第一篇：國(guó)有上市公司過(guò)度投資行為分析

國(guó)有上市公司過(guò)度投資行為分析

來(lái)源：中國(guó)論文下載中心作者：李鋒團(tuán)編輯：studa121

1【摘要】近些年來(lái)，由于我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的持續(xù)快速增長(zhǎng)，導(dǎo)致投資過(guò)?，F(xiàn)象較為普遍。政府干預(yù)、地方保護(hù)、管理者缺位、管理者過(guò)度自信等原因都是導(dǎo)致國(guó)有上市公司過(guò)度投資的主要原因。對(duì)于國(guó)有上市公司的過(guò)度投資，可以通過(guò)完善公司治理制度、減少政府干預(yù)、完善市場(chǎng)體系等措施來(lái)進(jìn)行治理。

【關(guān)鍵詞】 國(guó)有上市公司 過(guò)度投資 政府干預(yù) 治理

一、過(guò)度投資概述

1989年Lang和Lizen berger從股利政策角度提出了過(guò)度投資假說(shuō)，并在研究中界定了過(guò)度投資公司：擁有大量自由現(xiàn)金流量，以致于會(huì)接受一些NPV<0的投資機(jī)會(huì)的公司。此后，學(xué)術(shù)界所廣泛使用的過(guò)度投資概念也多源于此。潘敏、金巖（2003）認(rèn)為，從投資決策效率化的角度來(lái)看，把資金投資于各種效益并非理想的新投資項(xiàng)目以擴(kuò)大投資規(guī)模，甚至將資金投入到一些企業(yè)原本并不熟悉與企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)無(wú)關(guān)的領(lǐng)域，這類(lèi)投資行為均屬于過(guò)度投資行為。綜合以上觀點(diǎn)，過(guò)度投資是指接受NPV<0的投資機(jī)會(huì)，將資金投資于各種效益并非理想的新投資項(xiàng)目，降低資金配置效率的一種低效率投資決策行為。

二、國(guó)有上市公司過(guò)度投資的動(dòng)因分析

1、政府干預(yù)與國(guó)有上市公司過(guò)度投資

由于國(guó)有上市公司的國(guó)有背景，使得政府干預(yù)成為導(dǎo)致國(guó)有上市公司過(guò)度投資的一個(gè)重要原因。

（1）地方政府干預(yù)國(guó)有上市公司過(guò)度投資的動(dòng)機(jī)。第一，企業(yè)投資擴(kuò)大規(guī)模會(huì)直接增加地方GDP。我國(guó)“十一五”規(guī)劃中，年均GDP增長(zhǎng)率預(yù)期目標(biāo)為7.5%，全國(guó)各省市也制定了各自的GDP預(yù)期增速。因此，為了達(dá)到設(shè)定值，政府不得不對(duì)轄區(qū)內(nèi)企業(yè)進(jìn)行干預(yù)，造成過(guò)度投資。第二，企業(yè)擴(kuò)大投資可以滿足地方政府財(cái)政需要。我國(guó)實(shí)行分稅制，營(yíng)業(yè)稅屬于地方稅，增值稅屬于共享稅（中央占75%，地方占25%）。由于營(yíng)業(yè)稅和增值稅是以基數(shù)法為基準(zhǔn)，為了擴(kuò)大稅收收入，必須依靠投資規(guī)模的擴(kuò)張，因而政府會(huì)干預(yù)，過(guò)度投資在所難免。第三，企業(yè)投資規(guī)模擴(kuò)張可以創(chuàng)造更多的就業(yè)崗位，解決社會(huì)問(wèn)題。因此，地方政府很有理由干預(yù)行政區(qū)域內(nèi)的國(guó)有上市公司進(jìn)行過(guò)度投資，以達(dá)到政府的目標(biāo)。第四，對(duì)于政府官員而言，國(guó)家實(shí)施的政府官員激勵(lì)機(jī)制，由于考察非經(jīng)濟(jì)指標(biāo)成本過(guò)高，所以一般都以考核經(jīng)濟(jì)指標(biāo)為主，即GDP增長(zhǎng)率、稅收、就業(yè)率等。為了增加升遷的砝碼，政府官員很有理由運(yùn)用手中的權(quán)利進(jìn)行政府干預(yù)，導(dǎo)致過(guò)度投資。

（2）地方政府干預(yù)國(guó)有上市公司過(guò)度投資的能力。財(cái)政分權(quán)和財(cái)稅體制改革使得地方政府被賦予了相當(dāng)大的財(cái)政支配權(quán)，其結(jié)果是導(dǎo)致地方政府盡可能地要求地方企業(yè)加大投資，以增加當(dāng)?shù)氐呢?cái)政收入。過(guò)度投資存在于自由現(xiàn)金流充足的情況之下。由于國(guó)有上市公司與中央和地方政府的天然聯(lián)系，而當(dāng)?shù)卣畬?duì)于財(cái)政又具有了較大的自主權(quán)，國(guó)有經(jīng)濟(jì)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的主體，同時(shí)它的發(fā)展好壞又會(huì)影響到政府的業(yè)績(jī)，所以地方政府就會(huì)出于自身的考慮來(lái)對(duì)國(guó)有上市公司進(jìn)行財(cái)政激勵(lì)，直接導(dǎo)致國(guó)有上市公司盲目擴(kuò)大規(guī)模甚至投資于自身并不了解和與本公司并無(wú)關(guān)聯(lián)的項(xiàng)目，造成資源的浪費(fèi)。這種盲目過(guò)度投資帶來(lái)的國(guó)有上市公司虧損現(xiàn)象，政府出于各種利益又會(huì)對(duì)國(guó)有上市公司進(jìn)行財(cái)政補(bǔ)貼，使得地方國(guó)有上市公司不必?fù)?dān)心盲目投資的后果。而如果投資帶來(lái)的收益即使很小，地方政府也會(huì)夸大這種現(xiàn)象，盲目進(jìn)行獎(jiǎng)勵(lì)促使國(guó)有上市公司過(guò)度投資現(xiàn)象更加嚴(yán)重。

2、管理者與過(guò)度投資

（1）管理者過(guò)度自信等非理性行為。行為金融理論認(rèn)為，國(guó)有上市公司的過(guò)度投資等非效率投資行為可能與管理者自身的心理因素和決策行為特質(zhì)密切相關(guān)。不管是個(gè)體投資者，還是擁有大量理論知識(shí)背景和信息優(yōu)勢(shì)的機(jī)構(gòu)投資者都會(huì)受到各種認(rèn)知和心理情緒偏差的影響。國(guó)有上市公司是國(guó)有企業(yè)中的優(yōu)秀代表，其管理者的選擇也必然經(jīng)過(guò)大量的篩選，是企業(yè)管理者中的優(yōu)秀人員。因此，盡管經(jīng)理人致力于實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的時(shí)候，也可能由于管理者的過(guò)度自信等非理性對(duì)投資前景的判斷錯(cuò)誤而發(fā)生過(guò)度投資行為。國(guó)有上市公司的管理者也可能出于樹(shù)立和維護(hù)聲譽(yù)、節(jié)約搜尋和加工信息的成本、推卸責(zé)任、減少恐懼等原因而采取從眾行為，面對(duì)國(guó)家大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)振興投資計(jì)劃，國(guó)有上市公司很可能因此而過(guò)度投資。

（2）經(jīng)理出于自身利益過(guò)度投資。國(guó)有上市公司名義屬于國(guó)家，但其必須授予其管理層來(lái)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)管理，而經(jīng)理人會(huì)有追求自己私人目標(biāo)的動(dòng)機(jī)。與此同時(shí)，經(jīng)理人與作為投資人的政府之間存在著信息不對(duì)稱。政府公司所有者沒(méi)有足夠的信息和能力來(lái)識(shí)別經(jīng)理人是否盡責(zé)，從而導(dǎo)致經(jīng)理人可以從自身的利益出發(fā)進(jìn)行過(guò)度投資。國(guó)有上市公司規(guī)模的擴(kuò)大有助于經(jīng)營(yíng)者獲得更多的在職消費(fèi)以及其他隱形激勵(lì)。所以，經(jīng)理人出于自身利益而進(jìn)行過(guò)度投資。

（3）管理者為了迎合非理性的市場(chǎng)預(yù)期而進(jìn)行過(guò)度投資。行為金融認(rèn)為投資者的情緒也會(huì)影響到企業(yè)的投資行為。首先，投資者情緒會(huì)通過(guò)融資機(jī)制而影響到企業(yè)的投資。投資者情緒高漲時(shí)，會(huì)導(dǎo)致股價(jià)高估，企業(yè)傾向于進(jìn)行股權(quán)融資，在存在大量自由現(xiàn)金流的情況下，常常導(dǎo)致過(guò)度投資。其次，由于國(guó)有上市公司對(duì)于管理者的考核、接管、解雇等外部威脅的存在，使理性的管理者有時(shí)也被迫屈從于投資者情緒進(jìn)行決策。當(dāng)投資者對(duì)于企業(yè)前景過(guò)分樂(lè)觀時(shí)，管理者即使了解真實(shí)情況，也會(huì)擔(dān)心由于拒絕投資人看好的項(xiàng)目造成股價(jià)下跌，引發(fā)接管風(fēng)險(xiǎn)，或使自己遭到國(guó)有上市公司解聘。這種迫于投資者情緒的投資決策常常導(dǎo)致過(guò)度投資。

三、我國(guó)國(guó)有上市公司過(guò)度投資產(chǎn)生的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)

1、國(guó)有股“所有者缺位”、法人治理機(jī)制失衡

目前，上市公司國(guó)有股的產(chǎn)權(quán)代理鏈條一般有全民、政府、國(guó)有資產(chǎn)管理公司或授權(quán)企業(yè)集團(tuán)上市公司四個(gè)層次組成。從法律上講，全體人民是國(guó)有股的最終所有者，似乎不存在所有者缺位問(wèn)題。但在實(shí)際操作中，國(guó)有上市公司實(shí)際上并沒(méi)有一個(gè)合格的最終所有者。就國(guó)有資產(chǎn)管理公司而言，它被授權(quán)代表國(guó)家行使股東權(quán)利，其可行性也令人懷疑。資產(chǎn)管理公司有著自己的行政目標(biāo)，所有者目標(biāo)并不是他們的主要目標(biāo)，當(dāng)兩者發(fā)生沖突時(shí)，他們可能以行政目標(biāo)代替所有者目標(biāo)，令所有者利益受損。就法人股代表行使公司治理權(quán)而言，法人股代表控股公司的經(jīng)理，在大多數(shù)情況下，常常由國(guó)家大股東任命，從而具有雙重身份與人格。因此，無(wú)論是從國(guó)家股還是法人股而言，都存在著“所有者缺位”問(wèn)題，導(dǎo)致法人治理機(jī)制失衡。

2、市場(chǎng)體系不夠健全，發(fā)育不夠完善

目前，我國(guó)雖然已經(jīng)建立了社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系的基本框架，商品的市場(chǎng)化程度也已達(dá)到很高的水平，但要素市場(chǎng)的發(fā)育水平總體還不高，也不夠完善。首先，我國(guó)證券市場(chǎng)信息有效性差、投機(jī)性強(qiáng)，股價(jià)經(jīng)常偏離國(guó)有上市公司的業(yè)績(jī)，使證券市場(chǎng)的發(fā)現(xiàn)功能大受影響。其次，我國(guó)證券交易制度還存在著重大缺陷，約有2/3股票不能上市流通，使證券市場(chǎng)的收購(gòu)、兼并功能基本失靈。再次，我國(guó)經(jīng)理人市場(chǎng)發(fā)育嚴(yán)重滯后，國(guó)有上市

公司高管人員的聘任和評(píng)價(jià)都沒(méi)有實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)營(yíng)者的外部約束作用還十分微弱。

由于市場(chǎng)體系不夠健全，投資在很大程度上取決于經(jīng)營(yíng)者的判斷，而經(jīng)營(yíng)者和作為國(guó)有上市公司控股股東的中央及政府存在著很大的信息不對(duì)稱。這就使得經(jīng)營(yíng)者為了擴(kuò)大業(yè)績(jī)，而盲目進(jìn)行投資，導(dǎo)致國(guó)有上市公司過(guò)度投資現(xiàn)象嚴(yán)重。

3、扭曲的資本市場(chǎng)和過(guò)強(qiáng)投機(jī)性行為

我國(guó)發(fā)展資本市場(chǎng)的初衷主要是為了解決國(guó)有企業(yè)的資金短缺問(wèn)題。特別是眾多地方政府紛紛將幫助企業(yè)包裝上市作為協(xié)助企業(yè)擺脫困境、促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“捷徑”。發(fā)行股票上市圈錢(qián)成了包治百病的良藥。另外，大多數(shù)的投資者沒(méi)有專(zhuān)業(yè)深度，這樣使大多數(shù)公司不用擔(dān)心股利等資金成本問(wèn)題，投機(jī)為投資收益的形成提供了“好環(huán)境”，使得投資者為了贏得更大的差價(jià)導(dǎo)致過(guò)度投資現(xiàn)象的發(fā)生。由于國(guó)有上市公司的國(guó)有背景，使得國(guó)有上市公司與其公司所在地的政府之間存在著必然的關(guān)系，也與當(dāng)?shù)卣恼?jī)息息相關(guān)，所以地方政府出于自身利益的考慮也會(huì)協(xié)助國(guó)有上市公司擴(kuò)大業(yè)績(jī)而進(jìn)行過(guò)度投資。

四、國(guó)有上市公司過(guò)度投資的治理

1、減少直接行政干預(yù)

采用市場(chǎng)化手段，合理引導(dǎo)國(guó)有上市公司的投資行為，行政干預(yù)一方面不利于國(guó)有經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。另一方面，行政干預(yù)常常附帶有一定的補(bǔ)貼和優(yōu)惠，從而違背了公平競(jìng)爭(zhēng)的宗旨，也扭曲了資源配置行為。因此，應(yīng)該減少對(duì)國(guó)有上市公司的直接行政干預(yù)，采用按照項(xiàng)目提供優(yōu)惠或者補(bǔ)貼等市場(chǎng)化的手段來(lái)合理引導(dǎo)各類(lèi)企業(yè)按照自身的實(shí)際情況積極參與國(guó)家投資計(jì)劃，從而實(shí)現(xiàn)資源的合理配置，降低國(guó)有上市公司的過(guò)度投資行為。

2、完善公司治理制度、改變國(guó)有股一股獨(dú)大的局面

完善公司治理機(jī)制是防止國(guó)有上市公司管理層為謀取私利而過(guò)度投資的關(guān)鍵。

（1）完善獨(dú)立董事制度。董事會(huì)是保護(hù)股東利益的重要治理機(jī)制，尤其是獨(dú)立董事在監(jiān)督中發(fā)揮更為重要的作用，但目前我國(guó)的獨(dú)立董事存在缺乏獨(dú)立性，獲取信息渠道不暢等問(wèn)題。因此，應(yīng)該從獨(dú)立董事的提名、任職家數(shù)、職責(zé)履行、信息獲取、經(jīng)濟(jì)激勵(lì)等制度上保證獨(dú)立董事的獨(dú)立性和信息獲取權(quán)，從經(jīng)濟(jì)上激勵(lì)獨(dú)立董事投入更多的時(shí)間和精力對(duì)公司的活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督，從而真正發(fā)揮獨(dú)立董事的監(jiān)督作用。

（2）改變國(guó)有股一股獨(dú)大的局面，形成非國(guó)有性質(zhì)的大股東對(duì)國(guó)有大股東的監(jiān)督制約機(jī)制。國(guó)有上市公司的大股東是國(guó)家，存在所有者缺位的情況，所有產(chǎn)權(quán)代表對(duì)經(jīng)理的監(jiān)督收益與監(jiān)督成本不匹配，從而弱化了對(duì)經(jīng)理的監(jiān)督。但當(dāng)大股東非國(guó)有性質(zhì)時(shí)，其既有動(dòng)力又有一定的能力對(duì)經(jīng)理層實(shí)施有效監(jiān)督，從而有效約束過(guò)度投資行為。梅丹（2008）發(fā)現(xiàn)第二至第五大股東持股比例增加對(duì)過(guò)度投資具有制衡作用。

（3）從制度上克服各種行為導(dǎo)致的過(guò)度投資。改變單一的利用股票、期權(quán)的激勵(lì)方式，強(qiáng)化諸如債務(wù)杠桿等替代激勵(lì)機(jī)制；分散控制權(quán)以減少管理者過(guò)度自信造成的危害，比如強(qiáng)化國(guó)有上市公司獨(dú)立董事、相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)重大投資的咨詢或者審批；提高管理者投資決策信息的反饋頻率等。對(duì)從眾心理來(lái)說(shuō)，可以采取的政策措施包括：調(diào)整管理者業(yè)績(jī)衡量辦法和報(bào)酬結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)投資信息披露、增加信息反饋頻率，減少投資中的不確定性，減少信息收集加工成本和交易成本等。緩解證券市場(chǎng)投資者情緒對(duì)管理者造成的過(guò)度投資壓力及針對(duì)投資者情緒對(duì)國(guó)有上市公司過(guò)度投資的壓力。

3、健全國(guó)有上市公司監(jiān)管機(jī)制，推行高管薪酬制度改革

完善我國(guó)國(guó)有上市公司高層管理者的行為約束機(jī)制，一方面依靠國(guó)有上市公司內(nèi)部完善的公司治理結(jié)構(gòu)，另一方面可以通過(guò)改革國(guó)有上市公司高層管理者的薪酬制度來(lái)制約。高管持股和高管年薪制相結(jié)合，可以有效降低高層管理者為了追求業(yè)績(jī)，獲得更大的升職空間而不斷努力擴(kuò)大公司規(guī)模的意愿。可以將高管薪酬劃分為三個(gè)部分：基本薪酬、績(jī)效薪酬、福利薪酬。其中基本薪酬可以延續(xù)目前普遍的年薪制做法；績(jī)效薪酬與一年以來(lái)管理的國(guó)有上市公司的利潤(rùn)率，銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)率等指標(biāo)相結(jié)合；福利薪酬包括高管繳納社會(huì)保險(xiǎn)和經(jīng)驗(yàn)決

策失誤的核查機(jī)制。這樣設(shè)計(jì)的高管薪酬制度，最大的意義在于對(duì)經(jīng)營(yíng)決策失誤行為進(jìn)行核查，判斷其決策失誤的原因，并提出相應(yīng)的懲罰方式。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 吳德進(jìn)：產(chǎn)業(yè)集群論[M].社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社http:///，2006.[2] 張鋼：企業(yè)組織網(wǎng)絡(luò)化發(fā)展[M].浙江大學(xué)出版社，2005.[3] 劉春芝：集群式創(chuàng)新：以遼寧裝備制造業(yè)發(fā)展為例[M].中國(guó)社會(huì)科學(xué)出版社，2005.[4] 向世聰：產(chǎn)業(yè)集聚理論研究綜述[J].湖南社會(huì)科學(xué)http://，2006

（1）.[5] 王緝慈：關(guān)于發(fā)展創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)集群的對(duì)策建議[J].經(jīng)濟(jì)地理，2011（7）.[6] 姚杭永、吳添祖：解構(gòu)創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)集群[J].今日科技http://.cn，2011

（12）.

第二篇：上市公司過(guò)度投資的原因及對(duì)策

上市公司過(guò)度投資的原因及對(duì)策

過(guò)度投資是指企業(yè)投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目投資行為，過(guò)度投資是公司投資非效率性的一種主要特征。目前我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)尚處于不成熟階段，加之股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，一些上市公司“過(guò)度投資”行為更為明顯和嚴(yán)重，“過(guò)熱投資”已成為制約我國(guó)上市公司質(zhì)量提升和長(zhǎng)期持續(xù)發(fā)展的主要因素，本文主要研究“過(guò)度投資”的界定及形成原因和對(duì)策分析。關(guān)鍵詞：過(guò)度投資形成原因?qū)Σ叻治鲞^(guò)熱投資

一、過(guò)度投資的界定

（一）npv是否大于等于0

（二）是否具有成長(zhǎng)機(jī)會(huì)

（三）自由現(xiàn)金流量

（四）是否達(dá)到最佳投資水平

二、我國(guó)上市公司過(guò)度投資的原因分析

（一）兩權(quán)分離

（二）信息不對(duì)稱

（三）管理者的過(guò)度自信

除上述三個(gè)影響因素外還有：從眾心理等非理性因素致使過(guò)度投資；管理者為了迎合非理性的市場(chǎng)預(yù)期而進(jìn)行過(guò)度投資；股權(quán)結(jié)構(gòu)；負(fù)債融資、股利政策等。

三、提出我國(guó)上市公司有效投資建議

針對(duì)上述原因分析，可以從四個(gè)方面采取措施來(lái)抑制我國(guó)上市上市公司的過(guò)度投資。

（一）減少直接行政干預(yù)，采用市場(chǎng)化手段

行政干預(yù)一方面不利于國(guó)有經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展；另一方面，行政干預(yù)常常附帶有一定的補(bǔ)貼和優(yōu)惠，從而違背了公平競(jìng)爭(zhēng)的宗旨，也扭曲了資源配置行為。因此，應(yīng)該減少對(duì)國(guó)有上市公司的直接行政干預(yù)，采用按照項(xiàng)目提供優(yōu)惠或者補(bǔ)貼等市場(chǎng)化的手段來(lái)合理引導(dǎo)各類(lèi)企業(yè)按照自身的實(shí)際情況積極參與國(guó)家投資計(jì)劃，從而實(shí)現(xiàn)資源的合理配置，降低國(guó)有上市公司的過(guò)度投資行為。

（二）完善公司治理制度，有效監(jiān)督和激勵(lì)管理層

1．完善獨(dú)立董事制度

2．優(yōu)化經(jīng)理人激勵(lì)約束機(jī)制

3．充分發(fā)揮負(fù)債融資的監(jiān)督作用

4．提高現(xiàn)金股利支付水平，減少內(nèi)部人可隨意支配的現(xiàn)金流

（三）從制度上克服過(guò)度自信引起的過(guò)度投資問(wèn)題

心理學(xué)的研究認(rèn)為人們傾向于對(duì)自己控制之中或者自己高度在意的事項(xiàng)表現(xiàn)過(guò)度自信，而信息反饋可以逐步修正過(guò)度自信心理。因此，應(yīng)該：

(1)改變單一的利用股票、期權(quán)的激勵(lì)方式，強(qiáng)化諸如債務(wù)杠桿等替代激勵(lì)機(jī)制；

(2)分散控制權(quán)以減少管理者過(guò)度自信造成的危害，比如強(qiáng)化國(guó)有上市公司獨(dú)立董事、相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)重大投資的咨詢或者審批；

(3)提高管理者投資決策信息的反饋頻率等。

對(duì)從眾心理來(lái)說(shuō)，可以采取的政策措施包括：調(diào)整管理者業(yè)績(jī)衡量辦法和報(bào)酬結(jié)構(gòu)；加強(qiáng)投資信息披露、增加信息反饋頻率，減少投資中的不確定性，減少信息收集加工成本和交易成本等。

四、結(jié)論

企業(yè)的價(jià)值從根本上說(shuō)取決于企業(yè)的投資行為，投資行為是否具有效率直接關(guān)系到企業(yè)價(jià)值是否實(shí)現(xiàn)了最大化。在本文我們主要分析了過(guò)度投資的界定指標(biāo)和導(dǎo)致過(guò)度投資的原因，并提出了改善的意見(jiàn)和措施，關(guān)于過(guò)度投資問(wèn)題，現(xiàn)在還沒(méi)有得到更好的解決，本文也只是進(jìn)行了淺在的研究。希望過(guò)度投資問(wèn)題能在今后得到更好的解決。

參考文獻(xiàn)

[1] 嚴(yán)也舟.武漢工程大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院實(shí)驗(yàn)教學(xué)示范中心《過(guò)度投資影響因素的研究綜述》..科技創(chuàng)業(yè)月刊.2009年第2期

[2]周旭 王麗娟.江南大學(xué)商學(xué)院.《上市公司過(guò)度投資影響因素研究》.公司治理.第81~82頁(yè)

[3]梁光紅 龔蜜.《企業(yè)過(guò)度投資國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述》.財(cái)會(huì)通訊.2011年第12期(下)

[4]崔萍.暨南大學(xué).《企業(yè)過(guò)度投資理論研究綜述》.經(jīng)濟(jì)經(jīng)緯.2006年第3期

中國(guó)上市公司投資行為研

究

——過(guò)度投資行為

班級(jí)：11金本

姓名：朱德康

學(xué)號(hào)：111508715

第三篇：上市公司投資分析報(bào)告參考框架

上市公司投資價(jià)值分析報(bào)告參考框架

一、公司背景及簡(jiǎn)介

1、成立時(shí)間、創(chuàng)立者、性質(zhì)、主營(yíng)業(yè)務(wù)、所屬行業(yè)、注冊(cè)地；

2、所有權(quán)結(jié)構(gòu)、公司結(jié)構(gòu)、主管單位；

3、公司重大事件（如重組、并購(gòu)、業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型等）。

二、公司所屬行業(yè)特征分析

1、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)：

①該行業(yè)中廠商的大致數(shù)目及分布；

②產(chǎn)業(yè)集中度：該行業(yè)中前幾位的廠商所占的市場(chǎng)份額、市場(chǎng)占有率的具體數(shù)據(jù)（一般衡量指標(biāo)為四廠商集中度或八廠商集中度）；

③進(jìn)入壁壘和退出成本：具體需要何種條件才能進(jìn)入，如資金量、技術(shù)要求、人力成本、國(guó)家相關(guān)政策等，以及廠商退出該行業(yè)需花費(fèi)的成本和轉(zhuǎn)型成本等。

2、產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)趨勢(shì)：

①年增長(zhǎng)率（銷(xiāo)售收入、利潤(rùn)）、市場(chǎng)總?cè)萘康鹊臍v史數(shù)據(jù)；

②依據(jù)上述歷史數(shù)據(jù)，及科技與市場(chǎng)發(fā)展的可能性，預(yù)測(cè)該行業(yè)未來(lái)的增長(zhǎng)趨勢(shì)；

③分析影響增長(zhǎng)的原因：探討技術(shù)、資金、人力成本、技術(shù)進(jìn)步等因素是如何影響行業(yè)增長(zhǎng)的，并比較各自的影響力。（應(yīng)提供有關(guān)專(zhuān)家意見(jiàn)）。

3、產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)分析：

①行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)概況和競(jìng)爭(zhēng)方式；

②對(duì)替代品和互補(bǔ)品的分析：替代品和互補(bǔ)品行業(yè)對(duì)該行業(yè)的影響、各自的優(yōu)劣勢(shì)、未來(lái)趨勢(shì)；

③影響該行業(yè)上升或者衰落的因素分析；

④分析加入WTO對(duì)整個(gè)行業(yè)的影響，及新條件下其優(yōu)劣勢(shì)所在。

4、相關(guān)產(chǎn)業(yè)分析：

①列出上下游行業(yè)的具體情況、與該行業(yè)的依賴情況、上下游行業(yè)的發(fā)展前景，如可能，應(yīng)作產(chǎn)業(yè)相關(guān)度分析；

②列出上下游行業(yè)的主要廠商及其簡(jiǎn)要情況。

5、勞動(dòng)力需求分析：

①該行業(yè)對(duì)人才的主要要求，目前勞動(dòng)力市場(chǎng)上的供需情況； ②勞動(dòng)力市場(chǎng)的變化對(duì)行業(yè)發(fā)展的影響。

6、政府影響力分析：

①分析國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策對(duì)行業(yè)發(fā)展起的作用（政府的引導(dǎo)傾向、各種優(yōu)惠措施等）； ②其它相關(guān)政策的影響：如環(huán)保政策、人才政策、對(duì)外開(kāi)放政策等。

三、公司治理結(jié)構(gòu)分析

1、股權(quán)結(jié)構(gòu)分析：列出持股10%（必要時(shí)列出10%）以上的股東，有可能應(yīng)找到最終持有人；

2、是否存在影響公司的少數(shù)股東，如存在分析該股東的最終持有人等情況，及其在資本市場(chǎng)上的操作歷史；

3、“三會(huì)”的運(yùn)行情況：如股東大會(huì)的參加情況、對(duì)議案的表決情況、董事會(huì)董事的出席情況、表決情況、監(jiān)事會(huì)的工作情況及其效率；

4、經(jīng)理層狀況：總經(jīng)理的權(quán)限等；

5、組織結(jié)構(gòu)分析：公司的組織結(jié)構(gòu)模式、管理方式、效率等；

6、主要股東、董事、管理人員的背景、業(yè)績(jī)、聲譽(yù)等；

7、重點(diǎn)分析公司第一把手的情況（教育背景、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、任職期限、政府背景）其在公司中的作用；

8、分析公司中層管理人員的總體情況，如素質(zhì)、背景、對(duì)公司管理理念的理解、忠誠(chéng)度等。

四、主營(yíng)業(yè)務(wù)分析

1、主導(dǎo)產(chǎn)品

①名稱、價(jià)格、質(zhì)量、產(chǎn)品生命周期、公司規(guī)模、特許經(jīng)營(yíng)、科技含量、占有

率、專(zhuān)利、商標(biāo)、發(fā)展戰(zhàn)略、市場(chǎng)定位、消費(fèi)群等； ②生產(chǎn)周期、庫(kù)存量、周轉(zhuǎn)率等； ③銷(xiāo)售方式；

④設(shè)計(jì)能力、年產(chǎn)能力、實(shí)際生產(chǎn)量； ⑤廣告投入數(shù)量及方式； ⑥客戶反饋； ⑦同類(lèi)產(chǎn)品的差別。

2、產(chǎn)品定價(jià)

①本公司及競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的定價(jià)政策，定價(jià)政策對(duì)公司經(jīng)營(yíng)的影響； ②主要產(chǎn)品的價(jià)格； ③需求彈性；

④價(jià)格變動(dòng)敏感性分析； ⑤是否為行業(yè)中的價(jià)格領(lǐng)導(dǎo)者。

3、生產(chǎn)類(lèi)型：生產(chǎn)率、生產(chǎn)周期、生產(chǎn)成本、能耗、需求人力等。

4、公共關(guān)系

5、市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)

①營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)、結(jié)構(gòu)、模式；

②激勵(lì)機(jī)制（對(duì)分銷(xiāo)商、銷(xiāo)售人員）。

五、公司競(jìng)爭(zhēng)力分析

1、簡(jiǎn)單分析：分析廠商未來(lái)發(fā)展的潛力，并與同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手比較。

2、R&D ①主要研究項(xiàng)目和對(duì)原有產(chǎn)品的改進(jìn)計(jì)劃： 現(xiàn)在：費(fèi)用、完成時(shí)間、收益； 將來(lái)：投資金額、收益、時(shí)間； a競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的研發(fā)情況；

b主要研究人員的簡(jiǎn)要介紹（教育技術(shù)背景、構(gòu)成比例、隊(duì)伍穩(wěn)定度、薪酬、激

勵(lì)機(jī)制等）。②設(shè)施及實(shí)驗(yàn)室；

③R&D占銷(xiāo)售收入的比例； ④與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的比較； ⑤專(zhuān)利、商標(biāo)、Know-how等； ⑥與科研機(jī)構(gòu)的長(zhǎng)期穩(wěn)定合作。

3、激勵(lì)機(jī)制：年薪制、期權(quán)、其他激勵(lì)措施

六、對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略及“概念”、“題材”的分析

1、公司經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略分析 ①總結(jié)公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展戰(zhàn)略；

②分析公司發(fā)展戰(zhàn)略的可行性與實(shí)現(xiàn)的必要條件。

2、公司新建項(xiàng)目可行性分析

①資源情況（人才、技術(shù)、資金、是否為相關(guān)行業(yè)、優(yōu)勢(shì)、地理資源及位置）； ②影響項(xiàng)目成敗的因素，項(xiàng)目所處行業(yè)的現(xiàn)狀（結(jié)構(gòu)、成熟度、市場(chǎng)空間）； ③具體分析現(xiàn)有資源能否支持項(xiàng)目運(yùn)行； ④競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手情況； ⑤行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)； ⑥國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策。

3、風(fēng)險(xiǎn)分析

①資金來(lái)源及占凈資產(chǎn)的比例；

②經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響：幾個(gè)主要指標(biāo)（凈利潤(rùn)、每股收益、凈資產(chǎn)收益率）； ③如項(xiàng)目失敗對(duì)公司經(jīng)營(yíng)的影響程度。

七、財(cái)務(wù)分析

1、最近三年來(lái)主要財(cái)務(wù)指標(biāo)：主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)、凈利潤(rùn)、非正常性經(jīng)營(yíng)損益所占利潤(rùn)總額的比例、總資產(chǎn)、所用者權(quán)益、每股受益、凈資產(chǎn)收益率；

2、財(cái)務(wù)比率（選取最近三年數(shù)據(jù)，如有行業(yè)指標(biāo)對(duì)比更好，應(yīng)說(shuō)明各項(xiàng)指標(biāo)意義）

①流動(dòng)性指標(biāo)

流動(dòng)比率=流動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債

速動(dòng)比率=（流動(dòng)資產(chǎn)-存貨）/流動(dòng)負(fù)債 ②資產(chǎn)效率比率

應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率=銷(xiāo)售收入/應(yīng)收帳款凈額 存貨周轉(zhuǎn)率=主營(yíng)業(yè)務(wù)成本/存貨凈額 固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=銷(xiāo)售收入/固定資產(chǎn) 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=銷(xiāo)售收入/總資產(chǎn) ③盈利性指標(biāo)

毛利率=主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)/銷(xiāo)售收入 凈利潤(rùn)率=凈利潤(rùn)/銷(xiāo)售收入 總資產(chǎn)收益率=EBIT/總資產(chǎn) 凈資產(chǎn)收益率=凈利潤(rùn)/所有者權(quán)益 投資收益=EBIT/（所有者權(quán)益+長(zhǎng)期負(fù)債）④負(fù)債管理比率 資產(chǎn)負(fù)債率=負(fù)債/總資產(chǎn) 利息倍率=EBIT/利息費(fèi)用

3、現(xiàn)金流量表分析

①總體分析公司現(xiàn)金流的運(yùn)轉(zhuǎn)情況； ②每股現(xiàn)金流情況；

③與利潤(rùn)表和資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行對(duì)照分析； ④運(yùn)營(yíng)資金管理。

4、資產(chǎn)質(zhì)量 ①有無(wú)重大訴訟；

②應(yīng)收帳款、其他應(yīng)收款的年限、計(jì)提壞賬情況； ③其它或有負(fù)債情況。

八、結(jié)論

第2～7部分每部分得出一條總結(jié)性意見(jiàn)，最終得到一個(gè)或幾個(gè)結(jié)論。結(jié)論是在前面事實(shí)基礎(chǔ)上分析得到的邏輯結(jié)果，不進(jìn)行相應(yīng)的引申，不分析二級(jí)市場(chǎng)相關(guān)的情況。

第四篇：上市公司并購(gòu)行為特性研究——基于管理者過(guò)度自信視角

上市公司并購(gòu)行為特性研究——基于管理者過(guò)度自信視角

（趙澄 50091202110 重慶理工大學(xué) 財(cái)務(wù)管理方向）

【摘要】傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)理論無(wú)法解釋資本市場(chǎng)上頻頻出現(xiàn)價(jià)值損失的企業(yè)投資異化（并購(gòu)）現(xiàn)象。20世紀(jì)90年代以后，以心理學(xué)對(duì)人們決策行為研究為基礎(chǔ)的行為金融學(xué)興起,從管理者過(guò)度自信角度研究企業(yè)投資異化問(wèn)題成為學(xué)術(shù)界一個(gè)研究的熱點(diǎn)。本文從行為金融學(xué)角度分析了管理者過(guò)度自信心理偏差引發(fā)的并購(gòu)行為給公司帶來(lái)的價(jià)值損毀的問(wèn)題，并論述了企業(yè)并購(gòu)行為三個(gè)方面的特性，為以后對(duì)該問(wèn)題的研究提供一定理論基礎(chǔ)。

【關(guān)鍵字】行為金融，管理者過(guò)度自信，并購(gòu)

一、引言

并購(gòu)是兼并與收購(gòu)的簡(jiǎn)稱。從美國(guó)19 世紀(jì) 90年代末爆發(fā)第一次企業(yè)并購(gòu)浪潮以來(lái)，在金融歷史上前后發(fā)生過(guò)多次巨潮的并購(gòu)浪潮。進(jìn)入20 世紀(jì) 90 年代，我國(guó)資本市場(chǎng)正式設(shè)立后，上市公司的并購(gòu)活動(dòng)就一直持續(xù)不斷。國(guó)內(nèi)外學(xué)者從不同的角度對(duì)企業(yè)并購(gòu)行為進(jìn)行了大量的研究。而現(xiàn)實(shí)卻問(wèn)題卻是：收購(gòu)公司積極實(shí)施并購(gòu)行為與大多數(shù)并購(gòu)未能創(chuàng)造股東財(cái)富、甚至毀損股東財(cái)富之間的矛盾就構(gòu)成了所謂的公司并購(gòu)的“成功悖論”，從20世紀(jì)80年代以后，標(biāo)準(zhǔn)的金融理論面臨理論與實(shí)證背離的困境。這些經(jīng)典理論存在致命的不足：局限在嚴(yán)格的“理性”假說(shuō)基礎(chǔ)上，忽視了行為人的實(shí)際決策行為。同時(shí)，證券市場(chǎng)出現(xiàn)了大量的金融異象：投資并購(gòu)領(lǐng)域出現(xiàn)了 “收購(gòu)公司股東損益之謎”。經(jīng)典的財(cái)務(wù)理論無(wú)法合理解釋這些異象。為找到合理的解釋理由，一些研究學(xué)者開(kāi)始放棄“理性經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)，從決策者的行為和心理角度入手，對(duì)個(gè)體決策主體進(jìn)行研究，尋求合理解釋經(jīng)濟(jì)異象問(wèn)題的另一途徑，以非理性行為主體為研究對(duì)象的行為金融學(xué)產(chǎn)生了。

心理學(xué)研究發(fā)現(xiàn)：人群中普遍存在一種最為穩(wěn)定的行為現(xiàn)象，即個(gè)體普遍認(rèn)為自身能力優(yōu)于平均現(xiàn)象，高估自己成功的概率和私人信息的準(zhǔn)確性。心理學(xué)家把這種穩(wěn)定的心理偏差稱之為過(guò)度自信(Langer and Roth, 1975)。人們普遍存在著過(guò)度自信的心理特征(Weinstein,1980;Alicke,1985)。

過(guò)度自信心理特征影響了幾乎所有的公司財(cái)務(wù)行為。現(xiàn)有公司財(cái)務(wù)理論幾乎都是建立在決策者理性的嚴(yán)格假設(shè)上的?，F(xiàn)實(shí)難題是：傳統(tǒng)以理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)企業(yè)并購(gòu)理論不能合理解釋頻頻出現(xiàn)在金融市場(chǎng)價(jià)值毀損的企業(yè)并購(gòu)行為（投資異象）。從國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有文獻(xiàn)來(lái)看,基于管理者過(guò)度自信的企業(yè)投資異化方面的研究主要集中在兩個(gè)方面:一是關(guān)于管理者過(guò)度自信所引起的投資過(guò)度與投資不足;二是關(guān)于管理者過(guò)度自信所引起的企業(yè)并購(gòu)行為。從管理者過(guò)度自信角度研究企業(yè)并購(gòu)是當(dāng)前的熱點(diǎn)問(wèn)題和創(chuàng)新，本文側(cè)重于研究管理者過(guò)度自信所引起并購(gòu)行為及由此帶來(lái)的價(jià)值損毀問(wèn)題,從新的角度詮釋了公司并購(gòu)問(wèn)題，為實(shí)務(wù)界提供了新的決策依據(jù)。

二、文獻(xiàn)回顧

不同的學(xué)者對(duì)過(guò)度自信給出了不同定義，如Roll(1986)使用了“狂妄自大”,而Heaton(2002)使用了“樂(lè)觀”, Malmendier and Tate(2005)使用了“過(guò)度自信”。一般認(rèn)為,管理者過(guò)度自信是指管理者在進(jìn)行決策時(shí)會(huì)因?yàn)楦吖雷陨淼哪芰椭R(shí)而產(chǎn)生偏差,從而導(dǎo)致管理者高估決策成功的可能性并低估與決策相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)(Malmendier and Tate,2005)。

Kim(1980),Rubank和Mikkelson(1984)甚至認(rèn)為并購(gòu)會(huì)給兼并方帶來(lái)?yè)p失。這些研究表明并購(gòu)不是以兼并方股東財(cái)富最大化為目標(biāo)的。

Roll(1986)開(kāi)創(chuàng)性地提出了管理者過(guò)度自信假說(shuō)(Hubris Hypothesis)來(lái)解釋兼并收購(gòu)中并購(gòu)方管理者的非理性行為。他認(rèn)為,過(guò)度自信的管理者往往會(huì)高估并購(gòu)收益,而且相信并購(gòu)能帶來(lái)協(xié)同效應(yīng),從而會(huì)使得本身不具有價(jià)值的并購(gòu)活動(dòng)得以發(fā)生。在此基礎(chǔ)上，他還對(duì)企業(yè)并購(gòu)行為與目標(biāo)公司股價(jià)間相互關(guān)系作出了一些預(yù)測(cè)： Roll沒(méi)有直接去驗(yàn)證他的理論,其他學(xué)者關(guān)于并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證研究都表明,并購(gòu)沒(méi)有給兼并方帶來(lái)收益。并購(gòu)行為是對(duì)收購(gòu)方的股東財(cái)務(wù)向目標(biāo)公司轉(zhuǎn)移，目標(biāo)公司股東獲益，而收購(gòu)方股東財(cái)務(wù)受損。

Malmendier和Tate(2003,2005)從實(shí)證研究方面論證了Roll的結(jié)論。他們分別研究管理者過(guò)度自信與企業(yè)投資、管理者過(guò)度自信與企業(yè)并購(gòu),發(fā)現(xiàn)管理者越過(guò)度自信,投資和現(xiàn)金流之間的敏感性越高；管理者越過(guò)度自信,越容易實(shí)施并購(gòu)。Lin, Hu和Chen(2005)采用類(lèi)似的方法用我國(guó)臺(tái)灣的數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了管理者過(guò)度自信與企業(yè)投資之間的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)了同樣的結(jié)論。

Doukas和Petmezas(2007)發(fā)現(xiàn),與理性管理者相比,過(guò)度自信管理者的并購(gòu)活動(dòng)并沒(méi)有得到市場(chǎng)的認(rèn)可,并購(gòu)后公司的長(zhǎng)期績(jī)效表現(xiàn)也不理想。Doukas等人以企業(yè)發(fā)生并購(gòu)次數(shù)作為衡量管理者是否自信指標(biāo)進(jìn)行實(shí)證研究，為后來(lái)學(xué)者研究管理者過(guò)度自信相關(guān)問(wèn)題提供了另一個(gè)有效的衡量指標(biāo)。

吳世農(nóng)等(2007)認(rèn)為過(guò)度自信管理者導(dǎo)致過(guò)度投資和連續(xù)并購(gòu)。

傅強(qiáng)、方文俊（2008）對(duì)我國(guó)上市公司高管人員過(guò)度自信與并購(gòu)決策的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，表明:管理者的自信程度與并購(gòu)呈現(xiàn)顯著正相關(guān),即過(guò)度自信的管理者會(huì)驅(qū)動(dòng)并購(gòu),管理者的過(guò)度自信是并購(gòu)的重要?jiǎng)右蛑弧?/p>

唐 蓓（2010）實(shí)證檢驗(yàn)過(guò)度自信的管理者有可能過(guò)高估計(jì)并購(gòu)活動(dòng)所能帶來(lái)的協(xié)同效應(yīng)，他們更有意愿進(jìn)行并購(gòu)活動(dòng)，為并購(gòu)價(jià)格過(guò)高且并購(gòu)沒(méi)有增加收購(gòu)方股東收益的“并購(gòu)悖論”現(xiàn)象提供了合理解釋。

史永東 朱廣?。?010）實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)管理者過(guò)度自信是企業(yè)并購(gòu)行為的重要?jiǎng)恿驮?，企業(yè)并購(gòu)政策和管理者過(guò)度自信之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，而內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和企業(yè)的并購(gòu)決策之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，因而，標(biāo)準(zhǔn)的激勵(lì)合約無(wú)法解決因管理者過(guò)度自信引起的并購(gòu)失效行為；獨(dú)立董事卻可以有效的防止這種失效行為的發(fā)生。

三、從管理者過(guò)度自信角度理解無(wú)效并購(gòu)行為

傳統(tǒng)企業(yè)金融理論認(rèn)為，為了擴(kuò)大自己的知名度或讓自己控制更多的資產(chǎn)或讓企業(yè)的規(guī)模更大從而使得企業(yè)更不容易被收購(gòu)，管理者有時(shí)會(huì)進(jìn)行一些降低企業(yè)價(jià)值的并購(gòu)，這些并

購(gòu)是管理者和股東之間的利益沖突造成的（可以通過(guò)一定的激勵(lì)機(jī)制來(lái)解決）。行為金融學(xué)認(rèn)為事情并非這么簡(jiǎn)單。原因是傳統(tǒng)的股權(quán)激勵(lì)措施無(wú)法解決這種“非理性”管理者行為，相反，這種激勵(lì)方式會(huì)更加強(qiáng)化管理者的自信程度，進(jìn)而造成更加無(wú)效的并購(gòu)行為（過(guò)度投資）。

由于管理者認(rèn)識(shí)不到自身的非理性行為，他們認(rèn)為自身是忠于股東的并為股東創(chuàng)造最大化的價(jià)值。因而，保留企業(yè)自由現(xiàn)金流，進(jìn)行再投資，股東實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化。管理者過(guò)度自信是企業(yè)并購(gòu)行為的重要?jiǎng)恿驮?。在無(wú)良好投資項(xiàng)目時(shí)，管理者會(huì)通過(guò)收購(gòu)其他公司，進(jìn)行企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張行為，實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化。而事實(shí)卻是，由管理者過(guò)度自信導(dǎo)致并購(gòu)行為，他們樂(lè)觀的估計(jì)了并購(gòu)后的協(xié)同效應(yīng)，在競(jìng)購(gòu)過(guò)程中往往接受過(guò)高的價(jià)格，因此他們更加愿意支付高額的收購(gòu)費(fèi)用。同時(shí)，過(guò)度自信管理者會(huì)認(rèn)為市場(chǎng)低估了公司風(fēng)險(xiǎn)證券的價(jià)值，市場(chǎng)對(duì)過(guò)度自信的所進(jìn)行的并購(gòu)活動(dòng)的負(fù)面反應(yīng)也更為激烈。因而，與股票支付并購(gòu)價(jià)款相比，過(guò)度自信管理者會(huì)傾向于現(xiàn)金支付并購(gòu)價(jià)款。另一方面，企業(yè)并購(gòu)行為過(guò)程中必然花費(fèi)并購(gòu)成本，因此，這部分成本構(gòu)成企業(yè)價(jià)值的毀損部分。這也是為什么很多的并購(gòu)行為其實(shí)是對(duì)并購(gòu)企業(yè)的價(jià)值毀損的行為，這種行為間接的將并購(gòu)方股東價(jià)值轉(zhuǎn)移給目標(biāo)企業(yè)。這種無(wú)效并購(gòu)行為未帶來(lái)并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)，未增加并購(gòu)后企業(yè)價(jià)值。

四、基于管理者過(guò)度自信的企業(yè)并購(gòu)行為特性研究

在管理者過(guò)度自信驅(qū)動(dòng)下所進(jìn)行的企業(yè)并購(gòu)行為，通常表現(xiàn)出以下三方面的行為特性：

（1）從并購(gòu)支付方式看：管理者過(guò)度自信的并購(gòu)偏好現(xiàn)金支付方式；在自由現(xiàn)金流不足時(shí)，過(guò)度自信管理者會(huì)偏好外部的債務(wù)融資進(jìn)行并購(gòu)價(jià)款支付。

Myers & Majluf（1984）基于管理者理性假設(shè)提出的信息不對(duì)稱理論，并在此基礎(chǔ)上提出了優(yōu)序融資理論：當(dāng)信息不對(duì)稱存在時(shí)，管理者在籌集資金時(shí)會(huì)遵循啄序規(guī)律，盡量采用內(nèi)源融資。與其不同的是，Heaton（2002）不考慮信息不對(duì)稱，從行為金融學(xué)視角解釋了新優(yōu)序融資理論。他最早從理論上分析了管理者過(guò)度自信對(duì)公司融資決策的影響。過(guò)度自信管理者通常高估企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流入，進(jìn)而高估企業(yè)價(jià)值。進(jìn)而，過(guò)度自信管理者會(huì)認(rèn)為市場(chǎng)低估了公司風(fēng)險(xiǎn)證券的價(jià)值,他們不愿意進(jìn)行外部融資。當(dāng)公司必須尋求外部融資時(shí),由于股票價(jià)格比債券價(jià)格對(duì)市場(chǎng)的反應(yīng)更加敏感,這時(shí)發(fā)行權(quán)益性證券比發(fā)行債券的成本要更高,所以管理者偏好債務(wù)融資。過(guò)度自信心理偏差驅(qū)使管理者產(chǎn)生融資偏好：內(nèi)源融資,再債務(wù)融資,最后選擇權(quán)益融資。根據(jù)行為金融學(xué)新優(yōu)序融資理論來(lái)看，過(guò)度自信管理者偏好內(nèi)源融資。因此，在公司經(jīng)營(yíng)獲得自由現(xiàn)金流時(shí)，過(guò)度自信管理者會(huì)更多的考慮到未來(lái)融資需求，偏好低成本的內(nèi)源融資的過(guò)度自信管理者，不愿將公司現(xiàn)金流分配給股東。

從過(guò)度自信管理者的目標(biāo)來(lái)看，管理者的直接目標(biāo)是為股東創(chuàng)造財(cái)富。行為金融學(xué)認(rèn)為，研究管理者過(guò)度自信隱含假設(shè)是管理者是忠于股東的。由于管理者普遍存在“優(yōu)于平均”心理意識(shí)，管理者留存經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流進(jìn)行投資的預(yù)期收益會(huì)高于將企業(yè)經(jīng)營(yíng)盈利以股利形式發(fā)放給股東自己投資獲得收益。作為過(guò)度自信的公司管理者，他（她）更傾向于將經(jīng)營(yíng)所獲得的收益留存在企業(yè)內(nèi)部，為股東創(chuàng)造比股東自己投資更多的收益。相對(duì)于把自由現(xiàn)金流發(fā)放給

股東，過(guò)度自信的管理者將最大限度的保留公司自由現(xiàn)金流。為投資所留存的自由現(xiàn)金流，被直接用來(lái)支付并購(gòu)價(jià)款。

（2）從并購(gòu)頻率來(lái)看：管理者過(guò)度自信的企業(yè)并購(gòu)行為發(fā)生頻率高于管理者非過(guò)度自信的企業(yè)，過(guò)度自信的管理者更傾向于連續(xù)的并購(gòu)行為。

心理學(xué)研究指出，人們?cè)趯⒆约旱募寄芡谌后w的其他個(gè)體比較時(shí)，習(xí)慣性地認(rèn)為自己的才能高于整體的平均水平，并且往往將好的結(jié)果歸功于自己，而將壞的結(jié)果歸因于偶然因素或者外部因素（Langer，1975）。“人是過(guò)度自信的”是心理學(xué)關(guān)于判斷的最重要發(fā)現(xiàn)（Debondt and Thaler，1995）。過(guò)度自信意味著投資者對(duì)自己付出努力必然得到回報(bào)的能力持有一種“過(guò)度樂(lè)觀”情緒。在公司并購(gòu)決策中，高管人員的過(guò)度自信主要表現(xiàn)在于“好于一般水平”的心理現(xiàn)象，即收購(gòu)公司的管理人員認(rèn)為他們管理企業(yè)的能力比目標(biāo)公司要強(qiáng)，因此，這就導(dǎo)致了他們能控制結(jié)果的錯(cuò)覺(jué)。另一方面成功的并購(gòu)事件能夠提升 CEO 的專(zhuān)業(yè)水平，并為以后的職業(yè)生涯獲得良好的聲譽(yù)，這與管理者的機(jī)會(huì)主義是結(jié)合在一起的，使得管理者有過(guò)度自信的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)力。

高估被并方價(jià)值的結(jié)果是：實(shí)施并購(gòu)行為能夠增加企業(yè)財(cái)富。通常，過(guò)度自信管理者更傾向于進(jìn)行連續(xù)的并購(gòu)行為，一方面，他們過(guò)于重視擴(kuò)張的規(guī)模和速度,往往會(huì)低估風(fēng)險(xiǎn),或忽略對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的控制。另一方面，如果成功實(shí)施并購(gòu)后的管理者更加過(guò)度自信，他們認(rèn)為自身?yè)碛袑?shí)施并購(gòu)的經(jīng)驗(yàn)并獲得成功，在此基礎(chǔ)上，下一次能夠成功并購(gòu)的可能性將高于第一次并購(gòu)行為，因此，他們更有再次實(shí)施并購(gòu)的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)力。

（3）從并購(gòu)的經(jīng)濟(jì)后果來(lái)看：管理者過(guò)度自信的并購(gòu)行為帶來(lái)更大的企業(yè)財(cái)務(wù)困境成本。

姜付秀、張敏、陸正飛、陳才東（2009）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：管理者過(guò)度自信對(duì)我國(guó)上市公司擴(kuò)張影響顯著；他們還考慮了實(shí)施擴(kuò)張戰(zhàn)略后財(cái)務(wù)表現(xiàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)公司面臨更大的發(fā)生財(cái)務(wù)困境的可能性。企業(yè)擴(kuò)張行為必然產(chǎn)生一定的經(jīng)濟(jì)后果,如改變企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，這是企業(yè)并購(gòu)的直接原因。另一方面，并購(gòu)對(duì)企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生一定的風(fēng)險(xiǎn),從現(xiàn)有研究文獻(xiàn)來(lái)看，如果不重視并購(gòu)過(guò)程中風(fēng)險(xiǎn)的控制，并購(gòu)行為不但不能給企業(yè)帶來(lái)財(cái)務(wù)或經(jīng)營(yíng)方面的財(cái)富協(xié)同效應(yīng)，相反這種擴(kuò)張很可能給企業(yè)帶來(lái)滅頂之災(zāi)。目前，國(guó)內(nèi)外關(guān)注企業(yè)行為，側(cè)重財(cái)務(wù)決策行為會(huì)給業(yè)績(jī)和價(jià)值帶來(lái)何種影響，而該行為對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)所可能產(chǎn)生的影響卻探討較少。管理者進(jìn)行決策過(guò)程中最關(guān)心也是如何創(chuàng)造最大化的利潤(rùn)和價(jià)值,卻經(jīng)常忽略隨之而來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)活動(dòng)相伴而生,如果僅僅偏重于企業(yè)業(yè)績(jī)或價(jià)值,而忽略了風(fēng)險(xiǎn),將可能使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境,甚至陷入破產(chǎn)境地。

國(guó)外對(duì)企業(yè)價(jià)值的重視及對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的忽略，是因?yàn)樗麄冋J(rèn)為對(duì)公司股價(jià)的定位就包含了市場(chǎng)對(duì)公司未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期判斷。市場(chǎng)很難評(píng)估企業(yè)并購(gòu)行為背后的風(fēng)險(xiǎn)，諸多企業(yè)失敗并非因?yàn)槠髽I(yè)業(yè)績(jī)不好或者說(shuō)沒(méi)有創(chuàng)造價(jià)值,而是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的把握和控制方面出現(xiàn)了問(wèn)題。所以必須考慮并購(gòu)行為同步產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)企業(yè)并購(gòu)行為的反應(yīng)更是異常。一次并購(gòu)方案的宣布可能使某一ST公司帶來(lái)十幾個(gè)或幾十個(gè)漲停板，而之后卻面臨一路的股價(jià)

下降，甚至是跌低于并購(gòu)前股價(jià)。這是并購(gòu)行為帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)最直接體現(xiàn)。

企業(yè)的并購(gòu)行為會(huì)給企業(yè)帶來(lái)價(jià)值增加或價(jià)值毀損。Higgins和Schall(1975)認(rèn)為,并購(gòu)擴(kuò)張可能加大企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；Mueller(1977)基于市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)研究結(jié)果表明,并購(gòu)之后升高的貝塔值意味著并購(gòu)擴(kuò)張的結(jié)果是使得整個(gè)企業(yè)具有更高的風(fēng)險(xiǎn)與波動(dòng)性。由于過(guò)度自信管理者偏好現(xiàn)金方式和債務(wù)支付，因此，并購(gòu)行為的實(shí)施會(huì)給主并方帶來(lái)直接的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。在我國(guó)，過(guò)度自信的擴(kuò)張可能是在不考慮自身及市場(chǎng)的實(shí)際情況下所進(jìn)行的盲目擴(kuò)張；同時(shí),資本市場(chǎng)的不成熟及公司治理結(jié)構(gòu)的不健全又難以對(duì)這種盲目擴(kuò)張起到有效的約束作用,所有這些可能會(huì)造成企業(yè)擴(kuò)張的低效性。過(guò)度自信的管理者的最顯著特征是高估收益,而低估風(fēng)險(xiǎn)。因此,對(duì)于管理者過(guò)度自信的企業(yè)來(lái)說(shuō),快速并購(gòu)擴(kuò)張可能會(huì)增大企業(yè)風(fēng)險(xiǎn),加大企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的可能性。

五、總結(jié)

目前，絕大多數(shù)的財(cái)務(wù)理論都是建立在嚴(yán)格的理性人假設(shè)基礎(chǔ)上，傳統(tǒng)公司財(cái)務(wù)理論所研究的有效的解決委托代理問(wèn)題的股權(quán)激勵(lì)或高管持股方式，無(wú)法解決由于管理者過(guò)度自信心理偏差所引發(fā)的并購(gòu)異象問(wèn)題。傳統(tǒng)并購(gòu)?fù)顿Y理論失靈的根本原因就在于，他們考慮了并購(gòu)行為外部的因素（價(jià)值增加、規(guī)模效益等）對(duì)并購(gòu)行為的驅(qū)動(dòng)，卻忽略了實(shí)際決策行為主體的并購(gòu)心理偏好。因此，本文從并購(gòu)行為供給方（管理者決策結(jié)果）的角度出發(fā)重新思考上市公司投資并購(gòu)行為，為該領(lǐng)域研究的尋找可能出路。同時(shí)，該課題的研究為改進(jìn)激勵(lì)機(jī)制提供了依據(jù)。

【參考文獻(xiàn)】

[1]Heaton, J.B., 2002, “Managerial Optimism and Corporate Finance”, Financial Management, 31, pp.3—45.[2]John Doukas and Dimitris Petmezas.Acquisitions, “Overconfident Managers and Self-attribution Bias”, European Financial Management, no.3(2007)pp.531-577.[3]Langer, Ellen J., 1975, “The Illusion of Control”, Journal of Personality and Social Psychology,32, pp.311—328

[4]Lin Y, Hu S, Chen M.Managerial optimism and corporate investment: Some empirical evidence from Taiwan [J].Pacific-Basin Finance Journal 2005, 13(5): 523-546.[5]Malmendier U.Tate G A.Yan J.Corporate financial politics with overconfident managers

[EB/OL].(2007-07-30)

[6]Myers, S.and N.Majluf, 1984, “Corporate Financing and Investment Decisions: When Firms have Information that Investors do not have”, Journal of Financial Economics, 13, pp.187￣2

21[7]Roll, Richard, 1986, “The Hubris Hypothesis of Corporate Takeovers”, Journal of Business, 59, pp.197—216.[8]Weinstein, N.D., 1980, “Unrealistic Optimism about Future Life Events”, Journal of Personality and Social Psychology, 39, pp.806￣820

[9]傅強(qiáng),方文俊.管理者過(guò)度自信與并購(gòu)決策的實(shí)證研究[J].商業(yè)經(jīng)濟(jì)與管理, 2008,(4): 76-80.[10]李善民、陳文婷，企業(yè)并購(gòu)決策中管理者過(guò)度自信的實(shí)證研究[J]，中山大學(xué)學(xué)報(bào)，2010

（5），P192-20

1[11]姜付秀、張敏、陸正飛、陳才東:《管理者過(guò)度自信、企業(yè)擴(kuò)張與財(cái)務(wù)困境》,《經(jīng)濟(jì)研究》2009年第1期。

[12]江偉，《管理者過(guò)度自信，融資偏好與公司投資》[J],財(cái)貿(mào)研究，2010（1），P130-138

[13]史永東、朱廣印，管理者過(guò)度自信與企業(yè)并購(gòu)行為的實(shí)證研究[J]，金融評(píng)論，2010

（2）,P25-38

[14]唐蓓，管理者過(guò)度自信對(duì)上市公司并購(gòu)?fù)顿Y的影響[J]，審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究，2010（9），P77-8

3[15]吳超鵬、吳世農(nóng)、鄭方鑣:《管理者行為與連續(xù)并購(gòu)績(jī)效的理論與實(shí)證研究》《管理世界》2008年第7期

[16]屈耀輝、傅元略，優(yōu)序融資理論的中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)驗(yàn)證財(cái)經(jīng)研究[J]，財(cái)經(jīng)研究，2007(2)：108-118

第五篇：我國(guó)上市公司關(guān)聯(lián)方交易行為分析

我國(guó)上市公司關(guān)聯(lián)方交易行為分析

摘要：在上市公司與控股公司及子公司之間的關(guān)聯(lián)交易大量增加的情況下，雖然規(guī)范的關(guān)聯(lián)交易確實(shí)可減少交易成本，提高企業(yè)效率，但存在內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不健全和外部監(jiān)管不完善的問(wèn)題。本文對(duì)上市公司關(guān)聯(lián)交易的一些問(wèn)題進(jìn)行了相關(guān)分析。

關(guān)鍵詞：關(guān)聯(lián)方交易 信息披露 關(guān)聯(lián)關(guān)系 上市公司關(guān)聯(lián)方交易的非關(guān)聯(lián)化

按市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)原則，一切企業(yè)間的交易都應(yīng)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的原則下進(jìn)行，但關(guān)聯(lián)方交易缺乏公平競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境，與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基本原則不相符。由于交易雙方有利益牽扯，存在各種各樣的關(guān)聯(lián)關(guān)系，在完全公開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)的條件下進(jìn)行交易體現(xiàn)不出這種親密結(jié)合的關(guān)系。

關(guān)聯(lián)交易客觀上雖屬于中性經(jīng)濟(jì)范疇，但會(huì)給企業(yè)帶來(lái)或壞或好的影響。因存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，有利的一面，交易雙方進(jìn)行公道關(guān)聯(lián)方交易，充分行使行政干預(yù)保證優(yōu)先執(zhí)行商業(yè)合同，節(jié)省談判等交易成本，提升經(jīng)營(yíng)效率和交易效率，達(dá)成最終目標(biāo)，促進(jìn)規(guī)模經(jīng)營(yíng)和減少交易過(guò)程中的不確定性；不利一面，由于可利用行政力量撮合交易，從而在非競(jìng)爭(zhēng)條件下，交易價(jià)格、方式等可能出現(xiàn)不公正，侵犯股東或部分股東權(quán)益。

雖國(guó)家政策法規(guī)對(duì)關(guān)聯(lián)方交易有限制控制，但“上有政策，下有對(duì)策”，產(chǎn)生關(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)化，類(lèi)似手法更隱蔽，也更可怕，把本質(zhì)上關(guān)聯(lián)方間的交易變?yōu)榉顷P(guān)聯(lián)交易，達(dá)到粉飾業(yè)績(jī)的目的。

通過(guò)參閱報(bào)表，關(guān)聯(lián)方交易非關(guān)聯(lián)化的主要方式總結(jié)如下：①騰挪變身――通過(guò)中止接受相關(guān)股份或出售股權(quán)，名義上解除關(guān)聯(lián)關(guān)系；②瞞天過(guò)海――通過(guò)產(chǎn)品鏈上下游關(guān)聯(lián)，隱瞞關(guān)聯(lián)關(guān)系，或作為第三方來(lái)承擔(dān)債務(wù)或放棄債權(quán)等交易，或雖法律上放棄關(guān)聯(lián)方，但行政傳達(dá)上存在關(guān)鍵管理人等。比如，用出售技術(shù)使用權(quán)給某個(gè)毫不知情的關(guān)聯(lián)企業(yè)，只需刻意隱瞞關(guān)聯(lián)關(guān)系，可計(jì)入營(yíng)業(yè)外收入；③化整為零――把一筆關(guān)聯(lián)交易，變成兩筆。例如，將資產(chǎn)高價(jià)賣(mài)給非關(guān)聯(lián)方，通過(guò)其他方式彌補(bǔ)非關(guān)聯(lián)方損失，或反過(guò)來(lái)再以相同高價(jià)從非關(guān)聯(lián)方處回購(gòu)資產(chǎn)，這樣就是非關(guān)聯(lián)交易，可逃避約束，確認(rèn)高價(jià)出售資產(chǎn)得到的收益；④提前謀劃――在關(guān)聯(lián)方關(guān)系形成前，實(shí)施關(guān)聯(lián)交易。非常規(guī)交易達(dá)成前提是形成關(guān)聯(lián)關(guān)系，為完成相關(guān)交易非關(guān)聯(lián)化，經(jīng)過(guò)系列安排，把關(guān)聯(lián)交易真相移到關(guān)聯(lián)關(guān)系法律形式落地前，達(dá)成相關(guān)交易。

同屬政府的企業(yè)一般不是關(guān)聯(lián)方，但是若交易按政府指令進(jìn)行，主管部門(mén)干預(yù)了兩家企業(yè)間的交易，從而交易雙方的關(guān)系就應(yīng)視為關(guān)聯(lián)方交易；若雖同屬于政府的企業(yè)，但相關(guān)交易不是按政府計(jì)劃指令進(jìn)行時(shí)屬于非關(guān)聯(lián)方交易。某些上市公司為何操縱關(guān)聯(lián)方交易

由于關(guān)聯(lián)交易行為的不確定性和交易價(jià)格的非市場(chǎng)性及多樣性，意圖用關(guān)聯(lián)交易達(dá)到粉飾報(bào)表和包裝利潤(rùn)的目標(biāo)。雖我國(guó)法律法規(guī)對(duì)其有規(guī)范，保證了大部分公司的報(bào)表質(zhì)量，但仍有某些公司或?yàn)橛喙芾淼男枰?，或追求配股指?biāo)，或經(jīng)理層夸大業(yè)績(jī)?yōu)樯鲜谢I資等方針，用關(guān)聯(lián)交易來(lái)或增或減利潤(rùn)。

2.1 潛在因素 盡管當(dāng)期關(guān)聯(lián)交易可在公平交易原則上進(jìn)行，將來(lái)也可能以非公平交易的形式出現(xiàn)。為提升公眾形象，或從自身利益出發(fā)，或?yàn)檎蔑@掌舵人的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，或其他目的，在財(cái)報(bào)中常用非公平交易基礎(chǔ)上的關(guān)聯(lián)交易，粉飾財(cái)務(wù)狀況，提供虛假信息和經(jīng)營(yíng)成果。進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易的原因如下：①籌措持續(xù)經(jīng)營(yíng)所需但現(xiàn)狀缺乏的資金――往往會(huì)在大額債務(wù)到期日前，憑借關(guān)聯(lián)交易籌措確保其持續(xù)所需的資金；②彌補(bǔ)前期過(guò)分樂(lè)觀的盈利預(yù)期――盈利預(yù)測(cè)到期日前，為實(shí)現(xiàn)預(yù)測(cè)目標(biāo)，與能實(shí)施控制或重大影響的企業(yè)進(jìn)行非公平交易；③支撐股價(jià)、融資等目的，試圖保持優(yōu)異盈利記錄――資產(chǎn)負(fù)債表日前后進(jìn)行重大關(guān)聯(lián)交易，美化財(cái)報(bào)；④應(yīng)對(duì)已出現(xiàn)或即將出現(xiàn)的產(chǎn)業(yè)危機(jī)――行業(yè)顯露產(chǎn)業(yè)危機(jī)時(shí)，因日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所獲利潤(rùn)有限度，會(huì)有用關(guān)聯(lián)交易彌補(bǔ)產(chǎn)業(yè)危機(jī)造成的損失需求；⑤解決產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題――當(dāng)產(chǎn)能過(guò)剩庫(kù)存積壓無(wú)銷(xiāo)路時(shí)，企業(yè)可能向關(guān)聯(lián)方強(qiáng)行銷(xiāo)售過(guò)剩產(chǎn)品，維持良好的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)態(tài)勢(shì)；⑥應(yīng)對(duì)已發(fā)生重大訴訟，特別是股東與高管間訴訟――當(dāng)股東與高管訴訟時(shí)，高管可利用其對(duì)經(jīng)營(yíng)權(quán)控制進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易，提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，實(shí)現(xiàn)判定無(wú)罪或免于起訴；⑦應(yīng)對(duì)面臨的行業(yè)劣勢(shì)，尤其是技術(shù)淘汰風(fēng)險(xiǎn)較高的行業(yè)――技術(shù)淘汰風(fēng)險(xiǎn)較高的行業(yè)，是指技術(shù)含量較高的行業(yè)，包括電腦、彩電、數(shù)碼產(chǎn)品等行業(yè)；技術(shù)更新?lián)Q代時(shí)，易受?chē)?yán)重沖擊，進(jìn)行大量關(guān)聯(lián)交易來(lái)減少?zèng)_擊；⑧對(duì)能維持良好盈利記錄但依賴單一或較少的產(chǎn)品、客戶或交易事項(xiàng)的企業(yè)，由于依賴度的存在使關(guān)聯(lián)交易的可能性很大。

2.2 操縱關(guān)聯(lián)方交易的作用

2.2.1 粉飾業(yè)績(jī)。控股方和上市公司間盤(pán)根錯(cuò)節(jié)關(guān)聯(lián)，為實(shí)現(xiàn)盈利指標(biāo)或?yàn)槟承┙?jīng)濟(jì)或政治目標(biāo)，同關(guān)聯(lián)方進(jìn)行產(chǎn)品購(gòu)銷(xiāo)業(yè)務(wù)，降低生產(chǎn)成本或提高銷(xiāo)售收入，提高獲利能力。

2.2.2 降低稅賦。一些企業(yè)用關(guān)聯(lián)方交易，把多余利潤(rùn)轉(zhuǎn)移到這些企業(yè)，實(shí)現(xiàn)避稅目的；一面降低整體稅賦，國(guó)家受稅收損失；另一面由于稅前利潤(rùn)減少，侵蝕中小投資者應(yīng)得利益。

2.2.3 轉(zhuǎn)移利潤(rùn)。①隱藏利潤(rùn)。業(yè)績(jī)好時(shí)把利潤(rùn)轉(zhuǎn)移到母公司，若以后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳再把利潤(rùn)調(diào)回來(lái)，預(yù)防因經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳，或被ST，或被摘牌?；騿适涔少Y格。②滿足少數(shù)人利益。例如，把利潤(rùn)轉(zhuǎn)移給大股東、關(guān)鍵管理人員及其家屬可控制或重大影響的企業(yè)，使上述人員從中掠奪利益，但侵蝕中小投資者應(yīng)合法享有的利益。

2.2.4 透過(guò)關(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)化，繞過(guò)監(jiān)管。例如，高價(jià)把產(chǎn)品賣(mài)給非關(guān)聯(lián)方，再由關(guān)聯(lián)方對(duì)非關(guān)聯(lián)方補(bǔ)償，或由關(guān)聯(lián)方以同樣的高價(jià)從第三方處買(mǎi)過(guò)來(lái)，使關(guān)聯(lián)方交易不易被察覺(jué)且被隱藏。關(guān)聯(lián)交易信息不規(guī)范披露的違規(guī)動(dòng)機(jī)

①創(chuàng)建“經(jīng)營(yíng)前景良好”形象，吸引投資者購(gòu)買(mǎi)股票；②前期盈利預(yù)測(cè)不準(zhǔn)確，為使實(shí)際值與期望值相近，操縱關(guān)聯(lián)交易，使報(bào)告期盈利水平達(dá)到或接近盈利預(yù)測(cè)水平；③借助關(guān)聯(lián)交易避稅，大多數(shù)上市公司所得稅率為15%，一般企業(yè)為25%，稅率存在較大的差異；從避稅角度看，可通過(guò)關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移利潤(rùn)到上市公司；④以保護(hù)商業(yè)秘密為由，關(guān)聯(lián)交易目的可推斷為聯(lián)合關(guān)聯(lián)企業(yè)打擊競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

規(guī)范我國(guó)上市公司關(guān)聯(lián)方交易的改善措施

4.1 增強(qiáng)獨(dú)立性，實(shí)施法人治理結(jié)構(gòu) ①優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善法人治理結(jié)構(gòu)。徹底轉(zhuǎn)變總經(jīng)理、大股東和董事長(zhǎng)的關(guān)聯(lián)關(guān)系，禁止三者重疊，在董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)成員中增補(bǔ)代表中小股東等代表，保持獨(dú)立性。②制定股東表決制度、股東派生訴訟制度、股東責(zé)任制度等，形成股東權(quán)利制衡機(jī)制。表決制度，允許股東親自到股東大會(huì)投票或委托投票，制定有關(guān)關(guān)聯(lián)關(guān)系股東、董事回避和表決的具體程序；派生訴訟制度，指當(dāng)損害到股東和其他相關(guān)者利益時(shí)，監(jiān)事會(huì)等部門(mén)拒絕行使訴訟權(quán)時(shí)，股東可以代表公司向法院提起訴訟；目標(biāo)是成立為中小股東聲張正義的機(jī)制，杜絕董事、控股股東和管理層濫用職權(quán)，為私利損害公司利益，侵犯中小股東利益，形成有效監(jiān)控。在關(guān)聯(lián)交易復(fù)雜和交易形式多邊隱蔽情形下，對(duì)制止關(guān)聯(lián)交易和保護(hù)中小投資者合法權(quán)益有積極作用。責(zé)任制度，創(chuàng)建控股股東誠(chéng)信制度，控股股東對(duì)其控股公司應(yīng)依法行使出資義務(wù)，不能用特殊地位取額外利益，不能用資產(chǎn)重組等方式損害公司和其他股東合法權(quán)益。③發(fā)揮獨(dú)董作用，完善獨(dú)董制度。獨(dú)董對(duì)禁止內(nèi)部人控制，形成董事會(huì)制衡，有積極作用；完善獨(dú)董選任聘請(qǐng)制度，使獨(dú)董獨(dú)立，創(chuàng)建獨(dú)董自律組織和信息平臺(tái)，為聘任獨(dú)董提供客觀公正平臺(tái)，建立獨(dú)董實(shí)施職責(zé)的獎(jiǎng)懲制度，確定獨(dú)董職責(zé)權(quán)利。

4.2 完善相關(guān)法律法規(guī)，規(guī)范關(guān)聯(lián)方交易及信息披露

①雖遵循實(shí)質(zhì)重于形式原則，但信息披露具體運(yùn)用依賴財(cái)務(wù)人員職業(yè)判斷，對(duì)某些敏感交易仍缺乏披露。②定價(jià)政策上，借鑒國(guó)外先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，規(guī)范關(guān)聯(lián)交易價(jià)格規(guī)范定價(jià)政策具體細(xì)節(jié)，可用不可控可比價(jià)格法、再銷(xiāo)售價(jià)格法、成本加成法等方法，來(lái)規(guī)范關(guān)聯(lián)方價(jià)格制定。③實(shí)施關(guān)聯(lián)交易事前披露制度。關(guān)聯(lián)交易一般在發(fā)生后在報(bào)表中才披露，當(dāng)中小投資者看到披露時(shí)，利益已被侵犯，且事先沒(méi)經(jīng)過(guò)中小股東同意，與保護(hù)中小投資者利益的出發(fā)點(diǎn)嚴(yán)重相悖。④規(guī)范關(guān)聯(lián)方關(guān)系的披露。我國(guó)規(guī)定的關(guān)聯(lián)方關(guān)系范圍小，由此為鉆空子提供了可乘之機(jī)，監(jiān)督執(zhí)法部門(mén)執(zhí)行會(huì)很被動(dòng)，所以要改善措施是適當(dāng)借鑒國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，充分披露關(guān)聯(lián)關(guān)系。結(jié)論

管理交易對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展有十分重要的影響，因此必須嚴(yán)格監(jiān)督審查不合理的關(guān)聯(lián)交易，提高關(guān)聯(lián)交易的公開(kāi)性、透明性，保護(hù)中小投資者的利益。

參考文獻(xiàn)：

[1]李端生.關(guān)聯(lián)方交易會(huì)計(jì)研究[M].中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2010：

5-45.[2]王紀(jì)平.關(guān)聯(lián)方交易會(huì)計(jì)新論[M].經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2011：82-

134.[3]管強(qiáng).關(guān)聯(lián)交易內(nèi)幕[M].中華工商聯(lián)合出版社，2008：65-123.作者簡(jiǎn)介：孟園園（1982-），女，河北泊頭人，管理咨詢師、助教、助理會(huì)計(jì)師、信息處理技術(shù)員，工學(xué)學(xué)士、電氣技術(shù)教育本科、會(huì)計(jì)學(xué)本科，研究方向：企業(yè)管理、人力資源管理、項(xiàng)目財(cái)務(wù)管理等。