第一篇：上市公司過度投資的原因及對(duì)策

上市公司過度投資的原因及對(duì)策

過度投資是指企業(yè)投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目投資行為，過度投資是公司投資非效率性的一種主要特征。目前我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)尚處于不成熟階段，加之股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，一些上市公司“過度投資”行為更為明顯和嚴(yán)重，“過熱投資”已成為制約我國(guó)上市公司質(zhì)量提升和長(zhǎng)期持續(xù)發(fā)展的主要因素，本文主要研究“過度投資”的界定及形成原因和對(duì)策分析。關(guān)鍵詞：過度投資形成原因?qū)Σ叻治鲞^熱投資

一、過度投資的界定

（一）npv是否大于等于0

（二）是否具有成長(zhǎng)機(jī)會(huì)

（三）自由現(xiàn)金流量

（四）是否達(dá)到最佳投資水平

二、我國(guó)上市公司過度投資的原因分析

（一）兩權(quán)分離

（二）信息不對(duì)稱

（三）管理者的過度自信

除上述三個(gè)影響因素外還有：從眾心理等非理性因素致使過度投資；管理者為了迎合非理性的市場(chǎng)預(yù)期而進(jìn)行過度投資；股權(quán)結(jié)構(gòu)；負(fù)債融資、股利政策等。

三、提出我國(guó)上市公司有效投資建議

針對(duì)上述原因分析，可以從四個(gè)方面采取措施來抑制我國(guó)上市上市公司的過度投資。

（一）減少直接行政干預(yù)，采用市場(chǎng)化手段

行政干預(yù)一方面不利于國(guó)有經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展；另一方面，行政干預(yù)常常附帶有一定的補(bǔ)貼和優(yōu)惠，從而違背了公平競(jìng)爭(zhēng)的宗旨，也扭曲了資源配置行為。因此，應(yīng)該減少對(duì)國(guó)有上市公司的直接行政干預(yù)，采用按照項(xiàng)目提供優(yōu)惠或者補(bǔ)貼等市場(chǎng)化的手段來合理引導(dǎo)各類企業(yè)按照自身的實(shí)際情況積極參與國(guó)家投資計(jì)劃，從而實(shí)現(xiàn)資源的合理配置，降低國(guó)有上市公司的過度投資行為。

（二）完善公司治理制度，有效監(jiān)督和激勵(lì)管理層

1．完善獨(dú)立董事制度

2．優(yōu)化經(jīng)理人激勵(lì)約束機(jī)制

3．充分發(fā)揮負(fù)債融資的監(jiān)督作用

4．提高現(xiàn)金股利支付水平，減少內(nèi)部人可隨意支配的現(xiàn)金流

（三）從制度上克服過度自信引起的過度投資問題

心理學(xué)的研究認(rèn)為人們傾向于對(duì)自己控制之中或者自己高度在意的事項(xiàng)表現(xiàn)過度自信，而信息反饋可以逐步修正過度自信心理。因此，應(yīng)該：

(1)改變單一的利用股票、期權(quán)的激勵(lì)方式，強(qiáng)化諸如債務(wù)杠桿等替代激勵(lì)機(jī)制；

(2)分散控制權(quán)以減少管理者過度自信造成的危害，比如強(qiáng)化國(guó)有上市公司獨(dú)立董事、相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)重大投資的咨詢或者審批；

(3)提高管理者投資決策信息的反饋頻率等。

對(duì)從眾心理來說，可以采取的政策措施包括：調(diào)整管理者業(yè)績(jī)衡量辦法和報(bào)酬結(jié)構(gòu)；加強(qiáng)投資信息披露、增加信息反饋頻率，減少投資中的不確定性，減少信息收集加工成本和交易成本等。

四、結(jié)論

企業(yè)的價(jià)值從根本上說取決于企業(yè)的投資行為，投資行為是否具有效率直接關(guān)系到企業(yè)價(jià)值是否實(shí)現(xiàn)了最大化。在本文我們主要分析了過度投資的界定指標(biāo)和導(dǎo)致過度投資的原因，并提出了改善的意見和措施，關(guān)于過度投資問題，現(xiàn)在還沒有得到更好的解決，本文也只是進(jìn)行了淺在的研究。希望過度投資問題能在今后得到更好的解決。

參考文獻(xiàn)

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中國(guó)上市公司投資行為研

究

——過度投資行為

班級(jí)：11金本

姓名：朱德康

學(xué)號(hào)：111508715

第二篇：企業(yè)過度投資的原因與對(duì)策分析

干勝道【摘要】 文章認(rèn)為，過度投資是指接受對(duì)公司價(jià)值而言并非最優(yōu)的投資機(jī)會(huì)，尤其是凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目，從而降低資金配置效率的一種低效率投資決策行為。經(jīng)營(yíng)者財(cái)務(wù)目標(biāo)的偏離性、過于樂觀和財(cái)務(wù)激勵(lì)不當(dāng)是造成過度投資的重要原因。本文提出了解決企業(yè)過度投資的治理對(duì)策。

【關(guān)鍵詞】 過度投資；凈現(xiàn)值；資金配置效率

經(jīng)典的財(cái)務(wù)主流理論認(rèn)為，企業(yè)的價(jià)值是由投資決定的。投資的重要性、時(shí)效性、科學(xué)性受到?jīng)Q策者的高度重視。根據(jù)企業(yè)的財(cái)力情況進(jìn)行適度適時(shí)的投資是投資管理的重要原則。然而，在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)社會(huì)中，過度投資和投資不足都會(huì)存在，前者造成了資金的浪費(fèi)，后者造成了資金的閑置，兩者對(duì)企業(yè)收益的長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)都是十分不利的。本文只討論前者，擬對(duì)過度投資的界定、形成原因和治理對(duì)策進(jìn)行探討。

一、過度投資的界定

投資的一條最基本的法則是接受凈現(xiàn)值>0的項(xiàng)目。只有投資凈現(xiàn)值>0的項(xiàng)目，才能提高公司的價(jià)值。然而，許多公司投資到那些凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目上。1986年，Jensen的文章《自由現(xiàn)金流量的代理成本、公司財(cái)務(wù)與收購(gòu)》以股東和管理者存在非對(duì)稱信息的假設(shè)開始，引入了投資過度問題，作為其自由現(xiàn)金流量理論的基礎(chǔ)論據(jù)。1989年，Lang和Lizenberger從股利政策角度研究和檢驗(yàn)了自由現(xiàn)金流量假說，提出了“過度投資假說”，并在他們的研究中界定了“過度投資”公司，即擁有大量自由現(xiàn)金流量，以致會(huì)接受一些NPV<0的投資機(jī)會(huì)，表現(xiàn)為托賓Q<1的公司。此后，學(xué)術(shù)界所廣泛使用的“過度投資”的概念也多源于此。國(guó)內(nèi)學(xué)者中，潘敏、金巖（2003）認(rèn)為從投資決策效率化的角度來看，把資金投資于各種效益并非理想的新投資項(xiàng)目，以擴(kuò)大投資規(guī)模，甚至將資金投入到一些企業(yè)原本不熟悉、與企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)無關(guān)的領(lǐng)域，這類投資行為均屬于過度投資行為。李秉祥（2003）盡管沒有直接對(duì)過度投資下定義，但從其模型推導(dǎo)的邏輯來看，是按結(jié)果將過度投資定位于將資金投向NPV<0的投資項(xiàng)目的行為。劉星（2002）著眼于非理性投資行為，認(rèn)為上市公司非理性投資行為是上市公司的經(jīng)營(yíng)決策者僅僅從自身利益或單邊利益考慮，通過影響內(nèi)部制度建立、運(yùn)行機(jī)制設(shè)計(jì)、決策程序安排等各個(gè)環(huán)節(jié)，違背公司利益最大化或相關(guān)利益最大化所產(chǎn)生的投資行為。北京大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心宏觀組（2004）指出，投資效率的下降，尤其是投資收益低于投資成本，表明社會(huì)上存在一定程度的過度投資。秦朵和宋海巖（2003）指出，一般假定一個(gè)處于完善市場(chǎng)環(huán)境下的經(jīng)濟(jì)主體，會(huì)用成本最小化的方式來確定其適度的投資需求水平，因此將過度投資定義為，實(shí)際投資水平對(duì)這個(gè)適度投資的偏離，進(jìn)而將這一偏離與兩種效率（即投資的配置效率和投資品的生產(chǎn)效率）的損失聯(lián)系起來。

筆者認(rèn)為，過度投資是指接受對(duì)公司價(jià)值而言并非最優(yōu)的投資機(jī)會(huì)，尤其是凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目，從而降低資金配置效率的一種低效率投資決策行為。由于過度投資的低效率性，應(yīng)當(dāng)對(duì)過度投資原因進(jìn)行詳細(xì)分析，以便有效加以遏制。

二、過度投資的形成原因

（一）委托代理所帶來的經(jīng)營(yíng)者偏離所有者財(cái)務(wù)目標(biāo)，所有者財(cái)務(wù)監(jiān)督不力而形成的在兩權(quán)分離的現(xiàn)代企業(yè)制度下，經(jīng)營(yíng)者追求自己的私人目標(biāo)（比如閑暇、個(gè)人帝國(guó)、回避風(fēng)險(xiǎn)、高獎(jiǎng)金），這會(huì)偏離所有者的財(cái)務(wù)目標(biāo)，所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的代理沖突不可避免。例如，經(jīng)理人不像他們?cè)谧罴褧r(shí)期付出那么多努力（Holmstrom，1979)。Jensen認(rèn)為經(jīng)理人可能使用自由現(xiàn)金流量來進(jìn)行符合其自身最大利益的負(fù)NPV項(xiàng)目，因?yàn)樗麄兡軓目刂聘?/p>

資產(chǎn)中獲得私人利益（比如安插自己的親屬、在工程承包方選擇中尋租、在物資采購(gòu)中收受回扣等）。

（二）經(jīng)營(yíng)者對(duì)投資的未來前景過于自信而造成的盲目投資

一些經(jīng)理的性格特質(zhì)屬于過度自信型，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)前景過于樂觀，在決策中好大喜功，決策民主化、程序化和科學(xué)性不夠，造成“跟風(fēng)型”投資泛濫。郝穎等（2005）基于行為金融視角,對(duì)我國(guó)上市公司高管人員過度自信的現(xiàn)實(shí)表現(xiàn)及其與企業(yè)投資決策的關(guān)系進(jìn)行了理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)。研究表明:第一，在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司中,四分之一左右的高管人員具有過度自信行為特征；第二，同適度自信行為相比,高管人員過度自信行為不僅與投資水平顯著正相關(guān),而且投資的現(xiàn)金流敏感性更高；第三，過度自信高管人員投資的現(xiàn)金流敏感性隨股權(quán)融資數(shù)量的減少而上升；第四，在我國(guó)上市公司特有的股權(quán)安排和治理結(jié)構(gòu)下,過度自信高管人員在公司投資決策中更有可能引發(fā)配置效率低下的過度投資行為。

（三）所有者財(cái)務(wù)考核和激勵(lì)不當(dāng)而帶來的投資規(guī)模偏好

在我國(guó)企業(yè)的當(dāng)期績(jī)效評(píng)價(jià)和激勵(lì)中，凈利潤(rùn)的絕對(duì)數(shù)使用頻率很高，這就使得一些經(jīng)理為了個(gè)人效用原因投資熱情高漲，項(xiàng)目真實(shí)報(bào)酬率是否低于股東要求的報(bào)酬率無所謂，只要其大于零就能有效增加凈利潤(rùn)，就會(huì)增加經(jīng)理的個(gè)人效用。

企業(yè)過度投資帶來的危害，既浪費(fèi)了股東可貴的資本，又損害了企業(yè)的價(jià)值，導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績(jī)滑坡。

三、過度投資的治理對(duì)策

（一）優(yōu)化經(jīng)理獎(jiǎng)懲機(jī)制

經(jīng)理受投資者委托經(jīng)營(yíng)管理公司，掌握了公司資產(chǎn)的控制權(quán)。企業(yè)收益與經(jīng)理的努力程度相關(guān)，在同等條件下，經(jīng)理越努力，企業(yè)收益越好。公司必須設(shè)計(jì)激勵(lì)機(jī)制，盡量使經(jīng)理的目標(biāo)和股東的目標(biāo)趨于一致，要達(dá)到這樣一種激勵(lì)效果：經(jīng)理越努力工作，經(jīng)理和股東的收益越高。也就是說，激勵(lì)機(jī)制要弱化經(jīng)理的自利動(dòng)機(jī)，經(jīng)理以公司價(jià)值最大化為導(dǎo)向得到大于以私人收益為導(dǎo)向的收益，同時(shí)股東的收益也相應(yīng)提高。所有者與經(jīng)理人利益一致和集中所有權(quán)的監(jiān)督可以緩和主要利益相關(guān)人的利益沖突，從而防止過度投資。經(jīng)理薪酬必須與企業(yè)績(jī)效掛鉤，同時(shí)讓經(jīng)理可以分享企業(yè)的剩余收益。我國(guó)出臺(tái)的《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》為上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)提供了指南。目前，已經(jīng)有一些公司為高層管理人員提供了股權(quán)激勵(lì)。

懲罰是負(fù)面激勵(lì)，能督促經(jīng)理盡量少犯錯(cuò)。經(jīng)理上任之初，要求他提交責(zé)任保證金。任期屆滿，根據(jù)經(jīng)理履行契約和整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的情況，如數(shù)退還或者扣除一定比例的保證金。

對(duì)于經(jīng)理的獎(jiǎng)懲，以正面激勵(lì)為主，負(fù)面激勵(lì)為輔。有關(guān)經(jīng)理獎(jiǎng)懲信息要在媒體上發(fā)布，讓投資者知曉經(jīng)理的能力和履約情況。這也是對(duì)經(jīng)理的一種輿論監(jiān)督，可以形成聲譽(yù)效應(yīng)。如果上市公司都將公司業(yè)績(jī)和經(jīng)理獎(jiǎng)懲信息向社會(huì)發(fā)布，慢慢就形成了一種聲譽(yù)機(jī)制來監(jiān)督經(jīng)理們的行為。

（二）優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善公司治理

要全面提升上市公司質(zhì)量，抑制過度投資，必須優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善公司治理。Richardson（2006）使用美國(guó)1998-2002上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)治理結(jié)構(gòu)有效地減少了過度投資，其中具有獨(dú)立董事的大公司經(jīng)理較少可能過度投資。

減持國(guó)有股，改變“一股獨(dú)大”局面。一方面從競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)全面撤出；另一方面引進(jìn)戰(zhàn)略機(jī)構(gòu)投資者，稀釋國(guó)有股比例。股權(quán)過于集中的局面，可以通過大力培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者來改變。機(jī)構(gòu)投資者有動(dòng)力也有能力來監(jiān)督公司的經(jīng)營(yíng)管理。優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，改組董事會(huì)，從而改變大股東控制公司的局面，抑制過度投資行為。

董事會(huì)是公司治理的核心機(jī)構(gòu)。完善公司治理結(jié)構(gòu)，決不能忽視董事會(huì)建設(shè)。董事會(huì)不能成為大股東會(huì)。吸收美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，董事會(huì)應(yīng)以外部董事為主。我國(guó)上市公司要求實(shí)行獨(dú)立董事制度，在上市公司董事會(huì)中要求1/3以上的獨(dú)立董事。實(shí)踐上，上市公司在形式上滿足了這一規(guī)定，但獨(dú)立董事沒有真正“獨(dú)立”，也沒有真正“懂事”。要“獨(dú)立”，必須從董事提名開始；要“懂事”，就必須重視董事資格。董事會(huì)中要專門設(shè)立獨(dú)立的董事提名委員會(huì)，負(fù)責(zé)董事的提名。獨(dú)立董事的資格認(rèn)定可以考慮建立董事資格認(rèn)證制度。獨(dú)立董事的薪酬也是一個(gè)值得認(rèn)真考慮的問題。獨(dú)立董事從上市公司領(lǐng)薪酬，同時(shí)要監(jiān)督公司經(jīng)營(yíng)，這容易導(dǎo)致監(jiān)督失效。監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以考慮成立獨(dú)立董事薪酬基金，由每家上市公司按一定辦法繳納，使獨(dú)立董事不直接從上市公司領(lǐng)報(bào)酬，有助于監(jiān)督功能的發(fā)揮。獨(dú)立董事執(zhí)行職業(yè)資格認(rèn)證制度后，還可以考慮提高報(bào)酬。“天下沒有免費(fèi)的午餐”，獨(dú)立董事報(bào)酬升高，可以讓其不再當(dāng)掛牌董事，而真正承擔(dān)獨(dú)立董事職責(zé)。

對(duì)于項(xiàng)目是否能夠上馬，涉及到財(cái)務(wù)、法律、市場(chǎng)、戰(zhàn)略等各個(gè)方面，作為外部人的獨(dú)立董事不可能是全能型的專家，但他（她）可以借助專家的力量（比如聘請(qǐng)專業(yè)事務(wù)所人員進(jìn)行篩選）進(jìn)行決策，對(duì)過度投資進(jìn)行有效遏制。

（三）發(fā)展資本市場(chǎng)，創(chuàng)新融資工具

融資約束是過度投資的一個(gè)原因。發(fā)展資本市場(chǎng)，創(chuàng)新融資工具，減輕融資限制，從而抑制過度投資。

要降低上市門檻，允許更多符合條件的績(jī)優(yōu)公司上市。同時(shí)，也要制定辦法讓業(yè)績(jī)惡化的公司及時(shí)退市，這是對(duì)業(yè)績(jī)惡化公司的一種懲罰，也是對(duì)其它公司的警示。

負(fù)債可以有效遏制過度投資。Jensen（1986）提出了“負(fù)債控制假說”，他認(rèn)為負(fù)債是股息的替代品，可以減少經(jīng)理控制的自由現(xiàn)金流量而減少代理成本。然而，我國(guó)銀行貸款對(duì)公司約束不“硬”，債券市場(chǎng)也不發(fā)達(dá)，特別是公司債券才剛剛起步，使得負(fù)債的治理效應(yīng)大打折扣。我國(guó)國(guó)有銀行的股份制改造雖基本完成，但完全市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)還有待時(shí)日，貸款的硬約束要逐步推進(jìn)。國(guó)家應(yīng)該在發(fā)展公司債券市場(chǎng)上下更多的功夫，從而改變目前資本市場(chǎng)股票重、債券輕的畸形結(jié)構(gòu)。

（四）強(qiáng)化信息披露，提高公司透明度

信息不對(duì)稱使資本成本升高，從而導(dǎo)致公司管理者不愿分配剩余現(xiàn)金，寧愿留在公司甚至過度投資；信息不對(duì)稱也使投資者處于信息劣勢(shì)，監(jiān)督成本升高，加劇了管理者的過度投資傾向。因而，強(qiáng)化公司的信息披露，提高公司透明度，可以抑制公司的過度投資行為。政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)一方面要健全信息披露制度，另一方面要加強(qiáng)監(jiān)管，督促上市公司真實(shí)、及時(shí)、完整地披露公司信息。信息披露一定要真實(shí)，對(duì)虛假披露、欺詐投資者的行為要嚴(yán)肅查處。信息不及時(shí)披露，就失去了實(shí)效性，等于無效披露。信息披露不完整，容易引起誤解，誤導(dǎo)投資者行為。

公司披露的信息還要讓投資者容易獲得。這就要求公司披露信息的承載體要多樣化，報(bào)紙、網(wǎng)站等媒體充分利用起來。

公司信息充分披露，對(duì)外界透明度高，信息不對(duì)稱程度低，投資者監(jiān)督成本下降，投資者監(jiān)督的積極性就會(huì)上升。這樣，投資者可以選擇優(yōu)質(zhì)公司注入資金，也可以糾正管理者的一些非理性行為。

（五）健全法律制度，加大執(zhí)法力度

投資者權(quán)益得到有力的保障，投資者利益被侵害的危險(xiǎn)降低，投資者信心提高，資本市場(chǎng)就能吸引更多的投資。法律是保護(hù)投資者權(quán)益有力的武器。投資者權(quán)益受保護(hù)程度越好，公司價(jià)值就越高。公司應(yīng)以股東利益最大化為目標(biāo)，平等、公正地對(duì)待所有股東。針對(duì)經(jīng)理層損害公司和股東價(jià)值的自利動(dòng)機(jī)以及大股東侵占中小股東利益的動(dòng)機(jī)，法律應(yīng)制定規(guī)則予以防范和打擊，從而抑制過度投資。

當(dāng)股東認(rèn)為利益受經(jīng)理行為損害，法律可以賦予股東賠償要求權(quán)，舉證責(zé)任在經(jīng)理方。而廣大中小股東的利益被大股東侵占，可以允許中小股東通過集體訴訟和委托訴訟來維權(quán)。我國(guó)已經(jīng)把大股東占款問題寫入刑法，明確表明大股東占款是犯罪行為，這是法律保護(hù)上市公司權(quán)益的一把利劍。

立法重要，執(zhí)法更重要。依法辦事，有法必依，執(zhí)法必嚴(yán)。即使發(fā)現(xiàn)違法懲處的概率較低，只要懲處嚴(yán)厲，違法違規(guī)成本很高，也能殺一儆百，有效減少違法違規(guī)行為?！?/p>

【參考文獻(xiàn)】

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第三篇：國(guó)有上市公司過度投資行為分析

國(guó)有上市公司過度投資行為分析

來源：中國(guó)論文下載中心作者：李鋒團(tuán)編輯：studa121

1【摘要】近些年來，由于我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的持續(xù)快速增長(zhǎng)，導(dǎo)致投資過剩現(xiàn)象較為普遍。政府干預(yù)、地方保護(hù)、管理者缺位、管理者過度自信等原因都是導(dǎo)致國(guó)有上市公司過度投資的主要原因。對(duì)于國(guó)有上市公司的過度投資，可以通過完善公司治理制度、減少政府干預(yù)、完善市場(chǎng)體系等措施來進(jìn)行治理。

【關(guān)鍵詞】 國(guó)有上市公司 過度投資 政府干預(yù) 治理

一、過度投資概述

1989年Lang和Lizen berger從股利政策角度提出了過度投資假說，并在研究中界定了過度投資公司：擁有大量自由現(xiàn)金流量，以致于會(huì)接受一些NPV<0的投資機(jī)會(huì)的公司。此后，學(xué)術(shù)界所廣泛使用的過度投資概念也多源于此。潘敏、金巖（2003）認(rèn)為，從投資決策效率化的角度來看，把資金投資于各種效益并非理想的新投資項(xiàng)目以擴(kuò)大投資規(guī)模，甚至將資金投入到一些企業(yè)原本并不熟悉與企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)無關(guān)的領(lǐng)域，這類投資行為均屬于過度投資行為。綜合以上觀點(diǎn)，過度投資是指接受NPV<0的投資機(jī)會(huì)，將資金投資于各種效益并非理想的新投資項(xiàng)目，降低資金配置效率的一種低效率投資決策行為。

二、國(guó)有上市公司過度投資的動(dòng)因分析

1、政府干預(yù)與國(guó)有上市公司過度投資

由于國(guó)有上市公司的國(guó)有背景，使得政府干預(yù)成為導(dǎo)致國(guó)有上市公司過度投資的一個(gè)重要原因。

（1）地方政府干預(yù)國(guó)有上市公司過度投資的動(dòng)機(jī)。第一，企業(yè)投資擴(kuò)大規(guī)模會(huì)直接增加地方GDP。我國(guó)“十一五”規(guī)劃中，年均GDP增長(zhǎng)率預(yù)期目標(biāo)為7.5%，全國(guó)各省市也制定了各自的GDP預(yù)期增速。因此，為了達(dá)到設(shè)定值，政府不得不對(duì)轄區(qū)內(nèi)企業(yè)進(jìn)行干預(yù)，造成過度投資。第二，企業(yè)擴(kuò)大投資可以滿足地方政府財(cái)政需要。我國(guó)實(shí)行分稅制，營(yíng)業(yè)稅屬于地方稅，增值稅屬于共享稅（中央占75%，地方占25%）。由于營(yíng)業(yè)稅和增值稅是以基數(shù)法為基準(zhǔn)，為了擴(kuò)大稅收收入，必須依靠投資規(guī)模的擴(kuò)張，因而政府會(huì)干預(yù)，過度投資在所難免。第三，企業(yè)投資規(guī)模擴(kuò)張可以創(chuàng)造更多的就業(yè)崗位，解決社會(huì)問題。因此，地方政府很有理由干預(yù)行政區(qū)域內(nèi)的國(guó)有上市公司進(jìn)行過度投資，以達(dá)到政府的目標(biāo)。第四，對(duì)于政府官員而言，國(guó)家實(shí)施的政府官員激勵(lì)機(jī)制，由于考察非經(jīng)濟(jì)指標(biāo)成本過高，所以一般都以考核經(jīng)濟(jì)指標(biāo)為主，即GDP增長(zhǎng)率、稅收、就業(yè)率等。為了增加升遷的砝碼，政府官員很有理由運(yùn)用手中的權(quán)利進(jìn)行政府干預(yù)，導(dǎo)致過度投資。

（2）地方政府干預(yù)國(guó)有上市公司過度投資的能力。財(cái)政分權(quán)和財(cái)稅體制改革使得地方政府被賦予了相當(dāng)大的財(cái)政支配權(quán)，其結(jié)果是導(dǎo)致地方政府盡可能地要求地方企業(yè)加大投資，以增加當(dāng)?shù)氐呢?cái)政收入。過度投資存在于自由現(xiàn)金流充足的情況之下。由于國(guó)有上市公司與中央和地方政府的天然聯(lián)系，而當(dāng)?shù)卣畬?duì)于財(cái)政又具有了較大的自主權(quán)，國(guó)有經(jīng)濟(jì)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的主體，同時(shí)它的發(fā)展好壞又會(huì)影響到政府的業(yè)績(jī)，所以地方政府就會(huì)出于自身的考慮來對(duì)國(guó)有上市公司進(jìn)行財(cái)政激勵(lì)，直接導(dǎo)致國(guó)有上市公司盲目擴(kuò)大規(guī)模甚至投資于自身并不了解和與本公司并無關(guān)聯(lián)的項(xiàng)目，造成資源的浪費(fèi)。這種盲目過度投資帶來的國(guó)有上市公司虧損現(xiàn)象，政府出于各種利益又會(huì)對(duì)國(guó)有上市公司進(jìn)行財(cái)政補(bǔ)貼，使得地方國(guó)有上市公司不必?fù)?dān)心盲目投資的后果。而如果投資帶來的收益即使很小，地方政府也會(huì)夸大這種現(xiàn)象，盲目進(jìn)行獎(jiǎng)勵(lì)促使國(guó)有上市公司過度投資現(xiàn)象更加嚴(yán)重。

2、管理者與過度投資

（1）管理者過度自信等非理性行為。行為金融理論認(rèn)為，國(guó)有上市公司的過度投資等非效率投資行為可能與管理者自身的心理因素和決策行為特質(zhì)密切相關(guān)。不管是個(gè)體投資者，還是擁有大量理論知識(shí)背景和信息優(yōu)勢(shì)的機(jī)構(gòu)投資者都會(huì)受到各種認(rèn)知和心理情緒偏差的影響。國(guó)有上市公司是國(guó)有企業(yè)中的優(yōu)秀代表，其管理者的選擇也必然經(jīng)過大量的篩選，是企業(yè)管理者中的優(yōu)秀人員。因此，盡管經(jīng)理人致力于實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的時(shí)候，也可能由于管理者的過度自信等非理性對(duì)投資前景的判斷錯(cuò)誤而發(fā)生過度投資行為。國(guó)有上市公司的管理者也可能出于樹立和維護(hù)聲譽(yù)、節(jié)約搜尋和加工信息的成本、推卸責(zé)任、減少恐懼等原因而采取從眾行為，面對(duì)國(guó)家大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)振興投資計(jì)劃，國(guó)有上市公司很可能因此而過度投資。

（2）經(jīng)理出于自身利益過度投資。國(guó)有上市公司名義屬于國(guó)家，但其必須授予其管理層來進(jìn)行經(jīng)營(yíng)管理，而經(jīng)理人會(huì)有追求自己私人目標(biāo)的動(dòng)機(jī)。與此同時(shí)，經(jīng)理人與作為投資人的政府之間存在著信息不對(duì)稱。政府公司所有者沒有足夠的信息和能力來識(shí)別經(jīng)理人是否盡責(zé)，從而導(dǎo)致經(jīng)理人可以從自身的利益出發(fā)進(jìn)行過度投資。國(guó)有上市公司規(guī)模的擴(kuò)大有助于經(jīng)營(yíng)者獲得更多的在職消費(fèi)以及其他隱形激勵(lì)。所以，經(jīng)理人出于自身利益而進(jìn)行過度投資。

（3）管理者為了迎合非理性的市場(chǎng)預(yù)期而進(jìn)行過度投資。行為金融認(rèn)為投資者的情緒也會(huì)影響到企業(yè)的投資行為。首先，投資者情緒會(huì)通過融資機(jī)制而影響到企業(yè)的投資。投資者情緒高漲時(shí)，會(huì)導(dǎo)致股價(jià)高估，企業(yè)傾向于進(jìn)行股權(quán)融資，在存在大量自由現(xiàn)金流的情況下，常常導(dǎo)致過度投資。其次，由于國(guó)有上市公司對(duì)于管理者的考核、接管、解雇等外部威脅的存在，使理性的管理者有時(shí)也被迫屈從于投資者情緒進(jìn)行決策。當(dāng)投資者對(duì)于企業(yè)前景過分樂觀時(shí)，管理者即使了解真實(shí)情況，也會(huì)擔(dān)心由于拒絕投資人看好的項(xiàng)目造成股價(jià)下跌，引發(fā)接管風(fēng)險(xiǎn)，或使自己遭到國(guó)有上市公司解聘。這種迫于投資者情緒的投資決策常常導(dǎo)致過度投資。

三、我國(guó)國(guó)有上市公司過度投資產(chǎn)生的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)

1、國(guó)有股“所有者缺位”、法人治理機(jī)制失衡

目前，上市公司國(guó)有股的產(chǎn)權(quán)代理鏈條一般有全民、政府、國(guó)有資產(chǎn)管理公司或授權(quán)企業(yè)集團(tuán)上市公司四個(gè)層次組成。從法律上講，全體人民是國(guó)有股的最終所有者，似乎不存在所有者缺位問題。但在實(shí)際操作中，國(guó)有上市公司實(shí)際上并沒有一個(gè)合格的最終所有者。就國(guó)有資產(chǎn)管理公司而言，它被授權(quán)代表國(guó)家行使股東權(quán)利，其可行性也令人懷疑。資產(chǎn)管理公司有著自己的行政目標(biāo)，所有者目標(biāo)并不是他們的主要目標(biāo)，當(dāng)兩者發(fā)生沖突時(shí)，他們可能以行政目標(biāo)代替所有者目標(biāo)，令所有者利益受損。就法人股代表行使公司治理權(quán)而言，法人股代表控股公司的經(jīng)理，在大多數(shù)情況下，常常由國(guó)家大股東任命，從而具有雙重身份與人格。因此，無論是從國(guó)家股還是法人股而言，都存在著“所有者缺位”問題，導(dǎo)致法人治理機(jī)制失衡。

2、市場(chǎng)體系不夠健全，發(fā)育不夠完善

目前，我國(guó)雖然已經(jīng)建立了社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系的基本框架，商品的市場(chǎng)化程度也已達(dá)到很高的水平，但要素市場(chǎng)的發(fā)育水平總體還不高，也不夠完善。首先，我國(guó)證券市場(chǎng)信息有效性差、投機(jī)性強(qiáng)，股價(jià)經(jīng)常偏離國(guó)有上市公司的業(yè)績(jī)，使證券市場(chǎng)的發(fā)現(xiàn)功能大受影響。其次，我國(guó)證券交易制度還存在著重大缺陷，約有2/3股票不能上市流通，使證券市場(chǎng)的收購(gòu)、兼并功能基本失靈。再次，我國(guó)經(jīng)理人市場(chǎng)發(fā)育嚴(yán)重滯后，國(guó)有上市

公司高管人員的聘任和評(píng)價(jià)都沒有實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)營(yíng)者的外部約束作用還十分微弱。

由于市場(chǎng)體系不夠健全，投資在很大程度上取決于經(jīng)營(yíng)者的判斷，而經(jīng)營(yíng)者和作為國(guó)有上市公司控股股東的中央及政府存在著很大的信息不對(duì)稱。這就使得經(jīng)營(yíng)者為了擴(kuò)大業(yè)績(jī)，而盲目進(jìn)行投資，導(dǎo)致國(guó)有上市公司過度投資現(xiàn)象嚴(yán)重。

3、扭曲的資本市場(chǎng)和過強(qiáng)投機(jī)性行為

我國(guó)發(fā)展資本市場(chǎng)的初衷主要是為了解決國(guó)有企業(yè)的資金短缺問題。特別是眾多地方政府紛紛將幫助企業(yè)包裝上市作為協(xié)助企業(yè)擺脫困境、促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“捷徑”。發(fā)行股票上市圈錢成了包治百病的良藥。另外，大多數(shù)的投資者沒有專業(yè)深度，這樣使大多數(shù)公司不用擔(dān)心股利等資金成本問題，投機(jī)為投資收益的形成提供了“好環(huán)境”，使得投資者為了贏得更大的差價(jià)導(dǎo)致過度投資現(xiàn)象的發(fā)生。由于國(guó)有上市公司的國(guó)有背景，使得國(guó)有上市公司與其公司所在地的政府之間存在著必然的關(guān)系，也與當(dāng)?shù)卣恼?jī)息息相關(guān)，所以地方政府出于自身利益的考慮也會(huì)協(xié)助國(guó)有上市公司擴(kuò)大業(yè)績(jī)而進(jìn)行過度投資。

四、國(guó)有上市公司過度投資的治理

1、減少直接行政干預(yù)

采用市場(chǎng)化手段，合理引導(dǎo)國(guó)有上市公司的投資行為，行政干預(yù)一方面不利于國(guó)有經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。另一方面，行政干預(yù)常常附帶有一定的補(bǔ)貼和優(yōu)惠，從而違背了公平競(jìng)爭(zhēng)的宗旨，也扭曲了資源配置行為。因此，應(yīng)該減少對(duì)國(guó)有上市公司的直接行政干預(yù)，采用按照項(xiàng)目提供優(yōu)惠或者補(bǔ)貼等市場(chǎng)化的手段來合理引導(dǎo)各類企業(yè)按照自身的實(shí)際情況積極參與國(guó)家投資計(jì)劃，從而實(shí)現(xiàn)資源的合理配置，降低國(guó)有上市公司的過度投資行為。

2、完善公司治理制度、改變國(guó)有股一股獨(dú)大的局面

完善公司治理機(jī)制是防止國(guó)有上市公司管理層為謀取私利而過度投資的關(guān)鍵。

（1）完善獨(dú)立董事制度。董事會(huì)是保護(hù)股東利益的重要治理機(jī)制，尤其是獨(dú)立董事在監(jiān)督中發(fā)揮更為重要的作用，但目前我國(guó)的獨(dú)立董事存在缺乏獨(dú)立性，獲取信息渠道不暢等問題。因此，應(yīng)該從獨(dú)立董事的提名、任職家數(shù)、職責(zé)履行、信息獲取、經(jīng)濟(jì)激勵(lì)等制度上保證獨(dú)立董事的獨(dú)立性和信息獲取權(quán)，從經(jīng)濟(jì)上激勵(lì)獨(dú)立董事投入更多的時(shí)間和精力對(duì)公司的活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督，從而真正發(fā)揮獨(dú)立董事的監(jiān)督作用。

（2）改變國(guó)有股一股獨(dú)大的局面，形成非國(guó)有性質(zhì)的大股東對(duì)國(guó)有大股東的監(jiān)督制約機(jī)制。國(guó)有上市公司的大股東是國(guó)家，存在所有者缺位的情況，所有產(chǎn)權(quán)代表對(duì)經(jīng)理的監(jiān)督收益與監(jiān)督成本不匹配，從而弱化了對(duì)經(jīng)理的監(jiān)督。但當(dāng)大股東非國(guó)有性質(zhì)時(shí)，其既有動(dòng)力又有一定的能力對(duì)經(jīng)理層實(shí)施有效監(jiān)督，從而有效約束過度投資行為。梅丹（2008）發(fā)現(xiàn)第二至第五大股東持股比例增加對(duì)過度投資具有制衡作用。

（3）從制度上克服各種行為導(dǎo)致的過度投資。改變單一的利用股票、期權(quán)的激勵(lì)方式，強(qiáng)化諸如債務(wù)杠桿等替代激勵(lì)機(jī)制；分散控制權(quán)以減少管理者過度自信造成的危害，比如強(qiáng)化國(guó)有上市公司獨(dú)立董事、相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)重大投資的咨詢或者審批；提高管理者投資決策信息的反饋頻率等。對(duì)從眾心理來說，可以采取的政策措施包括：調(diào)整管理者業(yè)績(jī)衡量辦法和報(bào)酬結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)投資信息披露、增加信息反饋頻率，減少投資中的不確定性，減少信息收集加工成本和交易成本等。緩解證券市場(chǎng)投資者情緒對(duì)管理者造成的過度投資壓力及針對(duì)投資者情緒對(duì)國(guó)有上市公司過度投資的壓力。

3、健全國(guó)有上市公司監(jiān)管機(jī)制，推行高管薪酬制度改革

完善我國(guó)國(guó)有上市公司高層管理者的行為約束機(jī)制，一方面依靠國(guó)有上市公司內(nèi)部完善的公司治理結(jié)構(gòu)，另一方面可以通過改革國(guó)有上市公司高層管理者的薪酬制度來制約。高管持股和高管年薪制相結(jié)合，可以有效降低高層管理者為了追求業(yè)績(jī)，獲得更大的升職空間而不斷努力擴(kuò)大公司規(guī)模的意愿。可以將高管薪酬劃分為三個(gè)部分：基本薪酬、績(jī)效薪酬、福利薪酬。其中基本薪酬可以延續(xù)目前普遍的年薪制做法；績(jī)效薪酬與一年以來管理的國(guó)有上市公司的利潤(rùn)率，銷售收入增長(zhǎng)率等指標(biāo)相結(jié)合；福利薪酬包括高管繳納社會(huì)保險(xiǎn)和經(jīng)驗(yàn)決

策失誤的核查機(jī)制。這樣設(shè)計(jì)的高管薪酬制度，最大的意義在于對(duì)經(jīng)營(yíng)決策失誤行為進(jìn)行核查，判斷其決策失誤的原因，并提出相應(yīng)的懲罰方式。

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（12）.

第四篇：我國(guó)國(guó)有企業(yè)上市公司管理者過度自信對(duì)企業(yè)內(nèi)部投資的影響

我國(guó)國(guó)有企業(yè)上市公司管理者過度自信對(duì)企業(yè)內(nèi)部投資的影響

劉斌 商學(xué)院 技術(shù)經(jīng)濟(jì)及管理專業(yè) 2012210869

一、引言

隨著行為公司金融的發(fā)展，基于“管理者非理性”的假設(shè)下的行為財(cái)務(wù)研究也越來越多的受到人們的重視。關(guān)于管理者非理性，尤其是過度自信偏差對(duì)公司財(cái)務(wù)決策的影響，在近幾年成為中外學(xué)者研究的熱點(diǎn)。傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論大都基于一個(gè)“管理者是完全理性的追求效用最大化的人”的假設(shè)，而在現(xiàn)實(shí)生活中，這種完全理性的人是不存在的。大量的心理學(xué)研究表明，在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，人的行為不可能是完全理性的，往往表現(xiàn)為過度相信自己的判斷力，低估失敗的可能性，這種心理就是本文所研究的過度自信的心理。

過度自信的心理在管理者中很是常見，而在我國(guó)國(guó)有企業(yè)的管理者中更為常見。投資作為公司財(cái)務(wù)的重要決策之一，是實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)的重要前提。管理者由于自身過度自信可能會(huì)造成投資過度或者投資不足的現(xiàn)象，從而使企業(yè)的投資行為異化。因此，結(jié)合我國(guó)國(guó)有企業(yè)的實(shí)際情況，探討管理者過度自信的心理對(duì)投資的影響，從而揭示管理者非理性和企業(yè)財(cái)務(wù)決策之間的內(nèi)在聯(lián)系是有必要的。為此我們提出以下幾個(gè)問題：我國(guó)國(guó)有企業(yè)管理者過度自信對(duì)企業(yè)投資決策產(chǎn)生什么樣的影響？在投資過程中，我國(guó)國(guó)有企業(yè)管理者是否存在過度自信行為？管理者過度自信行為的表現(xiàn)有哪些？這些問題都需要我們通過對(duì)國(guó)有企業(yè)上市公司的實(shí)證研究來進(jìn)行解答。對(duì)于我國(guó)國(guó)有企業(yè)上市公司來說，企業(yè)的投資大部分集中在內(nèi)部的資本投資上，因此，研究其高管過度自信對(duì)企業(yè)內(nèi)部投資的影響是有必要的，而且是有意義的。

通過對(duì)管理者過度自信對(duì)企業(yè)投資決策的影響的研究，還有助于將心理學(xué)和行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的知識(shí)聯(lián)系起來結(jié)合運(yùn)用到實(shí)際的企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理中，識(shí)別并且防范管理者的過度自信心理，降低過度自信對(duì)企業(yè)的決策帶來的不利影響。我國(guó)的國(guó)有企業(yè)作為我國(guó)企業(yè)的一個(gè)特殊群體，正處于一個(gè)特殊的轉(zhuǎn)型時(shí)期，其經(jīng)營(yíng)管理問題更應(yīng)受到我們的重視。因此，本論文以我國(guó)國(guó)有企業(yè)上市公司為研究對(duì)象，研究其管理者過度自信對(duì)企業(yè)內(nèi)部投資決策產(chǎn)生的影響是有現(xiàn)實(shí)意義的。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國(guó)外文獻(xiàn)綜述：

管理者過度自信對(duì)企業(yè)投資決策的影響最先起始于Roll（1986），他首次把過度自信引入公司財(cái)務(wù)。他第一次注意到了企業(yè)管理者的“自以為是”這一影響因素，并且分析研究了管理者的“自以為是”在企業(yè)并購(gòu)中產(chǎn)生了什么樣的影響。

Heaton（2002）的研究發(fā)現(xiàn)：管理者過度自信會(huì)影響企業(yè)的投資決策，樂觀的管理者會(huì)因?yàn)檎J(rèn)為資本市場(chǎng)低估了他們的公司股價(jià)減少要通過外部融資進(jìn)行投資的項(xiàng)目；同時(shí)，樂觀的管理者高估了公司投資項(xiàng)目的收益而投資過度。

Malmendier 和 Tate（2003）進(jìn)行了研究，他們認(rèn)為：當(dāng)過度自信的企業(yè)管理者可以自由支配企業(yè)內(nèi)部資金時(shí)，將會(huì)做出過度投資的決策。

Gervais（2003）研究發(fā)現(xiàn)過度自信的管理者將比風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的理性管理者更快接受公司的投資項(xiàng)目；Goel 和 Thakor(2007)認(rèn)為中等程度的過度自信減少了投資不足的低效率，高度的過度自信引起了高度投資。

Glaser，Weber 和 Schafers（2008）研究認(rèn)為管理者過度自信程度越高對(duì)投資-自由現(xiàn)金流的敏感性越高，這種情況在融資約束較為嚴(yán)重的公司中會(huì)更加明顯；Hackbarth(2009)認(rèn)為管理者適度偏差可以改進(jìn)投資者的福利

綜上所述，國(guó)外的研究者在行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究方面起步較早。其研究?jī)?nèi)容主要集中在管理者過度自信對(duì)企業(yè)的投資決策、融資行為以及并購(gòu)行為等的影響。

（二）國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)綜述

郝穎，劉星、林朝南（2005）對(duì)我國(guó)上市公司高管人員過度自信的現(xiàn)實(shí)表現(xiàn)及其與企業(yè)投資決策的關(guān)系進(jìn)行了理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)。其研究表明：在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司中，四分之一左右的高管人員具有過度自信行為特征；高管人員過度自信與投資水平顯著正相關(guān)，而且投資的現(xiàn)金敏感度更高。

王周偉（2006）研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)理人適度自信對(duì)公司投資起到適度的推動(dòng)作用，從而部分消除公司治理中存在的“投資不足”問題，隨著財(cái)務(wù)約束的不同，經(jīng)理人自信對(duì)投資的推動(dòng)作用具有“U”形曲線效應(yīng)。

葉蓓、袁建國(guó)（2008）研究發(fā)現(xiàn)，管理者信心、企業(yè)投資和企業(yè)價(jià)值之前存在顯著的反饋關(guān)系，管理者適度自信有利于提高企業(yè)價(jià)值，但是超過一定限度后對(duì)其有不利影響。

姜付秀、張敏、陸正飛等（2009）對(duì)管理者過度自信與企業(yè)擴(kuò)張之間的關(guān)系及其對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)困境的影響進(jìn)行了探討，研究結(jié)果表明：管理者過度自信和企業(yè)的總投資水平、內(nèi)部擴(kuò)張之間存在顯著的正相關(guān)，當(dāng)企業(yè)擁有充裕的現(xiàn)金流時(shí)，正相關(guān)性較大；但管理者過度自信和企業(yè)外部擴(kuò)張（并購(gòu)）之間的關(guān)系并不顯著；而且過度自信的管理者實(shí)行的擴(kuò)張戰(zhàn)略會(huì)加大企業(yè)進(jìn)入財(cái)務(wù)困境的可能性。

從以上文獻(xiàn)可以看出，國(guó)內(nèi)的學(xué)者在借鑒國(guó)外學(xué)者的研究理論基礎(chǔ)之上，從行為金融學(xué)的角度對(duì)我國(guó)公司的財(cái)務(wù)行為進(jìn)行了大量的分析與實(shí)證研究。但是我國(guó)學(xué)者的研究大多研究的是我國(guó)上市公司高管高度自信對(duì)財(cái)務(wù)決策行為的影響，很少有學(xué)者對(duì)我國(guó)國(guó)有企業(yè)上市公司這一特定群體進(jìn)行研究。而且我國(guó)學(xué)者在衡量管理者過度自信這一指標(biāo)上采取的衡量指標(biāo)不一致，導(dǎo)致其研究結(jié)果不協(xié)同。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）、研究假設(shè)

H1、管理者過度自信會(huì)降低投資效率 H2、管理者過度自信

（二）、管理者過度自信和投資水平的衡量指標(biāo)

過度自信的概念源于心理學(xué)，在心理學(xué)中被定義為一種校準(zhǔn)偏差，是人們關(guān)于一般知識(shí)問題的概率判斷常常以某種形式校準(zhǔn)錯(cuò)誤，這種校準(zhǔn)都偏高。過度自信通常被定義為：人們?cè)跊Q策中總是傾向于過高估計(jì)自己的判斷力和決策力，進(jìn)而忽視客觀情況變換造成決策失誤的可能性。經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域的研究表明，過度自信行為偏差的表現(xiàn)形式主要有四種：過度狹窄的置信區(qū)間、自我歸因偏差、控制幻想和過度樂觀。

在管理者過度自信對(duì)公司財(cái)務(wù)決策影響的實(shí)證研究中，研究者們采用的管理者過度自信的量度方法主要有以下幾種：

1、管理者的相對(duì)薪酬

我國(guó)上市公司中獲得的數(shù)據(jù)都是從年報(bào)中披露的，根據(jù)我國(guó)的相關(guān)規(guī)定，企業(yè)管理者薪酬在年報(bào)中只能披露前三名的董事、監(jiān)事及高管的薪酬合計(jì)和企業(yè)全部的董事、監(jiān)事和管理者的薪酬。根據(jù)這兩個(gè)數(shù)據(jù)，我們可以利用這兩者的比值來表示企業(yè)最高層的相對(duì)薪酬。我們將企業(yè)的管理者看作一個(gè)集體，在集體中薪酬最高的三個(gè)管理者的相對(duì)薪酬可以反映出他們?cè)谶@個(gè)管理集體中的地位，一般越重要的管理者得到的薪酬越高。而其在管理者薪酬中占的相對(duì)比例越大，這樣的管理者往往會(huì)更加容易過度自信。

2、高管人員對(duì)其所在公司的持股狀況

郝穎、劉星、林朝南（2005）提出以高管人員持有本公司股票數(shù)量是否變化來衡量管理者過度自信。由于高管人員持有的公司股份在任職期間不得轉(zhuǎn)讓，因此持股的高管人員暴露在公司特定風(fēng)險(xiǎn)中，如果不是自信未來公司股價(jià)將上漲，也不會(huì)表現(xiàn)出相當(dāng)一致的持股數(shù)量增加特征，因此他們將持股增加且增加原因?yàn)榉羌t股和業(yè)績(jī)股的高管人員視為過度自信。在此基礎(chǔ)上，葉蓓、袁建國(guó)(2008)沿著這一思路，認(rèn)為管理層（包括董事和高級(jí)管理人員等）過度自信同樣可以用年末所有管理者持股總數(shù)量是否增加來衡量，這種方法操作比較簡(jiǎn)單，但忽略了單個(gè)管理者一次交易量過大影響持股總量增減方向的情況。

3、盈利預(yù)測(cè)偏差

這種方法是由我國(guó)臺(tái)灣學(xué)者提出的，使用CEO盈利預(yù)測(cè)作為管理者過度自信的替代變量。他們認(rèn)為如果管理者對(duì)未來收益過度樂觀，從而產(chǎn)生過度自信，那么他們更可能提供一種超過實(shí)際水平的盈利預(yù)測(cè)。在此基礎(chǔ)上，余明桂等人（2006），王霞、張敏、于富生（2008）等學(xué)者使用相似的方法，根據(jù)大陸上市公司的業(yè)績(jī)預(yù)告是否變化來判斷管理者是否過度自信。這種方法運(yùn)用比較普遍，但是在實(shí)際生活中，企業(yè)預(yù)測(cè)的業(yè)績(jī)報(bào)告在執(zhí)行中可能會(huì)有一些時(shí)間差，因此用它來衡量管理者過度自信可能會(huì)存在一些誤差。

4、消費(fèi)者情緒指數(shù)

消費(fèi)者情緒指數(shù)這一衡量指標(biāo)多用于國(guó)外的研究。國(guó)外的一項(xiàng)針對(duì)消費(fèi)者的調(diào)查研究中，他們通過被調(diào)查的家庭對(duì)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、經(jīng)濟(jì)預(yù)期以及個(gè)人滿意程度綜合扁成一個(gè)指數(shù)，我們將它稱作消費(fèi)者指數(shù)。這種方法在國(guó)內(nèi)并不適用，因?yàn)橄M(fèi)者的預(yù)期和管理者自身的心理是存在一定差異的，我們無法用消費(fèi)者的預(yù)期來衡量管理者是否存在過度自信的心理。

5、媒體的報(bào)道

該方法是指用外界傳播媒體對(duì)CEO的評(píng)價(jià)作為度量管理者過度自信的指標(biāo)，Malmendier和Tate（2005）曾運(yùn)用這種方法衡量CEO過度自信。但是在國(guó)內(nèi)，一般來說媒體的報(bào)道太過于主觀，我們不能把媒體工作者的主觀評(píng)價(jià)運(yùn)用于衡量管理者過度自信。因此，這種方法一般在國(guó)內(nèi)不常見到。

6、企業(yè)景氣指數(shù)

這種方法在國(guó)內(nèi)有一定的應(yīng)用，余明桂等人（2006）曾提出使用此種方法來衡量管理者的過度自信程度。企業(yè)景氣指數(shù)是國(guó)家統(tǒng)計(jì)局根據(jù)企業(yè)家對(duì)當(dāng)前企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的綜合判斷和對(duì)未來發(fā)展變化的預(yù)期而編制的指數(shù)。該指數(shù)每季度披露一次，其表現(xiàn)形式為純指數(shù)。以100為臨界值，從0-200取值。大于100表示企業(yè)家對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況和未來發(fā)展樂觀，小于100說明企業(yè)家對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況和未來發(fā)展悲觀。實(shí)證研究中學(xué)者通常使用行業(yè)指數(shù)來表示管理者過度自信程度，即以四個(gè)季度的企業(yè)景氣指數(shù)平均值。但是由于企業(yè)景氣指數(shù)是分行業(yè)發(fā)布的，難以具體到每一個(gè)企業(yè)，因此用它來衡量管理者過度自信也是有一定誤差的。

7、CEO實(shí)施并購(gòu)的頻率

通常在企業(yè)的并購(gòu)行為中也能反映出管理者自信程度。有些管理者存在過度自信的心理，他們自以為有超出常人的能力，更能完成高難度的工作，例如企業(yè)的并購(gòu)重組。而且在并購(gòu)過程中，管理者通常認(rèn)為自己可以勝任這個(gè)并購(gòu)項(xiàng)目，這種心理往往導(dǎo)致高估了并購(gòu)價(jià)值從而使得企業(yè)遭受損失。因此，過度自信的管理者相對(duì)于一般管理者來說，往往傾向于大的并購(gòu)事件，但是其效果又不如人意。

財(cái)務(wù)理論中投資包括了“金融”和“經(jīng)濟(jì)”兩個(gè)重要含義，其中金融意義上的投資主要是指證券投資活動(dòng)，經(jīng)濟(jì)意義上的投資主要是指實(shí)物資產(chǎn)的增加。對(duì)于非金融企業(yè)來說，經(jīng)濟(jì)意義上的投資即實(shí)物資產(chǎn)投資占據(jù)支配地位。因此，該文章所研究的投資主要指的是將資金放于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的實(shí)物資產(chǎn)投資活動(dòng)，本文主要研究管理者過度自信對(duì)企業(yè)投資效率的影響，投資效益的最終體現(xiàn)為企業(yè)價(jià)值的增加。

（三）、變量的設(shè)計(jì) 本論文選取變量如下：

1、解釋變量

過度自信是一種心理特征，因而很難直接標(biāo)定。鑒于我國(guó)股票市場(chǎng)的特殊性和數(shù)據(jù)來源的可得性，本文選取企業(yè)高管前三名的薪酬與企業(yè)所有高層的薪酬之比來衡量管理者過度自信。因此本文選擇用“薪酬最高的前三名高管薪酬制和/所有高層的薪酬之和”來表示管理者過度自信，用OC表示。該值越高，說明管理者越過度自信。另外，我們把投資-現(xiàn)金流敏感度用OC*CF表示，用來分析過度自信的管理者與現(xiàn)金流之間的交互關(guān)系對(duì)投資水平的影響。

2、被解釋變量 投資效率

由于數(shù)據(jù)獲取的限制，我們無法獲得每一個(gè)投資項(xiàng)目的具體收益，所以我們用每股收益來衡量國(guó)有上市公司的投資效率。投資的最終目的是為了獲取企業(yè)價(jià)值，我們用每股收益來衡量企業(yè)的價(jià)值。每股收益用EPS表示，它是公司某一時(shí)期凈收益與股份數(shù)的比率。

3、控制變量（1）企業(yè)規(guī)模

一般來說規(guī)模大的企業(yè)相對(duì)于規(guī)模小的企業(yè)來說經(jīng)營(yíng)更加成熟，具有較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，我們用企業(yè)總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)來表示，企業(yè)規(guī)模用Size來表示。（2）每股現(xiàn)金流

每股現(xiàn)金流用CF表示，它代表樣本公司分析的每股現(xiàn)金流，是樣本公司經(jīng)營(yíng)凈流量與公司期初總股本之比，表示扣除經(jīng)營(yíng)期內(nèi)公司折舊和攤銷以及付現(xiàn)成本后管理者可支配用于新項(xiàng)目的自由現(xiàn)金流。（3）托賓Q

托賓Q可以用來衡量企業(yè)的投資機(jī)會(huì)，通常企業(yè)的投資機(jī)會(huì)對(duì)投資決策產(chǎn)生正的影響，我們用市場(chǎng)價(jià)值除以期末總資產(chǎn)來衡量。（4）企業(yè)成長(zhǎng)性

我們用企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率來衡量企業(yè)的成長(zhǎng)性，一般認(rèn)為成長(zhǎng)性高的企業(yè)會(huì)進(jìn)行更多的投資，這里我們用本企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率來計(jì)算。企業(yè)成長(zhǎng)性用Grow來表示。（5）盈利能力

盈利能力我們用Profitability表示，它是指企業(yè)獲取利潤(rùn)的能力，利潤(rùn)率越高，企業(yè)的盈利能力越強(qiáng)。企業(yè)經(jīng)營(yíng)的盈利能力我們通過凈資產(chǎn)利潤(rùn)這項(xiàng)指標(biāo)來表示。（6）管理層持股比例

管理者持股比例我們用Ownership來表示，即管理成年末持股數(shù)量占企業(yè)總股本的百分比。

（四）、樣本選擇以及模型構(gòu)建

本論文選取了國(guó)有控股比例在50%以上的上市公司作為研究樣本，來自于2008-2011年，都在2007年12月31日以前上市。數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰君安CSMAR經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)、色諾芬數(shù)據(jù)庫(kù)。對(duì)樣本的選擇原則如下

第一、剔除金融類及房地產(chǎn)類上市公司

第二、將原始樣本中的ST類和PT類上市公司剔除 第三、將研究期內(nèi)相關(guān)數(shù)據(jù)不全的企業(yè)剔除 第四、剔除高管薪酬披露不完全的企業(yè)

剔除完后，一共篩選出180家國(guó)有企業(yè)上市公司進(jìn)行樣本分析，并且我們選取了2008-2011年的國(guó)有上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，具有時(shí)間的跨度和代表性。

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果分析描述性統(tǒng)計(jì)

相關(guān)性分析 回歸

系數(shù)

模型

非標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù) B

(常量)OC CF Size Q Grow Profitability Ownership OC*CF

a.因變量: Invest

標(biāo)準(zhǔn) 誤差

標(biāo)準(zhǔn)系數(shù) 試用版

t Sig.a

CF Size Q Grow Profitability Ownership OC*CF

a.因變量: EPS

五、結(jié)論與建議

第五篇：過度優(yōu)化的原因總結(jié)

過度優(yōu)化的原因總結(jié)

在SEO中,我們要避免SEO過度優(yōu)化,以免給網(wǎng)站帶來不必要的麻煩。雖然過度優(yōu)化之后,搜索引擎只是給予網(wǎng)站一個(gè)新的考驗(yàn)期限,但是這個(gè)期限是無法估量的,有時(shí)候可能是一兩個(gè)星期暫時(shí)性的網(wǎng)路排名消失,但是有時(shí)候可能就是直接導(dǎo)致K站,恢復(fù)的時(shí)間長(zhǎng)達(dá)幾個(gè)月甚至更長(zhǎng).軟件開發(fā)培訓(xùn)。

在SEO過程中,經(jīng)常碰到這樣的問題,網(wǎng)站的排名莫名其妙消失了,網(wǎng)站莫名其妙被搜索引擎K了等情況.造成這樣的情況有很多原因,有可能是網(wǎng)站作弊,造成了搜索引擎對(duì)網(wǎng)站的懲罰,或者是網(wǎng)站內(nèi)容不符合搜索引擎要求等.但是如果你的站是新站,那么,造成這個(gè)問題的一個(gè)很重要的潛在原因就是SEO優(yōu)化過度.造成SEO優(yōu)化過度的常見方式有：

外鏈增加過度

大家可以嘗試,用一個(gè)新域名,然后針對(duì)某個(gè)關(guān)鍵字進(jìn)行優(yōu)化,然后去群發(fā)鏈接,或者使建大量垃圾鏈接,網(wǎng)站的排名在谷歌中會(huì)消失的無影無蹤.如果你一直進(jìn)行這樣的操作,網(wǎng)站的排名要很久才能恢復(fù),也就是說如果你使用這樣的過度SEO方式,網(wǎng)站會(huì)迅速產(chǎn)生谷歌沙盒效應(yīng).不僅僅嗜歌會(huì)對(duì)此進(jìn)行過渡期審核,其他的搜索引擎同樣會(huì)有.SEO關(guān)鍵字過度堆積

很多SEO新手喜歡在優(yōu)化網(wǎng)站的時(shí)候,一次性讓關(guān)鍵字的密度達(dá)到合理的階段,或者數(shù)度加大關(guān)鍵字的密度,以達(dá)到提高關(guān)鍵字排名.不管是新站還是老站,關(guān)鍵字都需要合理分布,千萬不能隨意堆積關(guān)鍵字,造成關(guān)鍵字堆積作弊,不僅不能給網(wǎng)站帶來很好的排名,還會(huì)影響網(wǎng)站的長(zhǎng)期發(fā)展.過度使用一些SEO優(yōu)化權(quán)重標(biāo)簽

權(quán)重標(biāo)簽前面我在一些文章中也有介紹過,大家可以參照這篇文章《SEO過程中權(quán)重標(biāo)簽的使用》了解一下相關(guān)知識(shí),由于一些權(quán)重標(biāo)簽?zāi)軌蚪o提高網(wǎng)站關(guān)鍵字的匹配度,也就是能夠起到提高關(guān)鍵字排名的作用,很多seoer就喜歡泛濫使用權(quán)重標(biāo)簽,導(dǎo)致網(wǎng)站遭到搜索引擎的拋棄.外鏈錨文本完全針對(duì)關(guān)鍵字

如果是完全針對(duì)關(guān)鍵字優(yōu)化,那么你的網(wǎng)站外鏈就會(huì)有一個(gè)共同的特征,就是所有錨文本都是使用了你需要優(yōu)化的關(guān)鍵字,這種情況搜索引擎是很容易判別的,搜索引擎不喜歡網(wǎng)站管理員隨意去操縱外鏈,它喜歡自然的外鏈,這樣給搜索引擎才能帶來更好的用戶體驗(yàn).所以,一定要切忌網(wǎng)站進(jìn)行關(guān)鍵字優(yōu)化的時(shí)候,使用單純個(gè)關(guān)鍵字進(jìn)行錨文本而已