第一篇：物流企業(yè)并購中的財務(wù)協(xié)同與財務(wù)整合

物流企業(yè)并購中的財務(wù)協(xié)同與財務(wù)整合

馮淳 陳順卿

論文關(guān)鍵詞：并購 財務(wù)協(xié)同 財務(wù)整合 國際競爭力

論文摘要：探討了物流企業(yè)并購的本質(zhì)內(nèi)涵與ASC,．義，論述了物流企業(yè)并購成功的關(guān)鍵為財務(wù)整合，深入分析了物流企業(yè)并購中存在的4大財務(wù)整合問題。據(jù)此，提出了提升物流企業(yè)并購中財務(wù)整合水平的系列策略。物流企業(yè)并購的本質(zhì)內(nèi)涵與戰(zhàn)略意義

物流企業(yè)并購，就是指在市場機制的作用下，物流企業(yè)為了迅速擴大市場空間，通過一定渠道和支付手段，依法取得其他企業(yè)全部或部分所有權(quán)，從而接管該企業(yè)的一種投資活動。在我國，由于上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和上市審批制度的特殊性，物流企業(yè)并購包含了兼并、收購、投資控股、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)轉(zhuǎn)置、借殼、買殼等諸多資本運作行為。

顯然，作為一種能力和資源的聚集手段，物流企業(yè)并購增強了我國物流企業(yè)的國際競爭力，擴大了市場份額，并使運輸網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)趨于合理，協(xié)同效應(yīng)得到一定體現(xiàn)；而被并購的物流企業(yè)也借重組良機逐步實現(xiàn)核心能力的快速增長和自身實力的發(fā)展壯大。因此，物流業(yè)并購的實施非常有利于我國物流企業(yè)加速國際化進程，實現(xiàn)低成本擴張。并購重組盡管是物流企業(yè)快速成長的一種方式，但其交易本身并沒有刨造價值，真正的價值刨造在于交易后的資源能力整合上。因此，在完成了企業(yè)形式上的并購后，如何進～步加強資源能力的整合管理已經(jīng)成為并購活動最終成敗的關(guān)鍵。作為并購整合的出發(fā)點和核心，財務(wù)整合不力無疑是造成物流企業(yè)并購效果不理想的首要因素。物流企業(yè)并購中財務(wù)整合與財務(wù)協(xié)同的互動關(guān)系

2，1物流企業(yè)并購成功的關(guān)鍵：財務(wù)整合

一般來說，物流企業(yè)并購需要占用大量的流動性資源，導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)的流動性降低。因此，物流企業(yè)并購中如果不能順利地融通資金，現(xiàn)金流量安排不當，就會導(dǎo)致流動比率大幅下降，影響物流企業(yè)的短期償債能力，給并購方帶來企業(yè)擴張中的財務(wù)風險。

近些年來，隨著國內(nèi)外物流企業(yè)戰(zhàn)略性重組的頻繁發(fā)生以及物流企業(yè)并購的愈演愈烈，有些物流企業(yè)期望以享受政府金融、稅收優(yōu)惠政策為目的，通過換牌子而甩掉銀行的債務(wù)。但企業(yè)并購后的整合工作不僅僅是更新公司名稱等形式上的整合，更重要的是包括財務(wù)整合、文化整合、人力資本整合、組織整合、經(jīng)營戰(zhàn)略整合在內(nèi)的具有實質(zhì)內(nèi)容的一系列整合。并且，由于并購方對被并購方的生產(chǎn)經(jīng)營實施有效控制的重要前提就是具有充分的信息，而財務(wù)本身便具有較強的信息功能，更是并購方獲取被并購方信息的重要途徑。因此，物流企業(yè)并購后進行財務(wù)整合、統(tǒng)一財務(wù)會計口徑是并購整合成功的核心內(nèi)容和重要環(huán)節(jié)。在整合過程中，若物流企業(yè)沒有建立一套健全高效的財務(wù)運行機制和統(tǒng)一的會計財務(wù)制度與核算體系，便會導(dǎo)致成本費用加大、不良資產(chǎn)增多、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不合理以及投資效率不高等一系列的負面影響。正因為此，為了保證財務(wù)上的穩(wěn)定性及在金融市場和物流市場上的良好形象，物流企業(yè)并購雙方必須不失時機地做好財務(wù)整合工作，在財務(wù)制度上互相溝通，實現(xiàn)資金管理和使用上的協(xié)調(diào)一致。

2．2財務(wù)整合的基礎(chǔ)：財務(wù)協(xié)同

2．2．1協(xié)同效應(yīng)。協(xié)同理念一直是物流企業(yè)在制定多元化發(fā)展戰(zhàn)略、策劃企業(yè)并購與重組、成立跨國聯(lián)盟或建立合資企業(yè)時所遵循的一個最重要的基本原貝0。它是指物流企業(yè)在兼并后，兩個企業(yè)的總體效益(價值)大于兩個獨立企業(yè)效益(價值)之和，即并購企業(yè)通過有效地控制目標企業(yè)的資源并重新配置，實現(xiàn)雙方的資源共享及能力和知識的相互轉(zhuǎn)移，提升兩家的綜合價值與資產(chǎn)的收益率，產(chǎn)生“1+1>2”的協(xié)同效應(yīng)。

2．2．2財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。財務(wù)協(xié)同效應(yīng)主要是指并購后財務(wù)整合給物流企業(yè)在財務(wù)方面帶來的種種效益，使并購后的物流企業(yè)獲得最大限度的目標利潤，從而實現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部的資源優(yōu)化配置。物流企業(yè)并購后的財務(wù)協(xié)同效應(yīng)主要表現(xiàn)在：一是合理避稅。這無疑是最主要的一種財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。首先，物流企業(yè)可以利用稅法中的虧損遞延條款來實現(xiàn)合理避稅。其次，物流企業(yè)可以通過資產(chǎn)重估而增加的折舊來實現(xiàn)合理避稅。物流企業(yè)在并購中，需要對目標企業(yè)資產(chǎn)價值進行重估和調(diào)整，若被兼并方的資產(chǎn)價值增加，年折舊額就會相應(yīng)地增加，折舊抵稅的作用將會增大。另外，若折舊會計方法改變?yōu)榧铀僬叟f方法，又會帶來稅收延遲的好處。二是融資成本降低，財務(wù)能力提高。一般情況下，合后企業(yè)整體的償債能力比合并前的單個企業(yè)的償債能力強，而且還可以降低資本成本，實現(xiàn)資本在并購雙方之間的有效再配置。特別是由于物流企業(yè)在整合過程中能通過促進資源協(xié)同、不斷吸納新的核心能力、重建價值鏈來培育和提升市場與服務(wù)方面的核心能力，鞏固企業(yè)品牌形象、行業(yè)地位及資源要素的優(yōu)化配置，促進自身核心能力的迅速增強，故而并購整合無疑會使物流企業(yè)在資本市場的形象得以提升，為其通過資本市場融資創(chuàng)造出更為有利的條件。三是自由現(xiàn)金流量的充分利用。自由現(xiàn)金流量是指物流企業(yè)現(xiàn)金在支付所有凈現(xiàn)值投資計劃后所剩余的現(xiàn)金流。在我國物流業(yè)，處于發(fā)展初期的及一些經(jīng)營不善的中小型物流企業(yè)往往存在大量的資金需求缺口，而處于行業(yè)成熟期的大型物流集團則常常存在大量的現(xiàn)金流量盈余。在這一情況下，通過并購就可以使兩個具有不同自由現(xiàn)金流量水平的物流企業(yè)充分利用其自由現(xiàn)金流量。物流企業(yè)并購中的4大財務(wù)整合問題透視

3．1財務(wù)管理目標導(dǎo)向模糊問題

從企業(yè)成長角度看物流企業(yè)的重組并購能促使企業(yè)規(guī)模的擴大和實力的加強、運輸網(wǎng)絡(luò)得到完善、市場份額逐漸擴大、運營成本有效降低、經(jīng)濟效益持續(xù)增長，但受財務(wù)運行過程的影響，物流并購企業(yè)在整合期內(nèi)可能存在著財務(wù)收益與預(yù)期收益相背離的可能。

在物流企業(yè)并購過程中，并購企業(yè)原本應(yīng)該按照協(xié)同效益最大化原則實施財務(wù)整合和科學監(jiān)控，以達成戰(zhàn)略并購的目標，但由于物流宏觀環(huán)境和微觀環(huán)境的不確定性，再加上一些先天存在的行業(yè)和企業(yè)的結(jié)構(gòu)性缺陷造成了調(diào)整速度緩慢，兩者結(jié)合起來對我國物流企業(yè)并購整合的深層次發(fā)展產(chǎn)生了不小的障礙。此時，并購企業(yè)內(nèi)部若財務(wù)管理目標導(dǎo)向模糊，發(fā)生整合管理失誤，則可能導(dǎo)致物流企業(yè)偏離并購的預(yù)期目標，面臨財務(wù)風險和財務(wù)危機。

3．2會計人員及組織機構(gòu)管理過于分散問題

并購后，物流企業(yè)普遍存在著對會計人員及組織結(jié)構(gòu)的調(diào)整重視不夠的問題。由于并購雙方在財務(wù)機構(gòu)設(shè)置、財務(wù)職能、財務(wù)管理制度、財務(wù)組織更新方面存在差異，再加上財務(wù)集權(quán)、分權(quán)的程度模糊，導(dǎo)致并購后物流企業(yè)財務(wù)管理機構(gòu)的設(shè)置很難與財務(wù)管理職權(quán)應(yīng)承擔的責任相適應(yīng)，對會計人員及組織機構(gòu)管理過于分散，從而給并購后的協(xié)同整合埋下隱患。

3．3資產(chǎn)整合與分享問題

在物流企業(yè)并購中，如何進行資產(chǎn)的整合與分享是一個重要的問題?，F(xiàn)階段，我國物流企業(yè)在資產(chǎn)整合環(huán)節(jié)尚有諸多問題未得到有效解決：一是資產(chǎn)核定標準不一，二是大多時候僅注重有形資產(chǎn)的整合而忽略了無形資產(chǎn)的整合，三是行政對資產(chǎn)整合干預(yù)過多，四是無法實現(xiàn)資產(chǎn)整合的協(xié)同效應(yīng)。這些問題的懸而不決，導(dǎo)致了大多數(shù)物流企業(yè)在對不良債權(quán)、不良投資的清理和處置上頗有欠缺，尤其是尚待整合的無形資產(chǎn)在新企業(yè)中無法發(fā)揮預(yù)期的作用i而對于不協(xié)調(diào)的資產(chǎn)業(yè)務(wù)，并購雙方往往都堅持采用對自身有利的方案，互不相讓，進而影響了并購的最終實現(xiàn)。

3．4債務(wù)重整問題

物流業(yè)是個高投入、高負債、高風險的行業(yè)。隨著物流成本持續(xù)走高，國內(nèi)各大物流企業(yè)資產(chǎn)負債率相繼增高，不同程度地出現(xiàn)了經(jīng)營困境?？梢哉f，高度負債是物流企業(yè)經(jīng)營業(yè)績不良的主要原因之一。而重組并購也為物流企業(yè)帶來了不小的債務(wù)壓力。尤其是并購后的高速擴張，物流企業(yè)付出的現(xiàn)金流巨大，掌控多家經(jīng)營不善的小型物流企業(yè)，也不可避免地要背上一些舊債務(wù)。因此，并購之后對物流企業(yè)進行債務(wù)重整是非常必要的。提升物流企業(yè)并購中財務(wù)整合水平的系列策略

4．1財務(wù)管理目標的戰(zhàn)略整合

并購企業(yè)整合財務(wù)管理目標十分重要，只有進行了目標的整合，才有助于財務(wù)運營的一體化。并購后要想使物流企業(yè)的財務(wù)管理水平與其戰(zhàn)略發(fā)展的要求相匹配，首先要對并購雙方的財務(wù)管理目標進行整合，然后根據(jù)財務(wù)管理目標導(dǎo)向進行各項經(jīng)營管理活動。不管怎樣，物流企業(yè)經(jīng)過財務(wù)整合后，其財務(wù)管理的目標應(yīng)該是清晰的、明確的、可計量和可控制的，并且要符合成本效益原則，它可以是股東利益最大化，也可以是企業(yè)價值最大化。

42財務(wù)組織機構(gòu)和職能的戰(zhàn)略整合

實施并購后，并購企業(yè)就形成了對被并購企業(yè)的產(chǎn)權(quán)投資關(guān)系。而現(xiàn)階段，除了股份公司、有限責任公司等以現(xiàn)代企業(yè)制度建立的物流企業(yè)產(chǎn)權(quán)關(guān)系較為明晰外，我國還存在許多產(chǎn)權(quán)關(guān)系比較模糊、分屬地方或中央、由不同政府部門管理、所有權(quán)和收益分配關(guān)系十分復(fù)雜的物流企業(yè)。因此，要合理處理由此產(chǎn)生的產(chǎn)權(quán)投資關(guān)系，首先應(yīng)對被并購企業(yè)實施財務(wù)控制，注意機構(gòu)的設(shè)置與集權(quán)、分權(quán)的程度相適應(yīng)。然后可采取有效措施對被并購企業(yè)的財務(wù)組織機構(gòu)進行整合：一是委派或重新任命財務(wù)主管人員，去接管被并購企業(yè)的財務(wù)機構(gòu)，并通過財務(wù)主管實施對目標企業(yè)所有財務(wù)人員的重新調(diào)整；二是財務(wù)主管做為并購企業(yè)的派出人員，必須對派出方負責，其人事、工資關(guān)系均由并購企業(yè)來管理，工作業(yè)績也由并購企業(yè)來考核；三是對被并購企業(yè)的一般財務(wù)人員可實行資格管理制度，即由財務(wù)主管審查其上崗資格，然后報并購企業(yè)備案。

4．3財務(wù)制度的戰(zhàn)略整合

對于業(yè)已展開并購重組的～些物流企業(yè)來說，企業(yè)并購的完成只是相對于法律概念來說的，而從管理的角度來看并購的全過程遠未完成。我國物流企業(yè)并購的不規(guī)范性和特殊性，使得并購后物流企業(yè)的財務(wù)制度很難在整合中建立。而財務(wù)制度的整合歸根結(jié)底是物流企業(yè)對所要實行的一系列財務(wù)政策的選擇。但由于處于不同利益主體地位的各物流企業(yè)在并購前的財務(wù)管理狀況多多少少存在著差別，所以在選擇財務(wù)政策時不能再僅僅從單個物流企業(yè)角度出發(fā)，而應(yīng)當以并購后整個企業(yè)的利益和目標為基點來選擇或制定財務(wù)政策。為此，物流企業(yè)應(yīng)當根據(jù)財務(wù)戰(zhàn)略的總體目標，結(jié)合被并購企業(yè)的實際情況，實現(xiàn)對財務(wù)制度的全面整合和重新建立。這些制度包括資金管理制度、財務(wù)預(yù)算管理制度、內(nèi)部審計制度、財務(wù)網(wǎng)絡(luò)信息化管理制度等等。對這些制度的一體化運作，將為并購后的物流企業(yè)在財務(wù)管理的協(xié)同和整合上提供強有力的保障。

4．4資產(chǎn)的戰(zhàn)略整合

在資產(chǎn)整合過程中，由于我國物流企業(yè)追求規(guī)模擴張與多元化經(jīng)營，故而對并購后整個系統(tǒng)運作的高度協(xié)調(diào)性和配合性提出了極高的要求，也只有這樣，才可以產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)。對此，要按照協(xié)調(diào)性的原則來解決在資產(chǎn)整合環(huán)節(jié)存在的諸多問題，促使被并購企業(yè)的資產(chǎn)現(xiàn)狀與自身的資產(chǎn)量、結(jié)構(gòu)相協(xié)調(diào)并相配合，以產(chǎn)生經(jīng)營的合力。同時，在資產(chǎn)整合中應(yīng)遵循兩項基本原則：一是成本收益原則。

資 產(chǎn)的使用與運營必須考慮所付出的成本與獲得收益的大小，只有當其產(chǎn)生的收益大于其使用成本時，該項資產(chǎn)的使用才是合理的。二是可用性原則。被并購企業(yè)的資產(chǎn)必須符合已調(diào)整的企業(yè)經(jīng)營目標和總體發(fā)展戰(zhàn)略，可用的資產(chǎn)應(yīng)予以保留和重組，不可用的則應(yīng)進行剝離，通過先“合”后“剝”的方式實現(xiàn)4個分離——主體業(yè)務(wù)與輔助業(yè)務(wù)分離、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)與不良資產(chǎn)分離、亟需人員與富余人員分離、企業(yè)職能與社會功能分離，目的是把物流企業(yè)的資源配置到產(chǎn)生最佳效益的部門。

在資產(chǎn)的整合過程中，并購雙方需要主動進行協(xié)調(diào)，以獲得互補性的有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)，增加各自原有核心要素的“位勢”優(yōu)勢，加強對關(guān)鍵資源的絕對控制和統(tǒng)一調(diào)配。

4．5債務(wù)的戰(zhàn)略整合

有些物流企業(yè)為快速求大求全，到處并購虧損企業(yè)；而被并購企業(yè)的高額負債，使并購企業(yè)陷入債務(wù)危機并為其帶來較大風險。因此，物流企業(yè)并購后對債務(wù)進行重整不僅必要而且急需。它可以通過改變并購后企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、償債的期限結(jié)構(gòu)等手段，達到降低債務(wù)成本和減輕償債壓力的目的，并由此獲得財務(wù)協(xié)同效應(yīng)，提高自己的運營能力與經(jīng)濟效益，最終達到提高核心競爭力的目的。其內(nèi)容主要包括：一是合并財務(wù)報表。合并后的財務(wù)報表一方面可以綜合反映整個物流企業(yè)經(jīng)濟實體的運營狀況與償債能力，滿足政府有關(guān)部門、股東以及債權(quán)人等會計信息的要求；另一方面為物流企業(yè)以后的財務(wù)政策制定提供依據(jù)和參考。二是優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。并購以后，物流企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身的情況提出相適應(yīng)的目標資本結(jié)構(gòu)，并在一定財務(wù)風險的制約下，充分挖掘自身的負債潛力。三是調(diào)整償債期限結(jié)構(gòu)。合理的債務(wù)結(jié)構(gòu)可以避免產(chǎn)生由于現(xiàn)金流量不足、不能按時償還債務(wù)而帶來的風險。調(diào)整物流企業(yè)償債期限結(jié)構(gòu)是通過與債權(quán)人談判，改變債務(wù)的償還期限或借長期債務(wù)償還短期債務(wù)來實現(xiàn)。在物流企業(yè)處于經(jīng)營極度困難的時期，將債務(wù)轉(zhuǎn)化為企業(yè)股權(quán)在短期內(nèi)對并購企業(yè)也是非常有利的。

4．6對資金實行統(tǒng)一的管理

由于物流企業(yè)并購后所面臨的資金流量和財務(wù)壓力相當大，因此并購后的資金管理非常重要，財務(wù)整合的主要任務(wù)其實就是要滿足并購后經(jīng)營調(diào)整和組織調(diào)整對資金的需求。即提供充足的資金以支持經(jīng)營、組織的調(diào)整，拓寬融資渠道，獲得多方面的資金支援。為此，物流企業(yè)并購后的首要任務(wù)就是實現(xiàn)對目標企業(yè)的資金控制，實行一體化的資金運作。其措施主要包括．一是及時鎖定被并購企業(yè)的銀行帳戶，及時回籠貨款，清理往來賬款，對融資和長期投資實行嚴格控制。二是在資金使用上實行預(yù)算管理制度，嚴格審批手續(xù)，實現(xiàn)對目標企業(yè)資金統(tǒng)一調(diào)控的目的。

第二篇：企業(yè)并購財務(wù)問題

“企業(yè)并購財務(wù)問題〞的文獻綜述

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企業(yè)并購作為一種市場經(jīng)濟下的企業(yè)行為，在西方興旺國家100多年的開展史上經(jīng)久不衰，其后有著深刻的經(jīng)濟動機和驅(qū)動力，以及政治、社會等多方面的原因。企業(yè)并購的浪潮正向全球化推進，當然對我國經(jīng)濟也造成巨大的沖擊和影響。本文試從企業(yè)并購財務(wù)角度對此問題做一探討。

一、企業(yè)并購的動因分析

首先，企業(yè)并購可產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，即假設(shè)A公司和B公司并購，那么兩公司并購后價值要高于并購前各企業(yè)創(chuàng)造價值的總和?！睼[，AB]＞V[，A]+V[，B]〕V[，AB]與“V[，A]+V[，B]〞之差就是“協(xié)同價值〞-協(xié)同作用效應(yīng)所產(chǎn)生的增量價值。它應(yīng)是協(xié)同效應(yīng)所產(chǎn)生的未來增量現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值。協(xié)同作用效應(yīng)主要表達在三個方面：1.經(jīng)營協(xié)同。即企業(yè)并購后，因經(jīng)營效率的提高帶來的效益。其產(chǎn)生主要是由于企業(yè)并購能產(chǎn)生合理的規(guī)模經(jīng)濟〔尤其對經(jīng)濟互補性企業(yè)〕，這里的規(guī)模經(jīng)濟包括生產(chǎn)規(guī)模經(jīng)濟和企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟兩個層次，規(guī)模經(jīng)濟是由于某種不可分性而存在的，譬如通過企業(yè)并購，企業(yè)原有的有形資產(chǎn)或無形資產(chǎn)〔如品牌、銷售網(wǎng)絡(luò)等〕可在更大的范圍內(nèi)共享；企業(yè)的研究開發(fā)費用、營銷費用等投入也可分攤到大量的產(chǎn)出上，這樣有助于降低單位本錢，增大單位投入的收益，從而實現(xiàn)專業(yè)化分工與協(xié)作，提高企業(yè)整體經(jīng)濟效益。2.管理協(xié)同。即企業(yè)并購后，因管理效率的提高所帶來的收益。如果某企業(yè)有一支高效率的管理隊伍，其管理能力超出管理該企業(yè)的需要，但這批人才只能集體實現(xiàn)其效率，企業(yè)不能通過自聘釋放能量，那么該企業(yè)可并購那些缺乏管理人才而效率低下的企業(yè)，利用這支管理隊伍提高整體效率水平而獲利〔這種解釋有一定的局限性，因為管理資源的使用價值具有一定的特殊性，一般只能對特定的行業(yè)發(fā)揮作用，相對而言，該理論對橫向一體化較具有解釋力〕。3.財務(wù)協(xié)同。即企業(yè)并購后對財務(wù)方面產(chǎn)生的有利影響。這種效益的取得是由于稅法、會計處理慣例、企業(yè)理財以及證券交易的內(nèi)在作用而產(chǎn)生。主要表現(xiàn)在：〔1〕合理避稅。稅法一般包含虧損遞延條款，允許虧損企業(yè)免交當年所得稅，且其虧損可向后遞延可以抵消以后盈余。同時一些國家稅法對不同的資產(chǎn)適用不同的稅率，股息收入、利息收入、營業(yè)收益、資本收益的稅率也各不相同。企業(yè)可利用這些規(guī)定，通過并購行為及相應(yīng)的財務(wù)處理合理避稅。〔2〕預(yù)期效應(yīng)。預(yù)期效應(yīng)指因并購使股票市場對企業(yè)股票評價發(fā)生改變而對股票價格的影響。由于預(yù)期效應(yīng)的作用，企業(yè)并購?fù)S著強烈的股價波動，形成股票投機時機。

其次，從企業(yè)戰(zhàn)略管理角度看，企業(yè)并購有以下驅(qū)動因素：1.追求高額利潤的結(jié)果。由于一個經(jīng)濟部門的資本集中總有一定的限度，各個經(jīng)濟部門的利潤水平也有差異，資本的本能驅(qū)使少數(shù)壟斷資本，千方百計介入多個經(jīng)濟部門，獲取更大范圍的壟斷利潤，積累更多的資本，以謀取更高的利潤。2.減少風險，減輕由于危機所受的損失。經(jīng)濟危機對各個經(jīng)濟部門的影響程度是不同的，各經(jīng)濟部門在危機期間的利潤率也不同。即使在非危機期間，各經(jīng)濟部門的經(jīng)營風險也有差異。因此，采取多部門經(jīng)營的方法，進行多樣化經(jīng)營，可在一定程度上降低經(jīng)營風險，減輕在危機中所受的損失。

二、企業(yè)并購的支付方式問題分析

1.現(xiàn)金方式并購。一旦目標公司股東收到對其擁有股份的現(xiàn)金支付，就失去了對原公司的任何權(quán)益?，F(xiàn)金方式并購是最簡單迅速的一種支付方式。對目標公司而言，不必承當證券風險，交割簡單明了。缺點是目標公司股東無法推遲資本利得確實認從而不能享受稅收上的優(yōu)惠，而且也不能擁有新公司的股東權(quán)益，對于并購企業(yè)而言，現(xiàn)金支付是一項沉重的即時現(xiàn)金負擔，要求并購方有足夠的現(xiàn)金頭寸和籌資能力，交易規(guī)模也常常受到獲利能力的制約。隨著資本市場的不斷完善和各種金融創(chuàng)新的出現(xiàn)，純粹的現(xiàn)金方式并購已越來越少了。

2.換股并購。即并購公司將目標的股權(quán)按一定比例換本錢公司的股權(quán)，目標公司被終止，或成為并購公司的子公司，視具體情況可分為增資換股、庫存股換股、母子公司交叉換股等。換股并購對于目標公司股東而言，可以推遲收益時間，到達合理避稅或延遲交稅的目標，亦可分享并購公司價值增值的好處。對并購方而言，即使其負于即付現(xiàn)金的壓力，也不會擠占營運資金，比現(xiàn)金支付本錢要小許多。但換股并購也存在著不少缺陷，譬如“淡化〞了原有股東的權(quán)益，每股盈余可能發(fā)生不利變化，改變了公司的資本結(jié)構(gòu)，稀釋了原有股東對公司的控制權(quán)等。

3.綜合證券并購方式。即并購企業(yè)的出資不僅有現(xiàn)金、股票，還有認股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券和公司債券等多種混合形式。采用綜合證券并購方式可將多種支付工具組合在一起，如果搭配得當，選擇好各種融資工具的種類結(jié)構(gòu)、期限結(jié)構(gòu)以及價格結(jié)構(gòu)，可以防止上述兩種方式的缺點，即可使并購方防止支出更多現(xiàn)金，以造成企業(yè)財務(wù)結(jié)構(gòu)惡化，亦可防止并購方企業(yè)原有股東的股權(quán)稀釋，從而控制股權(quán)轉(zhuǎn)移。

4.杠桿收購方式。即并購方以目標公司的資產(chǎn)和將來的現(xiàn)金收入作為抵押，向金融機構(gòu)貸款，再用貸款資金買下目標公司的收購方式，杠桿收購有以下幾個特點：〔1〕主要靠負債來完成，收購方以目標企業(yè)作為負債的擔保；〔2〕由于目標企業(yè)未來收入的不確定性和高風險性，使得投資者需要相應(yīng)的高收益作為回報；〔3〕具有杠桿效應(yīng)，即當公司資產(chǎn)收益大于其借進資本的平均本錢時，財務(wù)杠桿發(fā)揮正效應(yīng)，可大幅度提高企業(yè)凈收益和普通股收益，反之，杠桿的負效應(yīng)會使企業(yè)凈收益和普通股收益劇減。很明顯，這種方式好處在于，并購方只需出極少局部自有資金即可買下目標公司，從而局部解決了巨額融資問題。其次，并購雙方可以合法避稅，減輕稅負。再次，股權(quán)回報率高，充分發(fā)揮了融資杠桿效應(yīng)。缺點是資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)比重很大，貸款利率也較高，并購方企業(yè)償債壓力沉重，假設(shè)經(jīng)營不善，極有可能被債務(wù)壓垮。

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1.工程背景〔各種資料〕

2.財務(wù)風險現(xiàn)狀〔各種資料〕

3.管控風險的相關(guān)理論和可驗證的方法

4.實際應(yīng)用案例

5.個人分析及結(jié)論

答案

摘要：企業(yè)并購對其財務(wù)框架會發(fā)生重大影響，相應(yīng)帶來財務(wù)風險：最正確資本結(jié)構(gòu)的偏離，造成企業(yè)價值下降，財務(wù)風險高漲；杠桿效應(yīng)使負債的財務(wù)杠桿效益和財務(wù)風險都相應(yīng)放大；股利和債息政策也隨負債的變化而變化。同時，目標企業(yè)價值評估風險、融資風險和流動風險貫穿企業(yè)并購的始終。因此，在并購的過程中，應(yīng)認真分析并有效防范和控制財務(wù)風險。

目前，并購作為企業(yè)間的一項產(chǎn)權(quán)交易日益活潑于資本市場。1990年，全球企業(yè)并購金額還只有4000億美元，而到2000年，就上升到3.5萬億美元，并購浪潮可謂風起云涌。國內(nèi)企業(yè)間的并購亦是如火如荼。并購作為資本運營方式日益為企業(yè)所推崇。本文是對企業(yè)并購的含義、并購財務(wù)風險及其防范措施的探討。

一、并購的含義

企業(yè)并購〔M＆A〕，即企業(yè)之間的合并與收購行為。企業(yè)合并〔Merger〕是指兩家或更多的獨立企業(yè)合并組成一家公司，常由一家占優(yōu)勢的公司吸收一家或更多的公司。我國?公司法?規(guī)定：公司合并可采取吸收合并和新設(shè)合并兩種形式。一個公司吸收其他公司，被吸收的公司解散，稱為吸收合并。兩個以上公司合并設(shè)立一個新的公司，合并各方解散，稱為新設(shè)合并。收購〔Acquisition〕是企業(yè)通過現(xiàn)金或股權(quán)方式收購其他企業(yè)產(chǎn)權(quán)的交易行為。合并與收購兩者密不可分，它們分別從不同的角度界定了企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易行為。合并以導(dǎo)致一方或雙方喪失法人資格為特征。收購以用產(chǎn)權(quán)交易行為的方式〔現(xiàn)金或股權(quán)收購〕取得對目標公司的控制權(quán)力為特征。由于在運作中它們的聯(lián)系遠遠超過其區(qū)別，所以兼并、合并與收購常作為同義詞一起使用，統(tǒng)稱為“購并〞或“并購〞，泛指在市場機制作用下企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權(quán)而進行的產(chǎn)權(quán)交易活動。企業(yè)并購的直接目的是并購方為了獲取被并購企業(yè)一定數(shù)量的產(chǎn)權(quán)和主要控制權(quán)，或全部產(chǎn)權(quán)和完全控制權(quán)。企業(yè)并購是市場競爭的結(jié)果，是企業(yè)資本運營的重用方式，是實現(xiàn)企業(yè)資源的優(yōu)化，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、升級的重要途徑。

二、并購對公司財務(wù)框架的影響及其帶來的財務(wù)風險

〔一〕資本結(jié)構(gòu)偏離風險

企業(yè)并購的融資決策對企業(yè)的資金規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重大影響。企業(yè)并購所需大量資金的融資渠道有：銀行借款、發(fā)行債券和股票以及認股權(quán)證等。由于并購的動機不同以及目標企業(yè)收購前資本結(jié)構(gòu)的不同，使得企業(yè)并購所需的長期資金和短期資金、自有資本和債務(wù)資金的投入比例存在差異。企業(yè)并購所借入的大量債務(wù)和新發(fā)行的債券、股票往往造成企業(yè)資本結(jié)構(gòu)失衡，形成資本結(jié)構(gòu)偏離，給企業(yè)帶來巨大的財務(wù)風險。資本本錢最低和企業(yè)價值最大的暫時背離是以巨大的財務(wù)風險為代價的。債務(wù)資金的規(guī)模龐大和新發(fā)行債券、股票的沉重壓力使并購方不得不考慮融資決策所帶來的財務(wù)風險。

〔二〕杠桿效應(yīng)

債務(wù)的存在是財務(wù)杠桿發(fā)生作用的根本原因，也是產(chǎn)生財務(wù)杠桿效益的源泉。同時，正因為財務(wù)杠桿效益存在，使得債務(wù)的存在合理。隨著債務(wù)增加，杠桿效益亦是水漲船高，高財務(wù)風險的背后是投資高回報的預(yù)期。研究說明，企業(yè)并購導(dǎo)致杠桿率增加，特別是在杠桿收購案例中。杠桿收購指并購企業(yè)通過舉債獲得目標企業(yè)的股權(quán)或資產(chǎn)，并用目標企業(yè)的流量歸還負債的并購方式。杠桿收購旨在通過舉債解決收購中的資金問題，并期望在并購后獲得財務(wù)杠桿利益。并購企業(yè)的自有資金只占所需資金的10%，投資銀行的貸款占資金總額的50%～70%，向投資者發(fā)行垃圾債券占收購金額的20%～40%.所謂的垃圾債券是指企業(yè)在并購過程中發(fā)行的利息很高，但評級很低，存在較大違約風險的債券。高息垃圾債券的發(fā)行及大量投資銀行的貸款使企業(yè)資本財務(wù)效益的同時也帶來了高風險。并購企業(yè)必須合理安排資本結(jié)構(gòu)，使并購中產(chǎn)生的財務(wù)杠桿利益抵消財務(wù)風險增大所帶來的不利影響。

〔三〕股利和債息政策的影響及償債風險

三、并購過程中的財務(wù)風險

一項完整的并購活動通常包括目標企業(yè)選擇、目標企業(yè)價值的評估、并購的可行性分析、并購資金的籌措、出價方式確實定以及并購后的整合，上述各環(huán)節(jié)中都可能產(chǎn)生風險。并購過程中的財務(wù)風險主要有以下幾個方面：

〔一〕企業(yè)價值評估風險

在確定目標企業(yè)后，并購雙方最關(guān)心的問題莫過于以持續(xù)經(jīng)營的觀點合理地估算目標企業(yè)的價值并作為成交的底價，這是并購成功的根底。

目標企業(yè)的估價取決于并購企業(yè)對其未來自由現(xiàn)金流量和時間的預(yù)測。對目標企業(yè)的價值評估可能因預(yù)測不當而不夠準確，這就產(chǎn)生了并購公司的估價風險，風險的大小取決于并購企業(yè)所用信息的質(zhì)量，而信息的質(zhì)量又取決于以下因素：目標企業(yè)是上市公司還是非上市公司；并購企業(yè)是善意收購還是惡意收購；準備并購的時間；目標企業(yè)審計距離并購時間的長短等。也就是說，目標企業(yè)價值的評估風險根本上取決于信息不對稱程度的大小。由于我國會計師事務(wù)所提交的審計報告水分較多，上市公司信息披露不夠充分。嚴重的信息不對稱使得并購企業(yè)對目標企業(yè)資產(chǎn)價值和贏利能力的判斷難于做到非常準確，在定價中可能接受高于目標企業(yè)價值的收購價格，導(dǎo)致并購企業(yè)支付更多的資金或更多的股權(quán)進行交易。并購企業(yè)可能由此造成資產(chǎn)負債率過高以及目標企業(yè)不能帶來預(yù)期贏利而陷入財務(wù)困境。

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〔二〕流動性風險

流動性風險是指企業(yè)并購后由于債務(wù)負擔過重，缺乏短期融資，導(dǎo)致出現(xiàn)支付困難的可能性。流動性風險在采用現(xiàn)金支付方式的并購企業(yè)中表現(xiàn)得尤為突出。由于采用現(xiàn)金收購的企業(yè)首先考慮的是資產(chǎn)的流動性，流動資產(chǎn)和速動資產(chǎn)的質(zhì)量越高，變現(xiàn)能力就越高，企業(yè)越能迅速、順利地獲取收購資金。這同時也說明并購活動占用了企業(yè)大量的流動性資源，從而降低了企業(yè)對外部環(huán)境變化的快速反響和調(diào)節(jié)能力，增加了企業(yè)的經(jīng)營風險。如果自有資金投入不多，企業(yè)必然采用舉債的方式，通常目標企業(yè)的資產(chǎn)負債率過高，使得并購后的企業(yè)負債比率和長期負債都有大幅上升，資本的平安性降低。假設(shè)并購方的融資能力較差，現(xiàn)金流量安排不當，那么流動比率也會大幅下降，影響其短期償債能力，給并購方帶來資產(chǎn)流動性風險。

〔三〕融資風險

并購的融資風險主要是指能否按時足額地籌集到資金，保證并購的順利進行，如何利用企業(yè)內(nèi)部和外部的資金渠道在短期內(nèi)籌集到所需的資金是關(guān)系到并購活動能否成功的關(guān)鍵。

并購對資金的需要決定了企業(yè)必須綜合考慮各種融資渠道。如果企業(yè)進行并購只是暫時持有，待適當改造后重新出售，這就需要投入相當數(shù)量的短期資金才能到達目的。這時可以選擇資本本錢相對較低的短期借款方式，但還本付息的負擔較重，企業(yè)假設(shè)屆時安排不當，就會陷入財務(wù)危機。如果買方是為了長期持有目標公司，就要根據(jù)目標企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)及其持續(xù)經(jīng)營的資金需用，來確定收購資金的具體籌集方式。并購企業(yè)應(yīng)針對目標企業(yè)負債歸還期限的長短，維持正常的營運資金，使投資回收期與借款種類相配合，合理安排資本結(jié)構(gòu)。比方用短期融資來維持目標公司正常營運的流動性資金需用，用長期負債和股東權(quán)益來籌集購置該企業(yè)所需要的其他資金投入，在并購企業(yè)不會出現(xiàn)融資危機的前提下，盡量降低資本本錢，力求資本結(jié)構(gòu)的合理性。

四、企業(yè)并購財務(wù)風險的防范對策

在并購過程中應(yīng)有針對性地控制風險的影響因素，降低財務(wù)風險。如何躲避和減少財務(wù)風險，可以采取以下具體措施：

〔一〕改善信息不對稱狀況，采用恰當?shù)氖召徆纼r模型，合理確定目標企業(yè)的價值，以降低目標企業(yè)的估價風險

由于并購雙方信息不對稱狀況是產(chǎn)生目標企業(yè)價值評估風險的根本原因，因此并購企業(yè)應(yīng)盡量防止惡意收購，在并購前對目標公司進行詳盡的審查和評價。并購方可以聘請投資銀行根據(jù)企業(yè)的開展戰(zhàn)略進行全面籌劃，審定目標企業(yè)并且對目標企業(yè)的產(chǎn)業(yè)環(huán)境、財務(wù)狀況和經(jīng)營能力進行全面分析，從而對目標企業(yè)的未來自由現(xiàn)金流量做出合理預(yù)測，在此根底之上的估價較接近目標企業(yè)的真實價值。

另外，采用不同的價值評估方法對同一目標企業(yè)進行評估，可能會得到不同的并購價格。企業(yè)價值的估價方法有貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法、賬面價值法、市盈率法、同業(yè)市值比擬法、市場價格法和清算價值法，并購公司可根據(jù)并購動機、并購后目標公司是否繼續(xù)存在以及掌握的資料信息充分與否等因素來決定目標公司的合理評估方法，合理評估企業(yè)價值。

〔二〕從資金支付方式、時間和數(shù)量上合理安排，降低融資風險

并購企業(yè)在確定了并購資金需要量以后，就應(yīng)著手籌措資金。資金的籌措方式及數(shù)量大小與并購方采用的支付方式相關(guān)，而并購支付方式又是由并購企業(yè)的融資能力所決定的。并購的支付方式有現(xiàn)金支付、股票支付和混合支付三種，其中現(xiàn)金支付方式資金籌措壓力最大。

并購企業(yè)可以結(jié)合自身能獲得的流動性資源、每股收益攤薄、股價的不確定性、股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動、目標企業(yè)的稅收籌措情況，對并購支付方式進行結(jié)構(gòu)設(shè)計，將支付方式安排成現(xiàn)金、債務(wù)與股權(quán)方式的各種組合，以滿足收購雙方的需要來取長補短。比方公開收購中兩層出價模式，第一層出價時，向股東允諾以現(xiàn)金支付，第二層出價那么標明以等價的混合證券為支付方式。采用這種支付方式，一方面是出于交易規(guī)模大、買方支付現(xiàn)金能力有限的考慮，維護較合理的資本結(jié)構(gòu)，減輕收購后的巨大還貸壓力；另一方面是誘使目標企業(yè)股東盡快承諾出售，從而使并購方在第一層出價時，就到達獲取目標企業(yè)控制權(quán)的目的。

〔三〕創(chuàng)立流動性資產(chǎn)組合，加強營運資金管理，降低流動性風險

由于流動性風險是一種資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)性的風險，必須通過調(diào)整資產(chǎn)負債匹配，加強營運資金的管理來降低。但假設(shè)降低流動性風險，那么流動性降低，同時其收益也會隨之降低，為解決這一矛盾，建立流動資產(chǎn)組合是途徑之一，使流動性與收益性同時兼顧，滿足并購企業(yè)流動性資金需要的同時也降低流動性風險。

〔四〕增強杠桿收購中目標企業(yè)未來現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性，在財務(wù)杠桿收益增加的同時，降低財務(wù)風險

杠桿收購的特征決定了歸還債務(wù)的主要來源是整合目標企業(yè)產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量。在杠桿效應(yīng)下，高風險、高收益的資本結(jié)構(gòu)能否真正給企業(yè)帶來高額利潤取決于此。高額債務(wù)的存在需要穩(wěn)定的未來自由現(xiàn)金流量來償付，而增強未來現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性必須：〔1〕選擇好理想的目標公司，才能保證有穩(wěn)定的現(xiàn)金流量?！?〕審慎評估目標企業(yè)價值?！?〕在整合目標企業(yè)過程中，創(chuàng)造最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，增加企業(yè)價值。只有未來存在穩(wěn)定的自由現(xiàn)金流量，才能保證杠桿收購的成功，防止出現(xiàn)不能按時償債而帶來的技術(shù)性破產(chǎn)。

參考文獻

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第三篇：企業(yè)并購財務(wù)問題分析

企業(yè)并購作為一種市場經(jīng)濟下的企業(yè)行為，在西方發(fā)達國家100多年的發(fā)展史上經(jīng)久不衰，其后有著深刻的經(jīng)濟動機和驅(qū)動力，以及政治、社會等多方面的原因。企業(yè)并購的浪潮正向全球化推進，當然對我國經(jīng)濟也造成巨大的沖擊和影響。本文試從企業(yè)并購財務(wù)角度對此問題做一探討。

一、企業(yè)并購的動因分析

首先，企業(yè)并購可產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，即若A公司和B公司并購，則兩公司并購后價值要高于并購前各企業(yè)創(chuàng)造價值的總和。（V[，AB]＞V[，A]+V[，B]）V[，AB]與“V[，A]+V[，B]”之差就是“協(xié)同價值”-協(xié)同作用效應(yīng)所產(chǎn)生的增量價值。它應(yīng)是協(xié)同效應(yīng)所產(chǎn)生的未來增量現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)值。協(xié)同作用效應(yīng)主要體現(xiàn)在三個方面：

1.經(jīng)營協(xié)同。即企業(yè)并購后，因經(jīng)營效率的提高帶來的效益。其產(chǎn)生主要是由于企業(yè)并購能產(chǎn)生合理的規(guī)模經(jīng)濟（尤其對經(jīng)濟互補性企業(yè)），這里的規(guī)模經(jīng)濟包括生產(chǎn)規(guī)模經(jīng)濟和企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟兩個層次，規(guī)模經(jīng)濟是由于某種不可分性而存在的，譬如通過企業(yè)并購，企業(yè)原有的有形資產(chǎn)或無形資產(chǎn)（如品牌、銷售網(wǎng)絡(luò)等）可在更大的范圍內(nèi)共享；企業(yè)的研究開發(fā)費用、營銷費用等投入也可分攤到大量的產(chǎn)出上，這樣有助于降低單位成本，增大單位投入的收益，從而實現(xiàn)專業(yè)化分工與協(xié)作，提高企業(yè)整體經(jīng)濟效益。

2.管理協(xié)同。即企業(yè)并購后，因管理效率的提高所帶來的收益。如果某企業(yè)有一支高效率的管理隊伍，其管理能力超出管理該企業(yè)的需要，但這批人才只能集體實現(xiàn)其效率，企業(yè)不能通過自聘釋放能量，那么該企業(yè)可并購那些缺乏管理人才而效率低下的企業(yè)，利用這支管理隊伍提高整體效率水平而獲利（這種解釋有一定的局限性，因為管理資源的使用價值具有一定的特殊性，一般只能對特定的行業(yè)發(fā)揮作用，相對而言，該理論對橫向一體化較具有解釋力）。

3.財務(wù)協(xié)同。即企業(yè)并購后對財務(wù)方面產(chǎn)生的有利影響。這種效益的取得是由于稅法、會計處理慣例、企業(yè)理財以及證券交易的內(nèi)在作用而產(chǎn)生。主要表現(xiàn)在：（1）合理避稅。稅法一般包含虧損遞延條款，允許虧損企業(yè)免交當年所得稅，且其虧損可向后遞延可以抵消以后盈余。同時一些國家稅法對不同的資產(chǎn)適用不同的稅率，股息收入、利息收入、營業(yè)收益、資本收益的稅率也各不相同。企業(yè)可利用這些規(guī)定，通過并購行為及相應(yīng)的財務(wù)處理合理避稅。（2）預(yù)期效應(yīng)。預(yù)期效應(yīng)指因并購使股票市場對企業(yè)股票評價發(fā)生改變而對股票價格的影響。由于預(yù)期效應(yīng)的作用，企業(yè)并購?fù)S著強烈的股價波動，形成股票投機機會。

其次，從企業(yè)戰(zhàn)略管理角度看，企業(yè)并購有以下驅(qū)動因素：

1.追求高額利潤的結(jié)果。由于一個經(jīng)濟部門的資本集中總有一定的限度，各個經(jīng)濟部門的利潤水平也有差別，資本的本能驅(qū)使少數(shù)壟斷資本，千方百計介入多個經(jīng)濟部門，獲取更大范圍的壟斷利潤，積累更多的資本，以謀取更高的利潤。

2.減少風險，減輕由于危機所受的損失。經(jīng)濟危機對各個經(jīng)濟部門的影響程度是不同的，各經(jīng)濟部門在危機期間的利潤率也不同。即使在非危機期間，各經(jīng)濟部門的經(jīng)營風險也有差別。因此，采取多部門經(jīng)營的方法，進行多樣化經(jīng)營，可在一定程度上降低經(jīng)營風險，減輕在危機中所受的損失。[!--empirenews.page--]

二、企業(yè)并購的支付方式問題分析

1.現(xiàn)金方式并購。一旦目標公司股東收到對其擁有股份的現(xiàn)金支付，就失去了對原公司的任何權(quán)益?，F(xiàn)金方式并購是最簡單迅速的一種支付方式。對目標公司而言，不必承擔證券風險，交割簡單明了。缺點是目標公司股東無法推遲資本利得的確認從而不能享受稅收上的優(yōu)惠，而且也不能擁有新公司的股東權(quán)益，對于并購企業(yè)而言，現(xiàn)金支付是一項沉重的即時現(xiàn)金負擔，要求并購方有足夠的現(xiàn)金頭寸和籌資能力，交易規(guī)模也常常受到獲利能力的制約。隨著資本市場的不斷完善和各種金融創(chuàng)新的出現(xiàn)，純粹的現(xiàn)金方式并購已越來越少了。

2.換股并購。即并購公司將目標的股權(quán)按一定比例換成本公司的股權(quán)，目標公司被終止，或成為并購公司的子公司，視具體情況可分為增資換股、庫存股換股、母子公司交叉換股等。換股并購對于目標公司股東而言，可以推遲收益時間，達到合理避稅或延遲交稅的目標，亦可分享并購公司價值增值的好處。對并購方而言，即使其負于即付現(xiàn)金的壓力，也不會擠占營運資金，比現(xiàn)金支付成本要小許多。但換股并購也存在著不少缺陷，譬如“淡化”了原有股東的權(quán)益，每股盈余可能發(fā)生不利變化，改變了公司的資本結(jié)構(gòu)，稀釋了原有股東對公司的控制權(quán)等。

3.綜合證券并購方式。即并購企業(yè)的出資不僅有現(xiàn)金、股票，還有認股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券和公司債券等多種混合形式。采用綜合證券并購方式可將多種支付工具組合在一起，如果搭配得當，選擇好各種融資工具的種類結(jié)構(gòu)、期限結(jié)構(gòu)以及價格結(jié)構(gòu)，可以避免上述兩種方式的缺點，即可使并購方避免支出更多現(xiàn)金，以造成企業(yè)財務(wù)結(jié)構(gòu)惡化，亦可防止并購方企業(yè)原有股東的股權(quán)稀釋，從而控制股權(quán)轉(zhuǎn)移。

4.杠桿收購方式。即并購方以目標公司的資產(chǎn)和將來的現(xiàn)金收入作為抵押，向金融機構(gòu)貸款，再用貸款資金買下目標公司的收購方式，杠桿收購有以下幾個特點：（1）主要靠負債來完成，收購方以目標企業(yè)作為負債的擔保；（2）由于目標企業(yè)未來收入的不確定性和高風險性，使得投資者需要相應(yīng)的高收益作為回報；（3）具有杠桿效應(yīng)，即當公司資產(chǎn)收益大于其借進資本的平均成本時，財務(wù)杠桿發(fā)揮正效應(yīng)，可大幅度提高企業(yè)凈收益和普通股收益，反之，杠桿的負效應(yīng)會使企業(yè)凈收益和普通股收益劇減。很明顯，這種方式好處在于，并購方只需出極少部分自有資金即可買下目標公司，從而部分解決了巨額融資問題。其次，并購雙方可以合法避稅，減輕稅負。再次，股權(quán)回報率高，充分發(fā)揮了融資杠桿效應(yīng)。缺點是資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)比重很大，貸款利率也較高，并購方企業(yè)償債壓力沉重，若經(jīng)營不善，極有可能被債務(wù)壓垮。

三、對我國企業(yè)并購的思考

下面筆者就結(jié)合我國的具體情況分析在現(xiàn)有環(huán)境下企業(yè)并購成功需注意幾個問題：

首先，從企業(yè)并購動因來分析。企業(yè)并購是企業(yè)為了生存與發(fā)展而自愿做出的戰(zhàn)略選擇，并購的動因應(yīng)主要體現(xiàn)為企業(yè)的動機。但從我國企業(yè)并購產(chǎn)生的背景分析，企業(yè)并購并不是純粹的市場經(jīng)濟行為，在很大程度上是政府的動機代替了企業(yè)的動機；從政府動機看，實行企業(yè)并購主要是從擺脫企業(yè)嚴重虧損的困境出發(fā)的。這就造成了我國企業(yè)并購的局限性：（1）并購動機單一。即企業(yè)動機由政府動機所取代，政府以減虧、緩解財政壓力為出發(fā)點；20世紀90年代初到1999年《證券法》施行前，企業(yè)并購動機又以“買殼上市”為主要目的，即主要以獲取融資渠道為目的，并購效益不佳。（2）產(chǎn)權(quán)界定不清，產(chǎn)權(quán)明晰是企業(yè)并購順利進行的基本前提。而在我國，尤其是國有企業(yè)之間的并購，出現(xiàn)復(fù)雜的產(chǎn)權(quán)關(guān)系，使并購遇到許多難題，如轉(zhuǎn)讓費歸誰所有、兼并后企業(yè)性質(zhì)為何等問題。甚至造成并購中的國有資產(chǎn)流失。（3）政府干預(yù)較多。我國企業(yè)兼并中仍存在政府的盲目干預(yù)，給企業(yè)兼并帶來一定的負效應(yīng)，也限制了兼并市場的發(fā)展。如部門所有制與地方所有制的阻礙，政府搞“拉郎配”，強行兼并，還有的將被兼并企業(yè)資產(chǎn)無償劃撥，等等。雖然存在上述問題，但可喜的是，我國的企業(yè)并購正走上規(guī)范化的軌道，如“萬科申華事件”、“無極小飛之爭”以及法人股市場上的“光大標購玉柴”等收購事件，表明我國企業(yè)并購正由政府行為向市場行為過渡。不容忽視的是，我們必須進一步實現(xiàn)政企分開，明確產(chǎn)權(quán)界定，完善市場機制，特別是加快企業(yè)并購中的法律建設(shè)問題。[!--empirenews.page--] 其次，從企業(yè)并購支付方式來分析。和西方發(fā)達國家企業(yè)并購的支付方式對比，我國企業(yè)并購支付方式主要有以下問題：（1）發(fā)達國家盛行的換股并購和綜合證券并購在國內(nèi)基本上沒有起步，企業(yè)并購的證券化程度低。我國企業(yè)并購中被并購或交易的資產(chǎn)多為實物形態(tài)的資產(chǎn)，而非證券資產(chǎn)。這種以實物資產(chǎn)作為并購或交易標的的交易方式，往往由于被并購企業(yè)的人員安排、債務(wù)處理等一系列具體問題，使得企業(yè)并購的談判過程和交易過程復(fù)雜化，從而并購的成交率低。（2）中介機構(gòu)薄弱。企業(yè)并購以及相應(yīng)的并購支付方式的多樣化，需要中介機構(gòu)，如投資銀行、證券公司等發(fā)揮重要作用，如目前世界上較有名的高盛、美林等，它們不僅參與企業(yè)并購的咨詢、策劃和組織，還可以通過參股或控股，參與企業(yè)經(jīng)營和管理。但是我國投資銀行業(yè)務(wù)則滯后于企業(yè)并購的需要，如杠桿收購中，垃圾債權(quán)的發(fā)行和過渡性貸款的安排都強烈地依賴于投資銀行，投資銀行的行業(yè)操作能力低影響了我國企業(yè)并購的充分發(fā)展。針對上述情況，我國企業(yè)并購需從以下兩個方面努力：（1）發(fā)展金融市場，促使金融工具多樣化。多樣化的融資渠道使得企業(yè)在并購支付方式上可以根據(jù)自身情況靈活選擇，從而增加并購成功的幾率。我們可借鑒外國經(jīng)驗，在發(fā)展資本市場的同時推出一系列行之有效的金融工具。比如可轉(zhuǎn)換證券，1998年8月，國內(nèi)首只向社會公眾發(fā)行的可轉(zhuǎn)換公司債券-南寧化工1500萬元可轉(zhuǎn)換債券正式獲準發(fā)行，同時上海證券交易所還為此頒發(fā)了可轉(zhuǎn)換債券的上市規(guī)則。可以預(yù)見，可轉(zhuǎn)換債券，在我國企業(yè)并購中會成為一種重要的融資工具。又比如表外工具（off_balance_sheet vehicles）的運用。為了使杠桿收購能順利完成，高成本暫時不宜列示在并購公司的資產(chǎn)負債平衡表上，這時投資銀行在實際操作過程中可利用表外工具。（2）大力發(fā)展資本市場，培育投資銀行、證券公司業(yè)務(wù)。如果沒有中介機構(gòu)向公眾發(fā)行股票和債券來籌資，僅靠企業(yè)本身的資本很難進行大規(guī)模的并購。如上述表外工具的運用主要靠投資銀行來具體操作。我國間接融資市場是資本市場的主體，作為直接融資市場的重要角色，投資銀行、證券公司尚未得到充分發(fā)展。因此我們應(yīng)給這些中介機構(gòu)提供充分的發(fā)展空間，運用投資銀行、證券公司的資本實力、信用優(yōu)勢和信息資源，為企業(yè)并購開創(chuàng)多種多樣的籌資渠道。

最后，我們應(yīng)認識到：從理論上講，企業(yè)并購行為是經(jīng)濟學、管理學、財務(wù)學、金融學等共同作用的產(chǎn)物。從實踐角度看，企業(yè)并購行為受經(jīng)濟環(huán)境、政治環(huán)境、法律環(huán)境等多個因素的共同影響。所以，我們必須多方位的看待這個問題。作為企業(yè)的財務(wù)管理人士，在從財務(wù)上對企業(yè)并購行為進行合理的分析和選擇的同時，還應(yīng)考慮到市場、管理等方面的因素，從而為企業(yè)經(jīng)營者提供全方位的最有效的信息。

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第四篇：企業(yè)并購財務(wù)動因淺析

企業(yè)并購財務(wù)動因淺析

由于規(guī)模經(jīng)濟、交易成本、價值低估以及代理理論等的長足發(fā)展，使得企業(yè)并購理論的發(fā)展非常迅速，成為目前西方經(jīng)濟學最活躍的領(lǐng)域之一。

(1)競爭優(yōu)勢理論 并購動機理論的出發(fā)點是競爭優(yōu)勢理論的原因在于以下三方面：第一，并購的動機根源于競爭的壓力，并購方在競爭中通過消除或控制對方來提高自身的競爭實力。第二，企業(yè)競爭優(yōu)勢的存在是企業(yè)并購產(chǎn)生的基礎(chǔ)，企業(yè)通過并購從外部獲得競爭優(yōu)勢。第三，并購動機的實現(xiàn)過程是競爭優(yōu)勢的雙向選擇過程，并產(chǎn)生新的競爭優(yōu)勢。并購方在選擇目標企業(yè)時正是針對自己所需的目標企業(yè)的特定優(yōu)勢。

(2)規(guī)模經(jīng)濟理論 古典經(jīng)濟學和產(chǎn)業(yè)組織理論分別從不同的角度對規(guī)模經(jīng)濟的追求給予解釋。古典經(jīng)濟學主要從成本的角度論證企業(yè)經(jīng)濟規(guī)模的確定取決于多大的規(guī)模能使包括各工廠成本在內(nèi)的企業(yè)總成本最小。產(chǎn)業(yè)組織理論主要從市場結(jié)構(gòu)效應(yīng)的理論方面論證行業(yè)規(guī)模經(jīng)濟，同一行業(yè)內(nèi)的眾多生產(chǎn)者應(yīng)考慮競爭費用和效用的比較。企業(yè)并購可以獲得企業(yè)所需要的產(chǎn)權(quán)及資產(chǎn)，實行一體化經(jīng)營，獲得規(guī)模效益。

(3)交易成本理論 在適當?shù)慕灰讞l件下，企業(yè)的組織成本有可能低于在市場上進行同樣交易的成本，市場為企業(yè)所替代，當然，企業(yè)規(guī)模擴大，組織費用將增加，考慮并購規(guī)模的邊界條件是企業(yè)邊際組織費用增加額等于企業(yè)邊際交易費用的減少額。在資產(chǎn)專用性情況下，需要某種中間產(chǎn)品投入的企業(yè)傾向于對生產(chǎn)中間產(chǎn)品的企業(yè)實施并購，使作為交易對象的企業(yè)可以轉(zhuǎn)入企業(yè)內(nèi)部。在決策與職能分離下，多部門組織管理不相關(guān)經(jīng)濟活動，其管理成本低于這些不相關(guān)經(jīng)濟活動通過市場交易的成本，因此，把多部門的組織者看作一個內(nèi)部化的資本市場，在管理協(xié)調(diào)取代市場協(xié)調(diào)后，資本市場得以內(nèi)在化，通過統(tǒng)一的戰(zhàn)略決策，使得不同來源的資本能夠集中起來投向高盈利部門，從而大大提高資源利用效率。在科學分析這一效果方面，現(xiàn)代財務(wù)理論和實踐的發(fā)展以及相關(guān)信息處理技術(shù)促進了企業(yè)并購財務(wù)理論的發(fā)展，也為量化并購對各種經(jīng)濟要素的影響，實施一系列盈虧財務(wù)分析，評估企業(yè)并購方案提供了有效的手段。

(4)代理理論 詹森和梅克林（1976）從企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)入手提出了代理成本，包括所有者與代理人訂立契約成本，對代理人監(jiān)督與控制成本等，并購可降低代理成本，通過公平收購或代理權(quán)爭奪，公司現(xiàn)任管理者將會被代替，兼并機制下的接管威脅降低代理成本。

(5)價值低估理論 企業(yè)并購的發(fā)生主要是因為目標公司的價值被低估。低估的主要原因有三個方面：經(jīng)濟管理能力并未發(fā)揮應(yīng)有的潛力；并購方有外部市場所沒有的有關(guān)目標公司真實價值的內(nèi)部信息，認為并購會得到收益；由于通貨膨脹等原因造成目標企業(yè)資產(chǎn)的市場價值與重置成本之間存在的差異，如果當時目標企業(yè)的股票市場價格小于該企業(yè)全部重置成本，并購的可能性大。價值低估理論預(yù)言，在技術(shù)變化快，市場銷售條件及經(jīng)濟不穩(wěn)定的情況下，企業(yè)的并購活動頻繁。

就我國并購財務(wù)問題研究進展來講，多數(shù)是對并購動機理論進行研究，主要是從企業(yè)管理角度出發(fā)，重點探討規(guī)模經(jīng)濟、買殼上市、提高管理效率等經(jīng)營管理動機，對財務(wù)預(yù)期、價值增值等財務(wù)動因較少研究。對于并購的財務(wù)分析方面，理論界的焦點在于企業(yè)定價，提出了自由現(xiàn)金流、折現(xiàn)現(xiàn)金流、拉巴波特模型、不同支付方式的定價模型、以及市場法等多種復(fù)雜的定價方法，而對企業(yè)價值的組成內(nèi)容、現(xiàn)金流量的構(gòu)成方面、風險衡量等較少涉及。對于并購融資只是借鑒西方的理論，與我國的現(xiàn)實結(jié)合不深入。對于并購后的整合，多數(shù)集中于制度創(chuàng)新和企業(yè)文化方面，而很少探討風險防范的問題。對并購績效評價采用了多指標的回歸分析，應(yīng)用較為復(fù)雜。

有必要通過對企業(yè)并購財務(wù)管理問題研究，希望能夠為規(guī)范并購行為，為企業(yè)并購的制度化，提供一些借鑒，為并購雙方提供有益的探索及思路。近年來，隨著我國社會主義市場經(jīng)濟體制的逐步建立，以及現(xiàn)代企業(yè)制度的確立，資本集中已經(jīng)是企業(yè)進行外延擴大規(guī)模的內(nèi)在要求，并購正是達到這種目的的一種選擇。并購必須講求一定的經(jīng)濟效益，一項成功的企業(yè)并購活動，可產(chǎn)生擴大生產(chǎn)規(guī)模，增強對市場的控制能力，進入新行業(yè)或新市場等多種協(xié)同效應(yīng)。在市場經(jīng)濟條件下的企業(yè)，作為一種特殊的商品，可在特定的市場（如產(chǎn)權(quán)交易市場，證券市場）上作為買賣的對象。我國目前許多企業(yè)經(jīng)營不善，機制不活，有的甚至幾乎破產(chǎn)，客觀上給企業(yè)并購提供了可能。獲得諾貝爾經(jīng)濟學獎的史蒂格爾教授在研究中發(fā)現(xiàn)，世界大的500家企業(yè)全都是通過資產(chǎn)聯(lián)營、兼并、收購、參股、控股等手段發(fā)展起來的，也就是說，并購已成為企業(yè)超常規(guī)發(fā)展的重要途徑。無論是上市公司還是投資者，以及中介機構(gòu)和政府監(jiān)管部門，都密切注意并購行為發(fā)展，公司通過產(chǎn)權(quán)交易獲取股份，從而取得對其他公司的重大經(jīng)營以及財務(wù)決策的控制權(quán)，或施加一定的影響力，以增強經(jīng)濟實力，實現(xiàn)財務(wù)管理目標。

并購在推動當前我國經(jīng)濟發(fā)展和企業(yè)改制中起著不可磨滅的作用，但是并未達到人們的預(yù)期，原因固然表現(xiàn)在定位失誤、行政干預(yù)、忽視整合等方面，但是財務(wù)會計工作滯后是一個不容忽視的重要問題。與國外相比，我國在企業(yè)并購的財務(wù)問題方面還是處于起步階段，理論界已經(jīng)認識到問題的重要性，有些研究人員借鑒國外做法對并購動機、企業(yè)價值評估、并購融資等相關(guān)問題作了一些探索，但是尚未取得共識，有待深入研究。而在我國，無論是加入WTO還是建立現(xiàn)代企業(yè)制度，都會面臨企業(yè)并購經(jīng)濟行為。這就需要我們對企業(yè)并購的財務(wù)問題進行深入研究。

企業(yè)并購動因

企業(yè)作為一個資本組織，必然謀求資本的最大增值，企業(yè)并購作為一種重要的投資活動，產(chǎn)生的動力主要來源于追求資本最大增值的動機，以及源于競爭壓力等因素，但是就單個企業(yè)的并購行為而言，又會有不同的動機和在現(xiàn)實生活中不同的具體表現(xiàn)形式，不同的企業(yè)根據(jù)自己的發(fā)展戰(zhàn)略確定并購的動因。

1并購的效應(yīng)動因

在并購動因的一般理論基礎(chǔ)上，提出許多具體的并購效應(yīng)動因。主要有：

(1)韋斯頓協(xié)同效應(yīng) 該理論認為并購會帶來企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營效率的提高，最明顯的作用表現(xiàn)為規(guī)模經(jīng)濟效益的取得，常稱為1+1〉2的效應(yīng)。

(2)市場份額效應(yīng) 通過并購可以提高企業(yè)對市場的控制能力，通過橫向并購，達到由行業(yè)特定的最低限度的規(guī)模，改善了行業(yè)結(jié)構(gòu)、提高了行業(yè)的集中程度，使行業(yè)內(nèi)的企業(yè)保持較高的利潤率水平；而縱向并購是通過對原料和銷售渠道的控制，有利的控制競爭對手的活動；混合并購對市場勢力的影響是以間接的方式實現(xiàn)，并購后企業(yè)的絕對規(guī)模和充足的財力對其相關(guān)領(lǐng)域中的企業(yè)形成較大的競爭威脅。

(3)經(jīng)驗成本曲線效應(yīng) 其中的經(jīng)驗包括企業(yè)在技術(shù)、市場、專利、產(chǎn)品、管理和企業(yè)文化等方面的特長，由于經(jīng)驗無法復(fù)制，通過并購可以分享目標企業(yè)的經(jīng)驗，減少企業(yè)為積累經(jīng)驗所付出的學習成本，節(jié)約企業(yè)發(fā)展費用，在一些對勞動力素質(zhì)要求較高的企業(yè)，經(jīng)驗往往是一種有效的進入壁壘。

(4)財務(wù)協(xié)同效應(yīng) 并購會給企業(yè)在財務(wù)方面帶來效益，這種效益的取得是由于稅法、會計處理慣例及證券交易內(nèi)在規(guī)定的作用而產(chǎn)生的貨幣效益，主要有稅收效應(yīng)，即通過并購可以實現(xiàn)合理避稅，股價預(yù)期效應(yīng)，即并購使股票市場企業(yè)股票評價發(fā)生改變從而影響股票價格，并購方企業(yè)可以選擇市盈率和價格收益比較低，但是有較高每股收益的企業(yè)作為并購目標[12]。

2企業(yè)并購的一般動因

企業(yè)并購的直接動因有兩個：一是最大化現(xiàn)有股東持有股權(quán)的市場價值；二是最大化現(xiàn)有管理者的財富。而增加企業(yè)價值是實現(xiàn)這兩個目的的根本，企業(yè)并購的一般動因體現(xiàn)在以下幾方面：

(1)獲取戰(zhàn)略機會 并購者的動因之一是要購買未來的發(fā)展機會，當一個企業(yè)決定擴大其在某一特定行業(yè)的經(jīng)營時，一個重要戰(zhàn)略是并購那個行業(yè)中的現(xiàn)有企業(yè)，而不是依靠自身內(nèi)部發(fā)展。原因在于：第一，直接獲得正在經(jīng)營的發(fā)展研究部門，獲得時間優(yōu)勢，避免了工廠建設(shè)延誤的時間；減少一個競爭者，并直接獲得其在行業(yè)中的位置。企業(yè)并購的另一戰(zhàn)略動因是市場力的運用，兩個企業(yè)采用統(tǒng)一價格政策，可以使他們得到的收益高于競爭時的收益，大量信息資源可能用于披露戰(zhàn)略機會，財會信息可能起到關(guān)鍵作用，如會計收益數(shù)據(jù)可能用于評價行業(yè)內(nèi)各個企業(yè)的盈利能力；可被用于評價行業(yè)盈利能力的變化等，這對企業(yè)并購十分有意義。

(2)發(fā)揮協(xié)同效應(yīng) 主要來自以下幾個領(lǐng)域：在生產(chǎn)領(lǐng)域，可產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟性，可接受新技術(shù)，可減少供給短缺的可能性，可充分利用未使用生產(chǎn)能力；在市場及分配領(lǐng)域，同樣可產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟性，是進入新市場的途徑，擴展現(xiàn)存分布網(wǎng)，增加產(chǎn)品市場控制力；在財務(wù)領(lǐng)域，充分利用未使用的稅收利益，開發(fā)未使用的債務(wù)能力；在人事領(lǐng)域，吸收關(guān)鍵的管理技能，使多種研究與開發(fā)部門融合。

(3)提高管理效率 其一是企業(yè)現(xiàn)在的管理者以非標準方式經(jīng)營，當其被更有效率的企業(yè)收購后，更替管理者而提高管理效率，當管理者自身利益與現(xiàn)有股東的利益更好地協(xié)調(diào)時，則可提高管理效率，如采用杠桿購買，現(xiàn)有的管理者的財富構(gòu)成取決于企業(yè)的財務(wù)成功，這時管理者集中精力于企業(yè)市場價值最大化[13]。此外，如果一個企業(yè)兼并另一企業(yè)，然后出售部分資產(chǎn)收回全部購買價值，結(jié)果以零成本取得剩余資產(chǎn)，使企業(yè)從資本市場獲益。

(4)獲得規(guī)模效益 企業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟是由生產(chǎn)規(guī)模經(jīng)濟和管理規(guī)模經(jīng)濟兩個層次組成的，生產(chǎn)規(guī)模經(jīng)濟主要包括：企業(yè)通過并購對生產(chǎn)資本進行補充和調(diào)整，達到規(guī)模經(jīng)濟的要求，在保持整體產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不變的情況下，在各子公司實行專業(yè)化生產(chǎn)。管理規(guī)模經(jīng)濟主要表現(xiàn)在：由于管理費用可以在更大范圍內(nèi)分攤，使單位產(chǎn)品的管理費用大大減少?？梢约腥肆?、物力和財力致力于新技術(shù)、新產(chǎn)品的開發(fā)。

(5)買殼上市 目前，我國對上市公司的審批較嚴格，上市資格也是一種資源，某些并購不是為獲得目標企業(yè)本身而是為獲得目標企業(yè)的上市資格，通過到國外買殼上市，企業(yè)可以在國外籌集資金進入外國市場。中國遠洋運輸集團在海外已多次成功買殼上市控股了香港中遠太平洋和中遠國際。中遠集團（上海）置業(yè)發(fā)展有限公司耗資1.45億元，以協(xié)議方式一次性購買上海眾城實業(yè)股份有限公司占股份28.7%的發(fā)起人法人股，達到控股目的，成功進入國內(nèi)資本運作市場。

此外，并購降低進入新行業(yè)、新市場的障礙。例如，為在上海拓展業(yè)務(wù)，占領(lǐng)市場，恒通通過協(xié)議以較低價格購買上海棱光實業(yè)國有股份，達到控股目的而使自己的業(yè)務(wù)成功的在上海開展；還可以利用被并購方的資源，包括設(shè)備、人員和目標企業(yè)享有的優(yōu)惠政策；出于市場競爭壓力，企業(yè)需要不斷強化自身競爭力，開拓新業(yè)務(wù)領(lǐng)域，降低經(jīng)營風險。

企業(yè)并購作為其發(fā)展的內(nèi)在動力和外在壓力的表現(xiàn)形式，它的作用主要在于：企業(yè)的總體效益超過并購前兩個獨立企業(yè)效益之和的經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)；由于稅法和證券市場投資理念等作用而產(chǎn)生的一種純貨幣收支上的財務(wù)協(xié)同效應(yīng)；可實現(xiàn)企業(yè)的主營業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移等發(fā)展戰(zhàn)略。成功的企業(yè)并購可以搞活一些上市公司和非上市公司，有助于提高上市公司的整體素質(zhì)和擴大證券市場對全體企業(yè)和整體經(jīng)濟的輻射力；企業(yè)并購能強化政府和企業(yè)家的市場意識，明確雙方責任和發(fā)揮其能動性，真正實現(xiàn)政企分開；企業(yè)并購為投資者創(chuàng)造盈利機會，活躍證券市場；有利于調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，優(yōu)化資源配置，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增長方式。

在并購決策時，應(yīng)遵循的主要原則有：并購目的上的主次分明的原則；并購后行為主體的企業(yè)化原則；實施方案的科學論證原則；并購機理上的資產(chǎn)核心原則；并購行業(yè)選擇上的產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向原則；并購容量的整合顯著有效原則；并購進程上的漸進原則；并購重組與生產(chǎn)經(jīng)營有機結(jié)合原則等[17]。這里的所謂整合，就是并購方所擁有的與調(diào)整包括被并購企業(yè)在內(nèi)的所有生產(chǎn)經(jīng)營要素與環(huán)節(jié)的能力；所謂的以資產(chǎn)為核心，是指集團通過控股、參股等形式與其他企業(yè)建立起緊密的資產(chǎn)聯(lián)系，并購雙方的資產(chǎn)可否建立一種有助于提高整體效益的關(guān)系，并購方的地位取決于凈資產(chǎn)的多少和整體資產(chǎn)的獲利能力?？傊陨鲜鲈瓌t為依據(jù)，保持企業(yè)的長期可持續(xù)發(fā)展。

企業(yè)并購財務(wù)動因

在西方，對企業(yè)并購存在種種理論上的解釋。有的理論認為并購中通過有效的財務(wù)活動使效率得到提高，并有可能產(chǎn)生超常利益。有的從證券市場信號上分析，認為股票收購傳遞目標公司被低估的信息，會引起并購方和目標公司股票上漲。綜合各種理論，企業(yè)產(chǎn)權(quán)在買賣中流動，遵循價值規(guī)律、供求規(guī)律和競爭規(guī)律，使生產(chǎn)要素流向最需要、最能產(chǎn)生效益的地區(qū)和行業(yè)的同時，還要考慮由于稅務(wù)、會計處理慣例以及證券交易等內(nèi)在規(guī)律作用而產(chǎn)生的一種純貨幣的效益，因此，企業(yè)產(chǎn)權(quán)并購財務(wù)動因包括以下幾方面。

(1)避稅因素 由于股息收入、利息收入、營業(yè)收益與資本收益間的稅率差別較大，在并購中采取恰當?shù)呢攧?wù)處理方法可以達到合理避稅的效果。在稅法中規(guī)定了虧損遞延的條款，擁有較大盈利的企業(yè)往往考慮把那些擁有相當數(shù)量累積虧損的企業(yè)作為并購對象，納稅收益作為企業(yè)現(xiàn)金流入的增加可以增加企業(yè)的價值。企業(yè)現(xiàn)金流量的盈余使用方式有：增發(fā)股利、證券投資、回購股票、收購其他企業(yè)。如發(fā)放紅利，股東將為此支付較企業(yè)證券市場并購所支付的證券交易稅更高的所得稅；有價證券收益率不高；回購股票易提高股票行市，加大成本。而用多余資金收購企業(yè)對企業(yè)和股東都將產(chǎn)生一定的納稅收益。在換股收購中。收購公司既未收到現(xiàn)金也未收到資本收益，因而這一過程是免稅的。企業(yè)通過資產(chǎn)流動和轉(zhuǎn)移使資產(chǎn)所有者實現(xiàn)追加投資和資產(chǎn)多樣化目的，并購方通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券換取目標企業(yè)的股票，這些債券在一段時間后再轉(zhuǎn)換成股票。這樣發(fā)行債券的利息可先從收入中扣除，再以扣除后的盈余計算所得稅，另一方面企業(yè)可以保留這些債券的資本收益直至其轉(zhuǎn)換為股票為止，資本收益的延期償付可使企業(yè)少付資本收益稅。

(2)籌資 并購一家掌握有大量資金盈余但股票市價偏低的企業(yè)，可以同時獲得其資金以彌補自身資金不足，籌資是迅速成長企業(yè)共同面臨的一個難題，設(shè)法與一個資金充足的企業(yè)聯(lián)合是一種有效的解決辦法，由于資產(chǎn)的重置成本通常高于其市價，在并購中企業(yè)熱衷于并購其他企業(yè)而不是重置資產(chǎn)。有效市場條件下，反映企業(yè)經(jīng)濟價值的是以企業(yè)盈利能力為基礎(chǔ)的市場價值而非賬面價值，被兼并方企業(yè)資產(chǎn)的賣出價值往往出價較低，兼并后企業(yè)管理效率提高，職能部門改組降低有關(guān)費用，這些都是并購籌資的有利條件。當前許多國有企業(yè)實施的技術(shù)改造急需大量發(fā)展資金投入，因此采取產(chǎn)權(quán)流動形式使企業(yè)資產(chǎn)在不同方式下重新組合，盤活存量以減少投入，迅速形成新的生產(chǎn)力。舉例來說，在香港注冊上市的上海實業(yè)控股有限公司拆資6000萬元收購了上海霞飛日化公司，為我國企業(yè)探索一條間接利用外資發(fā)展國產(chǎn)品牌的新路，霞飛雖然擁有馳名商標的優(yōu)勢，但是由于缺乏資金，仍然發(fā)展緩慢，并購?fù)瓿珊?，注冊香港的公司作為向海外融資的途徑。

(3)企業(yè)價值增值 通常被并購企業(yè)股票的市盈率偏低，低于并購方，這樣并購?fù)瓿珊笫杏示S持在較高的水平上，股價上升使每股收益得到改善，提高了股東財富價值，因此，在實施企業(yè)并購后，企業(yè)的絕對規(guī)模和相對規(guī)模都得到擴大，控制成本價格、生產(chǎn)技術(shù)和資金來源及顧客購買行為的能力得以增強，能夠在市場發(fā)生突變的情況下降低企業(yè)風險，提高安全程度和企業(yè)的盈利總額。同時企業(yè)資信等級上升，籌資成本下降，反映在證券市場上則使并購雙方股價上揚，企業(yè)價值增加，并產(chǎn)生財務(wù)預(yù)期效應(yīng)[15]。

(4)利于企業(yè)進入資本市場 我國金融體制改革和國際經(jīng)濟一體化增強，使籌資渠道大大擴展到證券市場和國際金融市場，許多業(yè)績良好的企業(yè)出于壯大勢力的考慮往往投入到資本運營的方向而尋求并購。

(5)投機 企業(yè)并購的證券交易、會計處理、稅收處理等所產(chǎn)生的非生產(chǎn)性收益，可改善企業(yè)財務(wù)狀況，同時也助長了投機行為，在我國出現(xiàn)的外資并購中，投機現(xiàn)象日漸增多，他們以大量舉債方式通過股市收購目標企業(yè)股權(quán)，再將部分資產(chǎn)出售，然后對目標公司進行整頓再以高價賣出，充分利用被低估的資產(chǎn)獲取并購收益。

(6)財務(wù)預(yù)期效應(yīng) 由于并購時股票市場對企業(yè)股票評價發(fā)生改變而影響股價，成為股票投機的基礎(chǔ)，而股票投機又促使并購發(fā)生。股價在短時期內(nèi)一般不會有很大變動，只有在企業(yè)的市盈率或盈利增長率有很大提高時，價格收益比才會有所提高，但是一旦出現(xiàn)企業(yè)并購，市場對公司評價提高就會引發(fā)雙方股價上漲。企業(yè)可以通過并購具有較低價格收益比但是有較高每股收益的企業(yè)，提高企業(yè)每股收益，讓股價保持上升的勢頭。在美國的并購熱潮中，預(yù)期效應(yīng)的作用使企業(yè)并購?fù)殡S著投機和劇烈的股價波動[16]。

(7)追求最大利潤和擴大市場 企業(yè)利潤的實現(xiàn)有賴于市場，只有當企業(yè)提供的商品和服務(wù)在市場上為顧客所接受，實現(xiàn)了商品和服務(wù)向貨幣轉(zhuǎn)化，才能真正實現(xiàn)利潤。與利潤最大化相聯(lián)系的必然是市場最大化的企業(yè)市場份額最大化。由于生產(chǎn)國際化、市場國際化和資本國際化的發(fā)展而使一些行業(yè)的市場日益擴大，并購這些行業(yè)的企業(yè)以迎接國際開放市場的挑戰(zhàn)。

在并購決策時，應(yīng)遵循的主要原則有：并購目的上的主次分明的原則；并購后行為主體的企業(yè)化原則；實施方案的科學論證原則；并購機理上的資產(chǎn)核心原則；并購行業(yè)選擇上的產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向原則；并購容量的整合顯著有效原則；并購進程上的漸進原則；并購重組與生產(chǎn)經(jīng)營有機結(jié)合原則等[17]。這里的所謂整合，就是并購方所擁有的與調(diào)整包括被并購企業(yè)在內(nèi)的所有生產(chǎn)經(jīng)營要素與環(huán)節(jié)的能力；所謂的以資產(chǎn)為核心，是指集團通過控股、參股等形式與其他企業(yè)建立起緊密的資產(chǎn)聯(lián)系，并購雙方的資產(chǎn)可否建立一種有助于提高整體效益的關(guān)系，并購方的地位取決于凈資產(chǎn)的多少和整體資產(chǎn)的獲利能力?？傊?，以上述原則為依據(jù)，保持企業(yè)的長期可持續(xù)發(fā)展。

第五篇：企業(yè)并購中的財務(wù)問題文獻綜述

企業(yè)并購中的財務(wù)問題

前言：企業(yè)并購是指兩家或更多的獨立企業(yè)合并組成一家公司，常由一家占優(yōu)勢的公司吸收一家或更多的公司。國際上習慣將兼并和收購合在一起使用，統(tǒng)稱為M&A（Mergers and Acquisitions）。企業(yè)之間的兼并與收購行為，是企業(yè)法人在平等自愿、等價有償基礎(chǔ)上，以一定的經(jīng)濟方式取得其他法人產(chǎn)權(quán)的行為，是企業(yè)進行資本運作和經(jīng)營的一種主要形式。

并購的含義有最狹義、狹義與廣義之分。最狹義的并購，即我國公司法上所定義的吸收合并或新設(shè)合并。設(shè)A、B為兩個公司，A+B=A為吸收合并；A+B=C為新設(shè)合并；狹義的并購，指一家企業(yè)憑借兼并其他企業(yè)來擴大市場占有率或進入其他行業(yè)，或者將該企業(yè)進行資產(chǎn)剝離、分割出售以牟取利益的行為；廣義的企業(yè)并購，除了狹義的企業(yè)并購以外，任何企業(yè)經(jīng)營權(quán)的轉(zhuǎn)移（無論形式上或?qū)嵸|(zhì)上的轉(zhuǎn)移）均包括在內(nèi)。

成功的企業(yè)并購既可以擴大經(jīng)濟規(guī)模優(yōu)化資源配置、提高市場占有率以及向新經(jīng)濟領(lǐng)域滲透，又有利于促進經(jīng)濟增長方式的改變。然而企業(yè)并購是一項風險比較高的經(jīng)營活動，導(dǎo)致企業(yè)并購失敗的原因是多種多樣的，戰(zhàn)略、文化、財務(wù)等原因不一而足，而其中一個非常關(guān)鍵的因素就是財務(wù)因素。正文：

一、企業(yè)并購的動因

國外企業(yè)并購動因理論：

1.效率理論。效率理論認為并購活動能提高企業(yè)經(jīng)營績效，增加社會福利，因而支企業(yè)并購活動。通過并購改善企業(yè)經(jīng)營績效的途經(jīng)主要有三條：

1）.經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)理論，即規(guī)模經(jīng)濟。由于企業(yè)的長期平均成本曲線呈U字型，因此在達到最佳生產(chǎn)規(guī)模之前，擴大經(jīng)營規(guī)?？梢越档推骄杀?，從而提高利潤。但是，紐博爾德調(diào)查時發(fā)現(xiàn)，只有一小部分公司承認并購動機與規(guī)模經(jīng)濟相關(guān)?？剂?、卡賓和霍爾研究得出“很難從他們調(diào)查的公司看出并購的規(guī)模經(jīng)濟效益?！被菅宇D則認為獲利能力與企業(yè)規(guī)模大小不相關(guān)。這些事實都是對規(guī)模經(jīng)濟效益的反駁和挑戰(zhàn)。

2).效率差異理論，即管理增效。有些經(jīng)濟學家強調(diào)管理對企業(yè)經(jīng)營效率的決定性作用，認為企業(yè)間管理效率的高低成為企業(yè)并購的主要動力。

3).財務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論。該理論認為企業(yè)通過并購會帶來財務(wù)上的好處,具體地說就是有大量內(nèi)部現(xiàn)金流和少量投資機會的企業(yè)擁有超額現(xiàn)金流。另一種觀點認為,并購后企業(yè)的舉債能力大于并購前兩個企業(yè)舉債能力之和,這就提供了投資收益的稅收節(jié)約。

2.代理理論和經(jīng)理主義。杰森和麥克林(1976)在其論文中系統(tǒng)地闡述了代理問題的含義。他們認為,在高度專業(yè)化分工及所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的情況下,當管理者只擁有企業(yè)所有權(quán)的一小部分時,便會產(chǎn)生代理問題。代理理論對并購活動有以下幾種不同的解釋和看法：

1).認為并購活動可以控制代理成本。解決代理問題可以通過：一是加強監(jiān)督，但在所有權(quán)高度分散的大公司，單個股東沒有足夠的監(jiān)管動力；二是將決策管理和決策控制相分離，控制職能由董事會行使；三是通過股票期權(quán)等報酬安排以激勵管理者(Fama,1980)。當這些措施都不能解決問題時，通過并購來接管市場就成為最后一種外部控制的手段(Manne,1965)。但如果公司管理層因代理問題而導(dǎo)致經(jīng)營管理滯后，就會導(dǎo)致公司股價被低估，管理層將會努力工作，提高公司價值，從而與股東利益達到一致，如果代理問題仍然較嚴重，則公司會面臨被并購的威脅。

2).經(jīng)理主義。與收購可以解決代理問題的觀點相對，穆勒(1969)認為收購活動只是代理問題的一種表現(xiàn)形式,而不是解決辦法。他假定經(jīng)理的報酬是公司規(guī)模的函數(shù)，這樣，經(jīng)理將會接受資本預(yù)期回報率很低的項目，并熱衷于擴大規(guī)模。

3).閑置現(xiàn)金流量假說。這一假說也來源于代理問題。在詹森看來，經(jīng)理運用閑置現(xiàn)金流量來并購別的企業(yè)的同時，顯然會增大代理成本。

3.市場勢力理論

Meeks（1997）等學者將并購的動因歸結(jié)為獲取市場勢力、提高市場份額和對市場的控制能力。市場勢力理論的核心觀點是增大企業(yè)規(guī)模將會增大企業(yè)的勢力，進而增大公司的市場份額。

4.信息理論

該理論主要從信息不對稱角度來研究，認為作為內(nèi)部人的經(jīng)理層擁有比局外人更多的關(guān)于公司狀況的信息，企業(yè)并購能夠表現(xiàn)和傳遞這些信息。多德和魯拜克(1977)以及布萊德雷(1980)的研究表明，無論收購是否成功，目標企業(yè)的股價總體上呈現(xiàn)上漲趨勢，原因在于收購股權(quán)的行為向市場表明，目標企業(yè)股價被低估了，從極端角度講,即使目標企業(yè)不采取任何管理改進，市場也會對股價進行重估。

5.財富再分配理論 在并購理論中，另一探討的主題是認為并購活動只是利益相關(guān)者之間財富的重新分配。當并購消息宣布后，由于各投資者股東掌握的信息不完全或?qū)π畔⒌目捶ú灰恢?，會?dǎo)致股東對股票價值有不同的判斷，引起并購公司和目標公司的股價波動。這種價格波動，不是源于公司經(jīng)營狀況的好壞，而是財富轉(zhuǎn)移的結(jié)果。有人認為財富的轉(zhuǎn)移可能是并購公司和目標公司股東間的財富轉(zhuǎn)移。但麥克丹尼爾對上述爭論做過實證研究，結(jié)果顯示，并購所創(chuàng)造的資本利得不是源于債權(quán)持有人，即使以負債方式并購而增加負債比例，債權(quán)持有人也沒有受到什么負面影響。

6.交易成本理論

新古典經(jīng)濟學通過對價格和交換的研究，力圖證明市場機制能通過價格的調(diào)解，自發(fā)地實現(xiàn)資源的最優(yōu)配置。福利經(jīng)濟學則進一步證明，由完全競爭的市場機制自發(fā)調(diào)解所形成的市場均衡結(jié)果恰好符合帕累托最優(yōu)。然而，在現(xiàn)代市場經(jīng)濟中，企業(yè)內(nèi)部的資源配置依賴于企業(yè)經(jīng)營者的決策，而不是直接依賴于市場機制的動作?，F(xiàn)代企業(yè)理論運用交易成本的概念對此做出了有力的回答，并進而對企業(yè)并購，尤其是縱向并購做出令人信服的解釋。我國企業(yè)并購動因探討：

我國的企業(yè)并購有著深刻的社會歷史背景，它是在新舊經(jīng)濟體制并存交替和摩擦的背景下產(chǎn)生的，是經(jīng)濟體制改革特別是深化國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革的產(chǎn)物。根據(jù)國家政策的重大調(diào)整和企業(yè)發(fā)展趨勢我國并購的發(fā)展大致可分為以下幾個階段：

1.1984-1987年：并購起步階段

從1978年10月起，我國開始實行擴大企業(yè)經(jīng)營自主權(quán)的改革，1984年5月國務(wù)院又發(fā)出《關(guān)于進一步擴大國營工業(yè)企業(yè)自主權(quán)的暫行規(guī)定》，擴大了國營工業(yè)企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營計劃、產(chǎn)品銷售、產(chǎn)品價格等方面的自主權(quán)。通過擴大企業(yè)經(jīng)營自主權(quán)，使企業(yè)初步形成了相對獨立的利益主體，在一定程度上擁有了自己的利益要求。在當時的經(jīng)濟環(huán)境下，國有經(jīng)濟中一方面存在著一些常年虧損的國有企業(yè)，不但占有國家大量固定資產(chǎn)和資金，還需要政府每年財政撥款，另一方面，一些優(yōu)勢企業(yè)由于固定資產(chǎn)和資金的限制，難以擴大生產(chǎn)規(guī)模、改善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。在這種情況下，逐漸產(chǎn)生了將虧損企業(yè)并入優(yōu)勢企業(yè)的行為。這一階段的并購主要發(fā)生在同一地區(qū)、同一行業(yè)、同一部門，企業(yè)之間的并購由主管政府積極牽線搭橋，通過企業(yè)調(diào)整，消滅虧損企業(yè)。

2.1987-1992年：行政主導(dǎo)階段

我國產(chǎn)權(quán)改革的政策繼續(xù)不斷出臺，1987年，黨的十三大報告明確小型企業(yè)產(chǎn)權(quán)可以有償轉(zhuǎn)讓給集體或個人；1988年3月，第七屆全國人大一次會議又明確把“鼓勵企業(yè)承包企業(yè)，企業(yè)租賃企業(yè)”和“實行企業(yè)產(chǎn)權(quán)有條件的有償轉(zhuǎn)讓”作為深化改革的兩條重要措施。1989年2月，國家體改委、國家計委、國家財政部、國有資產(chǎn)管理局聯(lián)合頒布了《關(guān)于工業(yè)企業(yè)兼并的暫行辦法》，這是我國第一部有關(guān)企業(yè)并購的行政法規(guī)。《暫行辦法》的出臺，一方面減少了違規(guī)行為，另一方面使我國企業(yè)兼并開始有法可依，更積極地推動了企業(yè)之間的兼并活動。這一階段企業(yè)兼并的特點是：①兼并范圍開始由同地區(qū)、同行業(yè)的兼并，向跨地區(qū)、跨行業(yè)的方向發(fā)展②目標企業(yè)也由單純的消滅虧損企業(yè)向優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)發(fā)展③地方產(chǎn)權(quán)交易市場開始興起④兼并方式開始出現(xiàn)參股式和控股式。

3.1992-2001年：買殼上市階段

1992年，中國確立了實行市場經(jīng)濟的改革方向，加之上海證券交易所和深圳證券交易所相繼成立，成為了推動我國企業(yè)并購發(fā)展的重要力量。這一階段，我國公司并購的形式更加多樣，其中上市公司的股權(quán)收購為主要形式。同時，一些外國資本、港澳臺資本開始進入中國大陸的產(chǎn)權(quán)市場；我國少數(shù)一批國有資本強大、經(jīng)濟效益好的大型國有企業(yè)也開始到國外并購企業(yè)。在此階段，企業(yè)單單追求短期的財務(wù)利益，而忽略了長期的可持續(xù)發(fā)展。由于國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移方面暴露出很多問題，2000年，國家開始禁止國有產(chǎn)權(quán)向民營企業(yè)的轉(zhuǎn)讓。

4.2001年-至今，改革開放階段

2001年底，我國加入世界貿(mào)易組織WTO，根據(jù)入世的承諾逐步實現(xiàn)全面開放，形成我國國有企業(yè)、私營企業(yè)、外資企業(yè)混合競爭的局面，我國的企業(yè)并購開始向市場化并購的方向發(fā)展。這一階段我國企業(yè)并購的動因主要有以下幾點：①政策環(huán)境的放開；②追求規(guī)模經(jīng)濟，增強市場勢力；③適應(yīng)市場經(jīng)濟進行國有企業(yè)的改革重組；④我國年底加入世界貿(mào)易組織，逐步實行全面開放。這個階段的并購具有以下特點：①企業(yè)并購的主體出現(xiàn)多元化，不同所有制企業(yè)之間的并購越來越多，民營企業(yè)、外資企業(yè)并購國有企業(yè)屢見不鮮；②通過證券市場進行的企業(yè)并購開始占主導(dǎo)地位；③以追求企業(yè)長遠戰(zhàn)略發(fā)展為目的的企業(yè)并購增加；④我國入世后產(chǎn)業(yè)進一步放開，外資并購深入到我國金融保險、基礎(chǔ)材料、機械制造以及高科技產(chǎn)業(yè)等重要領(lǐng)域。

二、當前經(jīng)濟條件下企業(yè)并購的財務(wù)動機

企業(yè)并購財務(wù)動機包括以下幾方面：

1.合理避稅。各國對企業(yè)并購一般都給予優(yōu)惠政策，如對于虧損嚴重的企業(yè)其虧損額允許遞延，可用于抵消并購企業(yè)稅前的利潤，使企業(yè)通過并購實現(xiàn)合法避稅。因此擁有較大盈利的企業(yè)往往考慮把那些擁有相當數(shù)量累積虧損的企業(yè)作為并購對象，納稅收益作為企業(yè)現(xiàn)金流入的增加也可以增加企業(yè)的價值。

2.拓寬融資渠道，提高資本利用率。在自有資金供給方面，并購一家掌握有大量資金盈余但股票市價偏低的企業(yè)，可以同時獲得其資金以彌補自身資金不足。在貸款供給方面，并購后企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模擴大，信用基礎(chǔ)也相應(yīng)增大，可用于抵押的資產(chǎn)更多，獲得貸款更容易；在資本市場融資方面，企業(yè)通過收購上市公司(又稱為“買殼上市”)，獲得緊缺的“殼”資源，間接進入資本市場再融資，企業(yè)只需掌握上市公司的相對控股權(quán)即可實現(xiàn)與上市公司的資金流動(通過擔?；蚱渌P(guān)聯(lián)交易)，從而達到在資本市場融資的目的。

3.企業(yè)價值增值。通常被并購企業(yè)股票的市盈率偏低，低于并購方，這樣并購?fù)瓿珊笫杏示S持在較高的水平上，股價上升使每股收益得到改善，提高了股東財富價值。

4.利于企業(yè)進入資本市場。我國金融體制改革和國際經(jīng)濟一體化增強，使籌資渠道大大擴展到證券市場和國際金融市場，許多業(yè)績良好的企業(yè)出于壯大勢力的考慮往往投入到資本運營的方向而尋求并購。

5.投機。企業(yè)并購的證券交易、會計處理、稅收處理等所產(chǎn)生的非生產(chǎn)性收益，可改善企業(yè)財務(wù)狀況，同時也助長了投機行為，在我國出現(xiàn)的外資并購中，投機現(xiàn)象日漸增多，他們以大量舉債方式通過股市收購目標企業(yè)股權(quán)，再將部分資產(chǎn)出售，然后對目標公司進行整頓再以高價賣出，充分利用被低估的資產(chǎn)獲取并購收益。

6.財務(wù)預(yù)期效應(yīng)。由于并購時股票市場對企業(yè)股票評價發(fā)生改變而影響股價，成為股票投機的基礎(chǔ)，而股票投機又促使并購發(fā)生。股價在短時期內(nèi)一般不會有很大變動，只有在企業(yè)的市盈率或盈利增長率有很大提高時，價格收益比才會有所提高，但是一旦出現(xiàn)企業(yè)并購，市場對公司評價提高就會引發(fā)雙方股價上漲。企業(yè)可以通過并購具有較低價格收益比但是有較高每股收益的企業(yè)，提高企業(yè)每股收益，讓股價保持上升的勢頭。

7.追求最大利潤和擴大市場。企業(yè)利潤的實現(xiàn)有賴于市場，只有當企業(yè)提供的商品和服務(wù)在市場上為顧客所接受，實現(xiàn)了商品和服務(wù)向貨幣轉(zhuǎn)化，才能真正實現(xiàn)利潤。與利潤最大化相聯(lián)系的必然是市場最大化的企業(yè)市場份額最大化。由于生產(chǎn)國際化、市場國際化和資本國際化的發(fā)展而使一些行業(yè)的市場日益擴大，并購這些行業(yè)的企業(yè)以迎接國際開放市場的挑戰(zhàn)。

三、并購財務(wù)風險的界定

企業(yè)并購過程中財務(wù)風險是指并購過程中由于定價、融資、支付等各項財務(wù)決策所引起的企業(yè)財務(wù)狀況惡化或財務(wù)成果損失的可能性。按照企業(yè)并購的進程，可以將企業(yè)并購中的風險分為：并購前的決策風險（戰(zhàn)略制定即并購前風險）、并購時的操作風險（目標企業(yè)估值風險、融資支付風險）以及整合風險。

1.并購前的決策風險

企業(yè)并購中的估價風險。在并購的過程中，目標企業(yè)定價風險產(chǎn)生的重要原因在于并購雙方之間的信息不對稱。很多目標企業(yè)及會計師事務(wù)所提交的財務(wù)報表和審計報告不準確,上市公司信息披露不夠充分,資本市場的效率低下。使得主并企業(yè)對目標企業(yè)資產(chǎn)價值和盈利能力難于準確判斷,在定價中可能接受高于目標企業(yè)實際價值的收購價格,導(dǎo)致支付更多的資金或以更多的股權(quán)進行置換,由此可能造成資產(chǎn)負債率過高以及由于目標企業(yè)不能實現(xiàn)預(yù)期盈利而陷入財務(wù)困境。

2.并購時的操作風險以及整合風險。

1）.并購融資的財務(wù)風險。企業(yè)通?？刹捎米杂匈Y金、借款、發(fā)行債券、發(fā)行股票等融資渠道由于并購動機不同及并購雙方收購前資本結(jié)構(gòu)的不同,使得企業(yè)并購所需的長期資金和短期資金,自有資本與債務(wù)資金的投入比例存在差異。但對主并企業(yè)來講,短期借款方式的還本付息負擔較重,若資金安排不當會陷入財務(wù)危機。

2）.并購支付的財務(wù)風險。企業(yè)并購的支付財務(wù)風險,主要是指與資金流動性和股權(quán)稀釋有關(guān)的并購資金使用風險。支付財務(wù)風險主要表現(xiàn)在三個方面,一是現(xiàn)金支付產(chǎn)生的資金流動性風險以及由此最終導(dǎo)致的債務(wù)風險,二是股權(quán)支付的股權(quán)稀釋風險,三是杠桿支付的償債風險。在信息不對稱的條件下,不同的支付方式將向市場投資者傳遞不同的信息,是影響并購財務(wù)風險的重要因素。

3.企業(yè)并購中的財務(wù)整合問題

1）.忽視財務(wù)戰(zhàn)略整合。由于并購企業(yè)和目標企業(yè)在財務(wù)管理方式上存在不同，如果財務(wù)整合不利，不能制定長期的財務(wù)戰(zhàn)略，則并購企業(yè)會陷入融資困難或債務(wù)危機的境地。

2）.財務(wù)部門整合困難。很多公司并購之所以沒有成功，往往是因為只在形式上完成合并，沒有根據(jù)實際情況進行相應(yīng)的人力、組織機構(gòu)的調(diào)整，導(dǎo)致人員流失、績效下降，初定目標難以達成。

3）.財務(wù)制度整合不利。企業(yè)并購是把不同財務(wù)制度的企業(yè)融合在一起，由于每個企業(yè)實行的財務(wù)制度存在差異，企業(yè)并購?fù)瓿珊蟊厝粫谪攧?wù)制度的整合上面臨困難。

4）.資產(chǎn)和負債難以優(yōu)化組合。企業(yè)合并后，并購企業(yè)接受了目標企業(yè)的資產(chǎn)，同時也要承擔目標企業(yè)的負債。

四、企業(yè)并購的財務(wù)風險控制

(一)充分重視并購前調(diào)查,改善信息不對稱狀況,強化價值判斷

在企業(yè)并購過程中,信息不對稱性是目標公司定價風險的重要因素,主并企業(yè)應(yīng)充分重視并購前的調(diào)查,對目標公司進行詳盡的審查和評價,獲取有關(guān)目標公司的更多信息。對目標公司的財務(wù)狀況調(diào)查是并購前調(diào)查的重中之重。不要過分的看重財務(wù)報表，要跟多地關(guān)注表外資源。

(二)采用合適的價值評估方法,審慎評估目標企業(yè)的價值

由于企業(yè)并購中雙方的動機和考慮因素不同,采用的價值評估方法也不同。采用不同的價值評估方法,對同一目標企業(yè)進行評估,可能會得到不同的并購價格。企業(yè)價值評估的方法目前主要有相對價值法、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法、賬面價值法等，每一種方法所依賴的會計信息不相同，都帶有人為主觀因素的判斷，因此，并購公司可根據(jù)并購動機、并購后目標公司是否繼續(xù)存在以及掌握的資料信息是否充分真實等因素,決定對目標公司的評估方法合理評估企業(yè)價值，使目標企業(yè)價值評估接近其實際價值，提高并購的成功率。所以建立嚴密的信息收集和傳遞系統(tǒng)對于正確評估目標企業(yè)的價值尤為的重要。

(三)合理安排融資方式,科學決策資本結(jié)構(gòu)保證融資結(jié)構(gòu)合理化

并購融資結(jié)構(gòu)中的自有資本、債務(wù)資本和權(quán)益資本要保持適當?shù)谋壤?但在選擇融資方式時要考慮擇優(yōu)順序。準確測算企業(yè)的償債能力,并根據(jù)償債能力確定融資的風險臨界規(guī)模,對于合理負債融資和避免財務(wù)風險具有不可或確的作用。企業(yè)在制定融資決策時,應(yīng)開闊視野,積極開拓不同的融資渠道。并購企業(yè)可以結(jié)合自身能獲得的流動性資源、每股收益攤薄、股價的不確定性、股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動、目標企業(yè)的稅收籌措情況,對并購支付方式進行結(jié)構(gòu)設(shè)計,將支付方式安排成現(xiàn)金、債務(wù)與股權(quán)方式的各種組合,以滿足收購雙方的需要來取長補短。

(四)靈活選擇支付方式,降低支付財務(wù)風險

并購企業(yè)應(yīng)當立足于長遠目標,結(jié)合自身的財務(wù)狀況,將支付方式設(shè)計為現(xiàn)金、債務(wù)、股權(quán)等方式的不同組合。

（五）加強與當?shù)卣穆?lián)系

由于我國的特殊國情，大多數(shù)的并購活動都有當?shù)卣畢⑴c，并且起著舉足輕重的作用，如推動資產(chǎn)重組，到為并購各方牽線搭橋，幫助企業(yè)解決職工安置、資產(chǎn)剝離等困難，給予財稅、信貸優(yōu)惠政策等。在現(xiàn)行體制和利益格局下，政府主要考慮的是稅收的增減和職工的安置等問題，如果企業(yè)將這兩項工作做好了，必然會得到地方政府的支持，為并購整合的順利開展奠定良好基礎(chǔ)?？偨Y(jié)：

企業(yè)并購是一項復(fù)雜的經(jīng)濟行為，但作為資本運營的重要手段，并購活動在企業(yè)擴張過程中扮演著日益重要的角色，盡管不同的企業(yè)在不同的時期有不同的并購動機，但歸根結(jié)底都是為了實現(xiàn)一定的財務(wù)目的，改善企業(yè)財務(wù)狀況，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，促進企業(yè)更好的發(fā)展。并購一方面有助于企業(yè)迅速擴大資本，但另一方面也處處隱藏著風險。企業(yè)并購會涉及財務(wù)、法律、政府、人事安排等多種問題，而這些問題最終也都將以財務(wù)問題的形式反映出來。

從理論上講，企業(yè)并購行為是經(jīng)濟學、管理學、財務(wù)學、金融學等共同作用的產(chǎn)物。從實踐角度看，企業(yè)并購行為受經(jīng)濟環(huán)境、政治環(huán)境、法律環(huán)境等多個因素的共同影響。必須全方位地看待這個問題。作為企業(yè)的財務(wù)管理人士，在從財務(wù)上對企業(yè)并購行為進行合理的分析和選擇的同時，還應(yīng)考慮到市場、管理等諸多方面的因素，從而為企業(yè)經(jīng)營者提供全方位的最有效的信息。

總而言之,隨著現(xiàn)代經(jīng)濟的高速發(fā)展,企業(yè)發(fā)展的規(guī)?；图瘓F化的趨勢,企業(yè)并購在企業(yè)發(fā)展道路中不可避免,因此在并購過程中出現(xiàn)的最重大的財務(wù)風險更應(yīng)該引起人們的足夠重視。因為它是企業(yè)并購成功的關(guān)鍵,關(guān)系著企業(yè)兼并后能否達到預(yù)期經(jīng)營的效果。因此,我們應(yīng)該充分認識企業(yè)并購中的財務(wù)風險并加強對其控制。

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