第一篇：我國股票IPO定價(jià)制度及主要問題

我國股票IPO定價(jià)制度現(xiàn)狀及主要問題分析

一、我國現(xiàn)行IPO定價(jià)制度簡介

2005年1月1日我國實(shí)施首次公開發(fā)行股票詢價(jià)制度，該制度主要內(nèi)容如下：首次公開發(fā)行的股票的公司，及其保薦人應(yīng)通過向詢價(jià)對象詢價(jià)的方式確定股票發(fā)行價(jià)格。發(fā)行申請經(jīng)中國證監(jiān)會核準(zhǔn)后，發(fā)行人應(yīng)公告招股意向書，開始進(jìn)行推介和詢價(jià)。詢價(jià)分為初步詢價(jià)和累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)兩個階段。發(fā)行人及其保薦人通過初步詢價(jià)確定發(fā)行價(jià)格區(qū)間，通過累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)確定發(fā)行價(jià)格。

1.初步詢價(jià)

詢價(jià)對象可以自主決定是否參與初步詢價(jià)，詢價(jià)對象申請參與初步詢價(jià)的，主承銷商無正當(dāng)理由不得拒絕。未參與初步詢價(jià)或者參與初步詢價(jià)但未有效報(bào)價(jià)的詢價(jià)對象，不得參與累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)和網(wǎng)下配售。

初步詢價(jià)結(jié)束后，公開發(fā)行股票數(shù)量在4億股以下，提供有效報(bào)價(jià)的詢價(jià)對象不足20家的，或者公開發(fā)行股票數(shù)量在4億股以上，提供有效報(bào)價(jià)的詢價(jià)對象不足50家的，發(fā)行人及其主承銷商不得確定發(fā)行價(jià)格，并且應(yīng)當(dāng)中止發(fā)行。

發(fā)行人及其主承銷商中止發(fā)行后重新啟動發(fā)行工作的，應(yīng)當(dāng)及時(shí)向中國證監(jiān)會報(bào)告。2.累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)

發(fā)行價(jià)格區(qū)間確定后，發(fā)行人及其保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)在發(fā)行價(jià)格區(qū)間內(nèi)向詢價(jià)對象進(jìn)行累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)，并應(yīng)根據(jù)累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)結(jié)果確定發(fā)行價(jià)格。所有詢價(jià)對象均可參與累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)。所謂累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)，是指在發(fā)行中，根據(jù)不同價(jià)格下投資者認(rèn)購意愿確定發(fā)行價(jià)格的一種方法。通常，證券公司將發(fā)行價(jià)格確定在一定的區(qū)間內(nèi)，投資者在此區(qū)間內(nèi)按照不同的發(fā)行價(jià)格申報(bào)認(rèn)購數(shù)量，證券公司將所有投資者在同一價(jià)格之上的申購量累計(jì)計(jì)算，得出一系列在不同價(jià)格之上的總申購量；然后，按照總申購量超過發(fā)行量的一定倍數(shù)(即超額認(rèn)購倍數(shù))，確定發(fā)行價(jià)格。發(fā)行價(jià)格區(qū)間、發(fā)行價(jià)格及相應(yīng)的發(fā)行市盈率確定后，發(fā)行人及其保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)將其分別報(bào)中國證監(jiān)會備案并公告；發(fā)行價(jià)格確定依據(jù)應(yīng)同時(shí)備案及公告。

3.配售股票

發(fā)行人及其主承銷商應(yīng)當(dāng)向參與網(wǎng)下配售的詢價(jià)對象配售股票。公開發(fā)行股票數(shù)量少于4億股的，配售數(shù)量不超過本次發(fā)行總量的20％；公開發(fā)行股票數(shù)量在4億股以上的，配售數(shù)量不超過向戰(zhàn)略投資者配售后剩余發(fā)行數(shù)量的50％。詢價(jià)對象應(yīng)當(dāng)承諾獲得本次網(wǎng)下配售的股票持有期限不少于3個月，持有期自本次公開發(fā)行的股票上市之日起計(jì)算。

股票配售對象參與累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)和網(wǎng)下配售應(yīng)當(dāng)全額繳付申購資金，單一指定證券賬戶的累計(jì)申購數(shù)量木得超過本次向詢價(jià)對象配售的股票總量。

發(fā)行人及其主承銷商通過累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)確定發(fā)行價(jià)格的，當(dāng)發(fā)行價(jià)格以上的有效申購總量大于網(wǎng)下配售數(shù)量時(shí)，應(yīng)當(dāng)對發(fā)行價(jià)格以上的全部有效申購進(jìn)行同比例配售。

二、我國新股詢價(jià)制度帶來的積極變化及弊端

實(shí)踐證明，通過詢價(jià)、報(bào)價(jià)形成價(jià)格是股票發(fā)行市場化定價(jià)的有效形式。在詢價(jià)過程中，投資者與投資銀行談他們購買新股的意向時(shí)，發(fā)行人和投資銀行可以統(tǒng)計(jì)大量的定價(jià)信息，投行可以根據(jù)投資人反饋的信息重新修訂新股發(fā)行價(jià)格和發(fā)行數(shù)量，使新股價(jià)格充分反映市場需求情況。

它的積極變化體現(xiàn)在

1.詢價(jià)制有利于保護(hù)投資人的利益，培育機(jī)構(gòu)投資者

2.詢價(jià)制度改革和完善了我國目前的股票發(fā)售機(jī)制，提高了定價(jià)的透明度

3.詢價(jià)制度將促進(jìn)保薦機(jī)構(gòu)的發(fā)展與完善

我國的詢價(jià)制度不是完全市場化的，由于政府過多的介入，以及一些歷史遺留問題，如股權(quán)分置等等，所以還存在很多弊端，表現(xiàn)在以下幾個方面: 1.新股申購存在不公，未從根本上保護(hù)中小投資者的利益

2.IPO詢價(jià)制度并未實(shí)現(xiàn)新股定價(jià)的完全市場化

3.新股發(fā)行價(jià)格過高，上市首日上漲幅度過大

4.新股發(fā)行價(jià)格的確定存在弊端，其有效性不高

三、我國IPO定價(jià)制度弊端出現(xiàn)的原因分析

首先詢價(jià)制實(shí)行網(wǎng)下配售，網(wǎng)上發(fā)行以資金為主，新股申購明顯向機(jī)構(gòu)投資者傾斜。機(jī)構(gòu)投資者既可參與網(wǎng)下配售，又可進(jìn)行網(wǎng)上申購，而中小投資者不能參加股票發(fā)行的詢價(jià)和配售，而只能參與網(wǎng)上申購，而且一般網(wǎng)下配售的中簽率高于網(wǎng)上申購的中簽率，低中簽率使得中小投資者只能通過二級市場購買，這樣新股價(jià)格容易被人為操縱，且高價(jià)格最終轉(zhuǎn)給二級市場的中小投資者，存在嚴(yán)重的不公平性。

其次我國的詢價(jià)制度雖然向市場化邁進(jìn)了一大步，但是并未實(shí)現(xiàn)完全市場化。按照規(guī)定，我國新股的承銷價(jià)格區(qū)間是通過對機(jī)構(gòu)投資者的初步詢價(jià)結(jié)果來確定的，但初步詢價(jià)的對象主要由發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)選擇，很可能出現(xiàn)保薦機(jī)構(gòu)圈定自己認(rèn)可的、有一定關(guān)系的機(jī)構(gòu)詢價(jià)，盡可能使發(fā)行價(jià)格的決定權(quán)為自己所控制。對于無需參與網(wǎng)下申購的初步詢價(jià)商，其報(bào)價(jià)沒有很強(qiáng)的約束和管制，發(fā)行商和上市公司可以通過拉攏初步詢價(jià)機(jī)構(gòu)，人為地提高新股的報(bào)價(jià)，存在一定的道德風(fēng)險(xiǎn)，比如，參與初步詢價(jià)的機(jī)構(gòu)不參與正式的累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)，或者是詢價(jià)對象對詢價(jià)回復(fù)認(rèn)可之后不去認(rèn)購。而對于有意向申購該股的機(jī)構(gòu)投資者，則會聯(lián)合起來，盡量壓低初步詢價(jià)。然后在網(wǎng)下申購過程中以詢價(jià)區(qū)間的最大值報(bào)價(jià)，以實(shí)現(xiàn)新股低風(fēng)險(xiǎn)的較高收益。部分詢價(jià)機(jī)構(gòu)或高或低地有目的報(bào)價(jià)，而不是完全注重上市公司的內(nèi)在價(jià)值，使得我國新股的詢價(jià)制度流于形式，造成新股定價(jià)不合理。

再次由于詢價(jià)制度流于形式，沒有真正發(fā)揮其作用，再加上我國投資者“打新”神話，造成新股在市場上非常受歡迎，中簽率很低，供不應(yīng)求。加上上市公司圈錢和發(fā)行商賺取高費(fèi)用的目的，造成新股的發(fā)行價(jià)格過高。2010年新股的發(fā)行市盈率平均高達(dá)70倍左右，遠(yuǎn)高于這一時(shí)期的A股上市公司的平均市盈率。

最后由于中簽比例高的機(jī)構(gòu)投資者的人為炒作，給新股爆炒提供了可能。而我國新股上市首日漲跌幅限制過寬，新股發(fā)行首日多數(shù)漲幅都在1倍左右，有的甚至出現(xiàn)3倍以上的漲幅。但是首日出現(xiàn)爆炒的股票以后往往走勢低迷，這反映出首日的上漲是投機(jī)的結(jié)果，不是市場理性均衡的價(jià)格。根據(jù)詢價(jià)制的規(guī)定，詢價(jià)對象如果未參與初步詢價(jià)或者參與初步詢價(jià)但未提交有效報(bào)價(jià)，將不得參與網(wǎng)下累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)和網(wǎng)下配售，從而參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)為了自己的利益，往往會做出不真實(shí)的報(bào)價(jià)。此外，對詢價(jià)對象條件的嚴(yán)格限制也在一定程度上降低了詢價(jià)結(jié)果的有效性。

四、我國IPO高抑價(jià)成因

首先,股權(quán)分置和政府管制的格局下,發(fā)行人并無低估發(fā)行價(jià)的動因。理由有二。其一, 正常市場中的IPO 發(fā)行價(jià)和發(fā)行數(shù)量的確定,發(fā)起人股東必須在現(xiàn)金流量價(jià)值與控制權(quán)價(jià)值之間做出

權(quán)衡。顯然,中國上市公司并不存在這一決策問題。在股權(quán)分置的安排下非流通股占主要比例,發(fā)起人根本不需擔(dān)心公司控制問題,這就保證了控股股東未來不斷地利用這一機(jī)制為自身謀取私利,故此發(fā)行人對于IPO 的發(fā)行價(jià)并不敏感。其二,討論發(fā)行價(jià)“低估”的基本前提是: IPO 是否真正存在一個“估值”的過程。在中國股市的十余年中,大多數(shù)時(shí)間內(nèi)都采用的是固定市盈率的定價(jià)方式,也就是說,一級市場的發(fā)行價(jià)是被管制的,發(fā)行人和投資銀行本身與此并無多少關(guān)系

其次,股權(quán)分置扭曲了股票市場的正常利益機(jī)制(即控股股東通過提高公司經(jīng)營績效,資本市場股價(jià)升值,來實(shí)現(xiàn)自身財(cái)富的增長)。流通股權(quán)的交易價(jià)格與控股股東(非流通股)的利益沒有了直接關(guān)系,同時(shí)不流通的控制權(quán)也不會因敵意收購而轉(zhuǎn)移。前者弱化了控制性股份的正常的資本屬性,后者則強(qiáng)化了控制性股份的控制權(quán)屬性,這兩方面都會激勵控股股東通過各種方式去侵占流通股東的利益。此外,股權(quán)分置下流通股東的投資行為也是扭曲。一般意義的股權(quán)包含了兩項(xiàng)最基本權(quán)利,一是分紅權(quán),二是投票權(quán)。分紅是股權(quán)基本的權(quán)益,而投票權(quán)是保障分紅權(quán)益的制度安排。換句話說,上市公司是通過出讓有相應(yīng)保障的未來分紅權(quán)來交換股權(quán)投資人的資本。但股權(quán)分置下的大部分股票(控制性股份)是不流通的,流通股權(quán)即使全加在一起也無法影響公司決策。換言之,流通股東的分紅權(quán)是有的,與之相對應(yīng)的投票權(quán)也是有的,就是沒有可能通過投票控制公司管理層來加以保障。流通股東的唯一好處就是可以自由買賣股票。既然分紅權(quán)無法通過制度保障,那么股權(quán)投資可靠的盈利模式就只能通過股票買賣產(chǎn)生差價(jià)。這樣,二級市場的估值泡沫就為IPO 高價(jià)發(fā)行創(chuàng)造了條件。投資者即便意識到IPO 發(fā)行價(jià)過高了,但他們預(yù)期總可以在二級市場以更高的價(jià)格把股票轉(zhuǎn)讓給下一個投資者,故此一級市場的高價(jià)發(fā)行有可能得以持續(xù)。

再次,股權(quán)分置嚴(yán)重割裂了一、二級市場正常的套利機(jī)制。正常制度安排下,股票發(fā)行的一級市場與交易的二級市場應(yīng)該是相通的,相通的基礎(chǔ)就是共同的價(jià)值判斷, IPO 確定發(fā)行價(jià)不單是向社會公眾融資的股票價(jià)格,實(shí)際上也同時(shí)是為二級市場確定了發(fā)行企業(yè)原始股票的價(jià)值。一級市場本身也就成為平抑二級市場股價(jià)泡沫、維持市場效率最重要的套利機(jī)制之一。異常高的IPO 回報(bào)會吸引二級市場的大量資金進(jìn)入,同類未上市公司的創(chuàng)始股東也會受到高溢價(jià)誘惑而積極尋求上市,已上市公司也會伺機(jī)以低成本進(jìn)行再融資,故此二級市場自然不可能支撐高估的價(jià)格。這一過程我們稱之為“新股供給的市場化”。但股權(quán)分置和政府嚴(yán)格管制的IPO 準(zhǔn)入制度導(dǎo)致中國的一、二級市場事實(shí)上是隔斷的。

五、完善我國IPO詢價(jià)制度的政策建議與對策

新股發(fā)行的定價(jià)方式市場化改革確實(shí)是一個不容置疑的問題，也是發(fā)展的一個必然方向，但是在市場化改革過程中，我們不能僅僅只看到定價(jià)方式和定價(jià)制度本身的市場化，在進(jìn)行完全市場化之前，更重要的是要做好相關(guān)的基礎(chǔ)工作，為市場化改革創(chuàng)造一個良好的環(huán)境，從而使市場化改革取得一個更好的實(shí)施結(jié)果。

1.加強(qiáng)證券市場的制度建設(shè)和監(jiān)管環(huán)境，完善法律法規(guī)

為了促進(jìn)證券市場的穩(wěn)定健康發(fā)展，首先必須先從制度上和監(jiān)管環(huán)境方面進(jìn)行規(guī)范。其次，證券市場的穩(wěn)定健康發(fā)展離不開有效的法律法規(guī)，有效的法律法規(guī)能約束上市公司、承銷商和投資者的行為，從而可以促進(jìn)證券市場的健康穩(wěn)定發(fā)展。

2.加強(qiáng)政府監(jiān)管部門的職能，充分發(fā)揮積極作用

在中國經(jīng)濟(jì)和資本市場的市場化改革進(jìn)程中，政府監(jiān)管部門需要對證券市場制度安排的整體框架和發(fā)展前景有一個合理的預(yù)期和全面的把握。在這種對發(fā)展前景充分把握的前提下，充分行使政策監(jiān)管職能，依照現(xiàn)有的市場制度和即將進(jìn)行的制度安排，注重保持監(jiān)管的規(guī)范化和連續(xù)性。針對違反制度安排的行為嚴(yán)格執(zhí)行法律法規(guī)，從而在市場中逐步培育出遵守市場制度包括法律法規(guī)等各項(xiàng)規(guī)則的市場參與主體。

3.進(jìn)一步完善累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)機(jī)制

一方面，在詢價(jià)對象方面，要提高機(jī)構(gòu)投資者的素質(zhì)，改變詢價(jià)過程中累計(jì)投標(biāo)時(shí)的報(bào)價(jià)缺乏誠信等情況，提高詢價(jià)的效率。另一方面，在詢價(jià)過程中，建立信息激勵和甄別機(jī)制，保證發(fā)行人和承銷商從機(jī)構(gòu)投資者身上獲取到的信息的數(shù)量和真實(shí)性。最后，在市場日益成熟、券商實(shí)力不斷壯大之時(shí)，逐步放開股票的分配權(quán)，給予券商更多的話語權(quán)，同時(shí)，也使他們承擔(dān)穩(wěn)定股價(jià)等更多的義務(wù)，這有助于IPO發(fā)行效率的提高。

4.對詢價(jià)對象可以建立機(jī)構(gòu)投資者評價(jià)體系

初次詢價(jià)對象的選擇標(biāo)準(zhǔn)，首先，應(yīng)當(dāng)以詢價(jià)對象的專業(yè)能力作為考慮因素，其次，再考慮其資金實(shí)力、誠信水準(zhǔn)和規(guī)范運(yùn)作等因素。若初次詢價(jià)對象專業(yè)水準(zhǔn)不夠，其資金實(shí)力再強(qiáng)、誠信水準(zhǔn)再高、公司運(yùn)作再規(guī)范也可能把市場引入歧途。建立投資者評價(jià)體系，并利用媒體定期公布評價(jià)結(jié)果，對那些專業(yè)能力強(qiáng)的機(jī)構(gòu)投資者在進(jìn)行投標(biāo)詢價(jià)時(shí)應(yīng)給予一些鼓勵政策，而對一些專業(yè)水準(zhǔn)比較差的機(jī)構(gòu)投資者給予一些限制性政策，甚至將其剔除出詢價(jià)隊(duì)伍。只有通過建立市場自我約束的機(jī)制，才能引導(dǎo)中國證券市場走向成熟和規(guī)范。

5.適當(dāng)參考中小投資者的詢價(jià)意見，引入“回?fù)軝C(jī)制”

發(fā)行價(jià)格的確定不能完全依賴機(jī)構(gòu)投資者的詢價(jià)結(jié)果，因?yàn)槲覈C券市場的中小投資者比重仍然占主導(dǎo)地位，在機(jī)構(gòu)投資者極有可能存在過度投機(jī)行為的情況下，發(fā)行價(jià)格的確定也需要中小投資者的積極參與，同時(shí)放開發(fā)行價(jià)格申購區(qū)間。

第二篇：我國股票發(fā)行定價(jià)中存在的問題及對策

淺談我國股票發(fā)行定價(jià)中存在的問題及對

策

摘要定價(jià)機(jī)制的發(fā)展對股票市場的運(yùn)行和資本市場的發(fā)展起到了重要作用。本文從股票發(fā)行定價(jià)制度在我國的發(fā)展歷史出發(fā)，深入分析了詢價(jià)制實(shí)行的意義和存在的問題并提出完善改進(jìn)定價(jià)機(jī)制的具體建議。

關(guān)鍵詞股票發(fā)行定價(jià)詢價(jià)制問題對策

引言：近年來，中國股票市場迅速發(fā)展，同時(shí)，政府也在也在分步推進(jìn)股票發(fā)行市場化的改革，股票發(fā)行的定價(jià)已經(jīng)成為社會經(jīng)濟(jì)生活中的重要一部分和社會各界普遍關(guān)注的金融熱點(diǎn)。

我國的股票發(fā)行定價(jià)制度主要經(jīng)歷了三個階段。第一個階段在指在1998年年底《證券法》頒布前8年時(shí)間內(nèi)，固定價(jià)格發(fā)行是主要的定價(jià)制度。第二個階段是1998年至2005年的嘗試階段，在這個階段，我國嘗試了多種定價(jià)制度，比如上網(wǎng)發(fā)行和法人配售相結(jié)合、上網(wǎng)定價(jià)發(fā)行和向二級市場投資者配售新股相結(jié)合、放開市盈率限制的上網(wǎng)定價(jià)發(fā)行、網(wǎng)上累計(jì)投標(biāo)發(fā)行等，但都沒有取得預(yù)期的效果。第三個階段從2005年1月1日起，我國證券發(fā)行一改過去按前三年或預(yù)測的15~20倍市盈率固定定價(jià)的做法，采用和國際標(biāo)準(zhǔn)接軌的詢價(jià)定價(jià)制度。主要流程為發(fā)行申請經(jīng)中國證監(jiān)會核準(zhǔn)后，發(fā)行人應(yīng)公告招股意向書，開始進(jìn)行推介和詢價(jià)。詢價(jià)分為初步詢價(jià)和累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)兩個階段。發(fā)行人及其保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)通過初步詢價(jià)確定價(jià)格區(qū)間，通過累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)確定發(fā)行價(jià)格。

不可否認(rèn)的是，詢價(jià)制度的實(shí)行是我國定價(jià)市場化進(jìn)程中的重要一步。在此種發(fā)行定價(jià)方式下，新股的發(fā)行價(jià)格和發(fā)行數(shù)量不是由政府制定，而是通過在發(fā)行人和投資者之間建立充分溝通的機(jī)制，然后再通過潛在投資者的需求信息來確定的。這樣一來，溝通機(jī)制的存在首先降低了發(fā)行人和投資者之間的信息不對稱程度，同時(shí)由市場的需求確定的發(fā)行價(jià)格減少了發(fā)行定價(jià)的主觀性和隨意性，也更能反映股票的內(nèi)在價(jià)值。詢價(jià)制還有助于提升保薦機(jī)構(gòu)和機(jī)構(gòu)投資者的專業(yè)水平，打造中國更多的合格機(jī)構(gòu)投資者。

但是，目前在中國實(shí)行的詢價(jià)制度不是完全性的市場化，與歐美國家完善的詢價(jià)制度還存在著很大的差距。我認(rèn)為，目前我國的詢價(jià)制度存在以下四大問題。

問題一：機(jī)構(gòu)投資者受利益驅(qū)動有意愿并且有能力操縱股票定價(jià)。按照《通知》規(guī)定，公開發(fā)行股數(shù)在4億股以下的，參與初步詢價(jià)的詢價(jià)對象應(yīng)不少于20家，配售數(shù)量不少于20%。顯而易見，機(jī)構(gòu)投資者有足夠的能力來操縱市價(jià)。詢價(jià)機(jī)構(gòu)為了壓低價(jià)格，在初步詢價(jià)階段出價(jià)很低，在累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)時(shí)以高價(jià)參與申購。在目前的股票市場上，擁有詢價(jià)和配售資格的少數(shù)機(jī)構(gòu)只是發(fā)行價(jià)格的決定者，不是維護(hù)者。

問題二：中小投資者的利益得不到切實(shí)保護(hù)。在中國的股票市場上，一直以中小投資者居多。在詢價(jià)制中，詢價(jià)制實(shí)行網(wǎng)下配售，網(wǎng)上發(fā)行以資金為主，機(jī)構(gòu)投資者既可參與網(wǎng)下配售，又可進(jìn)行網(wǎng)上申購，而中小投資者不能參加股票發(fā)行的詢價(jià)和配售，只能參與網(wǎng)上申購，再加上其他限制，中小投資者就只能通過二級市場購買股票。機(jī)構(gòu)投資者能夠通過操縱定價(jià)，利用市場上存在的嚴(yán)重的信息不對稱現(xiàn)象在二級市場上高價(jià)售出股票，賺的盆滿缽滿，而中小投資者卻是苦不堪言。

問題三：新股發(fā)行價(jià)格確定的有效性不高。造成有效性不高的原因主要有兩個方面，一個是詢價(jià)對象的確定有嚴(yán)格的條件限制，狹隘的詢價(jià)對象不能完全代表整個市場的投資者，也在一定程度上降低了詢價(jià)結(jié)果的有效性。另一個原因就是詢價(jià)制規(guī)定，詢價(jià)對象如果未參與初步詢價(jià)或者參與初步詢價(jià)但未提交有效報(bào)價(jià)，將不得參與網(wǎng)下累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)和網(wǎng)下配售。這樣，有些詢價(jià)對象為了提交有效報(bào)價(jià)，參與網(wǎng)下配售，往往會做出不真實(shí)的、扭曲的報(bào)價(jià)。

問題四：我國尚未存在真正意義上的投資銀行。我國現(xiàn)行的詢價(jià)制度是參照歐美等國的經(jīng)驗(yàn)建立的，而在美國等其他國家，投資銀行憑借自身的優(yōu)勢進(jìn)行證券定價(jià)、承銷和投資。而在中國投資銀行還沒有真正成立，類似投行的證券公司也只是只承不投。

為了解決這些問題，我覺得有以下幾個對策:

一、堅(jiān)持定價(jià)市場化的改革發(fā)展方向。從世界證券市場的發(fā)展歷程來看，股票的定價(jià)市場化是必然趨勢。在中國，市場經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展必然讓越來越多的投資者要求參與市場定價(jià)，而定價(jià)的市場化也有助于資本市場的持續(xù)健康發(fā)展。

二、加大對股票市場的監(jiān)管力度，完善約束機(jī)制。首先，股票市場的良好運(yùn)行依賴于完善的法律法規(guī)和規(guī)章制度，缺少法律的約束，股票市場的運(yùn)行主體會產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)及其他損害其他主體利益、危害市場健康運(yùn)行的行為。同時(shí)，中國證監(jiān)會等自律性組織要肩負(fù)起監(jiān)管和指導(dǎo)責(zé)任。我認(rèn)為對股票市場的監(jiān)管應(yīng)當(dāng)不僅僅局限于政府、證監(jiān)會等專業(yè)機(jī)構(gòu)，普通的投資者更應(yīng)該參與到市場監(jiān)管當(dāng)中來，因?yàn)槠胀ㄍ顿Y者是切實(shí)的利益相關(guān)人，調(diào)動他們的積極性對完善市場監(jiān)管有重大意義。政府可以為普通投資者參與監(jiān)管提供多元化的渠道，比如召開聽證會、建立完善的投訴機(jī)制，對提出真知灼見的投資者進(jìn)行獎勵等。

三、增加詢價(jià)對象數(shù)量，提高定價(jià)有效性。在詢價(jià)中，詢價(jià)對象至關(guān)重要，我之前已經(jīng)分析了詢價(jià)對象的缺陷和代表性不足的突出問題以及由操縱定價(jià)的不合理現(xiàn)象。為了解決這一問題，我認(rèn)為應(yīng)當(dāng)適當(dāng)?shù)臄U(kuò)大詢價(jià)對象的范圍，可以讓高素質(zhì)的，有專業(yè)背景的在股票市場表現(xiàn)出良好操守的中小投資者參與詢價(jià)，這樣可以在一定程度上提高定價(jià)有效性。

第三篇：淺談我國股票發(fā)行定價(jià)中存在的問題及解決思路(原創(chuàng))

淺談我國股票發(fā)行定價(jià)中存在的問題及解決思路

商學(xué)院09級金融一班 苗新雨 200903401

3新股發(fā)行制度改革之后，發(fā)行價(jià)格不再進(jìn)行窗口指導(dǎo)，完全交給市場去定價(jià)，但是發(fā)行定價(jià)卻走到了另一個極端——發(fā)行“三高”，即高股價(jià)、高市盈率、高募資。當(dāng)前，上市公司“三高”現(xiàn)象以及機(jī)構(gòu)在詢價(jià)中“搶籌碼抬高價(jià)”的現(xiàn)象引起市場較多關(guān)注。而機(jī)構(gòu)詢價(jià)在發(fā)行價(jià)格形成過程中發(fā)揮著非常重要的作用，目前新股發(fā)行價(jià)格之所以越發(fā)越高，發(fā)行市盈率甚至上百倍，詢價(jià)機(jī)構(gòu)的非理性報(bào)價(jià)無疑是重要原因。

中國社會科學(xué)院金融研究所研究員尹中立認(rèn)為，雖然管理層曾對網(wǎng)下詢價(jià)程序進(jìn)行了適當(dāng)調(diào)整，其思路是加大中簽的機(jī)構(gòu)投資者的配售數(shù)量，以期它們在詢價(jià)過程中真正負(fù)起責(zé)任，但種種數(shù)據(jù)表明，這種詢價(jià)方法不僅沒有取得預(yù)期的效果，反而加劇了定價(jià)偏高的傾向。根據(jù)資料，我們可以得出股票發(fā)行“三高”的幾個主要原因：

一、券商壟斷了發(fā)行定價(jià)權(quán)，詢價(jià)制度變成走過場。一位上海本地券商資產(chǎn)管理部人士李先生這樣說：目前的新股發(fā)行詢價(jià)過程中確實(shí)存在一些制度性的盲區(qū)。雖然主承銷商先讓詢價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)，但是詢價(jià)區(qū)間是最終“根據(jù)詢價(jià)對象和配售對象的報(bào)價(jià)情況綜合判斷”進(jìn)行制定，但這具有“相當(dāng)大”的靈活性，具體怎么定出來的沒有明確的信息披露。而網(wǎng)下的機(jī)構(gòu)申購數(shù)量有限，一般按照最高的申購價(jià)格進(jìn)行申購，這就無形中抬高發(fā)行價(jià)，一些有直投利益的承銷商更愿意拉高發(fā)行價(jià)。

二、詢價(jià)對象評估機(jī)制缺乏。由于我國缺乏對詢價(jià)對象信用狀況的評估機(jī)制，難以約束對詢價(jià)對象信用，一些詢價(jià)機(jī)構(gòu)即使非理性報(bào)價(jià)和漫天喊價(jià)，管理部門也似乎無可奈何。尹中立認(rèn)為，雖然管理層曾對網(wǎng)下詢價(jià)程序進(jìn)行了適當(dāng)調(diào)整，其思路是加大中簽的機(jī)構(gòu)投資者的配售數(shù)量，以期它們在詢價(jià)過程中真正負(fù)起責(zé)任。但種種數(shù)據(jù)表明，這種詢價(jià)方法不僅沒有取得預(yù)期的效果，反而加劇了定價(jià)偏高的傾向。

三、懷疑一級市場存在操縱。一位不愿透露姓名的人士透露：“過去，投資者都希望市場定價(jià)，反對政府對發(fā)行價(jià)的干預(yù)；如今，市場化定價(jià)，政府不管了，結(jié)果發(fā)行價(jià)一路狂飆，二級市場投資者賠了又希望政府出來干預(yù)?！?/p>

為什么一級市場定價(jià)如此之高？主要是二級市場價(jià)格很高，當(dāng)市盈率在50倍左右，對于投資者來說，如其按照50倍市盈率的價(jià)格在股票二級市場買股票，還不如在一級市場按照60倍的市盈率買股票，因?yàn)樾律鲜械墓具€有增長的潛力，資產(chǎn)質(zhì)量比老的上市公司要好。這是一級市場出現(xiàn)高定價(jià)的內(nèi)在邏輯。對于二級市場投資者來說，既然一級市場的價(jià)格都高達(dá)60倍市盈率，二級市場股價(jià)的高市盈率就應(yīng)該是常態(tài)。因此，一級市場與二級市場之間互相影響、互相促進(jìn)，結(jié)果是價(jià)格的進(jìn)一步扭曲。

所以，要真正解決新股定價(jià)難題，必須要消除二級市場的高定價(jià)和“坐莊”現(xiàn)象。并且，可以同時(shí)采取以下措施：

一、限制基金和其他機(jī)構(gòu)投資者投資中小板和創(chuàng)業(yè)板市場的比例。對機(jī)構(gòu)投資者投資中小板和創(chuàng)業(yè)板公司股票設(shè)置最高比例限制，同時(shí)，對同一家基金管理公司管理的基金持有同一家中小板或創(chuàng)業(yè)板公司的比例設(shè)置最高比例限制。其目的是防止它們操作市場價(jià)格，出現(xiàn)流通性風(fēng)險(xiǎn)。

二、將上市公司的“生”和“死”兩頭放開。證券監(jiān)管部門和交易所不再人為地控制上市發(fā)行數(shù)量與節(jié)奏，同時(shí)讓退市機(jī)制真正發(fā)揮作用，對垃圾股的借殼重組行為進(jìn)行嚴(yán)格的限制，新股發(fā)行市場化的目標(biāo)很快會實(shí)現(xiàn)。

第四篇：我國股票定價(jià)方式存在的問題及解決措施

我國股票定價(jià)方法存在的問題及解決措施 商學(xué)院 金融一班 王雨晨 學(xué)號：20113130127

伴隨著中國經(jīng)濟(jì)漸進(jìn)式的改革和發(fā)展，中國股票發(fā)行市場的定價(jià)機(jī)制也經(jīng)歷了由固定價(jià)格公開發(fā)售方式向詢價(jià)方式逐步演進(jìn)的歷程。2005年1月1日我國實(shí)施首次公開發(fā)行股票詢價(jià)制度，即我國現(xiàn)行的IPO定價(jià)制度，該制度主要內(nèi)容如下：首次公開發(fā)行的股票的公司，及其保薦人應(yīng)通過向詢價(jià)對象詢價(jià)的方式確定股票發(fā)行價(jià)格。發(fā)行申請經(jīng)中國證監(jiān)會核準(zhǔn)后，發(fā)行人應(yīng)公告招股意向書，開始進(jìn)行推介和詢價(jià)。詢價(jià)分為初步詢價(jià)和累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)兩個階段。發(fā)行人及其保薦人通過初步詢價(jià)確定發(fā)行價(jià)格區(qū)間，通過累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)確定發(fā)行價(jià)格。

一、我國現(xiàn)行IPO定價(jià)制度簡介

1.初步詢價(jià)

詢價(jià)對象可以自主決定是否參與初步詢價(jià)，詢價(jià)對象申請參與初步詢價(jià)的，主承銷商無正當(dāng)理由不得拒絕。未參與初步詢價(jià)或者參與初步詢價(jià)但未有效報(bào)價(jià)的詢價(jià)對象，不得參與累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)和網(wǎng)下配售。發(fā)行人及其主承銷商中止發(fā)行后重新啟動發(fā)行工作的，應(yīng)當(dāng)及時(shí)向中國證監(jiān)會報(bào)告。

2.累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)

發(fā)行價(jià)格區(qū)間確定后，發(fā)行人及其保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)在發(fā)行價(jià)格區(qū)間內(nèi)向詢價(jià)對象進(jìn)行累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)，并應(yīng)根據(jù)累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)結(jié)果確定發(fā)行價(jià)格。所有詢價(jià)對象均可參與累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)。所謂累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)，是指在發(fā)行中，根據(jù)不同價(jià)格下投資者認(rèn)購意愿確定發(fā)行價(jià)格的一種方法。發(fā)行價(jià)格區(qū)間、發(fā)行價(jià)格及相應(yīng)的發(fā)行市盈率確定后，發(fā)行人及其保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)將其分別報(bào)中國證監(jiān)會備案并公告；發(fā)行價(jià)格確定依據(jù)應(yīng)同時(shí)備案及公告。

3.配售股票

發(fā)行人及其主承銷商應(yīng)當(dāng)向參與網(wǎng)下配售的詢價(jià)對象配售股票。公開發(fā)行股票數(shù)量少于4億股的，配售數(shù)量不超過本次發(fā)行總量的20％；公開發(fā)行股票數(shù)量在4億股以上的，配售數(shù)量不超過向戰(zhàn)略投資者配售后剩余發(fā)行數(shù)量的50％。詢價(jià)對象應(yīng)當(dāng)承諾獲得本次網(wǎng)下配售的股票持有期限不少于3個月，持有期自本次公開發(fā)行的股票上市之日起計(jì)算。發(fā)行人及其主承銷商通過累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)確定發(fā)行價(jià)格的，當(dāng)發(fā)行價(jià)格以上的有效申購總量大于網(wǎng)下配售數(shù)量時(shí)，應(yīng)當(dāng)對發(fā)行價(jià)格以上的全部有效申購進(jìn)行同比例配售。

二、我國新股詢價(jià)制度存在的弊端

新股詢價(jià)發(fā)行制度的實(shí)施是國內(nèi)發(fā)行市場與國際接軌的重要標(biāo)志，標(biāo)志著我國資本市場首次公開發(fā)行市場定價(jià)機(jī)制的初步建立，意義重大。詢價(jià)制有利于保護(hù)投資人的利益，培育機(jī)構(gòu)投資者；完善了我國目前的股票發(fā)售機(jī)制，提高了定價(jià)的透明度；重構(gòu)了國內(nèi)證券市場博弈的格局，向市場化方向進(jìn)一步邁進(jìn)；有助于提高首次公開發(fā)行定價(jià)的效率。但是，從我國股票發(fā)行詢價(jià) 制的運(yùn)行情況來看，尚存在許多問題：

1．機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)的權(quán)利義務(wù)關(guān)系的失衡，存在操縱股票發(fā)行定價(jià)的可能性。從理論上講，在詢價(jià)制下，是將股票發(fā)行定價(jià)信息公開化，從而盡可能地使資金的需求方和供給方在一個平臺上獲得 有效信息。同時(shí)，向機(jī)構(gòu)投資者配售的比例越大，意味著詢價(jià)的面越廣，覆蓋發(fā)行量的價(jià)格區(qū)間越合 理，最終實(shí)現(xiàn)市場化定價(jià)。從一些國家和地區(qū)的運(yùn)作情況看，機(jī)構(gòu)詢價(jià)伴隨著機(jī)構(gòu)的融資，形成利益 一體化的機(jī)制。從我國的詢價(jià)制來看，擁有詢價(jià)和配售資格的 少數(shù)機(jī)構(gòu)決定發(fā)行價(jià)格，其只有權(quán)利，沒有義務(wù)，其只是發(fā)行價(jià)格的決定者，不是維護(hù)者。

由此可見，盡管我國實(shí)行了詢價(jià)制度，但由于 詢價(jià)過程中并不存在權(quán)利和義務(wù)的制衡關(guān)系，使得 新股上市首日漲幅打造了這一長長的發(fā)行利益鏈條，在整個利益鏈條之上，實(shí)際上是從發(fā)行者、上市公 司到投資銀行、會計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介 機(jī)構(gòu)，再到眾多的投資機(jī)構(gòu)、個人新股申

購者，利 益被各個環(huán)節(jié)主體層層分割。它與中國建設(shè)銀行在香港上市首日以開盤價(jià)收市形成了鮮明的對比。2．詢價(jià)制中價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能大打折扣。詢價(jià)制 的目的是要通過參加詢價(jià)主體的多次博弈，實(shí)現(xiàn) 市場化定價(jià)。通過發(fā)行人、保薦人、詢價(jià) 對象和二級市場投資者之間的反復(fù)博弈，挖掘出企業(yè)的真正價(jià)值，確定合理的發(fā)行價(jià)格.實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的約束條件是：保薦機(jī)構(gòu)和詢價(jià) 參與機(jī)構(gòu)擁有良好的道德操守；詢價(jià)參與機(jī)構(gòu)要權(quán)利 義務(wù)對等；投資銀行既要承銷也要投資；機(jī)構(gòu)投資 者擁有良好的研究能力、管理能力及市場經(jīng)驗(yàn)。在如上幾方面，我們都存在比較嚴(yán)重的問題。一是我國保薦機(jī)構(gòu)和詢價(jià)參與機(jī)構(gòu)在參與詢價(jià)和定價(jià)過程中，在利益和道德操守發(fā)生矛盾時(shí)，其傾向是利益；二是如前所述，詢價(jià)參與機(jī)構(gòu)的權(quán)利義務(wù)不對等，參與詢價(jià)機(jī)構(gòu)在初步詢價(jià)時(shí)不需要任何付 出如交納保證金或繳款等，保薦機(jī)構(gòu)的權(quán)利義務(wù)的 關(guān)系的不對等；三是我國投資銀行只承不投，與國際著名投資銀行又承又投所形成的對等關(guān)系形成了巨大反差；四是我國的機(jī)構(gòu)投資者的研究能力和管理水平相 差較大，缺乏市場定價(jià)的經(jīng)驗(yàn)，新股不敗的思維仍 貫穿始終，在參加網(wǎng)下累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)時(shí)，惟恐低報(bào) 價(jià)失去配售，爭相提高報(bào)價(jià)，從而影響了詢價(jià)估值的效率。

3．現(xiàn)行詢價(jià)制的機(jī)構(gòu)配售與中小投資者之間矛盾重重。新股申購存在不公，未從根本上保護(hù)中小投資者的利益。我國現(xiàn)行的詢價(jià)制對機(jī)構(gòu)配售作了明確的規(guī)定。雖然機(jī)構(gòu)配售是國際上比較通行和成功的發(fā)行方式，但是，從我國的實(shí)際情況看，中小投資者占 的比例很高。在定價(jià)由機(jī)構(gòu)投資者決定、中小投資 者無話語權(quán)、而機(jī)構(gòu)投資者定價(jià)又問題重重的情況 下，使得機(jī)構(gòu)配售與中小投資者之間矛盾很尖銳。

4.IPO詢價(jià)制度并未實(shí)現(xiàn)新股定價(jià)的完全市場化；新股發(fā)行價(jià)格過高，上市首日上漲幅度過大。

三、我國IPO定價(jià)制度弊端出現(xiàn)的原因分析

首先詢價(jià)制實(shí)行網(wǎng)下配售，網(wǎng)上發(fā)行以資金為主，新股申購明顯向機(jī)構(gòu)投資者傾斜。機(jī)構(gòu)投資者既可參與網(wǎng)下配售，又可進(jìn)行網(wǎng)上申購，而中小投資者不能參加股票發(fā)行的詢價(jià)和配售，而只能參與網(wǎng)上申購，而且一般網(wǎng)下配售的中簽率高于網(wǎng)上申購的中簽率，低中簽率使得中小投資者只能通過二級市場購買，這樣新股價(jià)格容易被人為操縱，且高價(jià)格最終轉(zhuǎn)給二級市場的中小投資者，存在嚴(yán)重的不公平性。

其次我國的詢價(jià)制度雖然向市場化邁進(jìn)了一大步，但是并未實(shí)現(xiàn)完全市場化。按照規(guī)定，我國新股的承銷價(jià)格區(qū)間是通過對機(jī)構(gòu)投資者的初步詢價(jià)結(jié)果來確定的，但初步詢價(jià)的對象主要由發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)選擇，很可能出現(xiàn)保薦機(jī)構(gòu)圈定自己認(rèn)可的、有一定關(guān)系的機(jī)構(gòu)詢價(jià)，盡可能使發(fā)行價(jià)格的決定權(quán)為自己所控制。對于無需參與網(wǎng)下申購的初步詢價(jià)商，其報(bào)價(jià)沒有很強(qiáng)的約束和管制，發(fā)行商和上市公司可以通過拉攏初步詢價(jià)機(jī)構(gòu)，人為地提高新股的報(bào)價(jià)，存在一定的道德風(fēng)險(xiǎn)，比如，參與初步詢價(jià)的機(jī)構(gòu)不參與正式的累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)，或者是詢價(jià)對象對詢價(jià)回復(fù)認(rèn)可之后不去認(rèn)購。而對于有意向申購該股的機(jī)構(gòu)投資者，則會聯(lián)合起來，盡量壓低初步詢價(jià)。然后在網(wǎng)下申購過程中以詢價(jià)區(qū)間的最大值報(bào)價(jià)，以實(shí)現(xiàn)新股低風(fēng)險(xiǎn)的較高收益。部分詢價(jià)機(jī)構(gòu)或高或低地有目的報(bào)價(jià)，而不是完全注重上市公司的內(nèi)在價(jià)值，使得我國新股的詢價(jià)制度流于形式，造成新股定價(jià)不合理。

再次由于詢價(jià)制度流于形式，沒有真正發(fā)揮其作用，再加上我國投資者“打新”神話，造成新股在市場上非常受歡迎，中簽率很低，供不應(yīng)求。加上上市公司圈錢和發(fā)行商賺取高費(fèi)用的目的，造成新股的發(fā)行價(jià)格過高。2010年新股的發(fā)行市盈率平均高達(dá)70倍左右，遠(yuǎn)高于這一時(shí)期的A股上市公司的平均市盈率。

最后由于中簽比例高的機(jī)構(gòu)投資者的人為炒作，給新股爆炒提供了可能。而我國新股上市首日漲跌幅限制過寬，新股發(fā)行首日多數(shù)漲幅都在1倍左右，有的甚至出現(xiàn)3倍以上的漲幅。但是首日出現(xiàn)爆炒的股票以后往往走勢低迷，這反映出首日的上漲是投機(jī)的結(jié)果，不是市場理性均衡的價(jià)格。根據(jù)詢價(jià)制的規(guī)定，詢價(jià)對象如果未參與初步詢價(jià)或者參與初步詢價(jià)但未提交有效報(bào)價(jià)，將不得參與網(wǎng)下累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)和網(wǎng)下配售，從而參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)為了自己的利益，往往會做出不真實(shí)的報(bào)價(jià)。此外，對詢價(jià)對象條件的嚴(yán)格限制也在一定程度上降低了詢價(jià)結(jié)果的有效性。

四、完善我國IPO詢價(jià)制度的建議與對策

新股發(fā)行的定價(jià)方式市場化改革確實(shí)是一個不容置疑的問題，也是發(fā)展的一個必然方向，但是在市場化改革過程中，我們不能僅僅只看到定價(jià)方式和定價(jià)制度本身的市場化，在進(jìn)行完全市場化之前，更重要的是要做好相關(guān)的基礎(chǔ)工作，為市場化改革創(chuàng)造一個良好的環(huán)境，從而使市場化改革取得一個更好的實(shí)施結(jié)果。

1.加強(qiáng)證券市場的制度建設(shè)和監(jiān)管環(huán)境，完善法律法規(guī)

為了促進(jìn)證券市場的穩(wěn)定健康發(fā)展，首先必須先從制度上和監(jiān)管環(huán)境方面進(jìn)行規(guī)范。其次，證券市場的穩(wěn)定健康發(fā)展離不開有效的法律法規(guī)，有效的法律法規(guī)能約束上市公司、承銷商和投資者的行為，從而可以促進(jìn)證券市場的健康穩(wěn)定發(fā)展。

2.加強(qiáng)政府監(jiān)管部門的職能，充分發(fā)揮積極作用

在中國經(jīng)濟(jì)和資本市場的市場化改革進(jìn)程中，政府監(jiān)管部門需要對證券市場制度安排的整體框架和發(fā)展前景有一個合理的預(yù)期和全面的把握。在這種對發(fā)展前景充分把握的前提下，充分行使政策監(jiān)管職能，依照現(xiàn)有的市場制度和即將進(jìn)行的制度安排，注重保持監(jiān)管的規(guī)范化和連續(xù)性。針對違反制度安排的行為嚴(yán)格執(zhí)行法律法規(guī)，從而在市場中逐步培育出遵守市場制度包括法律法規(guī)等各項(xiàng)規(guī)則的市場參與主體。

3.進(jìn)一步完善累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)機(jī)制

一方面，在詢價(jià)對象方面，要提高機(jī)構(gòu)投資者的素質(zhì)，改變詢價(jià)過程中累計(jì)投標(biāo)時(shí)的報(bào)價(jià)缺乏誠信等情況，提高詢價(jià)的效率。另一方面，在詢價(jià)過程中，建立信息激勵和甄別機(jī)制，保證發(fā)行人和承銷商從機(jī)構(gòu)投資者身上獲取到的信息的數(shù)量和真實(shí)性。最后，在市場日益成熟、券商實(shí)力不斷壯大之時(shí)，逐步放開股票的分配權(quán)，給予券商更多的話語權(quán)，同時(shí)，也使他們承擔(dān)穩(wěn)定股價(jià)等更多的義務(wù)，這有助于IPO發(fā)行效率的提高。

4.對詢價(jià)對象可以建立機(jī)構(gòu)投資者評價(jià)體系

初次詢價(jià)對象的選擇標(biāo)準(zhǔn)，首先，應(yīng)當(dāng)以詢價(jià)對象的專業(yè)能力作為考慮因素，其次，再考慮其資金實(shí)力、誠信水準(zhǔn)和規(guī)范運(yùn)作等因素。若初次詢價(jià)對象專業(yè)水準(zhǔn)不夠，其資金實(shí)力再強(qiáng)、誠信水準(zhǔn)再高、公司運(yùn)作再規(guī)范也可能把市場引入歧途。建立投資者評價(jià)體系，并利用媒體定期公布評價(jià)結(jié)果，對那些專業(yè)能力強(qiáng)的機(jī)構(gòu)投資者在進(jìn)行投標(biāo)詢價(jià)時(shí)應(yīng)給予一些鼓勵政策，而對一些專業(yè)水準(zhǔn)比較差的機(jī)構(gòu)投資者給予一些限制性政策，甚至將其剔除出詢價(jià)隊(duì)伍。只有通過建立市場自我約束的機(jī)制，才能引導(dǎo)中國證券市場走向成熟和規(guī)范。

5.適當(dāng)參考中小投資者的詢價(jià)意見，引入“回?fù)軝C(jī)制”

發(fā)行價(jià)格的確定不能完全依賴機(jī)構(gòu)投資者的詢價(jià)結(jié)果，因?yàn)槲覈C券市場的中小投資者比重仍然占主導(dǎo)地位，在機(jī)構(gòu)投資者極有可能存在過度投機(jī)行為的情況下，發(fā)行價(jià)格的確定也需要中小投資者的積極參與，同時(shí)放開發(fā)行價(jià)格申購區(qū)間。6.股票發(fā)行定價(jià)方式應(yīng)多樣化，平衡詢價(jià)制的機(jī)構(gòu)配售與中小投資者之間矛盾從各國的具體實(shí)踐來看，其慣例是允許承銷商與上市公司對新股的發(fā)售機(jī)制進(jìn)行自由選擇。一般而言，累積詢價(jià)方式通常被用來發(fā)售融資規(guī)模較大的上市項(xiàng)目，對于小規(guī)模融資項(xiàng)目，沒有必要進(jìn)行詢價(jià)這一過程，就我國實(shí)際情況看，中小投資者比重仍然較高，在機(jī)構(gòu)投資者極有可能存在過度投機(jī)行為的情況下，發(fā)行價(jià)格的確定也需要中小投資者的積極參與，發(fā)行價(jià)格的確定不能完全依賴機(jī)構(gòu)投資者的詢價(jià)結(jié)果。我國擁有先進(jìn)的股票市場基礎(chǔ)設(shè)施，完全有條件通過網(wǎng)上網(wǎng)下同時(shí)詢價(jià)的方法，抑制機(jī)構(gòu)投資者的過度投機(jī)行為，維護(hù)中小投資者的利益。

另外，可以考慮引進(jìn)香港IPO定價(jià)方式。香港 市場一般使用的是混合招股發(fā)行定價(jià)，發(fā)行中引入公開認(rèn)購比例部分最低規(guī)定，回?fù)軝C(jī)制及公開認(rèn)購 中A、B組的劃分等，在一定程度上保護(hù)了中小投資者利益，也達(dá)到了充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者對發(fā)行定價(jià)的主導(dǎo)作用。

第五篇：關(guān)于我國股票期權(quán)激勵制度的幾點(diǎn)思考

關(guān)于我國股票期權(quán)激勵制度的幾點(diǎn)思考

07旅游二班申斌

一、什么是股票期權(quán)激勵制度

所謂股票期權(quán)制(ExecutiveStockOptions，簡稱ESO)，股票期權(quán)是指企業(yè)向主要經(jīng)營者提供的一種在一定期限內(nèi)按照某一既定價(jià)格購買的一定數(shù)量本公司股份的權(quán)利。由企業(yè)的所有者向經(jīng)營者提供激勵的一種報(bào)酬制度。

指經(jīng)公司股東大會同意，將預(yù)留或庫存在公司中的已發(fā)行未公開上市的普通股股票(有些公司采取市場回購的方式買進(jìn)公司股票)的認(rèn)股權(quán)，授予公司高級管理人員、科技骨干或有重大貢獻(xiàn)的普通員工，藉以最大限度地調(diào)動他們的生產(chǎn)經(jīng)營積極性和創(chuàng)新精神的一種激勵制度。股票期權(quán)制規(guī)定，上述人員可以在規(guī)定的時(shí)期，按預(yù)先確定的價(jià)格購買本企業(yè)股票。上述人員購買股票時(shí)的購買價(jià)格與實(shí)施購買時(shí)股票的市價(jià)之間的差距，形成購買者即期權(quán)所有者的期權(quán)收入，實(shí)際上，期權(quán)收入也就是認(rèn)股權(quán)的價(jià)值。

二、股權(quán)激勵現(xiàn)狀

1、中小板公司股權(quán)激勵情況

截至2008年4月30日，深市中小板221家上市公司都已如期披露了2007年報(bào)，上市公司2007董監(jiān)事薪酬和股權(quán)激勵情況悉數(shù)揭露。從整體上看，中小板上市公司均能如實(shí)反映公司的薪酬?duì)顩r，并且董監(jiān)高薪酬與公司業(yè)績之間呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。中小板共有25家上市公司推出了股權(quán)激勵方案，其中有7家已經(jīng)進(jìn)入了實(shí)施階段，其余18家都處于董事會預(yù)案并報(bào)證監(jiān)會報(bào)備審批階段。在這25家公司中，大部分公司采用股票股權(quán)方式，對行權(quán)條件采用凈資產(chǎn)收益率、凈利潤增長率等指標(biāo)加以限定，保證了公司長期穩(wěn)定的增長。

2、上市公司股權(quán)激勵情況

進(jìn)入2008年后，受過國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢影響，A股出現(xiàn)大幅回調(diào)。股指的理性回歸使得股權(quán)激勵計(jì)劃實(shí)施的重新具備了極好的空間，上市公司推出股權(quán)激勵方案的積極性大增。僅僅在一季度就一共有21家企業(yè)宣布了股權(quán)激勵方案，其中，13家采用股票期權(quán)模式，5家采用限制性股票，2家采用股票增值權(quán)，1家采用限制性股票加股票增值權(quán)的混合模式。

2007年上市公司的股權(quán)激勵方案在數(shù)量遠(yuǎn)不如2006 年多，全年一共有13家上市公司推出股權(quán)激勵方案。

2007 年上市公司股權(quán)激勵呈現(xiàn)以下幾個顯著特點(diǎn)：首先，雖然數(shù)量遠(yuǎn)不如2006 年多，但是股權(quán)激勵方案的質(zhì)量卻有了顯著的提高。特別是國有控股上市公司股權(quán)激勵逐步走向科學(xué)規(guī)范，表現(xiàn)在完善股權(quán)激勵業(yè)績考核體系，科學(xué)設(shè)置業(yè)績考核指標(biāo)等方面。

其次，2007 年所有公布的方案均為股票期權(quán)方案。站在股東與公司的角度來看，相比限制性股票激勵方案，股票期權(quán)模式有兩個顯著的優(yōu)點(diǎn)：一股票期權(quán)模式獲得收益的難度更大，激勵對象的收益全部來自于上市公司股價(jià)對于授予價(jià)格的溢價(jià)。二是股票期權(quán)激勵計(jì)劃對上市公司現(xiàn)金流基本沒有影響。

三、我國上市公司所存在的問題

目前我國上市公司治理結(jié)構(gòu)的特征和存的缺陷主要表現(xiàn)在以下幾個方面：

1.上市公司發(fā)行的股票種類繁多，持有不同種類股票的股東對公司治理結(jié)構(gòu)有不同的影響。目前在深、滬兩市上市公司發(fā)行的全部股票中，既有A股也有B股，而A股中又包括國家法人股、社會法人股、職工股和社會公眾股，B股中則包含了外資法人股、外資股、境內(nèi)社會法人股、境內(nèi)個人股。因此存在著眾多與公司有直接或間接利益關(guān)系的主體。這些主體持有公司的股票，就是公司的所有者，就應(yīng)有權(quán)參與公司治理以實(shí)現(xiàn)自身的投資目的，但不同利益主體各自的投資利益不盡相同，難免發(fā)生利益沖突，這就使得我國上市公司治理結(jié)構(gòu)由于涉及面的廣泛而變得更加復(fù)雜。

2.股權(quán)結(jié)構(gòu)以國家股和法人股等非流通股為主，尤以國家股比重最大，股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理。大多數(shù)上市公司是由國有企業(yè)改制或由國家和國家授權(quán)投資的機(jī)構(gòu)投資新建而來，加之《證券法》中關(guān)于企業(yè)改制過程中其國有凈資產(chǎn)的折股比例不得低于65%的規(guī)定，使得新公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中表現(xiàn)出國有股一股獨(dú)大。而國家關(guān)于國家股和法人股不允許上市流通的規(guī)定，更從制度上確保了國有股的絕對優(yōu)勢地位。由此市場上就出現(xiàn)了這樣的現(xiàn)象：即持有流通股的廣大股東承擔(dān)著由公司的經(jīng)營業(yè)績好壞引起股價(jià)波動的市場風(fēng)險(xiǎn)，卻很難作為股東行使到參與公司治理的權(quán)利，而持有國家股、法人股的股東獨(dú)攬公司大權(quán)卻不必承擔(dān)股票市場的風(fēng)險(xiǎn)。這顯然是一種不合理的現(xiàn)象。

3.上市公司舉債比例小，債權(quán)結(jié)構(gòu)不合理。上市公司的債務(wù)多來自借款和應(yīng)付款，債權(quán)籌資的比重低。由前文所知，廣義上的公司治理結(jié)構(gòu)包括股權(quán)結(jié)構(gòu)、債權(quán)結(jié)構(gòu)和董事會結(jié)構(gòu)。債權(quán)人借助債務(wù)協(xié)議同樣也可以對董事會實(shí)施一定的影響力，而這種影響力會最終反映在公司的經(jīng)營活動中。在國外，由于債權(quán)籌資有成本低、債權(quán)人不能參與公司的日常經(jīng)營決策和年終利潤分配等優(yōu)點(diǎn)，深受廣大上市公司的歡迎。而在我國，情況卻缺恰恰相反，盡管《證券法》中對上市公司發(fā)行債券的條件要比申請配股的條件寬松得多，可申請發(fā)行債券的公司仍寥寥無幾。歸結(jié)其原因，國家股占絕對控股地位的現(xiàn)狀很好的說明了這一點(diǎn)。上市公司即使給出了10配10這樣高的配股比率，流通股的比重仍然與國家股和法人股相差甚遠(yuǎn)，加之流通股的股東多數(shù)是中小散戶投資者，持股分散，所以配股根本無法撼動國家的控股地位。我國股東似乎完全可以忍受上市公司多年不分派股利的行為使得股票籌資成本甚至小于債券籌資的同期成本，上市公司當(dāng)然會青睞于前者。

4.董事會中內(nèi)部董事占絕大多數(shù)，董事會結(jié)構(gòu)不合理導(dǎo)致權(quán)力失衡。董事從股東中選舉產(chǎn)生，而持股數(shù)又代表著所持的選票數(shù)，因此控股股東通過推舉代表其利益的董事參加董事會的方式掌控著董事會。我國多數(shù)上市公司中國家股占控股地位，自然代表國家的董事在董事會中占優(yōu)勢，而代表法人股、社會公眾股的董事雖然人數(shù)眾多處于票數(shù)上的劣勢，這就使得董事會的投票決策機(jī)制形同虛設(shè)，出現(xiàn)了公司治理上的“無效區(qū)”。董事會通過聘任符合自己利益的公司經(jīng)理階層，達(dá)到層層控制公司的目的。目前我國多數(shù)國有企業(yè)的董事、經(jīng)理還是由控股股東委派而來，其代表股東行使的權(quán)利過大，甚至出現(xiàn)了不少董事長兼任總經(jīng)理的情況，總經(jīng)理取代了董事會的部分職權(quán)，將董事會架空，自己管理自己，自己評價(jià)自己，成為名副其實(shí)的“內(nèi)部控制人”，使得公司治理中的約束機(jī)制和激勵機(jī)制完全喪失效力，這樣的公司治理結(jié)構(gòu)不僅損害了中小股東的利益，也損害了大股東自身的利益。

四、我國股權(quán)激勵實(shí)施幾點(diǎn)建議

針對目前我國實(shí)施股權(quán)激勵存在的問題，上市公司應(yīng)采取積極的措施,在實(shí)踐中不斷完善實(shí)施股權(quán)激勵的方式方法。同時(shí)，國家也應(yīng)從多方面著手,為公司實(shí)施股權(quán)激勵創(chuàng)造良好的運(yùn)行環(huán)境。

1.加強(qiáng)公司內(nèi)部管理，有效實(shí)施股權(quán)激勵

(1)科學(xué)制定合理的股權(quán)激勵方案，將股權(quán)激勵計(jì)劃與公司的發(fā)展相結(jié)合上市公司應(yīng)圍繞發(fā)展戰(zhàn)略，結(jié)合發(fā)展現(xiàn)狀,確定股權(quán)激勵的目的、目標(biāo),制定科學(xué)合理的股權(quán)激勵方案,并在不同的時(shí)期調(diào)整激勵目標(biāo),使激勵對象的行為與公司的戰(zhàn)略目標(biāo)保持一致，從而有效地提高激勵對象的工作積極性,更好的為企業(yè)服務(wù)，促進(jìn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。同時(shí),企業(yè)應(yīng)建立合理的激勵對象行權(quán)或退出約束機(jī)制，避免出現(xiàn)高管在獲得股票或股權(quán)后坐享其成、不思進(jìn)取,影響企業(yè)的發(fā)展的現(xiàn)象,真正起到激勵高層管理人員的作用。

(2)完善上市公司治理結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)對經(jīng)營管理層的監(jiān)控

完善的公司治理結(jié)構(gòu)是股權(quán)激勵有效發(fā)揮的基礎(chǔ)，否則，股權(quán)激勵只會成為少數(shù)公司決策人員中飽私囊的工具。股權(quán)激勵制度的推行必須以根治經(jīng)營管理者控制、完善公司治理為前提。上市公司應(yīng)盡快解決國有股權(quán)所有者或出資人缺位的問題，真正發(fā)揮董事會、監(jiān)事會的監(jiān)督約束職能。充分發(fā)揮監(jiān)事會監(jiān)督經(jīng)營者的作用，對領(lǐng)導(dǎo)層、公司財(cái)務(wù)等進(jìn)行監(jiān)督。同時(shí)，增強(qiáng)外部董事的獨(dú)立性，建立健全外部董事的誠信體系、考核機(jī)制、激勵機(jī)制和約束機(jī)制。通過完善現(xiàn)代企業(yè)制度，防止股權(quán)激勵被經(jīng)營管理者利用，侵占股東的利益，杜絕公司高管人員的尋租行為，推動股權(quán)激勵的有效實(shí)施。

(3)建立科學(xué)的業(yè)績考核制度，完善經(jīng)營業(yè)績考核體系

上市公司應(yīng)不斷完善業(yè)績考核制度，加強(qiáng)對被激勵對象的業(yè)績評價(jià)與考核?？己酥笜?biāo)應(yīng)當(dāng)全面、系統(tǒng)，財(cái)務(wù)指標(biāo)與非財(cái)務(wù)指標(biāo)并重。同時(shí)，可以考慮引入EVA、平衡計(jì)分卡等國外的先進(jìn)考核辦法。這些考核辦法可以使考核更加全面、公平與合理，使企業(yè)業(yè)績與激勵對象付出之間的關(guān)系更鮮明、更準(zhǔn)確地反映出來，從而保證股權(quán)激勵的實(shí)施效果。同時(shí)，由于每家上市公司所處的行業(yè)不同、地域不同、資產(chǎn)質(zhì)量不同、股權(quán)結(jié)構(gòu)不同，因此在設(shè)計(jì)考核指標(biāo)時(shí)應(yīng)盡量選取適合自身特點(diǎn)的模式，考核指標(biāo)的設(shè)計(jì)應(yīng)以相對靈活的方式結(jié)合多種指標(biāo)，設(shè)計(jì)不同的考核方案。

2.建立健全外部市場，完善相關(guān)法律法規(guī)

(1)加快建立健全職業(yè)經(jīng)理人市場

為了促進(jìn)股票激勵的有效實(shí)施，我國應(yīng)加快職業(yè)經(jīng)理人市場的培養(yǎng)，建立以經(jīng)營能力為標(biāo)準(zhǔn)的經(jīng)理人市場，公平競爭，有效監(jiān)督。同時(shí)，應(yīng)深化國有企業(yè)改革，改變經(jīng)理人員的選聘機(jī)制，按照市場經(jīng)濟(jì)的要求，采取切實(shí)可行的措施建立以“公開公平，競爭擇優(yōu)”為原則的經(jīng)理人選拔、聘用機(jī)制，使優(yōu)秀人才能夠脫穎而出，從而促進(jìn)高素質(zhì)經(jīng)理隊(duì)伍的快速形成和發(fā)展，為推進(jìn)股權(quán)激勵創(chuàng)造良好的條件。

(2)培育成熟理性的資本市場

提升資本市場的有效性取決于國家的經(jīng)濟(jì)、政治、文化等多方面因素。對此，國家應(yīng)予以高度地重視，大力規(guī)范資本市場投資行為，嚴(yán)厲打擊非法投機(jī)行為。加強(qiáng)宣傳，強(qiáng)化投資者的價(jià)值投資理念，完善交易規(guī)則和監(jiān)督體制。政府的相關(guān)部門應(yīng)該積極建立健全法律

法規(guī)，加大監(jiān)管力度，確保資本市場的有序性。只有大力發(fā)展證券市場，才會為順利實(shí)施股票期權(quán)計(jì)劃創(chuàng)造條件。

(3)進(jìn)一步完善股權(quán)激勵相關(guān)的政策法規(guī)

我國應(yīng)根據(jù)實(shí)際情況，完善股權(quán)激勵的系列法律法規(guī)，從公司法、證券法、稅法及相關(guān)會計(jì)準(zhǔn)則等多方面、多角度人手，對在股權(quán)激勵實(shí)施中虛構(gòu)業(yè)績、操縱市場、內(nèi)幕交易等不正當(dāng)行為加強(qiáng)監(jiān)管并予以嚴(yán)厲處罰，完善上市公司股權(quán)激勵的信息披露等具體要求；根據(jù)我國股權(quán)激勵的實(shí)施特點(diǎn)，確定合理的股權(quán)激勵會計(jì)處理方式；調(diào)整修訂股權(quán)激勵的稅收政策，構(gòu)建完整的制度框架體系，為股權(quán)激勵的實(shí)施營造一個有法可依的運(yùn)行環(huán)境。