控制權(quán)為目的，而是以投資利益最大化為最終目的，其實(shí)質(zhì)是財(cái)務(wù)投資者，或者稱之為戰(zhàn)略投資者，其最終是以被收購(gòu)企業(yè)高成長(zhǎng)后的股權(quán)退出作為投資完成標(biāo)志。

二、對(duì)賭協(xié)議在外資并購(gòu)中的典型應(yīng)用。

“對(duì)賭協(xié)議”在國(guó)內(nèi)最早且最著名的應(yīng)用，是2002年10月摩根斯坦利等投資機(jī)構(gòu)參股蒙牛乳業(yè)。2002年10月，牛根生創(chuàng)建的內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)公司為引進(jìn)外資開(kāi)始資本運(yùn)作，通過(guò)與摩根斯坦利、鼎暉、英聯(lián)等投資機(jī)構(gòu)簽署“可換股文據(jù)”，接受前述戰(zhàn)略投資者注資3523萬(wàn)美元，同時(shí)與以牛根生為代表的蒙牛管理層（載體是金牛公司）簽署了基于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的對(duì)賭協(xié)議。協(xié)議規(guī)定，在2003－2006年，蒙牛的年復(fù)合盈利增長(zhǎng)率如果低于50%，將

會(huì)輸給投資機(jī)構(gòu)一定數(shù)量的股份（最多賠償7830萬(wàn)股）；而如果超過(guò)50%，幾家投資機(jī)構(gòu)則將轉(zhuǎn)讓一定數(shù)量的股份給蒙牛。

在當(dāng)時(shí)看來(lái)，蒙牛在“對(duì)賭協(xié)議”中要實(shí)現(xiàn)3倍于行業(yè)平均水平的增長(zhǎng)率，這無(wú)異于一場(chǎng)賭博。幸運(yùn)的是，接下來(lái)的幾年里，蒙牛發(fā)展速度驚人，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了人們預(yù)期，并于2004年6月在中國(guó)香港上市，融資14億港元。2005年4月，摩根斯坦利、鼎暉、英聯(lián)投資機(jī)構(gòu)選擇了提前終止雙方的“對(duì)賭協(xié)議”，并按承諾向蒙牛支付了可換股票據(jù)。蒙牛與國(guó)際投資者的這場(chǎng)對(duì)賭最終形成了雙贏的局面。由于蒙牛的快速發(fā)展，雖然摩根斯坦利等3家金融機(jī)構(gòu)手中的股票比例減少了，但是股票價(jià)值卻獲得了很大的提升，獲得了數(shù)倍的投資回報(bào)。而對(duì)于蒙牛乳業(yè)來(lái)說(shuō)，這次對(duì)賭既為其發(fā)展融入了相當(dāng)數(shù)量的資金，同時(shí)也是一種股權(quán)激勵(lì)方式，蒙牛的業(yè)績(jī)?nèi)绱顺錾c該激勵(lì)密不可分。

“對(duì)賭協(xié)議”本身的目的是雙向激勵(lì)，既激勵(lì)經(jīng)營(yíng)者努力經(jīng)營(yíng)，又對(duì)投資者形成一定的保護(hù)。而這種雙贏局面正是對(duì)賭的目的所在。雙贏給了國(guó)際投資者和國(guó)內(nèi)資金需求者十足的動(dòng)力與信心。對(duì)賭的目的在于雙贏，但并不是說(shuō)對(duì)賭的結(jié)果一定導(dǎo)致雙贏。永樂(lè)電器就是對(duì)賭協(xié)議的典型受害者。

2005年10月，永樂(lè)電器在香港上市，摩根斯坦利等外資股東與永樂(lè)公司管理層簽訂“對(duì)賭協(xié)議”。協(xié)議規(guī)定：如果永樂(lè)公司2007年（可延至08年或09年）的凈利潤(rùn)高于7.5億元，外資股東將向永樂(lè)公司管理層轉(zhuǎn)讓4697.38萬(wàn)股永樂(lè)公司股份；如果凈利潤(rùn)相等或低于

6.75億元，永樂(lè)公司管理層將向外資股東轉(zhuǎn)讓4697.38萬(wàn)股；如果凈利潤(rùn)不高于6億元，永樂(lè)公司管理層向外資股東轉(zhuǎn)讓的股份最多將達(dá)到9394.76萬(wàn)股。

三、對(duì)賭協(xié)議在國(guó)內(nèi)企業(yè)并購(gòu)的應(yīng)用。

國(guó)外投資者并購(gòu)國(guó)內(nèi)企業(yè)，一般都是戰(zhàn)略投資者，屬于財(cái)務(wù)投資人，通過(guò)退出獲得被收購(gòu)企業(yè)高額股權(quán)收益，是其基本運(yùn)營(yíng)模式。與國(guó)外投資者并購(gòu)國(guó)內(nèi)企業(yè)不同，國(guó)內(nèi)企業(yè)之間的并購(gòu)，往往是以獲得企業(yè)控制權(quán)為核心的。作為以取得企業(yè)實(shí)際控制權(quán)（或最終取得控制

權(quán)）為并購(gòu)目的的國(guó)內(nèi)企業(yè)并購(gòu)，雖然運(yùn)營(yíng)模式與外資并購(gòu)截然不同，但是基于“對(duì)賭協(xié)議”基本原理，在實(shí)踐中也有了一定的應(yīng)用。筆者曾經(jīng)為一企業(yè)并購(gòu)設(shè)計(jì)了一起對(duì)賭協(xié)議，使得并購(gòu)順利實(shí)施。下面簡(jiǎn)單加以介紹，供讀者借鑒。

A企業(yè)長(zhǎng)期以來(lái)一直從事與礦山有關(guān)的貿(mào)易經(jīng)營(yíng)，對(duì)礦山企業(yè)的經(jīng)營(yíng)運(yùn)作十分熟悉，通過(guò)幾年的發(fā)展已經(jīng)形成了較大資產(chǎn)規(guī)模以及較為成熟的管理團(tuán)隊(duì)。而與其有長(zhǎng)期業(yè)務(wù)往來(lái)的礦山企業(yè)，卻經(jīng)營(yíng)管理不善，連年虧損（即便是在近年礦產(chǎn)資源十分稀缺的情況下），礦山企業(yè)的主要大股東都是外地人，在企業(yè)工作的時(shí)間很少，企業(yè)的實(shí)際控制權(quán)在一小股東（本地人）手中。基于這些情況，大股東希望將股權(quán)轉(zhuǎn)讓出去，但是由于整個(gè)礦山規(guī)模較大，短期內(nèi)很難尋找到具備實(shí)力的買家。A企業(yè)看到了礦山企業(yè)的良好前景，也看到連年虧損的根本原因是管理不善，希望能夠?qū)ΦV山進(jìn)行收購(gòu)，但是由于沒(méi)有足夠的資金，不能對(duì)礦山企業(yè)進(jìn)行全面收購(gòu)，多方融資也沒(méi)有實(shí)際進(jìn)展。在這種情況下，作為A企業(yè)的律師，提出可以參照外資收購(gòu)的對(duì)賭協(xié)議原理，提出并購(gòu)思路，設(shè)計(jì)收購(gòu)方案。首先，向礦山企業(yè)大股東充分分析了他們目前存在的困境：投資沒(méi)有任何效益，隨著開(kāi)采量的增加，可采資源逐漸枯竭，最后的結(jié)果，全部投資都可能血本無(wú)歸；其次，向礦山企業(yè)大股東分析了A企業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)和發(fā)展現(xiàn)狀，完全有能力管理該礦山企業(yè)，而且基于多年的貿(mào)易往來(lái)，A企業(yè)已經(jīng)享有良好信譽(yù)。再次，提出具體的可操作方案：由A企業(yè)按照現(xiàn)行市值，先行收購(gòu)一定比例礦山企業(yè)股權(quán)，然后由A企業(yè)對(duì)礦山企業(yè)進(jìn)行全面經(jīng)營(yíng)管理，雙方設(shè)立一個(gè)利潤(rùn)指標(biāo)，達(dá)到該利潤(rùn)指標(biāo)后，礦山企業(yè)大股東拿出一定分紅權(quán)（可分配利潤(rùn)）獎(jiǎng)勵(lì)A(yù)企業(yè)，同時(shí)A企業(yè)也可以以一定的價(jià)格收購(gòu)礦山企業(yè)的股權(quán)，以達(dá)到控制股權(quán)比例。雙方根據(jù)不同的利潤(rùn)指標(biāo)，進(jìn)行了獎(jiǎng)勵(lì)標(biāo)準(zhǔn)、股權(quán)交易量以及股權(quán)交易價(jià)格的設(shè)定。

通過(guò)上述設(shè)計(jì)，使得本來(lái)已經(jīng)沒(méi)有希望的收購(gòu)活動(dòng)得以實(shí)施，最終并購(gòu)雙方獲得雙贏。其實(shí)，這是對(duì)賭協(xié)議發(fā)揮了重要的杠桿重用，對(duì)收購(gòu)方和被收購(gòu)方進(jìn)行了雙向調(diào)節(jié)和激勵(lì)?？梢?jiàn)，對(duì)賭協(xié)議在國(guó)內(nèi)企業(yè)并購(gòu)中，也能發(fā)揮重要的作用。事實(shí)上，只要符合并購(gòu)雙方未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不確定和信息不對(duì)稱條件，對(duì)賭協(xié)議都能發(fā)揮有效作用。

四、運(yùn)用對(duì)賭協(xié)議應(yīng)注意的主要問(wèn)題。

對(duì)賭協(xié)議能為投資方減少未來(lái)投資風(fēng)險(xiǎn)，能為管理層帶來(lái)期權(quán)的“激勵(lì)效應(yīng)”。但雙方并購(gòu)交易（融資）額度巨大，勢(shì)必導(dǎo)致對(duì)賭協(xié)議存在著很高的風(fēng)險(xiǎn)性。因而，國(guó)內(nèi)企業(yè)在應(yīng)用時(shí)不應(yīng)一味照搬國(guó)外的模式，必須結(jié)合我國(guó)國(guó)情和自身?xiàng)l件進(jìn)行具體分析，設(shè)計(jì)符合自身行業(yè)、企業(yè)特點(diǎn)以及未來(lái)市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)的操作方案，最大限度的利用這種風(fēng)險(xiǎn)防范原理，同時(shí)借鑒對(duì)賭協(xié)議成功經(jīng)驗(yàn)，以解決企業(yè)的發(fā)展瓶頸，實(shí)現(xiàn)快速的跨越式發(fā)展。在運(yùn)用對(duì)賭協(xié)議時(shí)，以下主要問(wèn)題應(yīng)當(dāng)引起足夠的注意。

1、正確認(rèn)識(shí)對(duì)賭協(xié)議的利與弊。投資方簽訂對(duì)賭協(xié)議的利益驅(qū)動(dòng)是通過(guò)對(duì)賭協(xié)議來(lái)控制企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)，盡可能降低投資風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)自己的利益。而融資方簽訂對(duì)賭協(xié)議的好處則是可直接獲得大額資金支持，解決資金短缺問(wèn)題，以達(dá)到低成本融資和快速擴(kuò)張的目的。但不容忽視的是，對(duì)賭協(xié)議融資是一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)融資方式，企業(yè)管理層做出這一融資決策，必須以對(duì)企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的正確判斷為條件。因?yàn)橐坏┙?jīng)營(yíng)環(huán)境發(fā)生變化，原先約定的業(yè)績(jī)目標(biāo)不能達(dá)到，企業(yè)將不得不通過(guò)割讓大額股權(quán)等方式補(bǔ)償投資者，其損失將是巨大的。企業(yè)管理層在決定是否采用對(duì)賭方式融資時(shí)，應(yīng)謹(jǐn)慎考慮各種因素，權(quán)衡利弊，避免產(chǎn)生不必要的損失。

2、認(rèn)真分析企業(yè)的條件和需求。企業(yè)可以優(yōu)先選擇風(fēng)險(xiǎn)較低的借款方式籌集資金，在條件較為成熟的情況下才選擇對(duì)賭協(xié)議方式融資。企業(yè)在選擇對(duì)賭融資方式時(shí)，通常還需要?jiǎng)?chuàng)造一定的條件。首先，企業(yè)管理層必須是非常了解本企業(yè)和行業(yè)的管理專家，能夠?qū)ζ髽I(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和發(fā)展前景做出較為準(zhǔn)確的判斷；其次，管理層是風(fēng)險(xiǎn)的偏好者，勇于開(kāi)拓；

3、國(guó)內(nèi)并購(gòu)在運(yùn)用對(duì)賭協(xié)議時(shí)，一般不應(yīng)簡(jiǎn)單以凈利潤(rùn)作為未來(lái)業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)，應(yīng)以扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)作為衡量標(biāo)準(zhǔn)。非經(jīng)常性損益是指公司發(fā)生的與經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)無(wú)直接關(guān)系，以及雖與經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)，但由于其性質(zhì)、金額或發(fā)生頻率，影響了真實(shí)、公允地反映公司正常盈利能力的各項(xiàng)收入、支出。非經(jīng)常性損益會(huì)對(duì)企業(yè)當(dāng)期利潤(rùn)產(chǎn)生較大影響，不能全面反映企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力、盈利能力?？鄢墙?jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)，能使企業(yè)當(dāng)期盈利能力以及未來(lái)盈利能力更加公允和客觀，可以避免企業(yè)實(shí)際控制人為了急功近利，體現(xiàn)短期良好業(yè)績(jī)，而人為編制利潤(rùn)，從而影響對(duì)賭結(jié)果。

4、精心設(shè)計(jì)和協(xié)商協(xié)議條款。對(duì)賭協(xié)議的核心條款包括兩個(gè)方面的主要內(nèi)容：一是約定未來(lái)某一時(shí)間判斷企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的標(biāo)準(zhǔn)，目前較多的是財(cái)務(wù)指標(biāo)（盈利水平）；二是約定的標(biāo)準(zhǔn)未達(dá)到時(shí)，管理層補(bǔ)償投資方損失的方式和額度。國(guó)內(nèi)企業(yè)在簽訂對(duì)賭協(xié)議時(shí)，可以在協(xié)議條款中多設(shè)計(jì)一些盈利水平之外的柔性指標(biāo)（非財(cái)務(wù)指標(biāo)）作為評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，還要通過(guò)談判設(shè)計(jì)制約指標(biāo)，而不能一味的迎合外方，不要為了融資而孤注一擲，飲鴆止渴，最終導(dǎo)致惡果。

5、雖然簽訂的是對(duì)賭協(xié)議，但是作為國(guó)內(nèi)企業(yè)在經(jīng)營(yíng)時(shí)不能有賭博心理。賭博心理是一種非理性的行為，而在一個(gè)良性發(fā)展的企業(yè)中，經(jīng)營(yíng)管理必須是理性的，否則會(huì)貽害無(wú)窮。對(duì)賭協(xié)議中的有些條款是國(guó)外投資方作為投資的附加條件，強(qiáng)加給國(guó)內(nèi)企業(yè)的。國(guó)內(nèi)企業(yè)如果存在賭博心理，要達(dá)到協(xié)議約定的業(yè)績(jī)指標(biāo)，必然會(huì)出現(xiàn)重業(yè)績(jī)輕治理、重發(fā)展輕規(guī)范的問(wèn)題，問(wèn)題一旦累積下來(lái)，就會(huì)積重難返，進(jìn)入惡性循環(huán)，結(jié)果導(dǎo)致對(duì)賭失敗，或者雖然對(duì)賭成功，但企業(yè)缺乏后勁，影響了企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。對(duì)賭的投資方多為國(guó)際財(cái)務(wù)投資者，他們?yōu)槠髽I(yè)提供資金，幫助企業(yè)上市，然后通過(guò)出售股權(quán)的方式套現(xiàn)，退出企業(yè)。

綜上，在企業(yè)并購(gòu)中引入對(duì)賭協(xié)議本身就是一場(chǎng)博弈，而市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，同樣存在博弈。雖然各方學(xué)者、專家對(duì)對(duì)賭協(xié)議評(píng)價(jià)褒貶不一，而筆者認(rèn)為，對(duì)賭協(xié)議的原理本身不存在任何問(wèn)題或者錯(cuò)誤，關(guān)鍵是如何科學(xué)、合理的加以運(yùn)用。博弈雙方應(yīng)當(dāng)對(duì)博弈的結(jié)果有清醒地認(rèn)識(shí)，具備足夠的抗風(fēng)險(xiǎn)心理準(zhǔn)備，更主要的是，應(yīng)當(dāng)對(duì)自身、對(duì)未來(lái)市場(chǎng)前景、對(duì)經(jīng)營(yíng)管理模式都有足夠的了解和科學(xué)的判斷，只有這樣，對(duì)賭協(xié)議才會(huì)發(fā)揮應(yīng)有的作用，對(duì)收購(gòu)方和被收購(gòu)方產(chǎn)生正向激勵(lì)作用。

第二篇：并購(gòu)江湖——對(duì)賭協(xié)議

并購(gòu)江湖（4）——對(duì)賭協(xié)議

聲明：自5月19日開(kāi)始，九袋長(zhǎng)老正式推出《并購(gòu)江湖》系列文章，試圖從多個(gè)維度審視當(dāng)下并購(gòu)市場(chǎng)，由于并購(gòu)市場(chǎng)過(guò)于龐雜，系列文章無(wú)法全面兼顧，難免存在疏漏之處?！恫①?gòu)江湖》系列以上市公司實(shí)際并購(gòu)案例為信息源，不隨意對(duì)任何并購(gòu)案例給予道德上的審判，連載系列不以盈利為目的，未授意于任何機(jī)構(gòu)及個(gè)人。九袋長(zhǎng)老遵從嚴(yán)肅、審慎、專業(yè)的原則，盡可能拒絕任何形式的謠言、猜測(cè)和無(wú)實(shí)質(zhì)性內(nèi)容的調(diào)侃。如有疑問(wèn)，請(qǐng)直接聯(lián)系九袋長(zhǎng)老微信公眾號(hào)“mayishenl”，未獲授權(quán)，不得轉(zhuǎn)載。

5月23日午間，一條重磅消息引爆財(cái)經(jīng)界，順豐要上市了。有人可能不知道什么叫上市，但一定知道順豐，尤其是“敗家娘兒們”或“剁手黨”，見(jiàn)到順豐快遞小哥比見(jiàn)到老公或男朋友還高興。根據(jù)預(yù)案，順豐幾乎將所有關(guān)聯(lián)資產(chǎn)全部打包，以借殼方式實(shí)現(xiàn)曲線上市，殼公司就是皖籍公司鼎泰新材（上市6年就賣殼，我不鄙視你）。預(yù)案中明確說(shuō)明，順豐承諾2016年~2018年并表扣非凈利分別不低于21.8億元、28億元和34.8億元，否則，順豐原股東將對(duì)鼎泰新材進(jìn)行補(bǔ)，優(yōu)先以借殼取得的對(duì)價(jià)股份進(jìn)行補(bǔ)償，不足部分以現(xiàn)金或其他方式補(bǔ)償。上述業(yè)績(jī)承諾及補(bǔ)償方案就是上市公司并購(gòu)中常見(jiàn)的對(duì)賭協(xié)議，無(wú)論是借殼上市，還是一般的重組并購(gòu)，對(duì)賭協(xié)議均是交易方案中的關(guān)鍵條款，即被并購(gòu)方（借殼方）原股東向作為并購(gòu)主體（殼公司）的上市公司作出3年以上的業(yè)績(jī)承諾及補(bǔ)償承諾。實(shí)務(wù)中，對(duì)賭協(xié)議一般具有不可撤銷性，受到法律硬性約束，若被并購(gòu)方原股東拒不履行承諾，上市公司有權(quán)依據(jù)對(duì)賭協(xié)議即時(shí)宣布債權(quán)，并提請(qǐng)司法機(jī)關(guān)強(qiáng)行劃扣股份或凍結(jié)現(xiàn)金。

通俗解釋就是，不要認(rèn)為把資產(chǎn)賣給上市公司完成套現(xiàn)就高枕無(wú)憂了，你至少還要加倍努力玩命干3年，要為上市公司創(chuàng)造業(yè)績(jī)，否則，上市公司有權(quán)讓你把股份或現(xiàn)金吐出來(lái)。不妨再列舉幾個(gè)近期的并購(gòu)案例，為了更直觀的審視對(duì)賭協(xié)議，暫不列舉借殼上市案例。

5月21日，中房地產(chǎn)披露擬以發(fā)行股份支付的方式收購(gòu)中交地產(chǎn)100%股權(quán)、中住兆嘉20%股權(quán)、中房蘇州30%股權(quán)等6項(xiàng)資產(chǎn)，作價(jià)64.34億元，同時(shí)，中房地產(chǎn)擬募集配套資金42.5億元。

預(yù)案中明確列明了對(duì)賭協(xié)議，6項(xiàng)資產(chǎn)原股東地產(chǎn)集團(tuán)、中房集團(tuán)對(duì)2016年~2018年連續(xù)3年業(yè)績(jī)作出承諾，若承諾業(yè)績(jī)不及預(yù)期，“地產(chǎn)集團(tuán)、中房集團(tuán)將以持有的中房地產(chǎn)股份向中房地產(chǎn)進(jìn)行補(bǔ)償，應(yīng)補(bǔ)償股份由中房地產(chǎn)以總價(jià)人民幣1元的價(jià)格進(jìn)行回購(gòu)并予以注銷?！?/p>

應(yīng)補(bǔ)償股份數(shù)＝（利潤(rùn)補(bǔ)償期間各預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)數(shù)總額－利潤(rùn)補(bǔ)償期間各實(shí)際凈利潤(rùn)數(shù)總額）×地產(chǎn)集團(tuán)（或中房集團(tuán)）通過(guò)本次發(fā)行認(rèn)購(gòu)的股份總數(shù)÷利潤(rùn)補(bǔ)償期間各預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)數(shù)總額

再如，5月18日，王子新材披露擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式收購(gòu)北京飛流九天科技有限公司（下稱“飛流九天”）100%股權(quán)，作價(jià)50億元，其中股份支付5263.71萬(wàn)股（17.57億元），現(xiàn)金支付32.43億元。飛流九天原股東史文勇、新疆盈河、金信恒瑞承諾，公司2016年~2018年扣非凈利分別不低于4億元、5億元、6億元，該公司2015年凈利為2.87億元（未扣非）。

補(bǔ)償條款是，飛流九天任一凈利不及承諾，史文勇等3名股東“應(yīng)依據(jù)補(bǔ)償數(shù)額的確定方法計(jì)算出當(dāng)年應(yīng)補(bǔ)償金額以及應(yīng)予補(bǔ)償?shù)墓煞輸?shù)量，該應(yīng)補(bǔ)償股份由上市公司以1元的價(jià)格進(jìn)行回購(gòu)。”

當(dāng)年補(bǔ)償金額的計(jì)算方式如下：當(dāng)年補(bǔ)償金額=（截至當(dāng)期期末累計(jì)承諾凈利潤(rùn)數(shù)－截至當(dāng)期期末累計(jì)實(shí)際凈利潤(rùn)數(shù)）×標(biāo)的資產(chǎn)總對(duì)價(jià)÷補(bǔ)償期限內(nèi)各年的承諾凈利潤(rùn)數(shù)總和－已補(bǔ)償金額。當(dāng)年補(bǔ)償股份數(shù)額的計(jì)算方式如下：當(dāng)年補(bǔ)償股份數(shù)額=當(dāng)年補(bǔ)償金額÷本次資產(chǎn)購(gòu)買的股份發(fā)行價(jià)格。無(wú)論是關(guān)聯(lián)并購(gòu)抑或非關(guān)聯(lián)并購(gòu)，上市公司均會(huì)要求被并購(gòu)方原股東作出業(yè)績(jī)承諾，這是并購(gòu)得以延續(xù)的基本前提。大量案例表明，對(duì)賭協(xié)議是保護(hù)上市公司全體股東利益的重要條款，九袋長(zhǎng)老在《并購(gòu)江湖（3）——巨額溢價(jià)》中提到，基于“股份支付+收益法”，上市公司在并購(gòu)中屢現(xiàn)巨額溢價(jià)并購(gòu)，被并購(gòu)原股東為此獲得豐厚的股份對(duì)價(jià)或現(xiàn)金對(duì)價(jià)。相應(yīng)的代價(jià)是，原股東必須接受對(duì)賭協(xié)議，甚至在某種程度上，并購(gòu)溢價(jià)率與對(duì)賭協(xié)議的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率呈現(xiàn)不規(guī)則的正相關(guān)關(guān)系，溢價(jià)率越高，對(duì)賭協(xié)議承諾的業(yè)績(jī)就越高。

上述案例中，王子新材收購(gòu)飛流九天，評(píng)估增值43.74億元，溢價(jià)率為694.29%；相應(yīng)的，飛流九天原股東在2015年未扣非凈利2.87億元的基礎(chǔ)上作出了2016年扣非凈利不低于4億元的承諾。如簡(jiǎn)單剔除飛流九天2015年非經(jīng)常性損益5263.28萬(wàn)元，則該公司2016年扣非凈利增長(zhǎng)率為70.94%，接近翻倍。盡管飛流九天2015年未扣非凈利增長(zhǎng)率高達(dá)105.78%，但眾所周知，基數(shù)越大，增長(zhǎng)率會(huì)邊際遞減，飛流九天2016年能否維持70.94%的扣非凈利增速，存在一定的不確定性。

實(shí)務(wù)中，因業(yè)績(jī)對(duì)賭失敗而被迫向上市公司作出補(bǔ)償?shù)陌咐⒉货r見(jiàn)。

3月23日，亞威股份披露，子公司江蘇亞威創(chuàng)科源激光裝備有限公司（原名無(wú)錫創(chuàng)科源激光裝備有限公司，下稱“創(chuàng)科源”）2015年稅后凈利僅為1060.12萬(wàn)元，較承諾業(yè)績(jī)1500萬(wàn)元少439.88萬(wàn)元。于是，亞威股份決定執(zhí)行對(duì)賭協(xié)議，要求創(chuàng)科源原主要股東朱正強(qiáng)、宋美玉、匯眾投資依據(jù)協(xié)議條款向公司補(bǔ)償1117.78萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)股份數(shù)113.02萬(wàn)股。去年10月份，亞威股份以股份支付形式收購(gòu)創(chuàng)科源94.52%股權(quán)，朱正強(qiáng)等承諾創(chuàng)科源2015年~2017年稅后凈利分別不低于萬(wàn)元、1800萬(wàn)元、2200萬(wàn)元。

目前，上述補(bǔ)償工作正在進(jìn)行中，朱正強(qiáng)等補(bǔ)償?shù)?13.02萬(wàn)股將被亞威股份回購(gòu)并注銷。此處需要強(qiáng)調(diào)的是，業(yè)績(jī)補(bǔ)償具體數(shù)額需按照補(bǔ)償公式套算，不是簡(jiǎn)單的扣除，創(chuàng)科源2015年實(shí)際業(yè)績(jī)較承諾業(yè)績(jī)少439.88萬(wàn)元，最終并不是補(bǔ)償439.88萬(wàn)元，而是1117.78萬(wàn)元。

還有一些上市公司因?qū)€額協(xié)議而終止并購(gòu)。如福建金森2015年2月7日披露決定向證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)撤回增發(fā)股份并購(gòu)事項(xiàng)，原因是交易對(duì)手方連城神州農(nóng)業(yè)發(fā)展有限公司等“認(rèn)為盈利補(bǔ)償條款過(guò)于嚴(yán)厲，提出異議，加上近期國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩，也擔(dān)心難以完成盈利承諾，引發(fā)賠償義務(wù)，因此要求減少或取消盈利補(bǔ)償義務(wù)?！?/p>

2015年2月4日，魯北化工決定終止發(fā)行股份收購(gòu)金盛海洋100%股權(quán)，原因是金盛海洋原股東象匯泰投資集團(tuán)有限公司等曾承諾，金盛海洋2014年~2016年扣非凈利分別不低于7244.13萬(wàn)元、7652.01萬(wàn)元和8073.34萬(wàn)元，但“2014年金盛海洋的外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境發(fā)生了重大變化，原鹽價(jià)格出現(xiàn)了大幅下跌，進(jìn)而導(dǎo)致其2014年實(shí)現(xiàn)的扣非凈利約為3300萬(wàn)元，與此前承諾的業(yè)績(jī)有較大差距?！?可見(jiàn)，對(duì)賭協(xié)議在并購(gòu)中極為關(guān)鍵，甚至可以說(shuō)，只要對(duì)賭協(xié)議尚在約定期限內(nèi)，并購(gòu)都不能說(shuō)真正完成。在對(duì)賭協(xié)議中，還有一個(gè)非常關(guān)鍵但容易被忽視的條款，即維系被并購(gòu)標(biāo)的的經(jīng)營(yíng)、人事穩(wěn)定性。換言之，上市公司在控股并購(gòu)甚至全資并購(gòu)某一標(biāo)的后，不能動(dòng)輒以控股股東的身份隨意干預(yù)標(biāo)的公司，要保證標(biāo)的公司的平穩(wěn)過(guò)渡。

實(shí)務(wù)中出現(xiàn)不少惡性案例，上市公司并購(gòu)某標(biāo)的公司后，很快將標(biāo)的公司原管理團(tuán)隊(duì)驅(qū)逐殆盡，大量委派“自己人”或“聽(tīng)話的人”，目前陷入官司糾紛的藍(lán)色光標(biāo)和博杰廣告原股東李芃便是如此。博杰廣告被收購(gòu)后，李芃被藍(lán)色光標(biāo)解除職務(wù)，而后博杰廣告2015年業(yè)績(jī)不及承諾，藍(lán)色光標(biāo)要求李芃執(zhí)行對(duì)賭協(xié)議補(bǔ)償股份，李芃氣不過(guò)將藍(lán)色光標(biāo)告上法院。

有人說(shuō)，對(duì)賭協(xié)議同樣是一把雙刃劍，對(duì)上市公司、被收購(gòu)標(biāo)的、標(biāo)的公司原股東均提出了不同的挑戰(zhàn)，上市公司支付巨額對(duì)價(jià)進(jìn)行收購(gòu)，被收購(gòu)標(biāo)的要完成承諾業(yè)績(jī)，標(biāo)的公司原股東至少在3年內(nèi)須承擔(dān)或有補(bǔ)償義務(wù)。據(jù)說(shuō)，有些被收購(gòu)標(biāo)的為實(shí)現(xiàn)承諾業(yè)績(jī)，原股東采用了一些不太陽(yáng)光的手段，例如大量與被并購(gòu)標(biāo)的進(jìn)行灰色關(guān)聯(lián)交易，強(qiáng)行做業(yè)績(jī)，以免觸發(fā)對(duì)賭協(xié)議補(bǔ)償條款。

灰色關(guān)聯(lián)交易涉嫌違法犯罪，對(duì)上市公司原股東形成潛在侵害，這些行為必然會(huì)被重點(diǎn)打擊。一個(gè)明顯的現(xiàn)象是，滬深交易所的問(wèn)詢函、關(guān)注函之類的監(jiān)管函件越來(lái)越多，涉及到上市公司并購(gòu)重組的方方面面，理論上只要存在瑕疵或邏輯不通之處，交易所均有可能毫不客氣的下發(fā)監(jiān)管函件。在監(jiān)管與逃避監(jiān)管之間，一切涉及并購(gòu)的參與者都在與監(jiān)管層玩“貓捉老鼠”游戲，博弈無(wú)時(shí)無(wú)刻不在。

第三篇：并購(gòu)重組中的雙刃劍：對(duì)賭協(xié)議與期權(quán)條款

并購(gòu)重組中的雙刃劍：對(duì)賭協(xié)議與期權(quán)條款

并購(gòu)重組是一種信息高度不對(duì)稱的資本游戲，具有很高的風(fēng)險(xiǎn)。金融家們使用各種金融工具試圖消除這種風(fēng)險(xiǎn)，其中，引入對(duì)賭協(xié)議和期權(quán)條款，一直被認(rèn)為是消除信息不對(duì)稱引發(fā)的不確定性成本和風(fēng)險(xiǎn)的重要制衡器。

中國(guó)投資者關(guān)于對(duì)賭協(xié)議的認(rèn)識(shí)，可以追溯到2002年蒙牛與大摩（Morgan Stanley）、鼎輝、英聯(lián)三家外資戰(zhàn)略投資者簽署的對(duì)賭協(xié)議。在并購(gòu)重組中引入期權(quán)條款，最近的則是光線傳媒與華友控股的合并案例。

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)誤區(qū)

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以下兩點(diǎn):。因此，并

對(duì)并購(gòu)方來(lái)講，而企業(yè)管理層為了獲得對(duì)賭籌碼，從而傷害企業(yè)的持

企業(yè)管理層對(duì)賭失敗向

對(duì)賭協(xié)議和期權(quán)條款所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)要更直觀，表面上看確實(shí)存在風(fēng)然而，這種不對(duì)等更多的是基于博弈雙方對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受能力不同而言，從風(fēng)險(xiǎn)承受能力弱勢(shì)方簽署對(duì)賭性博弈的角度看，雙方對(duì)博弈籌碼的風(fēng)險(xiǎn)偏好應(yīng)該是相同的，也是對(duì)等的。事實(shí)上，這也是對(duì)賭協(xié)議和期權(quán)條款能夠成功引入并購(gòu)重組運(yùn)作過(guò)程的重要前提。

應(yīng)該說(shuō)，引入對(duì)賭協(xié)議和期權(quán)條款的實(shí)質(zhì)是用一種風(fēng)險(xiǎn)替代另外一種風(fēng)險(xiǎn)。即不論是對(duì)賭協(xié)議還是期權(quán)條款，對(duì)于并購(gòu)重組當(dāng)事人，同樣面臨著不確定性問(wèn)題，只不過(guò)，這種不確定性發(fā)生了明顯的變化。

引入對(duì)賭協(xié)議和期權(quán)條款實(shí)際上是把并購(gòu)重組中基于信息不對(duì)稱性的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)換成了對(duì)賭博/

3弈和能否成功行權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。在引入之前是非對(duì)稱性風(fēng)險(xiǎn)，之后是對(duì)稱性風(fēng)險(xiǎn)，即這種風(fēng)險(xiǎn)對(duì)參與并購(gòu)重組的當(dāng)事人來(lái)講是對(duì)等的。

另外，這種策略使并購(gòu)重組事宜中的不確定性風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)變成了當(dāng)事人對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)預(yù)期的對(duì)賭或期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。即由并購(gòu)重組的事前、事中不確定性轉(zhuǎn)變成了對(duì)事后的業(yè)績(jī)預(yù)期的不確定性。并且，引入對(duì)賭協(xié)議和期權(quán)條款，客觀上降低了委托代理成本，有效地嫁接了對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理層的激勵(lì)共容機(jī)制。

防止兩敗俱傷

在并購(gòu)重組中引入對(duì)賭協(xié)議和期權(quán)條款并不是能解決一切問(wèn)題的靈丹妙藥，轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的工具，是一把雙刃劍。對(duì)于當(dāng)事人來(lái)講，素將直接影響并購(gòu)重組的全局。筆者認(rèn)為，以下三個(gè)方面:

對(duì)并購(gòu)方來(lái)說(shuō)，的投資收益率是否能超出其機(jī)會(huì)成本？若贏得對(duì)賭籌碼，率。

另一方面，對(duì)手方在設(shè)定對(duì)賭籌碼時(shí)，更要考慮輸

其次，如果設(shè)定的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)幅度過(guò)高，則很可能從而導(dǎo)致企業(yè)喪失持續(xù)盈利能力DIRECTORS&BOARDS Jan.2008 75編輯:胡宇飛則起不到激勵(lì)約束的作用，導(dǎo)致博弈失去預(yù)期的效果。

因此，需要有效估計(jì)企業(yè)真實(shí)的增長(zhǎng)潛力，并充分了

再次，引入對(duì)賭協(xié)議和期權(quán)策略的主要原因就是博弈雙方存在著難以逾越的信息鴻溝，而重復(fù)博弈的最大好處是能夠降低當(dāng)事人在博弈中的不確定性。蒙牛與大摩所簽訂的對(duì)賭協(xié)議是一種典型的分層博弈，第一階段的博弈是一種試探性的博弈。協(xié)議中，雙方約定如果蒙牛管理層在2002-2003年的一年之內(nèi)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)維持業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)的的諾言，作為懲罰，開(kāi)曼公司及其子公司毛里求斯公司賬面上剩余的大筆投資資金將要由投資方（大摩等）完全控制，并且投資方將因此占有蒙牛乳業(yè)股份的60.4％（開(kāi)曼公司內(nèi)部的90.6％股權(quán)，乘以開(kāi)曼公司對(duì)蒙牛乳業(yè)66.7％的股權(quán)）的絕對(duì)控股權(quán)，可以隨時(shí)更換蒙牛乳業(yè)的管理層。一年后如果管理層完成了業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)目標(biāo)，投資方答應(yīng)代表蒙牛內(nèi)地股東和管理層等的金牛和銀?？梢园淹顿Y開(kāi)曼的Ａ類股票以1拆10的比例無(wú)償轉(zhuǎn)換為Ｂ類股。顯然，通過(guò)這一安排為雙方加強(qiáng)了解和認(rèn)識(shí)提供了條件。筆者認(rèn)為，在蒙牛與

大摩的對(duì)賭中，2002-2003年的博弈是輔協(xié)議，其安排主要還是為引出2003-2006年的主協(xié)議。即在2003-2006 年間，蒙牛乳業(yè)業(yè)績(jī)的年復(fù)合增長(zhǎng)率不低于50％，否則蒙牛管理層將輸給大摩等三家外資戰(zhàn)略投資者6000萬(wàn)到7000萬(wàn)的蒙牛股份。

如此，第一階段的博弈為下一階段的博弈提供了豐富的數(shù)據(jù)，一旦在第一階段的博弈中出現(xiàn)了明顯的不可持續(xù)性跡象，博弈的任何一方都可以終止博弈，以減少損失。2002-2003年蒙牛與大摩的對(duì)賭是一種初步的、試探性的博弈。大摩等有權(quán)更換管理層表明協(xié)議中存在著終止博弈的觸動(dòng)條款。這一設(shè)置為博弈雙方是否繼續(xù)博弈提供了緩沖地帶。而正是在這一階段的博弈中，蒙牛管理層通過(guò)當(dāng)年稅后利潤(rùn)從7786萬(wàn)元增長(zhǎng)至2.3 億元，增長(zhǎng)194％，為繼續(xù)進(jìn)行對(duì)賭或博弈增強(qiáng)了信任。隨后，于2003 年10 月，大摩等三家外資戰(zhàn)略投資者再次斥資3523 萬(wàn)美元，購(gòu)買3.67 億股蒙牛可轉(zhuǎn)債，雙方最終確立了6000萬(wàn)至份的對(duì)賭籌碼。

因此，在設(shè)計(jì)賭協(xié)議和期權(quán)策略時(shí)，斷結(jié)點(diǎn)、繼續(xù)博弈的變更條款等就變得尤為重要。構(gòu)，初期籌碼小些，之后的籌碼可以累進(jìn)。

面的機(jī)會(huì)，從而為實(shí)現(xiàn)雙贏創(chuàng)造條件。

總之，在并購(gòu)重組中引入對(duì)賭、防止出現(xiàn)雙輸局面的關(guān)畢竟對(duì)參與并購(gòu)重組的當(dāng)事人來(lái)說(shuō)，一個(gè)最明顯的特征就是博弈條款對(duì)當(dāng)事雙方的正向激勵(lì)性。則意味著在并購(gòu)重組中引入對(duì)賭和期權(quán)策略以失敗告終了。

第四篇：對(duì)賭協(xié)議的三種應(yīng)用類型

VAM的三種應(yīng)用類型

1．創(chuàng)業(yè)型企業(yè)中的應(yīng)用

摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資蒙牛，是對(duì)賭協(xié)議在創(chuàng)業(yè)型企業(yè)中應(yīng)用的典型案例。

1999年1月，牛根生創(chuàng)立了“蒙牛乳業(yè)有限公司”，公司注冊(cè)資本100萬(wàn)元。后更名為“內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)股份有限公司”（以下簡(jiǎn)稱“蒙牛乳業(yè)”）。2001年底摩根士丹利等機(jī)構(gòu)與其接觸的時(shí)候，蒙牛乳業(yè)公司成立尚不足三年，是一個(gè)比較典型的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)。

2002年6月，摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資者在開(kāi)曼群島注冊(cè)了開(kāi)曼公司。2002年9月，蒙牛乳業(yè)的發(fā)起人在英屬維爾京群島注冊(cè)成立了金牛公司。同日，蒙牛乳業(yè)的投資人、業(yè)務(wù)聯(lián)系人和雇員注冊(cè)成立了銀牛公司。金牛和銀牛各以1美元的價(jià)格收購(gòu)了開(kāi)曼群島公司50%的股權(quán)，其后設(shè)立了開(kāi)曼公司的全資子公司——毛里求斯公司。同年10月，摩根士丹利等三家國(guó)際投資機(jī)構(gòu)以認(rèn)股方式向開(kāi)曼公司注入約2597萬(wàn)美元（折合人民幣約2.1億元），取得該公司90.6%的股權(quán)和49%的投票權(quán)，所投資金經(jīng)毛里求斯最終換取了大陸蒙牛乳業(yè)66.7%的股權(quán)，蒙牛乳業(yè)也變更為合資企業(yè)。

2003年，摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)與蒙牛乳液簽署了類似于國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)可轉(zhuǎn)債的“可換股文據(jù)”，未來(lái)?yè)Q股價(jià)格僅為0.74港元／股。通過(guò)“可換股文據(jù)”向蒙牛乳業(yè)注資3523萬(wàn)美元，折合人民幣2.9億元。“可換股文據(jù)”實(shí)際上是股票的看漲期權(quán)。不過(guò)，這種期權(quán)價(jià)值的高低最終取決于蒙牛乳業(yè)未來(lái)的業(yè)績(jī)。如果蒙牛乳業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)好，“可換股文據(jù)”的高期權(quán)價(jià)值就可以兌現(xiàn)；反之，則成為廢紙一張。

為了使預(yù)期增值的目標(biāo)能夠兌現(xiàn)，摩根士丹利等投資者與蒙牛管理層簽署了基于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的對(duì)賭協(xié)議。雙方約定，從2003年～2006年，蒙牛乳業(yè)的復(fù)合年增長(zhǎng)率不低于50%。若達(dá)不到，公司管理層將輸給摩根士丹利約6000萬(wàn)～7000萬(wàn)股的上市公司股份；如果業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)達(dá)到目標(biāo)，摩根士丹利等機(jī)構(gòu)就要拿出自己的相應(yīng)股份獎(jiǎng)勵(lì)給蒙牛管理層。

2004年6月，蒙牛業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。摩根士丹利等機(jī)構(gòu)“可換股文據(jù)”的期權(quán)價(jià)值得以兌現(xiàn)，換股時(shí)蒙牛乳業(yè)股票價(jià)格達(dá)到6港元以上；給予蒙牛乳業(yè)管理層的股份獎(jiǎng)勵(lì)也都得以兌現(xiàn)。摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資者投資于蒙牛乳業(yè)的業(yè)績(jī)對(duì)賭，讓各方都成為贏家。摩根士丹利對(duì)于蒙牛乳業(yè)基于業(yè)績(jī)的對(duì)賭之所以能夠劃上圓滿句號(hào)，總結(jié)歸納，該份對(duì)賭協(xié)議中有如下七個(gè)特點(diǎn)：一是投資方在投資以后持有企業(yè)的原始股權(quán)，如摩根士丹利等三家國(guó)際投資機(jī)構(gòu)持有開(kāi)曼公司90.6%的股權(quán)和49%的投票權(quán)；二是持有高杠桿性（換股價(jià)格僅為0.74港元／股）的“可換股文據(jù)”；三是高風(fēng)險(xiǎn)性（可能輸給管理層幾千萬(wàn)股股份）；四是投資方不是經(jīng)營(yíng)乳業(yè)，不擅長(zhǎng)參與經(jīng)營(yíng)管理，僅是財(cái)務(wù)型投資；五是股份在香港證券市場(chǎng)流動(dòng)自由；六是蒙牛乳業(yè)雖然是創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，但企業(yè)管理層原來(lái)在同一類型企業(yè)工作，富有行業(yè)經(jīng)驗(yàn)；七是所投資的企業(yè)屬于日常消費(fèi)品行業(yè)，周期性波動(dòng)小，一旦企業(yè)形成相對(duì)優(yōu)勢(shì)，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手難以替代，投資的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)小。

2．成熟型企業(yè)中的應(yīng)用

摩根士丹利投資上海永樂(lè)電器公司，是對(duì)賭協(xié)議在成熟型企業(yè)中應(yīng)用的典型案例。上海永樂(lè)家用電器有限公司（以下簡(jiǎn)稱“永樂(lè)家電”）成立于1996年。從業(yè)績(jī)上看，永樂(lè)家電成立初年銷售額只有100萬(wàn)元，到2004年已經(jīng)實(shí)現(xiàn)近百億元；在市場(chǎng)適應(yīng)性上，永樂(lè)家電經(jīng)歷了家電零售業(yè)巨大變革的洗禮，是一家比較成熟的企業(yè)。

2005年1月，摩根士丹利和鼎暉斥資5000萬(wàn)美元收購(gòu)當(dāng)時(shí)永樂(lè)家電20％的股權(quán)，收購(gòu)價(jià)格相當(dāng)于每股約0.92港元。根據(jù)媒體報(bào)道，摩根士丹利在入股永樂(lè)家電以后，還與企業(yè)形成約定：無(wú)償獲得一個(gè)認(rèn)股權(quán)利，在未來(lái)某個(gè)約定的時(shí)間，以每股約1.38港元的價(jià)格行使約為1765萬(wàn)美元的認(rèn)股權(quán)。

這個(gè)認(rèn)股權(quán)利實(shí)際上也是一個(gè)股票看漲期權(quán)。為了使看漲期權(quán)價(jià)值兌現(xiàn)，摩根士丹利等機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)管理層簽署了一份“對(duì)賭協(xié)議”。招股說(shuō)明書(shū)顯示，如果永樂(lè)2007年（可延至2008年或2009年）的凈利潤(rùn)高于7.5億元人民幣，外資股東將向永樂(lè)管理層轉(zhuǎn)讓4697.38萬(wàn)股永樂(lè)股份；如果凈利潤(rùn)相等或低于6.75億元，永樂(lè)管理層將向外資股東轉(zhuǎn)讓4697.38萬(wàn)股；如果凈利潤(rùn)不高于6億元，永樂(lè)管理層向外資股東轉(zhuǎn)讓的股份最多將達(dá)到9394.76萬(wàn)股，這相當(dāng)于永樂(lè)上市后已發(fā)行股本總數(shù)（不計(jì)行使超額配股權(quán)）的約4.1%。凈利潤(rùn)計(jì)算不能含有水份，不包括上海永樂(lè)房地產(chǎn)投資及非核心業(yè)務(wù)的任何利潤(rùn)，并不計(jì)任何額外或非經(jīng)常收益。

由于摩根士丹利投資永樂(lè)電器的對(duì)賭協(xié)議行權(quán)時(shí)間是2007年以后，目前尚無(wú)法知曉其結(jié)果，但從永樂(lè)電器2005年10月13日宣布其在港上市配售及公開(kāi)發(fā)售股份的結(jié)果來(lái)看，永樂(lè)電器每股發(fā)售價(jià)定為2.25港元；到11月24日，永樂(lè)電器收盤(pán)價(jià)上漲到2.85港元。相對(duì)于摩根士丹利的原始入股價(jià)格，以及每股約1.38港元的認(rèn)購(gòu)權(quán)，摩根士丹利近期的收益回報(bào)已比較有保障。

在摩根士丹利投資永樂(lè)電器的對(duì)賭協(xié)議中，通過(guò)總結(jié)分析，也有如下七個(gè)特點(diǎn)：一是投資方在投資以后低價(jià)持有企業(yè)的原始股權(quán)，如摩根士丹利永樂(lè)家電20％的股權(quán)；二是持有認(rèn)購(gòu)權(quán)杠桿性降低，認(rèn)股價(jià)格為1.38港元／股；三是高風(fēng)險(xiǎn)性（可能輸給管理層幾千萬(wàn)股股份）；四是投資方不經(jīng)營(yíng)零售業(yè)，不參與經(jīng)營(yíng)管理，僅作財(cái)務(wù)型投資；五是股份在香港證券市場(chǎng)流動(dòng)自由；六是永樂(lè)是成熟型企業(yè)，經(jīng)歷了行業(yè)的變革與市場(chǎng)的洗禮；七是所投資的企業(yè)屬于零售行業(yè)，規(guī)模效應(yīng)明顯，一旦企業(yè)形成相對(duì)優(yōu)勢(shì)，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手則難以替代。目前，對(duì)賭已經(jīng)使投資方達(dá)到了第一步贏利的目的。

3．對(duì)賭協(xié)議在并購(gòu)中的應(yīng)用

并購(gòu)也是一種投資行為。凱雷投資控股徐工集團(tuán)工程機(jī)械有限公司就是對(duì)賭協(xié)議在并購(gòu)中應(yīng)用的典型案例。

徐工集團(tuán)正式成立于1989年，在地方政府的牽頭之下，徐工集團(tuán)整合了數(shù)家工程機(jī)械

制造公司。徐工集團(tuán)工程機(jī)械有限公司在國(guó)內(nèi)擁有比較強(qiáng)的核心競(jìng)爭(zhēng)能力。從2000年到2004年，隨著機(jī)械制造市場(chǎng)的再度回暖，徐工集團(tuán)機(jī)械公司的核心產(chǎn)品都處于需求大于供給的狀態(tài)。為了保持企業(yè)旺盛的發(fā)展?jié)摿?，徐工集團(tuán)在企業(yè)機(jī)制改造上，一直在尋找與國(guó)際企業(yè)合作的結(jié)合點(diǎn)。

2005年10月26日，徐工科技（000425）披露，公司接到第一大股東徐工集團(tuán)工程機(jī)械有限公司（以下簡(jiǎn)稱“徐工機(jī)械”）通知，徐州工程機(jī)械集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“徐工集團(tuán)”）于2005年10月25日與凱雷徐工機(jī)械實(shí)業(yè)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“凱雷徐工”）簽署《股權(quán)買賣及股本認(rèn)購(gòu)協(xié)議》與《合資合同》。凱雷徐工以相當(dāng)于人民幣20.69125億元的等額美元購(gòu)買徐工集團(tuán)所持有的82.11%徐工機(jī)械股權(quán)，同時(shí)，徐工機(jī)械在現(xiàn)有注冊(cè)資本人民幣12.53億元的基礎(chǔ)上，增資人民幣2.42億元，全部由凱雷徐工認(rèn)購(gòu)，凱雷徐工需要在交易完成的當(dāng)期支付0.6億美元；如果徐工機(jī)械2006年的經(jīng)常性EBITDA（經(jīng)常性EBITDA是指不包括非經(jīng)常性損益的息、稅、折舊、攤銷前利潤(rùn)）達(dá)到約定目標(biāo)，凱雷徐工還將支付0.6億美元。上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓及增資完成后，凱雷徐工將擁有徐工機(jī)械85%的股權(quán)，徐工集團(tuán)仍持有徐工機(jī)械15%的股權(quán)，徐工機(jī)械變更為中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)。

凱雷徐工對(duì)于徐工機(jī)械的并購(gòu)協(xié)議包括一項(xiàng)對(duì)賭的內(nèi)容：如果徐工機(jī)械2006年的經(jīng)常性EBITDA達(dá)到約定目標(biāo)，則凱雷徐工出資1.2億美元增資2.42億元；如果徐工機(jī)械一年后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)達(dá)不到投資方要求，則出資6000萬(wàn)美元增資2.42億元。在外資并購(gòu)國(guó)內(nèi)上市公司國(guó)有股權(quán)的過(guò)程中，以國(guó)有資產(chǎn)定價(jià)作為一項(xiàng)賭資，這還十分罕見(jiàn)。

凱雷徐工并購(gòu)徐工機(jī)械的對(duì)賭協(xié)議結(jié)果如何，首先要看國(guó)家有關(guān)部門(mén)能否審批通過(guò)這種形式的對(duì)賭，其次要等到2006年以后揭曉經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。但是這種形式對(duì)我們啟發(fā)卻很大，凱雷是一家財(cái)務(wù)型投資者，如何控制并購(gòu)中的風(fēng)險(xiǎn)？首先是對(duì)目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)，估價(jià)是基于未來(lái)業(yè)績(jī)的，因而在徐工機(jī)械的并購(gòu)中有6000萬(wàn)美元的不確定性：達(dá)到經(jīng)營(yíng)目標(biāo)就用1.2億美元增資2.42億元，達(dá)不到經(jīng)營(yíng)目標(biāo)就用6000萬(wàn)美元增資2.42億元。在上述對(duì)賭協(xié)議中，可能是由于多方面的原因，對(duì)賭協(xié)議與經(jīng)營(yíng)者的關(guān)系沒(méi)有披露。如果投資中的對(duì)賭協(xié)議與經(jīng)營(yíng)者無(wú)關(guān)，這是不正常的，但與沒(méi)有對(duì)賭的并購(gòu)定價(jià)相比，凱雷徐工并購(gòu)徐工機(jī)械中的對(duì)賭協(xié)議已經(jīng)對(duì)凱雷進(jìn)行了一定的保護(hù)。

股改也見(jiàn)對(duì)賭身影

證券市場(chǎng)中的中小投資者，是典型的財(cái)務(wù)投資者，用什么來(lái)保護(hù)他們的利益？日前，國(guó)務(wù)院下發(fā)了《國(guó)務(wù)院批轉(zhuǎn)證監(jiān)會(huì)關(guān)于提高上市公司質(zhì)量意見(jiàn)的通知》，以提高上市公司質(zhì)量。而從國(guó)際企業(yè)對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)的投資案例來(lái)看，投資者與企業(yè)管理層建立一種基于業(yè)績(jī)的對(duì)賭協(xié)議，可能成為保護(hù)他們利益的有效途徑之一。

上市公司股權(quán)分置改革是我國(guó)目前資本市場(chǎng)中的一件大事，非流通股獲得流通權(quán)需要向流通股支付一定的對(duì)價(jià)；流通股在獲得一定的股份以后，包括非流通股在內(nèi)的上市公司股份

要獲得增值，需要看上市公司經(jīng)營(yíng)者的努力程度，即投資者的增值與否同企業(yè)管理層的關(guān)系很大。因此，股權(quán)分置改革中，對(duì)賭協(xié)議有很大的應(yīng)用空間。在目前上市公司的股改方案中，華聯(lián)綜超（600361）在應(yīng)用對(duì)賭協(xié)議方面進(jìn)行了嘗試。

2005年7月19日，華聯(lián)綜超披露股權(quán)分置改革說(shuō)明書(shū)，非流通股股東向流通股股東按照每10股流通股獲得2.3股的比例支付對(duì)價(jià)，同時(shí)設(shè)置了一項(xiàng)對(duì)賭協(xié)議：如果公司2004年～2006扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤(rùn)的年復(fù)合增長(zhǎng)率低于25%，即如果2006扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)未達(dá)到1.51億元，非流通股股東承諾按照現(xiàn)有流通股股份每10股送0.7股的比例，無(wú)償向支付對(duì)價(jià)的股權(quán)登記日在冊(cè)的流通股股東追加支付對(duì)價(jià)，追加支付對(duì)價(jià)的股份總數(shù)總計(jì)為700萬(wàn)股。如果公司2004年至2006扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤(rùn)的年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到或高于25%，即如果2006扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)達(dá)到或高于1.51億元，追加支付對(duì)價(jià)提及的700萬(wàn)股股份將轉(zhuǎn)用于公司管理層股權(quán)激勵(lì)，公司管理層可以按照每股8元的行權(quán)價(jià)格購(gòu)買這部分股票。

2005年8月22日，華聯(lián)綜超臨時(shí)股東大會(huì)通過(guò)了股權(quán)分置改革方案。從其同期的股改對(duì)價(jià)支付行情看（見(jiàn)表1），在每10股流通股所得的送達(dá)率上，其市場(chǎng)行情是每10股流通股送3.353股以上，華聯(lián)綜超按每10股流通股獲得2.3股的比例支付對(duì)價(jià)是偏低的；從以非流通股送出為參考指標(biāo)的送出率上，其市場(chǎng)行情是每100股非流通股送出17.03股以上，華聯(lián)綜超的每100股非流通股送出15.22股的比例支付對(duì)價(jià)也不算高；但華聯(lián)綜超流通股股東還是認(rèn)可該方案，說(shuō)明華聯(lián)綜超股改中的對(duì)賭對(duì)于股民來(lái)說(shuō)是一種信心支持，對(duì)于非流通股來(lái)說(shuō)，也達(dá)到了少送出股份的目的。

股改是非流通股對(duì)流通股的對(duì)價(jià)，但實(shí)際所得到的價(jià)值離不開(kāi)企業(yè)的業(yè)績(jī)，企業(yè)業(yè)績(jī)離不開(kāi)企業(yè)管理層。因此，對(duì)賭的最終目的是雙向激勵(lì)，希望管理層贏了賭局，這樣才能對(duì)投資者有一個(gè)真正的利益保障。

第五篇：學(xué)年論文對(duì)賭協(xié)議

對(duì)賭協(xié)議

摘要：

近年來(lái),，“對(duì)賭協(xié)議”在國(guó)內(nèi)初露端倪就引起無(wú)數(shù)紛爭(zhēng)。事實(shí)上, 對(duì)賭協(xié)議是一種帶有附加條件的價(jià)值評(píng)估方式。了解并正確認(rèn)識(shí)這一新生事物將有助于國(guó)內(nèi)企業(yè)實(shí)現(xiàn)低成本融資和快速擴(kuò)張的目的。本文通過(guò)分析對(duì)賭協(xié)議的定義、要素和本質(zhì)，結(jié)合國(guó)內(nèi)經(jīng)典的對(duì)賭協(xié)議的案例來(lái)說(shuō)明如何監(jiān)控對(duì)賭協(xié)議帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

1、對(duì)賭協(xié)議的定義

對(duì)賭協(xié)議(Valuation Adjustment Mechanism,VAM),即“估值調(diào)整協(xié)議”, 是投資方與融資方在達(dá)成融資協(xié)議時(shí), 對(duì)于未來(lái)不確定的情況進(jìn)行一種約定。如果企業(yè)未來(lái)的獲利能力達(dá)到某一標(biāo)準(zhǔn), 則融資方享有一定權(quán)利, 用以補(bǔ)償企業(yè)價(jià)值被低估的損失;否則, 投資方享有一定的權(quán)利, 用以補(bǔ)償高估企業(yè)價(jià)值的損失。這就是“估值調(diào)整協(xié)議”, 亦即“對(duì)賭協(xié)議”。

目前，對(duì)賭協(xié)議在我國(guó)資本市場(chǎng)也開(kāi)始了嘗試和推廣。我國(guó)的一些知名企業(yè)如蒙牛、雨潤(rùn)、徐工集團(tuán)等都借助對(duì)賭協(xié)議獲得國(guó)外投行的巨額融資從而使企業(yè)高速發(fā)展。但是，也有許多企業(yè)由于對(duì)賭協(xié)議而出現(xiàn)危機(jī)甚至喪失控制權(quán)。比如，由于國(guó)際國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，永樂(lè)電器、太子奶、碧桂園、深南電A等企業(yè)由于對(duì)賭協(xié)議而使得企業(yè)陷入危機(jī)，有的被收購(gòu)，有的喪失了控制權(quán)，有的深受損失。由此可見(jiàn)，企業(yè)在利用對(duì)賭協(xié)議融資的同時(shí)還需防范其內(nèi)在的風(fēng)險(xiǎn)。

2、研究對(duì)賭協(xié)議的必要性

“對(duì)賭協(xié)議” 是私募股權(quán)投資中運(yùn)用比較普遍的投資協(xié)議，有成功的案例，更有失敗的案例。2008年的國(guó)際金融危機(jī)，讓太子奶、碧桂園等企業(yè)深刻地領(lǐng)教了“對(duì)賭協(xié)議” 的威力所在。據(jù)國(guó)家投資銀行的數(shù)據(jù)分析顯示，2008 年可能有一半以上的“ 對(duì)賭協(xié)議” 以管理層的失敗告終。因此，“對(duì)賭協(xié)議” 在企業(yè)中的運(yùn)用研究就顯得特別重要。此外，中國(guó)的民營(yíng)企業(yè)占中國(guó)企業(yè)總數(shù)的99%以上，其工業(yè)產(chǎn)值、出口額、實(shí)現(xiàn)利稅分別占全國(guó)的60%，60%，43%，最終產(chǎn)品和服務(wù)的價(jià)值占全國(guó)GDP 的50.5%，解決就業(yè)占全國(guó)城鎮(zhèn)總就業(yè)量75%以上，由此可見(jiàn)民營(yíng)企業(yè)的重要地位。然而，民營(yíng)企業(yè)始終面臨著資金瓶頸的約束，融資問(wèn)題始終限制著民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展。因此，剖析并解決民營(yíng)企業(yè)融資問(wèn)題具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。近年來(lái)，越來(lái)越多的民營(yíng)企業(yè)試圖借助國(guó)外資本在海外上市，以謀求更廣闊的發(fā)展空間，“對(duì)賭協(xié)議” 便成為不錯(cuò)的選擇。

3、對(duì)賭協(xié)議的要素

1.對(duì)賭的主體

對(duì)賭的主體主要是在投資過(guò)程中簽訂對(duì)賭協(xié)議的投資方和融資方?？v觀我國(guó)近年來(lái)出現(xiàn)的對(duì)賭協(xié)議, 不難發(fā)現(xiàn)對(duì)賭的投資方幾乎都是具有外資背景的大型金融投資機(jī)構(gòu), 如摩根士丹利、鼎暉、高盛、英聯(lián)、新加坡PVP 基金等, 他們通常實(shí)力雄厚、經(jīng)驗(yàn)豐富。相對(duì)于戰(zhàn)略投資者, 他們不會(huì)過(guò)多參與融資方的經(jīng)營(yíng)管理和發(fā)展戰(zhàn)略, 而是更多地關(guān)心錢的問(wèn)題, 在獲得理想的投資回報(bào)之后, 他們就會(huì)全身而退。但不可否認(rèn)的是, 隨著國(guó)際資本收購(gòu)國(guó)內(nèi)企業(yè)案例的不斷發(fā)生, 戰(zhàn)略投資者也逐漸成為對(duì)賭協(xié)議的主體。我國(guó)參與對(duì)賭的融資方多為民營(yíng)企業(yè), 它們共同的缺點(diǎn)是發(fā)展前景廣闊, 但資金短缺, 而且在國(guó)內(nèi)上市難度較大, 融資渠道有限, 嚴(yán)重影響了企業(yè)未來(lái)發(fā)展前景。這些民營(yíng)企業(yè)的大股東多數(shù)兼任經(jīng)營(yíng)者, 是企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者, 擁有企業(yè)股份, 也是企業(yè)的實(shí)際操縱者, 蒙牛、雨潤(rùn)、永樂(lè)、伊利、港灣都屬于這種類型。

2.對(duì)賭的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)

與國(guó)外采用財(cái)務(wù)績(jī)效、非財(cái)務(wù)績(jī)效、贖回補(bǔ)償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層去向等多種評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)不同的是, 目前國(guó)內(nèi)的對(duì)賭協(xié)議主要是以財(cái)務(wù)績(jī)效(如收入、利潤(rùn)、增長(zhǎng)率)為單一指標(biāo), 確定對(duì)賭雙方的權(quán)利和責(zé)任。比如上述蒙牛、永樂(lè)、雨潤(rùn)的對(duì)賭案例, 都是以某一凈利潤(rùn)、利潤(rùn)區(qū)間或者復(fù)合增長(zhǎng)率為指標(biāo)作為對(duì)賭的標(biāo)準(zhǔn)。

3.對(duì)賭的對(duì)象

對(duì)賭協(xié)議大多以股權(quán)、期權(quán)認(rèn)購(gòu)權(quán)、投資額等作為對(duì)賭的對(duì)象(即賭注)。如果達(dá)到事先約定的對(duì)賭標(biāo)準(zhǔn), 投資者無(wú)償或以較低的價(jià)格轉(zhuǎn)讓一定股權(quán)給管理層, 或者投資方追加投資, 或者管理層獲得一定的期權(quán)認(rèn)購(gòu)權(quán)等;如果沒(méi)有達(dá)到對(duì)賭標(biāo)準(zhǔn), 則管理層轉(zhuǎn)讓一定股權(quán)給投資者, 或者管理層溢價(jià)收回投資方所持股票, 或者投資方增加在董事會(huì)的席位等。

4、對(duì)賭協(xié)議的經(jīng)典案例及其分析（1）蒙牛乳業(yè)

蒙牛乳業(yè)是“對(duì)賭協(xié)議”在國(guó)內(nèi)最早且最著名的應(yīng)用。1999年1月，牛根生創(chuàng)立了“蒙牛乳業(yè)有限公司”。2001年底摩根士丹利等機(jī)構(gòu)與其接觸的時(shí)候，公司成立尚不足三年，是個(gè)比較典型的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)。2002年6月，摩根士丹利等三家私募股權(quán)投資，在開(kāi)曼群島注冊(cè)了幾家殼公司：China Dairy Holdings（中國(guó)乳業(yè)控股）、MS Dairy Holdings（摩根乳業(yè)控股）、CDH（鼎暉乳業(yè)控股）及CIC（英聯(lián)乳業(yè)控股）。第一家是未來(lái)蒙牛乳業(yè)上市的真正主體，后三者則是該上市主體的直系股東。幾天后，中國(guó)乳業(yè)控股又在毛里求斯設(shè)立全資子公司ChinaDairy（Mauritius）Ltd.（中國(guó)乳業(yè)毛里求斯有限公司）。同年9月，蒙牛的管理層和原股東，在英屬維爾京群島注冊(cè)了另外兩家殼公司，金牛公司和銀牛公司。10月，“金牛”與“銀?！币? 美元/股的象征性價(jià)格，購(gòu)得中國(guó)乳業(yè)控股的A類股票5102股。摩根士丹利等三家國(guó)際投資機(jī)構(gòu)投資2597 萬(wàn)美元，購(gòu)得中國(guó)乳業(yè)控股B 類股票48980股。根據(jù)開(kāi)曼群島公司法，公司股份可以分成A 類和B 類，A 類一股有十票投票權(quán)，B 類一股有一票投票權(quán)，“金牛”和“銀牛”擁有5102 股A 類股，三家私募股權(quán)投資則擁有48980股B 股，雙方投票權(quán)之比恰好為51%：49%；但是股份比例即收益權(quán)卻是9.4%：90.6%。三家國(guó)際投資機(jī)構(gòu)總共投入的2597 萬(wàn)美元資金通過(guò)中國(guó)乳業(yè)全資控股的毛里求斯公司投入蒙牛股份。經(jīng)過(guò)此次變動(dòng)，中國(guó)乳業(yè)控股獲得“蒙牛乳業(yè)”66.7% 的股權(quán)。2003 年，摩根士丹利等投資機(jī)構(gòu)與蒙牛乳業(yè)簽署了類似于國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)可轉(zhuǎn)債的“可換股文據(jù)”，未來(lái)?yè)Q股價(jià)格僅為0.74港元／股。通過(guò)“可換股文據(jù)”向蒙牛乳業(yè)注資3523萬(wàn)美元，折合人民幣2.9億元。為了使預(yù)期增值的目標(biāo)能夠兌現(xiàn)，投資機(jī)構(gòu)與蒙牛管理層簽署了基于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的對(duì)賭協(xié)議。約定從2003年～2006年，蒙牛乳業(yè)復(fù)合年增長(zhǎng)率不低于50%。若達(dá)不到，管理層將輸給摩根士丹利約6000 萬(wàn)～7000 萬(wàn)股；若業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)達(dá)到目標(biāo)，投資機(jī)構(gòu)需拿出相應(yīng)股份獎(jiǎng)勵(lì)給蒙牛管理層。當(dāng)時(shí)蒙牛要實(shí)現(xiàn)3倍于行業(yè)平均水平增長(zhǎng)率，無(wú)異于一場(chǎng)賭博，但蒙牛發(fā)展遠(yuǎn)超預(yù)期，2004年6 月在香港上市。投資機(jī)構(gòu)期權(quán)價(jià)值得以兌現(xiàn)，換股時(shí)蒙牛乳業(yè)股票價(jià)格達(dá)到6 港元以上；給予蒙牛乳業(yè)管理層的股份獎(jiǎng)勵(lì)也都得以兌現(xiàn)。2005年4月，摩根斯坦利、鼎暉、英聯(lián)投資機(jī)構(gòu)選擇了提前終止雙方的“對(duì)賭協(xié)議”，并按承諾向蒙牛支付了可換股票據(jù)。摩根斯坦利等3家金融機(jī)構(gòu)手中股票比例減少了，但股票價(jià)值卻獲得很大提升。蒙牛乳業(yè)的對(duì)賭既為其發(fā)展融入了所需資金，同時(shí)也是一種股權(quán)激勵(lì)，出色業(yè)績(jī) 與該激勵(lì)密不可分。

2、太子奶

1996 年由李途純創(chuàng)辦的太子奶，為解資金困境和盡快實(shí)現(xiàn)上市，他聯(lián)合英聯(lián)、摩根士丹利、高盛出資7300萬(wàn)美元成立“中國(guó)太子奶（開(kāi)曼）控股有限公司”，三家投行占離岸合資公司30%股權(quán)，李途純持股70%。同時(shí)，雙方簽署“對(duì)賭協(xié)議”：前3年如果太子奶集團(tuán)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)超過(guò)50%，可調(diào)整（降低）對(duì)方股權(quán)；如完不成30%業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，李途純將失去控股權(quán)。此后，太子奶集團(tuán)不斷快速擴(kuò)張，大舉涉足多個(gè)并不熟悉的產(chǎn)業(yè)。但最終不僅預(yù)期業(yè)績(jī)未能完成，2008年8 月更傳出了“資金斷鏈”的消息。加之三聚氰胺事件影響，太子奶生產(chǎn)工廠陸續(xù)出現(xiàn)停工、裁員、經(jīng)銷商催債等現(xiàn)象，以至最后“資金鏈斷裂”。2008 年10 月底，高盛等三大投行成功“逼宮”太子奶，獲得了李途純持有的超過(guò)六成股份，全面接管太子奶；而剩下的四成股份，與李途純其他關(guān)聯(lián)企業(yè)債務(wù)兩相抵清，李途純被“凈身出戶”。而高盛、英聯(lián)等投資人接盤(pán)太子奶也要付出高昂代價(jià)，作為財(cái)務(wù)投資人不愿也沒(méi)有足夠的精力和能力進(jìn)行具體經(jīng)營(yíng)和管理，隨后參與對(duì)賭的三家投行又交還了太子奶的控制權(quán)。由于太子奶在當(dāng)?shù)厥羌{稅和吸收就業(yè)的大戶，株洲市政府已經(jīng)介入，力圖拯救太子奶脫離困境。

3、永樂(lè)電器

2005 年之前，永樂(lè)在家電連鎖業(yè)一直走著“小而精”的路線，但是由于資金有限，永樂(lè)發(fā)展規(guī)模和業(yè)績(jī)一直與國(guó)美和蘇寧有很大差距。在資金成為永樂(lè)發(fā)展的瓶頸時(shí)，永樂(lè)決定引進(jìn)外資。2005 年1 月，摩根士丹利等與永樂(lè)簽定了對(duì)賭協(xié)議，其核心內(nèi)容是：如果永樂(lè)2007 年(可延至2008年或2009 年)的凈利潤(rùn)高于7.5 億元人民幣, 機(jī)構(gòu)投資者將向永樂(lè)管理層轉(zhuǎn)讓4697.38 萬(wàn)股永樂(lè)股份;如果凈利潤(rùn)相等或低于6.75 億元, 永樂(lè)管理層將向機(jī)構(gòu)投資者轉(zhuǎn)讓4697.38 萬(wàn)股;如果凈利潤(rùn)不高于6 億元, 永樂(lè)管理層向機(jī)構(gòu)投資者轉(zhuǎn)讓的股份最多將達(dá)到9395 萬(wàn)股，占到永樂(lè)上市后總股本（不計(jì)行使超額配股權(quán)）的約4.1%。協(xié)議中還規(guī)定了另外一種變通的方式，即若投資者達(dá)到回報(bào)目標(biāo)，則永樂(lè)未達(dá)到凈利潤(rùn)目標(biāo)也可免于割讓股份。這個(gè)回報(bào)目標(biāo)是，摩根士丹利等初次投資的300%，再加上行使購(gòu)股權(quán)代價(jià)的1.5 倍, 合計(jì)約11.7 億港元。依此計(jì)算，協(xié)議中的這一條款實(shí)際上是摩根士丹利等為自己的投資設(shè)定了一個(gè)最低回報(bào)率底線，即約260%。

5、關(guān)于對(duì)賭協(xié)議的爭(zhēng)議和其本質(zhì)

表面上看，對(duì)賭協(xié)議對(duì)投資和融資雙方產(chǎn)生的利益并不對(duì)等。無(wú)論在融資方經(jīng)營(yíng)成功還是失敗的情況下，投資人的收益都會(huì)得到一定的保障，而創(chuàng)業(yè)者的境遇則是一個(gè)天堂一個(gè)地獄。也正是這種狀況才使得對(duì)賭協(xié)議一時(shí)間被推倒了風(fēng)口浪尖，也使得諸多國(guó)際投行受到國(guó)內(nèi)各界的口誅筆伐。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況達(dá)到預(yù)定標(biāo)準(zhǔn)的情況下，雖然投資人要放棄部分股權(quán)或現(xiàn)金，但其所持有的企業(yè)股份價(jià)值大幅增長(zhǎng)，可通過(guò)退出獲得巨額回報(bào)；企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗的情況下，企業(yè)的價(jià)值無(wú)法達(dá)到預(yù)期的理想水平，這同樣是投資人不愿看到的，因?yàn)樵谶@種情況下投資人的收益會(huì)大打折扣，但投資人可以通過(guò)其與融資方簽訂的對(duì)賭協(xié)議獲得創(chuàng)業(yè)企業(yè)更多的股權(quán)或現(xiàn)金對(duì)價(jià)，彌補(bǔ)投資失誤所造成的損失。而對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，在經(jīng)營(yíng)指標(biāo)順利達(dá)到對(duì)約定標(biāo)準(zhǔn)情況下，將獲得低成本融資的經(jīng)濟(jì)利益；當(dāng)企業(yè)因種種內(nèi)部或外部原因而經(jīng)營(yíng)不善，未達(dá)到預(yù)定目標(biāo)或指標(biāo)時(shí)，創(chuàng)業(yè)者不得不出讓大量股份或現(xiàn)金對(duì)投資人進(jìn)行補(bǔ)償，甚至完全喪失企業(yè)的所有權(quán)和控制權(quán)。對(duì)賭協(xié)議使得風(fēng)險(xiǎn)投資家在其所投資企業(yè)經(jīng)營(yíng)成功時(shí)享有獲得投資收益的權(quán)利，而在失敗時(shí)轉(zhuǎn)嫁部分投資失誤的風(fēng)險(xiǎn)給融資方，這也正是對(duì)賭協(xié)議受到詬病的原因所在。我國(guó)企業(yè)在與國(guó)際投行對(duì)賭上屢屢輸?shù)醚緹o(wú)歸，國(guó)人開(kāi)始對(duì)這一協(xié)議條款的合理性和公平性產(chǎn)生質(zhì)疑。但盲目否定無(wú)助于認(rèn)識(shí)其本質(zhì)，關(guān)鍵是深入分析問(wèn)題是出在對(duì)賭的規(guī)則本身還是對(duì)賭的參與者。首先，協(xié)議是雙方自愿簽訂，符合合同訂立的原則和精神，說(shuō)明了雙方對(duì)其都有一定的需求，而且已經(jīng)考慮到協(xié)議的效應(yīng)和后果，并愿意承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，履行相應(yīng)的義務(wù)。其次，融資人與投資人就對(duì)賭協(xié)議后果來(lái)講的不平等地位可以看做企業(yè)獲得融資機(jī)會(huì)的價(jià)格。如果企業(yè)足夠出色，有非常確定的美好未來(lái)，那么其不用簽訂對(duì)賭協(xié)議同樣可以獲得投資。所以從這個(gè)角度講對(duì)賭協(xié)議有助于尚未成型的創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲得風(fēng)險(xiǎn)投資資金，使自身迅速發(fā)展壯大。第三，對(duì)賭協(xié)議這個(gè)估值調(diào)整機(jī)制的存在降低了創(chuàng)業(yè)企業(yè)最初的融資成本，以較小比例的股權(quán)換得了更多的發(fā)展資金。第四，風(fēng)險(xiǎn)投資人一般是財(cái)務(wù)投資人，股份比例較小且不參與具體經(jīng)營(yíng)管理，創(chuàng)業(yè)企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展?fàn)顩r掌控在創(chuàng)業(yè)者手中，而投資人則無(wú)法直接干預(yù)。因此其與創(chuàng)業(yè)者之間具有嚴(yán)重的信息不對(duì)稱。對(duì)賭協(xié)議可以看做是對(duì)投資人的信息不對(duì)稱劣勢(shì)的補(bǔ)償。另外，對(duì)賭協(xié)議的兩種結(jié)局是對(duì)賭雙方分別放棄一定的自身利益對(duì)對(duì)方進(jìn)行補(bǔ)償或獎(jiǎng)勵(lì)，而二者的金額往往是相等 的。這主要源于雙方風(fēng)險(xiǎn)承受能力不對(duì)稱。相對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言投行具有雄厚資金實(shí)力，對(duì)賭失敗不會(huì)傷其命脈。

6、對(duì)賭協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)防范措施

（一）合理確定業(yè)績(jī)目標(biāo)，分析業(yè)績(jī)差距 管理層必須明確企業(yè)和行業(yè)的發(fā)展前景，制定穩(wěn)健的戰(zhàn)略目標(biāo)和細(xì)致的經(jīng)營(yíng)規(guī)劃。對(duì)于未來(lái)業(yè)績(jī)的預(yù)期，不能過(guò)低，過(guò)低不能吸引投資者；也不能過(guò)高，過(guò)高使得賭注過(guò)大，加重管理層負(fù)擔(dān)。對(duì)于對(duì)賭協(xié)議中的業(yè)績(jī)目標(biāo)，管理層應(yīng)該結(jié)合企業(yè)自身狀況和行業(yè)前景分析差 距，并如何采取措施達(dá)到協(xié)議中的業(yè)績(jī)目標(biāo)

（二）權(quán)衡對(duì)賭利弊，分析企業(yè)的條件和需求

企業(yè)管理層簽訂對(duì)賭協(xié)議，可以方便地獲得大額資金，實(shí)現(xiàn)低成本融資和快速擴(kuò)張目的，但對(duì)賭融資也是一種高風(fēng)險(xiǎn)的融資方式，如果企業(yè)業(yè)績(jī)沒(méi)有達(dá)到目標(biāo)，企業(yè)則損失慘重。因此，企業(yè)管理層在決定是否采取對(duì)賭融資方式時(shí)，應(yīng)該根據(jù)行業(yè)和企業(yè)的實(shí)際情況，權(quán)衡利弊，避免不必要的損失。此外，管理層還需考慮企業(yè)自身的條件和需求。企業(yè)解決資金短缺問(wèn)題有許多方式，比如銀行貸款、發(fā)行股票、引進(jìn)投資者等，并不是所有企業(yè)都適合采用對(duì)賭協(xié)議。當(dāng)企業(yè)采用對(duì)賭融資時(shí)，管理層必須非常了解本企業(yè)及所處行業(yè)，能夠?qū)ζ髽I(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和發(fā)展前景做出比較準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)

（三）仔細(xì)研究對(duì)賭協(xié)議，謹(jǐn)慎設(shè)計(jì)條款

在對(duì)賭協(xié)議中，管理層需要仔細(xì)研究，對(duì)每一條款都要進(jìn)行細(xì)化，尤其是需要明確細(xì)化管理層的控制權(quán)。對(duì)賭協(xié)議中的核心條款，如判斷企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)的標(biāo)準(zhǔn)、雙方約定的制度標(biāo)準(zhǔn)和獎(jiǎng)懲措施等等，管理層更加需要謹(jǐn)慎設(shè)計(jì)，一旦不慎，就很容易落入對(duì)賭的“陷阱”中。對(duì)于這些核心條款，管理層可以和投資機(jī)構(gòu)事先約定一些彈性標(biāo)準(zhǔn)。比如，在對(duì)賭企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)時(shí)，管理層可以約定一個(gè)向下的彈性標(biāo)準(zhǔn)。

（四）提高管理層的經(jīng)營(yíng)管理水平企業(yè)在履行對(duì)賭協(xié)議時(shí)，為了達(dá)到協(xié)議中約定的業(yè)績(jī)指標(biāo)，管理層往往只注重企業(yè)的短期發(fā)展，重短期業(yè)績(jī)而輕長(zhǎng)期治理，結(jié)果導(dǎo)致對(duì)賭失敗，或者雖然贏得對(duì)賭但企業(yè)喪失后勁影響長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。因此，對(duì)賭融資只是解決企業(yè)發(fā)展中資金不足的問(wèn)題，企業(yè)的發(fā)展關(guān)鍵還是 依靠管理層經(jīng)營(yíng)管理水平。

7、結(jié)論

對(duì)賭協(xié)議只是融資過(guò)程中的一種機(jī)制安排，最終目的是雙向激勵(lì)，即能提升公司質(zhì)量，激勵(lì)管理者，也能保護(hù)投資者利益。如果融資方不考慮自身實(shí)力，為獲取融資而全盤(pán)接受投資人對(duì)賭協(xié)議，協(xié)議很有可能會(huì)成為企業(yè)發(fā)展枷鎖。從風(fēng)險(xiǎn)防范的角度出發(fā)，企業(yè)在同股權(quán)資本談判中應(yīng)掌握主動(dòng)權(quán)，把握好自己的原則和底限，通過(guò)合理的協(xié)議安排鎖定風(fēng)險(xiǎn)，以保證自身對(duì)企業(yè)的控股地位。另外，從本文的分析可見(jiàn)，財(cái)務(wù)投資者是以快速贏利變現(xiàn)為目的的，其關(guān)注的并非企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，這從蒙牛上市之后逐漸顯露出的困境可見(jiàn)一斑。因此，筆者認(rèn)為創(chuàng)業(yè)企業(yè)選擇戰(zhàn)略投資者作為合作伙伴更有利于自身的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。認(rèn)識(shí)問(wèn)題的根源和本質(zhì)，才能總結(jié)教訓(xùn)，在今后避免損失。我國(guó)企業(yè)的相關(guān)交易經(jīng)驗(yàn)和分析能力與在成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下長(zhǎng)大的國(guó)際投資者們相距甚遠(yuǎn)，這一點(diǎn)我們要有清醒的認(rèn)識(shí)。理性的創(chuàng)業(yè)者應(yīng)該 提高自身對(duì)復(fù)雜融資條款的的評(píng)估水平和判別能力，我國(guó)應(yīng)大力發(fā)展和拓寬中小型創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資渠道，以減小國(guó)際投資者在投融資談判中由其主動(dòng)地位而獲得的巨大優(yōu)勢(shì)，這將有利于我國(guó)企業(yè)在融資協(xié)議安排中爭(zhēng)取自己的權(quán)益。