第一篇：信用債違約風(fēng)險陡增

信用債違約風(fēng)險陡增

5月以來，債券違約事件頻出，在金融去杠桿和嚴(yán)監(jiān)管不斷持續(xù)的前提下，流動性的持續(xù)減少使得融資端出現(xiàn)較大的問題，一些企業(yè)通過新的融資“借新還舊”的模式基本被阻斷，從而導(dǎo)致違約事件集中爆發(fā)，此起彼伏。

近期爆出較多的債券違約事件，不僅包括民營上市公司以及控股股東，還有城投平臺的非標(biāo)信托。不僅如此，部分省市政府已經(jīng)發(fā)出了債務(wù)風(fēng)險應(yīng)急處置預(yù)案。

根據(jù)統(tǒng)計，違約主體主要以民營企業(yè)為主，其中有不少是上市公司。雖然民營上市公司的融資渠道相對于未上市公司更多，但是仍舊出現(xiàn)違約事件。此外，宏觀經(jīng)濟(jì)在一季度有轉(zhuǎn)弱的跡象，但是微觀企業(yè)盈利并沒有表現(xiàn)出此前在經(jīng)濟(jì)放緩時的大幅波動。一季度，上市公司的ROE基本處于一個平穩(wěn)的狀態(tài)。

再來看融資端，2017年以來，債券市場持續(xù)走弱;2018年，隨著股權(quán)融資增速的持續(xù)放緩，在一定程度上增加了部分資金鏈緊張企業(yè)違約的概率。一季度，社會融資總規(guī)模較2017年同期下降 1.33萬億元，其中，委托貸款的凈減少是主因，而剛過去的4月，社會融資增速已經(jīng)跌到10%。因此，違約更多來自于公司融資端。

此外，城投風(fēng)險事件也開始逐漸增多，這些城投基本均為非標(biāo)融資。一季度，非標(biāo)融資的主要渠道委托貸款和信托融資均出現(xiàn)了明顯的下降。對于城投債而言，盡管目前尚未有違約事件，但一旦出現(xiàn)風(fēng)險對信用債市場將形成極大的沖擊。不過，相比于債券融資，非標(biāo)融資的社會影響程度相對較小。但趨勢一旦形成則不易改變，目前不排除在三季度左右，會有部分小的地方融資平臺出現(xiàn)違約兌付風(fēng)險。資產(chǎn)端嚴(yán)監(jiān)管仍在繼續(xù)

自2017年以來，針對過去幾年銀行資產(chǎn)和負(fù)債的快速擴(kuò)張及表外業(yè)務(wù)的迅速膨脹，監(jiān)管部門出臺了一系列的整改措施旨在規(guī)范銀行業(yè)務(wù)進(jìn)而降低銀行業(yè)的整體風(fēng)險。這些整改措施既有對資管、銀信合作的監(jiān)管，又有針對委托貸款、債券業(yè)務(wù)、同業(yè)風(fēng)險暴露、同業(yè)負(fù)債、信貸撥備等業(yè)務(wù)的監(jiān)管措施，以及4月27日落地的理財產(chǎn)品新規(guī)，都將對銀行資產(chǎn)端業(yè)務(wù)產(chǎn)生較大的影響。

具體來看，從上述一系列監(jiān)管政策可知2018年行業(yè)的監(jiān)管重點是 “影子銀行”，其中重點是委托貸款、信托貸款、同業(yè)業(yè)務(wù)等非信貸的社會融資，即銀行資產(chǎn)端的監(jiān)管。因此，預(yù)計未來融資需求會明顯往表內(nèi)貸款轉(zhuǎn)移，從而使得社會融資的結(jié)構(gòu)發(fā)生相應(yīng)的變化。

另外，對行業(yè)資產(chǎn)端的監(jiān)管會導(dǎo)致短期供求關(guān)系的失衡，使得貸款利率在短期向上的動力較大，預(yù)計這個階段將持續(xù)到2018年二至三季度左右，融資利率有持續(xù)走高的態(tài)勢。而且，從目前在售的理財產(chǎn)品預(yù)期年化收益率來看，2018年以來，理財產(chǎn)品收益率均值在4.87%。

從一季度的社會融資數(shù)據(jù)來看，委托貸款減少3314億元，同比多減9661億元;4月，委托貸款又凈減少1481億元，同比多減1433億元。委托貸款成為表外資產(chǎn)重點的壓縮對象。4月，社會融資增速已經(jīng)跌破10%，預(yù)計未來社會融資在這個位置會穩(wěn)定一段時間，委托貸款負(fù)增長可能基本見底。

不過，從長期來看，在降低宏觀杠桿率的大背景下，考慮到經(jīng)濟(jì)增長以及通脹因素的匹配性等因素，社會融資增速將長期保持在10%以下。預(yù)計2017年社融規(guī)模在16萬億-17萬億元之間，同比增速在10%左右。從3-4月的債券融資來看，已經(jīng)回到了每月3000億-4000億元的水平。

總體而言，2017年起頒布的一系列監(jiān)管措施的監(jiān)管方向是降低金融風(fēng)險，并促使金融風(fēng)險充分暴露。不過，從發(fā)展的角度來看，監(jiān)管最終引導(dǎo)的結(jié)果是打破剛性兌付和政府對金融機(jī)構(gòu)的兜底，實現(xiàn)真正意義上的市場化。結(jié)合目前央行關(guān)于銀行發(fā)行資本補(bǔ)充債券有關(guān)事宜的公告、存款上限放開的市場預(yù)期，以及理財產(chǎn)品新規(guī)對過渡期的安排等因素，目前仍處于金融監(jiān)管周期的中期，預(yù)計未來2-3年才能真正實現(xiàn)市場化。表內(nèi)外非標(biāo)資產(chǎn)壓降趨勢不改

截至2017年年末，26家上市銀行在第三方機(jī)構(gòu)發(fā)起設(shè)立的結(jié)構(gòu)化主體中享有的權(quán)益共計7.56萬億元，其中主要是理財產(chǎn)品、資管計劃以及信托計劃，占表內(nèi)投資規(guī)模的比例達(dá)到18%，占貸款余額的比例為10%，占總資產(chǎn)的比例為5.1%。

在各類銀行中，城商行的占比最高，股份制銀行次之，最低是國有大行。而在上市銀行中，表內(nèi)非標(biāo)規(guī)模最大的是興業(yè)銀行、民生銀行、浦發(fā)銀行、光大銀行和招商銀行，分別為12408億元、7450億元、6383億元、5470億元和5416億元。而表內(nèi)非標(biāo)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重較高的是杭州銀行、江蘇銀行、貴陽銀行、興業(yè)銀行和南京銀行，分別為29.5%、27.2%、26.4%、19.3%和18.4%。

從部分上市銀行公布的數(shù)據(jù)來看，2017年，表內(nèi)理財規(guī)模壓降了63%，增配了基金和資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。對于資管計劃信托計劃這類非標(biāo)資產(chǎn)，2017年僅有民生銀行、浦發(fā)銀行和興業(yè)銀行3家分別壓降了近3000億元、2500億元和2000億元，降幅約在41%、40%和16%，而其他銀行這類非標(biāo)資產(chǎn)的規(guī)模仍有10%-20%的增長。從表內(nèi)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的構(gòu)成來看，資管計劃和信托計劃占比仍超過70%。

自2010年6月銀監(jiān)會叫停信合作業(yè)務(wù)后，銀行開始用委托貸款作為通道與券商進(jìn)行業(yè)務(wù)合作。根據(jù)央行發(fā)布的《中國金融穩(wěn)定報告（2014）》，截至2013年年末，證券公司定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模達(dá)4.83萬億元，比2012年年末增長186%。如果對比工商銀行、建設(shè)銀行、招商銀行、興業(yè)銀行、浦發(fā)銀行、中信銀行、民生銀行、光大銀行、平安銀行、華夏銀行、南京銀行11家銀行過去10年委托貸款的比例數(shù)據(jù)，在2013年和2014年出現(xiàn)了整體快速擴(kuò)張。截至2013年年末和2014年年末，上述11家銀行的委托貸款總額分別達(dá)到3.8萬億元和5.2萬億元，同比分別增長46%和37%。

根據(jù)這11家銀行委托貸款增速以及占表內(nèi)貸款余?~的比例數(shù)據(jù)，并考慮同期貸款增速，工商銀行、招商銀行、建設(shè)銀行、民生銀行和南京銀行表外委托貸款擴(kuò)張速度相對較為穩(wěn)健，而華夏銀行、興業(yè)銀行、平安銀行和中信銀行的擴(kuò)張速度較快。2013年之前，這11家銀行委托貸款占表內(nèi)貸款的比例均值均在6.5%，除建設(shè)銀行和浦發(fā)銀行明顯高于均值水平外，其他銀行與均值水平基本持平或低于均值水平。

而2013年之后，這11家銀行委托貸款占表內(nèi)貸款的比例上升到18.2%，興業(yè)銀行、華夏銀行、平安銀行、中信銀行均超過均值水平5個點以上?？紤]到業(yè)務(wù)發(fā)展需求以及行業(yè)發(fā)展的趨勢，萬聯(lián)證券對委托貸款中通過銀證合作投向了非標(biāo)業(yè)務(wù)的規(guī)模進(jìn)行了模擬測算，結(jié)果顯示，11家上市銀行合計委托貸款投向非標(biāo)資產(chǎn)的總規(guī)模達(dá)到2.33萬億元，通過整體法測算占總資產(chǎn)的比例在3.6%。

截至2017年年末，理財產(chǎn)品總規(guī)模為29.54萬億元，其中，表外非保本理財規(guī)模為22.17萬億元，占比75%。國有銀行理財存續(xù)規(guī)模占比34%，股份制銀行存續(xù)規(guī)模占比40%，城商行存續(xù)規(guī)模占比16%，農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)存續(xù)規(guī)模占比5%。從理財資金的配置來看，債券配置比例達(dá)到42.19%，非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)占比為16.22%，現(xiàn)金和銀行存款占比為13.91%，權(quán)益類資產(chǎn)占比為9.47%。

2017年對于同業(yè)理財?shù)谋O(jiān)管，壓降了3.4萬億元的同業(yè)理財。在資管新規(guī)下，投向非標(biāo)資產(chǎn)的同業(yè)理財將成為未來2-3年重點壓降的對象。

根據(jù)相關(guān)文件，商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)合理控制理財資金投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的總額，理財資金投非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)的余額在任何時點均以理財產(chǎn)品的35%與商業(yè)銀行上一年度審計報告披露總資產(chǎn)的4%之間孰低者為上限。按照各行公布的理財產(chǎn)品規(guī)模，結(jié)合上述對理財產(chǎn)品規(guī)模的相關(guān)規(guī)定，并考慮表外占比因素，通過測算，26家上市銀行理財產(chǎn)品規(guī)模達(dá)到22.34萬億元，占理財總規(guī)模的75.63%;其中，表外非保本理財規(guī)模為18.7萬億元，占比84.35%，理財產(chǎn)品中投向非標(biāo)資產(chǎn)的規(guī)模約為4.05萬億元，占總資產(chǎn)的比例為2.7%。

綜上所述，26家上市銀行表內(nèi)非標(biāo)占總資產(chǎn)的5.1%，表外非標(biāo)占總資產(chǎn)的6.3%，合計表內(nèi)外非標(biāo)占總資產(chǎn)的比重為11.4%，即有約14.7萬億元的規(guī)模。

在資管新規(guī)下，非標(biāo)資產(chǎn)的收縮具有不可逆的趨勢，目前來看，非標(biāo)資產(chǎn)未來不是轉(zhuǎn)到表內(nèi)，就要通過債券市場來消化。

資管新規(guī)規(guī)定的過渡期到2020年年末，上市銀行每年需要壓縮約5萬億元左右的非標(biāo)資產(chǎn)。考慮到期以及置換，預(yù)計每年有1.5萬億元的資產(chǎn)需要回表，相當(dāng)于每年新增貸款的10%-15%。2018年，隨著對銀行資產(chǎn)端的監(jiān)管以及資產(chǎn)新規(guī)的不斷推進(jìn)，嚴(yán)監(jiān)管將對銀行的資產(chǎn)質(zhì)量產(chǎn)生一定的負(fù)面影響。違約潮背后的根源

中金公司認(rèn)為，本輪違約潮背后的根源在于金融防風(fēng)險、去杠桿政策產(chǎn)生“融資渠道缺口”。

銀行理財及泛資管機(jī)構(gòu)在過去3-5年內(nèi)快速擴(kuò)張，本質(zhì)上就是金融體系加杠桿的過程，其擴(kuò)容創(chuàng)造了更大的信用空間，給信用債市場帶來了兩三年的配置牛，也使融資企業(yè)享受了很長時間的低利率的信用融資環(huán)境。而由于金融嚴(yán)監(jiān)管其實是上述過程的逆過程，必然會帶來信用創(chuàng)造能力的收縮和風(fēng)險偏好的下降，從而導(dǎo)致部分企業(yè)出現(xiàn)融資緊張甚至斷裂的狀況。

一般企業(yè)的融資渠道無非是：股、債、貸、非標(biāo)、海外。股權(quán)融資難度很大，債券融資門檻高且近期風(fēng)險偏好快速下降，貸款授信要求苛刻且額度吃緊，非標(biāo)在資管新規(guī)落地后快速收縮，海外融資受到外管局和發(fā)改委更嚴(yán)格的限制。不難看出，融資渠道收縮非常明顯。

由此產(chǎn)生的“融資渠道缺口”要么通過其他途徑加以補(bǔ)充，要么企業(yè)融資需求快速萎縮、經(jīng)濟(jì)下行才能達(dá)到平衡，否則顯然容易導(dǎo)致違約風(fēng)險。由此可知，近期信用事件主體多帶有明顯的外部再融資收緊導(dǎo)致流動性階段性枯竭的特征。

資管新規(guī)導(dǎo)致非標(biāo)等融資渠道快速收縮，同時債市需求力量萎縮。尤其是資管新規(guī)細(xì)則尚未亮相，資管機(jī)構(gòu)都在忙于整改和老產(chǎn)品化解，新產(chǎn)品模式尚未成型，甚至需要備足流動性應(yīng)對規(guī)模波動。這導(dǎo)致非標(biāo)融資難度大增，同時理財對債市尤其是信用債的需求快速弱化，加劇了短期再融資風(fēng)險。

諸多企業(yè)盈利能力在過去幾年沒有得到本質(zhì)改善，而且現(xiàn)金流表現(xiàn)遠(yuǎn)不如盈利。供給側(cè)改革過程中，過剩產(chǎn)能企業(yè)內(nèi)部分化十分明顯，利潤向上游、國企等傾斜，而一般制造業(yè)企業(yè)面臨融資成本高、原材料成本高、稅費高等諸多問題，盈利能力持續(xù)未能得到好轉(zhuǎn)。甚至有些民企在主業(yè)不佳的背景下，依靠低廉的融資成本在2015-2016年大肆進(jìn)行多元化突圍，嚴(yán)重依賴于外部融資，導(dǎo)致抵御風(fēng)險的能力大大降低。

從最近剛剛披露完畢的債券發(fā)行人2017年年報和2018年一季報來看，發(fā)行人呈現(xiàn)出明顯的現(xiàn)金流與盈利走勢相背離的特征。盈利整體表現(xiàn)不俗，主要與2015年和2016年低基數(shù)以及供給側(cè)改革有關(guān)，但現(xiàn)金流表現(xiàn)較差，尤其籌資現(xiàn)金流在2018年一季度惡化比較明顯。2018年以來，隨著融資環(huán)境的不斷收緊，一季度發(fā)行人合計籌資現(xiàn)金流同比減少4%，籌資對自由現(xiàn)金流缺口的覆蓋比例下降到0.7的歷史較低水平，貨幣資金環(huán)比下降5.6%。

在2018年金融嚴(yán)監(jiān)管、打破剛兌的環(huán)境下，各類機(jī)構(gòu)對風(fēng)險進(jìn)行掩蓋和兜底的動力降低，反而規(guī)避風(fēng)險、避免問責(zé)的傾向增強(qiáng)。另一方面，2018年的違約風(fēng)險具有無序性的特征，傳統(tǒng)信用分析手段指導(dǎo)性弱，再加上破產(chǎn)法等違約后處置回收制度不健全，投資者規(guī)避和分散風(fēng)險的工具缺失，也無法進(jìn)行合理的債券定價分析。因此，一旦遇到負(fù)面輿情，更傾向于“一刀切”式規(guī)避，甚至是不計成本拋售。

而在資管新規(guī)之后，理財賬戶之間的資金和利潤騰挪難度加大，在抑制資金池、凈值化趨勢之下，加上銀行理財納入全行統(tǒng)一授信管理，導(dǎo)致其風(fēng)險偏好繼續(xù)下降。而負(fù)面情緒的擴(kuò)散，會導(dǎo)致部分企業(yè)融資難度進(jìn)一步增加，從而形成惡性循環(huán)。而風(fēng)險事件的可預(yù)測性差，投資者風(fēng)險偏好的下降，又會加劇問題的嚴(yán)重性。

很明顯，金融防風(fēng)險、去杠桿是防范系統(tǒng)性風(fēng)險的重要舉措，關(guān)鍵是如何有序推進(jìn)，尤其是不產(chǎn)生“處置風(fēng)險的風(fēng)險”。這其中尤其要提防融資渠道收縮過快，如果引爆大面積信用風(fēng)險容易觸發(fā)流動性風(fēng)險和共振。

根據(jù)中金公司的分析，從傳導(dǎo)路徑上看，信用風(fēng)險向流動性風(fēng)險演化存在幾個路徑：首先，一旦信用事件頻發(fā)，債市恐慌，避險情緒提升。而銀行體系天然的風(fēng)控要求也容易導(dǎo)致“晴天送傘、雨中收傘”，加劇了信用風(fēng)險的暴露。尤其是目前銀行不僅僅自營，銀行理財、銀行同業(yè)部門多數(shù)實行統(tǒng)一的授信管理，容易導(dǎo)致一刀切;其次，“融資渠道缺口”過大導(dǎo)致緊信用，沖擊實體經(jīng)濟(jì)，并從基本面上惡化企業(yè)盈利和現(xiàn)金流，從而從基本面途徑加大信用風(fēng)險暴露可能;第三，一旦信用事件大面積出現(xiàn)，可能導(dǎo)致債基和委外贖回等風(fēng)險，加劇債市甚至股市的拋售，引發(fā)股權(quán)質(zhì)押擔(dān)保品等負(fù)反饋;最后，在當(dāng)前復(fù)雜的國際、國內(nèi)環(huán)境下，一旦出現(xiàn)流動性風(fēng)險容易引發(fā)房地產(chǎn)及金融市場共振、內(nèi)部和外部的共振，增大處置的難度。

需要特別注意的是，“融資渠道缺口”引發(fā)的信用收縮效應(yīng)對經(jīng)濟(jì)的沖擊遠(yuǎn)比2017年資金面緊張更大。目前來看，中金公司在一季度提出“融資渠道荒”，已經(jīng)成為當(dāng)前市場公認(rèn)的焦點。2017年，金融防風(fēng)險、去杠桿政策主要沖擊的是同業(yè)鏈條，債市首當(dāng)其沖，但銀行信貸起到了很大的緩沖作用，沒有實質(zhì)影響到實體融資，對經(jīng)濟(jì)沖擊不大。但如果2018年融資缺口不能得到緩解，容易引發(fā)信用收縮，進(jìn)而沖擊實體經(jīng)濟(jì)。畢竟對企業(yè)而言，“兵馬未動，糧草先行”，一旦融資渠道斷裂，生產(chǎn)、投資等經(jīng)營活動?⑹艿礁?大的沖擊，進(jìn)而影響實體經(jīng)濟(jì)的運行。

第二篇：大學(xué)生如何規(guī)避就業(yè)違約風(fēng)險？

最近有兩則新聞引起了社會各界的極大關(guān)注，一條是200X年《上海高校畢業(yè)生就業(yè)協(xié)議書》中有一個變化，對于大學(xué)畢業(yè)生與用人單位簽約后的違約金首次作了限定，即不得高于畢業(yè)生第一年的月收入；另一條是武漢大學(xué)近日規(guī)定，因自身原因惡意違約達(dá)兩次或兩次以上的畢業(yè)生，其違約狀況將被記入就業(yè)協(xié)議中供用人單位參考。由此引發(fā)了眾多議論－－

1、兩條規(guī)定用意不同

上海的做法是為了防止用人單位在與學(xué)生簽訂就業(yè)協(xié)議過程中約定的違約金數(shù)額過高，從更好地保護(hù)學(xué)生利益出發(fā)，明令降低了違約的直接經(jīng)濟(jì)成本；而武漢大學(xué)則是為了杜絕學(xué)生的“惡意”違約，干脆把學(xué)生違約作為違背“誠信”原則公諸于用人單位，此舉若是真的實施，則無異于砸了學(xué)生的飯碗，因此筆者認(rèn)為武漢大學(xué)的這一舉動可以歸入“恐嚇”管理一類。

2、學(xué)生違約三大原因

我們不妨來探究應(yīng)屆大學(xué)生違約行為產(chǎn)生的根源：

一是“騎驢找馬”所造成的違約，即不少學(xué)生在擇業(yè)過程中先簽下一家單位，然后慢慢地尋找更好的單位，伺機(jī)更換。根據(jù)這些年筆者在本市各高校進(jìn)行就業(yè)指導(dǎo)時得到的反饋來看，大部分的畢業(yè)生持有這種想法，違約發(fā)生最多的當(dāng)屬此類情況；

二是由于信息不對稱所造成的違約，即雙方由于彼此了解不多或一方夸大了某些信息，導(dǎo)致另一方作出錯誤判斷而簽訂了就業(yè)協(xié)議，事后反悔造成的違約，這時學(xué)生并沒有落實好新的“下家”，而是不愿意履約了；

三是臨時情況有變化，如考上研究生、出國簽證被批準(zhǔn)等等。

3、惡意之名實難承擔(dān)

筆者認(rèn)為，后二種都不能被列入“惡意”之類。如果一定要認(rèn)定“惡意”的話，只能算第一種情形。而上海教委的規(guī)定其實是對第一種“惡意”違約實施了保護(hù)措施，而這恰恰正是武漢大學(xué)“嚴(yán)打”的對象。藉此我們有理由進(jìn)行質(zhì)疑：在同樣的經(jīng)濟(jì)背景和教育制度之下，不同地區(qū)的教育部門和學(xué)校為什么會做出如此大相徑庭的決定？這又說明了什么？

筆者認(rèn)為上述三種情形都不能視之為“惡意”，學(xué)生及其家庭在支付了高昂的教育成本之后，好不容易能夠在勞動力市場上獲得其應(yīng)該有的價值，何錯之有？何來“惡意”？無論是上海的舉措還是武漢大學(xué)的決定筆者都不茍同。高校畢業(yè)生與用人單位之間的就業(yè)協(xié)議本身就只是一種意向書，還沒有構(gòu)成勞動法律關(guān)系，學(xué)校方也好，教育管理部門也罷，充其量不過是見證部門或者是協(xié)調(diào)部門，根本無權(quán)干涉用人單位的用工自主行為和求職者在選擇用人單位過程中的“違約”行為。

4、違約風(fēng)險可以規(guī)避

高校畢業(yè)生即將進(jìn)入勞動力市場，可能對勞動力市場的“游戲規(guī)則”不太了解，筆者建議，作為高校的就業(yè)指導(dǎo)部門應(yīng)當(dāng)做好下列幾件事：

一是指導(dǎo)畢業(yè)生盡快了解勞動法律法規(guī)，合理規(guī)避就業(yè)過程中的法律風(fēng)險，同時教會學(xué)生如何正確擇業(yè)和選擇用人單位；

或是張貼在布告欄內(nèi)，如人手不夠未經(jīng)核實，則要在公布有關(guān)信息的同時善意提醒畢業(yè)生“情況未經(jīng)核實，請詳細(xì)了解并核實”，從而防止學(xué)生盲目簽約導(dǎo)致違約；

三是盡可能安排學(xué)生同用人單位接觸，通過實習(xí)、參觀、推介會等形式來彌補(bǔ)信息真空。

第三篇：廈門信用債評級培訓(xùn)總結(jié)

廈門信用債評級培訓(xùn)總結(jié)

本次廈門舉辦的信用債評級培訓(xùn)，分為三個部分的內(nèi)容展開。姚煜老師主要從建立信用研究的框架/模型和曲線估值的角度，總覽了信用評級分析；高世軒老師作為中債登公司的代表，詳細(xì)介紹了債券估值過程以及隱含評級；丁繼平老師則從信用違約風(fēng)險與信用研究對策及盡職調(diào)查的角度，以一個信用市場的老兵詳細(xì)介紹了他的經(jīng)驗/方法和寶貴經(jīng)歷。接下來，我談一些自己的體會和感悟。

民營企業(yè)往往處于信用評級體系的低端，加之金融機(jī)構(gòu)的國有主體屬性，同等資質(zhì)的債券，僅僅因為所有制不同，民營企業(yè)的融資成本就要高于國有企業(yè)。再疊加去杠桿背景和貿(mào)易戰(zhàn)的大環(huán)境下，銀行有抽貸/斷貸的趨勢。加之我國資本管制的特性，金融服務(wù)的供給嚴(yán)重短缺。目前一個顯著的現(xiàn)象就是，AAA債券收益率曲線與A+債券收益率曲線處于歷史的極端值，恰恰反應(yīng)了信用擴(kuò)張尷尬境地。在金融評級的制度體系框架中，天然存在“嫌貧愛富”的缺陷。第一，從外部融資的穩(wěn)定性角度看，民營企業(yè)存在被斷貸/抽貸的達(dá)摩克里斯之劍，財務(wù)約束和財務(wù)費用極端高限制了民企債券的空間；第二，即使民營企業(yè)尋找到國企作為擔(dān)保方，也存在擔(dān)保方甩包袱的風(fēng)險。民營企業(yè)吸收了30%的金融資源，卻創(chuàng)造出70%的GDP，對社會的貢獻(xiàn)無容置疑，特別是在財政吃緊和減稅呼聲高漲的背景下，國家現(xiàn)階段絕不會也不應(yīng)該不顧民營經(jīng)濟(jì)的死活。民營企業(yè)往往處于全球經(jīng)濟(jì)鏈條的中下游，貿(mào)易戰(zhàn)對其沖擊十分巨大，宏觀經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定和高利率高稅收的國內(nèi)環(huán)境進(jìn)一步加劇了嚴(yán)重的后果。

因此，我預(yù)判，第一，國家寬信用寬貨幣的路徑絕不能停，有效降低中小企業(yè)融資難融資貴的問題，甚至?xí)S著貿(mào)易戰(zhàn)的加劇，不排除采取低利率甚至是零利率的措施，實現(xiàn)最終信用的拓張；第二，我認(rèn)為民營企業(yè)債券存在投資的價值，國進(jìn)民退和高稅收政策不可持續(xù)，一旦進(jìn)一步深化改革開放，趨勢必然有利于民營企業(yè)的發(fā)展。

另一個感悟是，目前的信用分析體系有較強(qiáng)的趨同性效應(yīng)，特別是采取中債隱含評級后，會加劇市場的波動性，強(qiáng)化價格效應(yīng)。中債登的老師詳細(xì)介紹了中債隱含評級的建立過程，我認(rèn)為他很難做到對全市場的債券評級變動進(jìn)行詳盡的調(diào)查和分析，主要還是依靠市場價格的發(fā)現(xiàn)機(jī)制。而基于債券的中債隱含評級體系進(jìn)行的信用利差分析會加劇價格因素的擴(kuò)展效應(yīng)。以13陜煤化MTN001為例，中債隱含評級根據(jù)債券價格的短期波動，下調(diào)了該債券的隱含評級，而市場大概率不問青紅皂白進(jìn)一步跟隨拋售，進(jìn)一步帶動價格下跌，而該企業(yè)在短期經(jīng)營業(yè)績方面發(fā)生的變化，不足以支撐隱含評級的大幅度下調(diào)。當(dāng)然，中債隱含品級可以作為信用分析體系的一個補(bǔ)充，但不能過于迷信，他更多的是反應(yīng)了個券的相對走勢和相對價格，而具體判斷一只債券是否有價值，還是在評級公司的信用評級或者是內(nèi)部評級報告。

第三個領(lǐng)悟是，從產(chǎn)業(yè)傳導(dǎo)的角度上理解PPI和CPI的傳導(dǎo)關(guān)系/企業(yè)成本轉(zhuǎn)移以及當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境的問題癥結(jié)。隨著國進(jìn)民退的歷史沿革，影響PPI因素往往是大中型國有企業(yè)，具有較高的行業(yè)壟斷地位，而CPI影響因素多為較為充分的民營企業(yè)和小企業(yè)小作坊。隨著國家去產(chǎn)能和“藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)”的供給側(cè)改革，大宗原材料價格有了明顯的改善，目前來看，煤炭/鋼鐵/采掘業(yè)等過剩產(chǎn)能的債券在財務(wù)狀況上逐步企穩(wěn)，特別有利于龍頭企業(yè)，相關(guān)債券具有投資價值，當(dāng)然，如果在這種環(huán)境下企業(yè)仍然沒有變化，那就真的不行了。而從宏觀角度來看問題，上游企業(yè)價格上漲具有剛性，帶來下游企業(yè)成本抬升，但是由于居民收入和民營企業(yè)營業(yè)收入并沒有抬升，且處于議價空間的掠食地位，因而表現(xiàn)為PPI同比大幅度增加而CPI/零售商品價格卻一直疲軟的情況，中小企業(yè)財務(wù)惡化較為明顯。市場上姜超的論點之一是，加強(qiáng)基建投資只會使得進(jìn)一步的國進(jìn)民退和滯漲的產(chǎn)生，即PPI大幅上漲而CPI保持低位。我通過此次培訓(xùn)，也由此感悟。在目前看來，只有降低稅負(fù)/減少政府補(bǔ)貼才是正途。

最后，談到機(jī)器學(xué)習(xí)和統(tǒng)計學(xué)對信用評級的借鑒意義和一些看法。目前各種信用評級模型和大數(shù)據(jù)分析/機(jī)械學(xué)習(xí)對傳統(tǒng)信用評級沖擊較大，但是不可否認(rèn)的一點是，各種模型只是對人的長期經(jīng)驗的一種歸納和總結(jié)，而非是對人的長期經(jīng)驗的否定。信用評級仍然需要大量的人的主觀能動性，特別是在中低等級和民營企業(yè)的相關(guān)分析方面。

從我個人的角度來看，信用評級分析這一領(lǐng)域是我的相對短板，要在接下來的工作中，補(bǔ)齊短板。

第四篇：超日債違約首破債市剛性兌付

超日債違約首破債市剛性兌付

債券市場迎來首例信用債違約。

昨天（3月5日）晚間*ST超日（002506.SZ）公告稱，無法在3月7日按時支付2011年公司債券（11超日債）8980萬元利息，目前付息資金僅落實400萬元。

近年債市不乏風(fēng)險事件，但最終都通過政府兜底形式化解，違約個案的出現(xiàn)，打破了債市的剛性兌付紀(jì)錄?！安黄撇涣?，風(fēng)險釋放有利于市場出清、結(jié)構(gòu)調(diào)整和改革推進(jìn)”，民生證券研究院副院長管清友(微博)表示。

國泰君安固定收益部研究總監(jiān)周文淵指出，利息違約是第一步，會否出現(xiàn)本金違約還有待觀察。“之前市場基本一致預(yù)期是無信用違約，如打破，市場將對此預(yù)期重新定價，”他說?；虼孢`規(guī)發(fā)行

“11超日債”于2012年3月發(fā)行，規(guī)模共人民幣10億元，票面利率為8.98%，存續(xù)期5年。2014年3月7日為該期債券的第二個付息日，去年此時，公司完成了8980萬元的利息兌付。“11超日債”的發(fā)行人超日太陽原以生產(chǎn)光伏太陽能中下游光伏組件為主營業(yè)務(wù)，上市后主動布局全產(chǎn)業(yè)鏈，還積極投資于海外市場。但隨著光伏行業(yè)進(jìn)入不景氣周期，終于在2012年底爆發(fā)流動性風(fēng)險。過去兩年中，“11超日債”信用連遭評級機(jī)構(gòu)鵬元資信下調(diào)，主體及債項評級從發(fā)行之初的AA，至2013年5月降至CCC。

市場對本次付息風(fēng)險應(yīng)已有預(yù)期。*ST超日2月發(fā)布的業(yè)績快報顯示，公司2013年預(yù)虧13.31億元，營收同比預(yù)降58.18%接近六成。

國泰君安、中信證券等機(jī)構(gòu)均在近日研報中提示投資者，11超日債3月7日不能償付利息的風(fēng)險很大；公司2013年經(jīng)營狀況未獲得較大改善，現(xiàn)有的貨幣資金也不足以支付債券利息；如不借助外力，違約只是時間問題。

在最新一期評級報告中，“11超日債”評級機(jī)構(gòu)鵬元資信稱，光伏行業(yè)景氣度低迷，產(chǎn)品價格大幅下跌，超日太陽營業(yè)收入大幅下降，經(jīng)營活動現(xiàn)金流極度匱乏，融資環(huán)境較差，生產(chǎn)線開工率低，整體經(jīng)營較為困難。

評級報告還提到，公司存在有息債務(wù)逾期和供應(yīng)商貨款拖欠情況，債務(wù)程度大幅提升，面臨較大的債務(wù)困境，主要銀行賬戶及資產(chǎn)被凍結(jié)，資產(chǎn)減值風(fēng)險較高，流動性困難仍未得到有效緩解；股權(quán)重組事項亦被暫停，尚無實質(zhì)性進(jìn)展，而主要股東股權(quán)質(zhì)押比例較高，不利于公司治理的穩(wěn)定性。

*ST超日自2月19日起以重大事項為由申請停牌，市場分析人士推測，公司董事會可能已經(jīng)在與重組方接洽。而“11超日債”債權(quán)糾紛仍在發(fā)酵中，部分債權(quán)人向深圳市中級人民法院提起訴訟，狀告深交所和保薦機(jī)構(gòu)中信建投“違規(guī)發(fā)行”。

市場或重估債市信用風(fēng)險

回顧近年債市信用事件，包括滇公路、山東海龍、賽維、新中基等企業(yè)所發(fā)行的公司債、短期融資券等都曾面臨兌付危機(jī)，但最終均由地方政府財政、關(guān)聯(lián)國資企業(yè)兜底。

對投資者而言，超日債付息違約的一大實際意義，是其可能引發(fā)的信用風(fēng)險重估；如果剛性兌付預(yù)期打破，信用債乃至股票等風(fēng)險資產(chǎn)價格都可能迎來調(diào)整。

海通證券分析師姜超認(rèn)為，債市首單違約事件將對民營高收益?zhèn)a(chǎn)生系統(tǒng)性沖擊；避險情緒升溫，則將利好高等級債券等安全資產(chǎn)。

“事件將影響機(jī)構(gòu)投資者行為，意味著銀行信貸和投資將更重視安全，令非標(biāo)資金供給趨降，甚至可能影響社會融資總量、加劇經(jīng)濟(jì)下滑，”他表示。

管清友預(yù)計，低評級債券將受超日債違約影響，而高信用短久期債券成為避風(fēng)港，交易所資金緊張。而銀行將更加謹(jǐn)慎，流動性或因此收縮；各類債券違約或進(jìn)入倒計時。

不過，超日太陽違約個案會在市場掀起多大的波瀾，仍有待觀察。華泰證券策略分析師徐彪強(qiáng)調(diào)，民營企業(yè)利息違約未必能徹底打破市場剛性兌付的預(yù)期。

他認(rèn)為，信用利差擴(kuò)大將部分?jǐn)D出帶來的前期資金利率下行帶來的發(fā)債需求，一季度沖貸款而存款增長乏力，未來銀行貸款投放也面臨一定壓力，但短期寬資金的格局尚未受撼動，對市場仍有支撐。

周文淵指出，信用風(fēng)險重新定價，首先會造成信用利差擴(kuò)大；對利率債，違約消息是短期利好，但是否持續(xù)利好還是未知數(shù)。

如能真正打破信用剛性兌付僵局，利率債將迎來大牛市，資金也會超寬松。但他判斷，這在短期可能難見到。

南京律師:http:///nanjing/

第五篇：地方債存在區(qū)域性履約風(fēng)險

地方債存在區(qū)域性履約風(fēng)險

總體規(guī)模雖然安全 部分地區(qū)償債存疑

羅 蘭

? 2013-05-20 06:51:00

來源：《 人民日報海外版 》（2013年05月20日 第 02

版）

隨著近期地方投資熱潮再度掀起，市場上有關(guān)中國地方債務(wù)風(fēng)險加劇的聲音越來越強(qiáng)烈。對此，中央政府近日明確提出，要“完善地方政府債務(wù)風(fēng)險控制措施”。專家指出，目前中國地方債務(wù)總規(guī)模仍在安全區(qū)內(nèi)，但各地償債能力不一，需防范某些局部地區(qū)和具體項目出現(xiàn)債務(wù)風(fēng)險。

隱性債務(wù)難統(tǒng)計

中國地方債務(wù)到底有多少？擺在桌面上的數(shù)字有3個。國家審計署2011年的審計結(jié)果顯示，截至2010年底，全國地方政府的相關(guān)債務(wù)達(dá)10.7萬億元；國家審計署副審計長董大勝今年表示，估計目前各級政府總債務(wù)規(guī)模在15萬億—18萬億元；財政部原部長項懷誠最近透露，地方政府負(fù)債估計超過20萬億元。

不同的數(shù)字說明地方債統(tǒng)計的難度。據(jù)了解，我國目前還沒有專門的機(jī)構(gòu)和標(biāo)準(zhǔn)來統(tǒng)計地方債務(wù)。同時，各地融資平臺越來越多樣化、隱蔽化，很多資金的來源和數(shù)量無從知道，負(fù)債規(guī)模也就難以統(tǒng)計。正因為這部分藏在黑箱里的隱性債務(wù)是個未知數(shù)，更加劇了人們對地方債務(wù)風(fēng)險的擔(dān)憂。

特別是近來地方政府換屆完成，新任領(lǐng)導(dǎo)們繼續(xù)舉新債搞建設(shè)以拉動GDP增長，這一做法進(jìn)一步加重了債務(wù)負(fù)擔(dān)。

各地償債能力不一

專家指出，相較于美國和日本的債務(wù)率，目前中國債務(wù)水平在國際慣例的臨界點之下，在人均GDP安全邊際之內(nèi)。項懷誠表示，中國政府的債務(wù)目前并不是非常危險。這是因為，第一，債務(wù)率本身不是特別高；第二，中國政府的債務(wù)基本上是內(nèi)債；第三，政府債務(wù)總體上看還沒有看到特別壞的、效率特別差的案例。

適當(dāng)欠債不怕，關(guān)鍵看償還能力。各地償債能力雖無近憂，但有遠(yuǎn)慮。專家分析，從目前看，地方債務(wù)還在繼續(xù)擴(kuò)大，未來財政收入增長必須趕上債務(wù)增長速度，才能有效化解風(fēng)險。然而近幾年中央和地方財政收入均在減少，未來如何發(fā)展充滿懸念。

還有一點令人擔(dān)憂。據(jù)了解，大部分地方融資平臺的抵押資產(chǎn)都是土地，這意味著地方政府未來能否如期還債與當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)市場的好壞有關(guān)。業(yè)內(nèi)人士指出，一旦房地產(chǎn)泡沫破裂，債務(wù)風(fēng)險將集中爆發(fā)。

據(jù)審計署統(tǒng)計，未來3年將有超過35%的地方性債務(wù)到期，屆時各地能否都按時還債還不一定。中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院教授郭田勇指出，各個地方政府債務(wù)償還能力并不一樣。財政部財政科學(xué)研究所所長賈康稱，目前來看，債務(wù)規(guī)?？偭咳栽诎踩珔^(qū)，但需防范某些局部地區(qū)和具體項目出現(xiàn)的債務(wù)風(fēng)險。

強(qiáng)化地方償債主體意識

如何解決地方債務(wù)問題？專家表示，一方面要采取措施消化舊債，遏制住風(fēng)險；另一方面要建立新制度，控制新債規(guī)模。財政部部長樓繼偉表示，財政部正在部署關(guān)于政府債務(wù)規(guī)模的調(diào)查，將地方債分為顯性、隱性、直接以及或有債務(wù)，分門別類，先制止住地方政府債務(wù)擴(kuò)張的趨勢，再通過研究制定一些制度，給人家開一條正道，堵住那些歪門。

對于消化舊債，復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副院長孫立堅認(rèn)為，要理順市場機(jī)制，把當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)搞活，通過經(jīng)濟(jì)效益的改善贏得未來還債的空間。云南省政府明確表態(tài)，及時補(bǔ)充償債準(zhǔn)備金，有效應(yīng)對償債壓力。逐步建立債權(quán)債務(wù)人對賬機(jī)制，改進(jìn)完善地方債務(wù)統(tǒng)計報告制度，加快建立健全地方政府債務(wù)規(guī)模管理和風(fēng)險預(yù)警機(jī)制，有效防范和降低政府債務(wù)風(fēng)險。

國家信息中心經(jīng)濟(jì)預(yù)測部世界經(jīng)濟(jì)研究室副研究員張茉楠對本報記者建議說，應(yīng)設(shè)立政府逾期債務(wù)清償風(fēng)險基金，為未來發(fā)生的債務(wù)風(fēng)險做好準(zhǔn)備。

對于控制新債規(guī)模，專家認(rèn)為，各級政府要切實轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式，通過抑制投資過熱來有效控制地方政府的舉債規(guī)模。同時，要嚴(yán)格發(fā)債主體資格審查，規(guī)范發(fā)債程序，強(qiáng)化償債責(zé)任等。

還有觀點認(rèn)為，舉新債不能再用以前向銀行借錢的老做法，可以通過債券市場對地方政府的融資形成市場約束機(jī)制。國務(wù)院發(fā)展研究中心宏觀經(jīng)濟(jì)研究部副部長魏加寧說，讓地方政府自己作為債券發(fā)行人直接面對市場，使其在發(fā)行、管理、償債等環(huán)節(jié)上均處于主體地位，在債務(wù)管理上擁有了更多自主權(quán)，同時要強(qiáng)化地方政府的償債主體意識。